METODOLOGÍAS PARA LA VALORACIÓN DE EMPRESAS HOTELERAS

Montserrat Casanovas i Ramon, [email protected], Universitat de Barcelona

Pol Santandreu i Gràcia, [email protected], Universitat de Barcelona

ABSTRACT

An important increase of mergers and acquisitions in the hotel sector’ has been taking place in the last years. The
goal of these operations is the profitability of the companies.
The objective of this paper is to present the particularities of hotel companies’ valuation. It analyses
methodologies such as cost approach, multiples, discounting cash flows and their application in the different
components of the hotel business.

Resumen Español: En los últimos años se ha experimentado un incremento de las operaciones de compra dentro
del sector hotelero. La finalidad de estas operaciones es aumentar la rentabilidad de los establecimientos y
cadenas.
El objetivo de este trabajo es presentar las diferentes formar de valorar establecimientos y empresas hoteleras,
considerando las diferentes partes que se quieren valorar y las particularidades de los mercados emergentes.

Palabras clave: Cash flow, RevPar, Valoración, Descuento de Flujos

1. INTRODUCCIÓN

En los últimos años se ha experimentado una importante entrada de capital en el sector hotelero. Asimismo se ha
venido produciendo una ola de compras para conseguir mayores rentabilidades y posiciones en el mercado más
favorables. Para aumentar estas rentabilidades, el sector tenderá a la concentración1 todo ello, junto a los
cambios en las normas de valoración derivadas de las NIC i las NIIF en los diferentes entornos europeos, implica
que el proceso de valoración de los negocios adquiera una importancia vital. Este documento pretende ofrecer
una visión de como se están abordando actualmente los procesos de concentración en el sector, desde el punto de
vista de la valoración de establecimientos y cadenas hoteleras.

2. COMPONENTES VALORABLES EN UN NEGOCIO HOTELERO

El sector hotelero, por su idiosincrasia, presenta dos claros aspectos a valorar:

• El primero es la valoración del edificio y el inmovilizado que permite realizar la explotación del
negocio

1
Opiniones de l apatronal Exceltur 8www.exceltur.org) i del Banco de España (Expansión 8 de noviembre 2004. pàg.10)

1
 • El segundo es la valoración del negocio, entendido como aquellos aspectos aparte de los elementos
tangibles que añaden valor al negocio (LESSER/RUBIN, 1993).

Otra consideración en el proceso de valoración de las empresas hoteleras es la particularidad del negocio en los
aspectos referentes a la gestión y explotación de los establecimientos, ya que se realiza en muchos casos
mediante modelos de negocio diferentes: Uno es la mera tenencia del inmueble, al que se quiere obtener una
rentabilidad, mientras la gestión del negocio está en manos de empresas especialistas en el sector. El segundo
modelo comprende ambas actividades por parte de la misma empresa o grupo. Dependiendo del modelo de
explotación, podemos hablar de intereses y valoraciones diferentes de la inversión, mezclando aspectos
inmobiliarios y financieros (DOWELL/BERNIE, 1997).

Para entender los modelos que se aplican en la valoración hotelera, hace falta primero determinar cuál va a ser la
parte del negocio que se pretende valorar. Éste será un factor determinante para, posteriormente, aplicar las
diferentes técnicas y metodologías de cuantificación del valor.

Rushmore y Arasi 2 diferencian tres aspectos en la valoración de los establecimientos hoteleros: El valor de la
empresa, el negocio en funcionamiento y el de la propiedad3, entendida ésta como los elementos tangibles del
negocio. Cada uno de estos valores tiene que determinarse por separado utilizando diferentes técnicas y métodos.
Asimismo definen el valor del negocio en funcionamiento como el valor del capital circulante más el goodwill.

En otro trabajo, Rushmore defiende su modelo de valoración frente a los más tradicionales, haciendo una
división diferente y más exhaustiva de los componentes del negocio hotelero: el terreno, las mejoras, el activo
propio y el negocio en funcionamiento4. Este negocio en funcionamiento contempla tanto la parte tangible de la
empresa como todo aquello que no lo es pero que resulta imprescindible para el funcionamiento y la creación de
valor.

Demond i Kelley5 definen el concepto de empresa en funcionamiento6 como el valor que incluye todos los
elementos operativos de una empresa como el valor de mercado del terreno, edificios, equipamiento7,
intangibles y goodwill. Como inversiones intangibles, los autores citan que se pueden incluir aquellas partes del
negocio tales como patentes, propiedad intelectual, que probablemente no conforman la parte más operativa de la
empresa pero que son necesarias para su funcionamiento.

El valor del negocio en funcionamiento proviene de las ventas del establecimiento, del cual después de deducir
el valor del mobiliario, los enseres y equipamientos y el valor del negocio se obtiene el valor del inmueble
(POPP, 2001).

2
Rushmore, Arasi. Adjusting Comparable Sales for Hotel Assessment Appeals. The Appraisal Journal. Vol 54, no 3 (July 1986). 356-366
3
Personal Property en el inglés de la bibliografía consultada.
4
Rushmore, S. Why the Rushmore Approach is a Better Method for Valuing the Real Property Component of a Hotel. Journal of Property
Tax Assessment and Administration. Volume 1 Issue 4, p 15-28.
5
Reynolds, A. Attributing hotel Income to Real Estate and to Personalty. The Appraisal Journal. October 1986. P 615
6
Going Concern en el inglés original del artículo y la bibliografía consultada.
7
En el vocabulario especifico del negocio hotelero, este activo se denomina FF&E, iniciales dei inglés furniture, fixtures and equipment.

2
Nelson y Messer8 diferencian dos partes para valorar moteles y hoteles: Por un lado el terreno, la construcción y
el FF&E (Furniture, Fixture and Equipment en inglés, equivalente a mobiliario, enseres y equipamiento) y por
otro lado diversos elementos del negocio como licencias de venta de licores, inventarios, goodwill, fondo de
maniobra y el concepto de empresa en funcionamiento.

De otro lado, el goodwill es valorable (DESMOND i KELLEY) y su valor está incluido dentro de la empresa en
funcionamiento (MILES). El Appraisal of Real State9 también remarca que el fondo de comercio está incluido
dentro del valor de la empresa en funcionamiento.

Reynolds10 define cinco categorías valorables en un negocio hotelero: El terreno, las mejoras, el FF&E el capital
circulante y el fondo de comercio. Asimismo engloba estos cinco componentes en tres categorías: El terreno y
las mejoras conforman la parte real, el FF&E y el capital circulante la parte tangible y el fondo de comercio la
parte intangible.

Reichardt y Lennhoff11 también clasifican tres componentes para valorar los establecimientos hoteleros: el valor
del edificio, el valor tangible y el intangible. En el valor de las inversiones tangibles figuran los inventarios y el
capital circulante, mientras que en las inversiones intangibles se incluyen contratos, licencias y patentes, costes
iniciales del negocio, nombre, marca y enseña y afiliación a un sistema de reservas.

El valor de una empresa en general y de un negocio hotelero en particular dependen de la visión de cada
propietario y es difícil de establecer (REICHARDT y LENNHOFF). Asimismo para crear este valor se precisan
unas inversiones de puesta en funcionamiento y un contracto de afiliación a un sistema de reservas que permita
un porcentaje de ocupación que lo haga viable. Poseer unas licencias, entre otros aspectos, y el hecho de tener un
fondo de comercio o goodwill, entre los aspectos de cuantificación más intangibles más el valor de los elementos
más tangible, como puede ser el fondo de maniobra y el valor de los terrenos y edificios, conforma el valor de la
empresa.

Queda clara pues, la necesidad de valorar diferentes aspectos del negocio, sobretodo por la necesidad de
valorarlo dependiendo de la parte o partes que se explotan. Esta necesidad nos obliga a establecer los siguientes
valores de acuerdo a las diferentes posibilidades descritas anteriormente de participación en el negocio:

VALOR EMPRESA EN VALOR INMUEBLE VALOR ACTIVOS VALOR

FUNCIONAMENTO = + TANGIBLES DEL + INTANGIBLES12
NEGOCIO

Donde:

8
Nelson, R.; Messer, Jay L.; Allen, Laurence G.., Hotel Enterprise Valuation, Appraisal Journal, 1988, Vol. 56 Issue 2, p163.
9
http://www.appraisalinstitute.org
10
Reynolds, A. Attributing hotel Income to Real Estate and to Personalty. The Appraisal Journal. October 1986. P 615
11
Lennhoff, D; Reichardt, H. Hotel Asset Allocation: Separating the Tangible Personalty. Assessment Journal. Winter 2003, Vol 10 Issue 1,
p 25, 7 p.

3
 VALOR INMUEBLE = VALOR TERRENO + VALOR + VALOR
EDIFICIO MEJORAS

VALOR ACTIVOS TANGIBLES = VALOR FF & E + CAPITAL CIRCULANTE

NEGOCIO

VALOR = C, L y P + Capital + Costos + Calidad + Marca + Afiliación

INTANGIBLES intelectual iniciales management

2.1. EMPRESA O NEGOCIO EN FUNCIONAMIENTO

Según la Corte Suprema de Estados Unidos de América, el valor de una empresa que está funcionando,
generando negocio y ganando dinero por encima del derecho que le tocaría al propietario si la alquilase13.

El valor de la empresa en funcionamiento, dice Rushmore, se calcula capitalizando el NOI (Net Operating
Income) después de extraer el professional fee14 (honorarios profesionales), es decir, los pagos por la gestión del
negocio y sumar la inversión tangible del negocio15.

Por tanto, el valor total de la empresa se calcularía a partir de la actualización de flujos, para la parte de los
intangibles, más la suma de la inversión en activos tangibles.

El valor de la empresa en funcionamiento contiene los siguientes aspectos: La planta física, la gestión y los
empleados, la unión de intangibles identificables como son la franquicia o licencias, desarrollos de
procedimientos, métodos y sistemas, marketing, publicidad y promoción, gastos de puesta en funcionamiento,
relaciones financieras establecidas, recursos de proveedores e inventarios16. Es la valoración total de la
17
propiedad. Esto implica incorporar las inversiones tangibles e intangibles .

Otros autores, sin embargo, consideran que el valor del negocio se obtiene a partir de los cash flows descontados,
sin considerar el valor del inmueble18.

Otro factor determinante para la determinación del cálculo del valor de la empresa en funcionamiento es la
consideración de los pagos efectuados para retribuir la gestión del negocio.

Según Rushmore y Rubin la capitalización del management fee pagado por el propietario de una institución
hotelera al manager o compañía de management o franquicia, podría determinar el valor de la empresa en

12
También denominado GOODWILL por diferentes autores citados en este trabajo
13
Corte Suprema del EUA 1933.
14
Los honorarios profesionales son los pagos que hacen los propietarios de los establecimientos hoteleros a empresas o personas por la
gestión del negocio.
15
Baum, E.; Rushmore, S. Hotels and Motels. Valuations and Market Studies. Appraisal Institute. Illinois. USA. 2001
16
Nelson, R.; Messer, Jay L.; Allen, Laurence G.., Hotel Enterprise Valuation, Appraisal Journal, 1988, Vol. 56 Issue 2, p163.
17
Kinnard Jr, W.; Swango, D; Worzak, E. Intangible Assets in an Operating First-Class Downtown Hotel. Appraisal Journal. Jan 2001. Vol
69 Issue 1, p68.
18
Hospitality Valuation Services. SR

4
funcionamiento. En la misma línea Nelson comenta que el valor del negocio se ha de tratar como el flujo
capitalizado del management fee.

De opinión contraria es Hennessey, que comenta que los ingresos atribuibles al valor del negocio no son
claramente equivalentes al monto de los management fees, motivo por el cual no se pueden identificar como el
valor del negocio. El coste del management es, por tanto un coste y nada tiene que ver con el valor del negocio
(DERANGO y MATONIS).

La subcontratación del management tiene como objetivo añadir valor al negocio. Si el coste del management es
igual al valor añadido por éste, entonces no se produce incremento de valor. Por ese motivo no se puede
considerar que el valor de la empresa sea igual al de los management fees.

2.2. VALOR DEL INMUEBLE

El necesario uso del edificio en el negocio de explotación hotelera hace que nos enfrentemos al problema y la
posible confusión de no valorar o valorar incorrectamente los activos tangibles y los intangibles19.

No es demasiado problemático valorar el edificio y se utilizan métodos de valoración como los utilizados en
otras propiedades tangibles20.

Para el cálculo del valor individualizado del terreno y el edificio mediante el descuento de flujos de caja, hace
falta considerar el flujo procedente de la parte inmobiliaria del negocio. Éste se puede valorar a partir del coste
de oportunidad que supondría alquilarlos a precio de mercado, teniendo en cuenta las diferencias respecto al
mercado inmobiliario tradicional, donde el alquiler es total y por años, mientras que en un hotel es parcial y por
días, aumentando de esta manera el riesgo21. De este modo, hace falta ajustar un coste de oportunidad en el
alquiler dentro del mercado hotelero22 . Aunque más complicado que en otros sectores, los valores de referencia
no son pocos, sobretodo debido al dinamismo actual sector.

2.3. VALOR DE LOS ACTIVOS TANGIBLES

Compuesto por la suma de los valores del mobiliario, los enseres y el equipamiento y el fondo de maniobra
necesario, el valor del activo tangible es uno de los tres componentes del valor de la empresa.

La definición que Rushmore da del fondo de maniobra es la del activo circulante menos el pasivo circulante
necesario para la explotación del negocio. Para el autor es inexistente en el negocio hotelero, debido a la forma
de financiar las existencias. Por ese motivo no influye en la valoración de los negocios hoteleros.

19
Dowell, B. Hotel investment analysis: In swbvvbvm.-earch of business value. Assessment Journal, Mar/Apr97,
Vol. 4 Issue 2, p46, 8p
20
Nelson, R.; Messer, Jay L.; Allen, Laurence G.., Hotel Enterprise Valuation, Appraisal Journal, 1988, Vol. 56 Issue 2, p163
21
Walsh, Ch.; Staley Jr, H. Considerations in the Valuation of Hotels. Appraisal Journal, Jul1993, Vol 61 Issue 3, p-348, 9p
22
Egan, P. Mixed business and real estate components in hotel valuation. Appraisal Journal, Jul.96, Vol 64 Issue 3 , p246

5
Cierto es que en los negocios hoteleros donde la contratación de los servicios se hace directamente con el cliente
final, al producirse el pago de los mismos al contado, la financiación de los acreedores y proveedores permite no
solo no necesitar fondo de maniobra sino tener excedentes de tesorería, pudiendo de este modo obtener una
rentabilidad adicional. Sin embargo, las empresas que trabajan con mayoristas del sector, mantienen períodos de
cobro más elevados, que no pueden derivar en su totalidad en la cadena de suministros alargando los plazos de
pago. Además el consumo de bebidas y comida representa una parte del coste, pero existen otras más
significativas en importe, como el coste de personal que no se pueden diferir más de lo legalmente establecido.

Otros autores (NELSON, MESSER, REYNOLDS) defienden la necesidad de disponer de un fondo de maniobra
que vendrá determinado por la rotaciones de existencias y los períodos de cobro y pago.

El Personal Property, que contempla el mobiliario, enseres y equipamiento se tiene que valorar teniendo en
cuenta que al igual que cualquier inversión, se le exige un retorno, que se puede clasificar en dos partes: el
retorno del personal property y el retorno sobre el personal property.

El primero (retorno del personal property), está relacionado con el ciclo de vida, es decir, contempla el hecho de
que este FF&E es un valor importante para el negocio, que tiene un ciclo de vida relativamente corto, entre seis y
diez años y que por tanto, condicionará los flujos determinantes del valor.

El segundo parámetro (retorno sobre el personal property), consiste en exigir a esta parte del activo un
rendimiento, al igual que se hace con cualquier activo o inversión. El retorno del personal property contempla el
flujo necesario para el mantenimiento y substitución, mientras que el retorno sobre la inversión mide el beneficio
adicional del activo en relación al importe invertido.
En términos de valoración, el retorno del personal property no añade valor mientras que un retorno sobre el
personal property positivo sí lo hace.

2.4. VALOR DE LOS ACTIVOS INTANGIBLES

La valoración de los elementos intngibles de la empresa se denomina goodwill. El goodwill es el beneficio sobre
el retorno normal de las inversiones (REYNOLDS)23

Está compuesto a su vez, por el valor de los contratos, licencias y patentes, el capital intelectual, los costes
iniciales, la calidad del management, la identificación con un nombre o una marca y la afiliación a un sistema de
reservas.

Los costes de puesta en funcionamiento incluyen costes de formación, equipo de dirección y administración,
cumplimiento de normativas, contabilidad y sistemas de información, gastos previos a la apertura y marketing,
gastos operacionales y working capital24. El conjunto de estos costes en un modelo de industria más tradicional

23
Reynolds, A. Attributing hotel Income to Real Estate and to Personalty. The Appraisal Journal. October 1986. P 615
24
W Rushmore, S. Why the Rushmore Approach is a Better Method for Valuing the Real Property Component of a Hotel. Journal of Property
Tax Assessment and Administration. Volume 1 Issue 4, p 15-28.

6
figuran en el activo de la empresa y se amortizan durante períodos de tiempo largos. Rushmore defiende sin
embargo, que esos gastos figuren íntegramente en la cuenta de resultados, sin amortizarlos, afectando de forma
más relevante en el cash flow generado y por tanto en su valor.

A diferencia de otros negocios que se pueden considerar similares, como el alquiler de oficinas, estos costes no
se producen solo en el momento de puesta en funcionamiento del negocio, sino que son constantes. El hecho de
que los clientes no hagan las reservas de forma demasiado anticipada y el alquiler de las habitaciones, en
contraposición con el negocio de alquiler de inmuebles, únicamente tiene una duración de uno a cuatro días, hace
que los hoteles tengan que destinar constantemente esfuerzos y recursos para mantener su posicionamiento en el
mercado y seguir captando clientes.

Para la valoración de la denominada fuerza de trabajo se aplican los mismos criterios que los costes iniciales.
Durante la fase de apertura y preapertura, el personal es reclutado y muchas veces formado (en un índice por
encima de la mayoría de sectores de la actividad empresarial). Este proceso acostumbra a suceder durante un
período de entre dos y tres meses antes de la apertura del establecimiento. Sin embargo, y aparte de este gasto
inicial, en el sector hotelero y a causa de la elevada rotación de personal, este tipo de gastos se produce
repetidamente y, por tanto, a efectos de valoración se tienen que imputar íntegramente el la cuneta de resultados
del ejercicio en que se incurren.

En un estudio de Timothy Hinkin y Toni Simons (2001), realizado sobre una muestra de 98 hoteles de entre 72 y
652 habitaciones, se cuantificó la rotación de personal en un 47% para un período de seis meses.

En otro estudio realizado el año 2000, Timothy Hinkin y Bruce Tracey cifraron el coste de la rotación de
personal en un negocio hotelero. Este incluye la selección, reclutamiento, despido, productividad y rescisión de
contratos. El coste de un empleado front desk25 en cuatro hoteles de Estados Unidos- dos en New York y dos en
Miami- se cifró en una media de 12.245 $ y de 5.827 $ en Miami. La diferencia entre ambos valores demuestra
que la localización es significativa en la valoración, al menos por lo que hace referencia a los costes de personal.

Veinte años atrás, el propietario de un inmueble, alquilaba el edificio a una cadena y el precio que recibía era el
beneficio atribuido al edificio y el terreno. Actualmente, el modelo de negocio más común es que el propietario
de una infraestructura hotelera inexperto en el sector, contrata una empresa especialista que gestione el día a día
de la actividad. El propietario asume el riesgo de la actividad y paga un management fee por los servicios.

Cuando el propietario de un hotel se asocia a una marca y a un sistema de reservas tiene dos opciones: La
primera es utilizar una compañía de management y una marca, como es el caso de las cadenas Hyatt, Marriott o
Hilton. La segunda es utilizar una compañía de management sin marca y contratar separadamente una franquicia
que le proveerá de un sistema de reservas, como por ejemplo Ramada, Microtel, Comfort In, Days Inn. El pago
de la franquicia contempla los gastos de reserva, programas frecuentes de viajes, formación, información
tecnológica y todo aquello pagado al franquiciador, que es gasto en la cuenta de resultados.

25
Personal que trabaja cara al público.

7
Los importes que se pagan por los servicios de management sin que la compañía aporte ninguna marca,
consisten en un porcentaje de las ventas brutas que se sitúa entre el 2% y el 4% de las mismas26.

El pago por el servicio de franquicia está entorno al 3% y el 5% de las ventas procedentes de habitaciones. Si la
franquicia contempla además el servicio de reservas y algunos de los mencionados anteriormente, el porcentaje
sobre las ventas que se tiene que pagar al franquiciador está entre el 6% y el 10%27.

El caballo de batalla de la valoración de los intangibles en hoteles ha sido siempre la marca28. Por el hecho que la
contribución al beneficio y por tanto la consecución de valor va muy ligada a las marcas, la afiliación a una
enseña puede variar mucho en lo que respecta a marcas muy similares. (O'NEILL y BELFRAGE).

El uso de una marca reconocida, generalmente incrementa las ventas y por tanto el valor del establecimiento
afiliado. Este valor es más atribuible al nombre de la marca que a la propiedad del inmueble (LESSER i
RUBIN).

Por tanto, el nombre de la marca es esencial para la decisión de inversión en un hotel (MUTKOSKI i SMITH)

El procedimiento para valorar la afiliación a una marca, consiste en seleccionar las ventas atribuibles a esta
afiliación y asociarlas al coste generado por la misma. Si los ingresos no superan los costes entonces no hay
creación de valor. En caso contrario, cuando los ingresos procedentes de la actividad de la marca superan los
costes derivados de la afiliación, se crea valor y éste es cuantificable (O'NEILL y BELFRAGE).

Para cuantificar el valor de la afiliación también se utiliza un modelo recientemente desarrollado consistente en
la comparativa del valor del RevPAR29. La diferencia del valor de este parámetro observado en la competencia,
dará el valor generado por los intangibles asociado al nombre, reputación y afiliación a alguna cadena30.

The Appraisal Institute's Course 800 States afirma que numerosos estudios han demostrado claramente que el
reconocimiento de nombre y buena reputación del servicio de lata calidad –lo que se puede denominar
reconocimiento de marca- más el valor de la afiliación supone aproximadamente un valor sobre el total de entre
el 20% y el 25% .

26
Rushmore, S. Why the Rushmore Approach is a Better Method for Valuing the Real Property Component of a Hotel. Journal of Property
Tax Assessment and Administration. Volume 1 Issue 4, p 15-28.
27
HVS International
28
Heather J. Reichardt and David C.Lehhoff. Hotel Asset Allocation: Separating te Tangible Personalty". Assessment Journal 10, no.1
(Winter 2003)
29
RevPAR =Ventas por habitación disponible. Se calcula a partir de la siguiente fórmula:
Ventas habitación / Número de habitaciones disponibles
Siendo las ventas por habitación:
Número de habitaciones * ADR* % ocupación
30
Belfrage, Eric E; O'Neill John W. A Strategy for Estimating Identified Intangible Asset Value: Hotel Affiliation Contribution. The
Appraisal Journal. Winter 2005

8
3. MODELOS DE VALORACIÓN DE LAS EMPRESAS HOTELERAS

Como en cualquier negocio, en el sector hotelero existen distintos modelos de valoración para las diferentes
partes del negocio.

El valor de mercado es aquel que el mercado está dispuesto a pagar por una empresa o compañía. En los casos
donde la compañía a valorar cotice en algún mercado organizado, el valor de cotización multiplicado por el
número de acciones determinará el valor de mercado de la empresa.

The Appraisal of Real Estate, 9th Edition, define el valor de mercado como el más probable, en una fecha
concreta, por el cual los derechos de propiedad podrían ponerse a la venta en un mercado competitivo bajo las
condiciones de una venta real, donde tanto comprador como vendedor actúan de un modo prudente, con
conocimiento de causa y por interés propio y asumiendo que nada infinitamente durable31.

Implícitamente a esta definición se establecen unos condicionantes a tener en cuenta32: Comprador y vendedor
están motivados por el propio interés, ambos disponen de buena información y actúan con prudencia, la
propiedad está o ha sido expuesta por un tiempo en un mercado abierto, el pago se realizará en efectivo o
términos equivalentes y para valorar se contempla la financiación.

Sin embargo cuando una empresa no cotiza en un mercado, se utilizan distintas técnicas para llegar a determinar
el valor de la misma o parte de ella.

Es evidente que un accionista no pagará lo mismo por dos instalaciones hoteleras ubicadas en la misma ciudad,
una delante de la otra, con el mismo número de habitaciones, de igual categoría, un servicio igualmente exquisito
y similar decoración, si uno de ellos hace diez años que está funcionando y forma parte de una cadena, mientras
que el otro hace sólo dos meses que abrió sus puertas y no está afiliado ni tan siquiera a una central de reservas
(NELSON, MESSER y ALLEN). Sin embargo sí que hay partes del negocio que podrían tener valores
similares. Por ejemplo, ¿qué diferencia hay entre el valor de los edificios? Seguramente muy poca. La valoración
de establecimientos implica una tarea de división de los diferentes componentes generadores de valor, ya que la
diferencia del valor total vendrá determinada por los aspectos menos tangibles como la clientela, reputación en el
mercado o poder de marca.

La FIRREA33 (Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement) recomienda la separación entre los
elementos tangibles e intangibles en el proceso de valoración34.

31
American Institute of Real Estate Appraisers. The Appraisal of Real Estate, 9th edition. (Chicago American Institute of Real Appraisers,
1987).
32
Lesser, D.; Rubin, K. Understanding the Unique Aspects of Hotel Property Tax Valuation. Appraisal Journal, 1993, Vol. 61 Issue 1, p9
33
La FIRREA (Financial Institutions Reform Recovery and Eforcement Act of 1989) es una lei federal de los Estados Unidos de América
que regula aspectos relacionados con los préstamos y créditos del sector bancario. En sus contenidos trata aspectos de valoraciones
inmobiliarias y empresariales.
34
Sección 34.44 título XI

9
Una vez se tienen diferenciadas las partes del negocio, se pueden aplicar distintos métodos para valorarlas. Estos
modelos de valoración van desde los más lógicos y basados en la comparación con valores de mercado para las
partes más tangibles, a otros basados en el descuento de flujos futuros, pasando por modelos basados en estudios
estadísticos.

Se puede hacer la siguiente clasificación de modelos de valoración para los establecimientos hoteleros:
1. Modelos de valoración basados en la aproximación de costes
2. Modelos de valoración basados en la comparación de las ventas
3. Modelos basados en la actualización de flujos
4. Modelos basados en múltiplos
5. Modelos basados en estudios estadísticos

3.1. MODELOS BASADOS EN LA APROXIMACIÓN DE COSTES

Estos modelos de aproximación de costes (cost approach) consisten en calcular qué costaría hoy la substitución
de lo que se está valorando, teniendo en cuenta la depreciación de acuerdo al deterioramiento físico,
obsolescencia funcional y económica35.

Entendiendo que generalmente la base de las decisiones de compra está basada en factores económicos, como el
beneficio neto y el retorno de las inversiones, y como el cost approach no refleja ninguno de estos efectos, esta
aproximación representa un peso específico muy bajo en el proceso de valoración de un negocio hotelero
(LESSER i RUBIN), quedando relegado el uso del modelo a aspectos muy tangibles del negocio.

Rushmore y deRoos expresan que el método de aproximación de costes puede ser un buen método de estimación
del valor de las nuevas propiedades, ya que en establecimientos con más antigüedad el resultado pierde en
objetividad por la dificultad de contemplar aspectos tan relevantes como la pérdida real de valor por
depreciación36.

Algunos de los componentes que se suelen valorar por el método de aproximación de costes son los siguientes:

• FF&E: El valor del FF&E puede significar según Rushmore y Baum el 25% del valor total del negocio.
Otros autores hacen una estimación de 7.500 $ de FF&E por habitación37

• Working capital: Según el mercado y la localización, se admiten valores de aproximadamente 800 $ por
habitación38.
• Gastos organizativos: El mercado admite valore de aproximadamente 2.500 $ por habitación39
• Inventario: Se calculan valores entorno a los 1.500 $ por habitación (NELSON, MESSER, ALLEN).

35
Lesser, D.; Rubin, K. Understanding the unique aspects of hotel property tax valuation. Appraisal Journal, 1993, Vol. 61 Issue 1, p9.
36
deRoos, J.; Rushmore, S. Hotel Valuation Techniques. American hotel & Lodging Educational Institute. Oct, 2004.
37
Lodging Hospitality 1994
38
Nelson, R.; Messer, Jay L.; Allen, Laurence G.., Hotel Enterprise Valuation, Appraisal Journal, 1988, Vol. 56 Issue 2, p163
39
Nelson, R.; Messer, Jay L.; Allen, Laurence G.., Hotel Enterprise Valuation, Appraisal Journal, 1988, Vol. 56 Issue 2, p163

10
3.2. MODELOS BASADOS EN LA COMPARACIÓN DE LAS VENTAS

Consiste en comparar el valor de propiedades similares que se hayan vendido recientemente40.

Se utiliza para formas simples de inmuebles como terrenos, viviendas familiares, o propiedades homogéneas. En
inmuebles más complejos como establecimientos comerciales, oficinas etc., donde los ajustes a realizar son más
complejos, este método pierde parte de su razón de ser.

Los negocios hoteleros, al ser muy específicos y esencialmente diferentes entre sí, en el tipo de operaciones, la
calidad y la condición de las facilidades, los atributos, la localización, así como disponer de características
propias, los inversores en hoteles no acostumbran a utilizar este método para tomar las decisiones de compra. Sin
embargo, sí lo utilizan para la obtención de un rango de valor orientativo, que servirá para soportar el informe de
valoración final. (LESSER i RUBIN).

Según opinión de Walsh y Staley los inversores en hoteles tienden a clasificar en diferentes tipos los negocios
de acuerdo a tres atributos:
1. Tipo de producto: Establecimientos de servicio completo o de pernoctas.
2. Tipos de mercado en el que operan: Por ejemplo, hoteles de ciudad o aeropuerto.
3. Localización: Este o Oeste en el mercado de EUA.

Siguiendo estas clasificaciones, la referencia de las ventas para valorar el negocio puede ser un buen método
siempre y cuando se respeten los atributos de diferenciación.

Los inversores no deben utilizar este método según Ruhmore y deRoos. Resulta cuestionable determinar con este
método, aspectos como el valor aportado por la capacidad financiera o las motivaciones humanas implícitas en
una compraventa41.

3.3. MODELOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

Los modelos basados en múltiplos han sido y son muy utilizados en el sector hotelero. Los más utilizados son los
que multiplican el número de habitaciones por el beneficio y por un determinado número de años. En este
sentido, en el sector se acepta un NOI por habitación comprendido entre 5.000 $ y 15.000 $ por habitación42.

3.4. MODELOS BASADOS EN ESTADÍSTICOS

Se trata de modelos de valoración de establecimientos fundamentados a partir del estudio de muestras de compra
ventas realizadas a las cuales se buscan relaciones de parámetros con el valor.

40
Lesser, D.; Rubin, K. Understanding the unique aspects of hotel property tax valuation. Appraisal Journal, 1993, Vol. 61 Issue 1, p9.
41
Baum, E.; Rushmore, S. Hotels and Motels. Valuations and Market Studies. Appraisal Institute. Illinois. USA. 2001.
42
Walsh, Ch.; Staley Jr, H. Considerations in the Valuation of Hotels. Appraisal Journal, Jul1993, Vol 61 Issue 3, p-348, 9p

11
A modo de ejemplo, John O’Neill, en un estudio realizado el año 2004, busca un modelo de valoración de
hoteles mediante un análisis de la regresión lineal múltiple. Selecciona datos de 327 establecimientos vendidos
entre los años 1990 al 2002.

Las variables que considera para el desarrollo del estudio son: Ocupación, ADR43, número de habitaciones, NOI
por habitación, región, localización en área metropolitana grande, tipo de hotel, apertura durante el año y venta
anual.

Las conclusiones del análisis estadístico son que cuatro variables explican el 90 % del modelo. El mejor
predictor del precio pagado por habitación es el NOI. El segundo el ADR, después el número de habitaciones,
probablemente porqué determina otras fuentes de ingresos como el food and beverage44, recreativos y centros de
negocio, y finalmente el nivel de ocupación, que conjuntamente con el ADR conforma el RevPAr.

El modelo de valoración parte de un coeficiente constante al que se suman los valores de las variables
multiplicados por diferentes coeficientes, tal y como muestra el cuadro 2:

Coeficiente constante - 42.873

+ NOI por habitación *5,615
+ ADR *615,039
+ número de habitaciones *33,693
+ ocupación *234,891
= Valor por habitación

Cuadro 1: Modelo de valoración de O’Neill45.

El mismo autor, en un artículo publicado el año 2001 trabaja con el modelo siguiente46:

Valor hotel = (-89.146 $ + 761 $ X + 1.345 Z) * R

3.5. MODELOS DE VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS

Mediante el descuento de flujos de caja47 se puede valorar cualquier componente del negocio.
Este es el modelo más utilizado por los compradores con conocimientos y experiencia (LESSER i RUBIN). En
la valoración de negocios hoteleros es el que tiene un mayor peso específico en la determinación del valor final.

43
Average Daily Rate
44
Comida y bebida. En el sector se utiliza este término para identificar les ventas adicionales a la facturación de alquiler de habitaciones.
45
O'Neill, J., An Automated Valuation Model for Hotels, Hotel & Restaurant Administration Quarterly, 2004, Vol. 45 Issue 3, p260
46
Lloyd-Jones, A.; O'Neill, J. Hotel Values in the Aftermath of September 11, 2001. Cornell Hotel & Restaurant Administration Quarterly.
Dec 2001, Vol 42 Issue 6, p10, 12p.
47
DCF (Discounted Cash Flows)

12
El análisis mediante el descuento de flujos para la determinación del valor, ha sido muy utilizado durante los
años ochenta, pero la dificultad en la predicción de los flujos hace más fácil utilizar un solo flujo como el NOI
(Net Operational Income), en lugar de los generados en diferentes períodos48.

El modelo basado en el principio que el valor de la propiedad viene determinado por el retorno neto, que se
determina a partir del valor presente de los beneficios futuros previstos (RUSHMORE y de ROOS). El beneficio
se calcula a partir de un presupuesto de ingresos y gastos. Mediante el proceso de capitalización, en el descuento
de cash flows estos beneficios se convierten en un indicador del valor49.

Para la utilización del modelo de descuento de flujos para la valoración de establecimientos del sector hotelero,
hace falta tener en cuenta distintos aspectos:
• Qué parte o partes de la empresa es factible valorar con este modelo.
• Aspectos más técnicos, pero no por ello menos importantes, como la utilización del tipo de flujos, la
tasa de actualización, el horizonte temporal o el valor residual entre otros.

En respuesta a la primera de las cuestiones, que se refiere a la parte de la empresa susceptible de ser valorada con
este sistema, es necesario determinar unos flujos relevantes presentes o futuros que, posteriormente actualizados
a una tasa de interés determinada darán un valor de la parte de la compañía correspondiente.

El primer enfoque en la literatura de valoración fue hacer una aproximación del valor del beneficio capitalizando
por separado el valor de las inversiones tangibles de las intangibles. Se debe separar el valor del NOI procedente
de la edificación, de los activos tangibles y de los intangibles, para una vez capitalizados establecer el valor de
cada una de las partes de la empresa50.

En este sentido, aparecen las primeras dudas y complicaciones para dividir el beneficio operativo procedente de
las diferentes partes del negocio (RUSHMORE).

La tasa de actualización en los modelos de capitalización de flujos, es el parámetro divisor de los flujos
considerados para cada ejercicio. Su valor es de gran relevancia en la determinación del valor de la empresa. Por
este motivo, su elección debe contemplar los siguientes aspectos:

• La tasa de actualización tendría que ser más alta para la propiedad y más baja para los intangibles,
considerando el riesgo relativo que representa cada una de las partes51.
• El valor de una empresa depende de la capacidad de todas las inversiones de generar un retorno
razonable52.

48
Walsh, Ch.; Staley Jr, H. Considerations in the Valuation of Hotels. Appraisal Journal, Jul1993, Vol 61 Issue 3, p-348, 9p
49
deRoos, J.; Rushmore, S. Hotel Valuation Techniques. American hotel & Lodging Educational Institute. Oct, 2004. Capítol de la publicació
Hotel Investments Issues and Perspectives.
50
Kinnard Jr, W.; Swango, D; Worzak, E. Intangible Assets ina an Operating First-Class Downtown Hotel. Appraisal Journal. Jan 2001. Vol
69 Issue 1, p68, 16p.
51
Lennhoff, D; Reichardt, H. Hotel Asset Allocation: Separating the Tangible Personalty. Assessment Journal. Winter 2003, Vol 10 Issue 1,
p 25, 7 p.
52
Valuation of intellectual property and intangible assets.

13
 • El retorno del capital está definido en el Diccionary of Real Estate Appraisal como la recuperación
del capital invertido a través de un ingreso o reversión53
• Los cambios de tendencia en el mercado y la volatilidad del mismo han hecho que la tasa de
actualización sea más alta que la de otros negocios con una componente inmobiliaria, ya que se
valora un riesgo más elevado. Se considera una tasa entre 200 a 500 puntos básicos por encima de
otras tasas aplicables a inmuebles54.

Para determinar la tasa de actualización para los intangibles se debe preparar una tabla de los componentes que
se quieren valorar y la rentabilidad exigida para cada uno de ellos. De esta manera se debe disponer de
indicadores de capitalización de las siguientes partes del negocio55:
• Indicador apropiado para la inversión en hoteles.
• Indicador de capitalización comparable solamente para la parte del inmueble.
• Indicador para la propiedad personal tangible

En resumen, se necesitan diferentes rentabilidades exigidas para capitalizar los beneficios generados por el
negocio, dividiendo los atribuibles al inmueble, los elementos tangibles y los intangibles.

Estas tasas de capitalización están documentadas por numerosos estudios realizados en Estados Unidos de
América, incluido el Korpacz Real Estate Investor Survey. El valor medio del negocio global estaba en el
10,77% el primer trimestre del año 2002. Por lo que se refiere a los inmuebles, la rentabilidad ofrecida por
apartamentos de alquiler en el sector inmobiliario era en la misma época del 8,56%. Para elementos tangibles,
teniendo en cuenta un período de amortización de menos de 10 años, se estipula un coste del 15%.

Los modelos tradicionales de valoración tienen en cuenta un valor residual de los elementos intangibles, que es
justifica cuando el RevPAR es más elevado que la media de hoteles. Rushmore no tiene en cuenta este valor56.

CONCLUSIONES

El sector hotelero está experimentando cambios importantes que hace que los modelos de valoración tomen una
relevante importancia.
La particularidad del negocio, donde se puede obtener una rentabilidad del inmueble y otra del negocio, obliga a
dividir un negocio en diferentes componentes. Una vez localizadas las diferentes partes del negocio, se aplican
diferentes sistemas y modelos de valoración para cada uno de ellos. Las partes más tangibles del negocio
permiten modelos como la comparación de costes o modelos basados en comparaciones con otras operaciones
similares. Por otro lado, el modelo más adecuado para la valoración de las partes intangibles del negocio es el

53
Appraisal institute 2002
54
Walsh, Ch.; Staley Jr, H. Considerations in the Valuation of Hotels. Appraisal Journal, Jul1993, Vol 61 Issue 3, p-348, 9p.
55
Belfrage, Eric E; O'Neill John W. A Strategy for Estimating Identified Intangible Asset Value: Hotel Affiliation Contribution. The Appraisal
Journal. Winter 2005.

56
Rushmore, S. Why the Rushmore Approach is a Better Method for Valuing the Real Property Component of a Hotel. Journal of Property
Tax Assessment and Administration. Volume 1 Issue 4, p 15-28.

14
descuento de flujos, ya que permite contemplar la generación de valor del negocio. Sin embargo el análisis de la
práctica habitual de la aplicación de estos modelos constata errores en su aplicación, como la incoherencia en las
tasa de descuento o en los flujos utilizados.

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