Opinión del Consejo Fiscal sobre el Marco Macroeconómico Multianual

2023-2026
Nota aclaratoria
En cumplimiento del artículo 13° del Decreto Legislativo N° 1276, el 15 de agosto de 2022 el
Consejo Fiscal (CF) remitió al Ministerio de Economía y Finanzas (MEF), el Informe
N° 04-2022-CF, el cual contiene su opinión colegiada sobre el proyecto de Marco
Macroeconómico Multianual 2023-2026 (MMM) recibido el 31 de julio de 2022.
El MMM publicado el 25 de agosto de 2022 presenta cambios respecto al proyecto de MMM
(ver resumen en el Anexo del presente documento). A continuación, se presentan comentarios
adicionales sobre los principales cambios realizados.
1. Las previsiones de crecimiento económico se han revisado al alza, principalmente para los
años 2022 y 2023, sustentado en un plan de reactivación el cual va a ser detallado en las
próximas semanas. Ante esto, el CF reafirma que las proyecciones de crecimiento económico
del MMM presentan un sesgo optimista.
2. Consecuencia del anunciado plan de reactivación económica, se prevé un mayor nivel de
gasto público y un mayor déficit fiscal para el 2022. Esta decisión de política económica
contrasta con lo opinado por el CF, en el sentido de que mayores recursos fiscales,
provenientes principalmente de los altos precios de los commodities, deberían focalizarse en
restituir las fortalezas fiscales mermadas para atender los efectos de la pandemia, y en
acelerar el proceso de consolidación fiscal. Dicho proceso, según las proyecciones del MMM,
traslada la mayor responsabilidad de reducir y mantener el déficit fiscal a la próxima
administración de gobierno. Además, el CF considera que la decisión de aplicar una política
fiscal expansiva con el objetivo de impulsar el crecimiento económico de corto plazo deberá
ser sustentada adecuadamente para evitar efectos no deseados sobre la inflación.
3. En el MMM publicado se ha incluido una respuesta a la opinión del CF sobre el proyecto de
MMM. El CF saluda esta práctica pues, independientemente de las opiniones divergentes
que se puedan tener, enriquece el debate técnico y fortalece la institucionalidad fiscal.
A continuación, se comparte en su integridad el Informe N° 04-2022-CF, el cual también ha sido
adjuntado en el MMM publicado por el MEF.


El Consejo Fiscal considera importante añadir la siguiente nota aclaratoria a su Informe N° 04-2022-CF
debido a que el Marco Macroeconómico Multianual 2023-2026 publicado en el diario oficial El Peruano,
el 25 de agosto de 2022, contiene diferencias respecto del proyecto de MMM remitido al CF para su
opinión previa.
Informe N° 04-2022-CF
Opinión del Consejo Fiscal sobre el proyecto de Marco Macroeconómico
Multianual 2023-2026
El presente informe contiene la opinión colegiada del Consejo Fiscal (CF) sobre el proyecto de
Marco Macroeconómico Multianual 2023-2026 (MMM). Esta opinión se emite en cumplimiento
del artículo 13° del Decreto Legislativo N° 1276 que aprueba el Marco de Responsabilidad y
Transparencia Fiscal del Sector Público No Financiero (MRTF-SPNF), el Decreto Supremo N° 150-
2017-EF que aprueba el Reglamento del MRTF-SPNF, y el Decreto Supremo N° 287-2015-EF por
el que se establecen disposiciones para la implementación y funcionamiento del CF.

La opinión del CF se basa en la versión del MMM remitida el 31 de julio de 2022 por el
Ministerio de Economía y Finanzas (MEF), mediante Oficio N° 997-2022-EF/10.01, y en la
información complementaria proporcionada por el MEF hasta el 4 de agosto de 2022.

1. Contenido del proyecto de Marco Macroeconómico Multianual 2023-2026

Escenario macroeconómico internacional y local
El MMM contempla un deterioro significativo en las perspectivas económicas internacionales
respecto de las previstas en el Informe de Actualización de Proyecciones Macroeconómicas
2022-2025 (IAPM)1. El crecimiento económico global para 2022 y 2023 ha sido revisado de 3,6 a
2,9, para ambos años, como consecuencia de la persistencia de choques negativos y mayores
riesgos a la baja, entre los cuales destacan: las continuas disrupciones de oferta global, los
precios elevados de la energía y alimentos, y las políticas monetarias más restrictivas para
contener las presiones inflacionarias.

Asimismo, en el MMM se espera que el crecimiento mundial de mediano plazo (2024-2026) se

ubique en torno a 3,0 por ciento (IAPM: 3,3 por ciento para el periodo 2024-2025), en un
contexto de constantes ajustes a la baja en las perspectivas para economías de importancia
global como Estados Unidos y China.

Con relación a los precios de los principales productos de exportación, y en un contexto de

elevada volatilidad y mayores riesgos de recesión o desaceleración mundial, para 2022 el MMM
contempla una revisión a la baja en los precios promedio del cobre (de ¢US$/lb. 420 a
¢US$/lb. 390), y del oro (de US$ 1 835 por onza troy a US$ 1 820 por onza troy). Sin embargo,
las mejores perspectivas para el zinc, plomo, gas natural y los componentes asociados a los
productos no tradicionales compensarían este deterioro, llevando al índice de precios de
exportación (IPX) a crecer un 3,2 por ciento en 2022. Por su parte, tras el aumento de la
cotización del petróleo en un escenario de altas tasas de inflación global y problemas en el
suministro por las sanciones comerciales derivadas del conflicto Rusia-Ucrania, se prevé que el
índice de precios de importación (IPM) crezca un 13,8 por ciento. Estas proyecciones se traducen
en un mayor retroceso de los términos de intercambio (TdI), los cuales caerían en un 9,3 por
ciento en 2022 (IAPM: -6,9 por ciento).

1 Publicado por el MEF en abril de 2022.

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Para 2023, se prevé una caída de 1,9 por ciento en los TdI, sustentada principalmente en el
ajuste del precio del cobre a ¢US$/lb. 340 (IAPM: ¢US$/lb. 390). Asimismo, se espera que en el
mediano plazo (2024-2026) los TdI se estabilicen en torno a un crecimiento nulo, en línea con
una gradual disipación de los efectos de la crisis energética, la normalización de la demanda
global y la mayor producción minera.

Respecto a la actividad económica local, el MMM contempla un crecimiento del PBI de 3,1 por
ciento para 2022, menor al 3,6 por ciento previsto en el IAPM, explicado principalmente por los
efectos negativos de los conflictos sociales sobre la producción minera y las condiciones
externas menos favorables. Cabe indicar que durante el primer semestre de 2022, el PBI creció
3,5 por ciento respecto de similar periodo del año pasado, por lo que en el segundo semestre
deberá crecer en torno a 2,9 por ciento para que se cumpla el estimado del MMM. En 2023, el
crecimiento del PBI se aceleraría a un 3,4 por ciento, sustentado principalmente por una mayor
producción cuprífera, la normalización de las actividades económicas afectadas por la pandemia,
sobre todo las vinculadas al sector turismo y la recuperación de la demanda interna en un
escenario de disipación de las presiones inflacionarias. Es importante resaltar que en el MMM
se estima que las condiciones externas menos favorables2 restarán aproximadamente entre 0,2
y 0,3 puntos porcentuales (p.p.) al crecimiento promedio del PBI del Perú entre 2022 y 2023,
respecto de lo estimado en el IAPM.

Para los años 2024-2026, se proyecta un crecimiento económico promedio de 3,2 por ciento,
convergiendo al nivel potencial de la economía calculado antes de la pandemia de la COVID-19.
En este periodo el crecimiento se explica, principalmente, por el impulso del gasto privado,
mayores exportaciones tradicionales (principalmente de cobre) y medidas como el impulso a la
implementación del Plan Nacional de Infraestructura para la Competitividad y el Plan Nacional
de Competitividad y Productividad, que buscan promover la competitividad y productividad de
la economía en el mediano y largo plazo.

Escenario fiscal
En 2022, los ingresos del Gobierno General (IGG) crecerían en un 2,5 por ciento en términos
reales hasta alcanzar un 21,4 por ciento del PBI (IAPM: 21,0 por ciento del PBI), explicado
principalmente por el incremento de los precios de materias primas de exportación durante el
primer semestre del año y por las medidas para combatir la evasión y elusión tributaria
dictaminadas desde 2017. El crecimiento de los ingresos durante el segundo semestre del 2022
se vería atenuado por un entorno internacional menos favorable y por el efecto estadístico
generado por el registro de ingresos extraordinarios en 20213.

En 2023, los IGG disminuirían en 1,2 por ciento real y registrarían 20,5 por ciento del PBI,
explicado por la reducción de los precios de materias primas de exportación, pero atenuado por
una mayor previsión de ingresos no asociados a recursos naturales (INORRNN) producto del
crecimiento económico previsto para ese año (3,4 por ciento) y del fortalecimiento de la base
tributaria, consecuencia de las medidas para combatir la evasión y elusión tributaria.

Para los años 2024-2026, los IGG crecerían en promedio 3,2 por ciento y registrarían 20,6 por
ciento del PBI en 2026. Los ingresos asociados a recursos naturales (IRRNN) disminuirían de 3,0

2 Menor dinamismo de la demanda externa, ajuste de precios de las materias primas e incremento de la inflación.
3 Correspondientes al pago de deudas del sector minería por 0,5 por ciento del PBI.

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por ciento del PBI en 2022 a 1,8 por ciento del PBI en 2026, debido a la corrección de los precios
de exportación (principalmente el precio de cobre). En contraste, los INORRNN se
incrementarían de 18,4 por ciento del PBI en 2022 a 18,7 por ciento del PBI en 2026, producto
del crecimiento económico y de las medidas para combatir la evasión y elusión tributaria.

Por su parte, en el MMM se estima que los gastos no financieros del Gobierno General (GNF-
GG) crecerían en un 0,1 por ciento real en 2022 y registrarían un nivel de 22,0 por ciento del PBI.
El gasto corriente se reduciría un 2,7 por ciento real, en un contexto de retiro gradual de las
principales medidas aprobadas por la pandemia4, 5, lo cual sería atenuado por el mayor
dinamismo de la formación bruta de capital (FBK) previsto para el 2S20226.

A partir de 2023, se prevé una reducción gradual de los GNF-GG, como porcentaje del PBI,
consistente con el cumplimiento de la regla de déficit fiscal. Por ello, entre 2023 y 2026, el GNF-
GG crecería en promedio 0,6 por ciento real. Hacia 2026, los GNF-GG convergerían a 20,0 por
ciento del PBI, similar al nivel observado durante el periodo prepandemia (promedio 2016-2019:
19,9 por ciento del PBI). El ajuste del GNF-GG estaría centrado en el gasto corriente, el cual se
reducirá de 15,9 por ciento del PBI en 2023 a 14,2 por ciento del PBI en 2026, explicado por un
crecimiento modesto en el rubro remuneraciones7 y una reducción esperada del gasto en
transferencias ante la disipación de las medidas de gasto temporales aprobadas para enfrentar
la emergencia sanitaria y el incremento de los precios8. Esto sería atenuado por un mayor
impulso de la FBK que registraría un crecimiento promedio de 7,0 por ciento real en este
periodo, pasando de un nivel de 4,7 por ciento del PBI en 2023 a 5,3 por ciento del PBI en 2026.

Con relación al déficit fiscal del SPNF, en 2022 este continuaría reduciéndose hasta alcanzar 2,2
por ciento del PBI, cifra inferior en 0,3 p.p. del PBI respecto del valor observado en 2021 y a lo
previsto en el IAPM para 2022 (2,5 por ciento del PBI en ambos casos). En 2023 el déficit fiscal
se incrementaría a un 2,4 por ciento del PBI, explicado por una reducción de los ingresos superior
a la reducción del gasto. En los siguientes años, el déficit fiscal retomaría su senda decreciente
hasta converger a 1,0 por ciento del PBI, acorde con el cumplimiento de las reglas fiscales
establecidas en la “Ley que dispone la adecuación a las reglas macrofiscales para el Sector
Público no Financiero, al contexto de reactivación de la economía” (Ley N° 31541). Así, el déficit
fiscal previsto en el MMM para los años 2023, 2024, 2025, y 2026 sería de 2,4, 2,0, 1,5 y 1,0 por
ciento del PBI, respectivamente, cifras iguales a los límites definidos en la mencionada ley.

4A julio de 2022, el presupuesto asignado a la atención de la emergencia sanitaria asciende a S/ 13 mil millones (1,4
por ciento del PBI). Durante 2021, el gasto para ese fin ascendió a S/ 24 mil millones (3,2 por ciento del PBI).
5 Aunque esto sería compensado parcialmente por el mayor gasto asociado a medidas temporales para mitigar el
costo de la inflación en la población. Entre estas destacan: (i) mayores subsidios a través del Fondo de Estabilización
de Precios de Combustible, (ii) la entrega de una subvención extraordinaria adicional a usuarios de programas
sociales, así como de un nuevo bono focalizado a la población más vulnerable, (iii) compras públicas de fertilizantes
y entrega de un bono a productores agrícolas, y (iv) la adquisición de alimentos para las ollas comunes.
6 En 2022, se espera que la FBK crezca en 8,5 por ciento real. Al primer semestre esta cayó en 3,7 por ciento real, por
lo que, para alcanzar la cifra del MMM, la FBK deberá crecer 16,4 por ciento real en el segundo semestre.
7 Entre 2023 y 2026, las remuneraciones registrarían un crecimiento neutro en términos reales, lo que representa un
incremento de S/ 1,9 mil millones anuales, menor al incremento promedio histórico que se ha registrado entre 2010
y 2019 (S/ 2,9 mil millones anuales).
8 Entre 2023 y 2026,transferencias caerían a un ritmo promedio de 8,9 por ciento real, retornando a un nivel de gasto
de S/ 27,0 mil millones en 2026, muy similar al gasto en transferencias que se tuvo en 2021 neto de medidas para
enfrentar la pandemia (S/ 26,7 mil millones).

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En cuanto a la deuda pública bruta, se espera que en 2022 se reduzca a 34,5 por ciento del PBI,
1,4 p.p. del PBI por debajo de lo registrado en 2021 (35,9 por ciento del PBI). Para el período
2023-2026, la deuda pública mantendría una tendencia decreciente hasta alcanzar 32,5 por
ciento del PBI. La reducción de la deuda estaría explicada en el corto plazo por factores
macroeconómicos y de manejo financiero9, y en el mediano plazo por la generación de
superávits primarios10. Bajo el supuesto de que el déficit fiscal se mantiene en 1,0 del PBI, la
deuda continuaría reduciéndose hasta alcanzar 29,5 por ciento del PBI en 2032; 0,5 p.p. del PBI
por debajo del límite establecido por la regla fiscal para dicho año y en adelante11.

Sobre el nivel de endeudamiento neto, en el MMM se prevé mantener una deuda neta de 21,8
por ciento del PBI en 2022, igual al nivel registrado en 2021. Considerando que no habría
factores que propicien una nueva acumulación de activos, y a pesar de la reducción en el nivel
de endeudamiento bruto, se espera un incremento moderado de la deuda neta hacia 2026, la
cual registraría un valor de 23,2 por ciento del PBI en dicho año.

Finalmente, en el MMM se presenta una evaluación de riesgos macrofiscales dividida en 3

subsecciones. La primera subsección presenta la sensibilidad de la deuda pública ante distintos
choques macrofiscales durante 2022-2024, entre los cuales resalta que una devaluación
cambiaria de 10 por ciento anual elevaría la deuda hacia niveles en torno al 39 por ciento del
PBI. La segunda subsección analiza riesgos fiscales específicos relacionados a la exposición del
SPNF a pasivos contingentes como procesos judiciales, garantías asociadas al programa Reactiva
Perú12 y desastres naturales. De la segunda subsección resalta que, ante la materialización de la
exposición máxima de los pasivos contingentes explícitos, evento de muy baja probabilidad, la
deuda se estabilizaría en torno a 45 por ciento del PBI13. Por último, la tercera subsección evalúa
riesgos estructurales asociados a la composición de los ingresos fiscales, la rigidez e ineficiencia
del gasto público, y la exposición de la deuda pública a riesgos de tasa de interés, de
refinanciamiento y de tipo de cambio.

2. Opinión del Consejo Fiscal

Escenario macroeconómico
El contexto macroeconómico internacional actual es de elevada volatilidad y deterioro. La
confluencia entre la desaceleración del crecimiento global, la fuerte caída de los términos de
intercambio y el significativo incremento de las tasas de interés a nivel mundial, configura un

9 Los factores macroeconómicos que contribuyen a reducir la deuda entre 2022 y 2024 se resumen en un costo de
financiamiento real (promedio de 0,6 por ciento) inferior al crecimiento económico (promedio de 3,3 por ciento)
consecuencia de una mayor inflación del deflactor del PBI (promedio de 4,3 por ciento). Los factores asociados al
manejo financiero se explican por el uso de prefinanciamientos y otros activos por 0,3 ,1,0 y 0,4 por ciento del PBI en
2022, 2023 y 2024.
10En 2025 la generación de superávit primario aportaría a reducir la deuda en 0,2 p.p. del PBI, mientras que en 2026
aportaría a una reducción de 0,7 p.p. del PBI.
11Bajo el mismo supuesto de déficit fiscal, la deuda pública mantendría su tendencia decreciente en el largo plazo,
registrando niveles de 28,3, 26,5 y 24,1 por ciento del PBI para los años 2035, 2040 y 2050, respectivamente.
12La pérdida máxima esperada como resultado de otorgar garantías en el marco de la pandemia de la COVID-19 es
de aproximadamente S/ 4 837 millones. Esta cifra es inferior a la contemplada en el MMM 2022-2025 (S/ 8 476
millones) y el MMM 2021-2024 (alrededor de S/ 15 000 millones).
13En cambio, la materialización esperada tendría un efecto menor, incrementando la deuda 2022-2030 en 1,4 p.p.
del PBI.

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panorama externo sumamente desfavorable, en particular para una economía pequeña, abierta
y exportadora de commodities como la peruana14.

En este contexto, si bien la revisión a la baja del crecimiento global en el corto y mediano plazo
es consistente con los múltiples choques negativos que viene sufriendo la economía mundial, el
CF considera que existen factores externos, con probabilidad de materialización elevada, que
podrían agravar el deterioro del panorama internacional planteado en el MMM, tales como:
(i) el incremento de las sanciones por el conflicto en Ucrania; (ii) una mayor corrección a la baja
en los precios de metales industriales; y, (iii) la persistencia de presiones inflacionarias y mayores
tasas de interés. Según el Fondo Monetario Internacional (WEO, 2022), bajo un escenario
adverso de este tipo, el crecimiento mundial podría caer en alrededor de 0,6 p.p. en 2022 y 0,9
p.p. en 2023, respectivamente, por debajo de sus estimaciones base15.

Con relación a los precios de las materias primas, el CF considera razonable la revisión a la baja
en el precio del cobre y oro para el corto plazo. Esta revisión es consistente con lo observado en
el segundo trimestre de 2022, cuando los precios de los minerales profundizaron la tendencia a
la baja, en un escenario económico mundial dominado por la alta inflación y el riesgo de
recesión. En el mediano plazo (2024-2026), si bien las previsiones del MMM se encuentran por
debajo del consenso de mercado y se sustentan en un componente de demanda estructural
impulsado por proyectos de infraestructura verde y transformación vehicular, es preciso
destacar que estas proyecciones aún se ubican significativamente por encima de los promedios
históricos recientes16. En ese sentido, y dado el escenario de elevada volatilidad y múltiples
riesgos macroeconómicos, el CF considera que, en el horizonte de proyección, los precios de
exportación podrían revertir a niveles más bajos que los previstos, por lo cual recomienda
prudencia en torno a las previsiones de mediano plazo.

En cuanto al escenario económico local, el CF observa que las proyecciones de crecimiento del
PBI planteadas en el MMM para 2022 (3,1 por ciento) y principalmente para 2023 (3,4 por

14 Existen diversos canales de transmisión que se han documentado en la literatura, entre los más relevantes se puede
mencionar: (i) el canal comercial, vía la demanda de los socios comerciales; (ii) el canal de los términos de intercambio,
por modificaciones importantes en los precios de productos que exportamos y pueden afectar las decisiones de
inversión sobre todo en sectores que sufren mayores alteraciones de precios; (iii) el canal del tipo de cambio real,
que afecta la competitividad relativa de economías pequeñas y abiertas; y, (iv) el canal financiero, dado que cambios
en la tasa de interés conllevan modificaciones en los costos de financiamiento y en los flujos de capitales hacia
economías más estables, que finalmente impactan sobre la inversión privada. Para mayor detalle se recomienda
revisar a: (i) Nolazco, J. L., Lengua Lafosse, P. and Céspedes, N. (2016). Contribución de los choques externos en el
crecimiento económico del Perú: un modelo semiestructural. Documento de Trabajo 2016-006. Banco Central de
Reserva del Perú. (ii) Osterholm, P. and Zettelmeyer, J. (2007). The Effect of External Conditions on Growth in Latin
America. IMF StaffPapers 55(4), 595-623. (iii) World Bank (2016). Global Economic Prospects: Spillovers Amid Weak
Growth. A World Bank Group Flagship Report, entre otros.
15 El FMI, en su reporte World Economic Outlook (julio de 2022), proyecta un escenario base con un crecimiento para
la economía mundial de 3,2 por ciento para 2022 y de 2,9 por ciento para 2023.
16 En el caso del cobre, el MMM contempla un precio de mediano plazo de ¢US$/lb. 332, superior a los promedios
históricos de los periodos 2000-2019 (¢US$/lb. 242) y 2010-19 (¢US$/lb. 307).

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ciento), tienen un sesgo optimista que hace que las mismas superen a las proyecciones de otros
analistas e instituciones17, 18. Dicho optimismo se debe a los siguientes factores:
(i) las magnitudes de los ajustes en las proyecciones sobre la economía internacional no serían
consistentes con las correcciones a la baja en el crecimiento local, por lo que se estaría
subestimando el impacto negativo de los choques externos;
(ii) múltiples choques internos que no se estarían considerando en el MMM como los impactos
sobre la inversión privada del deterioro de las expectativas de los agentes económicos en
un contexto de elevada inestabilidad política y de medidas laborales anti-inversión, los
impactos desfavorables del incremento de la inflación sobre el consumo privado, el menor
impulso fiscal por parte de los gobiernos subnacionales ante cambio de autoridades locales
y regionales, entre otros; y,
(iii) riesgos latentes que podrían materializarse si es que no se reconocen y no se toman
medidas urgentes para contenerlos, tales como la conflictividad minera y los retrasos en el
cronograma y menores montos de ejecución de proyectos de inversión minera y de
infraestructura.

Sobre el punto (i), las condiciones externas han venido empeorando en los últimos meses, y se
espera que 2023 sea un año de mayor deterioro19. Al respecto, la evidencia histórica y empírica
muestra que condiciones externas desfavorables20 producen el deterioro de un conjunto de
variables macroeconómicas domésticas21. De este modo, según estimaciones de la Dirección de
Estudios Macrofiscales de la Secretaría Técnica del Consejo Fiscal (DEM-STCF), las correcciones
realizadas en los supuestos internacionales del MMM restarían entre 0,5 y 1,0 p.p. al
crecimiento del PBI peruano entre el 2022 y 202322 respecto de las previsiones del IAPM (mayor
efecto negativo que el previsto en el MMM: entre 0,2 y 0,3 p.p.). Por ello, el CF reitera la
necesidad de analizar con mayor detalle el efecto de los factores externos sobre la economía
peruana.

17Proyecciones de crecimiento del PBI para 2022 y 2023: BCRP (jun-22): 3,1% y 3,2%; Banco Mundial (jun-22): 3,0% y
2,9%; FMI (jul-22): 2,8% y 3,0%; BBVA (jul-22): 2,0% y 2,8%; BCP (jul-22): 2,5% y 2,0%; LatinFocus (ago-22): 2,6% y
2,5%; JP Morgan (ago-22): 2,6% y 2,5%, respectivamente.
18Proyecciones de crecimiento de la inversión privada para 2022 y 2023: MMM (ago-22): 0,0% y 2,0%; BCRP (jun-22):
0,0% y 2,0%; BCP (jul-22): -0,5% y 1,0%; BBVA (jul-22): -1,5% y 0,1%; LatinFocus (ago-22): -1,5% y 0,8%,
respectivamente.
19En adición a lo previsto por el FMI (ver nota al pie de página 15), LatinFocus (ago-22) también espera una
desaceleración de la economía mundial en 2023 (2022: 3,0%; 2023: 2,7%).
20 Reducción del crecimiento de socios comerciales y la caída en los precios de exportación, en un contexto de
elevadas tasas de interés internacionales.
21Así, según Rodríguez y Vassallo (2021), cerca del 65% de la variabilidad del crecimiento de la economía peruana se
explicaría por las condiciones internacionales. Este resultado se obtuvo en base a las estimaciones de la
descomposición de varianza del error de predicción y la descomposición histórica para finales de 2019 (Rodríguez, G.
y Vassallo, R. (2021). Impacto de choques externos sobre la economía peruana: aplicación empírica usando modelos
TVP-VAR-SV. Documento de investigación N° 001-2021, Consejo Fiscal del Perú). Asimismo, Mendoza y Collantes
Goicochea (2018), encuentran una influencia dominante de los factores externos en la evolución de la inversión
privada en el caso peruano (Mendoza, W. and Collantes Goicochea, E. (2018). The Determinants of Private Investment
in a Mining Export Economy. Peru: 1997-2017. Documento de trabajo N° 463, Pontificia Universidad Católica del
Perú).
22 Para estos cálculos se consideraron, por un lado, las correcciones a la baja en el crecimiento de los principales socios

comerciales (China y Estados Unidos) y en el precio de materias; y por otro, las elasticidades a un año estimadas por
Rodríguez y Vassallo (2021).

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Sobre el punto (ii), hay un grupo de factores internos que no habrían sido incluidos en el análisis
del MMM sobre las proyecciones de 2023. En primer lugar, el CF nota que continúa el
persistente deterioro de las expectativas de los agentes económicos23 como resultado de la
elevada incertidumbre por la inestabilidad política y por las medidas recientemente aprobadas
por el Gobierno que añaden rigidez al mercado laboral24; y considera que, si no se toman
medidas concretas para revertir esta situación, podrían observarse caídas importantes en la
inversión privada25. En segundo lugar, los elevados niveles de inflación afectarán la capacidad
adquisitiva de los consumidores y por ende al dinamismo del consumo privado26. Finalmente, el
2023 será el primer año de nuevas autoridades locales y regionales, y podría registrarse una
contracción en la inversión pública subnacional, tal como se ha observado en el pasado27.

Sobre el punto (iii), el CF observa con preocupación un conjunto de riesgos latentes que, en caso
de materializarse, podría afectar el crecimiento económico de corto y mediano plazo. Por un
lado, las previsiones para la inversión privada son muy sensibles a proyectos mineros28 y de
infraestructura que han mostrado constantes retrasos y problemas de ejecución. Por ejemplo,
el MMM considera que el proyecto minero Zafranal iniciará construcción en 2023; sin embargo,
recientemente la empresa ha informado que recién iniciaría en 202429, 30. De igual manera, la
línea 2 del Metro de Lima ha sufrido un conjunto de desfases y retrasos en su ejecución31. De
esta manera, el CF considera que es indispensable crear las condiciones necesarias para
garantizar que los nuevos proyectos mineros puedan iniciar operaciones en las fechas previstas
y los proyectos de infraestructura ejecuten los montos establecidos. Por otro lado, los conflictos

23 Según la encuesta de expectativas del BCRP (jul-2022), los índices de expectativas de inversión, de expectativas de
la economía y de expectativas del sector a tres meses continúan en el tramo pesimista, por 16 meses consecutivos.
24Por ejemplo, medidas en materia laboral aprobadas recientemente, tales como el Decreto Supremo N° 014-2022-
TR que modifica la ley de relaciones colectivas de trabajo, el Decreto Supremo 001-2022-TR que dispone restricciones
en la terciarización de servicios laborales, entre otros.
25Al respecto, el CF reitera que las expectativas influyen de manera significativa sobre las decisiones de gasto de los
agentes privados. Según estimaciones del CF, el choque de expectativas es persistente y genera efectos significativos
sobre la inversión privada, inclusive hasta dos años de registrado el choque. Más aún, se encuentra evidencia de que
en periodos recientes un choque de expectativas afectaría significativamente más (casi el doble) que el mismo choque
hace 17 años. Para mayor detalle ver Recuadro N° 1 del Reporte Técnico N° 004-2021-CF.
26Dicho deterioro se podría agravar junto al de la inversión privada ante un eventual endurecimiento, mayor al
esperado, en las condiciones monetarias domésticas que se traduzca en una tasa de interés real de referencia (ex
ante) por encima de la tasa neutral, calculada en torno a 1.5% real por el BCRP.
27Un hecho estilizado de las finanzas públicas subnacionales es la contracción de la formación bruta de capital que
se registra durante el primer año de gobierno de nuevas autoridades. La inversión pública total cayó 11,2% en 2011,
6,9% en 2015 y 1,5% en 2019, primeros años con nuevos gobiernos locales y regionales. Para más detalle véase
Jimenez et al. (2020). Local Public Investment Drivers in Peru. Pontificia Universidad Católica del Perú.
28En el MMM se indica que, entre el 2S2022 y 2023, los principales proyectos que iniciarían construcción son
Chalcobamba Fase I (US$ 130 millones), Corani (US$ 579 millones), Zafranal (US$ 1 263 millones), Magistral (US$ 490
millones) y Río Seco (US$ 410 millones), los cuales se encuentran en fases previas al inicio de construcción.
29 Fuente: https://bit.ly/3bSNNfC .
30En el mismo sentido, a la fecha, existe incertidumbre sobre la continuación en la inversión de los proyectos San
Gabriel y Yanacocha Sulfuros los cuales presentan retrasos en su cronograma por problemas de conflictividad social.
Además, otros proyectos que podrían presentar retrasos en el inicio de su construcción son Chalcobamba Fase I,
Corani, Magistral y Río Seco que tenían previsto iniciar entre 2022 y 2023 (para mayor detalle ver:
https://bit.ly/3pkJPj2).
31 Al respecto, la Contraloría General de la República sostiene que, al 22 de julio de 2022, 11 infraestructuras asociadas

a la Etapa 1B de la Línea 2 del Metro de Lima y Callao muestran un desfase en el inicio de obras de entre 18 y 23
meses, dilatando aún más la puesta en marcha de las operaciones. Ver Informe de Hito de Control N° 4071-2022-
CG/APP-SCC (“Contrato de Concesión de la Línea 2 y Ramal Av. Faucett – Av. Gambetta de la Red Básica del Metro de
Lima y Callao”).

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mineros continúan siendo un riesgo interno latente importante32. Así, el CF vuelve a exhortar a
las autoridades pertinentes a actuar con prontitud para solucionar los conflictos mineros y evitar
nuevas paralizaciones y postergaciones que afecten la inversión y la producción minera.

En cuanto a la proyección de 3,2 por ciento de crecimiento del PBI para el periodo 2024-2026,
el CF nota que es similar tanto al crecimiento potencial calculado previo a la crisis33 como al
promedio del periodo prepandemia (2015-2019). Sin embargo, el CF considera que alcanzar
cifras de crecimiento superiores a 3,0 por ciento constituirá el mayor reto en materia económica
para el mediano y largo plazo, debido a las secuelas estructurales que ha dejado la pandemia
sobre la productividad laboral, producto de una menor acumulación de capital físico y humano34.
Además, dicha productividad se ve socavada por las medidas que están incrementando la rigidez
en el mercado laboral35 y por una elevada incertidumbre política y macroeconómica36 que limita
la acumulación de capital requerida para acelerar el crecimiento económico.

Además, el CF reitera que otros riesgos a la baja en las previsiones de mediano plazo derivan del
hecho de que la inversión se sustente en proyectos mineros que han postergado continuamente
su inicio de construcción37. De esta manera, con el fin de sostener el crecimiento económico, el
CF considera indispensable generar estrategias para lograr que dichos proyectos inicien
operaciones de acuerdo con el cronograma establecido. Para ello, se requiere impulsar medidas
concretas y urgentes para recuperar las expectativas de inversión y reducir la conflictividad
social en torno a la minería, lo que se traduciría en mayores de niveles de inversión y empleo.

Previsiones fiscales
La proyección de ingresos del Gobierno General para el 2023 se explica, según el MMM, por
una contracción de los ingresos asociados a recursos naturales (IRRNN), debido a la revisión a la
baja en el precio de cobre (de ¢US$/lb 390 a ¢US$/lb 340); mientras que los ingresos no
asociados a recursos naturales (INORRNN) se mantendrían estables por el crecimiento previsto
de la economía y por el fortalecimiento de la base de tributaria. Al respecto, el CF considera que

32Según cifras del Reporte Mensual de Conflictos Sociales de la Defensoría del Pueblo, durante el 2T2022 se registró
un promedio de 80 conflictos mineros activos, mostrando una tendencia creciente respecto al promedio de periodos
anteriores (1T2022: 66, 2021: 61, 2017-2019: 59).
33Para 2019, se estima un crecimiento potencial 3,4 por ciento (promedio 2002-2011: 5,9 por ciento y promedio
2012-2018: 4,2 por ciento). Para más detalle, véase Reporte de Inflación del BCRP (dic-2019).
34Ver Perspectivas de la Economía Mundial (informe WEO) del FMI, publicado en abril de 2022. Asimismo, ver Global
Economic Prospects del Banco mundial, publicado en enero de 2022.
35 Helpman and Itskhoki (2007) y Parello (2011) muestran, a partir de modelos teóricos, la relación negativa entre
rigidez en el mercado laboral y el crecimiento de la productividad (ver: (i) Helpman, E. and Itskhoki, O. (2007). Labor
Market Rigidities, Trade and Unemployment. NBER Working Paper. (ii) Parello, C. (2011). Labor market rigidity and
productivity growth in a model of innovation-driven growth. Economic Modelling).
36La incertidumbre política y macroeconómica afecta significativamente la dinámica de la inversión privada de largo
plazo (ver: (i) Jeong, B. (2002). Policy Uncertainty and Long-Run Investment and Output across Countries.
International Economic Review. (ii) Leahy, J. V., & Whited, T. M. (1996). The Effect of Uncertainty on Investment:
Some Stylized Facts. Journal of Money, Credit and Banking).
37Proyectos como Los Chancas (US$ 2600 millones), Michiquillay (US$ 2500 millones) y Zafranal (US$ 1265 millones)
han tenido aplazamientos en las proyecciones de inicio de ejecución en cada reporte del MINEM. Asimismo, los
proyectos Los Chancas, Michiquillay y Trapiche actualmente se encuentran en la etapa de prefactibilidad. Con
respecto al proyecto Pampas de Pongo, aún no tiene fecha de inicio de construcción según el último reporte del
MINEM.

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la proyección de ingresos para ese año presenta un riesgo a la baja derivado del supuesto de
crecimiento económico utilizado para su elaboración, como se señaló anteriormente.

En cuanto a los ingresos fiscales de mediano plazo, el CF observa que la proyección se basa en
un escenario macroeconómico favorable. Para el CF, dicho escenario está sujeto a múltiples
riesgos a la baja que, de materializarse, podrían generar desbalances fiscales en el mediano
plazo. Específicamente, con relación a los ingresos INORRNN de mediano plazo, el MMM
muestra un crecimiento gradual (de 18,3 a 18,7 por ciento del PBI entre 2023 y 2026) explicado
por un crecimiento económico de mediano plazo que se estabiliza en alrededor de 3,2 por
ciento, menores devoluciones tributarias y por el efecto de las medidas orientadas a disminuir
el incumplimiento tributario dictaminadas en años previos. Como se ha señalado anteriormente,
el CF considera optimista el crecimiento económico de mediano plazo previsto en el MMM, lo
cual hace que la proyección de ingresos de mediano plazo también sea optimista.

Respecto a las devoluciones tributarias, el CF reitera38 que el supuesto utilizado (de 2,5 por
ciento del PBI en 2023 a 2,1 por ciento del PBI en 2026) puede ser optimista, considerando que
el inicio de producción de proyectos mineros podría generar un incremento de las devoluciones
tributarias a favor de los exportadores. En este sentido, el CF sugiere analizar con mayor detalle
dicho supuesto y enfatiza que, en el pasado reciente, errores de proyección en esta variable han
generado desbalances fiscales que llegaron a representar hasta el 0,6 por ciento del PBI39.

Sobre las medidas orientadas a disminuir el incumplimiento tributario, el CF destaca la

disminución de la tasa de incumplimiento del IGV registrada durante 2021 (reducción de 9,6 p.p.
de la recaudación potencial). Para el CF, el reto en los próximos años será reducir todavía más
el nivel de incumplimiento del IGV que en 2021 registró un mínimo histórico40, de forma tal que
los buenos resultados respecto a este indicador representen un incremento de los ingresos
fiscales permanentes41.

Con relación a los IRRNN de mediano plazo, el MMM muestra que los ingresos asociados al
sector minería se mantendrían en niveles relativamente altos (1,2 por ciento del PBI en
promedio para los años 2024-2026) debido a que el incremento previsto de la producción
minera permitiría compensar los menores precios de minerales, especialmente el del cobre, que
se mantendrían en niveles elevados. Al respecto, el CF nota que, a pesar de la corrección del
precio de cobre para el mediano plazo (de ¢US$/lb. 365 del IAPM a ¢US$/lb. 332 en el MMM),

38 Ver Informe No 02-2022-CF que contiene Opinión del Consejo Fiscal sobre el Informe de Actualización de
Proyecciones Macroeconómicas 2022-2025
39 En promedio para los años 2002-2021, la proyección a 1 año de las devoluciones tributarias se subestimó en 0,2
por ciento del PBI, mientras que su proyección a dos años se subestimó en 0,3 por ciento del PBI. Para los años 2016
y 2017, las devoluciones tributarias se subestimaron en 0,5 y 0,6 por ciento del PBI, respectivamente.
40Un incumplimiento de 28 por ciento de la recaudación potencial, cifra similar a la registrada en el año 2014 (28,7
por ciento de la recaudación potencial). Reducciones mayores son un gran desafío, toda vez que la evasión tributaria
suele aumentar cuando se desacelera la economía (como sucedió después de 2014) y que el probable efecto positivo
de la implementación de los comprobantes electrónicos no brinde mayores ganancias puesto que ya se llegó al punto
de utilización casi total en la economía formal.
41 No obstante, como menciona el FMI (2015), las estimaciones de las brechas de cumplimiento deben interpretarse
y utilizarse con cuidado, y dado su nivel de imprecisión no deben ser interpretados como un indicador de desempeño.
Asimismo, Gómez y Morán (2020) señalan que las estimaciones de incumplimiento tienen un grado de incertidumbre,
por lo que no es aconsejable utilizar las estimaciones de evasión tributaria para evaluar el desempeño de corto plazo
de la administración tributaria. Véase, FMI (2015) “Current Challenges in Revenue Mobilization: Improving Tax
Compliance” y Gómez y Morán (2020) “Estrategias para abordar la evasión tributaria en América Latina y el Caribe”.

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su proyección resulta superior al promedio registrado entre los años 2005-2014 (¢US$/lb. 309),
lo cual representa un escenario favorable para las finanzas públicas y permite sostener ingresos
de naturaleza transitoria en niveles elevados. Considerando la relevancia presupuestal que tiene
el precio del cobre y la incertidumbre inherente a una proyección a 4 años de una variable tan
volátil, el CF sugiere que se tomen las previsiones necesarias en caso los precios de las
cotizaciones se reduzcan en mayor medida que lo previsto en el MMM.

En línea con lo anterior, el CF resalta que entre los años 2011-2016, el precio del cobre registró
una caída de 44,0 por ciento y generó una pérdida de ingresos mineros de 1,6 p.p. del PBI (de
1,9 por ciento del PBI en 2011 a 0,3 por ciento del PBI en 2016). En este contexto, el CF advierte
que en un escenario de menores precios del cobre (¢US$/lb 220 en lugar de ¢US$/lb 330) los
ingresos mineros disminuirían en aproximadamente 0,7 p.p. del PBI (0,5 por ciento del PBI en
lugar de 1,2 por ciento del PBI). En este escenario, se tendría que reformular el proceso de
consolidación fiscal para cumplir las metas previstas en la Ley N° 3154142.

Respecto de las proyecciones de gasto público, el CF nota que la senda del GNF-GG propuesta
en el MMM para el periodo 2023-2026 se ajusta al cumplimiento exacto de la regla fiscal del
déficit prevista en la Ley N° 31541, tomando en cuenta la evolución de los ingresos fiscales. Esto
implica que, a fin de evitar el incumplimiento de la nueva regla fiscal, cualquier incremento en
el gasto por encima de lo previsto en el MMM, estará condicionado a un incremento en igual
magnitud de los ingresos, una racionalización del gasto público en otros rubros, o una
combinación de ambas herramientas.

En el mismo sentido, el CF advierte que una materialización de los riesgos que impliquen una
reducción de los ingresos por debajo de lo previsto en el MMM haría que los gastos deban
reducirse aún más. Considerando que en el MMM ya se prevén tasas de crecimiento del GNF-
GG relativamente bajas, la necesidad de reducir aún más el gasto podría configurar una senda
poco verosímil y generar presiones para relajar la regla de déficit fiscal a fin de permitir mayores
niveles de gasto público43, lo cual restaría predictibilidad y credibilidad en las finanzas públicas.
Todo ello en un escenario de presiones de gasto que se comenta a continuación.

En cuanto a la composición del gasto propuesta en el MMM hacia 2026, el CF opina que es poco
creíble y que está sujeta a riesgos que elevarían el gasto corriente y reducirían el gasto de capital.
En efecto, respecto del gasto corriente, el CF advierte sobre un conjunto de presiones intensivas
en gasto en personal y transferencias derivadas de normas y ofrecimientos impulsados tanto
por el Poder Legislativo como por el Poder Ejecutivo, entre las que se encuentran: (i) la Ley de
devolución de aportes del FONAVI44, (ii) la Ley que dispone el pago de la bonificación por
preparación de clases sin sentencia judicial45, (iii) la Ley que dispone la continuidad de los

42 La Ley No 31541 establece también que, a partir de 2032, la deuda pública no podrá superar el límite de 30 por
ciento del PBI. Para cumplir ello, se estima que será necesario generar superávits primarios de 0,7 por ciento del PBI
a partir del 2026. Para más detalle, véase Informe N° 01-2022-CF y Reporte Técnico N° 01-2022-CF.
43En 2019, se emitió el Decreto de Urgencia No 032-2019 (DU) que ampliaba el límite del déficit fiscal para 2021, de
1,0 a 1,8 por ciento del PBI, y posponía la consolidación fiscal hasta 2024 (en dicho año se alcanzaría un déficit fiscal
de 1,0 por ciento del PBI). Según la exposición de motivos del DU, la ampliación del límite se sustentaba en: i) evitar
un retiro abrupto del impulso fiscal en 2021, y ii) generar espacio fiscal para aumentar la inversión pública.
44 Como se señaló en el Comunicado N° 01-2022-CF el MEF calcula que el costo fiscal de esta norma asciende a
S/ 42 mil millones.
45La aplicación de esta norma tendría un costo fiscal asociado de aproximadamente S/ 42 mil millones, para mayor
detalle ver el Comunicado N° 03-2022-CF.

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contratos CAS-COVID con pase a CAS regular46, (iv) el anuncio de una política remunerativa para
los docentes hacia el 202647, (v) el anuncio de una reforma al programa Pensión 6548, y (vi) el
aumento de las transferencias a la Caja de Pensiones Militar Policial49. Por lo tanto, CF resalta la
necesidad incluir criterios de responsabilidad fiscal en la aprobación de nuevas medidas de
política económica.

Respecto al gasto de capital, el CF considera que presenta riesgos a la baja derivados de: (i) la
sobrestimación del impacto que, tanto a corto como a mediano plazo, podrían tener las
eventuales medidas que sustentan la proyección de la FBK50, 51, (ii) el ciclo político asociado al
primer año de gobierno de nuevas autoridades subnacionales en 2023, (iii) la culminación de los
proyectos de la reconstrucción con cambios prevista para 2023, y (iv) la posibilidad de tener que
ajustar la FBK a mediano plazo para cumplir con el proceso de consolidación fiscal52.

En ese sentido, si bien en el MMM se señala que las proyecciones de gasto se elaboran sobre un
escenario base conservador, en el cual la composición del gasto es referencial53, el CF opina que
esta composición repite los sesgos observados en MMM anteriores, en donde se sobreestima
las proyecciones de la FBK y se subestima las proyecciones del gasto corriente en el mediano
plazo54. Cabe indicar que la composición prevista del gasto público no es trivial debido a que
ambos componentes del gasto (corriente y de capital) presentan multiplicadores fiscales
distintos y con distinta incidencia a lo largo del tiempo55. De esa manera, sesgos en las
proyecciones oficiales del gasto público pueden afectar las expectativas de otros agentes

46 El MEF estima que el costo de esta medida podría ascender a S/ 2,2 mil millones anuales a partir de 2023.
47 Con esto se espera que la primera escala magisterial llegue a un piso salarial de 1 UIT en 2026, lo cual podría implicar

un costo anual de hasta S/ 8,6 mil millones a partir de 2026.

48La reforma propone un incremento de las transferencias bimensuales a los beneficiarios de S/ 250 a S/ 400 y la
reducción de la edad mínima a 60 años, el costo fiscal de esta reforma se estima en S/ 755 millones anuales según el
Instituto Peruano de Economía.
49 Entre 2017 y 2021, el monto que se transfería a la Caja se duplicó pasando de S/ 1,2 a S/ 2,4 mil millones, en parte
debido a la aprobación de una ley que actualiza las pensiones, que fue observada por el Poder Ejecutivo pero
aprobada por insistencia por el Congreso y recientemente avalada por el Tribunal Constitucional. Se espera que este
gasto siga siendo significativo por algunos años más debido a que los aportes de los asegurados son insuficientes para
financiar las crecientes obligaciones previsionales.
50 Entre ellas destacan la aprobación de medidas administrativas para una mayor celeridad en la ejecución física de
obras públicas, la ejecución de proyectos con mecanismos ágiles de ejecución y mediante mecanismos colaborativos,
la reactivación de obras públicas paralizadas a nivel nacional, entre otros.
51Entre 2023 y 2026 se espera que la FBK crezca a un ritmo promedio de 7,0 por ciento real, bastante superior al
observado entre 2011 y 2018 (1,4 por ciento en real).
52 En Colombia, México y Chile se observó que, aun cuando se habían planeado inicialmente recortes en el gasto
corriente, se tuvo que recurrir a recortes en el gasto de capital para cumplir con sus procesos de consolidación fiscal.
Ver Nota de Discusión N° 002-2019-CF/ST – Episodios de consolidación fiscal: lecciones de la experiencia
internacional.
53 Según el MMM, la composición del gasto es referencial pues se determinará en la distribución que se definan en
las leyes anuales de presupuesto, de acuerdo con objetivos priorizados (página 71).
54 Como se señaló en el Informe N° 02-2022-CF, se observó que en los MMM publicados en agosto entre 2013 y 2019,
la proyección a dos y tres años de la FBK había sido sobrestimada en 1,3 y 1,6 p.p. del PBI, respectivamente. Por su
parte, la proyección a dos y tres años del gasto corriente había sido subestimada en 0,7 y 0,8 p.p. del PBI,
respectivamente. En estos cálculos no se consideran los años 2020 y 2021, ya que los efectos de la pandemia en el
gasto público exacerbarían estos errores de manera significativa.
55 Ver Informe CF N° 002-2018 – Las finanzas públicas en el Perú: efectividad y sostenibilidad Informe anual 2017.

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económicos sobre la evolución futura de la economía local. Además, aumentos sustanciales del
gasto corriente podrían llevar a no cumplir con las reglas fiscales definidas para este rubro.

Finalmente, ante un contexto de consolidación fiscal centrado en el gasto corriente, el CF

considera importante alertar que la materialización de las presiones de gasto antes señaladas
agregarían mayores rigideces sobre el gasto corriente, comprometiendo el espacio fiscal
disponible56, y restando credibilidad al cumplimiento del proceso de consolidación. En ese
sentido, y para este contexto particular, el CF reitera la necesidad de que se materialicen
medidas concretas que incrementen la eficiencia del gasto público.

Sobre la proyección del déficit fiscal, el CF nota que la trayectoria planteada es consistente con
el cumplimiento de reglas fiscales establecidas en la Ley N°31541, y, por tanto, la convergencia
a 1,0 por ciento del PBI hacia el final del horizonte de proyección del MMM. Para 2023, el CF
observa que la proyección de 2,4 por ciento del PBI representa un incremento de 0,2 p.p. del
PBI respecto al año previo, explicado por una reducción de los gastos (0,6 p.p. del PBI) inferior a
la reducción de los ingresos (0,9 p.p. del PBI). Al respecto, el CF resalta que la proyección del
déficit fiscal 2023 sirve de referencia para la elaboración del presupuesto público de dicho año
y que, al coincidir con el límite establecido en la nueva regla fiscal, presenta un riesgo de
incumplimiento ante cualquier alteración de los supuestos macroeconómicos, afectándose la
credibilidad de las reglas fiscales. Ante ello, el CF opina que hubiera sido conveniente proyectar
un déficit menor en 2023, que permita absorber eventuales desviaciones de los supuestos, en
un escenario de mayor incertidumbre.

Para el periodo 2024-2026 el CF observa que la reducción del déficit fiscal es más pronunciada
y se explica principalmente por una reducción de los gastos (0,5 p.p. del PBI por año). El CF
considera que la menor exigencia en la reducción del déficit para 2023 se traslada a una mayor
exigencia en años posteriores y advierte que ello puede devengar en un problema de
inconsistencia temporal, pues la obligación de reducir el déficit fiscal, y mantenerlo por debajo
de 1,0 por ciento del PBI, recaería principalmente sobre el próximo gobierno. Como se mencionó
anteriormente, el CF considera necesario un mayor esfuerzo de consolidación en el corto plazo,
con el objetivo facilitar la consolidación fiscal al 202657. Asimismo, la necesidad de este esfuerzo
resulta incluso más importante considerando el riesgo de incumplimiento inherente a una
proyección del déficit fiscal de mediano plazo coincidente con su límite legal.

Con relación a la proyección de la deuda bruta entre 2022 y 2026, el CF nota una reducción en
la trayectoria de endeudamiento respecto al IAPM58. Sin embargo, se advierte que la mayor
parte de esta reducción se explica por un deflactor del PBI más elevado59, debido a que mayores
niveles de inflación reducen el tamaño de la deuda pública como porcentaje del PBI nominal. El
CF sugiere tomar con prudencia la evolución positiva que tendría la deuda pública en el

56 De acuerdo con FMI (2015), las rigideces presupuestarias limitan la posibilidad de reasignar los recursos para
responder a necesidades cambiantes o lograr mayor eficiencia, y causan que cualquier reducción del gasto recaiga en
un subconjunto más reducido de categorías de gasto. Ver Política Fiscal en América Latina: Lecciones y legado de la
crisis financiera mundial.
57Ver Informe N° 01-2022-CF que contiene la Opinión del Consejo Fiscal sobre el proyecto de ley que establece las
reglas fiscales de resultado económico y de deuda pública del Sector Público No Financiero a partir de 2023.
58 En promedio, la proyección de endeudamiento 2022-2026 en el MMM es 0,6 p.p. del PBI inferior a la del IAPM.
59La revisión al deflactor del PBI respecto al IAPM explica, en promedio, 0,7 p.p. de la reducción en la trayectoria de
endeudamiento 2022-2026. La revisión al déficit fiscal, el PBI real y la devaluación tiene una contribución menor a la
reducción de la trayectoria de endeudamiento, de 0,2, -0,2 y -0,04 p.p. del PBI, respectivamente.

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horizonte de proyección del MMM. En ausencia del efecto inflacionario, la deuda entre 2022 y
2026 dejaría de tener una tendencia decreciente y podría ser hasta 2,5 p.p. del PBI superior a la
prevista al final de dicho periodo60.

Como se ha mencionado en informes previos61, el CF advierte que la crisis de la COVID-19 ha

tenido como consecuencia no solo un mayor nivel de endeudamiento público sino también una
mayor exposición de la deuda a variaciones del tipo de cambio62. Considerando que durante el
horizonte de proyección del MMM se prevén menores niveles de solarización respecto a los
registrados en los años previos a la emergencia sanitaria63, el CF reitera que este fenómeno
representa una mayor vulnerabilidad en el manejo de las finanzas públicas y sugiere que se
tomen las medidas necesarias para mitigar la exposición a este riesgo.

Fuera del horizonte de proyección del MMM, el CF nota que la reducción de la deuda a niveles
por debajo de 30 por ciento del PBI dependerá de la capacidad del gobierno para sostener
superávits primarios de 0,7 por ciento del PBI a partir de 2026 (consistentes con un déficit fiscal
de 1,0 por ciento del PBI), cifras que no se han logrado en los últimos 7 años. Para ello, los gastos
no financieros deberán ser permanentemente inferiores a los ingresos entre 2026 y 2032. El CF
opina que esto representará un reto para el manejo de la política fiscal pues, en ausencia de
condiciones macroeconómicas favorables64, y una vez disipadas las presiones inflacionarias, la
reducción de la deuda requerirá de medidas de política para: (i) incrementar el nivel de ingresos
permanentes por encima de los niveles prepandemia, y (ii) asegurar el control y la eficiencia en
el manejo del gasto público.

A diferencia de las perspectivas para el resto de las variables fiscales, las previsiones para la
deuda neta no muestran una convergencia hacia los niveles registrados previo a la emergencia
sanitaria65. El CF considera que esto refleja el deterioro de las finanzas públicas y el desafío
pendiente por recomponer activos como los del Fondo de Estabilización Fiscal (FEF)66. En ese
sentido, el CF considera prioritaria la recomposición de activos líquidos con fines precautorios,
con el objetivo de contar con disponibilidad de recursos suficiente para afrontar crisis futuras y
atender, de forma oportuna, la materialización de otros riesgos como terremotos, fenómenos
hidrometeorológicos u otra crisis sanitaria67.

60Considerando los supuestos macrofiscales del MMM y un deflactor de 2,0 por ciento del 2022 y en adelante, la
deuda al 2026 sería de 35,0 por ciento del PBI, 2,5 p.p. del PBI superior a lo previsto en el MMM.
61 Ver informes N° 02-2021-CF, N° 03-2021-CF, N° 04-2021-CF, N° 05-2021-CF, N° 02-2022-CF y N° 03-2022-CF.
62Como muestra de ello, la proporción de la deuda externa respecto al total de la deuda pública se ha incrementado
de 32,0 por ciento en 2019 a 43,0 por ciento en 2020 y a 54,1 por ciento en 2021.
63Según el MMM, la proporción de la deuda pública externa respecto al total de la deuda pública entre 2022 y 2026
sería de 45 por ciento, promedio superior al mínimo alcanzado entre 2017-2019 (promedio de 34 por ciento).
64Durante el periodo 2003-2012 por ejemplo, el superávit primario del SPNF fue, en promedio, de 2,5 por ciento del
PBI, reduciéndose únicamente durante el 2009. Fuera de este periodo, solo entre los años 1990 y 1998 se mantuvo
un resultado primario superavitario de forma persistente, equivalente a 1,2 por ciento del PBI.
65 En 2019 la deuda neta del como porcentaje del PBI ascendió a 13,0 por ciento del PBI.
66A julio del 2022, el FEF tiene acumulados US$ 1 503 millones, nivel inferior al registrado en diciembre de 2019
(US$ 5472 millones) y al máximo histórico de octubre de 2015 (US$ 9 169 millones).
67Según Morón y Cooper (2010), los costos fiscales de un terremoto en Lima podrían ascender a un 5 por ciento del
PBI. Según la información provista en el MMM, las pérdidas asociadas a los Fenómenos del Niño de 1982-1983, 1997-
1998 y 2017 fueron aproximadamente de 11,6, 6,2 y 3 por ciento del PBI. Asimismo, los costos incurridos durante la
pandemia de la COVID-19 ascenderían, según la información más reciente, a cerca de 8,6 por ciento del PBI.

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A juicio del CF, los principales riesgos fiscales que enfrentan las finanzas públicas provienen de
una trayectoria de ingresos convergente a niveles inferiores a los contemplados hacia el 2026 y
de una senda de gasto superior a los niveles registrados previo a la emergencia sanitaria. En el
caso de los ingresos, un entorno macroeconómico más adverso y una reducción permanente del
precio de materias primas serían consistentes con un menor nivel de ingresos tributarios68. En
el caso de los gastos, la materialización de iniciativas legislativas y otras presiones de gasto
incrementarían permanentemente el presupuesto público69. Cálculos de la DEM-STCF ilustran el
impacto de estos escenarios sobre la dinámica de la deuda pública y encuentran que, tanto en
un escenario de menores ingresos como en un escenario de mayores gastos, la deuda pública
adquiriría una tendencia creciente al 203270.

Frente a los riesgos previamente descritos, el CF reitera la necesidad de asegurar la reducción

del déficit fiscal mediante medidas concretas que garanticen la generación de ingresos
permanentes y el control del gasto público. Esta tarea representa el mayor reto que deberá
afrontar la política fiscal en los próximos años. Así, el CF resalta que, de no alcanzar un déficit
fiscal de 1,0 por ciento del PBI en 2026, habrán transcurrido más de 10 años en los que el déficit
fiscal supera su guía de largo plazo.

Por último, el CF opina que el incremento generalizado de tasas de interés se suma como un
riesgo fiscal relevante para el cumplimiento de la consolidación fiscal. A diferencia de lo
observado en los últimos años, el costo de financiamiento tanto en moneda local como en
moneda extranjera viene incrementándose de forma abrupta71, encareciendo la emisión de
nuevo endeudamiento e incrementando gradualmente la carga de los intereses sobre el
presupuesto público. En ese sentido, el CF alerta que en un escenario como el que se vislumbra
actualmente de tasas de interés permanentemente más elevadas, sea por condiciones
internacionales o por un eventual deterioro del riesgo país, el peso de los intereses sobre la
composición del déficit fiscal será mayor y requerirá ser cubierto, de forma permanente,
mediante menores gastos no financieros o mediante una mayor generación de ingresos72.

68 Se considera una reducción gradual de los ingresos desde el 2023 hasta alcanzar un nivel permanente de 19,2 por
ciento del PBI en 2026 y en adelante. Este nivel de ingresos es similar al registrado entre 1994-2001 y 2015-2019.
69Para el escenario de mayores gastos se consideran costos asociados a i) la Ley de Devolución del FONAVI, ii) la Ley
del Profesorado, iii) la Ley CAS COVID, y iv) aumentos a docentes desde el 2023 al 2026. En el caso de la Ley de
Devolución del FONAVI se considera un costo total de S/ 42 009 millones repartido entre 2023 y 2032. Para la Ley de
Profesorado se estima un costo total de S/42 800 millones también repartido entre 2023 y 2032. Sobre Ley CAS COVID
se estima un mayor gasto permanente por S/903 millones de soles en 2022 y S/2159 millones del 2023 y en adelante.
Sobre los aumentos docentes anunciados en el mensaje presidencial de 28 de julio de 2022 se considera un
incremento gradual de los gastos adicionales a partir de 2023, hasta alcanzar S/ 9802 millones en 2026 y en adelante.
70
Los cálculos utilizan los supuestos macrofiscales del MMM. Los escenarios de menores ingresos y mayores gastos
se reflejan mediante una variación proporcional del resultado primario. Al 2032, la deuda alcanzaría 41 por ciento del
PBI en el escenario de menores ingresos y 43 por ciento del PBI en el escenario de mayores gastos.
71
Según información del BCRP a julio del 2022, la tasa de rendimiento del bono del gobierno a 10 años en moneda
local se encuentra en niveles cercanos a 8,2 por ciento, alrededor de 3,9 p.p. por encima de la tasa registrada a fines
del 2019. En el caso del rendimiento del bono del gobierno en moneda extranjera, la tasa de interés a julio de 2022
es cercana a 4,7 por ciento, 2,2 p.p. por encima de lo registrado en diciembre de 2019.
72
Según cálculos de la DEM-STCF y los supuestos de largo plazo contemplados en el MMM, el resultado primario
requerido para estabilizar la deuda en 2032 asciende a 0,20 por ciento del PBI. Considerando una tasa de interés
implícita de 7,0 por ciento, 1,2 p.p. superior a la contemplada en el MMM, el resultado primario estabilizador de la
deuda se incrementa a 0,54 por ciento del PBI.

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3. Conclusiones
El CF considera razonable la revisión a la baja del crecimiento mundial, lo cual es consistente
con los múltiples choques negativos que viene sufriendo la economía mundial. La confluencia
entre la desaceleración del crecimiento global, la fuerte caída de los términos de intercambio y
el significativo incremento de las tasas de interés a nivel mundial configura un panorama externo
sumamente desfavorable, en particular para una economía pequeña, abierta y exportadora de
commodities como la peruana.

Respecto de las previsiones del MMM sobre los precios de materias primas, el CF opina que las
revisiones a la baja de los precios del cobre y oro para el corto plazo son razonables. Sin
embargo, en el mediano plazo, estos precios se mantendrían en niveles históricamente elevados
y favorables en términos macrofiscales. En ese sentido, dado el contexto de elevada volatilidad
y múltiples riesgos macroeconómicos, el CF sugiere tomar una postura más prudente ante la
posibilidad de que se materialice una corrección de los precios mayor que la prevista en el
MMM.

En cuanto al escenario macroeconómico local, a juicio del CF, las proyecciones de crecimiento
de 2022, pero principalmente las de 2023, tienen un sesgo optimista por múltiples razones: se
podría estar subestimando el impacto negativo de los choques externos sobre la economía
doméstica; no se estarían considerando los efectos reales de la persistencia en el deterioro de
las expectativas de los agentes económicos como resultado de la inestabilidad política y de
medias laborales anti inversión; no se consideraría el efecto del incremento de la inflación sobre
el gasto privado; y, se estaría subestimando la regularidad empírica de que durante el primer
año de nuevas autoridades subnacionales la inversión pública se contrae (-6,5 por ciento en
promedio en las tres últimas transiciones).

En el mediano plazo (2024-2026), el CF considera que alcanzar cifras de crecimiento económico

superiores a 3,0 por ciento constituirá el mayor reto en materia económica debido a las secuelas
estructurales que ha dejado la pandemia sobre el crecimiento potencial, así como al efecto de
las medidas que añaden rigidez al mercado laboral y la elevada incertidumbre política y
macroeconómica que no promueven mayor inversión privada. Además, el CF reitera que la
inversión de mediano plazo se sustenta en proyectos que han presentado retrasos en su
ejecución. Por ello, el CF considera indispensable impulsar medidas concretas y urgentes para
recuperar las expectativas de inversión y reducir la conflictividad social en torno a la minería.

Con relación a los ingresos públicos, el CF opina que su proyección presenta un conjunto de
riesgos a la baja generados por los supuestos macroeconómicos utilizados para su elaboración.
Para el 2023, el CF considera que el principal riesgo se origina porque la proyección de
crecimiento económico, prevista en 3,4 por ciento, se encontraría sobreestimada.

Con relación a los ingresos fiscales de mediano plazo, el CF observa que la proyección de
crecimiento económico y de precio de minerales son optimistas. En particular, el CF considera
que la dificultad para alcanzar los niveles de ingresos previstos en el MMM se deriva de: (i) la
dificultad para alcanzar niveles de crecimiento económico mayores a 3,0 por ciento en el
mediano plazo, (ii) la posibilidad de que las devoluciones de tributos resulten mayores a las
previstas en el MMM, y (iii) la posibilidad de que los precios de los commodities de exportación
resulten menores que los previstos.

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Con relación a los gastos no financieros, el CF nota que la senda propuesta en el MMM se ajusta
al cumplimiento de la regla de déficit fiscal, tomando en cuenta la evolución de los ingresos
fiscales. No obstante, el CF advierte que la senda de gasto prevista en el MMM estará expuesta
a los riesgos asociados a la proyección de ingresos, lo que podría conllevar a una consolidación
del gasto aún más exigente para el cumplimiento de la regla fiscal. A juicio del CF, un mayor
ajuste en el gasto podría resultar poco creíble, y conllevaría presiones a modificar la regla de
déficit fiscal o pedir dispensa de su cumplimiento, restando predictibilidad y credibilidad a las
finanzas públicas.

Adicionalmente, el MMM propone una consolidación prevista del gasto se centra en su

componente corriente. Al respecto, el CF advierte que en la actualidad subsisten múltiples
presiones que incrementarían el gasto corriente, derivadas de normas y ofrecimientos
impulsados tanto por el Poder Legislativo como por el Ejecutivo, lo que eventualmente también
podría llevar a incumplir lo estipulado en las reglas fiscales. En este contexto, el CF resalta la
necesidad incluir criterios de responsabilidad fiscal en la aprobación de nuevas medidas de
política económica y que se materialicen medidas concretas que incrementen la eficiencia del
gasto público.

El CF opina que establecer proyecciones de déficit fiscal equivalentes al tope permitido por la
regla fiscal conlleva a un mayor riesgo de incumplimiento. Además, el incremento del déficit
fiscal previsto para 2023 (respecto de 2022) hace más exigente su reducción en los años
siguientes y podría originar un problema de inconsistencia temporal, pues se traslada la
responsabilidad de reducir y mantener un déficit fiscal más exigente a la próxima administración
de gobierno. Además, considerando que el país ha utilizado todas sus reservas fiscales para
atender los efectos de la pandemia, corresponde dar prioridad al objetivo de restituir las
fortalezas perdidas. En esa línea, es necesario facilitar el proceso de consolidación y brindar
mayor credibilidad al cumplimiento de reglas fiscales, por lo que el CF considera que el esfuerzo
por reducir el déficit fiscal debería ser más exigente en el corto plazo.

El CF nota que las proyecciones sobre la deuda pública bruta han sido revisadas a la baja en el
MMM. Sin embargo, el CF advierte que este resultado debe ser tomado con prudencia puesto
que se explica principalmente por el efecto de una mayor inflación. Asimismo, el CF alerta que
el endeudamiento bruto mantiene una mayor exposición al riesgo cambiario, y que el
endeudamiento neto se mantendría en niveles persistentemente elevados. El CF considera que
esto refleja el deterioro de las finanzas públicas y el reto pendiente por recomponer el nivel de
activos precautorios, como los del FEF, que permitan afrontar crisis futuras.

En suma, los principales riesgos fiscales a los que se enfrentan las finanzas públicas peruanas
provienen de una trayectoria de ingresos inferior a la contemplada en el MMM y de un nivel de
gasto superior a su nivel previo a la emergencia sanitaria. Frente a estos riesgos, el CF reitera la
necesidad de asegurar la reducción del déficit fiscal mediante medidas concretas que garanticen
la generación de ingresos permanentes y el control del gasto público. A ello se añade además
un contexto de tasas de interés más elevadas, sea por condiciones externas o por el deterioro
del riesgo país, que incrementan el peso del gasto financiero sobre el déficit fiscal y, por tanto,
el esfuerzo de consolidación consistente con la sostenibilidad fiscal.

CONSEJO FISCAL DEL PERÚ

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 ANEXO

Principales variables macroeconómicas y fiscales: Proyecto de MMM 2023-2026 y MMM 2023-2026 publicado

Ejecutado Proyecto de MMM (31 de julio de 2022) MMM publicado (25 de agosto de 2022)
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026
Actividad económica local (variación porcentual real)
PBI 13,6 3,1 3,4 3,3 3,2 3,1 3,3 3,5 3,4 3,3 3,2
Consumo privado 11,7 3,6 3,0 3,0 3,0 3,0 3,7 3,1 3,1 3,1 3,1
Inversión privada 37,4 0,0 2,0 3,0 3,0 3,0 0,0 2,5 3,0 3,0 3,0
Consumo público 10,6 1,8 2,2 1,7 1,3 1,3 1,8 1,6 1,9 1,2 1,2
Inversión pública 24,9 5,0 4,5 7,0 7,0 7,0 8,5 4,5 7,0 7,0 7,0
Exportaciones 13,7 4,8 6,9 5,7 5,1 4,1 4,8 6,9 5,7 5,1 4,1
Importaciones 18,6 3,0 4,7 4,3 4,2 3,8 3,4 4,7 4,5 4,2 3,9
PBI primario 6,3 2,4 5,7 3,7 2,7 2,7 2,2 5,7 3,7 2,7 2,7
PBI no primario 15,3 3,2 3,0 3,2 3,2 3,1 3,4 3,1 3,3 3,3 3,2

Finanzas Públicas (porcentaje del PBI)

Resultado económico del Sector Público No Financiero -2,5 -2,2 -2,4 -2,0 -1,5 -1,0 -2,5 -2,4 -2,0 -1,5 -1,0
Ingresos del Gobierno General 21,0 21,4 20,5 20,5 20,5 20,6 21,4 20,5 20,5 20,5 20,5
Gasto público no financiero del Gobierno General 22,2 22,0 21,4 21,0 20,5 20,0 22,3 21,4 21,0 20,5 20,0
Deuda pública 35,9 34,5 33,5 33,3 33,1 32,5 34,9 34,0 33,4 33,1 32,5

Elaboración: Dirección de Estudios Macrofiscales – Secretaría Técnica del Consejo Fiscal.

Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas