Propuesta de Solución - BC - PF - PLANTA - EOLICA - 09.11.2022

Joan Gómez Munuera
2022
Propuesta solución Project Finance
Propuesta solución al business case de un Project Finance para una

Planta Eólica en Turkey
UOC – MBA: Finanzas Corporativas

Project Finance – Planta Eólica en Izmir II - Turkey
Propuesta de solución comentada
1 SPV FLOW CHART
Para la puesta en marcha de una operación en modalidad PF han de intervenir

generalmente los siguientes actores:
 Promotores / Accionistas: Empresa Industrial, Administración Pública. –

Polat Enerji
 Instituciones Financieras: Entidades de Crédito comerciales, Agencias
Financieras Multilaterales.
 Empresa que compra el servicio PPA: Administración Pública – TEDAS -.
 Empresa constructora EPC: Suministrador – Acciona WindPower -
 Empresa de Operación y Mantenimiento: Operador- Acciona
WindPower-
 Aseguradores de Riesgo: Compañías de Seguros, Comprador /
Suministrador
 Asesores Externos: Asesores legales, Asesores técnicos, Auditores.
SPV FLOW CHART SPONSOR PROPUESTA
ACCIONA WindPower TEDAS

Construcción llaves en mano -EPC PPA - Contrato Venta energía - Off-taker
Capex Inversión 96.700.000 Cash Base Ingresos 16.554.940
feed-in tariff mechanism Indexación ver fila 21
Cash Venta MWh

Variables Macroeconómicas
Impto. Sociedades 20% ASESORES INDEPENDIENTES
Amortización Lineal SPV: En Servicio desde el año1 Legal
IPC - 3% ver fila 21 Vida útil Planta en años 20 Financiero
Seguros
Tecnico
Servicios
Cash ACCIONA WindPower

Préstamo sindicado Contrato de Operación y Mantenimiento - O&M
Deuda bancos % 80% Base Opex 4.635.383
Años 17 Indexación ver fila 21
Interés nominal 5%
POLAT ENERJI
Sponsors
Capital % 20%
Todos los agentes mencionados anteriormente se encuentran vinculados alrededor

de una sociedad constituida para el desarrollo de la actividad a la que se denomina
genéricamente SPV (Sociedad Vehículo del Proyecto).
Propuesta de solución comentada – Project Finance Página 2

Se trata, como su propio nombre indica, de una sociedad vehículo en la que toda su
actividad se produce a través de contratos con terceros y sobre la que recaerán las
aportaciones de capital de los accionistas promotores y los fondos prestados por las
entidades financieras.
Junto con el análisis de riesgos del proyecto es imprescindible que, con

anterioridad al diseño de la estructura financiera, se realice un estudio de
viabilidad económica del proyecto.
Para el análisis de viabilidad, el elemento fundamental es la información histórica

y comparativa de las principales variables del plan de negocio. Los pasos a seguir
son:
 Identificación de parámetros básicos.

 Búsqueda de datos: históricos y comparativos.
 Compilación y comprobación.
En el tratamiento de los datos obtenidos, los problemas que nos podemos encontrar
se refieren principalmente a la procedencia y fiabilidad de la información y al tamaño
de la serie. Una variable básica en los proyectos eólicos son las horas anuales
de viento efectivo, de manera que un parque necesita de aproximadamente de
un mínimo 1.900 horas anuales de viento para poder financiarse en un plazo
de 12-14 años que viene siendo el habitual.
En nuestro proyecto de Izmir-II- el análisis de observación realizado ha

dado 2.362 horas anuales de viento efectivo, debido al emplazamiento escogido
en la zona de Mármara, donde la velocidad mantenida del viento ha sido de 7
m/s siendo una velocidad óptima para los aerogeneradores escogidos.
Se solicita a la empresa promotora “Polat Enerji” entregue el informe sobre el

viento observado, con una antigüedad de al menos un año, y que dichas
mediciones hayan sido certificadas por auditores técnicos de viento con
experiencia contrastada.
Para la determinación de las proyecciones financieras durante la vida del parque

eólico (20 años) se han utilizado las siguientes variables:
1.1 Ingresos = P X Q
1.1.1 P = Tarifas
 Análisis del marco legal aplicable: precio establecido por la Ley de energías
renovables de fecha 29/12/2010, asegurado para los próximo 10 años.
 Niveles históricos.
1.1.2 Q = Volumen facturado.

 Consumo Medio de 226.780 MWh/año

1.2 Gastos de explotación
 Estimación de los promotores en base a contrato “O&M” con Acciona

WindPower
 Comparación con otros proyectos similares.
 Track record existente, con otros proyectos funcionando en Turquía
1.3 Capex
 Pliego de condiciones con la empresa Acciona WindPower, con dilatada

experiencia internacional que ya ha construido otros parques eólicos en
Turquía, con un período de construcción de 1 año (desde el 01.01.2017 hasta
el 31.12.2017), entrando a operar al 100% el 01.01.2018
Partiendo de los datos e información histórica contrastada, aplicada sobre las

variables económicas básicas del negocio, la empresa sponsor “Polat Enerji” ha
proyectado el modelo económico central, denominado “Base Scenario”.
2 La Estructura Financiera propuesta por Polat Enerji para

la operación de Project Finance
La estructura financiera del “Base Scenario” presenta la siguiente distribución de

las distintas fuentes de financiación:
 Equity (20%)  Euros 19.340.000,-

 Senior Debt (80%) a 17 años  Euros 77.360.000,-
Para este tipo de proyectos se exige una cobertura mínima de DSCR = 1,30x
Si tomamos las proyecciones financieras y calculamos el Cash Flow disponible para

el servicio de la Deuda, podemos afirmar que el importe máximo de Deuda que
soporta el proyecto es de Euros 129.366.549,-, aplicando los Covenants de
restricción en el pago de Dividendos y la aplicación del Cash Sweep (ver
cuadro y cálculos adjuntos)

OBJETIVO DSCR
Cash Flow para DSCR 1,30x
Servicio de la Deuda
DSCR objetivo anual
PROMEDIO servicio Deuda 11.474.702
Plazo en años 17
Tipo de interés nominal 5%
VA máximo del Préstamo 129.366.549
Por lo tanto podemos afirmar que los números para el cálculo de la propuesta de
estructura de apalancamiento financiero que ha presentado “Polat Enerji” del
80% sólo serían aceptables en cuanto al nivel de certidumbre durante los 10
primeros años en que está asegurado el “feed-in tariff mechanism”, con relación
a los siguientes años del 11 al 20 existe una incertidumbre de saber si la tarifa
a la que se venderá la electricidad generada, puede ser superior, igual o inferior y
que por tanto incidirían de forma directa en la mencionada estructura de
apalancamiento o endeudamiento financiero.
3 Las Ratios financieras obtenidos del primer análisis

presentado por “Polat Enerji”.
DSCR anual (Servicio de Cobertura de la Deuda)

cálculo CFADS=BAIT (-) (BAIT*IS%) +Amort.&Depreciat. (-) Dividendos (+/-) CAPEX (+/-) WC
Cash Flow para DSCR

Servicio de la Deuda intereses + amortización Deuda
DSCR ANUAL ratio =num/denom

min 1,26x
max 3,58x
PROMEDIO 2,32x
"LLCR" (Cobertura a lo largo de la vida del Préstamo)

Cash Flow para LLCR
LLCR
min 2,18x
max 3,58x
PROMEDIO 2,62x

"PLCR" (Cobertura a lo largo de la vida del Proyecto Inversión)

Cash Flow para PLCR
PLCR
min 2,43x
max 12,72x
PROMEDIO 4,18x
Equity IIR = TIR del CAPITAL 2017 2018

36,75%
Project IIR = TIR del PROYECTO DE INVERSIÓN 2017 2018

27,19%
Viendo las ratios: DSCR, LLCR y PLCR, podemos concluir que la capacidad del
proyecto de parque eólico Izmir –II- para devolver la estructura de préstamo senior
(principal + intereses) cumple con la premisa, excepto para el primer año 2018
que el DSCR es de tan sólo 1,26x, de exigir un valor promedio de
 DSCR =1,30x
Ver el punto 5 más adelante, donde hemos establecido un escalado de
limitación en el pago de Dividendos, con el fin de poder cumplir con el DSCR
exigido por el HSBC.
En lo que hace referencia al punto de vista de la demanda y con relación a las

tarifas, estas últimas se encuentran garantizadas <feed-in tariff mechanism>
durante los 10 primeros años de entrada en funcionamiento del parque, después
se tendrá que vender la energía al pool, esto es una incertidumbre manifiesta,
ya que el precio en el pool puede estar por encima o por debajo, con relación
al último año garantizado que es el 2027.
4 Asesores Externos
Para reforzar la presentación de la firma sponsor “Polat Enerji”, se solicitarán

los siguientes informes de asesores externos cualificados:
Asesores técnicos: con el objetivo de realizar un análisis de la viabilidad desde

la óptica de la ingeniería y diseño. Al mismo tiempo realizará un análisis de los
generadores escogidos AW3000 que tengan una garantía de funcionamiento
en otros parques similares y con el nivel de rendimiento exigido.

Ingenieros y consultores: se especializan en gestionar y obtener todos los
requisitos necesarios para la operación y la construcción del proyecto. En este
apartado es crítico tener todas las autorizaciones, permisos y licencias en
regla, tanto a nivel estatal como a nivel local, antes de comenzar el proyecto de
Izmir –II-
Asesores ambientales: analizan la zona geográfica de Izmir donde se llevaría a

cabo el proyecto de parque eólico. Se ocupan desde la presencia de materiales
peligrosos hasta planes de limpieza, impacto en el entorno, interferencias, etc.
Asesor legal: su función es analizar aspectos relevantes en la utilización del parque

eólico, contratos, normativas y licencias.
Asesor Financiero: su función consiste en proporcionar credibilidad al proyecto.
Todos ellos refuerzan la presentación de la empresa sponsor “Polat Enerji”

elaborando un Prospectus y/o MoU (memorándum of understanding) proporcionando
mayor detalle y enfocado a los intereses de los inversores.
Y realizan un estudio preliminar acerca de la viabilidad de la estructura del

Project Finance, lo que conlleva las siguientes tareas:
 Asesorar en los objetivos de los sponsors

 Revisar el plan de los sponsors
 Plantear temas y cuestiones que deben observarse
 Sugerir medios alternativos para llevar a cabo los objetivos previstos
 Evalúan la viabilidad de la estructura financiera.
5 Garantías y Coberturas Principales de la Operación, con

relación al “Base Scenario”.
Se exigirán las siguientes coberturas de riesgos identificados y covenants para

reforzar la aprobación de la operación financiera del Project Finance, del
parque eólico Izmir –II-
 Garantía tecnológica: Serán necesarios soportes documentales

elaborados por los técnicos independientes, referentes al diseño del
parque, el análisis de vientos, tecnología de los aerogeneradores, etc.
 Garantía de Construcción: El contrato de construcción del parque será bajo

la modalidad de llaves en mano (turnkey), siendo el plazo de construcción de
1 año, para estar operativo el 01.01.2018, se exigirá que Acciona
WindPower aporte un Bond Performance del 25% del total CAPEX, de
cada una de las certificaciones durante el período de construcción se
retendrá un 5% que será devuelto a Acciona WindPower una vez sea
entregado el parque y empiecen las operaciones.

De esta forma conseguimos transferir los riesgos de demora y
sobrecostes a la empresa constructora y proveedora de los aerogeneradores
Acciona WindPower.
 Garantía de Compra de los MWh/año producidos y tarifa aplicada: El

contrato de PPA con la empresa TEDAS (Off-taker) debe recoger la
garantía de compra de los MWh anuales producidos y la tarifa asegurada
aplicada (durante los primeros 10 años de operación del parque de
acuerdo con la Ley de Energías Renovables de fecha 29.12.2010.
 Prenda sobre las acciones de la SPV, y sobre los derechos de los

contratos del proyecto (PPA, EPC (llave en mano), O&M…).
 Pignoración de todas las cuentas de proyecto.
 Promesa o compromiso de hipoteca o garantía real sobre los activos si

en cualquier momento el DSCR<1,05x.
 Cuenta de Reserva para el Servicio de la Deuda, funciona como una

medida de seguridad adicional para el pool de Bancos prestamistas. Con esta
cuenta se asegura que el deudor, es decir, la SPV siempre tenga
fondos para los siguientes “x” número de meses de servicio de la deuda.
Un objetivo ideal para esta cuenta de reserva es generalmente, de 6 a 12
meses del servicio de la deuda.
 Riesgos financieros de tipos de cambio y de tipos de interés, el

mercado permite mitigar dichos riesgos, mediante contratos de
opciones CALL y PUT, seguros de cambio o FORWARD, contratos
SWAP, contratos FRA etc.
 Seguros: Deberán suscribirse los seguros habituales necesarios, satisfactorios

para el pool bancario, en los límites que se establezcan y con las compañías
de seguros de primera línea. De entre estos con especial atención en:
 Riesgos políticos: Deberán ser cubiertos por medio del organismo

multilateral MIGA (World Bank group):
o Expropiación
o Incumplimiento de contrato
o Arbitraje en caso de proyecto fallido

o No convertibilidad de la moneda local
o Guerra y disturbios civiles
 Ratio de cobertura de la Deuda Principal: Se exige que el “Base

Scenario” refleje una ratio mínima de cobertura media del Servicio de la
Deuda  DSCR = 1,30x en el período de explotación, y en términos
anuales que nunca sea < 1,05x
 Garantía de funcionamiento de la Planta: Se deberá suscribir un contrato

de operación y mantenimiento <O&M> del parque con la firma Acciona
WindPower de modo que cubra satisfactoriamente este extremo, de
conformidad con el “Base Scenario”, a satisfacción de las partes.
 Limitación al pago de Dividendos: Para poder llevar a cabo el reparto de

dividendos deben cumplirse todas y cada una de las siguientes condiciones:
(ver cuadro adjunto)
o que se hayan amortizado las cuotas anuales del préstamo recibido.
o que el DSCR en términos anuales sea > 1,30x
o que no se haya producido ningún incumplimiento de las obligaciones en
ninguno de los contratos relacionados con el proyecto.
o que el Cash disponible para los Accionistas, para ser distribuido año
a año cumpla los siguientes tramos:
 Euros 0 <CF. Accionistas> Euros 25.000.000, porcentaje

del Dividendo a distribuir 0%.
 Euros 25.000.000 <CF. Accionistas> Euros 30.000.000,

porcentaje del Dividendo a distribuir 50%.

 CF. Accionistas > a Euros 40.000.000, porcentaje del

Dividendo a distribuir 90%
 Amortizaciones anticipadas del préstamo” Cash Sweep”: (ver cuadro

adjunto)
Se exigirá que la cuenta del Balance – Cash y activos equivalentes - una

vez supere el importe anual de las cuotas de amortización del préstamo se
destine el exceso de tesorería a amortización anticipada del principal pendiente
del mismo:

o De esta forma conseguimos amortizar anticipadamente el préstamo
recibido, quedando amortizado totalmente en el año 2025,
consiguiendo mitigar totalmente la incertidumbre del precio del
MWh a partir del 2028.

DSCR anual (Servicio de Cobertura de la Deuda) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
cálculo CFADS=BAIT (-) (BAIT*IS%)+Amort.&Depreciat. (-) Dividendos (+/-) CAPEX (+/-)WC 10.596.512 13.204.133 14.319.178 16.574.347 25.798.372 20.648.244 15.081.766 16.150.446 10.836.975 11.286.781
Cash Flow para DSCR 10.596.512 13.204.133 14.319.178 16.574.347 25.798.372 20.648.244 15.081.766 16.150.446 10.836.975 11.286.781
Servicio de la Deuda intereses + amortización Deuda 8.418.588 8.191.059 7.963.529 7.736.000 7.508.471 7.280.941 7.053.412 6.825.882 6.598.353 6.370.824
DSCR ANUAL ratio =num/denom 1,26x 1,61x 1,80x 2,14x 3,44x 2,84x 2,14x 2,37x 1,64x 1,77x
min 1,26x
max 3,58x
PROMEDIO 2,32x
Tesorería en el Balance de Situación 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Cash y activos equivalentes - 2.951.524 8.692.692 15.730.929 25.206.358 44.087.836 58.001.209 66.530.128 76.309.751 80.957.926 86.237.930
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Servicio de la Deuda - 8.418.588 8.191.059 7.963.529 7.736.000 7.508.471 7.280.941 7.053.412 6.825.882 6.598.353 6.370.824
: - Gastos Financieros - 3.868.000 3.640.471 3.412.941 3.185.412 2.957.882 2.730.353 2.502.824 2.275.294 2.047.765 1.820.235
: - Amortización Principal Deuda Financiera - 4.550.588 4.550.588 4.550.588 4.550.588 4.550.588 4.550.588 4.550.588 4.550.588 4.550.588 4.550.588
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
CASH DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS - 4.128.759 5.627.044 6.934.083 9.315.278 18.373.261 26.868.938 32.746.085 37.899.760 43.304.196 49.309.339
Cash Flow antes de Financiación 8.679.347 10.177.632 11.484.671 13.865.867 22.923.849 31.419.527 37.296.673 42.450.349 47.854.784 53.859.927
: + Deuda Financiera - - - - - - - - - -
: + Capital aportado por los socios - - - - - - - - - -
: - Amortización Principal Deuda Financiera (4.550.588) (4.550.588) (4.550.588) (4.550.588) (4.550.588) (4.550.588) (4.550.588) (4.550.588) (4.550.588) (4.550.588)
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Covenants Pago Dividendo
Tesorería en el Balance de Situación - 2.951.524 8.692.692 15.730.929 25.206.358 44.087.836 58.001.209 66.530.128 76.309.751 80.957.926 86.237.930
Servicio de la Deuda - (8.418.588) (8.191.059) (7.963.529) (7.736.000) (7.508.471) (7.280.941) (7.053.412) (6.825.882) (6.598.353) (6.370.824)
Amortización del Capital accionistas
Dividendos pagados 0% 0% 0% 0% 0% 50% 75% 75% 90% 90%

Tesoreria en el Balance 100% 100% 100% 100% 100% 50% 25% 25% 10% 10%
Dividendos pagados - - - - - - 13.434.469 24.559.564 28.424.820 38.973.776 44.378.405
Tesoreria en el Balance - 2.951.524 8.692.692 15.730.929 25.206.358 44.087.836 58.001.209 66.530.128 76.309.751 80.957.926 86.237.930
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Amortizaciones anticipadas Deuda
Nueva Tesorería en el B&S después del Pago de Dividendos - 2.951.524 8.692.692 15.730.929 25.206.358 44.087.836 44.566.740 41.970.565 47.884.931 41.984.149 41.859.525
Amortización anticipada Debt Repayment "Senior credit facility" - 501.633 7.767.399 17.470.358 36.579.365 37.285.799 34.917.153 41.059.048
PASIVO NO CORRIENTE 77.360.000 72.809.412 68.258.824 63.708.235 59.157.647 54.607.059 50.056.471 45.505.882 40.955.294
NUEVO PNC después de amortizaciones anticipadas 77.360.000 72.809.412 67.757.190 55.940.836 41.687.289 18.027.693 12.770.672 10.588.730 - 103.754

6 Simulación de sensibilidad del “Base Scenario”.
Con relación al “Base Scenario”, vamos a realizar cinco simulaciones de las

variables que consideramos con mayor impacto en los Ratios de cobertura del
Servicio de la Deuda y de la Rentabilidad del Proyecto de Izmir – II -, y con unos
valores más conservadores y de evolución pesimista, según detallamos a
continuación:
6.1 Primer análisis de sensibilidad:
Hemos considerado un descenso del 25% en las horas anuales efectivas de

viento, según detalle:
PLANTA ENERGÍA EÓLICA OUTPUT

Potencia en MW 96 MW
Horas equivalentes 1.772 -25%
TOTAL ENERGÍA GENERADA 170.085 MWh
Obteniendo las siguientes ratios con relación al “Base Scenario”:
Si tomamos las proyecciones financieras en esta primera simulación y calculamos el

Cash Flow disponible para el servicio de la Deuda, podemos afirmar que el importe
máximo de Deuda que soporta el proyecto es de Euros 120.295.510,- (ver
cuadro y cálculos adjuntos). Dicho esto, se puede seguir manteniendo la
estructura financiera propuesta por “Polat Enerji”, es decir de:
 Equity (20%)  Euros 19.340.000,-

OBJETIVO DSCR
DSCR objetivo anual
Plazo en años 17


Cash Flow para DSCR


min 0,92x
max 3,55x
PROMEDIO 2,15x

Cash Flow para LLCR
LLCR
min 2,02x
max 2,91x
PROMEDIO 2,36x

Cash Flow para PLCR
PLCR
min 1,96x
max 9,78x
PROMEDIO 3,39x

30,40%

22,90%
Se exigirán las siguientes restricciones o Covenants para el pago de

Dividendos y también la implantación y ejecución de un Cash Sweep:
 Limitación de pago de Dividendos: Para poder llevar a cabo el reparto de


 Euros 0 < CF. Accionistas > Euros 20.000.000, porcentaje

del Dividendo a distribuir 0%

porcentaje del Dividendo a distribuir 50%

 CF. Accionistas> Euros 40.000.000, porcentaje del


adjunto)
del mismo:
o De esta forma conseguimos amortizar anticipadamente el

préstamo recibido, quedando amortizado totalmente en el año
2026, de esta forma conseguimos mitigar, al 100%, la
incertidumbre del precio del MWh a partir del 2028.

min 0,92x
max 3,55x
PROMEDIO 2,15x
Cash y activos equivalentes - 108.996 2.802.257 6.513.826 12.098.795 24.783.806 43.864.097 55.713.823 64.075.871 73.677.372 84.667.170
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Tesorería en el Balance de Situación - 108.996 2.802.257 6.513.826 12.098.795 24.783.806 43.864.097 55.713.823 64.075.871 73.677.372 84.667.170

Dividendos pagados - - - - - - - 11.581.551 18.951.705 21.820.888 25.005.442
Tesoreria en el Balance - 108.996 2.802.257 6.513.826 12.098.795 24.783.806 43.864.097 55.713.823 64.075.871 73.677.372 84.667.170
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Nueva Tesorería en el B&S después del Pago de Dividendos - 108.996 2.802.257 6.513.826 12.098.795 24.783.806 43.864.097 44.132.272 45.124.166 51.856.485 59.661.728
Amortización anticipada Debt Repayment "Senior credit facility" - - - 4.362.795 17.275.336 36.583.156 37.078.860 38.298.283 45.258.132
PASIVO NO CORRIENTE 77.360.000 72.809.412 68.258.824 63.708.235 59.157.647 54.607.059 50.056.471 45.505.882 40.955.294 36.404.706
NUEVO PNC después de amortizaciones anticipadas 77.360.000 72.809.412 68.258.824 63.708.235 54.794.852 37.331.723 13.473.315 8.427.022 2.657.011 - 8.853.426

6.2 Segundo análisis de sensibilidad:
Hemos considerado un incremento en los OPEX de 10 puntos porcentuales,

según detalle:
COSTES OPERATIVOS
Operación y mantenimiento 27,14%
Gestión y Administración 4,75%
Seguros y tasas 2,71%
Alquiler terrenos 3,39%
TOTAL OPEX 38,00% 10%
Si tomamos las proyecciones financieras en esta segunda simulación y calculamos el

cuadro y cálculos adjuntos). Dicho esto, se puede seguir manteniendo la
 Equity (20%)  Euros 19.340.000,-

OBJETIVO DSCR
DSCR objetivo anual
Plazo en años 17


Cash Flow para DSCR


min 1,05x
max 3,17x
PROMEDIO 2,21x

Cash Flow para LLCR
LLCR
min 2,07x
max 3,17x
PROMEDIO 2,45x

Cash Flow para PLCR
PLCR
min 2,28x
max 10,93x
PROMEDIO 3,78x

33,61%

24,83%






 CF. Accionistas > Euros 40.000.000, porcentaje del


adjunto)
del mismo:

2026, de esta forma conseguimos mitigar totalmente la

min 1,05x
max 3,17x
PROMEDIO 2,21x
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027


2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Amortización anticipada Debt Repayment "Senior credit facility" - - 2.471.748 9.984.284 25.533.537 26.069.933 37.691.403 39.078.884 47.211.327
NUEVO PNC después de amortizaciones anticipadas 77.360.000 72.809.412 68.258.824 61.236.487 49.173.363 29.073.522 23.986.538 7.814.479 1.876.410 - 10.806.621 Amortizado

6.3 Tercer análisis de sensibilidad:
Hemos considerado un incremento en la tarifa a partir del año 11 hasta el 20

<2028 a 2037> de un 0%, con la venta de los MWh/anuales producidos al pool.
Si tomamos las proyecciones financieras en esta tercera simulación y calculamos el

cuadro y cálculos adjuntos). Dicho esto, SI se puede seguir manteniendo la
 Equity (20%)  Euros 19.340.000,-

OBJETIVO DSCR
DSCR objetivo anual
Plazo en años 17
VA máximo del
Préstamo 115.695.526
DSCR anual (Servicio de Cobertura de la

Deuda)
cálculo CFADS=BAIT (-) (BAIT*IS%)+Amort.&Depreciat. (-) Dividendos (+/-) CAPEX (+/-
)WC
Cash Flow para DSCR

min 1,26x
max 3,44x
PROMEDIO 2,02x


Cash Flow para LLCR
LLCR
min 1,83x
max 2,22x
PROMEDIO 2,00x

Cash Flow para PLCR
PLCR
min 2,07x
max 5,22x
PROMEDIO 2,54x

34,56%

25,25%



del Dividendo a distribuir 0%.


 CF. Accionistas > a Euros 40.000.000, porcentaje del


adjunto)
del mismo:


min 1,26x
max 3,44x
PROMEDIO 2,02x
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Amortización anticipada Debt Repayment "Senior credit facility" - 501.633 7.767.399 17.470.358 36.579.365 37.285.799 34.917.153 41.059.048
PASIVO NO CORRIENTE 77.360.000 72.809.412 68.258.824 63.708.235 59.157.647 54.607.059 50.056.471 45.505.882 40.955.294
NUEVO PNC después de amortizaciones anticipadas 77.360.000 72.809.412 67.757.190 55.940.836 41.687.289 18.027.693 12.770.672 10.588.730 - 103.754 Amortizado

6.4 Cuarto análisis de sensibilidad:
Hemos considerado tomar conjuntamente un descenso del 25% en las horas

anuales efectivas de viento y un incremento de los OPEX de 10 puntos
porcentuales.
Si tomamos las proyecciones financieras en esta cuarta simulación y calculamos el

 Equity (20%)  Euros 19.340.000,-

OBJETIVO DSCR
DSCR objetivo anual
Plazo en años 17

Cash Flow para DSCR


min 0,77x
max 2,94x
PROMEDIO 2,04x

"LLCR" (Cobertura a lo largo de la vida del

Préstamo)
Cash Flow para LLCR
LLCR
min 1,87x
max 2,61x
PROMEDIO 2,27x

Cash Flow para PLCR
PLCR
min 2,03x
max 8,44x
PROMEDIO 3,26x

28,63%

20,86%







adjunto)
del mismo:

2026, de esta forma conseguimos mitigar, en su totalidad, la

min 0,77x
max 2,94x
PROMEDIO 2,04x
Cash y activos equivalentes - - 227.779 2.542.088 6.484.239 16.499.435 24.397.496 34.163.406 45.608.568 58.837.104 66.536.132
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
CASH DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS - 301.369 1.333.478 2.242.074 3.844.396 9.758.810 15.310.069 19.170.192 22.563.074 26.117.906 30.060.694
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Tesorería en el Balance de Situación - - 227.779 2.542.088 6.484.239 16.499.435 24.397.496 34.163.406 45.608.568 58.837.104 66.536.132

Tesoreria en el Balance - 0 227.779 2.542.088 6.484.239 16.499.435 24.397.496 34.163.406 45.608.568 58.837.104 66.536.132
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Nueva Tesorería en el B&S después del Pago de Dividendos - - 227.779 2.542.088 6.484.239 16.499.435 16.742.461 24.578.309 34.327.031 45.778.151 43.990.612
Amortización anticipada Debt Repayment "Senior credit facility" - - - - 8.990.964 9.461.520 17.524.898 27.501.149 39.179.798

6.5 Quinto análisis de sensibilidad:
Hemos considerado tomar conjuntamente un descenso del 25% en las horas

anuales efectivas de viento + un incremento de los OPEX de 10 puntos
porcentuales + una variación de la tarifa a partir del 2028 del 0%
Si tomamos las proyecciones financieras en esta quinta simulación y calculamos el

 Equity (20%)  Euros 19.340.000,-

OBJETIVO DSCR
DSCR objetivo anual
Plazo en años 17

Cash Flow para DSCR


min 0,77x
max 2,94x
PROMEDIO 1,70x


Cash Flow para LLCR
LLCR
min 1,52x
max 1,97x
PROMEDIO 1,72x

Cash Flow para PLCR
PLCR
min 1,70x
max 3,72x
PROMEDIO 2,07x

26,13%

18,50%








adjunto)
del mismo:


min 0,77x
max 2,94x
PROMEDIO 1,70x
Cash y activos equivalentes - - 227.779 2.542.088 6.484.239 16.499.435 24.397.496 34.163.406 45.608.568 58.837.104 62.027.028
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
CASH DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS - 301.369 1.333.478 2.242.074 3.844.396 9.758.810 15.310.069 19.170.192 22.563.074 26.117.906 30.060.694
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Tesorería en el Balance de Situación - - 227.779 2.542.088 6.484.239 16.499.435 24.397.496 34.163.406 45.608.568 58.837.104 62.027.028

Tesoreria en el Balance 100% 100% 100% 100% 50% 50% 50% 50% 10%
Tesoreria en el Balance - 0 227.779 2.542.088 6.484.239 16.499.435 24.397.496 34.163.406 45.608.568 58.837.104 62.027.028
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Nueva Tesorería en el B&S después del Pago de Dividendos - - 227.779 2.542.088 6.484.239 16.499.435 16.742.461 24.578.309 34.327.031 45.778.151 34.972.403
Amortización anticipada Debt Repayment "Senior credit facility" - - - - 8.990.964 9.461.520 17.524.898 27.501.149 39.179.798

7 CONCLUSIONES
Las principales conclusiones que hemos obtenido tras el análisis técnico y

económico del parque de Izmir –II- sobre el “Base Scenario”, son:
 El parque cumple con todos los requerimientos formales y

medioambientales establecidos por las diferentes administraciones, tanto
a nivel nacional y local.
 El parque consta de 32 aerogeneradores modelo Acciona AW 116-3000

kW a 100 m, es decir, un total de 96 MW de potencia instalada, localizado
en el municipio de Izmir en el área de Mármara.
 La producción media anual es de 226.780 MWh con un total de 2.362

Horas equivalentes.
 La inversión o Capex a realizar es de 96.700.000 €.
 La vida útil estimada del parque eólico es de 20 años.
 El modelo de estructura financiera óptima del Project-Finance, para el

“Base Scenario”, es:
o 20% Capital aportado por el Sponsor

o 80% Senior Debt o “Préstamo senior a L.P.” a 17 años.
 La tasa de actualización de los Flujos de Caja es del: 5%
 El modelo financiero presenta un punto débil significativo, el “feed-in

tariff mechanism”, sólo está garantizado hasta el año 2027, a partir del
2028 hay que vender la energía producida al pool.
Las Ratios obtenidas del “Base Scenario” y de las 5 simulaciones de

sensibilidad, las podemos ver en el siguiente cuadro resumen comparativo:

CUADRO RESUMEN PROJECT FINANCE
(-) 25% HORAS VIENTO

ESCENARIO (-) 25% HORAS (+) 0% TARIFA (-) 25% HORAS VIENTO
RATIOS (+) 10% OPEX (+) 10% OPEX y (0% )
BASE VIENTO 2028 y (+) 10% OPEX
Tarifa 2028
MAX. DEUDA 129.366.549 120.295.510 123.090.615 115.695.526 112.915.748 96.470.971
RCSD
Minimo 1,26x 0,92x 1,05x 1,26x 0,77x 0,77x
Máximo 3,58x 3,55x 3,17x 3,44x 2,94x 2,94x
Promedio 2,32x 2,15x 2,21x 2,02x 2,04x 1,70x
LLCR
Minimo 2,18x 2,02x 2,07x 1,83x 1,87x 1,52x
Máximo 3,58x 2,91x 3,17x 2,22x 2,61x 1,97x
Promedio 2,62x 2,36x 2,45x 2,00x 2,27x 1,72x
PLCR
Minimo 2,43x 2,21x 2,28x 2,07x 2,03x 1,70x
Máximo 12,72x 9,78x 10,93x 5,22x 8,44x 3,72x
Promedio 4,18x 3,53x 3,78x 2,54x 3,26x 2,07x
EQUITY IRR 36,75% 30,40% 33,61% 34,56% 28,63% 26,13%
PROJECT IRR 27,19% 22,90% 24,83% 25,25% 20,86% 18,50%
covenants
SI SI SI SI SI SI
Dividendos
Cash Sweep SI SI SI SI SI SI
Año que cumplimos

2.019 2.020 2.019 2.019 2.021 2.021
DSCR > 1,30x
Amortización
2.025 2.026 2.026 2.025 2.026 2.026
anticipada Préstamo

Visto todo lo expuesto hasta ahora, nos permite decir que, el proyecto de inversión
de Izmir –II- se considera perfectamente viable tanto desde un punto de vista
técnico como desde un punto de vista económico y se presenta para la
aprobación del Comité de Créditos de HSBC de London, con las siguientes
recomendaciones:
1. En todos los casos analizados, “Base Scenario” + las 5 simulaciones de

sensibilidad realizados, tenemos que imponer una restricción o Covenants
en el pago de Dividendos a la SPV, en cada uno de los escenarios de
sensibilidad o templates:
ver fila 174 y 172 de las simulaciones  de las hojas del fichero
Excel:  PF_excel_solucion_BASE_SCENARIO_09.11.2022:
a. BC_template (base) = Equity IRR  36,75%

b. BC_template (-25%) = Equity IRR  30,40%
c. BC_template (10%) = Equity IRR  33,61%
d. BC_template (Tarifa_0%) = Equity IRR  34,56%
e. BC_template (-25%+10%) = Equity IRR  28,63%
f. BC_template (-25%+10%+0%) = Equity IRR  26,13%
Llegados a este punto, tenemos que puntualizar que todos los escenarios
presentan una rentabilidad positiva de 2 dígitos, y por encima del IPC
promedio: 15,51%, por lo que podemos afirmar que el proyecto de
inversión es suficientemente atractiva para los accionistas de la SPV,
la ecuación Riesgo vs. Rentabilidad compensa, a pesar de que los tipos
actuales “prime rate” por parte del BCE estén en progresión
ascendente para el control de la tasa de inflación de oferta.
2. En todos los casos analizados, “Base Scenario” + las 5 simulaciones de

sensibilidad realizados, tenemos que imponer un Cash Sweep, con el
objetivo de acortar el plazo del Préstamo recibido, y que este se pueda
amortizar dentro del período del “feed-in tariff mechanism”, es decir,
como máximo el 2027.
a. BC_template (base) = amortizado el 2025

b. BC_template (-25%) = amortizado el 2026

c. BC_template (10%) = amortizado el 2026
d. BC_template (Tarifa_0%) = amortizado el 2025
e. BC_template (-25%+10%) = amortizado el 2026
f. BC_template (-25%+10%+0%) = amortizado el 2026
Llegados a este punto, tenemos que puntualizar que en todos los escenarios
conseguimos amortizar el préstamo antes del año 2027, siendo este
último, en el que finaliza la garantía de la tarifa, que sólo está vigente por 10
años desde el inicio de la construcción del parque eólico. Dicho esto, podemos
afirmar que el pool de bancos se encontrará suficientemente cómodo
para financiar el proyecto del parque eólico, ya que, se ha conseguido
mitigar al 100% la incertidumbre de la indexación de la tarifa a partir
del 01.01.2028.
3. En el mismo sentido, unos de los Ratios principales para la financiación

por parte del HSBC, es que el DSCR = 1,30x, sin embargo, esto no se
cumple en todos los escenarios, según detalle:
a. BC_template (base) = DSCR no se cumple hasta el 2019

b. BC_template (-25%) = DSCR no se cumple hasta el 2020
c. BC_template (10%) = DSCR no se cumple hasta el 2019
d. BC_template (Tarifa_0%) = DSCR no se cumple hasta el 2019
e. BC_template (-25%+10%) = DSCR no se cumple hasta el 2021
f. BC_template (-25%+10%+0%) = DSCR no se cumple hasta el
2021
Llegados a este punto, y en el mismo sentido de lo que hemos matizado en los

puntos anteriores, tenemos que puntualizar que, en todos los escenarios,
no conseguimos cumplir con el Ratio del DSCR exigido de 1,30x. Dicho
esto, para los escenarios a) c) y d) sólo se produce un pequeño decalaje
de un año, debido a la financiación de la variación del Working Capital
Sin embargo, para el resto de escenarios: b) es de dos años, y para los

escenarios e) y f), el decalaje es de 3 años, deberíamos imponer un
menor importe del % del préstamo sobre el total Capex, es decir, una
mayor aportación de Capital por parte del sponsor “Polat Enerji”, o bien
solicitar aportaciones adicionales de Capital por parte de los accionistas

de la SPV, cuando estos escenarios se produzcan para amortizar
anticipadamente el préstamo recibido por parte de la SPV.
4. Por último, se podría exigir que en la financiación del Project Finance

intervenga un organismo Multilateral, como el Banco Europeo de
Inversiones (BEI), el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD),
del Banco Mundial como la Corporación Financiera Internacional (IFC),
actuando como sigue:
a. El principal instrumento financiero de estos organismos

multilaterales, son los préstamos a largo plazo por cuenta
propia, también denominados préstamos de tipo o tramo “A". Se
trata de préstamos a tipo fijo o variable con un plazo de vencimiento
entre 15 y 20 años.
b. Estos organismos multilaterales pueden también promover

préstamos sindicados con otras instituciones financieras,
conocidos como préstamos tipo o tramo “B". Los bancos
comerciales y otras instituciones financieras, como en
nuestro caso el HSBC, participan en el proyecto con sus
propios recursos, asumiendo los riesgos comercial y
crediticio; figurando como prestamista principal el organismo
multilateral.
Las entidades involucradas en este tipo de préstamos gozan de las
ventajas derivadas de la participación de la institución financiera
multilateral de desarrollo. Así, por ejemplo, en caso de crisis
cambiaria en el país de implementación de la inversión objeto
de financiación, en nuestro caso Turquía, tendrán un acceso
preferencial a las divisas.
Llegados a este punto, con esta nueva estructura de Préstamos,

tramo A y B, las entidades financieras comerciales, como el HSBC

se encontraría más confortable y con más garantías para
financiar la operación.

Propuesta de Solución - BC - PF - PLANTA - EOLICA - 09.11.2022

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Joan Gómez Munuera

Propuesta solución al business case de un Project Finance para una

UOC – MBA: Finanzas Corporativas

Propuesta de solución comentada

1 SPV FLOW CHART

Para la puesta en marcha de una operación en modalidad PF han de intervenir

 Promotores / Accionistas: Empresa Industrial, Administración Pública. –

SPV FLOW CHART SPONSOR PROPUESTA

ACCIONA WindPower TEDAS

Cash Venta MWh

Cash ACCIONA WindPower

Todos los agentes mencionados anteriormente se encuentran vinculados alrededor

Propuesta de solución comentada – Project Finance Página 2

Junto con el análisis de riesgos del proyecto es imprescindible que, con

Para el análisis de viabilidad, el elemento fundamental es la información histórica

 Identificación de parámetros básicos.

En nuestro proyecto de Izmir-II- el análisis de observación realizado ha

Se solicita a la empresa promotora “Polat Enerji” entregue el informe sobre el

Para la determinación de las proyecciones financieras durante la vida del parque

1.1.2 Q = Volumen facturado.

Propuesta de solución comentada – Project Finance Página 3

1.2 Gastos de explotación

 Estimación de los promotores en base a contrato “O&M” con Acciona

 Pliego de condiciones con la empresa Acciona WindPower, con dilatada

Partiendo de los datos e información histórica contrastada, aplicada sobre las

2 La Estructura Financiera propuesta por Polat Enerji para

La estructura financiera del “Base Scenario” presenta la siguiente distribución de

 Equity (20%)  Euros 19.340.000,-

Si tomamos las proyecciones financieras y calculamos el Cash Flow disponible para

Propuesta de solución comentada – Project Finance Página 4

PROMEDIO servicio Deuda 11.474.702

3 Las Ratios financieras obtenidos del primer análisis

DSCR anual (Servicio de Cobertura de la Deuda)

Cash Flow para DSCR

DSCR ANUAL ratio =num/denom

"LLCR" (Cobertura a lo largo de la vida del Préstamo)

Propuesta de solución comentada – Project Finance Página 5

"PLCR" (Cobertura a lo largo de la vida del Proyecto Inversión)

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Project IIR = TIR del PROYECTO DE INVERSIÓN 2017 2018

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