2da Traduccion Finanzas

La Revista Económica Americana
TOMO XLVIII JUNIO 1958 NÚMERO TRES
EL COSTO DEL CAPITAL, LAS FINANZAS

CORPORATIVAS Y LA TEORÍA DE LA INVERSIÓN
Por FRANCO MODIGLIANI Y MERTON H. MILLER*
¿Cuál es el "costo de capital" para una empresa en un mundo en el que

los fondos se utilizan para adquirir activos cuyos rendimientos son
inciertos; y en el que el capital puede ser obtenido por muchos medios
diferentes , que van desde instrumentos de deuda puros, que representan
créditos fijos en dinero, hasta emisiones de capital industrial, que otorgan
a los tenedores únicamente el derecho a una participación proporcional en
la empresa incierta? Esta pregunta ha molestado al menos a tres clases
de economistas: (1) el especialista en finanzas corporativas que se ocupa
de las técnicas de financiación de las empresas para asegurar su
supervivencia y crecimiento; (2) el economista gerencial preocupado por
el presupuesto de capital; y (3) el teórico económico preocupado por
explicar el comportamiento de la inversión tanto a nivel micro como
macro. l
En gran parte de su análisis formal, el t heoorista económico al menos
ha tendido a eludir la esencia de este problema del costo del capital al
proceder como si los activos físicos: al igual que los bonos podrían
considerarse como flujos conocidos y seguros. Dada esta suposición, el
teórico ha concluido que el costo de la contribucióna los propietarios de
una empresa es simplemente la tasa de interés de los bonos; y ha derivado
lo familiar Proposición de que la empresa, actuando racionalmente,
tenderá a empujar la inversión al grano
* Los autores son, respectivamente, profesor y profesor asociado de economía en la
Graduate School of Industrial Administration, Carnegie Institute of Technology. Este
artículo es una versión revisada de un documento presentado en la reunión anual de la
Sociedad Econométrica, diciembre de 1956. Los autores expresan su agradecimiento por
los comentarios y sugerencias hechos en ese momento por los ponentes del artículo, Evsey
Domar, Robert Eisner y John Lintner, y posteriormente por James Duesenbercy. También
están en gran deuda con muchos de sus colegas y estudiantes actuales y anteriores en
Carnegie Tech que sirvieron tan a menudo y con una paciencia tan notable como
críticos. foro para las ideas aquí presentadas.
262 EL AMERICAN ECONOMIC REVIEW
1
La literatura relacionada con el problema del costo del capital es demasiado extensa
para enumerarla aquí. Numerosas referencias a él se encontrarán alo largo del documento,
aunque no hacemos ninguna afirmación de integridad. Una fase del problema que no
consideramos explícitamente, pero que tiene una considerable literatura propia es la
relación entre el costo del capital y el público. tarifas de servicios públicos. Para un
resumen reciente de la "teoría del costo del capital" de la regulación de tasas y una
breve discusión de algunas de sus implicaciones, el lector puede referirse a H. M. Somers
[20] .
donde el rendimiento marginal de los activos físicos es igual a la tasa de
interés del mercado. 1 Se puede demostrar que esta proposición se deriva
de cualquiera de los dos criterios de toma de decisiones racionales que
son equivalentes bajo certeza, a saber: (1) la maximización de los
beneficios y (2) el maximización del valor de mercado.
De acuerdo con el primer criterio, vale la pena adquirir un activo
físico si aumenta la ganancia neta de los propietarios de la empresa.
Pero la ganancia neta aumentará solo si la tasa de rendimiento esperada,
o rendimiento, del activo excede la tasa de interés. Deacuerdo con el
segundo criterio, vale la pena adquirir un activo si aumenta el valor
del patrimonio de los propietarios, es decir, si agrega más al valor de
mercado del firme que los costos de adquisición. Pero lo que el activo
agrega está dado por capitalizar el flujo que generate a la tasa de interés
del mercado, y este valor capitalizado excederá su costo si y solo si el
rendimiento del activo excede la tasa de interés. Tenga en cuenta que,
bajo cualquiera de las dos formulaciones, el costo del capital es igual a la
tasa de interés de los bonos, independientemente de si los fondos se
adquieren. a través de instrumentos de deuda o a través de nuevas
emisiones de acciones ordinarias. De hecho, en un mundo de
rendimientos seguros, la distinción entre fondos de deuda y fondos de
capital se reduce en gran medida a una de terminología.
Hay que reconocer que en este tipo de análisis se suele intentar
permitir la existencia de incertidumbre. Este intento suele adoptar la
forma de superponer a los resultados del análisis de certeza la noción de
un "descuento de riesgo" que debe restarse del rendimiento especificado
(o un " prima de riesgo" que se añadirá al tipo de interés de mercado).
Se supone que las decisiones de inversión se basan en una comparación
de este rendimiento "ajustado al riesgo" o "equivalente a la certeza" con
la tasa de interés del mercado. 3 Sin embargo, todavía no se ha
proporcionado una explicación satisfactoria de lo que determina el
1 O más exactamente, al marginal costar de prestado fondos desde eso es acostumbrado,

en menos en avanzado análisisPara dibujar el abastecimiento curva de prestado fondos al
firme como levantamiento Uno. Para un avanzado tratamiento de el certeza caso ver F. y
En. Lutz [131.
El clásico Ejemplos de el certeza equivalente acercarse se encuentran en J. R. Hicks [8] y
O. Largo [11].
MODIGLIANI Y MOLINERO: TEORÍA DE LA INVERSIÓN 263
tamaño del descuento por riesgo y cómo varía en respuesta a los
cambios en otras variables.
Considerado como una aproximación conveniente, el modelo de la
empresa construido a través de este enfoque de certeza, o cierta
estabilidad equivalente, ha sido ciertamente útil para tratar con algunos
de los más burdos. aspectos de los procesos de acumulación de capital y
fluctuaciones económicas. Tal modelo subyace, por ejemplo, a la
conocida función de inversión agregada keynesiana en la que la
inversión agregada se escribe en función de la tasa de interés, la misma
tasa de interés sin riesgo que aparece más adelante en el sistema en la
ecuación de preferencia de liquidez. Sin embargo, pocos sostendrían
que esta aproximación es adecuada . A nivel macroeconómico existen
amplios motivos para dudar de que el tipo de interés tenga una
influencia tan grande y directa en el tipo de inversión como este análisis
nos llevaría a creer. A nivel microeconómico, el modelo de certeza
tiene poco valor y no proporciona una orientación real al especialista en
finanzas o al economista gerencial cuyos principales problemas no
puede tratarse en un marco que aborda con tanta caballerosidad la
incertidumbre e ignora todas las formas de financiación distintas de las
cuestiones de deuda.2
Sólo recientemente los economistas han comenzado a enfrentar
seriamente el problema del costo del capital y el riesgo. En el proceso
han encontrado que sus intereses y esfuerzos se fusionan con los del
especialista en finanzas y el economista gerencial que han vivido con
el problem más tiempo e íntimamente. En esta búsqueda conjunta de
establecer los principios que rigen la inversión racional y la política
financiera en un mundo de incertidumbre se pueden discernir dos
líneas principales de ataque. Estas líneas representan, en efecto,
intentos de extrapolate al mundo de la incertidumbre cada uno de los
dos criterios — maximización de beneficios y maximización del
valor de mercado— que se consideró que tenían implicaciones
equivalentes en el caso especial de la certeza. Con el reconocimiento
de la incertidumbre esta equivalencia se desvanece. De hecho, el
criterio de maximización de beneficios ya ni siquiera está bien
definido. Bajo incertidumbre , corresponde a cada decisión de la
empresa no un resultado de beneficio único, sino una pluralidad de
resultados mutuamente excluyentes que pueden mejor ser descrito por
una distribución de probabilidad subjetiva. El resultado de la ganancia,
en resumen, se ha convertido en una variable aleatoria y, como tal, su
maximización ya no tiene un significado operativo. Tampoco se
2 Aquellos Quién have Tomado un "caso-método" curso en finanzas en reciente años

será recordar en éste conexión el famoso Liquigas caso de Hunt y Williams, 19, Pp. 193—96]
un caso cuál es frecuentemente usado para introducir el estudiante al costar-de-capital
problema y a atizar un bit de diversión en el economista certainty-model (modelo de
certeza).
puede eliminar esta dificultad utilizando generalmente la expectativa
matemática de prde su como la variable a maximizar. Para las
decisiones que afectan el valor esperado también tenderá a afectar la
dispersión y otras características de la distribución de los resultados.
En particular , el uso de deuda en lugar de fondos de capital para
financiar una empresa de capital puede aumentar el rendimiento
esperado para los propietarios, pero solo a costa de una mayor
dispersión de los resultados.
En estas condiciones, los resultados de los beneficios de las decisiones
alternativas de inversión y financiación sólo pueden compararse y
clasificarse en losresultados de una "función de utilidad" subjetiva de los
propietarios. que pondera el rendimiento esperado frente a otras
características de la distribución. En consecuencia, la extrapolación del
criterio de maximización de beneficios del modelo de certeza ha tendido
a evolucionar hacia la maximización de lautilidad, a veces
explícitamente, con mayor frecuencia en un aspecto cualitativo. y forma
heurística.3
El enfoque de utilidad sin duda representa un avance sobre el
enfoque de certeza o certeza equivalente. Al menos nos permite
explorar (dentro de los límites s) algunas de las implicaciones de los
diferentes acuerdos de financiación, y da algún significado al "costo" de
los diferentes tipos de fondos. Sin embargo, debido a que el costo del
capital se ha convertido en un concepto esencialmente subjetivo, el
enfoque de la utilidad tiene serios problemas con fines normativos y
analíticos. ¿Cómo, por ejemplo, la administración debe determinar las
preferencias de riesgo de sus accionistas y comprometerse entre sus
gustos? ¿Y cómo puede el economista construir una función de
inversión significativa frente al hecho de que cualquier oportunidad de
inversión dada podría o no valer la pena explotar dependiendo de
¿ Quiénes son precisamente los propietarios de la empresa en este
momento?
Afortunadamente, estas preguntas no tienen que ser respondidas; pues
el enfoque alternativo, basado en la maximización del valor de mercado,
puede servir de base para una definición operativa del coste del capital y
una teoría viable de la inversión. Bajo este enfoque, cualquier proyecto
de inversión y su plan de financiamiento concomitante deben pasar solo
la siguiente prueba: ¿El proyecto, tal como se financia, aumentará el
valor de mercado del ¿Acciones de la empresa? Si es así, vale la pena
emprender; de lo contrario, su rendimiento es inferior al costo marginal
de capital para la empresa. Tenga en cuenta que dicha prueba es
totalmente independiente de los gustos de los propietarios actuales, ya
que los precios de mercado reflejarán no solo sus preferencias sino
3 Para un intento en un riguroso explícito desarrollo de éste línea de atacar, ver F.

Modigliani y M. Yeoman [14].
también las de todos. propietarios potenciales también. Si algún
accionista actual no está de acuerdo con la administración y el mercado
sobre la valoración del proyecto, es libre de vender y reinvertir elsen
cualquier lugar, pero seguirá beneficiándose de la apreciación del capital
resultante de la decisión de la dirección.
Las ventajas potenciales del enfoque del valor de mercado se han
apreciado durante mucho tiempo; sin embargo, los resultados analíticos
han sido escasos. Lo que parece estar impidiendo que este grupo de
desarrollo logre su promesa es en gran medida la falta de una teoría
adecuada del efecto de la estructura financiera en valoraciones de
mercado, y de cómo se pueden inferir estos efectos a partir de datos
objetivos de mercado. Es con el desarrollo de tal teoría y de sus
implicaciones para el problema del coste del capital que nos ocuparemos
en este documento.
Nuestro procedimiento consistirá en desarrollar en la Sección I la
propia teoría básica y dar una breve explicación de su relevancia
empírica. En la Sección Il, mostramos cómo la teoría puede ser utilizada
para ansv•vrer la cuestión del costo de capital y cómo nos permite
desarrollar una teoría de la inversión de la empresa en condiciones de
incertidumbre. A lo largo de estas secciones, el enfoque es esencialmente
un enfoque de equilibrio parcial que se centra en la empresa y la
"industria". En consecuencia, los "precios" de ciertas fuentes de ingresos
se tratarán como coherentes y se darán desde fuera del modelo, al igual
que en el análisis marshalliano estándar de la empresa. y la industria,
los precios de todos los insumos y de todos los demás productos se
toman como dados. Hemos optado por centrarnos en este nivel en
lugar de en la economía como un whole porque es a nivel de la empresa y
la industria que el los intereses de los diversos especialistas que se
ocupan del problema del coste del capital se estrechan más
estrechamente. Aunque, por lo tanto, se ha hecho hincapié en el
análisis de equilibrio parcial, los resultados obtenidos también
proporcionan los bloques de construcción esenciales para un modelo de
equilibrio general que muestra cómo los precios que aquí se toman
como dados, se determinan a sí mismos. Por razones de espacio, sin
embargo, y porque el material es de interés en su derecha own, la
presentación del modelo de equilibrio general que redondea el análisis
debe aplazarse a un documento posterior.
I. La valoración de los valores, el apalancamiento y el costo del capital

Un. La tasa de capitalización para flujos inciertos
Como punto de partida, considere una economía en la que todos los
activos físicos son propiedad de corporaciones. Por el momento,
supongamos que estas corporaciones pueden financiar sus activos
emitiendo acciones ordinarias solamente; la introducción de emisiones
de bonos, o su equivalente, como fuente de los fondos corporativos se
pospone hasta la siguiente parte de esta sección.
Los activos físicos en poder de cada empresa producirán a los
propietarios de la empresa, sus accionistas, un flujo de "ganancias" a lo
largo del tiempo; pero los elementos de esta serie no tienen por qué ser
constantes y, en cualquier caso, son inciertos. Este flujo de ingresos, y
por lo tanto el flujo que se acumula a cualquier acción de acciones
ordinarias, se considerará que se extiende indefinidamente en el futuro.
Suponemos, sin embargo, que el valor mean de la corriente a lo largo
del tiempo, o ganancia promedio por unidad de tiempo, es finito y
representa una variable aleatoria sujeta a a (subjetivo ) distribución de
probabilidad. Nos referiremos al valor promedio a lo largo del tiempo
del flujo acumulado a una acción dada como el retorno de esa acción; y a
la expectativa matemática de este promedio como el retorno esperado
de la acción. 6 Aunque los inversores individuales pueden tener diferentes
puntos de vista en cuanto a la forma de la probabilidad distri-
Estas proposiciones pueden ser reformuladas analíticamentede la siguiente manera:

Los activos de la empresa ith generan un flujo:
x€(l), Xi(2) • • • Xi(T)
cuyos elementos son variables aleatorias sujetas a la distribución de probabilidad
conjunta: Xi(2) • • • Xi(t) l.
El retorno a la empresa se define como:
= lim E Xi(t).
Xi ies en sí misma una variable aleatoria con una distribución de probabilidad 4i(Xt•)
cuya forma está determinada únicamente por Xi. El rendimiento esperado se define
como Si Ni es el número de acciones en circulación, el rendimiento de la acción ith es
(I/N)Xi con distribución de probabilidad y valor esperado
(I/N)Xi.
En cuanto a la devolución de cualquier acción, asumiremos por
simplicidad que al menos están de acuerdo en cuanto a la rentabilidad
esperada. 4
Esta forma de caracterizar las corrientes inciertas merece un breve
comentario. Observe primero que el flujo es un flujo de ganancias, no de
dividendos. Como quedará claro más adelante, siempre que se presuma
que la administración está actuando en el mejor interés de los
accionistas, las ganancias retenidas pueden considerarse equivalentes a
un suscripción, emisión preventiva de acciones ordinarias. Por lo
4 A dEal adecuadamente con Refinamientos tal como Diferencias entre Inversores en

Estimaciones de Esperado Devuelve Sería requerir extenso discusión de el teoría de cartera
selección. Breve Referencias Para estos y relacionado Temas será ser hecho En siguiente
article en el general equilibrio modelo.
tanto, para los purposes actuales, la división del flujo entre dividendos en
efectivo y ganancias retenidas en cualquier período es un mero detalle.
Nótese también que la incertidumbre se asocia al valor medio a lo largo
del tiempo del flujo de beneficios y no debe confundirse con la
variabilidad a lo largo del tiempo de los sucesivos elementos de la
corriente. Que la variabilidad y la incertidumbre son dos conceptos
totalmente diferentes debe quedar claro a partir del hecho de que los
elementos de una corriente pueden ser variables a pesar de que conocido
con certeza. Se puede demostrar, además, si los elementos de una
corriente son seguros o inciertos, el efecto de la variabilidad per se en la
valoración de la corriente es, en el mejor de los casos, una corriente de
segundo orden que puede descuidarse con seguridad para nuestros
propósitos (y de hecho para la mayoría de los demás también). 5
El siguiente supuesto pestablece un papel estratégico en el resto del
análisis. Asumiremos que las empresas pueden dividirse en clases de
"rendimiento equivalente" de tal manera que el rendimiento de las
acciones emitidas por cualquier empresa en cualquier clase dada sea
proporcional a (y por lo tanto perfectamente correlacionado con) el
rendimiento de las acciones emitidas por cualquier otra empresa de la
misma clase. Esta suposición implica que las diversas acciones dentro de
la misma clase difieren, a lo sumo, por un "factor de escala". En
consecuencia, si ajustamos por la diferencia de escala, tomando la
relación de tretorno al rendimiento esperado, la distribución de
probabilidad de esa relación es idéntica para todas las acciones de la
clase. De ello se deduce que todas las propiedades relevantes de una
acción se caracterizan de manera única especificando (1) la clase a la que
pertenece y (2) su rendimiento esperado.
La importancia de esta suposición es que nos permite clasificar a las
empresas en grupos dentro de los cuales las acciones de diferentes
empresas son "homogéneas", es decir, sustitutos perfectos de unos a
otros. Tenemos, por lo tanto, un análogo al concepto familiar de la
industria en el que es la mercancía producida por las empresas la que se
toma como homogénea. Para completar esta analogía con la teoría
marshalliana de precios, asumiremos en el análisis siguiente que las
acciones en cuestión se negocian en marcasperfectas en condiciones de
competencia atomística. 6
5 El lector Mayo convencer sí de éste por Preguntando cómo mucho él Sería ser dispuesto a
la rebaja a suyos empleador para el privilegio de Recibir suyos anual sueldo en igual mensual
Cuotas bastante que en irregular Cantidades sobre el año. Ver Además J. M. Keynes [10,
esp. pp. 53—541.
6 Justo Qué nuestro Clases de existencias contener y cómo el diferente Clases enlatar ser
identificado por afuera Observadores son empírico preguntas a cuál Nosotros deber
devolución más tarde. Para el presente, eso es sumaciente para observar: (1) Nuestro
concepto de un clase, mientras no idéntico Para ese de el industria es en menos
estrechamente relacionado Para eso. Ciertamente el básico características de el probabilidad
De nuestra definición de clases homogéneas de acciones se deduce que
en equilibrio en un mercado de capitales perfecto, el precio por dólar de
rendimiento esperado debe ser el mismo para todos. acciones de
cualquier cl dado. O, equivalentemente, en cualquier clase dada, el
precio de cada acción debe ser proporcional a su rendimiento esperado.
Denotemos este factor de proporcionalidad para cualquier clase, digamos
la clase késima, por 1/Pk. Entonces, si Pi denota el precio y es el
return esperado por acción de la empresa jth en la clase k, debemos
tener:
1 (1)
o, equivalentemente,
(2) — = una constante para todas las empresas j de la clase k.

A las constantes (una para cada una de las k clases) se les pueden dar
varias interpretaciones económicas: (a) De (2) vemos que cada una es la
tasa de rendimiento esperada de cualquier acción en la clase k. ( b) A
partir de (1) 1/PE es el precio que un inversor tiene que pagar por el
valor de un dólar de rendimiento esperado en la clase k. (c) De nuevo
desde (1), por analogía con la terminología para Los bonos perpetuos,
pueden considerarse como la tasa de capitalización del mercado para el
valor esperado de las corrientes inciertas del tipo generado por la késima
clase de empresas.7
B. Financiación de la deuda y sus efectos en los precios de los valores
Después de haber desarrollado un aparato para hacer frente a
corrientes inciertas, ahora podemos acercarnos al corazón del problema
del costo del capital abandonando la suposición de que las empresas no
pueden emitir. bonos. La introducción de la financiación de la deuda
cambia el mercado de acciones de una manera muy fundamental.
Debido a que las empresas pueden tener diferentes proporciones de deuda
en su estructura de capital, las acciones de diferentes empresas, incluso
en la misma clase, pueden dar lugar a diferentes probabilidades.
distribuciones de devoluciones. En el lenguaje de las finanzas, las
Distribuciones de el Devuelve en activo será depender a un significativo extensión en el
producto vendido y el Tecnologíanología usado. (2) Qué son los apropiado clase Límites será
depender en el particular Problemas Lem ser estudiado. Un economista preocupado con general
Tendencias En mercado, para ejemplo, poder pozo ser preparado Para trabajo con lejos
Mayor Clases que Sería ser apropiado para un inversor planificación suyos cartera, o un
firme planificación su financiero estrategia.
7 Nosotros no poder, en el base de el Suposiciones así que lejos, hacer cualquier
Declaraciones acerca de el relación o Propagación entre el varios P o capitalización
Tarifas. Antes Nosotros Podría del así que Nosotros Sería Tengo que hacer más lejos específico
Suposiciones acerca de el sentido Inversores creer el probabilidad distribucióniones variar
De clase Para clase, como pozo como Suposiciones acerca de Inversores' Preferencias como
entre el características de diferente Distribuciones.
acciones estarán sujetas a diferentes grados de riesgo financiero o "edad
de palanca" y, por lo tanto, ya no serán sustitutos perfectos de uno.
otro.
Para exhibir el mecanismo que determina los precios relativos de las
acciones en estas condiciones, hacemos las siguientes dos suposiciones
sobre la naturaleza de los bonos y el mercado de bonos, en realidad son
más fuertes de lo necesario y se relajarán más adelante: (1) Todos los
bonos (incluidas las deudas emitidas por los hogares con el fin de llevar
acciones) son se supone que produce un ingreso constante por unidad de
tiempo, y este ingreso es considerado como certain por todos los
operadores, independientemente del emisor. (2) Los bonos, al igual que
las acciones, se negocian en un mercado perfecto, donde el término
perfecto debe tomarse en su sentido habitual como implicando que dos
materias primas cualesquiera que son perfectas. los sustitutos entre sí
deben venderse, en equilibrio, al mismo precio. De la suposición (1) se
desprende que todos los bonos son, de hecho, sustitutos perfectos hasta
un factor de escala. De la suposición (2) se desprende que todos
deben vender al mismo precio por dólar de rendimiento, o lo que
equivale ala misma cosa debe producen la misma tasa de rendimiento.
Esta tasa de rendimiento se denotará por r y se denominará tasa de
interés o, equivalentemente, como la tasa de capitalización para flujos
seguros. Ahora podemos derivar las siguientes dos proposiciones básicas
con respecto a la valoración de valores en empresas con diferentes
estructuras de capital :
Proposición I. Considere cualquier empresa j y deje que xj se
mantenga como antes para el rendimiento esperado de los activos
propiedad de la empresa (es decir, su beneficio esperado antes de la
deducción de intereses). Denota por Di el valor de mercado de las deudas
de la empresa; por Si el valor market de sus acciones ordinarias; y por
el valor de mercado de todos sus valores o, como diremos,
el valor de mercado de la empresa. Entonces, nuestra Proposición I
afirma que debemos tener en equilibrio:
(3) (Si + Di) = xj/ Pk, para cualquier j firme de clase k.
Es decir, el valor de mercado de cualquier empresa es independiente de
su estructura de capital y está dado por la capitalización de su
rendimiento esperado de memoria apropiada para su clase.
Esta proposición se puede expresar de manera equivalente en
términos del "costo promedio de capital" de la empresa, xj / vi, que
es la relación entre su rendimiento esperado y el valor de mercado
de todos. sus valores. Nuestra propuesta entonces es:
(4) — PE, para cualquier empresa j, de la

clase k.
Es decir, el promedio de capital de cualquier empresa es completamente
independiente de
su estructura de capital y es igual a la tasa de capitalización de un flujo
de capital puro de su clase.
Para establecer la Proposición I mostraremos que mientras las
relaciones (3) o (4) no se mantengan entre ningún par de empresas en una
clase, el arbitraje tendrá lugar y restaurará lo declarado. igualdades.
Utilizamos el término arbitraje con prudencia. Porque si la Proposición I
no sostuviera, un inversionista podría comprar y vender acciones y bonos
de tal manera que ex cambiara un flujo de ingresos por otro flujo,
idéntico en todos los aspectos relevantes, pero vendiendo a un precio
más bajo. Por lo tanto, el intercambio sería ventajoso para el inversor
independientemente de sus actitudes hacia el riesgo. a medida que los
inversores aprovechen estas oportunidades de arbitraje, el valor de las
acciones sobrevaloradas caerá y el de las acciones infravaloradas
aumentará, por lo que tendiendo a eliminar la discrepancia entre los
valores de mercado de las empresas.
A modo de prueba, considere dos empresas en la misma clase y ume
solo por simplicidad, que el rendimiento esperado, X, es el mismo para
ambas empresas. Deje que la empresa 1 se financie completamente con
acciones ordinarias, mientras que la compañía 2 tiene algo de deuda en su
estructura de capital. Supongamos primero que el valor de la empresa
apalancada, V2, es mayor que el de la no apalancada, VI. Considere un
inversionista que posee el valor en dólares de las acciones de la
compañía 2, que representa una fracción a del total de acciones en
circulación, S2. El rendimiento de esta cartera, denotado por Y2, será
una fracción a de los ingresos disponibles para los accionistas de la
empresa 2, que es igual al rendimiento total. X2 menos el cargo por
intereses, rm. Dado que bajo nuestro supuesto de homogeneidad, el
retorno total anticipado de la empresa 2, X2, es, en todas las
circunstancias, el mismo que el esperado total volver a la empresa 1,
X! , podemos en lo sucesivo reemplazar X2 y Xl por un símbolo común
X. Por lo tanto, el rendimiento de la cartera inicial se puede escribir
como:
(5) — rD2).
Ahora supongamos que el inversor vendió su valor aS2 de acciones de la
compañía 2 y adquirió en su lugar una cantidad a (S2 + D2) de las
acciones de la compañía 1. Podría hacerlo utilizando la cantidad aS2
obtenida de la venta de su participación inicial y pidiendo prestada una
cantidad adicional aD2 en su propio crédito, prometiendo sus nuevas
participaciones en la compañía 1 como garantía. De este modo, se
aseguraría una fracción SI/SI = de las acciones y ganancias
de la empresa 1. Teniendo debidamente en cuenta los pagos de
intereses de su deuda personal aD2, el cambio de la nueva cartera, VI)
viene dado por:
En el lenguaje de la teoría de la elección, los intercambios son movimientos desde
puntos inemcientes en el interior a puntos eficientes en el límite del conjunto de
oportunidades del inversor; y no movimientos entre emcien t apunta a lo largo del límite.
Por lo tanto, para esta parte del análisis no hay nada involucrado en el camino de
suposiciones específicas sobre las actitudes o el comportamiento de los inversores,
aparte de que los inversores se comportan de manera consistente y prefieren más
ingresos a menos ingresos, ceteris paribus.
a(S2 + D2)
(6) X — raD2 = a X — raD2.
1
Comparando (5) con (6) vemos que mientras V VI debemos tener Y1
> Y2, de modo que pague a los propietarios de las acciones de la
compañía 2 para vender sus participaciones, deprimiendo así a S2 y, por
lo tanto, V2; y para adquirir acciones de compañía 1, thereby raising Sl y
por lo tanto VI. Por lo tanto, concluimos que las empresas apalancadas
no pueden obtener una prima sobre las empresas no apalancadas porque
los inversores tienen la oportunidad de poner el apalancamiento
equivalente en su cartera directamente por préstamo en el conteo personal
de ac.
Considere ahora la otra posibilidad, a saber, que el valor de mercado
de la empresa apalancada V2 sea menor que VI. Supongamos que un
inversor posee inicialmente una cantidad de acciones de la compañía 1,
que representa una fracción a del total de acciones en circulación, LSI.
Su return de esta explotación es:
Supongamos que cambiara esta participación inicial por otra cartera,

también por valor de Sl, pero que consiste en s2 dólares de acciones de la
compañía 2 y de d dólares de bonos, donde s2 y d vienen dadas por:
(7)
En otras palabras, la nueva cartera consistirá en acciones de la empresa
2 y en bonos en las proporciones S2/V2 y D2/V2, respectivamente. El
rendimiento de las acciones en la nueva cartera será una fracción s2/s2
del rendimiento total para los accionistas de la empresa 2, que es (X-
rD2), y el rendimiento de los bonos será rd. Haciendo uso de (7), el
rendimiento total de la cartera, 172, puede expresarse de la siguiente
manera:
Y2 = — (X — rD2) + rd = — (X — rD2) + r —Sl

2
(desde aS1). Comparando Y2 con VI vemos que, si V2 < SF VI,

entonces Y2 superará a VI. Por lo tanto, paga a los titulares de las
acciones de la compañía I para vender estas tenencias y reemplazarlas
con una cartera mixta que contenga una fracción apropiada de las
acciones de la compañía 2.
La adquisición de una cartera mixta de acciones de una sociedad
apalancada j y de bonos en la proporción y Di/Vj respectivamente, puede
considerarse como una operación que "deshace" el apalancamiento,
dando acceso a una fracción apropiada del retorno no apalancado xj.
Es esta posibilidad de deshacer el apalancamiento lo que impide que el
valor de las empresas apalancadas sea consistentemente menor que el de
las empresas no apalancadas, o más generalmente impide que el costo
promedio de capital xj/ Vi de ser sistemáticamente más alto para las
empresas apalancadas que para las empresas apalancadas o no
apalancadas de la misma clase.
Dado que ya hemos demostrado que el arbitraje también evitará que V2
sea mayor que VI, podemos concluir que en equilibrio debemos tener
VI, como se indica en la Proposición I.
Proposición 11. De la Proposición I podemos derivar la siguiente
proposición relativa a la tasa de rendimiento de las acciones ordinarias
en empresas cuya estructura de capital incluye parte de la deuda: la tasa
de rendimiento esperada o el rendimiento, i, sobre las acciones de
cualquier sociedad j perteneciente a la clase kth es una función lineal del
apalancamiento de la siguiente manera:
(8) + (Pk — r)Di/Sj.
Es decir, el rendimiento esperado de la acción es igual a la tasa de
capitalización apropiada PE para un flujo de capital puro en la clase,
más una prima relacionada con el riesgo financiero igual al la relación
deuda-capital multiplicapor el diferencial entre y r. O equivalentemente,
el precio de mercado de cualquier acción se da capitalizando su
rendimiento esperado a la tasa continuamente variable ij de (8) . 12
Varios escritores han declarado equivalentes cercanos de nuestra
Proposición I, aunque apelando a la intuición en lugar de intentar una
prueba y solo para insistir inmediatamente en que el los resultados no
fueron aplicables a los mercados de capitales reales. 13 La Proposición Il,
sin embargo, por lo que hemos podido descubrir es nueva. 14 Para
establecerlo, observamos en primer lugar que, por definición, la tasa de
rendimiento esperada, i, viene dada por:
— rDj
(9)
De la Proposición I, ecuación (3), sabemos que:
Sustituyendo en (9) y simplificando, obtenemos la ecuación (8).

12
Para ilustrarlo, supongamos R = 1000, D = 4000, 5 por ciento y 10 por ciento.
Estos valores implican que V = 10.000 y S = 6000 en virtud de la Proposición I. El
rendimiento esperado o la tasa de rendimiento por acción es t hen:
1000 — 200 4000
.05) — = 13} por ciento.
60006000
13
Véase, por ejemplo, J. B. Williams [21, esp. pp. 72-731; David Durand [3]; y W.
A. Morton [15]. Ninguno de estos escritores describe en detalle el mecanismo que se
supone que mantiene constante el costo promedio del capital bajo los cambios en la
estructura del capital. Sin embargo, parece estar visualizando el mecanismo de
equilibrio en términos de cambios por parte de los inversores entre acciones y bonos a
medida que los rendimientos de cada uno se salen de línea con su " arriesgamiento".
Este es un argumento muy diferente del mecanismo de arbitraje puro que nos permite
demostrar, y la diferencia es crucial. Considerar que la Proposición I se basa en las
actitudes de los inversores hacia el riesgo conduce inevitablemente a un malentendido
de muchos factores que influyen en los rendimientos relativos , como, por ejemplo, las
limitaciones. sobre la composición de la cartera de las entidades financieras. Ver más
abajo, esp. Sección I.D.
14
Morton hace referencia a una función de rendimiento lineal, pero sólo . . . en
aras de la simplicidad y porque la función particular utilizada no hace ninguna
diferencia esencial en mis conclusiones" [15, p. 443, nota 21.
C. Algunas calificaciones y extensiones de las proposiciones básicas
Los métodos y resultados desarrollados hasta ahora pueden ampliarse
en una serie de direcciones útiles, de las cuales consideraremos aquí
sólo tres: (1) permitir un impuesto sobre los beneficios corporativos en
virtud del cual los pagos de intereses son deducibles; (2) reconocer la
existencia de una multiplicidad de bonos y tasas de interés; y (3)
reconocer la presencia de imperfecciones del mercado que podrían
interferir con el proceso de arbitraje. Los dos primeros se examinarán
brevemente en esta sección, con cierta atención al problema fiscal en la
sección Il. Las imperfecciones del mercado se discutirán en la Parte D
de esta sección en el curso de una comparación de nuestros resultados
con los de las doctrinas recibidas en el campo de las finanzas.
Expulsión del método actual de imposición de sociedades. La
deducción de los intereses en el cálculo de los beneficios corporativos
imponibles evitará que el proceso de arbitraje haga que el valor de todas
las empresas en una clase determinada sea proporcional al ret esperado.
urnas generadas por sus activos físicos. En cambio, se puede demostrar
(por el mismo tipo de prueba utilizada para la versión original de la
Proposición I) que los valores de mercado de las empresas en cada clase
deben ser proporcionales. en equilibrio con su rendimiento esperado neto
de t ejes (es decir, a la suma de los intereses pagados y los ingresos
netos esperados de los accionistas). Esto significa que debemos
reemplazar cada Xi en las versiones originales de las Proposiciones I e Il
con una nueva variable que represente el ingreso total neto de impuestos
generados por la empresa:
(10) — T) + r Di 4- r Di,
donde representa el ingreso neto esperado acumulado para los
accionistas comunes y T representa la tasa promedio del impuesto sobre
la renta de las sociedades. 8Después de hacer estas sustituciones, las
proposiciones, cuando se ajustan por impuestos, continúan teniendo la
misma forma que sus originales. Es decir, la Proposición I se convierte:
(11) p', para cualquier empresa de la clase k,
y la Proposición Il se convierte en
(12) + (PET — r) Di/Si

donde es la tasa de capitalización de los ingresos netos de impuestos de la
clase k.
Aunque la forma de las proposiciones no se ve afectada, ciertas
interpretaciones deben cambiarse. En particular, la tasa de
capitalización después de impuestos ya no puede identificarse con el
"costo medio del capital" que es Pk. = Xj/V,•. La diferencia entre y el
"verdadero" coste medio del capital, como veremos, es una cuestión de
cierta relevancia en relación con la planificación de las inversiones
dentro de la empresa (Sección Il). Sin embargo, para la descripción del
mercado, que es nuestra preocupación inmediata aquí, la distinción no es
esencial. Para simplificar la presentación, por lo tanto, y para preservar
la continuidad con la terminología en la literatura estándar,
continuaremos en esta sección tQ nos referiremos como el costo medio
del capital, aunque estrictamente hablando, esta identificación es
correcta solo en ausencia de impuestos.
Expulsión de una pluralidad de bonos y tasas de interés. En los
mercados de capitales existentes encontramos no uno, sino toda una
familia de tipos de interés que varían según la matidad, con las
provisiones técnicas del préstamo y, lo que es más relevante. para los
presentes fines, con la condición financiera del prestatario. 16 La teoría
económica y la experiencia del mercado sugieren que los rendimientos
8 Para simplicidad, Nosotros deber ignorar de principio a fin el diminuto elemento de

progresión en nuestro presente corporativo impuesto y tratar T como constante
independiente de
exigidos por los prestamistas tienden a aumentar con la relación deuda-
capital de la empresa (o individuo) prestatario. Si es así, y si podemos
asumir como primera aproximación que esta curva de rendimiento, r = r
(DJS), cualquiera que sea su forma precisa, es la misma para todos los
prestatarios, entonces podemos extenderla fácilmente. nuestras
propuestas para el caso de una curva de oferta risi.ng para los fondos
prestados.17
La Proposición I en realidad no se ve afectada en forma e
interpretación por el hecho de que la tasa de interés puede aumentar con
el apalancamiento; si bien el costo promedio de los fondos prestados
tenderá a aumentar a medida que aumente la deuda, el costo promedio
de los fondos de todas las fuentes seguirá siendo independiente del
apalancamiento ( aparte del efecto fiscal). Esta conclusión se deriva
directamente de la capacidad de aquellos que participan en el arbitraje
para deshacer el apalancamiento en cualquier estructura financiera
mediante la adquisición de una cartera adecuadamente mixta de bonos
y acciones. Debido a esta capacidad, la relación entre las ganancias
(antes de los cargos por intereses) y el valor de mercado---es decir, el
costo promedio de capital de todos.
16
No consideraremos aquí la extensión del análisis para incluir la estructura
temporal de las tasas de interés. Aunque algunos de los problemas planteados por la
estructura temporal pueden manejarse dentro de nuestro marco de estática
comparativa, una discusión adecuada requeriría un documento separado.
17
También podemos desarrollar una teoría del valor de los bonos a lo largo de
líneas esencialmente paralelas a las seguidas para el caso de las acciones. Conjeturamos
que la curva de rendimientos de los bonos en función del apalancamiento resultará ser
no lineal en contraste con la función lineal del apalancamiento desarrollada para la sha
res común. Sin embargo, también esperaríamos que la tasa de aumento del rendimiento
de las nuevas emisiones no fuera sustancial en la práctica. Este aumento
relativamente lento reflejaría el hecho de que los aumentos de las tasas de interés por sí
solos nunca pueden ser completamente satisfactorios para los acreedores como
compensación por su aumento. riesgo. Tales aumentos pueden servir simplemente para
aumentar son tan altos en relación con p que se vuelven contraproducentes al dar lugar a
una situación en la que incluso las fluctuaciones normales en las ganancias pueden
obligar a la empresa ala bancarrota. La dificultad de endeudarse más, por lo tanto, tiende
a aparecer en el caso habitual no tanto en tipos más altos como en forma de
restricciones cada vez más estrictas impuestas a la gestión y finanzas de la empresa
por parte de los acreedores; y en última instancia en una incapacidad completa para
obtener nuevos fondos prestados, al menos de los inversores institucionales que
normalmente establecer los estándares en el mercado de bonos.
fuentes: debe ser la misma para todas las empresas de una clase
determinada. 18 En otras palabras, el aumento del coste de los fondos
prestados a medida que aumenta el apalancamiento tenderá a
compensarse con una reducción correspondiente del rendimiento de las
acciones ordinarias . Este resultado aparentemente paradójico se
examinará más de cerca a continuación en relación con la Proposición Il.
Sólo se requeriría una modificación significativa de la Proposición I
si la curva de rendimiento r = r(D/S) fuera diferente para los diferentes
prestatarios, como podría suceder si los acreedores hubieran marcado
preferencias por las garantías de una determinada categoría de deudores.
Si, por ejemplo, las corporaciones como clase pudieran pedir prestado a
tasas más bajas que las personas que tienen un apalancamiento personal
equivalente, entonces el costo promedio del capital para las
corporaciones. podría caer ligeramente, a medida que el apalancamiento
aumentara en algún rango, como reflejo de este diferencial. Al evaluar
esta posibilidad, sin embargo, recuerde que la tasa de interés relevante
para nuestros operadores de arbitraje es la tasa de los préstamos de los
corredores y, históricamente, esa tasa no ha sido notablemente más alta
que las tasas corporativas representativas. 19
Las operaciones de
sociedades de cartera y de fideicomisos de inversión que pueden obtener
préstamos en condiciones comparables a las sociedades operadoras
representan otra fuerza que podría ser se espera que elimine cualquier
ventaja marcada o prolongada de mantener acciones apalancadas.20
Aunque la Proposición I no se ve afectada mientras la curva de
rendimiento sea la misma para todos los prestatarios, la relación entre los
rendimientos de las acciones ordinarias y el apalancamiento ya no será
la estrictamente lineal dado por la Proposición Il original. Si r aumenta
con el apalancamiento, el rendimiento i todavía tenderá a
18
Se podría observar una calificación normalmente menor. Una vez que
relajamos la suposición de que todos los bonos tienen ciertos rendimientos, nuestro
operador de arbitraje se enfrenta al peligro de algo comparable a la ruina del jugador".
Es decir, siempre existe la posibilidad de que una preocupación por lo demás sólida, o
cuyos ingresos esperados a largo plazo sean mayores que su pasivo por intereses,
podría ser forzado a la liquidación como resultado de una serie de pérdidas temporales.
Dado que la reorganización generalmente implica costos, y porque la operación de la
empresa puede verse obstaculizada durante el período de reorganización con efectos
desfavorables duraderos en las ganancias. Tal vez podríamos esperar que las
empresas fuertemente apalancadas vendan con un ligero descuento en relación con
las empresas menos endeudadas de la misma clase.
19
En condiciones normales, másaún, se podría esperar que una parte sustancial
del proceso de arbitraje tomara la forma, no de que los operadores de arbitraje se
endeudaran en cuenta personal para poner el apalancamiento requerido en sus
carteras, pero simplemente para que reduzcan la cantidad de bonos corporativos que ya
tienen cuando adquieren un precio inferior al normal. stock no apalancado. Los
requisitos de margen también son un obstáculo menor para mantener cualquier grado
deseado de apalancamiento en una cartera de lo que podría pensarse a primera vista. El
apalancamiento podría restaurarse en gran medida frente a los mayores requisitos de
margen al cambiar a acciones que tengan más apalancamiento a nivel corporativo.
20
Una forma extrema de desigualdad entre las tasas de endeudamiento y
préstamo ocurre, por supuesto, en el caso de las acciones preferentes , que no pueden ser
emitidas directamente por individuos por cuenta personal . Una vez más, sin embargo,
esperaríamos que las operaciones de las corporaciones de inversión más la capacidad de
los operadores de arbitraje para vender sus tenencias de acciones preferentes fueran
actuar para impedir la fusión de primas sustanciales (por este motivo) sobre las estructuras
de capital que contengan acciones preferentes. Tampoco las acciones preferentes
están tan alejadas de los bonos como para hacer imposible que los operadores de
arbitraje se aproximen estrechamente al riesgo y el apalancamiento de una acción
preferente corporativa por incurrir en una deuda algo menor por cuenta personal.
aumentar a medida que D/S aumenta, pero a una tasa decreciente en
lugar de constante. Más allá de un alto nivel de apalancamiento,
dependiendo de la forma exacta de la función de interés, el rendimiento
puede incluso comenzar a caer. 9 La relación entre i y D/S podría tomar
la forma indicada por la curva MD
RELACIÓN ENTRE LA DEUDA Y EL VALOR TOTAL DE MERCADO :

Dj/Vj
FIGURA 1
9 Desde Nuevo Prestamistas son improbable Para permitir éste mucho apalancamiento (cf.
nota 17), éste gama de la curva es probable Para ser ocupado por Empresas cuyo ganancias
porvenir have trampan substancialmente desde la hora cuando su Deudas Fueron emitido.
FIGURA 2
en la Figura 2, aunque en la práctica la curvatura sería mucho menos

pronunciada. Por el contrario, con una tasa de interés constante, la
relación sería lineal throughout como se muestra en la línea MM', Figura
2.
La parte de la curva descendente tal vez requiera algún comentario, ya
que puede ser difícil imaginar por qué los inversores, aparte de aquellos a
los que les gustan las loterías, comprarían acciones en este rango.
Recuerde, sin embargo, que la curva de rendimiento de la Proposición Il
es una consecuencia de la Proposición I más fundamental. Si la
desprolijación de los amantes del riesgo resultara insuficiente para
mantener el mercado en la peculiar curva de rendimientos, esta demanda
se vería reforzada por la acción de los operadores de arbitraje. A este
último le resultaría rentable poseer una participación proporcional de la
empresa en su conjunto mediante la tenencia de sus acciones y bonos,
siendo así compensado el menor rendimiento de las acciones por la
mayor rentabilidad de los bonos.
D. La relación de las proposiciones I y 11 con las doctrinas actuales

Las proposiciones que hemos desarrollado con respecto a la valoración
de empresas y acciones parecen estar sustancialmente en desacuerdo con
las doctrinas actuales en el campo de las finanzas. Las principales
diferencias entre nuestra vista y la vista actual se resumen gráficamente
en las Figuras 1 y 2. Nuestra Proposición I [ecuación (4)] afirma que el
costo promedio del capital, es una constante para todas las
empresas j en clase k, independientemente de su estructura financiera.
Esto implica que, si tuviéramos que tomar una muestra de empresas en
un class dado, y si para cada empresa tuviéramos que trazar la relación
de rendimiento esperado a valor de mercado frente a alguna medida de
apalancamiento o estructura financiera, los puntos tenderían a caer en
una línea recta horizontal con pk de intercepción.', como el sólido línea
mm' en la Figura 1. 22 De la Proposición I derivamos la Proposición Il
[ecuación (8)] que, tomando la versión más simple con r constante,
afirma que, para todos empresas de una clase, la relación entre el
rendimiento de las acciones ordinarias y la estructura financiera, medida
por aproximadamente una línea recta con pendiente (p' —r) y
interceptar pd. Esta relación se muestra como la línea sólida MM' en la
Figura 2, a la que se ha hecho referencia anteriormente. 10
Por el contrario, la visión convencional entre los especialistas en
finanzas parece partir de la proposición de que, otras cosas iguales, la
relación de precios de ganancias (o su recíproca, el multiplicador de
tiempos-ganancias). ) de las acciones ordinarias de una empresa
normalmente se verán ligeramente afectadas por cantidades "moderadas"
de deuda en la estructura de capital de la empresa. 11 Traducido a nuestro
no-
«22 En el gráfico 1, la medida del apalancamiento utilizada es Di/V"i (la relación entre
la deuda y el valor de mercado) en lugar de Di/Si (la relación entre la deuda y el
capital), el concepto utilizado en el desarrollo analítico. La medida Dj/Vi se introduce en
este punto porque simplifica la comparación y el contraste de nuestra visión con la
posición tradicional.
afirma que para cualquier empresa j de la clase k,
T X,. —
rDi
(13) = I , a constante para— P.
o, equivalentemente,
( 14) S, = fiiT/ik*.
Aquí se representa la tasa de capitalización o la relación ganancias-
precio en las acciones ordinarias y Lk denota cierta cantidad de
apalancamiento considerada como la cantidad máxima "razonable" para
las empresas de la clase k. Esta supuesta relación entre rendimiento y
apalancamiento es la línea sólida hor izontal ML' de la Figura 2. Más
allá de L', el rendimiento presumiblemente aumentará bruscamente a
medida que el mercado descuente el comercio "excesivo" en la acción.
10 El línea MM' en la figura 2 tiene sido gráfico con un positivo cuesta en el presunción
ese HpT >r, un condición cuál será normalmente obtener. Nuestro Propuesta El como dado
en ecuación (8) Sería seguir siendo válido, de curso, aun En improbable evento ese HpT <r,
pero el cuesta de MM' Sería ser negativo.
11 Ver, P. ej..., Graham y Dodd [6, Pp. 464—66]. Sin Haciendo violencia Para éste posición
Nosotros enlatar traer fuera su Implicaciones más Agudamente por Ignorando el
calificación y Tratar el rendimiento como un Paratual constante sobre el pertinente gama.
Ver en éste conexión el discusión en Durand [3, esp. pp. 225—371 de Qué él Llamadas el "neto
renta método" de valoración.
Esta posibilidad de un rango ascendente para apalancamientos altos está
indicada por el segmento de línea rota L IG en la figurae.05
Si el valor de las acciones fue realmente dado por (14), entonces el
valor de mercado general de la empresa debe ser:
(16) Yo
Es decir, para cualquier nivel dado de rendimientos totales esperados

después de impuestos (xi') y asumiendo, como parece natural, que el
valor de la empresa debe tender a aumentar con la deuda; 26 mientras que
nuestra Proposición I afirma que el valor de la empresa es completamente
independiente de la estructura de capital. Otra forma de contra.sting
nuestra posición con la tradicional es en términos del costo de capital.
Resolviendo (16) para los rendimientos:
(17) rjT/Vi = — (ik* — r) Di/Vi.

De acuerdo con esta ecuación, el costo promedio del capital no es
independiente de la estructura de capital como hemos argumentado, sino
que debería tender a caer con el aumento del apalancamiento, al menos
dentro del rango pertinente de ratios de endeudamiento moderados,
como muestra la línea ms en Figu re 1. O para decirlo en términos más
familiares, el financiamiento de la deuda debería ser "más barato" que el
financiamiento de capital si no se lleva demasiado lejos.
Cuando también permitimos la posibilidad de un rango creciente de
rendimientos de acciones para grandes valores de apalancamiento,
obtenemos una curva en forma de U like mst en
% Para que sea más fácil ver algunas de las implicaciones de esta hipótesis, así
como para preparar el terreno para pruebas estadísticas posteriores, será útil asumir
que la noción de un límite crítico en el apalancamiento más allá del cual los
rendimientos aumentan rápidamente, puede ser personificado por una relación cuadrática
de la forma:
(15) be%/S,• _ — — • + ß(Di/Si) +
Para una discusión típica de cómo un promotor puede, supuestamente, aumentar el
valor de mercado de una empresa recurriendo a emisiones de deuda, véase W. J.
Eiteman [4, esp. pp. 11-131.
Figure 1. 27 Que una curva de rendimiento para acciones de la forma ML
P
G en la Figura 2 implica una curva de costo de capital en forma de U ha
sido, por supuesto, reconocida por muchos escritores. Un paso natural
más ha sido sugerir que la estructura de capital correspondiente a la
trough de la U es una "estructura de capital óptima" hacia la cual la
administración debe esforzarse de la mejor manera. intereses de los
accionistas. 28 Según nuestro modelo, por el contrario, no existe tal
estructura óptima, ya que todas las estructuras son equivalentes desde el
punto de vista del costo del capital.
Aunque la función de costo de capital descendente, o al menos en
forma de U, es de una forma u otra la visión dominante en la literatura,
la razón última de esa visión es de ninguna manera está claro. El
elemento crucial en la posición, que la relación ganancias-precio
esperada de la acción no se ve afectada en gran medida por el
apalancamiento hasta algún límite convencional, rara vez se considera
como algo lo que requiere explicación. Por lo general, simplemente se
da por sentado o simplemente se afirma que esta es la forma en que se
comporta el mercado. 29 En la medida en que la relación constante
ganancias-precio tiene una justificación en absoluto, sospechamos que
refleja en la mayoría de los casos la sensación de que cantidades
moderadas de deuda en " Las corporaciones realmente no agregan
mucho a la "arriesgencia" de las acciones. Dado que el riesgo adicional
es leve, parece natural suponer que las empresas no tendrán que pagar
rendimientos notablemente más altos para inducir a los inversores a
mantener el stock. 30
Una línea de argumentación más sofisticada ha sido presentada por
David Durand [3, pp. 231-33]. Sugiere que debido a que las compañías
de seguros y algunos otros inversores institucionales importantes están
restringidos a los títulos de deuda, las corporaciones no financieras
pueden pedir prestado de ellos en tipos de interés inferiores a los que se
exigiría compensar
27 La
naturaleza en forma de U de la curva del coste del capital puede exhibirse
explícitamente si la curva de rendimiento de las acciones en función del apalancamiento
puede aproximarse mediante la ecuación (15) de la nota 25.
A partir de esa ecuación, multiplicando ambos lados por Si obtenemos :
/S,• o, sumando y restando ik*Dk del lado derecho y recopilando términos,

(18) RiT = + DI.) + (p + r — + aD2i/Si.
Dividiendo (18) por Vi da una expresión para el costo de capital:
• —
Ref/En. = — — ß)Di/Vi + aDi2/SiVi = i' — (i' - r — ß)Di/Vi
(19)
+ — Di/Vi) que
(i' es claramente en forma
de U ya que se supone que a es positivo.
Para una declaración típica, véase S. M. Robbins [16, p. 307]. Véase también
28
Graham y Dodd [6, págs. 468-74].

29
Véase , por ejemplo, Graham y Dodd [6, p. 466].
80
Una afirmación típica es la siguiente de Guthmann y Dougall [7, p. 245]:
"Teóricamente podría argumentarse que el mayor peligro del uso de bonos y acciones
preferentes contrarrestaría estos ingresos adicionales y así evitar que la acción ordinaria
sea más atractiva que cuando tenía una menor rentabilidad pero menos obligaciones
previas. En la práctica, los beneficios adicionales de la «negociación sobre el capital » a
menudo son considerados por los inversores como más que sumante para servir como
una prima de riesgo cuando las proporciones de los diversos valores son
juiciosamente. mixto".
acreedores en un mercado libre. Por lo tanto, si bien presumiblemente
estaría de acuerdo con nuestras conclusiones de que los accionistas no
podrían beneficiarse del apalancamiento en un mercado sin restricciones,
concluye que pueden ganar bajo el presente. arreglos institucionales.
Esta ganancia surgiría en virtud del "superpremium de seguridad" que
los prestamistas están dispuestos a pagar a las corporaciones por el
privilegio de prestar.12
El vínculo defectuoso tanto en la versión tradicional como en la
versión durand del argumento radica en la confusión entre las
preferencias subjetivas de riesgo de los inversores y sus oportunidades
objetivas de mercado. Nuestras Proposiciones I e Il, como se señaló
anteriormente, no dependen para su validez de ninguna suposición sobre
las preferencias de riesgo individuales . Tampoco implican ninguna
afirmación sobre cuál es una compensación adecuada para los inversores
por asumir un determinado grado de riesgo. Se basan simplemente en el
hecho de que una mercancía determinada no puede venderse
consistentemente a más de un precio en el mercado; o más precisamente
que el precio de una mercancía que representa un "paquete" de otros
dos productos básicos no puede ser consistentemente diferente de la
media ponderada de los precios de los dos componentes ( siendo las
ponderaciones igual a la proporción de los dos productos en el paquete).
Una analogía puede ser útil en este punto. Las relaciones entre
1/Pk, el precio por dólar de una corriente no apalancada en clase k;
l/r, el precio por dólar de una corriente segura, y l/ij, el precio por
dólar de una corriente apalancada j, en la clase késima, son
esencialmente las mismas que las que se encuentran, respectivamente,
entre el precio de la leche entera, el precio de la grasa de mantequilla
y el precio de la leche. que se ha adelgazado al eliminar parte de
la grasa de la mantequilla. Nuestra Propuesta I establece que una
empresa no puede reducir el costo del capital, es decir, aumentar el
valor de mercado de la corriente que genera, asegurando parte de su
capital. a través de la venta de bonos, a pesar de que el dinero de la
deuda parece ser más barato. Esta afirmación es equivalente a la
12 Gustar Durand, Morton [15] Sostiene ' 'ese el real mercado Desvía De [Propuesta I]
por dadivoso un cambiante en general costar de dinero en diferente Puntos de el
[apalancamiento] escama" (p. 443, nota 2, Insertos nuestro), pero la base para éste disputa es
en ninguna parte claramente Declaró. Juzgar por el Bien énfasis dado al falta de de movilidad
de inversión fondos entre existencias y vinculacións y a la psicológico y institucional
Presiones hacia deuda Carteras (ver Pp. 444— 51 y especialmente suyos discusión de el óptimo
capital estructura en p. 453) él Sería parecer ser toma un posición muy similar a ese de
Durand encima.
proposición de que, bajo mercados perfectos, un productor lechero
puede ganar en general más por la leche que produce al desnatar un
poco. de la grasa de mantequilla y vendiéndola por separado, a
pesar de que la grasa de mantequilla por unidad de peso, se vende
por más que leche entera. La ventaja de desnatar la leche en lugar de
vender leche entera sería puramente ilusoria; porque lo que se
ganaría con la venta de la grasa de mantequilla de alto precio se
perdería en la venta del residuo de leche adelgazada a bajo precio.
Del mismo modo, nuestra Proposición Il, que el precio por dólar de
un flujo apalancado cae a medida que aumenta el apalancamiento,
es un análogo exacto de la declaración. que el precio por galón de
leche adelgazada cae continuamente a medida que se desnata más
grasa de mantequilla . 32
Está claro que esta última afirmación es cierta siempre y cuando la
grasa de mantequilla valga más por unidad de peso que la leche entera, y
es incluso si, para muchos consumidores, tomar un poco de crema de la
leche (agregando un poco de apalancamiento al caldo) no resta
notablemente el sabor (no aumenta notablemente el riesgo). Además, la
alegación sigue siendo válida incluso frente a limitaciones instuicionales
del tipo previsto por Durand. Porque supongamos que una gran fracción
de la población cena habitualmente en restaurantes que están obligados
por ley a servir sólo nata en lugar de leche (confiar sus ahorros a
inversores institucionales que sólo pueden comprar bonos). Para estar
seguros de que el precio de la grasa de mantequilla tenderá a ser más
alto en relación con el de la leche desnatada que en ausencia de tales
restricciones (la tasa de interés tenderá a ser menor), y esto beneficiará
a las personas que comen en casa y que l ike leche descremada (que
gestionan su propia cartera y son capaz y dispuesto a asumir riesgos).
Pero seguirá siendo el caso de que un agricultor no pueda ganar
desnatando parte de la grasa de la mantequilla y vendiéndola por
separado (la empresa no puede reducir el costo de capital por recurso to
fondos prestados) .13
Nuestras proposiciones pueden considerarse como la extensión de la
teoría clásica de los mercados al caso particular de los mercados de
13 El lector Quién Le gusta Parábolas será encontrar ese el analogía con interrelacionado
mercancía mercados enlatar ser Empujado un bien trato más allá que Nosotros lo han hecho
en el Mensaje de texto. Para instanciael efecto de Cambios En mercado tasa de interés en el
en general costar de capital es el mismo como el efecto de un cambio En precio de
mantequilla en el precio de entero leche. Semejantemente, justo como el relación entre el
precios de desnatar leche y mantequilla gordo Influencias el amable de Vacas ese será ser
Criados, así que el relación entre Yo y r Influenciasnces el amable de Empresas ese será ser
Emprendido. Si gente gustar mantequilla Nosotros deber have Guernseys; si Ellos son
dispuesto Para pagar un Alto precio para seguridad éste será Animar Empresas cuál prometer
menor pero menos incierto Arroyos para dólar de físico activos.
capitales. Aquellos que sostienen el punto de vista actual, ya sea que se
den cuenta o no, deben:
32
Sea M la cantidad de leche entera, B/M la proporción de grasa de mantequilla en la
leche entera, y que PM, PB y panoten, respectivamente, el precio por unidad de peso de
la leche entera, grasa de mantequilla y leche diluida de la que se ha desnatado una
fracción a de la grasa de mantequilla. Entonces tenemos la relación fundamental perfecta
con el mercado:
(a) pa(M — QB) + = PMM, O S a 1,

indicando que los ingresos totales serán la misma cantidad PMM, independientemente de
la cantidad aB de grasa de mantequilla que pueda haberse vendido por separado. Dado
que PM corresponde a l/p, PB a l/r, pa a l/i, M a R y aB a 'D, (a) es equivalente a la
Proposición I, De (a) we derivan:
(b) Pa = PM
que da el precio de la leche diluida como una función explícita de la proporción de

grasa de mantequilla desnatada; la función disminuye mientras popu. De la letra a)
también se sigue:
PBQB
(c) l/pa = 1/PM + (l/PM — I/PB)
pa(M — aB) que
es el análogo exacto de la Proposición Il, dado por (8).
no solo que hay retrasos y fricciones en el proceso de equilibrio, un
sentimiento que ciertamente compartimos, afirmando 14 para nuestras
proposiciones solo que describen la tendencia central en torno a la cual
las observaciones se dispersarán , pero también que hay imperfecciones
grandes y sistemáticas en el mercado que sesgan permanentemente el
resultado. Esta es una suposición que los economistas, en cualquier caso,
instintivamente mirarán con cierto escepticismo.
En cualquier caso, si tales desviaciones prolongadas y sistemáticas
del equilibrio realmente existen o si nuestras proposiciones son mejores
descripciones del comportamiento del mercado a largo plazo , solo
puede resolverse mediante investigación empírica. Antes de pasar a la
teoría de la inversión, puede ser útil, por lo tanto, mirar la evidencia.
E. Algunas pruebas preliminares sobre las proposiciones básicas
Desafortunadamente, la evidencia que se ha reunido hasta ahora es
sorprendentemente escasa. De hecho, hemos podido localizar sólo dos
estudios recientes, y estos de alcance bastante limitado, que fueron
diseñados para arrojar luz sobre el tema. A la espera de los resultados de
14 Varios específico Ejemplos de el fracaso de el arbitraje mecanismo enlatar ser encontrado

en Graham y Dodd [6, P. ej..., Pp. 646—48]. El precio discrepancia Descrito en págs. 646-47
es particularmente curioso since eso Persiste aun Hoy a pesar de el hecho ese un entero
generación de seguridad Analistas tiene sido Trajo hacia arriba en éste libro !
pruebas más completas que esperamos que pronto estén disponibles,
revisaremos brevemente la evidencia proporcionada por los dos estudios
en cuestión. : (1) se analiza la relación entre los rendimientos de
seguridad y la estructura financiera de unas 43 grandes empresas
eléctricas por F. B. Allen [1], y (2) un estudio paralelo (no publicado) de
Robert Smith [19], para 42 compañías petroleras diseñadas para probar
si los resultados más llamativos de Allen se encontrarían en una industria
con características muy diferentes. 15 El estudio de Allen se basa en
cifras promedio para los años 1947 y 1948, mientras que el estudio de
Smith se relaciona con el año único 1953.
El efecto del apalancamiento en el costo del capital. De acuerdocon la
vista recibida, como se muestra en la ecuación (17) el costo promedio de
capital, Yr / V ", debe disminuir linealmente con el apalancamiento
medido por la relación D / V, al menos a través de la mayoría del rango
pertinente. 16 De acuerdo con la Proposición I, el costo promedio de
capital dentro de una clase k dada debe tender a tener el mismo valor
independientemente del grado de apalancamiento. Por lo tanto, se puede
llevar a cabo una prueba simple de los méritos de las dos hipótesis
alternativas correlacionando X T / V con D / V. Si la visión tradicional
es correcta, la correlación debe ser significativamente negativa; si
nuestra visión representa una mejor aproximación a la realidad, entonces
la correlación no debería ser significativamente diferente de cero.
Ambos estudios proporcionan información sobre el valor medio
de D,el mercado de bonos y acciones preferentes — y de V —el
valor de mercado de todos los valores— 37 A partir de estos datos
podemos calcular fácilmente la relación D / V y esta relación
(expresada como un porcentaje) está representada por el símbolo d en
las ecuaciones de regresión a continuación. La medida de la variable
XT/V, sin embargo, presenta serias dificultades. Estrictamente
hablando, el numerador debe medir los rendimientos esperados netos
de impuestos, pero esta es una variable sobre la que no se dispone
de información directa. Como aproximación, hemos seguido a los
autores y utilizado (1) el valor promedio de los rendimientos netos
reales en 1947 y 1948 para las utilidades de Allen; y (2) los
rendimientos netos reales en 1953 para smith's. compañías petroleras.
15 Nosotros deseo Para expresar nuestro gracias Para ambos Escritores para fabricación
disponible Para nos alguno de su Texto original en Hojas de trabajo. En adición Para estos
reciente Estudios allí es un frecuentemente citado (pero aparentemente raramente leer)
estudiar por el Federal Comunicaciones Comisión en 1938 [22] cuál Pretende Para mostrar el
existencia de un óptimo capital estructura o gama de Estructuras (en el sentido definido
encima) para público Utilidades en la década de 1930. Por actual normas para estadístico
Investigaciones, sin embargo, éste estudiar no poder ser Mirado como teniente cualquier
real probatorio valor para el problema en mano.
16 Nosotros deber simplificar nuestro notación en éste sección por Cayendo el subíndice j
usado para denotar un particular firme dondequiera éste será no conducir a confusión.
El rendimiento neto se define en ambos casos como la suma de
intereses , dividendos preferentes e ingresos de los accionistas netos
de los impuestos sobre la renta de las empresas. Aunque esta
aproximación a los rendimientos esperados es , sin duda, muy
cruda, no hay razón para creer que sesgará sistemáticamente la
prueba en la medida en que el signo del coeficiente de regresión es
preocupante. La rugosidad de la aproximación, sin embargo, tenderá
a hacer una dispersión amplia. También contribuye a la dispersión la
crudeza de la clasificación industrial, ya que especialmente dentro de
la muestra de compañías petroleras, el supuesto de que todos los las
empresas pertenecen a la misma clase en nuestro sentido, en el mejor
de los casos es sólo aproximadamente válida. Denotando por nuestra
aproximación a *r/v (expresado, como d, como un porcentaje), los
resultados de las pruebas son los siguientes:
Servicios eléctricos x — 5.3 + .006d .
( ± . 008) 12
Compañías petroleras x = 8.5 + .006d
( ± .024)
Los datos subyacentes a estas ecuaciones también se muestran en forma
de diagrama de dispersión en las Figuras 3 y 4.
Los resultados de estas pruebas son claramente favorables a nuestra
hipótesis.
87
Obsérvese que, a efectos de esta prueba , las acciones preferentes, dado que
representan una obligación fija prevista, se clasifican correctamente con bonos, aunque
la situación fiscal de preferente Dividends es diferente de la de los pagos de intereses y,
aunque los dividendos preferidos son realmente fijos solo en cuanto a su máximo en
cualquier año. En el caso de las acciones preferentes convertibles (y de los
bonos convertibles) que se venden con una prima sustancial, pero afortunadamente muy
pocas de estas cuestiones se vieron afectadas. para las empresas incluidas en los dos
estudios. Smith incluyó préstamos bancarios y ciertas otras obligaciones a corto plazo
(a valores contables) en sus datos sobre las deudas de las compañías petroleras y este
treatment tal vez esté abierto a algunos. pregunta. Sin embargo, las cantidades
involucradas fueron relativamente pequeñas y los cálculos de verificación mostraron
que su eliminación conduciría a diferencias menores en los resultados de la prueba.
100 10 20
30 40 Eo
FIGURA 3. COSTO DE CAPITAL EN RELACIÓN CON LA ESTRUCTURA

FINANCIERA DE 43 EMPRESAS ELÉCTRICAS, 1947—48
Eo
VALORES) 100
FIGURA 4. COSTO OE CAPITAL EN RELACIÓN CON LA ESTRUCTURA FINANCIERA

PARA 42 COMPAÑÍAS PETROLERAS, 1953
Ambos coeficientes de correlación son muy cercanos a cero y no
estadísticamente significativos. Además, las implicaciones de la visión
tradicional no se apoyan ni siquiera con respecto al signo de la
correlación. En resumen, los datos no proporcionan evidencia de
ninguna tendencia a que el costo del capital disminuya a medida que
aumenta la relación de deuda. 38
También debe ser evidente a partir de los diagramas de dispersión
que no hay ningún indicio de una relación curvilínea, en forma de U,
del tipo que se cree que se mantiene entre el costo de capital y
apalancamiento. Esta impresión gráfica fue confirmada por estadísticas
que mostraron que para ambas industrias la curvatura no era
significativamente diferente de cero, siendo su signo en realidad
opuesto a esa hipótesis. 17
Nótese también que de acuerdo con nuestro modelo, los términos
constantes de las ecuaciones de regresión son medidas de PE T, las tasas
de capitalización para flujos no apalancados y, por lo tanto, el costo
promedio de capital en las clases en cuestión. Las estimaciones del 8,5
por ciento para las compañías petroleras frente al 5,3 por ciento para las
empresas eléctricas parecen estar de acuerdo con las expectativas a
priori, tanto en valor absoluto como en diferencial relativo.
El efecto del apalancamiento en los rendimientos de las acciones
ordinarias. De acuerdo con nuestra Proposición Il, ver ecuación 12 y
Figura 2, el rendimiento esperado de las acciones ordinarias, F / S, en
cualquier clase dada, debería tender a aumentar con el apalancamiento
medido por la relación DJS. La relación debe tender a ser lineal y con
pendiente positiva a través de la mayor parte del rango relevante
(como en la curva MM' de la Figura 2), aunque podría tender a
aplanarse si nos movemos.
38
Puede alegarse que un criterio del tipo utilizado está sesgado en contra de la opinión
tradicional. El hecho de que ambos lados de la ecuación de regresión estén divididos
por la variable V que puede estar sujeta a variación aleatoria podría tender a impartir un
sesgo positivo a la correlación. Como comprobación de los resultados presentados en el
texto, hemos llevado a cabo , por tanto, una prueba complementaria basada en la
ecuación (16). Esta ecuación muestra que, si la visión tradicional es correcta, el valor de
mercado de una empresa debería, dado RT, aumentar con la deuda a través de la mayor
parte de la gama relevant; según nuestro modelo, el valor de mercado no debe estar
correlacionado con D, dado R T. Debido a las grandes variaciones en el tamaño de las
empresas incluidas en nuestras muestras, todas las variables deben dividirse por un factor
de escala adecuado para evitar resultados espurios en la realización de una prueba de
17 El Pruebas Consistió de idóneo al datos el ecuación (19) de nota a pie de página 27.
Como Mostrado allí, eso Sigue De el U-Forma hipótesis ese el eficaz un de el variable
(D/V) 2 / (1 —D/V), Denota de ahora en adelante por d*, deber ser significativo y positivo.
El siguiente regresión Ecuaciones y Parciales Fueron Obtenido:
Eléctrico Utilidades x = 5.0 + .017d — .003d*; .d = — .15

Aceite Empresas x = 8.0 -F .05d — 03d*; rzd• .d = .14.
ecuación (16). El factor que hemos utilizado es el valor contable de la empresa denotado
por A. La hipótesis probada toma así la forma específica:
y el numerador de la relación X T/A se aproxima de nuevo por los rendimientos netos

reales. La correlaciónp artial entre V/A y D/A debería ser ahora positiva según la
visión tradicional y cero según nuestro modelo. Aunque la división por A debería, en
todo caso, sesgar los resultados a favor de la hipótesis tradicional, la correlación
parcial es de solo .03 para el petróleo. empresas y —.28 para las eléctricas . Ninguno
de estos coeffcients es significativamente diferente de cero y el más grande incluso tiene
el signo equivocado.
lo suficientemente a la derecha (como en la curva MD'), en la medida en
que el alto apalancamiento tiende a aumentar el costo del capital senior.
Según la visión convencional, la curva de rendimiento en función del
apalancamiento debe ser una línea recta horizontal (como ML') a través
de la mayor parte del rango relevante; lo suficientemente a la derecha,
el yield puede tender a subir a un ritmo creciente. Una vez más, una
correlación directa, en este caso entre fi t/s y D/S, puede proporcionar una
prueba de las dos posiciones. Si nuestra opinión es correcta, la
correlación debe ser significativamente positiva; si el view tradicional es
correcto, la correlación debe ser insignificante.
Sujeto a las mismas calificaciones mencionadas anteriormente en
relación con xr, podemos aproximarnos por ingresos netos reales de los
accionistas. 40 Dejando que z denote en cada caso la aproximación a 7t T/S
(expresada en porcentaje) y dejando que h denote la relación D/S
(también en términos porcentuales) se obtienen los siguientes
resultados:
Servicios Eléctricos z 6.6 + .017h (+ .53
.004)
Compañías petroleras 8.9 + .05 .
53.
lh
( ± .012)
Estos resultados se muestran en forma de diagrama de dispersión en las
Figuras 5 y 6.
Una vez más, las implicaciones de nuestro análisis parecen estar
confirmadas por los datos. Ambos coeficientes de correlación son
positivos y muy significativos cuando se tiene en cuenta el tamaño
sustancial de la muestra. Además, las estimaciones de los coeficientes
de las ecuacionesparecen coincidir razonablemente bien con nuestra
hipótesis. Según la ecuación (12) el término constante debe ser el valor
de para la clase dada, mientras que la pendiente debe ser (p' —r). De la
prueba de la Proposición I hemos visto que para las compañías
petroleras el valor medio de p' podría estimarse en alrededor de 8.7.
Dado que el rendimiento medio del capital sénior durante el período
abarcado fue del orden del 32 por ciento, deberíamos esperar un plazo
constante de alrededor del 8,7 por ciento y una pendiente. de poco más
del 5 por ciento. Estos valores se aproximan mucho a las estimaciones
de regresión del 8,9% y el 5,1%, respectivamente. Para las empresas
eléctricas, el rendimiento del capital senior también fue del orden del 3}
por ciento durante los años de prueba, pero desde la estimación del valor
medio. de p' de la prueba de la Proposición I fue del 5,6 por ciento,
40
Como se indicó anteriormente, los datos de Smith correspondían al único año 1953.
Dado que el uso de las ganancias de un solo año como una medida de las ganancias
esperadas podría estar abierto a objeciones, recopilamos datos de ganancias para 1952
para las mismas compañías y basamos el cálculo de F/S en promedio de los dos años. El
valor de F/S se obtuvo a partir de la fórmula:
activos en el '53
ganancias netas en 1952 • + ganancias netas en '1953) 12
activos en el '52
+ (valor medio de mercado de las acciones
ordinarias i n '53). El ajuste de activos se introdujo como una asignación aproximada
de los efectos del posible crecimiento en el tamaño de la empresa. Podría agregarse que
la correlación calculada con 7 T / S basada en las ganancias netas solo en 1953 se encontró
que era solo un poco menor, n.50.
FIGURA 5. RENDIMIENTO DE LAS ACCIONES ORDINARIAS EN RELACIÓN CON EL

APALANCAMIENTO PARA
43 SERVICIOS ELÉCTRICOS, 1947—48
200
STOCK) 100
FIGURA 6. RENDIMIENTO DE LAS ACCIONES ORDINARIAS EN RELACIÓN CON EL

APALANCAMIENTO PARA
42 COMPAÑÍAS PETROLERAS, 1952—53
la pendiente debe estar justo por encima del 2 por ciento. La estimación
de regresión real para la pendiente del 1,7% es, por lo tanto, algo baja,
pero sigue estando dentro de un error estándar de su valor teórico.
Debido a esta subestimación de la pendiente y debido al gran valor
medio del apalancamiento (h = 160 por ciento), la estimación de
regresión del plazo constante, 6,6 por ciento, es algo alto, aunque no
significativamente diferente del valor del 5,6 por ciento obtenido en la
prueba de la Proposición I.
Cuando añadimos un término cuadrado a las ecuaciones
anteriores para probar la presencia y dirección de la curvatura
obtenemos las siguientes estimaciones:
Servicios eléctricos z = 4.6 4- .004h — .007h2
Compañías petroleras 8.5 + .072h — .016h2.
Para ambos casos la curvatura es negativa. De hecho, para las empresas
eléctricas, donde las observaciones cubren una gama más amplia de
ratios de apalancamiento, el coeficiente negativo del término cuadrado
es realmente significativo en el 5 por ciento. nivel. La curvatura negativa,
como hemos visto, va directamente en contra de la hipótesis
tradicional, mientras que puede explicarse fácilmente por nuestro
modelo en términos de aumento del costo de fondos prestados. 18
En resumen, la evidencia empírica que hemos revisado parece ser
ampliamente consistente con nuestro modelo y en gran medida
inconsistente con los puntos de vista tradicionales. No hace falta decir
que se requerirán pruebas mucho más extensas antes de que podamos
concluir firmemente que nuestra teoría describe el comportamiento del
mercado. Se indica precaución especialmente con respecto a nuestra
prueba de Proposición Il, en parte debido a posibles trampas
estadísticas y en parte19 porque no todos los factores que podrían se han
considerado los rendimientos de las existencias. En particular, no se
hizo ningún intento de probar la posible influencia de la relación de
dividendos pay-out, cuyo papel ha tendido a recibir mucha atención en
la investigación y el pensamiento actuales. Hay dos razones para esta
omisión. En primer lugar, nuestro principal objetivo ha sido evaluar la
sostenibilidad prima facie de nuestro modelo, y en este modelo, basado
como está en el comportamiento racional de los inversores, los
dividendos per se no juega ningún papel. En segundo lugar, en un
mundo en el que la política de estabilización de dividendos está muy
extendida, no existe una forma sencilla de desenredar el verdadero
efecto de los pagos de dividendos. sobre los precios de las acciones a
partir del efecto aparente, este último reflejando únicamente el papel de
los dividendos como medida indirecta de las previsiones de ganancias a
largo plazo. 43 Las dificultades que acabamos de mencionar se ven
agravadas por las posibles interrelaciones entre la política de dividendos
y el apalancamiento. 20
18 Ese el rendimiento de mayor capital tendido a Subir para Utilidades como

apalancamiento aumentado es claramente Mostrado en varios de el esparcir Diagramas
presentado En publicado Versión de Allen's estudiar. Éste significativo Negativo curvatura
entre acción Rendimientos y apalancamiento para Utilidades Mayo ser partísticamente
responsable para el hecho, previamente nombrado, ese el constante en el lineal regresión es
algunoQué superior y el cuesta algo bajar que implícito por ecuación (12). Nota Además en
connection con el estimar de ese el Introducción de el cuadrático término reduce el constante
considerablemente, Empujando eso en hecho abajo el a priori expectativa de 5.6, aunque el
diferencia es otra vez no estadísticamente significativo.
19 En nuestra prueba, P. ej..., el Dos Variables con y h son ambos ratios con S Aparecer
en el denominador, cuál Mayo tender Para impartir un positivo predisposición al
correlación (cf. nota 38). Intentos Fueron hecho Para desarrollar alternativo Pruebas, pero
aunque varios Posibilidades Fueron Explorado, Nosotros tener así lejos sido incapaz Para
encontrar satisfactorio Alternativas.
20 En el muestra de eléctrico Utilidades, allí es un substancial Negativo correlación
entre rendimientos y pago Cocientes pero Además entre pago ratios y apalancamiento,
Sugiriendo ese cualquiera de los dos el asociación de Rendimientos y apalancamiento o de
Rendimientos y pago Cocientes Mayo ser (en menos en parte) espurio. Estos Dificultades
sin embargo del no surgir en el caso de el aceite industria muestra. Un preliminar análisis
Indica ese allí es aquí no significativo relación entre apalancamiento y pago ratios y
Además no significativo correlación (cualquiera de los dos bruto o parcial) entre
Il. Implications del Análisis para la Teoría de la Inversión
A. Estructura de capital y política de inversión
Sobre la base de nuestras proposiciones con respecto al costo de capital
y la estructura financiera (y por el momento descuidando los
impuestos), podemos derivar la siguiente regla simple para una política
de inversión óptima por el empresa:
Proposición 111. Si una empresa de la clase k está actuando en el
mejor interés de los accionistas en el momento de la decisión, explotará
una oportunidad de inversión si y solo si la tasa de el retorno de la
inversión, digamos p , es tan grande o mayor que Pk. Es decir, el punto
de corte para la inversión en la empresa será en todos los casos y no se
verá afectado por el tipo de garantía utilizada para financiar la inversión.
Equivalentemente, podemos decir que, en relación con la financiación
utilizada, el coste marginal del capital para una empresa es igual al coste
medio del capital, que a su vez es igual. a la tasa de capitalización de un
flujo no apalancado en la clase a la que pertenece la empresa. 2122
Para establecer este resultado, consideraremos las tres principales
alternativas de financiamiento abiertas a la empresa: bonos, ganancias
retenidas y emisiones de acciones ordinarias y mostraremos que en cada
caso una inversión vale la pena emprender si, y sólo si, p*
Consideremos primero el caso de una inversión financiada por la venta
de bonos. Sabemos por la Proposición I que el valor de mercado de la
empresa antes de que se emprendiera la inversión era . 23
(20) VO = XO/Pk
43
Mie sugieren que la falta de apreciación de esta dificultad es responsable de muchas
conclusiones falaces, o al menos injustificadas, sobre el papel de los dividendos.
y que el valor de las acciones ordinarias era:
(21) so = en — A.
Si ahora la empresa toma prestados I dólares para financiar una inversión
que rinde p* su valor de mercado se convertirá:
Rendimientos y pago Cocientes.

21 El análisis desarrollado en éste papel es esencialmente un comparativa-estática, no un
dinámico análisis. Esta nota de cautela Se aplica con especial fuerza Para Propuesta
Enfermo. Tal Problemas como aquellos Planteado por Esperado Cambios en r y en Hp
sobre Hora será no ser Tratado aquí. Aunque ely están en principio dócil Para análisis
dentro el general Marco de referencia Nosotros have Puso fuera, tal un empresa es
suficientemente complejo Para Merecer separar tratamiento. Véase la nota 17.
22 El extensión de el prueba Para Otro Tipos de financiación, tal como la venta de preferible
stock o el Emisión de derechos sobre acciones es llano.
23 Desde no confusión es probable Para surgir, Nosotros have otra vez, para simplicidad,
eliminado el Subíndices Identificar el firme En Ecuaciones Para seguir. Exceptuar para Hp,
el Subíndices Ahora recomienda al tiempo Períodos.
(22)
y el valor de sus acciones ordinarias será:
(23) St = VI — (Do + 1)
o usando la ecuación 21,
(24) Así que +
De ahí SIZSo como p -Ok. 24
Para ilustrarlo, supongamos que la tasa de capitalización para flujos

inciertos en la clase késima es del 10 por ciento y la tasa de interés es
del 4 por ciento. Entonces, si una empresa determinada tenía un
ingreso esperado de 1.000 y si se financiaba enteramente con acciones
ordinarias , sabemos que el valor de mercado de sus acciones serían
10.000. Supongamos ahora que los gerentes de la empresa descubren una
oportunidad de inversión que requerirá un desembolso de 100 y que se
espera que rinda un 8 por ciento. A primera vista, esto podría parecer una
oportunidad rentable, ya que el rendimiento esperado es el doble del
costo de los intereses. Sin embargo, si la administración toma prestado el
100 necesario al 4 por ciento, el ingreso total esperado de la empresa
aumenta a 1.008 y el valor de mercado de la empresa a 10.080. Pero la
firma ahora tendrá 100 bonos en su estructura de capital , por lo que,
paradójicamente, el valor de mercado de las acciones debe reducirse
realmente. de 10.000 a 9.980 como consecuencia de esta inversión
aparentemente rentable. O, para decirlo de otra manera, los beneficios
de poder aprovechar los fondos baratos y prestados están más que
compensados para los accionistas por el descuento del mercado. ing de
la acción para el apalancamiento añadido asumido.
Considere a continuación el caso de las ganancias retenidas.
Supongamos que en el curso de sus operaciones la empresa adquirió I
dólares de efectivo (sin perjudicar
24 En el caso de enlace-financiación el tasa de interés en Bonos hace no entrar

explícitamente en el decisión (Asumiendo el firme Pide prestado at el mercado tasa de
interés). Éste es verdadero además, dado el condiciones Descrito en Sección I.C, aun
aunque interés Tarifas Mayo ser un creciente función de deuda excepcional. Para el
extensión ese el firme prestado en un tasa Otro que el mercado tasa ésimoy Dos Yo soy
en ecuación (24) Sería no más tiempo ser idéntico y un adicional ganar o pérdida, como el
caso poder ser Sería Aumentado Para el accionariado. Eso poder Además ser nombrado de
paso ese Permitiendo el Dos Yo soy en (24) Para tomar en diferente valores Proporciona
un simple método para Presenta Suscripción expensas en el análisis.
el poder adquisitivo de sus activos). Si el efectivo se distribuye
como dividendo a los accionistas su riqueza W o, después de la
distribución será: xo
(25) Hacer + 1
donde Xo representa el rendimiento esperado de los activos excluyendo
la cantidad I en cuestión. Sin embargo, si los fondos son retenidos por la
empresa y utilizados para financiar nuevos activos cuya tasa de
rendimiento esperada es p *, entonces la riqueza de los accionistas se
convertiría:
(26) — Do = So +
Claramente WIZVVo como p*äPk de modo que una inversión financiada
por ganancias retenidas aumenta el patrimonio neto de los propietarios
si y solo si p* >Pk.25
Consideremos finalmente, el caso de la financiación de acciones
ordinarias. Dejemos que PO denote el precio de mercado actual por
acción de acciones y me demuestre, para simplificar, que este precio
refleja solo las ganancias esperadas actualmente, es decir, no reflejar
cualquier aumento futuro de las ganancias como resultado de la
inversión considerada. 26 Entonces, si N es el número original de
acciones, el precio por acción es:
(27) PO = so/N
y el número de nuevas acciones, M, necesarias para financiar una
inversión de I dólares viene dado por:
(28)
Como resultado de la inversión, el valor de mercado de la acción se
convierte:
Hacer = Así +
25 El conclusión ese es el cortar-apagado punto para Inversiones Financiado De interno

fondos Se aplica no solamente Para no distribuido red Beneficios, pero Para depreciación
Asignaciones (y aun al fondos Representado por el actual venta valor de cualquier activo o
colección de activo). Desde el Propietarios enlatar ganar por Invertir fondos en otra parte en
el clase, parcial o total Liquidación Distribuciones deber ser hecho cuando quiera el firme
no poder lograr un marginal interno tasa de devolución igual Para Hp.
26 Si Nosotros supuesto ese el mercado precio de el stock hizo reflejar el Esperado superior
futuro ganancias (como Sería ser el caso si nuestro set original de Suposiciones encima
Fueron estrictamente Seguido) el análisis Sería diferir ligeramente en detalle, pero no en
Fundamentales. El cortar-apagado punto para Nuevo inversión Sería todavía ser En pero
Dónde el ganar al original Propietarios Sería ser Mayor que si el acción precio Fueron basado
en el preinversión Expectativas solamente.
Pk y el precio por acción :
1
(29) NPO +
Ya que por ecuación (28), MPo, podemos sumar MPO y restar I de
la cantidad entre paréntesis, obteniendo:
(30)
1 p
1 > OP si,
y sólo si, p* > Pk.
Por lo tanto, una inversión financiada por acciones ordinarias es
ventajosa para los accionistas actuales si y solo si su rendimiento excede
la capitalización.
tasa Pk.
Una vez más, un ejemplo numérico puede ayudar a ilustrar el
resultado y dejar claro por qué es la tasa de corte relevante y no el
rendimiento actual de las acciones ordinarias, i. Supongamos que es del
10 por ciento, r es del 4 por ciento, que el ingreso esperado original de
nuestra empresa es de 1.000 y que la administración tiene la oportunidad
de invertir 100 teniendo un rendimiento esperado de 12 por ciento. Si la
estructura de capital original es de 50 por ciento de deuda y 50 por
ciento de capital, y 1.000 acciones de acciones están inicialmente en
circulación, entonces, según la Proposición I, el valor de mercado de las
acciones ordinarias debe ser de 5.000 o 5 por acción. Además, dado que
el interés bill es
= 200, el rendimiento de las acciones ordinarias es de 800/5.000 = 16 por
ciento. Puede parecer entonces que financiar la inversión adicional de
100 mediante la emisión de 20 acciones a personas externas a 5 por
acción diluiría el capital de los propietarios originales, ya que los 100
prometen rendir 12 por acción . mientras que las acciones ordinarias
están rindiendo actualmente un 16 por ciento. En realidad, sin embargo,
los ingresos de la empresa aumentarían a 1.012; el valor de la empresa a
10.120; y el valor de las acciones ordinarias a 5.120. Dado que ahora
hay 1.020 acciones, each valdría 5,02 y la riqueza de los accionistas
originales se habría incrementado. Lo que ha ocurrido es que la
dilución de las ganancias esperadas por acción (de .80 a .796) ha sido
más que compensada, en su efecto sobre el precio de mercado de las
acciones, por la disminución. en apalancamiento.
Nuestra conclusión está, una vez más, en desacuerdo con los puntos de
vista convencionales, 27 tanto que puede ser fácilmente malinterpretada.
Leída apresuradamente, la Proposición Ill parece implicar que la
estructura de capital de una empresa es una cuestión de indiferencia; y
que, en consecuencia, uno de los núcleos Los problemas de las finanzas
corporativas, el problema de la estructura de capital óptima para una
empresa, no son ningún problema en absoluto. Por lo tanto, puede ser
útil aclarar tales posibles malentendidos.
B. Proposición 111 y planificación financiera por las empresas
La mala interpretación del alcance de la Proposición Ill puede evitarse
recordando que esta Proposición solo nos dice que el tipo de
instrumento utilizado para financiar una inversión es irrelevante. a la
cuestión de si la inversión vale o no la pena. Esto no significa que los
propietarios (o los gerentes) no tengan motivos para preferir un plan de
financiamiento a otro; o que no haya otras cuestiones políticas o
técnicas en las finanzas en el nivel de la empresa.
Que los motivos para trasladar un tipo de estructura financiera a
otro seguirán existiendo en el marco de nuestro modelo se puede
ver fácilmente en el caso de las acciones comunes. financiación. En
general, a excepción de algo como una huelga petrolera ampliamente
publicitada, esperaríamos que el mercado pusiera un peso muy
pesado en las ganancias actuales y pasadas recientes en la
formación. expectativas en cuanto a rendimientos futuros. Por lo tanto,
si los propietarios de una empresa descubrieran una gran oportunidad
de inversión que sintieran que rendiría mucho más que Pk, bien
podrían preferir no hacerlo. financiarlo a través de acciones
ordinarias al precio dominante de entonces, porque este precio puede
no capitalizar la nueva empresa. Un mejor curso sería una cuestión
preventiva de acciones (y en este sentido debe recordarse que los
accionistas son libres de comprar y comprar). Otra posibilidad sería
financiar el proyecto inicialmente con deuda. Una vez que el proyecto
se hubiera reflejado en un aumento de las ganancias reales, la deuda
podría retirarse con una emisión de capital a precios mucho
mejores o a través de ganancia retenida engs. Otra posibilidad en la
misma línea podría ser combinar los dos pasos por medio de una
obligación convertible o una acción preferente, tal vez con una
disminución progresiva. tasa de conversión. Incluso un plan de
financiación de dos etapas de este tipo puede ser regulado como una
parte demasiado grande para los forasteros, ya que los nuevos
accionistas , en efecto, están recibiendo un interés en cualquier
27 En el materia de inversión política debajo incertidumbre allí es sin una sola posición
cuál Representa "aceptarTed" doctrina. Para un muestra de actual formulaciones, todo muy
diferente De nuestro, ver Joel Decano [2, Esp. Ch. 3], M. Gordon y Y. Shapiro [5], y Harry
Roberts [17].
oportunidad similar que la empresa pueda descubrir en el futuro. Si
existe una perspectiva razonable de que puedan surgir oportunidades
aún mayores en el futuro cercano y si existe algún peligro de que
pedir prestado ahora impida más préstamos más adelante, los
propietarios podrían encontrar sus intereses mejor protegidos
dividiendo la oportunidad actual en una subsidiaria separada con
financiamiento independiente. Los problemas que plantea la
realización de las estimaciones cruciales y la planificación de la
estrategia financiera óptima no son en absoluto triviales , aunque no
deberían tener ninguna relación con la decisión de invertir (siempre
y cuando . 28
Otra razón por la que las alternativas a los planes financieros pueden no
ser una cuestión de indiferencia surge del hecho de que los gerentes se
preocupan por algo más que simplemente promover el interés de los
propietarios. . Tales otros objetivos de la administración, que no
necesariamente tienen que estar en conflicto con los de los propietarios,
son mucho más propensos a ser atendidos por algunos tipos de acuerdos
de financiación que otros. En muchas formas de empréstitos, por
ejemplo, los acreedores pueden estipular condiciones que la
administración actual puede considerar que infringen sus
obligacionesprevias o restringiendo su libertad de maniobra. Los
acreedores podrían incluso insistir en tener una voz directa en la
formación de la política. 53 En la medida en que, por lo tanto, las
políticas financieras tienen estas implicaciones para la gestión de la
empresa, algo así como el enfoque de utilidad descrito en la sección
introductoria se vuelve relevante para la toma de decisiones financieras
( a diferencia de la inversión). Sin embargo, son las funciones de
utilidad de los gerentes per se y no de los propietarios las que ahora están
involucradas.54
En resumen, muchas de las consideraciones específicas que son tan
importantes en las discusiones tradicionales sobre finanzas corporativas
pueden superponerse fácilmente a nuestro marco simple sin forzar
ningún drástico. (y ciertamente no sistemática) alteración de la
conclusión que es nuestra principal preocupación, a saber, que para las
decisiones de inversión, el costo marginal del capital es Pk.
28 Ni enlatar Nosotros regla fuera el posibilidad ese el existente Propietarios, si incapaz

Para uso un financiación plan cuál Protege su interés, Mayo realmente preferir Para pasar
subir un de otra manera rentable empresa bastante que dar forasteros y • 'excesivo"
compartir de el negocio. Eso es presumiblemente en Situaciones de éste amable ese
Nosotros Podría justificadamente hablar de a escasez de "equidad capital"," aunque éste
amable de mercado imperfección es probable ser de importancia solamente para pequeño o
Nuevo Empresas.
C. El efecto del Impuesto sobre Sociedades en las decisiones de
inversión
En la Sección I se demostró que cuando se introduce un impuesto
sobre la renta de las empresas no integrado, la versión original de
nuestra Proposición I, . una constante debe reescribirse como:
(11) — = una constante.
En la sección I nos pareció conveniente referirnos a X r/V como el coste

del capital. La medida adecuada del coste de capital pertinente
53
Consideraciones similares están involucradas en el asunto de la política de
dividendos. A pesar de que los accionistas pueden ser indiferentes en cuanto a la política
de pago, siempre y cuando la política de inversión sea óptima, la gestión no tiene por qué
serlo. Las ganancias retenidas implican muchas menos amenazas de control que
cualquiera de las fuentes alternativas de fondos y, por supuesto , no implican ningún
gasto o riesgo de suscripción. Pero unaganancia de estas ventajas la gestión debe
equilibrar el hecho de que los cambios bruscos en las tasas de dividendos, que la
fuerte dependencia de las ganancias retenidas podría implicar, puede dar el impresión de
que las finanzas de una empresa están siendo mal gestionadas, con las consiguientes
amenazas a laintroducción y a la posición profesional de la dirección.
54
En principio, al menos, esta introducción de las preferencias de riesgo de la
administración con respecto a los métodos de financiamiento haría mucho para
reconciliar el aparente conflicto entre la Proposición Ill y tales hallazgos empíricos como
los de Modigliani y Zeman [14] sobre la estrecha relación entre los tipos de interés y la
relación entre la nueva deuda y las nuevas emisiones de capital; o de John Lintner [121
sobre la considerable estabilidad en los ratios objetivo y real de pago de dividendos.
a la decisión de inversión, sin embargo, es la relación entre el
rendimiento esperado antes de impuestos y el valor de mercado, es
decir, R/V. Del (11) anterior encontramos:
(31) 1 1
lo que demuestra que el coste del capital depende ahora del ratio de
endeudamiento, disminuyendo, a medida que aumenta D/V, a la tasa
constante err/ (1 —T). 55 De este modo, con un impuesto sobre sociedades
en virtud del cual los intereses son un gasto deducible, los accionistas
pueden obtener ganancias por tener deuda en la estructura de capital,
incluso cuando los mercados de capitales son perfecto. Sin embargo, las
ganancias son pequeñas, como se puede ver en (31), y como se mostrará
más explícitamente a continuación.
A partir de (31) podemos desarrollar la contraparte ajustada a
impuestos de la Proposición Ill interpretando el término D/ V en esa
ecuación como la proporción de deuda utilizada en cualquier
financiamiento adicional de V dólares. Por ejemplo, en el caso de que la
financiación sea enteramente por acciones ordinarias nuevas , D=O y la
tasa de rendimiento requerida p' en una empresa así financiada se
convierte:
para
(32) s
1
Para el otro extremo de la financiación pura de la deuda D= V y la
tasa de rendimiento requerida, p', se convierte en:
(33)
Para las inversiones financiadas con ganancias retenidas, el problema de
definir la tasa de rendimiento requerida es más difícil , ya que implica
una comparación de las consecuencias fiscales con el individuo.
accionista de recibir un dividendo frente a tener un capital gain.
Dependiendo del momento de realización, una ganancia de capital
producida por las ganancias retenidas puede ser gravada a las tasas
ordinarias del impuesto sobre la renta, el 50 por ciento de estas tasas, 25
por
55
La ecuación (31) es susceptible, en principio, de pruebas estadísticas similares a
las descritas en la sección I.E. Sin embargo, no hemos hecho ningún intento sistemático
de llevar a cabo tales pruebas hasta ahora, porque ni el estudio de Allen ni el de Smith
proporcionan la información requerida. En realidad, los datos de Smith incluían una
estimación muy cruda de la obligación tributaria y, utilizando esta estimación, de
hecho obtuvimos una relación negativa entre X / V y D / V. Sin embargo, la
correlación (0,28) resultó ser significativa sólo en torno al nivel del 10%. Si bien este
resultado no es concluyente, debe recordarse que, deacuerdo con nuestra teoría, la
pendiente de la ecuación de regresión debería ser, en cualquier caso, bastante pequeña. .
De hecho, con un valor de T del orden de 0,5, y valores de pg y r del orden de 8,5 y 3,5
por ciento respectivamente (véase la sección I.E), un aumento de D/ V from Del 0 al 60
por ciento (que es, aproximadamente, el rango de variación de esta variable en la muestra)
debería tender a reducir el costo promedio del capital sólo de alrededor del 17 al
alrededor del 15 por ciento.
56
Esta conclusión no se extiende a las acciones preferentes a pesar de que se
han clasificado con emisiones de deuda anteriormente. Dado que los dividendos
preferentes, excepto una parte de los de los servicios públicos, no son en general
deducibles del impuesto de sociedades, el punto de corte para la nueva financiación a
través de las acciones preferentes son exactamente el same como el de las acciones
ordinarias.
centavo, o cero, si se mantiene hasta la muerte. La tasa sobre los
dividendos recibidos en caso de distribución también será variable en
función de la cantidad de otros ingresos recibidos por el accionista, y con
las complicaciones añadidas introducidas. por las actuales provisiones
de dividendos-crédito. Si asumimos que los administradores proceden
sobre la base de estimaciones razonables en cuanto a los valores
promedio de las tasas impositivas relevantes para los propietarios,
entonces el rendimiento requerido para retenidos ganancias Pk R puede
ser shown para ser:
1 1
1
(34)
donde Td es el tipo supuesto del impuesto sobre la renta de las personas

físicas sobre los dividendos y es el tipo supuesto del impuesto sobre
las plusvalías.
Una ilustración numérica tal vez pueda ser útil para aclarar la relación
entre estas tasas de rendimiento requeridas . Si tomamos los siguientes
números redondos como valores representativos de orden de magnitud
en las condiciones actuales: una tasa de capitalización después de
impuestos del 10 por ciento, una tasa de interés sobre los bonos del 4
por ciento, un tipo del impuesto de sociedades del 50 por ciento, un tipo
marginal del impuesto sobre la renta de las personas físicas sobre los
dividendos del 40 por ciento (correspondiente a unos ingresos de unos
25.000 dólares en una declaración conjunta) y un tipo de ganancias de
capital de 20 por ciento ciento (la mitad de la tasa marginal sobre
dividendos), entonces las tasas de rendimiento requeridas serían: (1) 20
por ciento para inversiones financiadas enteramente por emisión de
nuevas acciones ordinarias; (2) 16 por ciento para inversiones
financiadas en su totalidad por deuda nueva; y (3) 15 por ciento para
inversiones financiadas totalmente con fondos internos.
Estos resultados parecen tener una importancia considerable para los
debates actuales sobre el efecto del impuesto sobre la renta de las
sociedades en la política financiera y en la inversión. Aunque no
podemos explorar las implicaciones de los resultados en ningún detalle
aquí, al menos nos gustaría llamar la atención sobre la diferencia
notablemente pequeña entre el "costo". " de fondos de capital y fondos
de deuda. Con los valores numéricos asumidos, el dinero de capital
resultó ser solo un 25 por ciento más caro que el dinero de la deuda, en
lugar de algo del orden de 5 veces más caro. como comúnmente se
supone que es el caso. 29 La razón de la amplia diferencia es que la
29 Ver P. ej..., D. T. Herrero [18]. Eso deber Además ser puntiagudo fuera ese nuestro
impuesto sistema Actos en Otro Maneras Para reducir el Ganancias De deuda financiación.
Pesado confianza en deuda En Cápita] estructura, para ejemplo, Comete un compañía Para
Pagar fuera un substancial proporción de su renta en el forma de interés payments imponible
visión tradicional parte de la posición de que los fondos de deuda son
varias veces más baratos que los fondos de capital, incluso en el ausencia
de impuestos, con impuestos que sirven simplemente para magnificar la
relación de costos en proporción a la tasa corporativa. Por el contrario,
en nuestro modelo en el que se tienen en cuenta las repercusiones de la
financiación de la deuda sobre el valor de las acciones, la única
diferencia en el coste es que debido al efecto fiscal, y su magnitud es
simplemente el impuesto sobre el pago de intereses "brutos". No solo es
probable que esta magnitud sea pequeña, sino que nuestro análisis
arroja la implicación paradójica adicional de la ganancia de los
accionistas y, por lo tanto, Incentivo para usar, el financiamiento de la
deuda es en realidad menor cuanto menor es la tasa de interés. En el caso
extremo en que la empresa pudiera pedir prestado por prácticamente
nada, la ventaja de la financiación de la deuda también sería
prácticamente nada.
111. Conclusión
Con el desarrollo de la Proposición Ill se han alcanzado los principales
objetivos que esbozamos en nuestra discusión introductoria. Tenemos
en nuestras Proposiciones I e Il al menos los fundamentos de una teoría
de la valoración de las empresas y shares en un mundo de incertidumbre.
Hemos demostrado, además, cómo esta teoría puede conducir a una
definición operativa del coste del capital y cómo ese concepto puede ser
utilizado a su vez como base para la toma de decisiones de inversión
racionales. dentro de la empresa. No hace falta decir, sin embargo, que
queda mucho por hacer antes de que el costo del capital pueda guardarse
en el estante entre los problemas resueltos. Nuestro enfoque ha sido el
del análisis estático y de equilibrio parcial. Ha asumido, entre otras
cosas, un estado de competencia atomista en los mercados de capitales y
una facilidad de acceso a los mercados que sólo son relativamente
pequeños. (aunque importante) grupo de empresas incluso se acercan a
poseer. Estas y otras simplificaciones drásticas han sido necesarias para
hacer frente al problema. Habiendo cumplido su propósito, ahora
pueden relajarse en la dirección de un mayor realismo y relevancia, una
al Propietarios debajo el personal renta impuesto. Un deuda-gratis compañía, por

contrasteenlatar reinvertir en el negocio todo de su (menor) neto renta y a éste extensión
Asunto el Propietarios solamente al Bajo Cápita] Ganancias tasa (o posiblemente no impuesto
en todo por virtud de el laguna en muerte). Así, Nosotros deber esperar un Alto grado de
apalancamiento ser de valor al Propietarios, aun en el caso de estrechamente mantenido
corporaciones, principalmente en casos Dónde su firme era no Esperado tener mucho necesitar
para adicional fondos Para expandir activo y ganancias en el futuro. Al extensión ese
Oportunidades para crecimiento Fueron disponiblecomo Ellos presumiblemente Sería ser
para más Exitoso corporacionesel interés de el Accionistas Sería tender Para ser mejor Servido
por un cucture cuál Permitido máximo uso de Retenido ganancias.
tarea en la que esperamos que otros interesados en esta área querrá
compartir.
REFERENCIAS
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21. J. B. WILLIAMS, La teoría del valor de la inversión. Cambridge,
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22. U. S. Federal Communications Commission, The Problem of the "Rate of
Return" in Public Utility Regulation. Washington 1938.

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La Revista Económica Americana

TOMO XLVIII JUNIO 1958 NÚMERO TRES

EL COSTO DEL CAPITAL, LAS FINANZAS

¿Cuál es el "costo de capital" para una empresa en un mundo en el que

1 O más exactamente, al marginal costar de prestado fondos desde eso es acostumbrado,

2 Aquellos Quién have Tomado un "caso-método" curso en finanzas en reciente años

3 Para un intento en un riguroso explícito desarrollo de éste línea de atacar, ver F.

I. La valoración de los valores, el apalancamiento y el costo del capital

Estas proposiciones pueden ser reformuladas analíticamentede la siguiente manera:

4 A dEal adecuadamente con Refinamientos tal como Diferencias entre Inversores en

(2) — = una constante para todas las empresas j de la clase k.

(4) — PE, para cualquier empresa j, de la

Supongamos que cambiara esta participación inicial por otra cartera,

Y2 = — (X — rD2) + rd = — (X — rD2) + r —Sl

(desde aS1). Comparando Y2 con VI vemos que, si V2 < SF VI,

Sustituyendo en (9) y simplificando, obtenemos la ecuación (8).

(12) + (PET — r) Di/Si

8 Para simplicidad, Nosotros deber ignorar de principio a fin el diminuto elemento de

RELACIÓN ENTRE LA DEUDA Y EL VALOR TOTAL DE MERCADO :

en la Figura 2, aunque en la práctica la curvatura sería mucho menos

D. La relación de las proposiciones I y 11 con las doctrinas actuales

Es decir, para cualquier nivel dado de rendimientos totales esperados

(17) rjT/Vi = — (ik* — r) Di/Vi.

/S,• o, sumando y restando ik*Dk del lado derecho y recopilando términos,

Graham y Dodd [6, págs. 468-74].

(a) pa(M — QB) + = PMM, O S a 1,

que da el precio de la leche diluida como una función explícita de la proporción de

14 Varios específico Ejemplos de el fracaso de el arbitraje mecanismo enlatar ser encontrado

FIGURA 3. COSTO DE CAPITAL EN RELACIÓN CON LA ESTRUCTURA

FIGURA 4. COSTO OE CAPITAL EN RELACIÓN CON LA ESTRUCTURA FINANCIERA

Eléctrico Utilidades x = 5.0 + .017d — .003d*; .d = — .15

y el numerador de la relación X T/A se aproxima de nuevo por los rendimientos netos

FIGURA 5. RENDIMIENTO DE LAS ACCIONES ORDINARIAS EN RELACIÓN CON EL

FIGURA 6. RENDIMIENTO DE LAS ACCIONES ORDINARIAS EN RELACIÓN CON EL

18 Ese el rendimiento de mayor capital tendido a Subir para Utilidades como

Rendimientos y pago Cocientes.

Para ilustrarlo, supongamos que la tasa de capitalización para flujos

24 En el caso de enlace-financiación el tasa de interés en Bonos hace no entrar

25 El conclusión ese es el cortar-apagado punto para Inversiones Financiado De interno

28 Ni enlatar Nosotros regla fuera el posibilidad ese el existente Propietarios, si incapaz

(11) — = una constante.

En la sección I nos pareció conveniente referirnos a X r/V como el coste

donde Td es el tipo supuesto del impuesto sobre la renta de las personas

al Propietarios debajo el personal renta impuesto. Un deuda-gratis compañía, por

6. B. GRAHAM y L. DODD, Security Analysis, 3ª ed. Nueva York

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