Resumen Financiera

ADMINISTRACION FINANCIERA
Unidad I - LA FIRMA, EL OBJETIVO FINANCIERO Y LAS DECISIONES FINANCIERAS
La administración financiera busca identificar las acciones que tengan el mayor efecto positivo en el
valor de la empresa para sus propietarios. Proporciona a los directivos y propietarios una medida del
efecto esperado que tienen las decisiones estratégicas y la gestión del valor de la empresa.
La teoría financiera estudia la manera en que los agentes económicos asignan recursos escasos a
través del tiempo. Las decisiones financieras implican considerar: el tiempo en el cual se asignan los
recursos (hay varios horizontes) y la incertidumbre (por la carencia de certeza). El riesgo es el grado
de exposición a la incertidumbre.
Los agentes utilizan el sistema financiero que es el conjunto de mercados y otras instituciones
mediante las cuales se realizan contratos financieros, intercambios de activos y transferencias de
riesgos.
La teoría financiera se concentra en maximizar el valor de mercado de la empresa porque:
● Los precios de mercado son medidas observadas para juzgar el desempeño de la firma con
valorización diaria. Los reportes de ganancias son trimestrales o anuales.
● Los inversores son racionales y los mercados financieros eficientes, los precios de las acciones
reflejan las expectativas del mercado sobre la firma.
● Maximizando el valor de las acciones, se evita debatir sobre la mejor manera de llevar a cabo
decisiones de inversión y financiamiento.
Empresa (desde la teoría financiera): unidad de intercambio de bienes y recursos que involucra
individuos (clientes, proveedores, personal, propietarios, prestamistas). Implica la inversión de
recursos, cuya adquisición se financia con aportes de capital o deudas. Esos recursos se destinan a
las actividades de los negocios de la empresa (recursos operativos), formando la capacidad
operativa. También hay recursos que se destinan a actividades conexas, no relacionadas
directamente con los negocios (inversiones financieras, que pueden existir o no en la empresa, no
afectan el desempeño operativo).
Las inversiones operativas forman el Activo Operativo, conforman el medio para concretar la
estrategia de los negocios. Las inversiones para renta conforman el Activo NO Operativo, se
mantienen por su potencial renta. El activo total puede financiarse exclusivamente con capital de los
propietarios o deuda. Las deudas implican intereses y la devolución de los importes tomados en
préstamo.
Tres componentes financieros de una empresa: (1) el activo operativo y el excedente que
generan; (2) los activos NO operativos; y (3) las fuentes de financiamiento.
Desde la teoría financiera la empresa se compone de activos y fuentes de financiamiento para esos
activos.
Ciclos financieros de un negocio: Hay dos tipos: Ciclo financiero corto donde se destinan fondos para
insumos o productos, y el dinero se recupera con el cobro de las ventas. Y el ciclo financiero largo, el
de los recursos fijos. Los fondos de este último retornan en sucesivos períodos utilizando la
capacidad de producción.
El análisis financiero puede ser de uso interno o para terceros: Para las decisiones de un tercero que
va a relacionarse con la empresa o para las decisiones de la empresa en la adquisición o gestión de
recursos.
Principios en la teoría financiera para maximizar el valor de la firma:
Principio de inversión: invertir en proyectos con rendimientos mayores a la tasa de costo del capital,
esta debe reflejar la estructura de capital y el riesgo asociado al proyecto.
Principio de financiamiento externo: seleccionar la mezcla deuda-capital que maximice el valor.
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Principio de financiamiento interno (decisiones de política de dividendos): si no hay proyectos cuyo

rendimiento sea mayor al costo del capital, hay que retornar flujos al accionista. Dependerá también
de las preferencias de los propietarios.
Decisión de información: es la información que se envía al mercado. Señales estratégicas a través
de reportes financieros que repercuten en el valor de la empresa.
Unidad II – ANÁLISIS FINANCIERO EN BASE A INFORMACIÓN CONTABLE. REORDENAMIENTO
La información financiera se interpreta analizando el desempeño (ROA) y el valor del financiamiento
(ROE). Los EEFF son utilizados para comunicar a los accionistas y acreedores cuál ha sido el
desempeño de la empresa.
Empresa= Desempeño Financiamiento
+
Decisiones de inversión, va a formar el Decisiones de financiamiento, forma el
resultado de las operaciones costo financiero
Resultado operativo - Costo financiero = resultado neto
La principal ventaja de la información contable en el análisis financiero es su carácter integral, ya que
refleja los efectos económicos y financieros de las actividades de la empresa. Es un resumen de los
recursos de la empresa y de los medios de financiamiento. También resume los flujos que existen en
cada periodo.
Los subtotales de los EECC de activo y pasivo, se establecen según el plazo en que los activos se
convierten en dinero y la exigibilidad con la que deben cancelarse los pasivos (corriente y no
corriente), Los resultados se exponen separando las partidas según su relación con las operaciones
habituales de la empresa (ordinario o extraordinario).
Los criterios con los que se estandariza la información contable no siempre proporcionan los datos
significativos para el análisis financiero.
Reordenamiento de la información del ESP: se agrupan los componentes operativos y de fuentes
financieras de fondos. Los resultados operativos son los que se requieren para el desenvolvimiento
de los negocios de la empresa. Los pasivos operativos son los compromisos directamente
relacionados con los negocios (proveedores, remuneraciones, impuestos no pagados).En términos
operativos, interesa la magnitud de los recursos que deben financiarse. El pasivo operativo mide la
cantidad de recursos utilizados que todavía no se han pagado. Por otro lado, el pasivo financiero va
a depender de cómo quiera o pueda financiar la empresa sus recursos (puede no existir).
Activo operativo Pasivo
Activo corriente (circulante) Pasivo corriente (circulante) operativo
operativo Deudas comerciales
Caja y bancos Remuneraciones y cargas sociales
Créditos por ventas Cargas fiscales
Otros créditos Otros pasivos PASIVO
Bienes de cambio Previsiones OPERATIVO
Pasivo no corriente operativo
Deudas comerciales
Otros pasivos
Activo no corriente (fijo) Previsiones
operativo Pasivo corriente (circulante) financiero
Otros créditos Préstamos PASIVO
Bienes de cambio Pasivo no corriente (permanente) financiero FINANCIERO
Bienes de uso Préstamos
Activos intangibles PATRIMONIO NETO
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Para el análisis financiero la clasificación es según la naturaleza de los activos y las fuentes
de financiamiento. Activos Operativos o No Operativos, y Pasivos Operativos o Financieros.
El Activo Operativo Neto (AON) es fundamental, no interesa la magnitud del AO, sino la
magnitud de esos recursos que la empresa debe obtener en el mercado financiero (como
deuda o capital).
Reordenación ER: Los principales aspectos que requieren reordenamiento son los
resultados financieros y por tenencia, e impuesto a las ganancias. En los resultados
financieros se mezclan los intereses de proveedores y préstamos. Además el IG se expone
como un único importe, abarcando tanto los componentes operativos como financieros de la
ganancia. Debemos reordenar los resultados para obtener la Ganancia Operativa que es el
resultado operativo atribuible al AON: incluye ventas, los costos de las actividades del
negocio y los intereses por el crédito al cliente y por el pasivo operativo, considerando el
efecto del impuesto sobre esta ganancia.
Luego, el flujo atribuible a las fuentes de financiamiento (costos financieros) que se le suma
el ahorro fiscal (costos financieros x tasa IG).
El efecto del IG se calcula en cada uno de los componentes del resultado.
UNIDAD III RENDIMIENTO EN BASE A INFORMACIÓN CONTABLE PARA EL ANÁLISIS
FINANCIERO
Los índices o ratios financieros son herramientas que sirven para el análisis de estados,
permitiendo ver diferentes aspectos en el desempeño histórico de una compañía. Son
utilizados para efectuar comparaciones con la industria o sector, para tomar un préstamo o
cumplir un contrato.
Índice de liquidez: relaciona A y P, mide la capacidad de pagar deudas.
Índice de rentabilidad: vinculan un resultado con un capital.
Índice de actividad: tipo de rotación en relación a las ventas.
(Variable stock/Variable stock y Variable flujo/Variable flujo = % de parti o estructura)
(Variable flujo/Variable stock = Rotación)
Análisis Vertical: Determina la participación relativa de c/rubro sobre una categoría común
que los agrupa (por ej: cmv/ventas). Expresión del ER en forma porcentual: para analizar el
margen sobre ventas, es necesario considerar los ítems que lo forman. También el ESPN
porcentualmente en relación con el Activo Total.
Análisis Horizontal:Establece tendencias haciendo comparaciones contra un año
determinado (Será necesario fijar un año base).
El Rendimiento: se analiza teniendo en cuenta el nivel de actividad de la empresa, los recursos
utilizados y sus fuentes de financiamiento. Se examina el manejo de los activos y se observa de qué
manera los impulsores económicos del rendimiento afectan la posición de la empresa en su sector.
Los propietarios invierten para obtener un rendimiento. Alcanzar y mantener un nivel de este es un
requisito para que la empresa pueda desarrollarse y crecer. Este coeficiente relaciona las ganancias
con los recursos utilizados para obtenerlas.
Rendimiento=Gcia/Inversión → La ganancia es el excedente que puede atribuirse a la inversión.
Inversión Total de la empresa (activo) o Inversión de los propietarios (Patrimonio).
Rendimiento Operativo (ROA): Rendimiento operativo sobre el activo:
Es el resultado operativo, representa el resultado que producen los activos de la firma,
independientemente de como se hayan financiado. ROA por definición= GODI/AON
ROA por sus componentes/fundamentales= GODI/Vtas (a) x Vtas/AON (b)
Margen operativo o margen de contribución (a), por la rotación operativa (b). El margen
operativo (a) indica el porcentaje que me queda con cada peso vendido; La rotación
operativa (b) indica cuánto se mueve la inversión
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Cuando existen cambios en la magnitud de los recursos invertidos durante el periodo es

recomendable usar un promedio. El numerador se refiere a un periodo: es la ganancia que
se ha obtenido por la utilización de recursos durante todo ese periodo.
El margen sobre ventas es un indicador básico del desempeño del negocio, demuestra el
potencial que tiene la empresa para generar ganancias en función del nivel de
actividad,política de precios y el control sobre sus costos. Hay 3 tipos de ganancias:
- Ganancia Bruta: % de excedente de las ventas en relación al costo de los productos.
- Ganancia Operativa: % de ganancia de los negocios de la empresa.
- Ganancia Ordinaria % de ganancia de todas las actividades de la empresa (inversión
y financiamiento).
Rotación Operativa: indica las ventas que se generaron con cada peso invertido en recursos
operativos. Mide la intensidad de recursos requeridos para alcanzar las ventas.
El rendimiento operativo depende tanto del margen sobre ventas como de la rotación
operativa. Algunas políticas empresariales procuran aumentar el rendimiento a través de un
mayor margen, y otras mediante el aumento de la rotación. Surge de la respuesta de 2
preguntas: (1) cuál es la ganancia por peso vendido (margen) y (2) cuánto se vende por
peso invertido (rotación). Empresas con un gran activo fijo requerirán mayor margen.
El rendimiento del activo es la magnitud en que puede retribuirse a prestamistas y
propietarios.
Rendimiento del Patrimonio (ROE): es el rendimiento que generan los fondos que los
propietarios tienen comprometidos en la empresa, medidos con el patrimonio neto. La
ganancia que le corresponde a los propietarios es la ganancia neta. El rendimiento
patrimonial depende del operativo y de cómo la empresa decide endeudarse.
El ROE por definición = Gcia Ordinaria / PN
El rendimiento del patrimonio depende de la ganancia operativa y del activo operativo neto
(ROA), y de la magnitud y costo del pasivo financiero.
El coeficiente de endeudamiento financiero = Pasivo Financiero / PN
El costo % del PF = (Intereses - (1xT)) / PF
ROE por método Aditivo = ROA + ( ROA - C%PF) x (PF/PN)
El Efecto del Endeudamiento Financiero = ( ROA - C%PF) x (PF/PN)
Si ROA-C%PF es positivo, ROE>ROA, agrega valor tomar deuda
Si ROA-C%PF es negativo, ROE>ROA, destruye valor tomar deuda
Para que el Efecto del Endeudamiento Finan = 0 No existe PF o ROA = C%PF
ROE por método Multiplicativo o Dupont:
ROE = (GODI / Vtas) x (Vtas/AON) x (1 + PF/PN) x (Costo PF/GODI)
El ROE es afectado por 3 cosas: (1) la eficiencia económica medida con el margen de
utilidad; (2) la eficiencia operativa medida por la cantidad de veces que se venden los
activos y (3) el apalancamiento financiero medido por el multiplicador del PN. El
multiplicador del capital (A/PN) refleja el apalancamiento financiero de la empresa.
La ventaja principal del sistema de Dupont es que permite a la empresa dividir su
rendimiento sobre el capital en diferentes componentes, pudiendo analizar el rendimiento
total desde diferentes dimensiones, localizando el problema eficientemente.
Interpretación del rendimiento: el marco para interpretarlo se desglosa en 3 temas:
(1) Ambiente: Los elementos relevantes de la economía, el sector y la empresa. El
ambiente económico afecta a los negocios. La forma en que la empresa alcanza el
éxito depende del sector en que están sus negocios y la adecuación de su estrategia
en el mismo. Los cinco componentes de la estructura competitiva son: (1) el grado
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de competencia/rivalidad entre los actuales competidores, (2) la posibilidad de

nuevos competidores, (3) de productos sustitutos, (4) poder de negociación de los
proveedores y (5) poder de los clientes del sector.
(2) Los impulsores económicos del rendimiento: la escala y utilización de la capacidad
productiva y comercial; la experiencia en costos y precios; oportunidad de entrada al
mercado; recursos humanos; entorno económico; infraestructura; políticas
gubernamentales. Además, los indicadores fundamentales del rendimiento:
(a) Crecimiento de ventas: debe considerarse con la participación de mercado de la
empresa.
(b) Estructura de costos: considerar la intensidad de los costos para las diversas
actividades y el grado de respuesta de estos a los cambios en el nivel de actividad.
(c) Utilización de los activos actuales: pueden no estar al 100.
(d) Distribución de dividendos: manifiesta la política financiera de la empresa.
(e) Situación de los mercados financieros: influye en la posibilidad de obtener fondos
Los cinco grupos de indicadores tienen muchos puntos de conexión. El crecimiento
de ventas implica requerimientos de inversión. Estos se relacionan con el grado de
utilización de los recursos existentes. Además, mantener o aumentar la participación
de mercado tiene efectos en el tipo y la intensidad de los recursos destinados a
comercialización. La utilización de los recursos existentes implica calificar la
capacidad realmente disponible con los activos actuales. La distribución de
dividendos relaciona el rendimiento con los requerimientos de inversión y el
coeficiente de endeudamiento, y de ahí con el crecimiento de ventas posible ante la
disponibilidad de fondos para invertir y la existencia de recursos no utilizados
plenamente.
(3) El impacto que tienen en el rendimiento los cambios en el nivel de ventas: si las
ventas disminuyen, las ganancias disminuirán proporcionalmente más que las
ventas, y lo mismo a la inversa. Esto se denomina Efecto Palanca.
El Efecto Palanca: mide sensibilidad / riesgo. NO mide rendimientos.
Efecto Palanca Operativo (EPO) = Margen de Contri Ope después de T / GODI
EPO: Medida de la sensibilidad de la ganancia operativa ante un cambio en el nivel de
ventas. Permite cuantificar las variaciones porcentuales en las ventas que se traducen más
que proporcionalmente en variaciones de la ganancia operativa, como consecuencia de la
incidencia de los costos fijos operativos. Muestra el impacto de los costos fijos, ante
cambios de ventas, en el rendimiento operativo.
Efecto Palanca Financiero (EPF) = GODI / Gcia Ordinaria
EPF: Mide la sensibilidad de la ganancia ordinaria ante un cambio en la ganancia operativa.
Si no existen costos financieros no existe EPF porque GODI = Gcia Ordi. Si varía GODI
afecta más que proporcionalmente a la variación de la Gcia Ordinaria.
En una empresa sin costos fijos, un aumento de los CV aumenta solo el EPF, y una
disminución lo disminuye, los CV no influyen en el EPO. Los CF influyen en el EPO y en el
EPF.
Efecto Palanca Total (EPT): determina la variabilidad del rendimiento patrimonial ante
cambios en el margen de contribución.
EPT = Margen de Contri Ope después de T / Gcia Ordinaria = EPO x EPF
Ventaja Financiera (VF): ratio que mide la RENTABILIDAD. Me dice si conviene o no
estar endeudado. Cuantifica el impacto del apalancamiento sobre la magnitud del ROE, es
el efecto en el ROE que se obtiene al utilizar deudas para financiar en parte el activo.
VF = ROE / ROA
Si ROE > ROA agrega valor financiarse con deuda (C%PF <ROA). VF>1
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Si ROE < ROA destruye valor financiarse con deuda (C%PF>ROA) VF<1
Si ROE = ROA la VF = 1, no existe PF o el C%PF=ROA
Otros índices financieros: Primero recordemos: ESP (variables de stock a fecha de
cierre), ER (variables de flujo: acumulan importes de todo el ejercicio). ER/ESP es rotación,
y 360/rotación son días.
- Índices de endeudamiento: muestran el grado de utilización del capital ajeno con
Pasivo total
relación al capital propio o el activo total. endeud amiento sobre PN= y
PN
Pasivo total
endeudamiento sobre Activo total=
Activo total
Ventas
- Rotación de cuentas a cobrar: los índices de actividad como este
Cuentas a cobrar
procuran juzgar la eficiencia con que las firmas usan sus activos y pasivos. Esta
rotación nos dice cuántas veces al año rota el saldo de cuentas por cobrar.
- Días de cobranza, invertimos la rotación de cuentas a cobrar y multiplicamos por 365:
Cuentas a cobrar
x 365 o hacemos 365 dividido la rotación.
Ventas
Costo de ventas
- Rotación de inventarios:
Bienes de Cambio
Bienes de cambio
- Días de venta: x 365 o 365 dividido la rotación de inventarios.
Costo de ventas
Cmv
- Rotación de proveedores:
Proveedores
Proveedores
- Días que se tarda en pagar a los proveedores: x 365
Cmv
GODt
- Índice de Cobertura de intereses: indica la cantidad de
Intereses−ahorro fiscal
veces que la empresa gana o cubre los intereses de la deuda
GODt + Amortizaciones
- Cobertura de liquidez: saca amortizaciones porque
Intereses−ahorro fiscal
representa la parte que las empresas ahorran para reponer los bienes de capital. Si
todo se usa en intereses estarían hipotecando su futuro.
Dividendo por acción
- Rentabilidad por dividendos
Precio de la acción
Preci o de la acción
- PER: precio-beneficio un elevado PER significa que los
Ganancia por acción
inversores esperan altas ganancias. Pero pierde significado cuando los resultados
son negativos.
Alcances y limitaciones de los ratios financieros:
1- No existen estándares generalmente aceptados
2- Algunas firmas tienen operaciones diversificadas que hacen difícil una comparación
significativa con los ratios de la industria
3- Prácticas contables distintas
4- Negocios estacionales
5- Comparación contra promedios (los promedios juntan lo mejor y lo peor)
6- La inflación
El análisis financiero en la pequeña empresa
- El crédito comercial y financiero son montos bajos y a muy corto plazo
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- La gerencia de finanzas no existe o está poco formada, el planeamiento financiero es pobre

- La rentabilidad y situación financiera están comprometidas con dependencias críticas de
grandes clientes o grandes proveedores, el poder de negociación es muy bajo.
- Analice el negocio antes de mirar el balance: es recomendable depurar o reclasificar
algunos conceptos, por ejemplo, los créditos de los socios. La edad de la compañía, es
común que las empresas jóvenes tengan baja rentabilidad, escasa liquidez, etc. respecto
de la industria. Realizar proyecciones bajo diferentes condiciones.
UNIDAD IV PROYECCIÓN DE ESTADOS FINANCIEROS Y MODELOS DE

PLANIFICACIÓN FINANCIERA.
Se parte de los estados históricos, a los que se le adiciona información que surge de
presupuestos realizados, llegando a una situación patrimonial, económica y financiera en la
que se encontrara el ente en un futuro, si se cumplen las premisas elaboradas. Será
necesario tener un adecuado conocimiento del ente y sus actividades, también considerar la
importancia de involucrar responsables en cada sector. Los beneficios de una planificación
es que sabemos más acerca de lo que puede pasar y podemos prever posibles problemas.
La planificación estratégica es el proceso que engloba la planificación financiera anual.

Define objetivos y cuantifica metas en el largo plazo (horizonte estratégico).
La planificación financiera: cuantifica en el mediano plazo (ciclo de gestión) el impacto de

las decisiones estratégicas mediante la proyección de variables: ingresos, costos y variables
patrimoniales. Esto requerirá además pronosticar el comportamiento del contexto, sector y
la estrategia de la firma.
La planificación táctica cuantifica las decisiones estratégicas y la plani operativa se define a

partir de la táctica para establecer las políticas de ventas, compras, gestión de stock,
cobranzas y pagos, mientras que la planificación financiera abarca a estas anualmente
La planificación financiera debe estar contenida y fundamentada en:
- El análisis y proyección del contexto marco: definir la economía, el crecimiento
esperado, la disponibilidad de recursos e infraestructura, el sector financiero, la
presión impositiva y las perspectivas de inflación.
- El análisis del sector: las barreras de entrada, grado de rivalidad del sector, poder de
negociación con los proveedores y clientes, y los productos sustitutos.
- La estrategia de la firma.
El proceso de planificación financiera consiste en proyectar en términos monetarios el
resultado futuro que se quiere alcanzar, identificando los recursos necesarios.
Modelo de proyección basado en ventas: (% sobre ventas)

La variable crítica, la previsión de ventas, condiciona el resto de las variables. El objetivo:
ver si voy a tener faltante o excedente de fondos.
El tamaño de Vtas define la inversión en activos fijos, en función de estas se formulan
conceptos variables o fijos. Se determina la necesidad de fondos comparando las
variaciones proyectadas en activos, menos las de pasivos, menos el incremento en las
utilidades retenidas. Si es negativo se requieren fondos, buscar financiación en el mercado
a CP, si es positivo hay ociosidad de fondos, inversión a CP. La ventaja del modelo: su
sencillez. Supuesto Importante: la empresa opera en toda su capacidad, por eso si
aumentan las Vtas requiere de inversiones adicionales.
A partir de la proyección del ER se define el nivel de actividad del ente hacia el futuro.
Debemos determinar los rubros que tienen relación con las ventas, analizando si han
mantenido un % estable en relación con ellas. En general, los gastos administrativos son
fijos, y los costos de producción y comercialización son semi-variables. Al proyectar los
resultados financieros tenemos que distinguir entre los intereses generados por deudas y
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los que generan las inversiones transitorias. Al proyectar el IG podemos utilizar la tasa legal
o determinar la efectiva.
Luego debemos proyectar los rubros del ESP, aquellos de generación espontánea, que
están directamente relacionados al nivel de ventas.
Si las ventas aumentan, aumentan los créditos por ventas, los inventarios y los provee.
Plazo de Cred. x Vta = indica cuantos días promedio tardan los clientes para pagar las vtas.
Cred. x Vtas (c/IVA)= (Vtas Proyec x 1,21 x Plazo) /365
Plazo de Conversión de Inventarios=tiempo promedio entre la compra de merc y su venta.
Inventarios= (CMV Proyec x plazo) / 365
Deu Comer = (Compras Proyec x 1,21 x Plazo) / 365
{A compras se le agrega el IVA ya que para el año proyec por surge de la ecuación
CMV=EI+C-EF}
El Ciclo Operativo de Gestión (Plazo de Bs de Cambio + Plazo de Cred x Vtas) = Tiempo
promedio desde que compre la mercadería hasta que cobre los deudores por ventas.
El Periodo de Desfaz o Ciclo de Conversión de $ (Pla de Bs de Ca + Pla de CrexVen) -
(Pla Deu. Comer) = CICLO OPERATIVO DE GESTION - DÍAS DE PAGO A
PROVEEDORES.
Con respecto a los Bienes de Uso puede ser que la relación entre ventas y este rubro no
sea estable debido a que las incorporaciones de ellos son inicialmente, pudiendo elevar el
ratio inicial de Bs Uso/Vtas, hasta que esas altas se traduzcan en ventas; la depreciación
contable también reduce este ratio y por último, la inflación, se traduce en mayores ventas,
pero no en más bienes de uso.
Por lo tanto, debemos reconocer una cifra equivalente periódica que, capitalizada a una
tasa de al costo de oportunidad de la firma (k), consiga reunir el dinero para renovar el
activo fijo al final de su vida útil “Amortización Económica” (AMe).
k
AM e = Activos fijos ×
( 1+k )n −1
Otra alternativa para llegar al Valor Proyectado de Bs de Uso es:
Vo Año base + Amortización año base = Bs de Uso Proyec
(Al Vo del año base + Amortización) x Tasa de Depreciación = Amortización Año 1
{Tasa de depreciación = Amortización Año 0 / Vo Año base}
Tasas de Interés Año “0” las aplico a los saldos promedio→ (A0+A1) / 2
Intereses Cobrados a Clientes = Int Clientes / Cred x Vta (saldo promedio)
Intereses Pagados a Provee = Int Provee / Proveedores (saldo promedio)
Intereses Prestamos = Int Prestamos / Prestamos Bancarios (saldo promedio)
Modelo de Crecimiento Sostenible (G*)

Es un indicador de la expansión que se puede financiar sin agotar los recursos financieros.
Trata de responder ¿En que % deberían aumentar las ventas de una empresa para
alcanzar el equilibrio financiero?. La tasa de crecimiento sostenible es la tasa máxima a la
que pueden crecer las empresas sin agotar los recursos financieros.
Tiene como objetivo: Punto de Equilibrio entre Recursos Financieros (RF) = Necesidades
Financieras (NF)
Recursos Financieros Variables
Recursos Financieros Fijos: entradas u orígenes de fondos ($), no dependen del nivel de
actividad (Vtas) de la empresa. Ej: Aumento de capital, aumento de pasivo financiero,
contribución marginal de las ventas anteriores (m)=(1-%CMV)
Necesidades Financieras Variables: salidas u aplicaciones de fondos ($), varían según la
variación de las Vtas de la empresa.
Necesidades Financieras Fijas: Ej Gs fijos operativos, Devolución de Pasivo Financiero
(int), Inversión en Activos Fijos.
G* ratio (%): Numerador: Conceptos Fijos / Denominador: Conceptos Variables.
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¿ RF ( F )−NF( F )
G= ¿
V ×(F −M )
F*= Fondo de Maniobra (%)= (Act Circu / Vtas) - (Pas Circu / Vtas)
M= Contribucion Marginal = (1 - %CMV)
El Activo Circulante a su vez puede ser permanente (como mínimo un nivel determinado) o
variable.
G* se interpreta con los $ de Vtas, si crecen un G*%, en el año proyectado, se alcanza el
Equilibrio Financiero.
Eje x: Nivel de Vtas; Eje y: Recursos y Necesidades Financieras Totales (Fijas y Variables)
Relación Relación entre RF(F) y NF(F)

F* y M RF(F)>NF(F) RF(F)<NF(F)
F*>M El valor de G* será la tasa de máxima El aumento de las ventas requiere una
expansión, pues los RF(F) excedentes financiación adicional del capital de trabajo. No
financiarán las necesidades de fondo de se puede crecer porque es necesario disponer
maniobra de recursos financieros adicionales. La empresa
solo puede financiar ventas inferiores a V(1+G*)
F*<M No hay límite de expansión porque las La expansión es ilimitada a partir de la tasa G*.
necesidades de fondo de maniobra son Si la empresa prevé aumentar sus ventas a una
cubiertas ampliamente por la tasa inferior a G* requerirá de recursos
contribución marginal. Mientras las financieros adicionales
ventas sean superiores a V(1+G*) no hay
déficit financiero, siendo G* negativa
Un plan económico financiero, establece ciertos elementos que hacen a la política

financiera, esto es la política de inversiones (de dónde provendrá el financiamiento) y la
política de distribución de dividendos. El flujo de fondos pasa a ser una de las principales
categorías del análisis del desempeño económico financiero de la empresa.
El flujo de efectivo cumple un rol multipropósito: es utilizado como un indicador de la gestión
financiera, para calcular la rentabilidad de los proyectos y el valor de las empresas, los
analistas bancarios para asignar crédito y apreciar la capacidad de pago.
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Al preparar un plan financiero se combinan todos los proyectos de la empresa y se le pide a

cada división que prepare un plan de negocio con escenarios alternativos. En todo modelo
de proyección es necesario utilizar supuestos. Requisitos de un buen planeamiento:
Tener en cuenta las variables macroeconómicas: las variables más monitoreadas suelen ser
la tasa de inflación, el tipo de cambio, la tasa de interés y el nivel de actividad económica.
Tener coherencia interna: una proyección debe ser defendible
Mantener sincronización, prevención: nos permite ver anticipadamente de forma tal que
podamos prever acciones correctivas.
Presupuestos económicos: El volumen de ventas proyectado es el parámetro guía para la
preparación del resto de los presupuestos de una organización. También se estima la
probable incobrabilidad futura.
UNIDAD V - DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIAMIENTO EN CAPITAL DE

TRABAJO
El capital de trabajo (fondo de maniobra) mide la reserva potencial de tesorería de la

empresa. Es aquel que resulta de restar a los activos operativos de corto plazo, los pasivos
operativos de corto plazo. El objetivo es mantener niveles de trabajo suficientemente altos
para garantizar un nivel óptimo de liquidez para poder cumplir con las obligaciones
financieras a su vencimiento. También se utiliza como indicador de riesgo.
El capital de trabajo se transforma de modo permanente, las decisiones consisten en elegir
los niveles de caja, títulos valores, cuentas por cobrar, inventarios y tipos de deuda de corto
plazo.
La elección de una política de capital de trabajo afecta los costos de la empresa, por lo
tanto, su rentabilidad, y también su calidad, dado que pueden ser distintas las condiciones
de liquidez y riesgo. El monto a invertir se relaciona con:
(1) El tamaño del proyecto: Mayor nivel de producción exigirá mayor inversión.
(2) Caracteristicas del ciclo productivo: producir bienes generalmente implica mayor capital
que producir servicios.
(3) Lapso de financiamiento: otorgado por las ventas y conseguido por las compras.
(4) Comportamiento estacional de la demanda
La estimación del nivel óptimo de capital de trabajo es un factor clave para el éxito de un
proyecto de inversión:
Si la inversión que se realiza en capital de trabajo es menor que el óptimo: estrangulamiento
financiero. Si existen niveles excesivos de fondos inmovilizados de capital de trabajo, se
generan costos de oportunidad elevados.
Cuando hablamos de POLÍTICAS DE CAPITAL DE TRABAJO nos referimos:
Cuanto inmovilizamos en los rubros y cómo financiamos, en términos de cuánto se financia
en el Corto Plazo y cuanto en el Largo Plazo.
Cuando una empresa inmoviliza una alta cuantía de capital de trabajo, significa: altos
montos en Activos Operativos Circulantes o bien bajos Pasivos Operativos Corrientes, el
Costo de Oportunidad es ALTO, pero a su vez tenemos menores RIESGOS, y viceversa, si
el capital de trabajo es bajo, porque reducimos la cantidad de $ inmovilizada AOC o bien
aumentamos los Pas Ope Corrientes, la cantidad inmovilizada será menor, será una politica
mas rentable porque tiene menos Costos de Oportunidad, pero a su vez será más riesgosa
porque podemos entrar en una situación de ESTRANGULAMIENTO FINANCIERO O
LIQUIDEZ = Donde nuestros Activos Circulantes no nos permitan financiar nuestras
obligaciones de corto plazo.
Existen tres tipos de política del capital de trabajo:
Conservadora: utiliza mayor cantidad de efectivo e inventarios, financiándose con deuda

de largo plazo. Le permite a la compañía cierto colchón en la operación al mantener
grandes cantidades de efectivo e inventarios que la protejan de faltantes de liquidez y
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rupturas en la atención de pedidos de clientes. Pero aumentan los costos por inmovilización
en activos, con lo cual la rentabilidad es menor. Las variaciones estacionales generan
excedentes de dinero que deben colocarse en títulos que brindan una renta en forma de
interés, que estarán disponibles y serán vendidos cuando se presenten necesidades
estacionales de activos corrientes. La desventaja de estas políticas es que conduce a una
menor rentabilidad, los excedentes de dinero se invierten con VAN=0, pero es la política
menos riesgosa.
Utilizada en épocas de crisis económica (implica aumento de cuentas por cobrar) para
aumentar ventas y mejorar el flujo operativo. Financia a LP las necesidades de activo fijo, el
nivel permanente de activo circulante más una parte de los recursos transitorios. Financiar a
LP es más caro: implica más riesgos y mayores probabilidades de incumplir. Financia a CP
una parte del Act Circu Transitorio (que se puede ajustar a las variaciones estacionales).
Agresiva: minimiza los saldos de efectivo e inventarios, financiándose con deuda de corto
plazo. Mantener una baja cantidad de dinero e inventarios reduce el costo de inmovilización
del dinero y los gastos de mantenimiento. Aumenta la rentabilidad, pero también aumenta el
riesgo de estrangulamiento financiero. Supone el riesgo de estar expuestos a los cambios
en las tasas de interés.
Respecto a los activos: Política restringida: mantiene activo circulante bajo (el
mantenimiento de efectivo, valores negociables e inventarios se ve minimizado). Utilizada
en época de auge económico, permite que la empresa logre vender lo esperado y por lo
tanto no necesite aumentar los días de crédito (disminuye cuentas por cobrar). Financia a
LP el Activo Fijo y parte del Activo Circulante Permanente. Mientras que a CP financia: parte
del Activo Circulante Permanente y el total del Activo Circulante Transitorio.
Moderada o de sincronización: se sitúa entre las dos anteriores. Adopta una política que
le permita usar deuda de corto plazo solo para financiar las necesidades cíclicas de activos,
y cuando éstas se reducen y aparecen excedentes, colocar el dinero en títulos negociables.
La administración del capital de trabajo se basa en la búsqueda de un buen nivel de
liquidez. A LP financia: Activo Fijo y Activo Circulante Permanente; a CP financia Activo
Circulante Transitorios.
La composición y el manejo del capital de trabajo pueden ser más importantes que su
magnitud en valores absolutos. Cuando analizamos las políticas de financiamiento de
capital vemos 3 variables: Costo, Riesgo y Rendimiento. ¿Cual es mejor? NINGUNA,
depende del perfil del riesgo.
Hay dos requerimientos de activos: fijos y estacionales. El analista debe anticiparse a los
requerimientos adicionales estacionales para contar con los recursos suficientes.
Las decisiones que afectan la liquidez de los activos incluyen:
- Administración de caja y bancos y valores negociables en bolsa
- Política de crédito y los procedimientos de cobranza
- Administración y control de inventarios
- Administración de los activos fijos
11
Ventajas y desventajas del financiamiento a corto plazo: Las ventajas aparecen cuando la
situación económica es buena. Mientras siga siendo buena, la firma puede continuar con
una política agresiva en materia de endeudamiento de corto plazo. Las desventajas
aparecen cuando la situación económica cambia y la firma debe seguir pagando los
servicios de la deuda. En ese momento es cuando la compañía hubiera preferido no estar
tan apalancada. La otra desventaja tiene que ver con la volatilidad de las tasas de interés de
corto plazo.
MÉTODOS PARA DETERMINAR EL CAPITAL DE TRABAJO
Método del ciclo de conversión de efectivo: PERIODO DE DESFASE
Se centra en el plazo de tiempo que corre desde que la empresa hace pagos hasta que
recibe los ingresos de efectivo. Las necesidades de capital de trabajo se calculan tomando
el costo promedio diario operativo y multiplicando su valor por la cantidad de días que
componen el periodo de desfase.
CT=CO / 360 × PD CT: inversión en capital de trabajo requerida; CO: costos operativos
anuales; PD: periodo de desfase o duración del ciclo de conversión en efectivo, en días.
Ciclo operativo: el periodo entre la compra de inventarios al proveedor y la recepción de
efectivo por las cobranzas.
Ciclo Operativo= Plazo Promedio Bs de Cambio + Plazo Promedio Ced x Vent
Ciclo de conversión de efectivo: ciclo de dinero-mercancías-dinero, es el periodo
comprendido entre el desembolso de efectivo por la compra de inventarios, hasta que se
recibe el efectivo por las cobranzas. El ciclo de efectivo es más corto que el operativo
porque comienza después (cuando se financia la compra, sino son iguales). La financiación
que se consigue de los proveedores consigue reducir el tamaño del ciclo de efectivo y por lo
tanto la inmovilización de capital.
Medición de los ciclos a partir del balance y estado de resultados:
1- Días en inventario:
CMV
razon de rotacion del inventario=
Bs de Cambio
365
días en inventario= o
razon de rotaciondel inventario
2- Días en cuentas por cobrar
VENTAS x 1,21
razón de rotación de ctas a cobrar=
Cre x Vtas
365
días en cuentas a cobrar =
razón de rotación ctas a cobrar
3- Días en cuentas por pagar
CMV + gs com+gs adm
Rotación Deu a pagar=
Deu Comer /1,21+ Remu y CSS
Relaciono los Pasivos del ESP con los Gs del ER, si en el ESP hubiera “impuestos a pagar”
tengo que agregar del ER el “Impue a las Gcias”
365
días en cuentas por pagar=
razón de rotaciónde ctas por pagar
Periodo de Desfase: PD=PPCI + PPCC−PPCP
PPCI: período promedio de conversión del inventario; Ciclo
12
PPCC: período promedio de cobranza de las cuentas por cobrar; operativo

PPCP: período promedio de diferimiento de las cuentas por pagar.
Inventario prom días en que se realiza la venta
PPCI = o
CMV 2
360
Ctas Cobrar prom
PPCC= o % vtas a 10 dias×10+ % vtas a 30 dias×30
vtas a cred
360
Ctas Pagar prom
PPCP=
(
costoitem
)
❑
cmv y gs o ∑❑
❑
costototal
× diasitem
360
Método contable:
Consiste en cuantificar cada uno de los rubros del activo corriente, determinando el saldo
óptimo a mantener en efectivo, el nivel de cuentas a cobrar y el volumen de inventarios. Se
analiza qué parte de esos activos pueden financiarse por pasivos corrientes, estimándose
los niveles promedio esperados de deudas de corto plazo. El saldo óptimo se calcula con
alguno de los modelos de Baumol o Miller.
CT = SOE + SOI + SOCC - DECP
SOE: Saldo óptimo de efectivo. SOE=

√ 2 × F × ET (Baumol) i: tasa de interés; F: costo de cada
i
inversión en efectivo (costo de canjear un valor realizable por efectivo); ET: total de ingresos
SOI: saldo óptimo de inventarios. SOI=P ×

√ 2× cr × D P= costo unitario de adquisición de cada
cm
unidad de inventario; cr= costo de cada pedido que se realiza para completar los inventarios; D=
valor total de inventarios que se maneja (constante); cm= costo unitario de administrar inventarios.
Vtas
SOCC: saldo óptimo de cuentas por cobrar. SOCC= × PPCC PPCC= periodo promedio de
360
recuperación medido en días (cuando otorga crédito a distintos vencimientos, se promedian los
vencimientos)
Cpras
DECP: deudas esperadas de corto plazo. DECP= × PPCP PPCP= periodo promedio de
360
recuperación medido en días.
Método del máximo déficit acumulado
Consiste en estimar los valores mensuales de los ingresos y egresos operativos. Se
observa que, durante los primeros meses de vida de los proyectos de inversión, la
diferencia entre ambos conceptos constituye un saldo negativo. Estos saldos mensuales
negativos se acumulan hasta que se obtiene un valor máximo, dicho resultado es el que se
toma como las exigencias de fondos para constituir el capital de trabajo.
Empleado por empresas cuando evalúan un nuevo proyecto de inversión. Cálculo cuales
son los ingresos y egresos de $ mensuales. Invierto el Deficit Acumulado Maximo.
Aplicable en proyectos que exponen estacionalidad. Es importante destacar la importancia
de incluir el IVA correspondiente al efectuar las compras ya que las necesidades de
recursos para financiar el impuesto tendrán impacto en el flujo de fondos del proyecto.
13
Administración de activos de corto plazo: Se resume a tres ítems, el efectivo, las cuentas
por cobrar y los inventarios. Las inversiones transitorias juegan un rol residual.
EFECTIVO- Administración del efectivo: puede ser dividida en dos partes, primero por
qué debemos mantener efectivo y segundo cuánto dinero debería mantener la compañía.
Hay tres motivos por los que mantienen dinero:
- Motivo transacción: el dinero es necesario para llevar a cabo las transacciones.
Debe mantenerse dinero para llenar el lapso que media entre la percepción del
efectivo y los pagos que deben hacerse.
- Motivo precaución: la incertidumbre respecto de los pagos eventuales que tenga
que hacer, a causa de un acontecimiento inesperado.
- Motivo especulación: los individuos mantienen bonos o dinero especulando con el
nivel de la tasa de interés en el mercado, si se espera el ascenso de la tasa de
interés, significa que el precio del bono disminuiría y por lo tanto será mejor
mantener dinero en vez de bonos.
Mantener dinero significa al mismo tiempo resignar el interés que podría haberse obtenido.
MODELO DE BAUMOL: (LOTE ÓPTIMO E*) Costo Total Mínimo. Cos Op = Cos Transc
Supone que la compañía puede predecir con certeza:
- sus necesidades de efectivo futuras,
- los desembolsos que se distribuyen uniformemente en el periodo (la empresa
consume todos los días igual cantidad de efectivo); y
- la tasa de interés y los costos de transacción son fijos.
Para determinar el saldo óptimo, deben conocerse las siguientes variables:
- El Efectivo Total necesario para transacciones durante el periodo relevante
- El costo de oportunidad de mantener efectivo, (tasa que se obtiene en un activo
financiero negociable) = “i”
- El costo fijo en que se incurre cuando hay que vender el activo financiero y
transformarlo en efectivo. Costo de Transacción = F
E
Costo de oportunidad= saldo de efectivo promedio {(EI + EF) /2} x tasa de interés co= ×i
2
Cuanta mayor cantidad de conversiones de activos financieros a efectivo se realicen a lo
largo del año, menor será el saldo medio de efectivo y menor será la cantidad de intereses
ET
que se pierden. Pero aumentarán los costos totales de transacción (F) ct= × F ET
E
efectivo total, E saldo mensual de efectivo
Costo total = costo de oportunidad + costos de transacción
El saldo de efectivo óptimo se encuentra justo donde se intersectan las dos curvas. En ese
punto, los costos de oportunidad y de transacción son exactamente iguales. La cantidad
óptima de efectivo es E*
E¿ =
√ 2 ET × F
i
Costo de Oportunidad = (E* / 2) x i
Costo de Transaccion = (ET / E*) x F
N° de Depositos = ET / E*
14
La gestión del efectivo: “los flotantes”: La diferencia entre el saldo disponible en el banco y
el saldo en los libros de la firma se conoce como flotante y representa el efecto neto de los
cheques que están en proceso de compensación bancaria. Si el flotante neto es positivo
entonces el flotante de desembolsos excede al de cobranza y el saldo disponible excede a
su saldo en libros.
MODELO DE MILLER – ORR: es más realista, ya que los flujos de efectivo no se distribuyen de manera
uniforme, varían diariamente según una función de probabilidad y la demanda de efectivo NO es
conocida. Para ello, se sigue una distribución normal.
Se establece un límite de control inferior (LCI o L) que lo fija el empresario (no lo da el modelo) es un
colchón de seguridad que es similar al Activo Circulante Permanente, y de allí el modelo determina
el límite de control superior (LCS o H) y el punto de retorno (Z) que sería el saldo óptimo. El
comportamiento de la caja se deja fluctuar.
El objetivo de esta política es minimizar el costo diario esperado de administrar los saldos de caja
con respecto al límite superior H y al punto de retorno Z. Invierto cuando llegó al High (H-Z), y
desinvierto cuando estoy en el Low (para conseguir efectivo y llevar el saldo a Z)
√
2
3 3×F×σ H=3 × Z−2× L
Z= +L
4 ×i
El costo del modelo está compuesto por el costo de transformar más el costo de mantención
F ( H+ Z )
CT =n ( H−Z ) +i×
Z 3
CUENTAS POR COBRAR

El crédito implica invertir en un cliente. El crédito se concede con el fin de estimular las ventas.
Cuando una compañía concede crédito debe establecer procedimientos para el otorgamiento, y para
la cobranza. Una política de crédito que tenga en cuenta:
- Condiciones de venta: especificar el periodo de crédito, si hay descuentos por pronto pago y
cuál será el plazo de descuento, y el instrumento de crédito. (costos financieros implícitos)
- Política de cobranza: procedimientos para su consecución. Control de las cuentas por cobrar
y con la obtención del pago de las ya vencidas. Elementos centrales: el periodo promedio de
cobro y la antigüedad de las cuentas.
- Análisis crediticio: Estudiar la capacidad de pago procediendo a su calificación.
Desde el punto de vista del capital de trabajo, cuando se concede un crédito se financia una parte
del ciclo operativo del comprador y se retrasa una parte del ciclo de efectivo del vendedor. Por lo
tanto, la duración se encuentra vinculada a la cantidad de dinero que proyecta inmovilizar en
cuentas por cobrar de acuerdo al ciclo operativo del capital de trabajo y al ciclo de efectivo.
( )
365
d
Costo del crédito: i= 1+ pdc
−1 (“4/10, neto 60” significa que si se paga en los 10 ds se descuenta 4%, sino
1−d
el plazo son 60ds) pdc es el total del tiempo – los días que cubren el dto, en este caso = 50 | 365 cambiaría a 30 para saber
mensual
Periodo promedio de cobranzas: plazo promedio calculado a partir de la rotación de las

cuentas a cobrar
15
365
PPC=
ventas
saldo promedio ctas a cobrar
Evaluación de cambios en las políticas de cuentas a cobrar: El monto de las cuentas por cobrar
está relacionado con dos factores: las ventas de la firma y lo que se tarda en cobrar los créditos. Para
evaluar un cambio en la política de crédito, se deben considerar todos los ingresos y costos
incrementales para su implementación. Flujo de efectivo incremental = (P - Cv) x ∆Q.
El beneficio mensual de cambiar políticas es igual a la contribución marginal unitaria (P - Cv)
multiplicada por el incremento en ventas ∆Q. Recurrimos a la fórmula de la perpetuidad y calculamos
(P−Cv)× ∆Q
el valor actual de los flujos: VA =
i
Costos de la nueva política: dado que la cantidad vendida se incrementará en ∆Q, se deberá adelantar
el costo de producir hoy esas ∆Q unidades adicionales. Costo del cambio = (P x Q) + (Cv x ∆Q) El
(P−Cv )× ∆ Q
VAN de la nueva política de crédito sería: VAN = −P× Q−Cv × ∆ Q
i
Aplicación del punto de equilibrio: Para saber qué incremento de ventas en unidades se requiere
para alcanzar el punto de equilibrio, donde los beneficios se compensen con los costos de la nueva
política, igualamos a cero el VAN y calculamos ∆Q
El cambio es una buena idea, siempre que se tenga la seguridad que pueden venderse al
menos esas Q más por mes.
La suma óptima de crédito es aquella con la cual los flujos de efectivo incrementales
derivados del incremento en ventas son iguales a los costos incrementales de mantener el
incremento en inversión en cuentas por cobrar. Los beneficios de incrementar, se dan por el
incremento de la cantidad vendida, y potencialmente del precio más alto que se podría
cobrar a cambio de darle al cliente mayor flexibilidad para el pago.
INVENTARIOS - Existen tres tipos: El tamaño del stock de materias primas, que depende del
nivel de producción previsto y de las necesidades estacionales. El tamaño del stock de
productos en proceso, depende del largo del ciclo de producción y, finalmente, el tamaño
del stock de productos terminados depende principalmente de las ventas. Los costos más
comunes en inventarios son:
- Costo de adquisición del stock: precios explícitos
- Costo de renovación del stock: cada lote o pedido que se realiza a los proveedores.
Una buena parte de estos costos son fijos, al aumentar el volumen, se reduce el
costo unitario.
- Costo de posesión del stock: costo de almacenamiento , costos de mantenimiento .
- Costo de ruptura del stock: se produce cuando no se dispone de existencias
suficientes para hacer frente al pedido de un cliente. Los dos elementos son: Los
costos de reordenamiento son los costos de colocar un pedido con los proveedores
o preparar una corrida de producción; y los costos relacionados con las reservas
mínimas implican mantener un nivel de inventarios insuficiente y no brindar a los
clientes la atención debida, perdiendo ventas.
Lote óptimo: permite establecer la cantidad óptima de unidades que debe tener un pedido,
en función de los costos de mantenimiento y reordenamiento.
Supuesto: No existen demoras entre el pedido y la entrega de insumos del proveedor.
costos de mantener inventarios (cm es el Costo unitario de Mantenimiento)
16
Costos de Reordenamiento (cr es el costo de pedido)

Los costos totales asociados con los inventarios son la suma de los costos de mantener
inventarios y los costos de reordenamiento. El modelo de lote óptimo es el punto (en
cantidades) donde se igualan los costos de mantenimiento y los de reordenamiento
Q¿ =
√ 2 V ×cr
cm
Inventario Promedio = Q* / 2 |N° de Pe al Año= (V / Q*) | Cant de dias e/un ped y el otro =
360 /N° P
Sistemas de Inventarios
Sistema del just-in-time: las materias primas y los materiales se encuentran a disposición
exactamente cuando son necesitados para el proceso productivo. Requiere de una
cuidadosa coordinación entre proveedores y fabricantes. El objetivo del JIT consiste en
minimizar los inventarios, lo que implica una alta rotación.
El modelo ABC: divide el inventario en tres grupos o más, en función del porcentaje que
representa cada grupo con respecto al valor total de los inventarios. Se puede encontrar
que hay grupos que representan solo un pequeño porcentaje de los inventarios, en cuanto a
la cantidad de artículos, pero que en valor representan un porcentaje alto. Este tipo de
grupo se denomina A por su orden de importancia y se lo vigila estrechamente para tratar
de mantener su nivel lo más bajo posible, ya que significa una inmovilización de capital. En
el otro extremo, hay un grupo que contiene artículos que representan un porcentaje alto de
los inventarios, en término de la cantidad de artículos, pero un porcentaje bajo en valor. Por
lo que se los clasifica en el grupo C. otro criterio de ordenamiento surge a partir de
jerarquizar en función a la rotación.
PASIVO: Cuentas a PAGAR (COSTO) =/= Cuentas a COBRAR (RENDIMIENTO): ACTIVO
Administración de la deuda de corto plazo: deuda comercial y deuda bancaria
Crédito comercial: constituye el recurso más simple de financiamiento. La firma a veces
puede demorar los pagos de las deudas comerciales para financiarse (debería pagar el
último día para no tener Costo de Opor). Esto lo saben los proveedores, por lo cual
incluyen costos financieros implícitos en forma de sobreprecios.
Tiene algunas ventajas frente a otras formas de deuda: es más flexible, no tiene que
renegociarse como un acuerdo crediticio; no tiene garantías colaterales ni pagos rígidos
preestablecidos. Retrasarse en los pagos tampoco es muy rentable, es muy valioso para las
Pymes.
En el descuento por pronto pago se encuentra determinado el interés implícito de la
operación.
Posición neta de crédito comercial: diferencia entre las cuentas por cobrar y las cuentas por
pagar.
Deuda bancaria: tiene costo explícito
Línea de crédito o crédito en c/c : convenio que la firma realiza con un banco, por el cual
se la autoriza a tomar préstamos hasta una cantidad específica. Se presenta un conjunto de
info y doc necesaria para el análisis que realizará el área crediticia del banco.
Giro en descubierto: para situaciones de muy corto plazo, uno o dos días. Solo resta
sobregirar la cuenta corriente hasta el monto pactado. El costo suele ser muy alto.
Factoring: La empresa cede sus Cuentas a Cobrar a la entidad financiera llamada
“FACTOR” (No te paga el 100%), te paga un % del VN. Consiste en la cesión de las cuentas
17
por cobrar (con factura). El acreedor conserva las cuentas por cobrar como garantía, pero el
deudor continúa siendo responsable por las cuentas que no se puedan cobrar
365
pf =
Plazo de factoring (periodo de cobro): vtas Costo del factoring:
ctas a cob
( )
n/ pf
d
cf = 1+ −1
1−d
Pasos para el Factoring:
(1) VTAS ANUALES C/IVA Y PROMEDIO DE CTAS x COBRAR (Rotación CxC=N°
Vec)
(2) PLAZO PROME CTAS x COBRAR = 365 / Rotación
(3) El descuento lo convierte en “i” vencida. Será p/plazo promedio de las Ctas x Cobrar,
lo anualizo para llegar al Costo Efectivo del Factoring..
Préstamos en moneda extranjera: es factible acceder a entidades bancarias extranjeras.
La tasa de “i” que aplican suelen ser una tasa de amplia difusión internacional más un
margen (denominado spread). La de mayor aceptación es la LIBOR
Descuento de documentos: adelantamiento de fondos provenientes de operaciones
crediticias documentadas. Costo financiero implícito
Cheque de pago diferido: costo financiero implícito
Saldos compensatorios en cuenta corriente: como parte de una línea de crédito, los
bancos exigen que se mantenga un depósito en la entidad, % del crédito otorgado.
Deuda mercado de valores: por ej. descuento de cheques diferidos, emisión de obli nego.
Unidad VI – FLUJO DE FONDOS: CONCEPTO Y APLICACIONES

Flujo de fondos: suma algebraica de ingresos y costos. Medida que refleja los beneficios esperados
de una decisión de inversión (financiamiento). Se emplean flujos en lugar de ganancias debido al
concepto valor tiempo del dinero. Es útil para la toma de decisiones, se usa como un cálculo de
criterio de evaluación y análisis de riesgo de empresas o proyectos. Sirven para la selección de
proyectos que creen valor para los propietarios de la firma.
Hay distintos flujos de fondos según la perspectiva del análisis.
Tipo de flujo de fondos Objetivo del análisis Perspectiva de:
Flujo de Fondos Rentabilidad del capital propio (ROE) Los accionistas o propietarios
Residual (apalancado)
Flujo de Fondos Libres Rentabilidad de la empresa o activos La empresa (accionistas y acreedores)
(no apalancado) totales (ROA)
Capacidad de repago de deudas Los acreedores
Es importante identificar de qué tipo de FF se trata, porque a cada tipo de flujo de fondos le
corresponde un costo de capital particular, dado que no enfrentan el mismo nivel de riesgo.
Flujo de fondos libres: cantidad de dinero líquido que la empresa puede distribuir. Se relaciona
exclusivamente con las actividades operativas y representa el dinero libre y disponible para todos los
proveedores de capital, representa el dinero generado por el negocio sin tener en cuenta la forma
de financiamiento. Permite evaluar proyectos desde su naturaleza operativa, desde la perspectiva de
la empresa en su conjunto, independientemente del financiamiento. (FF no apalancado).
FF Residual o financiero: Representa los fondos pagados a los proveedores de capital en concepto
de intereses, dividendos, devolución de principal, recompra de acciones. Refleja cómo se han
distribuido los fondos entre los proveedores de capital, neto de nuevos aportes. El FF financiero es
18
generado por los pasivos de la empresa. El flujo de fondos de los accionistas representa los FF
residuales, una vez que la firma pagó sus compromisos financieros. Se los denomina también FF
apalancados. FF residual = Flujo de fondos
libres + flujo de fondos de la deuda,
permite evaluar proyectos desde la
perspectiva del propietario, teniendo en
cuenta las decisiones de financiamiento.
Flujo de fondos incrementales
Flujo de fondos resultantes de comparar la
situación de la empresa con y sin
proyecto. Los flujos de fondos siempre son
incrementales o diferenciales con respecto a una situación base. (incluyen todos los ingresos y
egresos que son consecuencia directa e indirecta de realizar el proyecto). La ventaja de trabajar con
flujos de fondos relativos o incrementales es que se necesita menos cantidad de información. No es
necesario calcular la totalidad de los flujos de la empresa sino solo aquellos que están asociados con
el proyecto. Se diferencian dos tipos de FF:
- Flujos de fondos absolutos: se comparan con una situación de FF nulos. El caso de una
empresa nueva (situación base cero). Se evalúa el proyecto en forma individual.
- Flujos de fondos relativos: se comparan dos alternativas excluyentes, haciendo las
diferencias de sus FF. Empresa en marcha, se evalúa el proyecto comparativamente con otro
proyecto.
Determinación de los flujos de fondos incrementales o diferenciales: Puede ser la alternativa “no
invertir”, para empresa nueva; o mantener la situación previa, para empresa en marcha.
¿Existe diferencia entre el FFL y el FF Operativo? SI:
- En el FFL las inversiones no son sistemáticas, no se dan todos los años.
- En el FF Operativo se involucran ingresos y egresos operativos que se dan sistemáticamente
año a año, se repiten (no son raros), las inversiones/desinversiones en capital de trabajo
posteriores a la inversión inicial si forman parte del mismo (FFOp), estas mismas inversiones
no estan alcanzadas por el IG.
Método directo: proyecta las variables de ingresos y egresos de fondos. Ajusta cada uno de los ítems
del cuadro de resultados, registrado en base al criterio de devengado, en un registro con criterio
percibido o de caja. Se usa para empresa nueva
∆ Ventas
- ∆ Costos de operación
- ∆ Amortizaciones (*)
= Utilidad antes de intereses e impuestos
- Impuesto a las ganancias
= Utilidad operativa después de impuestos
+ ∆ Amortizaciones (*)
- ∆ Capital de trabajo neto
Flujo de fondos operativos (FFO)
- Inversiones fijas (inicial y posteriores)
+ Recupero capital de trabajo (si corresponde)
+ Valor residual o terminal
Flujo de fondos libres (FFL)
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Método indirecto: a partir de la información del estado de resultados ajusta y proyecta los flujos. Se
realizan ajustes operativos (por operaciones efectivamente realizadas) y finalmente ajustes
financieros (neutralización en RDI de ingresos y egresos relacionados con el financiamiento). Se usa
para empresa en marcha
Resultado Neto Resultado Operativo antes de impuestos

+ Amortizaciones ± cargos no financieros
+ Intereses después de impuestos x (1-tasa de impuesto)
- ∆ Capital de trabajo neto + ahorro fiscal amortizaciones (txd)
Flujo de fondos operativo (FFO) ± inversión incremental en capital de trabajo
- ∆ Inversiones fijas ± inversión incremental en activos fijos
Flujo de fondos libres (FFL) Flujo de fondos libres (FFL)
Elementos del FFL

Horizonte temporal explícito de evaluación. Determinantes: estrategia de la firma, ciclo de vida del
producto, por algún factor legal (concesión), por el monto de la inver y la VU del activo. Hay 2 fases:
1- Pronóstico u horizonte explícito: de extensión suficiente para alcanzar el estado estacionario
(steady state) del proyecto (se estabiliza el rendimiento)
2- Valor de continuidad: la valoración se da a perpetuidad
Montos a estimar:
- Inversión inicial: activos tangibles e intangibles del nuevo proyecto; + instalación y puesta en
marcha; + incremento en el capital de trabajo requerido inicialmente; – ingresos por venta de
activos existentes como resultado de la inversión; ± impuestos asociados a la venta de activos; +
costos de oportunidad asociados a la inversión inicial. (No se incluyen costos hundidos)
Efectos impositivos de la inversión inicial: Los impuestos asociados a la compra de activos
nuevos incluyen el CF que generen. Se deben computar las partidas gastadas netas, dado que
son deducibles y por lo tanto generan ahorros fiscales. La venta de activos usados genera un
efecto fiscal por la diferencia entre el precio de venta y el valor de los libros. Ajustar los efectos
impositivos según legislación vigente.
El Capital de Trabajo inicial no necesariamente es constante, siempre debe hacerse antes de las
ventas incrementales para poder atender el aumento en la demanda.
- Inversiones posteriores: reemplazo de equipos por agotamiento de vida útil o renovación
tecnológica, expansiones graduales de la capacidad productiva, etc.
- Flujos de fondos operativos incrementales netos periódicos: proyección de ingresos y egresos.
Especial atención a la variación del capital de trabajo. Métodos: capital de trabajo bruto, capital
de trabajo neto, periodo de desfase, déficit acumulado máximo.
- Valor terminal de la inversión: métodos: contable, comercial (recupero), o económico (no
recupero)
Método contable: valor residual = inversión en el activo – sus amortizaciones acumuladas hasta el
momento n. No existe ganancia, ni tampoco IG.
Método comercial: valor de recupero = [(valor comercial – valor contable) * (1 – % impuesto)] +
valor contable. Si el valor de recupero es menor que el valor del bien, hay pérdida contable y se
20
computa como ingreso el quebranto que genera del impuesto a las ganancias.
V recupero=( V com −V ctble ) × ( 1−T ) +V ctble
Método económico: valor continuidad = valor actual de un flujo perpetuo derivado de la posesión
del activo. No recupera la inversión en activos fijos, supone que la empresa va a generar un FF Ope a
perpetuidad, que a su vez puede ser constante o creciente.
En el numerador se le restan las “Amortizaciones” porque es un supuesto del modelo que
representa un monto promedio de inversiones que voy a tener que hacer en el futuro para
reemplazar el bien. Ej: (Horizonte: 5 años)
V Continuidad Constante = (FF Op Año 6 - Amortizaciones) / “i” (costo de capital)
V Continuidad Creciente = (FF Op Año 5 x (1+g) - Amortizaciones) / i x g (tasa de crecimiento)
Tanto el método contable como el comercial asumen que la empresa finaliza sus actividades el
último año de horizonte de plani. Por lo tanto, consideran la liberación de fondos, que implica la
recuperación de la inversión en capital de trabajo neto. En cambio, con el método económico, como
la empresa continúa en marcha, no debe sumarse la recuperación del k de trabajo neto.
Aspectos especiales
- Costos hundidos: son gastos ya realizados y no es posible recuperarlos si el proyecto no se
realiza. No forman parte del flujo de fondos incrementales del proyecto. Es independiente de
que se realice el proyecto o no. Ej. gastos de consultoría para estudio de mercado.
- Costos de oportunidad: todos los recursos afectados al proyecto tienen un costo de
oportunidad explícito o implícito. Es un costo potencial y debería ser contemplado en el flujo de
fondos aun cuando no representa una erogación efectiva de dinero. Los recursos pueden ser
bienes y servicios adquiridos a terceros o propiedad de la empresa que son transferidos de
otros usos.
El costo de oportunidad es la pérdida de ingresos por la mejor de las alternativas perdidas.
Depende del ingreso resignado por los usos alternativos. Si el recurso estaba ocioso, entonces
es nulo.Una regla práctica útil es explicitar los costos implícitos: Plantear el proyecto como una
unidad de negocios independiente a la empresa. Y todos los recursos afectados al proyecto que
no fueron comprados, pasarían a tener un precio de transferencia.
Ej: un alquiler no hecho por afectar el inmueble al proyecto, será periodico el costo de op, la
amort y el valor de recupero en el último año sino continua c/proyecto; NO impacta en el FFL-
Una venta no hecha del inmueble o maquinaria, será no periodico el costo, solo impactará en
último año la amortización y el valor de recupero si no continúa con el proyecto, SI impacta en
el FF, si se toman en cuenta, son incrementales.
- Canibalización de productos: representa el efecto negativo del lanzamiento del producto sobre
las ventas de otros productos preexistentes. Pero no existe costo diferencial si la empresa debe
indefectiblemente lanzar el producto presionada por la competencia, porque en el caso “sin el
producto” igual perdería ventas.
- Economías de escala y aprendizaje: efectos sobre la estructura de costos de la empresa
Economías de escala: se originan por los ahorros en la ampliación de los recursos producto de
eficiencias tecnológicas o de aplicación derivadas de mayores volúmenes de producción. Por ej.
aumenta el volumen de compras totales (no solamente del proyecto) y se obtiene una rebaja de
proveedores, entonces el ahorro de costos de la empresa es un ingreso del proyecto.
Deseconomías de escala: si el proyecto impone la necesidad de relocalizar las instalaciones de
la empresa, el costo debería ser contemplado como egreso de fondos por el proyecto.
Curva de aprendizaje: ahorros derivados de la eficiencia en el uso de los recursos producto de
sumar experiencia a los empleados, ese ahorro debería ser considerado como ingresos
generados por el proyecto.
21
El objetivo de la proyección es calcular el VAN del FFL, que incluye la inversión inicial. Para calcular el
VAN: 1ero estimo FFL, actualizando los valores con la tasa de capital; el VAN me da como resultado
la rentabilidad de un proyecto de inversión en términos absolutos (en$). La TIR por otro lado mide la
rentabilidad en términos relativos. Me interesa un proyecto si: VAN > 0 y TIR > “i” costo de k.
Los FFL ($) calculado por método directo/indirecto, nunca pueden incluir: Conceptos financieros (no
interesa la manera en que se financia), y tampoco conceptos no cobrados o no pagados, porque el
FFL muestra el efectivo percibido o el efectivamente pagado. Los FFL muestran $ =/= a Gcia.
Flujo de Fondos Financiero (FFF)
Modelo de constitución del FFF o de la deuda
∆ Préstamos financieros
- Intereses pagados por deudas financieras
+ Escudo fiscal generado por intereses (txi)
- Devoluciones de capital
Flujo de fondos financiero (FFF)
Flujo de Fondos Residual (FFR)
COSTOS IMPOSITIVOS
Diferencia impositiva entre gasto operativo y
gasto de inversión para IG. El gasto operativo
se deduce en forma íntegra del resultado.
Si es capitalizado (se toma como inversión),
sólo se deduce una parte bajo amortizaciones
y por lo tanto determinará un mayor IG.
IVA: normalmente no se computa, trabajando
con precios sin IVA, porque su impacto debiera ser neutral. Existen casos especiales que justifican un
registro de los flujos asociados al IVA como:
a) Cálculo de inversiones muy significativas en capital de trabajo
b) Sectores con tratamientos especiales, por ej. compras con IVA y ventas sin IVA
c) Cuando el recupero del IVA es muy lento y debe computarse el costo financiero por el capital
inmovilizado. En caso de trabajar con IVA se sugiere estimar aparte la proyección de egresos en
concepto del impuesto y luego incorporarlo en la estructura del flujo de fondo como un ítem
más en la estructura de costos.
Desde el punto de vista fiscal, las amortizaciones deben determinarse sobre el valor de la inversión
sin IVA. La compra de bienes de capital puede originar un CF muy significativo.
Impuestos a las ganancias: los impuestos pagados a otros destinos como ingresos brutos y tasas
municipales son deducibles de ganancias. Los quebrantos impositivos de un año pueden deducirse
de la base imponible del año siguiente.
En el método indirecto los tributos se encuentran comprendidos en el resultado operativo. Se debe
ajustar por los costos de oportunidad producido por las inmovilizaciones de los saldos técnicos.
22
Mientras que el método directo permite incorporar el tratamiento particular de cada tributo. Por el
método directo se hace la tabla de flujos de fondos poniendo los impuestos deducibles arriba de la
línea de IG, y luego de agregar el IG, se incluye una línea con el costo de oportunidad sobre el saldo
de IVA. Es un cálculo aparte que hace: DF-CF y al saldo de cada año/mes se lo multiplica por la tasa
de interés. Por la cantidad de meses que el saldo está inmovilizado.
INFLACIÓN
Efectos: distorsiones, impacto en el comportamiento del merc y la dda, variación en los precios
relativos de los bs, cambios en la tasa efectiva del impuesto a las ganancias, efectos sobre el FF en
función al capital monetario expuesto.
Consideraciones técnicas para el tratamiento de los FF y tasa congruente de actualización. Definir
premisas para la proyección:
1- Se supone que no existirán cambios significativos en la relación de precios, productos y
gastos (precios relativos constantes). No existe inflación, siempre queda todo expresado en
moneda de poder adquisitivo inicial. La estructura de precios relativos del sector se
mantiene constante durante todo el periodo de proyección, por lo tanto:
a. se determina el margen de contribución,
b. se extrapola hacia adelante,
c. solo los cambios en el volumen son los que originan variación en resultados.
2- Se supone que algunos precios evolucionarán de una manera determinada (cambios en los
precios relativos), existe inflación. La estructura de precios iniciales no está equilibrada: no
se la puede extrapolar, determinar estructura de precios y proyectar. Algunos precios tienen
comportamiento oscilante, se debe identificar la tendencia.
Teorías de la paridad: en condiciones de equilibrio de mercado, explican las relaciones de valor
entre tasas, inflación y tipo de cambio esperado correspondiente a dos países. “efecto Fisher”
Paridad en la tasa de interés (PTI): manifiesta la relación entre tasas nominales de interés local
(ARG) y extranjera (EEUU), para explicar la relación existente entre tipo de cambio contado (S spot) y
F t ,n (1+TNA ARG )
el tipo de cambio futuro nominal (Ft,n). =
S (1+TNA EEUU )
Paridad en el poder de compra (PPC): en condiciones de equilibrio, un bien negociado en dos
mercados debe representar el mismo impacto en el poder adquisitivo de los habitantes de ambos
países. La diferencia nominal en el valor del bien en ambos países se explica por el tipo de cambio
(S). Entonces el tipo de cambio, ajusta su valor por la relación entre las tasas de inflación esperadas
entre ambos países. El cociente entre las tasas de inflación esperada local (π t,d) y extranjera (πt,e)
determina la relación entre tipo de cambio contado y spot esperado.
E[S t , n ] (1+ π t , d )
= con esta ecuación se puede obtener la tasa de inflación para un periodo:
S (1+ π ¿¿ t , e)¿
E [St ,d ]
πt, d= × ( 1+ π t ,e )−1
S
Estimar la PTI y PPC requiere calcular tasas de interés nominales proyectadas. Ello demanda calcular
una curva teórica de rendimientos o estructura temporal de tipos de interés (ETTI), utilizando títulos
en moneda doméstica y extranjera emitidos por el mismo país.
TIPO DE CAMBIO NOMINAL FUTURO= Tipo de Cambio Base x {(1+TNA ARG) / (1+TNA EEUU)}
Aplicó a TC a VN y obtengo los U$S NOMINALES
Actualizo c/FF con la TNA de EEUU, le resto la inver inicial y obtengo el VAN al momento “cero”
23
Si trabajo DEFLACTANDO y con tasa REAL: TC de cada año / Inflacion EEUU = VA U$S Base
Cálculo Tasa Real EEUU
Luego a cada VA U$S Base / Tasa real EEUU
Efecto Fisher: Las tasas nominales de interés reflejan la expectativa colectiva inflacionaria, y esa tasa
compensa a los agentes de los efectos negativos de la inflación sobre el rendimiento real de sus
inversiones. Estudió la relación entre la tasa de interés aparente, la inflación y la tasa real. Llega a la
tasa real a partir de las tasas aparente (efectiva) y la inflación.
r t ,d ,n=( r t , r + π t , d ) ×[r t , r × π t , d ] ( 1+inominal )=(1+π )(1+ir ) sería i o k
La diferencia de valores entre las tasas nominales correspondientes a dos países es explicada por los
(1+ r t , d , n)
distintos niveles de inflación (1+ π t ,d ) . Para un horizonte de largo plazo el
(1+r ¿¿ t , e , n)= ¿
(1+ π ¿¿ t , e) ¿
modelo asume la convergencia entre las tasas para ambos países.
(1+r t ,d ,n ) (1+r ¿ ¿t , e , n)
= ¿
( 1+ π t ,d ) (1+ π ¿ ¿t , e)=1+r t ,r ¿
Los precios estimados pueden expresarse:

En moneda con poder adquisitivo de cada periodo/año (NOMINAL), incluye: Interés Puro (paso del
tiempo), Riesgo Especifico e Inflación esperada en el plazo de análisis), o
En moneda con poder adquisitivo inicial/moneda base (REAL); NO incluye Inflación, SI incluye riesgo
específico e interés.
Estas son las dos alternativas de expresión de una proyección. Por lo tanto, resultan tres formas de
realizar la proyección:
- Con cambios en precios relativos (inflación): 1- en moneda de poder adquisitivo de cada
periodo (cierre o nominal); 2- en moneda de poder adquisitivo inicial (real o inicial)
- Sin cambios en precios relativos: 3- precios constantes. Es la técnica que generalmente se
utiliza en contexto no inflacionario o con niveles de inflación poco significativos
Unidad VII – MÉTODOS DE EVALUACIÓN ECONÓMICO-FINANCIERA
Dentro de las decisiones de estructura está la tarea de evaluación y selección de proyectos de
inversión: identificar oportunidades de inversión y alternativas, estimar el FF de cada una, aplicar
medidas financieras de rentabilidad y liquidez, y ordenar y seleccionar los proyectos viables.
Condiciones para la selección: considerar todos los FF, descontarlos al costo de capital, permitir
seleccionar de un conjunto de proyectos mutuamente excluyentes, el que maximiza la riqueza de los
propietarios, y evaluar a cada proyecto independientemente de los otros.
Costo de capital: es la mínima rentabilidad que se está dispuesto a recibir por realizar el proyecto, es
la rentabilidad que se espera en una inversión de riesgo similar (costo de oportunidad).
Clasificación de Proyectos de inversión
En función al grado de independencia:
- Independientes: los proyectos no compiten entre sí (no cumplen con la misma finalidad)
- Mutuamente excluyentes: la aceptación de uno excluye al otro
- Contingentes o accesorios: la aceptación de un proyecto implica la aceptación del otro. Se
los debe evaluar como a una única inversión.
24
En función al comportamiento de los flujos de fondos

- Convencionales: hay un solo cambio de signo en los FF, inversión - +++; endeudamiento +---
- No convencionales: hay más de un cambio de signo. Pueden tener más de 1 TIR o no tener
ninguna, la TIR NO me sirve si el proyecto es no convencional.
Criterios de evaluación financiera
Medidas de valor Medidas de liquidez Medidas de rentabilidad

Valor actual Periodo de repago IR, TIR, TIRM
PERIODO DE RECUPERO. El tiempo que tarda el proyecto evaluado en recuperar el capital invertido,
se mide en días, no mide valor. Mide LIQUIDEZ, no rentabilidad. PR= inversión / FF anual. Pero si los
FF no son constantes, el cálculo es manual. No considera los flujos de fondos posteriores al recupero,
no da un criterio objetivo para la toma de decisiones de maximizar la riqueza de los accionistas, sirve
para medir liquidez.
El PR tradicional no considera el valor tiempo del dinero. El PR descontado considera el valor
actualizado de inversión inicial y flujo de fondos.
VAN: VALOR ACTUAL NETO: Es el valor presente de los flujos de fondos esperados del proyecto
FF 1 FF n
descontados al costo del capital. VAN =−INV + 1
…+ n
(1−i ) (1−i )
Regla de aceptación, si el VAN es al menos 0, en ese caso se repaga la inversión y se cubre el costo
de capital. Mide la rentabilidad en términos absolutos: Indica en unidades monetarias la
contribución del proyecto al incremento en el valor de la firma. El VAB: Valor actual bruto = valor de
mercado, no resta la inversión. Por eso se dice que VAN es la contribución marginal.
El VAN disminuye a medida que aumenta la tasa. Permite seleccionar de un conjunto de proyectos
mutuamente excluyentes al que maximiza la riqueza de los accionistas, y cumple con el principio de
aditividad del valor (se pueden sumar los VAN de proyectos independientes y obtener el VAN total).
ÍNDICE DE RENTABILIDAD. IR: Es el ratio entre el VAN y la inversión inicial. También es conocido
como tasa de rentabilidad financiera o relación costo-beneficio. Expresa cuántas unidades
monetarias en términos netos rinde el proyecto, por unidad monetaria invertida. En la medida que
de >1, el proyecto será aceptable. IRN > 0 (VAN); IRB > 1 (VAB)
n
FF t
−FF 0 + ∑ ❑ VAN VAB
t=1 (1+k )t puede ser IR= o IR=
IR= FF 0 FF 0
FF 0
IR podría presentar inconsistencias:
● si no se agotan todos los fondos disponibles con la combinación elegida;
● si la restricción presupuestaria existe en más de un periodo; o
● si son proyectos mutuamente excluyentes.
TASA INTERNA DE RETORNO. TIR. Es aquella tasa que hace que el VAN sea 0, o sea que iguala el
valor presente de los flujos de fondos con la inversión.
FF 1 FFn
VAN =0=−I NV + 1
…+ n La TIR es la tasa porcentual de rendimiento de la
( 1−TIR ) (1−TIR)
inversión. Regla de aceptación: se acepta si la TIR es mayor o igual al costo del capital k.
25
VAN vs TIR: La TIR no considera el costo de capital en el proceso de descuento, no considera una
tasa con riesgo comparado con el mercado. Es una medida de rentabilidad en términos relativos.
Matemáticamente VAN y TIR siempre llevarán a la misma decisión de aceptar o rechazar proyectos
independientes. Pero, en los proyectos mutuamente excluyentes se pueden presentar conflictos.
Por eso se prefiere el VAN. La TIR tiene tres problemas:
1- TIR múltiple o no existencia de TIR: su funcionamiento está condicionado en el
supuesto de proyectos no convencionales, puede tener más de una o ninguna
TIR. Por ejemplo, si tiene que invertir al inicio y luego hacer otro gasto al final del
periodo se puede ver en el gráfico que habría dos TIR que hacen al VAN 0.
2- Puede no cumplir con el principio de aditividad de valor (no se pueden sumar las TIR
de los proyectos independientes, hay que calcularla)
3- Cruzamiento de los perfiles del VAN: en ciertos casos no permite elegir el proyecto que
maximiza la riqueza de los accionistas. (demuestra la importancia de la TIRM)
Perfil del VAN: o tasa de cruce del VAN, cuando los VAN son iguales. En
este caso, si el costo del capital (k) es menor a la tasa de cruce, entonces la
TIR es distinta al VAN, seleccionó el de mejor VAN que sería el de menor
TIR. Pero si k es mayor a la tasa de cruce, entonces el VAN es igual a la TIR,
y selecciono el de mejor VAN que será el de mejor TIR también.
TIR (c): tasa de cruce. Condiciones por las cuales los perfiles de VAN se
cruzan y pueden llevar a un conflicto: diferencias en la ocurrencia temporal
de los flujos de fondos, diferencias de escala (proyectos que requieren distintos niveles de
inversión).
Para calcularla se plantean un “nuevo proyecto” A-B y se calcula la TIR. Esa se vería en el grafico
original como la tasa de cruce.
Con la TIR nunca se va a fallar cuando valuas bono o acciones, si cuando valuas proyectos de
empresa en donde importa el valor, y por eso se usa el VAN
Las inconsistencias con el resultado del TIR y el VAN se corrigen con el uso de la TIRM
TIR MODIFICADA. TIRM. Se da por los conflictos en el cruce de perfiles de VAN. El VAN supone que
los fondos se reinvierten a la misma tasa de mercado. La TIRM es la tasa de descuento que iguala el
valor actual de los costos (descontados al costo del capital), con el valor actual del valor terminal
(valor futuro de los FF positivos reinvertidos al costo del capital o tasa de reinversión).
Efectos de la tasa de reinversión: VAN y TIR difieren en el supuesto implícito de la tasa de reinversión
de los flujos de fondos intermedios. Para TIR la tasa de reinversión es el TIR, y la tasa de reinversión
para el VAN es el costo de capital. TIRM toma el concepto de rendimiento de la TIR, pero varía el
supuesto de reinversión, reinvierte al costo de k (i).
√
n−1
n −¿ n + ¿(1+i )
FF t FF t n VFFF
+¿
∑❑ t
=∑ ❑
(1+i) t=0 (1+TIRM )
n
≫ ≫≫ TIRM =
VAFF
−¿ −1¿ ¿ ¿ ¿
t =0
Si k < TIR entonces TIRM < TIR

Calculo con flujos compuestos (-++-+++): si hay flujos negativos no solo en el periodo 0, se
descuentan con la tasa de financiamiento, o sea i (pero algunos ponderan cómo se financia y sacan
una tasa ponderada). Por otro lado, capitalizo hasta el último periodo los flujos positivos con el costo
del capital k (u otro ponderado). Y se aplica la fórmula. A veces i y k son la misma tasa.
Con proyectos mutuamente excluyentes con distinta duración. En esos casos se pueden presentar
conflictos en el ranking de VAN y TIRM
26
TIR NO PERIÓDICA. Ocurre cuando los flujos de fondos no son periódicos. Se hace la tabla de los
pagos y vencimientos en Excel y se calcula por fórmula TIR.NO.PER
Conclusiones: VAN es la mejor medida de la contribución del proyecto a la riqueza de los accionistas.
TIR y TIRM miden la rentabilidad, pero en términos porcentuales. TIR tiene algunos problemas que la
TIRM evita cambiando el supuesto de reinversión. Para proyectos mutuamente excluyentes de
distinta escala solo el VAN proporciona el ranking consistente con la maximización de la riqueza,
pero los otros criterios son complementarios, brindan otro tipo de información.
Proyectos Criterios de evaluación financiera

Independientes e individuales (sin combinación) Cualquier criterio es confiable
c/FF convencionales
Independientes e individuales con FF no TIR puede presentar problemas por multiplicidad o
convencionales inexistencia
Independientes pero con combinación TIR y TIRM presentan problemas (no aditividad de
valor) confiar en VAN
Mutuamente excluyentes con igual escala y TIR puede presentar problemas. VAN y TIRM son
duración consistentes
Mutuamente excluyentes con diferente escala, pero Conflicto entre VAN y TIRM. Confiar en VAN o IR
igual duración
Mutuamente excluyentes con distinta duración Cadena de reemplazo o anualidad equivalente
RACIONAMIENTO DE CAPITAL. Cómo elegir cuando no alcanzan los fondos: Si no existen

limitaciones de fondos: la aceptación de proyectos depende de si
crean riqueza o no. Cuando existen limitaciones de fondos: los
proyectos independientes se vuelven en parte “mutuamente
excluyentes”, compiten por el financiamiento
El racionamiento de capital puede ser Débil (cuando es de origen
interno) o Fuerte (de origen externo)
Racionamiento Fuerte: si tenemos varios proyectos
independientes restringidos por capital. El mercado puede no estar dándonos la tasa del costo de
oportunidad. Tenemos que listar los proyectos con sus respectivas TIR, y calcular el VAN de las
distintas combinaciones de proyectos posibles usando como k, la TIR más alta de los proyectos que
no se estén considerando
Racionamiento Débil: en este caso sí se puede emplear el costo requerido en el mercado para
proyectos de riesgo similar como costo de capital. Por lo que solo hay que sumar los VAN de los
proyectos para calcular el VAN conjunto de las alternativas y elegir el mayor.
IR: sirve para restricciones de capital en solo un periodo (proyectos con diferentes inversiones). Se
debe calcular el índice de rentabilidad y ordenar en forma decreciente. De esta forma tenemos en
primer lugar el que crea más valor por $ invertido.
La TIR no cumple con el principio de aditividad, así que puede llevar a inconsistencias.
VIDAS DESIGUALES: Proyectos mutuamente excluyentes con diferente duración. Casos:

1- La vida económica de las alternativas determina la vida del proyecto: Hay que considerar la
vida económica de las alternativas, por ej. en la extracción de recursos naturales no se
puede repetir el proyecto, por lo que con el VAN es suficiente para considerar.
27
2- La duración del proyecto es menor < a la vida de las alternativas: por ej. las alternativas
consideradas es la compra de maquinarias para un proyecto, y la vida útil de las maquinarias
excede el periodo en que se las empleará para el proyecto. Se debe considerar como
periodo de evaluación la duración del proyecto y tomar el valor de recupero de las
alternativas al final del periodo del proyecto.
3- La duración del proyecto es superior > a la duración de las alternativas : por ej. se requiere
reemplazar maquinarias durante la vida del proyecto. El periodo de evaluación debería ser el
menor entre la vida del proyecto y el mínimo común múltiplo de las vidas de las
alternativas.
4- La duración del proyecto intermedia entre las vidas de las alternativas . Una de las
alternativas excede la vida del proyecto, y la otra es menor a la del proyecto. El periodo de
evaluación debería ser la vida del proyecto.
El caso 3 plantea un desafío para lo cual hay distintos enfoques
Enfoque Clásico: proyectos con repetición automática y mismo costo de capital: Cadena de
reemplazo y anualidad equivalente:
CADENA DE REEMPLAZO (CR). Este método plantea que la decisión de reemplazo se repite al final
de cada ciclo en condiciones idénticas a las iniciales. El objetivo es llevar la evaluación a un horizonte
común, el mínimo común múltiplo de las duraciones de las alternativas consideradas y allí comparar
VAN. El problema es que el análisis de los proyectos se puede llegar a extender muchos años.
ANUALIDADES EQUIVALENTES (AE). Este método busca transformar los flujos de fondos de cada
alternativa en la AE que, para la duración de la alternativa y su costo de capital, tenga el mismo VAN.
O sea, primero calculo el VAN común, y luego reemplazo los FF por la incógnita AE.
Es un FF anual que se dará todos los años en la misma magnitud, y que si se los actualiza hasta el
momento cero (0), el VA será exactamente igual al VAN. Se debe calcular para la VU original, no para
el Horizonte Comun.
n −n
AE 1−( 1+ i ) VAN
VAN =∑ ❑ ≫VAN = AEx ≫ AE=
(1+i)t
i 1 1
t=1
−
k k (1+k )n
El VAN calculado es el original, sin hacer cadena de reemplazo y n es la duración original.

Así se comparan las AE de ambos proyectos eligiéndose el más alto. La AE lleva implícita la secuencia
de reemplazo. Con la AE se puede evaluar las alternativas como si sus ciclos se repitiesen a
perpetuidad, por lo que el VA seria AE/i.
Hasta ahora es posible porque comparten el costo de capital y tienen similar riesgo. Pero cuando el
costo de capital difiere entre ambas alternativas, no se puede comparar directamente la anualidad
equivalente.
Enfoque alternativo: repetición automática y diferente costo de capital
REPETICIÓN AUTOMÁTICA Y DIFERENTE COSTO DE CAPITAL. Cuando el costo de capital difiere, no
se puede comparar directamente la anualidad equivalente. (La CR se aplica igual que antes, pero
tiene su limitación).
Solución: valor actual de la AE en el horizonte común. La elección
en este contexto depende del periodo tomado como horizonte en
común. Por ej. para un horizonte de 6 años puede elegirse el
proyecto A, pero en 36 el B. Siendo que ambos tienen las mismas
particularidades en 6 y 36.
28
Es necesario detectar si existe el conflicto de cruzamiento temporal de los VA(AE)/(CR). Si hay

conflicto, hay un horizonte temporal (T*) en el que ambos VA(AE) se igualan. Este horizonte se
obtiene por iteración manual o con función “buscar objetivo” de Excel (haciendo que la diferencia
entre los VA(AE) sea 0 cambiando la celda de T*.
Cuando la alternativa de mayor AE tiene < k, siempre domina la misma alternativa, no existe
conflicto. Cuando la alternativa de mayor AE tiene > k, puede que domine siempre la misma
alternativa, o que se crucen.
Calcula los VAN de cada alternativa en sus respectivos tiempos. Luego calcula las anualidades
equivalentes de ambos proyectos desde sus VANs originales en sus propios tiempos. Después
reemplaza la AE con la fórmula de abajo, y linkea T a una celda. Por otro lado, los resultados de los
“VA(AE)” se diferencian con una fórmula. Y se hace que esa diferencia de 0 cambiando la celda de T,
con buscar objetivo. En T me da lo mismo cualquier alternativa.
AE a × ¿
Unidad VIII - INCERTIDUMBRE Y RIESGO OPERATIVO

1- Certeza, Riesgo e incertidumbre
Certeza: valores únicos y conocidos, cuando hay un solo escenario posible.
Riesgo: grado de exposición a la incertidumbre. Incertidumbre cuantificada, no toda incertidumbre
es riesgo.
Incertidumbre: desconocimiento sobre el acontecimiento futuro de un evento, puede ser fáctica
(nadie sabe) o epistémica (cuando adquiero conocimiento voy sabiendo). Una variable se encuentra
en situación de incertidumbre cuando no se puede obtener un valor preciso, ni aplicar herramientas
propias del cálculo de probabilidades para determinar su valor.
Los factores de incertidumbre están a nivel global, economía, sector, competencia y específico. Para
todos se determinan variables estimadas razonablemente. Pero puede haber resultados diferentes a
la estimación de las magnitudes. El efecto de la incertidumbre son los resultados posibles de una
inversión distintos a los estimados. El origen de la incertidumbre es la falta de información sobre el
futuro a la cual se enfrenta el inversor.
Tipos de incertidumbre:
I) Una perspectiva de futuro de la economía, el sector y el negocio. Riesgos continuos, asociados
a la necesidad de pronóstico. Se proyectan cifras en tendencias para entornos competitivos y
estables.
II) Acontecimientos que pueden ser críticos para el éxito en el negocio.
III) Varias perspectivas de futuro (punto de ruptura)
Para II y III. Riesgos discretos: acontecimientos específicos con impacto en el negocio. Son
críticos pues el éxito o fracaso de la inversión depende mayoritariamente de estos riesgos. Los
riesgos discretos no suelen plantearse como un asunto de “técnica de pronóstico”, suelen
plantearse como cuestión de habilidad para anticiparse o proyectar, al conocer el sector o
negocio.
Estimación del flujo de fondos
Escenarios: describen combinaciones internamente relevantes de las premisas para proyectar.
Respuesta del escenario: ¿Cuál es el FF posible para algunas situaciones posibles de evolución en la
economía, el sector y el negocio?. Utiliza las variables críticas, factores del éxito del proyecto.
Con escenarios para riesgos continuos, la perspectiva de futuro de la economía, el sector y el
negocio se describe con varios escenarios congruentes de crecimiento, participación y ganancia.
Con escenarios para riesgos discretos hay árboles de decisión.
29
Los escenarios son las fuentes para estimar

los flujos de fondos esperados.
Probabilidad= n° de cosas posibles/n° de
cosas ciertas totales
Probabilidad objetiva: cuando se conoce la
frecuencia de suceso de un evento. La
experiencia e información observada es la
base del juicio.
Probabilidad subjetiva: el grado de ocurrencia emerge del grado de creencia del agente, su
percepción de lo que va a ocurrir, a partir de ponderar información relativa a hechos relevantes.
El juicio personal no es arbitrario, deriva de la experiencia de los hechos y la información disponible.
Condiciones formales de la probabilidad: la suma de las probabilidades de todos los resultados
significativos es igual a 1; La probabilidad de los resultados siempre es mayor o igual que 0; Un
resultado considerado imposible tiene probabilidad 0, nunca negativa; Un resultado cierto tiene
probabilidad 1.
Cálculo de los flujos de fondos esperados, es la representación de todos los escenarios posibles
n
proyectados. E( FF ¿¿ t)=∑ ❑ FF t ,i × pi ¿
p=1
El análisis clásico del riesgo del proyecto se realiza en dos dimensiones, valor esperado (media) y
desvío (riesgo) de los flujos de fondos. σ FF =√ Var ( FF ¿¿ t) ¿
t
VANME( VAN Medio Esperado) =

Desvío Estándar: mide el riesgo en términos relativos.
Desvío estándar =
Desvío estándar
Varianza = Escenario
Con z entro a la tabla de distribución normal
n
VALOR ACTUAL NETO ESPERADO E ( VAN ) =∑ ❑ VAN i × pi o VAN
i=1
X− X
Para saber la probabilidad de ocurrencia de algún valor, hay que buscar z -->> Z= -->> “x” es
σ
el valor para el cual queremos saber la probabilidad, “y” es el VAN medio. Con ese Z se entra en la
tabla de distribución normal. Y da el valor de la cola, que es la probabilidad que se busca.
Con proyectos mutuamente excluyentes se debe seleccionar la alternativa con mayor VAN esperado
y menor dispersión.
El desvío es una medida de variabilidad monetaria que no permite comparar proyectos entre sí. La
medida utilizada para comparar proyectos excluyentes es el coeficiente de variabilidad.
σ FF
Coeficiente de Variabilidad: CV FF = indica la variabilidad del proyecto por unidad de valor
t
t
E( FF t )
esperado.
En Excel para calcular el desvío, hay que poner los flujos de fondos con sus probabilidades, y calcular
el flujo de fondos medio (sumatoria de todos los flujos multiplicados por su probabilidad). Luego se
calcula la diferencia para cada flujo (sin influencia de la probabilidad) respecto del medio. Medio -
FF1, medio - FF2…… todas las diferencias se potencian al cuadrado. Finalmente, esos valores cada
30
uno, se lo multiplica por las probabilidades, y se suma todo para tener la varianza. Y luego el desvío
es la raíz de la varianza.
Costo de la incertidumbre (CI) y razón de pérdida esperada (RPE)
El costo de la incertidumbre indica el “monto de dinero” que se debe abonar para obtener
información a cambio de bajar el nivel de incertidumbre.
Ganancias Pérdidas Posibles por rechazar el proyecto: Si NO invierto, me pierdo de ganar los VAN de
los escenarios positivos (Optimista y Normal). (en Excel es la suma producto de las probabilidades y
los VANs que hayan dado positivo). CI (+)=
Pérdidas posibles por aceptar el proyecto: Si NO invierto, evito perder los VAN de los escenarios
negativos (Pesimista y Recesión). (en Excel es la sumaproducto de las probabilidades y los VANs que
hayan dado negativo). CI(-)=
Razón de Pérdida Esperada=cociente pérdidas posibles/resultados totales RPE=¿ ¿
Expresa la magnitud de la pérdida total en relación a los posibles valores del proyecto. El ratio varia
desde 0 (no hay pérdida esperada), hasta 1 (pérdidas totales). RPE < 0,5 Acepto el proyecto.
2- Análisis del Riesgo
Los flujos de fondos esperados son estimaciones, proyecciones calculadas a partir del
comportamiento incierto de variables. El riesgo emana de la incertidumbre en el comportamiento de
las variables. Cuanta mayor adversidad al riesgo se tenga, se exigirá más rendimiento. La
financiación con pasivos financieros es más barata que la con capital propio, ya que existe menos
riesgos: en 1er lugar pago a los proveedores, y si me queda FFR le retribuyo a los propietarios, por lo
tanto me cobran menos intereses los provee/acree. Es más barata debido a que existe deducción de
los int. El riesgo debe considerarse al calcular el VAN para que el resultado de este no sea
DISTORSIONADO.
Fuentes de riesgo operativo:
- Riesgo técnico y de producción: ej. los rendimientos de la producción animal y vegetal no
son conocidos con certeza. Aún si se usan las mismas cantidades de insumos cada año.
- Riesgo de precios de los insumos y los productos
- Políticas del gobierno: normas, regulaciones, impuestos, incentivos, política de tipo de
cambio.
Valor ajustado por riesgo. Estudiada la estructura del riesgo debe obtenerse el valor intrínseco o de
mercado. Este surge del proceso de actualización de la corriente de FF esperados ajustada por el
riesgo que el mercado requiere del proyecto. El riesgo tiene dos maneras de reflejarse:
- Tasas ajustadas por riesgo: conocida como k es igual a la tasa libre de riesgo (rf) + la prima
por riesgo (PR). Los FF esperados se actualizan a la tasa k
- Equivalentes ciertos conocidos como α. Luego se actualizan a la tasa libre de riesgo rf si
tengo un FF CIERTO, FF Nominal con “i nominal” y FF Deflactado con “i real”.
La lógica del modelo es que el riesgo crece geométricamente a medida que pasa el tiempo, más
riesgosos son los FF, más difícil su estimación/proyección.
k =rf + PR
[ ]
t
(1+rf )
FFC t =E( FF¿ ¿t )× α t → α t= =co eficiente de conversión a certeza para cada periodo ¿
(1+k )
31
El αt se saca para cada periodo, luego se multiplican los FF por cada α t y se calcula el VNA de eso
usando como tasa la risk free. Cuando el α es calculado con la fórmula, los dos métodos (el del α y el
de ajuste de “k” int por riesgo) dan lo mismo. (Al de usar la tasa k para el VAN sin el coef de conver α
)
También puede haber un coeficiente que sea los FF ciertos / FF inciertos esperados.
Los coeficientes de certeza consideran el riesgo de cada flujo en particular, en tanto que la prima de
riesgo toma el conjunto de flujos sin diferenciar entre ellos.
Herramientas para el análisis de riesgo: análisis de sensibilidad, análisis de escenarios, simulaciones,
árboles de decisión y otros
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD. Examina cómo el cambio de una variable afecta un resultado. Permite
identificar las variables más críticas o construir escenarios posibles que permitirán analizar el
comportamiento de un resultado bajo diferentes supuestos. Puede medirse el cambio en términos
relativos como absolutos.
Univariado o unidimensional: se analizan cambios aislados (una variable). Se estima cual es el valor
mínimo de una variable clave por vez, que hace aceptable el proyecto, y el resto de mantiene
constante. Análisis de puntos de indiferencia o equilibrio financiero.
- Cambio relativo igual
- Tabla de una variable
- Análisis de sensibilidad en reversa (buscar objetivo)
Punto de equilibrio económico: nivel de actividad en donde la empresa no obtiene
CE
beneficios ni quebrantos (ingresos=costos fijos y variables) Pe= La desventaja de
(v−cv)
estos es que no consideran el valor del dinero en el tiempo, ni el riesgo
- Punto de equilibrio financiero: nivel de actividad que hace el VAN=0 si es plurianual.
−n
FFE 1−(1+i)
Pe= ¿ FFE x −Inv Inicial
(v−cv) i
Este equilibrio es mayor porque toma en cuenta el valor tiempo del dinero y el riesgo
Multivariado o multidimensional: se analizan cambios en dos o más variables simultáneamente.
Considera interacciones entre las variables.
- Tabla de dos variables
Para el análisis de sensibilidad, hay que reconocer que el cambio en el resultado depende de cómo
se haya construido el modelo y de los valores iniciales de las variables. Permite identificar las
variables críticas del proyecto, reconocer dónde se debe dedicar más esfuerzos de control y
seguimiento. Deben ser incluidas en la creación de escenarios o en las simulaciones. Los resultados
indican un intervalo de resultados, pero no sus probabilidades de ocurrencia, esas las debe
determinar el analista. Esta es una de las limitaciones, la subjetividad del agente.
ANÁLISIS DE ESCENARIOS: Interesa determinar las variables externas que afectan la generación de
FF del proyecto de manera estática. La salida son los diferentes valores obtenidos a partir de la
proyección de los diferentes escenarios en función del comportamiento de c/u de las variables
críticas . La clave es el análisis macro y estratégico.
Permite estudiar cómo se comportan los criterios de evaluación del proyecto para diferentes
conjuntos de supuestos sobre las variables críticas (por eso va a continuación del análisis de
sensibilidad). Se considera la interacción que existe en las variables macroeconómicas y los factores
específicos de la empresa. Pasos:
32
1- Se seleccionan los escenarios relevantes en función de las características de las operaciones

de la empresa. Una empresa con características cíclicas puede definir escenarios en función
del comportamiento de la economía.
2- Se estiman los valores de las variables relevantes bajo cada escenario
No siempre es posible identificar escenarios claramente definidos, se pierde información. Una vez
obtenidos los diferentes escenarios, se les puede asignar una probabilidad de ocurrencia y estimar el
E(VAN), TIR, etc.
En Excel se usa el administrador de escenarios, se definen las celdas que tienen las variables que
cambiarán, y a cada escenario que se define se les asignan valores a esas variables, y Excel te
muestra todos los cambios en las celdas que tengan esas celdas como referencia. (También se puede
hacer un resumen de escenarios donde aparecen los valores que se quieren destacar para cada
escenario, en una tabla nueva).
Aplicando el análisis de escenarios no se sigue la finalidad de aconsejar llevar a cabo o no el
proyecto. Busca analizar el comportamiento del VAN en distintos escenarios.
SIMULACIONES: Se analiza el comportamiento de los criterios de evaluación (VAN, TIR, etc.)
diseñando el comportamiento de las distribuciones de probabilidad de las variables críticas. Por ej. la
cantidad vendida sigue una distribución normal con media x y desvío D. brinda como resultado la
distribución de probabilidad del criterio evaluado (por ej. VAN). Pasos con Crystal Ball
1- Definir variables de entrada, se le tiene que asignar una distribución (normal, triangular,
uniforme)
2- Definir interrelaciones de las variables de entrada
3- Definir variables de salida
4- Definir número de iteraciones
5- Mostrar y analizar resultados de la simulación.
Es como si se hicieran muchísimos análisis de escenarios todos juntos, y le adjudica probabilidad de
ocurrencia a cada uno. Se lo ve en forma de gráfico y se puede definir la probabilidad o los valores
que se quieren determinar. También se puede ver la sensibilidad de las variables para así enfocarse
en las que tienen más impacto.
ÁRBOLES DE DECISIÓN. Estructura el problema de decisión. Presenta todas las acciones
contingentes de los agentes ante distintos estados de la naturaleza. La incertidumbre se resuelve en
puntos discretos en el tiempo. Hay interdependencia entre la decisión inicial y las subsecuentes.
Las consecuencias de los cursos de acción dependen de estados futuros. Se selecciona la alternativa
que maximiza la riqueza, mayor E(VAN). Surge cuando tengo que tomar decisiones secuenciales.
Desventajas: los puntos finales van incrementándose exponencialmente a medida que se abren
nodos de decisión y se hace inmanejable.
Nodos= □ puntos de decisión individuales, nodos de decisión, es lo que otorga control sobre el flujo
de fondos. ○ puntos de decisión gobernados por estados de la naturaleza que se encuentran fuera
de la influencia del management, puntos en el tiempo generados por eventos externos.
Unidad IX - COSTO DE CAPITAL y ESTRUCTURA DE CAPITAL
33
La estructura de capital, el costo de capital y el valor de la empresa están interrelacionados.
COSTO DE CAPITAL
El rendimiento esperado siempre debe compensar tres factores: la inflación, el valor tiempo de
dinero y el riesgo. El riesgo va a ser determinado por los directivos. Rendimiento requerido = r f +
Prima por riesgo; rf= tasa libre de riesgo.
Tasa real de rendimiento determinada por la oferta y demanda más la inflación.
Prima de riesgo:
1- Riesgo de negocio asociado con la cantidad de efecto palanca operativo
2- Riesgo de mercado referido a la habilidad de capturar porciones de mercado
3- Riesgo financiero asociado con la cantidad de efecto palanca financiero (más impacto de
estructura de capital en el valor)
Cuando una empresa financia una inversión, suele utilizar tanto capital ajeno como propio. Como
estos capitales reflejan diferencias de riesgo y tratamientos fiscales, tienen diferentes costos. La
misión del directivo financiero es combinar esos capitales de forma tal que el costo de capital total
sea mínimo.
WACC. El costo promedio ponderado del capital – el costo marginal del capital:
Depende del riesgo asociado a la empresa o proyecto. Representa el costo de las fuentes de
financiamiento y el rendimiento requerido por los inversores. Es la tasa mínima requerida para
nuevas inversiones, equivalente a la tasa de rendimiento requerida para activos financieros de riesgo
similar a la firma.
El costo de capital es el costo de financiar sus activos, considerando a la firma como una sucesión de
proyectos de inversión y financiamiento. El costo de capital de la firma se utiliza como un punto de
partida para determinar el costo de capital de un proyecto específico. Luego, si el proyecto es
aceptado, el costo de capital promedio ponderado de la firma es ajustado.
Como la empresa no utiliza los distintos componentes en forma igualmente proporcional, hay que
calcular el costo de capital total de la empresa como el costo promedio ponderado de todas las
fuentes de capital: WACC
S B
WACC =ke × +ki ×(1−t)× (a esta fórmula le falta la diferenciación de acciones preferidas)
V V
S representa el valor de mercado de las acciones y B, el valor de mercado de la deuda. Ki representa
el costo de la deuda antes de impuestos y ke el costo del capital propio.
Características principales del costo de capital: es un costo marginal, esto es, el costo de obtener un
peso adicional de capital; el costo de capital depende del uso que se hace de él y representa el costo
de oportunidad de una alternativa de riesgo comparable.
El costo de capital representa el costo de fondos provistos por los acreedores y accionistas. La
empresa busca la estructura de capital óptima, buscando el WACC mínimo con el que pueda
maximizar el valor de mercado.
Desagregación del WACC. Pasos:
34
1. Determinar la proporción de cada componente. La misión del directivo financiero es encontrar la

proporción óptima de cada tipo de capital para que la firma minimice el costo de capital. De esta
forma se optimiza la estructura de capital y se maximiza la riqueza del accionista.
2. Costo de los distintos componentes. (Costo de deuda, acciones preferidas y comunes, y utilidades
retenidas)
El costo de la deuda siempre deben calcularse con una base after taxes, ya que el interés que la
deuda genera es un gasto deducible, lo que hace que el costo de la deuda después de impuestos sea
menor. El ahorro en el pago de impuestos representa el subsidio que el gobierno otorga a la
empresa endeudada. Si la empresa tuviera pérdidas, t sería igual a 0 y no existirá ningún ahorro
fiscal.
Para calcular el costo de la deuda debe tomarse la tasa de interés sobre las deudas nuevas, no el
interés por deudas contraídas y pendientes de pago. Se toma el costo marginal de la deuda.
El rendimiento exigido a las acciones comunes ks es mucho más difícil de estimar que kd y kp, debido
a que existe una gran cantidad de accionistas en una firma; los dividendos no son fijos; y parte del
rendimiento de las acciones se debe a los cambios de precio. El DVM precisa una corriente de
dividendos y supone que estos crecerán a una tasa fija en el futuro. El CAPM supone que los
inversores diversifican y que reclaman un premio por encima del rendimiento libre de riesgo, que
varía en proporción al beta de la acción.
Además de los costos de flotación, el capital adicional podrá ser más costoso si para obtenerlo la
firma debe ofrecer mayores rendimientos para incentivar a los inversores a comprar. WACC ↑
3. Determinación del WACC. Suma ponderada de los costos de capital de cada una de las fuentes de
financiamiento. El WACC es la tasa de actualización empleada para estimar el VAN de un proyecto
riesgoso y tasa de corte empleada en forma conjunta con la TIR.
WACC= %deuda x kd x (1-t) + %comunes y utilidades ret x ke + %preferidas x kp
CPPC=wd k i ( 1−T ) +w e k e +w p k p
Dp
k p= dividendos no generan escudo fiscal
P net
D1
k e = + g usando como tasa de crecimiento constante g
P0
El criterio del WACC puede acarrear algunos problemas cuando los nuevos proyectos tienen riesgo
diferente al de los activos actuales de la empresa. Cada proyecto debe evaluarse según su propio
costo de oportunidad. Utilizar el mismo WACC para todo tipo de proyectos puede dar lugar a que la
compañía acepte incorrectamente proyectos relativamente arriesgados y rechace otros seguros.
COSTO MARGINAL DEL CAPITAL (CMC): se define como el costo del último peso de capital nuevo
obtenido y aumenta a medida que se obtenga más. El WACC es un CMC
Punto de quiebre o de ruptura. El punto de ruptura en el costo marginal es el salto que realiza el
CPPC cuando la obtención de nuevos fondos por encima de cierto nivel implica un aumento en el
costo promedio ponderado. Se deben analizar puntos de quiebre por fuente de financiamiento.
monto alcanzable de la fuente X a un costo dado
Quiebre=
% optima de fuente X en estructura de capital
Existen dos puntos de ruptura, uno por agotar la deuda a kd y el otro por agotar las utilidades
retenidas. El CMC y el programa de inversiones se combinan para optimizar el presupue de capital.
35
Combinación de programas de financiamiento e inversión:

1- Calcular el costo de cada componente para cada tramo (por ej, si consigue
deuda hasta un monto a una tasa y luego a otra tasa, el valor de cada nivel
será esa tasa x (1-t). Y para saber cuál es el monto máximo de ese nivel
(punto de quiebre), se divide el máximo de $ que se obtiene a esa tasa por
la participación en la estructura de capital.
Otro quiebre se da cuando hay que emitir nuevas acciones porque se
acabaron los resultados acumulados.
2- Calcular el CMC para cada incremento de capital (WACC de cada nivel)
3- Graficar el comportamiento de CMC
4- Compararlo con el presupuesto de capital de la firma
El presupuesto de inversiones contiene todos los proyectos hasta que la TIR < CMC.
Con cada proyecto el WACC va aumentando. Los proyectos se van considerando por mayor TIR, y se
van acumulando los fondos necesarios. Una vez que se llega a un proyecto que tiene TIR < al WACC
del nivel necesario para hacer los proyectos anteriores con mayores TIRs, se deja de invertir.
Cuando la empresa acude al mercado de capitales, ya sea porque emite deuda/ ON (Fuente Ajena) o
nuevas acciones (Fuente Propia Externa) incurre en COSTO DE FLOTACIÓN = GASTOS DE EMISIÓN
(Deducibles de IG).
El WACC (Tasa promedio de costo de capital) se calcula para sacar el VAN del proyecto. Acepto el
proyecto si, VAN > 0 y si TIR > WACC (i), es rentable, agrega valor.
Costo de la deuda: se considera el costo marginal (de nueva deuda). Técnicamente está
representada por la tasa de costo efectivo de la corriente de pago de la deuda, se debe considerar
los costos de transacción y el efecto del ahorro fiscal. Los costos de flotación para colocar una
obligación (aranceles, publicidad, honorarios) incrementan el costo efectivo de la deuda, debido a
que reducen la cantidad de dinero que obtiene el emisor por la venta de la obligación.
Cuando las empresas emiten una obligación, la tasa de contrato por lo general refleja las condiciones
del mercado en ese momento, por lo cual su cotización no debería alejarse demasiado de su valor
nominal. Pero las tasas de interés suelen variar. Ante una suba de la tasa de interés, obligaciones
que fueron emitidas en un contexto de tasas de interés más bajas, deberían ver reducida su
cotización.
Las deudas bancarias de largo plazo, con tasas de contrato preestablecidas normalmente pueden
incluirse por su valor nominal, ya que no tienen un precio que se refleje en un mercado de capitales.
Las deudas bancarias de corto plazo deberían incluirse aquellas que formen parte permanente de la
estructura de capital y no para financiar necesidades temporales de capital de trabajo.
La doctrina calcula el costo del capital con exclusión de las deudas comerciales porque no
representan una decisión gerencial, sino un recurso que se genera en forma espontánea.
Representan una deuda que se expone en términos netos en el capital de trabajo; y se las considera
“capital gratis” porque en el caso de existir costos implícitos, estos ya se encuentran restados en el
flujo de efectivo, porque forman parte del costo de las mercaderías vendidas. Las deudas
comerciales y/o bancarias que financian necesidades temporarias de capital de trabajo no deben
incluirse en la determinación del costo y de la estructura de capital.
VN
k i ( 1−T )= −1 suponiendo deuda a descuento
VA
C
k i ( 1−T )= suponiendo deuda a perpetuidad
D
36
n
C n (1−T ) VN n (1−T )
D 0= ∑ ❑ + suponiendo una estructura de pagos cupón
t =1 (1+k i )n (1+ k i)n
n
C n ( 1−T ) + An
D 0= ∑ ❑ n suponiendo pagos con amortizaciones parciales
t =1 (1+ k i)
Costo de las acciones preferidas: es un costo marginal. Se supone un flujo perpetuo. Se debe
considerar costos de transacción y emisión.
Dp
kp= como también existen costos de flotación, el verdadero costo de financiarse con
Ap( 1−c )
acciones preferentes es igual al dividendo preferido dividido por el precio neto de emisión de Ap. Los
costos de emisión (c) incrementan el costo de financiarse con acciones preferidas.
Costo de los resultados acumulados: costo del capital propio exigido por los accionistas actuales.
Utilidades retenidas: los accionistas requerirán que la firma use esos fondos para generar un
rendimiento que al menos sea igual al que ellos habrían obtenido invirtiendo por su cuenta en
inversiones de riesgo similar. Es el costo de oportunidad de los accionistas, es el mínimo rendimiento
que éste acepta al comprar un activo.
Los accionistas reciben su rendimiento de dos formas: por un lado, dividendos, que no son
precisamente una corriente fija en el tiempo, y por el otro, en los cambios en el precio de las
acciones.
El costo de los resultados acumulados es el valor presente o precio que los accionistas están
dispuestos a pagar para tener derecho al cobro de una corriente de dividendos futura D.
D D
ke= suponiendo perpetuidad sin crecimiento o ke= + g suponiendo perpetuidad con
E E
crecimiento. (E) es el valor de mercado de la acción.
El cambio en el precio de las acciones es muy difícil de estimar y el precio futuro es muy influido por
las expectativas de los inversores. Hay dos métodos para estimar el costo de las acciones comunes,
que a menudo proveen diferentes estimaciones (DVM y CAPM).
La política de dividendos determina el uso de las ganancias retenidas como fuente de financiamiento
interno.
Factores que favorecen pagar dividendos bajos:
- Impuestos: tasa IG
Tasa IG corporativa < tasa personal = dividendos en acciones (reinversión)
Tasa IG corporativa > tasa personal = dividendos en efectivo (pago)
- Costos de emisión: costo de emisión de nuevas acciones altos no favorecen la emisión
Factores que favorecen pagar dividendos altos:
- Incertidumbre: obtención de ingresos presentes para reducir las incertidumbres
- Política informativa: las variaciones generan reacciones en los inversores.
Costo del capital propio: fuente de financiamiento externo. Costo marginal esperado. Se deben
tener en cuenta los costos de transacción de las nuevas colocaciones (c).
37
D D
ke= suponiendo perpetuidad sin crecimiento o ke= + g suponiendo perpetuidad con
E−c E−c
crecimiento. ke > WACC > ki (1-t)
ki (fuente ajena) < kep (f. propia Acc Prefe) < kec (f. propia Acc Comunes)
PyMES y CPPC. Dificultades para atraer capital, costos de emisión y transacción altos, por lo general
son cerradas, fuentes limitadas de deuda. Fuentes de fondos para PyMES: aporte propietario,
préstamos de terceros privados, préstamos de bancos, descuento de cheques documentos o cheque
de pago diferido; apertura de capital (tradicional o de riesgo venture capital); leasing; Warrants;
obligaciones negociables PyMES.
CPPC e inflación: Se parte de la ecuación de arbitraje de Fisher ( 1+ π ) ( 1+i r )=(1+ i n) >>>>

i n=i r + π +(ir × π ). Despejando en función de la tasa nominal
En contextos donde la tasa de inflación no es significativa se dejan sólo los dos primeros términos.
𝑖n= 𝑖𝑟 + π
Para calcular el CPPC con inflación se aplica el arbitraje de Fisher a cada tasa.
ke n ,t =ke r ,t + π t ,d +(ke r , t × π t , d ) ki n , t=kir ,t +π t , d +( ki r ,t × π t , d )

CPPC nominal = ko ko n ,t =W e ×ke n ,t + W d × kin ,t ×(1−T )
ko n ,t −π t , d
CPPC real = ko ko r , t= >>>
1+ π t ,d
ko r , t=W e × ( ke n, t −π t ,d
1+ π t ,d ) ( ki (1−T )−π t , d
+W d × n , t
1+ π t ,d )
ESTRUCTURA DE CAPITAL
Las decisiones de inversión son las que más influyen en la creación/destrucción de valor de una
compañía. Dentro de las decisiones de financiamiento, la estructura de capital (B/S) una de las más
importantes, se refiere a las proporciones que guardan la deuda y las acciones. Más precisamente al
capital de largo plazo, como las obligaciones y las acciones a valores de mercado, incluimos
solamente el capital que cumple con los requisitos de permanencia y costo.
Existen diferencias entre financiarse con deuda o con acciones. A los acreedores se les promete
rentabilidad mientras que los accionistas son remunerados con el aumento en el valor de las
acciones y con dividendos ya que no hay ninguna imposición legal a realizarlos. Hay tres diferencias
importantes: prioridad de pago; diferencia de riesgo (la deuda es menos riesgosa, los accionistas no
tienen asegurado el cobro de dividendos); y efectos impositivos (los intereses de la deuda son
deducibles y los dividendos no).
Apalancamiento financiero: comparando la misma inversión con capital vs deuda, la ganancia
absoluta es menor con deuda, pero su rendimiento por peso invertido aumenta.
Teorías Clásicas – mercados perfectos
TRADICIONAL. Durand – tesis de relevancia: existe una estructura financiera óptima a partir de un
uso moderado del apalancamiento financiero, ya que siendo la deuda una forma más barata de
financiación disminuirá el costo promedio de capital e incrementa el valor de la empresa.
Aumentar la deuda incrementa el riesgo de insolvencia y tanto acreedores como accionistas exigirán
mayores rendimientos haciendo que se aumentará el costo de capital y se disminuiría el valor de la
firma. El costo de capital y el valor de la empresa son funciones del ratio de endeudamiento. Existe
un ratio de estructura de capital óptimo que se alcanza cuando el WACC es mínimo y el valor de la
38
firma es máximo.
Análisis EBIT-EPS: análisis acerca de cómo varían las ganancias por acción. (Resultado
operativo/ganancias por acción). Consiste en calcular las ganancias por acción que se obtendrían
para distintos escenarios económicos. Si se obtiene un rendimiento igual al costo de la deuda, las
ganancias por acción no están afectadas por la elección del financiamiento. La ganancia por acción
se incrementa en la medida en que el rendimiento de los activos se encuentre por encima del
costo de la deuda.
Limitaciones del análisis EBIT-EPS: no es el método más adecuado para determinar una estructura de
capital óptima porque no tiene en cuenta el riesgo financiero que genera el mayor endeudamiento y
su impacto en el costo del capital; considera como objetivo la maximización de la ganancia por
acción, aunque esto no significa siempre maximizar el valor de la riqueza del accionista.
M&M. 1958 – tesis de irrelevancia: plantea que en mercados de capitales que funcionan
eficientemente es irrelevante la combinación entre deuda y acciones en la estructura de capital.
Supuestos en los que se basa:
1) Los mercados de capitales son perfectos. No hay costos de transacción. Los inversores
tienen conducta racional y pretenderán maximizar su riqueza
2) Los beneficios futuros vienen representados por una variable aleatoria subjetiva. Se asume
que todos los individuos condicen en cuanto a los rendimientos esperados
3) Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente, el rendimiento de las
acciones de una empresa en una clase es proporcional al rendimiento de las acciones de
cualquier otra empresa en la misma clase.
4) Toda la deuda es libre de riesgo, la tasa de interés de la deuda es una tasa libre de riesgo.
Tanto las compañías como los individuos pueden endeudarse a dicha tasa, el precio de las
acciones solamente difiere por un “factor de escala”
5) No hay impuestos corporativos, ni personales, ni costos de quiebra
6) Separación de las decisiones de inversión y financiamiento
MM asumieron que los flujos de efectivo de las firmas eran una perpetuidad y también que todos los
beneficios eran distribuidos como dividendos y el crecimiento era igual a cero.
Para que los mercados de capitales sean perfectos deben cumplir con ciertas características:
- Ser competitivos, o sea ningún participante puede por sí solo afectar los precios
- Ser completos: implica que existe un mercado para cada bien.
- No existen asimetrías de información
- Por lo tanto, todos los agentes pueden acceder al mercado en las mismas condiciones
- No hay problemas de información entre propietarios, administradores y prestamistas.
- No hay fricciones, no hay trabas al libre flujo de capital e información.
- No hay costos de transacción, siendo la tasa para endeudarse igual a la tasa obtenida para
dar crédito.
- No existen restricciones presupuestarias para financiar proyectos rentables y no hay
impuestos.
- Los agentes son racionales y buscan maximizar su utilidad.
- La probabilidad de quiebra es nula,
- Las empresas pertenecen a una misma clase de riesgo si sus rendimientos tienen la misma
distribución de probabilidad.
M&M plantea 3 proposiciones:
PROPOSICIÓN I: Irrelevancia de la estructura de capital sobre el valor de la firma
El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital, no se ve afectado
por la forma en que es financiada. El valor está dado por la capitalización de sus retornos esperados
39
a la tasa apropiada a su clase. También depende de las ganancias que genere, resulta indiferente la
política de dividendos.
Dos empresas en la misma clase tienen similar riesgo y costo de capital. Sus flujos de fondos se
diferencian por un factor de escala, siendo la correlación entre las ganancias de ambas empresas
perfecta y positiva. El factor de escala es una constante. Hay igualdad de los rendimientos para
firmas pertenecientes a una misma clase.
Lo que la teoría distingue es que todas las firmas incluidas en una clase de riesgo deben tener el
mismo valor (excepto por diferencias de escala).
VU=VL >>> el valor de la empresa endeudada es igual al valor de la empresa sin deuda. Una empresa
vale por su generación de resultados operativos, la forma en la cual toma deuda no tiene impacto en
su valor. Se cumple por el “arbitraje / apalancamiento casero”. Los individuos harían un arbitraje,
podrían tomar deuda igual que lo hace la empresa, replicando su estructura de capital.
Según MM el arbitraje comenzaría a funcionar hasta que se restaure el equilibrio, caería el valor de
las acciones sobrevaloradas y aumentaría el valor de las acciones infravaloradas, hasta que sus
precios se igualaran. En un mercado de capitales eficiente, dos inversiones que generan el mismo
rendimiento deben tener el mismo valor.
PROPOSICIÓN II: Rendimiento requerido por los accionistas (Prima por riesgo financiero)
La tasa de rendimiento esperada de una acción ordinaria es equivalente a la tasa apropiada de
capitalización ku;g,i para una empresa financiada con capital propio en dicha clase, más un premio
relacionado con el riesgo financiero equivalente al ratio deuda a capital por el diferencial entre k u;g,i y
ki .
La compensación que los accionistas reclaman por el riesgo, compensa exactamente el aparente
ahorro que se consigue con la deuda. El rendimiento exigido por el accionista se incrementa en
proporción al ratio de endeudamiento. A mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero: entonces
el accionista demanda más rendimiento.
B
k e =k u + ( k u−k i ) ×
S
B/S= nivel de deuda, ratio de endeudamiento
Ke= costo del capital de la empresa, crece en proporción al riesgo financiero
Ku= costo del capital de una empresa sin apalancamiento
Ki= costo de la deuda
WACC (Weighted Average Cost of Capital): costo promedio ponderado del
capital (CPPC)
En la medida que la empresa acrecienta deuda a su financiamiento, el capital
propio nuevo se torna más arriesgado, y como tal más caro, de forma que la
ventaja de utilización de uno es anulada por la desventaja de la utilización del
otro.
PROPOSICIÓN III: Regla para las decisiones de inversión.
Si una firma en una clase g está actuando en el mejor interés de los accionistas al momento de
decidir, optará por explotar una oportunidad de inversión, si y solo si, la tasa de rendimiento de la
inversión (TIR), es igual o mayor que el costo marginal de capital de la empresa (k). Esto es la tasa de
corte para inversiones en la firma, será en todos los casos k y no será afectada por el tipo de bono
usado para financiar la inversión. Para MM el costo de capital no se veía afectado por la estructura
de capital. El costo marginal del capital de la firma es igual al costo promedio, que es igual a ku: la
tasa de capitalización para firmas no apalancadas de la clase a la cual la firma pertenece.
40
Teorías Modernas – mercados imperfectos

Los mercados no son perfectos por los impuestos corporativos y personales, la limitación al
endeudamiento personal, los costos de transacción y emisión, los mercados limitados, los problemas
de agencia, el costo de acceso a la información y la indivisibilidad de activos.
M&M 1963. Tesis de relevancia
El efecto de los impuestos en la estructura de capital. La deuda proporciona una ventaja fiscal para la
compañía, la ley impositiva permite la deducción de los intereses. El valor del ahorro fiscal se calcula
multiplicando la cantidad de los intereses pagados por la tasa del IG = D x kd x t. Y el valor presente
del escudo fiscal será D x t.
El ahorro fiscal va a parar al bolsillo del accionista. La presencia de impuestos corporativos implica
que la compañía pueda aumentar su valor al financiarse con deuda.
El valor de la compañía apalancada VL sería igual al valor de la compañía sin deuda V U más el valor
presente del ahorro fiscal.
MM en un artículo posterior admiten que el endeudamiento tiene una ventaja impositiva debido a
que los intereses son deducibles del impuesto a las ganancias, pero no necesariamente significa que
las empresas deban en todo momento procurar usar el máximo posible de deuda. Se redefinen las
proposiciones.
Proposición I. Habiendo agregado el impuesto a la renta corporativa. Se incorpora el apalancamiento
por el uso de la deuda. Por lo que el valor de una empresa apalancada V L es:
( 1−T ) ( EBIT )
V L= + D× T >>>>> V L=V U + D ×T
kU
El valor de la empresa con deuda es igual al valor de la firma sin deuda más el valor actual del ahorro
fiscal.
D
Proposición II K e =K u +( K u−K i ) ×(1−T )
E
Proposición III TIR > Ko
E D
k o=WACC =ke × +kd ×(1−T )×
E+ D E+ D
Si en el futuro los resultados son insuficientes o hay pérdidas, el escudo fiscal puede perderse parcial
o totalmente. Aun cuando las pérdidas puedan ser totalmente deducidas de futuros ingresos se
pierde el valor tiempo del dinero.
Por otra parte, la alícuota suele modificarse, habrá incertidumbre en el cálculo. Además, la existencia
de otras deducciones no asociadas a la deuda, como las amortizaciones aceleradas, las
desgravaciones, las inversiones exentas y otras formas de deducción y protección fiscal pueden
tomar menos atractivo el endeudamiento como forma de ahorro fiscal. Dichas deducciones no
contienen el riesgo financiero asociado con la deuda.
Su valor debe ser menor al estimado en MM, el valor de la firma es menor cuando se tiene en cuenta
la posible pérdida del escudo fiscal. El endeudamiento empresarial crea una ventaja fiscal. Pero las
compañías no definen su estructura de capital solamente por el ahorro en el impuesto corporativo.
MILLER 1977. Combinación de impuestos personales y corporativos. Tesis de irrelevancia
41
La estructura financiera de la empresa se encuentra afectada por el impuesto de sociedades y

también por el impuesto de renta a que están sujetos sus inversores, ya sea en forma por renta de
acciones (dividendos y ganancias de capital), o intereses. Los impuestos sobre dividendos e intereses
reducen el valor del escudo fiscal, ya que los inversores requieren una mayor tasa antes de
impuestos.
Los inversores evalúan los rendimientos netos de impuestos, por lo que:
- si el impuesto personal sobre la renta de acciones es menor que sobre intereses de obligaciones, el
rendimiento antes de impuestos de los obligacionistas tendrá que ser incrementado para anular la
mayor presión fiscal. Con el objeto de hacer máximo el valor de los impuestos ahorrados y
maximizar el valor de la empresa, se ofrecerá en primer lugar obligaciones a instituciones
fiscalmente exentas de pagar impuesto personal. De este modo, los suscriptores se ahorran el
impuesto personal y la empresa el impuesto de sociedades. El impacto inicial del endeudamiento
sería el ahorro fiscal del impuesto a sociedades.
En el momento en que el mercado de inversores exentos se halle saturado, las empresas tendrían
que persuadir a inversores sujetos a impuestos para que dejen de suscribir acciones y compren
obligaciones a través de un incremento en el tipo de interés que anule su coste fiscal. Dado que el
impuesto personal es progresivo, a medida que aumente la cantidad de deuda en el mercado,
tendrá que hacerlo también el tipo de interés.
Este mecanismo podrá ser realizado mientras el ahorro fiscal de la empresa sea mayor que el
incremento de rendimiento.
En el momento que se igualen (cuando el tipo de gravamen sobre obligaciones sea igual al tipo de
gravamen de sociedades), las empresas ya no emitirán más deuda.
En este punto el mercado de deuda y capital propio estaría en equilibrio y ninguna empresa puede
aumentar su valor a través de variaciones en su ratio de endeudamiento.
Conclusión: el diferente tratamiento fiscal en el impuesto sobre la renta de las personas físicas a los
rendimientos de las acc y obli, compensa la deducibilidad en el impuesto de sociedades.
El efecto de los impuestos personales: consideramos primero la posibilidad de que las acciones
puedan estar sujetas a tasas impositivas menores que las obligaciones. Como el impuesto sobre las
ganancias de capital se difiere hasta que las acciones son vendidas, el valor presente de los
impuestos sobre las ganancias de capital es menor que los aplicados sobre intereses o dividendos,
aun cuando la tasa sea igual.
TE= tasa de impuesto que grava la renta de acciones; T B=tasa de impuesto que grava la renta de
intereses
La ventaja neta de $1 percibidos en concepto de deuda sobre $ recibidos en concepto de dividendos
es igual a
( 1−T B )−[ ( 1−T C )( 1−T E ) ]

Si TE=0, el endeudamiento empresarial es aconsejable cuando (1-T B)>(1-TC), la tasa de impuesto
personal sobre la deuda es menor que la tasa del impuesto sobre sociedades. Cuando el impuesto
sobre los intereses de la deuda es menor que la tasa del impuesto sobre sociedades, la empresa
debería encontrar atractivo endeudarse, maximizaría la riqueza de los accionistas y obligacionistas.
Si TB>TC, no debería hacerlo, pues la mayor tasa impositiva a la que estarían sujetos los
obligacionistas disminuiría el valor de la empresa, ya que ésta debería intentar pagar mayores tasas
de interés para captar recursos por deuda.
La política de endeudamiento sería irrelevante si: (1-T B) = (1-TC)(1-TE)
La firma dejará de emitir deuda cuando la tasa del impuesto marginal de los inversores en deuda sea
igual a la tasa del impuesto de sociedades. Cuando la tasa del impuesto personal sobre los intereses
42
es igual a la tasa del impuesto de sociedades, al inversor marginal debería darle lo mismo invertir en
deuda o acciones.
Ninguna empresa podría aumentar su valor modificando la estructura de capital a partir de ese
momento. La posición de Miller es la siguiente: mientras el mercado no se encuentre en equilibrio,
las empresas pueden alterar su estructura de capital y aumentar su valor, al aprovechar a los
inversionistas en distintos niveles de impuestos. No existe un ratio óptimo de endeudamiento para
cada empresa individual, el mercado se interesa únicamente por la cifra total de deuda. Ninguna
empresa puede influir sobre esto.
Las proposiciones I y II reformuladas con impuestos personales: Cuando se incluyen los impuestos
personales, el flujo de efectivo hacia los inversores se reduce.
EBIT (1−T C )(1−T E )

V U=
ku
El EBIT aparece disminuido por el impuesto de sociedades y por T E, ya que los accionistas deben
pagar impuestos personales sobre los ingresos que proporcionan las acciones.
[
V L=V U + 1−
(1−T B) ]
(1−T C )(1−T E )
D
TRADE OFF. Estructura óptima. Varios autores, dependiendo de los costos considerados.
Valor actual de los costos de quiebra. QE. Los costos de quiebra contrarrestan el ahorro fiscal. Si
tomo mucha deuda, me expongo a pagar muchos intereses. Los QE son los que deberia pagar la
empresa en caso de que no pueda pagar los intereses de la deuda.
QE= costos de quiebra; p(x)= probabilidad de ocurrencia de la quiebra. Se supone que la
probabilidad de quiebra aumenta con el apalancamiento financiero y que esto disminuye el valor de
la firma
EBIT (1−T )
VL – VA(QE) x p(x) CPPC=
V L −VA (QE )× p(x)
EBIT × ( 1−T ) × ( 1−T E )

( )
( 1−T ) ( 1−T E )
V L ( QE )= + 1− × D−VA (QE )× p( x)
kU ( 1−T B )
QE
VA ( QE )=
ki
Los costos de la quiebra dependen de la especialización de la empresa, de la composición de sus
activos y de su grado de liquidez. Los costos más significativos son los costos indirectos. Estos son
difíciles de medir y aparecen ante la posibilidad de que la firma entre en cesación y no continúe con
sus operaciones. Dificultades financieras, y sus costos indirectos: Subinversión de recursos: la firma
puede sacrificar rentabilidad aceptando inversiones que tienen periodos de recupero cortos y con
menor rentabilidad en el largo plazo; Restricción crediticia: mayores tasas de interés y mayores
garantías; Conflicto con proveedores: otorgándole crédito en condiciones menos favorables; Pérdida
de ventas: quién compraría a una empresa que podría no brindar el mantenimiento, garantía o
repuestos en el futuro; Conflicto con los empleados: la productividad y el compromiso tiende a
disminuir; Pérdida del ahorro fiscal.
Las acciones más comunes son: Aumentar el crédito de corto plazo para financiar vencimientos;
emitir más acciones; recortar costos bajando la calidad; vender activos afectando la base productiva.
El problema del incentivo adverso y el juego de la deuda. Las dificultades financieras pueden afectar
43
también el comportamiento de la gerencia en otras dos formas fundamentales. Los gerentes pueden
ser más propensos a elegir proyectos más riesgosos, tratando de beneficiar a los accionistas, pero a
expensas de los obligacionistas. O los accionistas podrían dejar pasar proyectos rentables si la
ganancia fuera toda a los obligacionistas.
La estructura de capital óptima: beneficios fiscales versus
dificultades financieras. Al principio, cuando aumenta el
endeudamiento, las ventajas fiscales elevan el valor de la
firma. Más allá de cierto nivel de endeudamiento, aumenta
la posibilidad de que se produzcan dificultades financieras y
se pierda el escudo fiscal. El valor de la firma se reduce.
Una estructura de capital óptima se alcanza con el nivel de
endeudamiento donde se compensan el valor del ahorro
fiscal esperado, con el valor de las dificultades esperadas. A este enfoque se lo conoce como la
teoría del trade-off.
La empresa busca el equilibrio entre los costes en que incurriría en el caso de quiebra y los
beneficios de emisión de deuda (concretamente de acuerdo al ahorro fiscal y de beneficios de
apalancamiento financiero). A medida que la empresa
va aumentando su nivel de endeudamiento, también
aumentan los beneficios fiscales asociados al
endeudamiento, además de poder tener mayores
beneficios con el apalancamiento financiero. Sin
embargo, a medida que aumenta la deuda, también
aumentan los costes asociados al endeudamiento
(intereses), así como el propio riesgo financiero. De
esta forma, la empresa debe ir contrapesando los
impactos del beneficio fiscal con las dificultades financieras de forma a alcanzar un punto de
endeudamiento que maximice su valor.
Minimización de los costos de agencia
Para Jensen y Meckling es posible determinar un nivel
óptimo de deuda para la empresa en el que exista un
equilibrio entre los beneficios fiscales generados por
la empresa y los costes originados en los conflictos de
interés entre los diversos interesados en la empresa.
Dos tipos de conflictos generan los costos de agencia:
el conflicto entre los gestores y los accionistas, que
generan el costo de agencia del capital propio externo, y entre los accionistas y los acreedores, que
generan los costos de agencia de la deuda (los acreedores requieren mayores tasas para cubrir los
costos de monitoreo).
El problema de agencia del capital propio, proviene de la delegación de la autoridad para tomar
decisiones de los propietarios hacia los administradores. Tres tipos conflictos potenciales:
1- La dirección puede utilizar recursos de la empresa para proveerse de gratificaciones
personales.
2- La dirección suele moverse en horizontes de tiempo más cortos que los accionistas. Pueden
elegir ganancias fáciles y rápidas para tener promociones, en lugar de largas que aumenten
valor.
3- Los directivos y propietarios pueden diferir sustancialmente en la apreciación del riesgo.
44
Algunas de las posibles soluciones para reducir los conflictos son planes de incentivo para que los
que dirigen cumplan mejor los objetivos de los accionistas; y la presente amenaza de takeover (que
tomen control y lo dejen fuera de la empresa).
JERARQUÍA FINANCIERA. Pecking order
Información asimétrica. No todos los agentes económicos tienen acceso a la misma información de
todas las variables económicas. Los administradores en relación con los propietarios, y los inversores
internos con respecto a los externos, actúan con cierta ventaja al estar en capacidad de tomar
decisiones contando con información privilegiada y privada sobre las oportunidades de inversión y
sobre las características especiales de los flujos de fondos de la empresa.
La estructura financiera puede actuar como una señal informativa. La emisión de deuda es una señal
positiva que incide en el valor de la empresa, lo contrario sucede con la emisión de acciones.
Las decisiones sobre la financiación corresponden a un orden de jerarquía de preferencias (pecking
order). Lo fundamental de la política de financiación es disminuir los costos de financiación externa
generados por problemas de información asimétrica entre administradores e inversores externos.
Por lo tanto, las empresas optarían en primer lugar por los fondos generados internamente, libres de
información asimétrica, en segundo lugar, por deuda, y en último término por emisión de acciones
debido a que el mercado la asimila como una señal negativa.
Unidad X - VALUACIÓN FINANCIERA
Los instrumentos financieros constituyen medios de financiamiento para las empresas, y son
vehículos de inversión para quien presta el dinero. El valor teórico de un activo financiero es el valor
actual de los flujos de fondos que el mismo genera.
ACCIONES
Especie: código alfanumérico para identificar los distintos valores negociables de acuerdo con el
sistema de información bursátil SIB
Precio: cotización: precio de cierre de la especie en la BCBA
Capitalización bursátil: indicador que surge de multiplicar la cotización de la acción por la cantidad
de acciones ordinarias autorizadas a cotizar (puede diferir del total de acciones de la empresa).
Representa el valor del capital accionario autorizado a cotizar, a precios de mercado. La suma de la
capitalización bursátil de cada una de las empresas cotizantes se denomina “capitalización bursátil
del mercado”.
Valor de mercado: a diferencia de la capitalización bursátil, para el cálculo de este indicador se
considera el total de acciones de la sociedad.
Volumen nominal: cantidad de acciones negociadas en el día para c/u de las especies.
Capital flotante (free float): es el porcentaje del accionariado en circulación de una compañía
susceptible de ser adquirido por los inversores minoristas.
Acciones no controladas por el grupo dominante y/o los inversores estratégicos de la empresa. A
mayor capital flotante mayores facilidades tendrá un inversor para encontrar contrapartida en el
mercado. De esta manera, las acciones destinadas a ser capital flotante proporcionan liquidez a los
mercados secundarios.
Rendimiento: Se llama "rendimiento de una acción" o Dividend Yield al porcentaje de dividendos
transmitidos a los accionistas en comparación con el precio corriente de esta acción en bolsa.
Volatilidad: volatilidad ultimas 40 ruedas: esta medida da una idea de la variabilidad del precio de
una acción a lo largo del tiempo, tomando como datos la información sobre cotización de la especie.
Para anualizar el indicador, se multiplica la volatilidad diaria por la raíz de 252 que representa
aproximadamente la cantidad de ruedas correspondientes a un año calendario.
CEDEAR / ADR: Los CEDEARs -Certificados de Depósito Argentino- son activos que cotizan en el
mercado local, y representan acciones (o su fracción correspondiente según sea el ratio de
45
conversión) de empresas no argentinas.

Certificados: representan el depósito de acciones de sociedades extranjeras que no tienen
autorización de oferta pública en nuestro país; en consecuencia, como las acciones están
depositadas en su mercado de origen, lo que se negocia acá es un certificado.
Mientras que los CEDEARs son activos extranjeros que cotizan en el mercado de Buenos Aires, los
ADRs (American Depositary Receipts) son su contracara en el exterior. Es decir, acciones argentinas
que cotizan en mercados externos.
Índice bursátil: es un índice de referencia que se forma con un conjunto de valores cotizados en una
bolsa de valores. Refleja las variaciones de valor o rentabilidades promedio de las acciones que lo
componen. Merval en Argentina.
Valuación de acciones: Valor intrínseco de una acción: corriente futura de dividendos esperados. Y
n
Dt
se actualizan a la tasa de rendimiento requerido P=∑ ❑ t
t =1 (1+ k)
Las acciones pueden generar el Dividend Yield (DY) y Ganancias de Capital (GC)
D Pt −Pt −1
DY = GC= Rendimiento por dividendos o dividend yield, surge de relacionar el
P t−1 Pt −1
dividendo actual con el precio de la acción. Ganancias de capital: relaciona el precio del próximo año
con el precio actual de las acciones. Rendimiento total de la inversión en acciones = DY + GC
La magnitud del dividendo debe ser proyectada directamente o a partir de las ganancias obtenidas
por la firma estimando tasas de distribución de dividendos
Modelos de valuación de acciones en base a crecimiento de dividendos
1- Acciones con crecimiento cero: corresponde a empresas en mercados maduros, con resultados
estables y política de dividendos constantes. Si la compañía no reinvierte, entonces no crece y,
por lo tanto, no variarán las exigencias de capital de trabajo. Si la cifra de la depreciación se
iguala a la necesaria para la renovación de bienes de uso, entonces la cifra de dividendos se
igualará a la utilidad neta después de impuestos y representará una perpetuidad igual a los
dividendos del primer año.
D
Pt =
k
2- Acciones con crecimiento constante:
Crecimiento aritmético: el crecimiento es denotado como ∆. La corriente de dividendos es
proyectada: D n=D 0+ n ∆ . Es una seria en progresión aritmética, aplicando el ∞ la expresión
A D 0+ ∆ ∆
queda planteada: P = + 2
k k
Crecimiento geométrico constante: el dividendo esperado el próximo año se calcula a partir del
dividendo más reciente y de la tasa de crecimiento constante.
( D¿¿ t+1)
Pt =E ¿ E ( D1+1 ) =D 0 x (1+ g)
(k −g)
Cuestionamiento al modelo: la fórmula no puede utilizarse a menos que k > g; los dividendos no
crecen a una tasa estable; hay empresas que pagan dividendos muy irregularmente.
Formas de estimar la tasa de crecimiento: g = ROE x tasa de reinversión. El razonamiento es que
entonces las utilidades que se invierten vuelven a ganar el % del ROE;
46
Regresión de serie de dividendos – función de tendencia; implícita mediante precios de

mercado (función buscar objetivo)
EL MODELO DE VALUACION DE LOS DIVIDENDOS (DVM, DIVIDEND VALUATION MODEL): Supone
que la empresa no distribuye la totalidad de sus dividendos, retiene una porción “b” que al
reinvertirse en la empresa aumenta los resultados y por lo tanto los dividendos. La tasa de
crecimiento de los dividendos puede estimarse multiplicando el ROE por la tasa de retención de
la empresa (lo que no distribuye en dividendos). Podría ser útil para empresas con políticas de
dividendos estables, pero no es aplicable a todas las firmas.
g=b ×r | b: tasa de retención de utilidades; r: tasa de rendimiento de las utilidades (no es ke,
es dato, es ROE)
3- Acciones con crecimiento no constante (variable): el crecimiento de dividendos varia de un
periodo a otro. La empresa crece a una tasa g durante t periodos, luego a partir del periodo t+1
con otra tasa de crecimiento g’. Se tienen que calcular los dividendos de cada año hasta el
momento en que g cambia. Y cada uno de esos dividendos se actualiza al momento 0. Luego,
con el segundo periodo de g’, se usa la valuación de acciones con crecimiento constante (la
cuestión es que el valor de la acción estará al momento t, así que hay que actualizarlo para
llevarlo al momento 0).
n t
D 0 ×(1+ g) 1 D n+ 1
P=∑ ❑ t
+ n
× '
t =1 (1+ k ) (1+k ) (k −g )
Valuación de las acciones por descuento del equity cash flow

El modelo de descuento de los dividendos utiliza una definición estricta del equity cash flow, se basa
en que el único flujo de efectivo que recibe son los dividendos, pero el equity cash flow es el flujo de
efectivo residual después de pagar los intereses y las amortizaciones. Es una medida de aquello que
la compañía puede pagar como dividendos. Muchas veces las empresas no pagan.
Las compañías que desean mantener una política de dividendos estable recurrirán al
endeudamiento o a la emisión de nuevas acciones en los periodos en que el flujo de fondos no
alcance. Los requerimientos de inversión podrían hacer que tampoco alcance. Los impuestos
personales podrían hacer que los accionistas prefieran ganancias de capital a dividendos, si estos
están gravados con tasas más altas. Por último, el pago de un dividendo puede deberse a un gesto
de “señalización” cuando la compañía quiere mandar un mensaje al mercado, haciéndole creer que
espera un futuro promisorio.
Valuación de acciones preferidas: perpetuidad que representa el dividendo preferido descontado
Dp
P p=
kp
BONOS: Título de renta fija emitido por el gobierno o empresas (ahí se llama obligaciones
negociables). El tenedor es acreedor, no es propietario.
Títulos negociables (bonos u obligaciones) con respecto a los préstamos tradicionales tienen plazos
largos de vencimiento; las condiciones del préstamo las impone el deudor; existe una pluralidad de
acreedores que el deudor no individualiza, pues los títulos se negocian; cada obligación tiene un
valor nominal y puede ser emitida a la par, bajo la par o sobre la par según el precio que se obtenga
en la colocación (precio de emisión); existe una tasa de interés nominal y una tasa de rendimiento
implícita que resulta del precio del título.
Pagos de interés: suelen abonarse según dos modalidades:
47
- Tasa fija: sobre el valor nominal del bono o valor residual si devuelve capital
- Tasa flotante: se especifica una tasa de referencia y en cada periodo se devengan los
intereses conforme con el valor que tiene dicha tasa al comienzo del periodo
Pagos de capital o principal:
- Por medio de un pago único al vencimiento de la obligación (bono bullet)
- Por medio de pagos periódicos que pueden coincidir o no con el pago de intereses
Valor residual: en el caso de las obligaciones con pagos periódicos de capital, es el valor nominal
menos el total amortizado hasta el periodo
Valor técnico: al valor residual le sumamos los intereses devengados del cupón que está corriendo
Paridad: relación porcentual entre el precio de mercado del bono (P) y su valor técnico. Muestra qué
porcentaje representa el precio del bono sobre el valor que “debería tener” desde el punto de vista
técnico.
P
Paridad=
VT t
BONO: es un título de duda por el cual el emisor se obliga a pagar los intereses, devolver el capital y
cumplir las cláusulas establecidas en el prospecto de emisión (indenture). El prospecto de emisión
contiene todo lo relacionado al bono: emisor, plazo, intereses, amortización, garantía.
Pagos
P= es el precio que debería tener.
k
Modalidades de emisión:
Respecto de la tasa de interés
- Bonos sin intereses: cupón cero, se vende al descuento y pagan el capital al vencimiento
VN
P0= n VN es el valor nominal
( 1+ k )
- Con tasa de interés fija o flotante (para flotante, tasa de referencia generalmente Libor)
- Con tasa creciente “step up”
- Con capitalización de intereses
Bonos indexados: el rendimiento se ajusta por la inflación
Respecto de la amortización del capital
- Con programa de amortización; o solo pago al vencimiento (bullet)
- Con o sin periodo de gracia: da un margen para que el gobierno se retrase en sus pagos
Otras
- Con o sin garantía
- Con opciones
Categorías técnicas (glosario bonos IAMC)
● Plazo/vencimiento: cantidad de años en que se devolverá el capital
● Valor residual: capital adeudado. VR %: es la porción del título que aún no se amortizó
● Valor técnico: valor residual + intereses devengados del cupón corrido. Equivaldría al precio que
debería pagar el emisor por rescatar los títulos antes del vencimiento
● Interés corrido: valor residual x tasa de interés x días transcurridos desde el último corte de
cupón
● Paridad técnica: Precio/Valor técnico
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● Monto en circulación: emisión – monto no colocado – amortizaciones – rescates anticipados

● Precios “clean” (no incluye intereses corridos)
● Precios “sucios” (incluye los intereses corridos)
● Amortización: distintas formas de devolución del capital de acuerdo con las condiciones de
emisión.
● Pago de interés: distintas frecuencias de pago del interés periódico (cupón de interés) del
instrumento: a) cupón cero, el instrumento no paga interés alguno sino todo el capital al
vencimiento,
b) pago de interés periódico, con frecuencia mensual, trimestral, semestral
● Fecha última cotización: muestra la fecha de última negociación del bono en el mercado de
concurrencia de la bolsa de comercio de BA
● Renta anual en %: la tasa de interés o cupón de interés del título de acuerdo a lo estipulado en
las condiciones de emisión.
● Paridad (en %): surge del cociente entre la cotización del bono y su correspondiente valor
técnico, expresado en porcentaje. Si es igual al 100%, se dice que el bono cotiza bajo la par, y si
es superior cotiza sobre la par. Suele utilizarse para el análisis de series históricas, porque
permite la comparación de cotizaciones a lo largo del tiempo
● Volatilidad 40 ruedas: medida del grado de dispersión o variabilidad de la cotización del bono.
Calcula el desvío estándar considerando una muestra de 40 observaciones (40 de los últimos
precios negociados). Se la calcula siempre que el bono cotice más del 75% de las ultimas 40
ruedas dentro del mercado.
● TIR Anual: medida del rendimiento del título, específicamente es aquella tasa de descuento que
iguala el valor presente de todos los flujos del bono con su precio.
● Duration Modified (DM): surge de dividir la duración por la TIR del bono. Es una medida de
sensibilidad del precio del bono ante cambios en su tasa de rendimiento.
● Promedio ponderado de vida PPV (en años): los plazos en años hasta cada cupón de interés son
ponderados por el peso relativo del pago de cada cupón respecto a los pagos totales. A
diferencia de la duration, esta medida considera los flujos a valores corrientes y no al valor
actual.
Convenciones para el cálculo de los intereses: en general los bonos a tasa fija adoptan una
convención 30/360 y los bonos a tasa variable usan Actual/Actual
Valuación de un bono Bullet

C1 C2 C n+ A n
P0= + …+
( ) ( ) ( )
d1 d2 dn
r r r P0: valor intrínseco del bono; C: cupón; A: amortización;
1+ 1+ 1+
yy yy yy
d: días desde el devengamiento a fecha de valuación; r: tasa de rendimiento en términos anuales
(TIR); yy: días 360
Si la TIR (o sea r) > i (la tasa de cupón) el bono es bajo la par. r = i a la par, r < i sobre la par (con
prima).
Cuando el bono cotiza con un precio que es igual a su valor residual (capital adeudado), cotiza a la
par y el rendimiento, o sea la TIR, es exactamente igual a la tasa de contrato del cupón (i). Cuando el
precio del bono se encuentra por debajo del valor residual, el rendimiento (r) se ubica por encima de
la tasa del cupón (i) y cotiza bajo la par. En los bonos de tipo bullet el valor residual siempre es igual
al valor nominal.
Los bonos con vida mayor, tienen un precio más sensible ante cambios en los tipos de interés.
49
Rendimiento total: current yield CY y ganancia de capital GC
C Pt −Pt −1
CY = | GC= Rendimiento corriente: o current yield, relaciona el cupón de interés
P0 Pt −1
del periodo corriente con el precio de mercado del bono. Solamente considera las ganancias por
intereses, pues relaciona el cupón de interés periódico con el precio en un momento dado. En
cambio, la TIR usa todos los cupones del bono, incluyendo las ganancias de capital y la reinversión de
los cupones a la misma TIR.
Tasa efectiva de rendimiento real del bono. TIRM (yield to maturnity): como si todos los FF que se
reciben se capitalizan. A fecha de valuación calcular la tasa a la cual se reinvierten los cupones
cobrados. También el valor de venta del bono es el valor actual de los cupones a cobrar. Modera el
efecto de volatilidad de retornos periódicos, mide el crecimiento de
una inversión como si hubiera crecido a una tarifa constante con un
criterio anual. Nos ayuda a saber si el promedio de esa inversión ha
sido positivo o negativo pues su cálculo apoya nuestra decisión de
mantener una inversión o no.
TIR M real =
√
t VF t
VA t
−1
Rendimiento al vencimiento: la TIR, conocida para los bonos como una medida del rendimiento al
vencimiento (yield to maturity). Representa la tasa que ganaría el inversor si mantuviera el bono
hasta el vencimiento reinvirtiendo los cupones a la misma tasa.
Evolución del precio: los precios de los bonos se mueven hacia su valor par a medida que se acerca
su amortización final. Las primas o los descuentos tienden a cero cuando el bono se aproxima al
vencimiento. Principio de convergencia: el precio converge al VN.
La estructura temporal de la tasa de interés: explica como son las tasas de interés para los diferentes
plazos, también llamada “curva de rendimiento”. La estructura temporal se investiga principalmente
a partir de los bonos soberanos del tipo “cupón cero” (que no paga intereses y se vende con
descuento). La estructura temporal de la tasa de interés se construye con tasas corrientes o de
contado.
Riesgos asociados a la inversión en bonos
- Riesgo de tasa de interés: cuando las tasas de interés (de los bancos) aumentan, el precio de los
bonos disminuye. El efecto que tiene la tasa de interés no es igual en todos los bonos. Un bono
cupón cero es el que más sufriría un incremento de la tasa de interés
- Riesgo de reinversión: cuando las tasas de interés disminuyen, los inversores ganan una tasa
menor sobre los flujos reinvertidos, reduciendo el valor del capital futuro. Depende del tipo de
bono. Para los bonos de tipo bullet, el riesgo se restringe a la reinversión de los cupones de
interés. Para los bonos con un reembolso periódico del capital, el riesgo es mayor, porque
deben reinvertir también parte del capital. Los bonos del tipo cupón cero, no tienen riesgo de
reinversión al no tener cupones intermedios.
- Riesgo de default: cesación de pagos. Este tipo de riesgo es calificado por las agencias de crédito
- Riesgo de devaluación: los inversores demandan rendimientos más altos
- Riesgo de inflación: los inversores exigirán rendimientos mayores lo que significa menores
precios. Es posible emitir obligaciones con cláusulas de indexación que reconozcan el efecto.
- Riesgo de rescate anticipado: está relacionado con el riesgo de reinversión y corresponde a
aquellos bonos que contienen una cláusula que permite al emisor rescatar el bono antes de su
vencimiento a un precio preestablecido, esta incrementa el riesgo de reinversión del flujo de
efectivo, ya que el inversor, en el caso de producirse el rescate, tendría que reinvertir todo el
50
capital de golpe. Seguramente el rescate tendría lugar si las tasas de interés bajaran y el emisor
considerara provechoso emitir una nueva obligación con una tasa menor.
También hay otros bonos con opciones: como la opción de venta anticipada que otorga al
tenedor del bono el derecho a vendérselo al emisor al valor par en fechas que se establecen.
Y la última opción es de conversión por acciones, otorga al tenedor del bono el derecho a
convertirlos por acciones de la compañía emisora, a un precio determinado. La mayoría de las
obligaciones convertibles es rescatable anticipadamente con una prima. Esta call provision le
permite al emisor forzar una conversión de la deuda en acciones cuando el valor de conversión
excede el valor de rescate.
- Riesgo de liquidez: títulos que no tienen un gran mercado y que pueden resultar difíciles de
vender.
A mayor plazo, el riesgo es mayor, por lo que se exige mayor interés.
1
Tasa efectiva anual= TEA =(1+k ) 2 −1 (para pasar de una tasa anual a una semestral)
Unidad XI - FUENTES DE FINANCIAMIENTO de largo plazo

Hay tres grandes rubros para largo plazo: ganancias retenidas, capital propio, o deuda
Si la tasa de ganancias corporativas es menor a la tasa de impuesto personal se favorecen los div en
acciones; si la corporativa es mayor a la personal, los dividendos en efect. Influyen los costos de emi.
Factores que favorecen pagar dividendos altos: obtención de ingresos presentes para reducir las
incertidumbres (igualmente podría conseguir efectivo vendiendo las acciones siempre que los costos
de transacción sean bajos). Y también por una política informativa, generan reacciones en los
inversores.
dividendos pagados
Tasa de pago de ganancias o dividendos: PR= Tasa de reinversión de
ganancia neta
ganancias= 1- PR
Para las nuevas emisiones, se debe considerar los costos de emisión (transacción), y el rendimiento
requerido por el inversor marginal.
LEASING. Arts del CCyC, suma la vieja ley de leasing 25248, DR 1038/00
Concepto. En el contrato de leasing el dador conviene transferir al tomador la tenencia de un bien
cierto y determinado para su uso y goce, contra el pago de un canon y le confiere una opción de
compra por un precio. | Debe estar fijado en el contrato o ser determinable según procedimientos o
pautas pactadas.
Objeto. Pueden ser objeto del contrato cosas muebles e inmuebles, marcas, patentes o modelos
industriales y software, de propiedad del dador o sobre los que el dador tenga la facultad de dar en
leasing.
Sujetos. Dador: entidades financieras, fideicomisos financieros, empresas que tengan como objeto
principal este tipo de contrato. Tomador: toda persona física o jurídica con capacidad para contratar.
Instrumentos: Cosas muebles e inmuebles; Marcas Patentes; Modelos industriales o de software;

Servicios o accesorios necesarios para el mantenimiento y puesta en marcha de los bienes dados en
leasing
Forma e inscripción: escritura pública si tiene como objeto inmuebles, buques o aeronaves. En los
demás casos puede celebrarse por instrumento público o privado. A los efectos de su oponibilidad
frente a terceros, el contrato debe inscribirse en el registro que corresponda según la naturaleza de
la cosa que constituye su objeto. Si se trata de cosas muebles no registrables o de un software,
deben inscribirse en el Registro de Créditos Prendarios. En el caso de inmuebles, la inscripción se
51
mantiene por el plazo de 20 años; en los demás bienes por 10 años. Pueden renovarse.
Uso y goce del bien. El tomador puede usar y gozar del bien objeto conforme a su destino. Los gastos
ordinarios y extraordinarios de conservación y uso, incluyendo seguros, impuestos y tasas, son a
cargo del tomador, excepto convención en contrario. El tomador puede arrendar el bien objeto del
leasing, excepto pacto en contrario.
Opción de compra. Ejercicio. La opción de compra puede ejercerse por el tomador una vez que haya
pagado 3/4 partes del canon total estipulado, o antes si así lo convinieron las partes.
Prórroga del contrato. El contrato puede prever su prórroga.
Tipos de leasing:
-Leasing financiero o indirecto: el dador es una entidad financiera, fideicomiso financiero o empresa
de leasing que compra el bien a un fabricante o importador. Y se lo financia al tomador.
-Leasing de locación, directo u operativo: el dador (fabricante, importador, propietario) financia con
fondos propios al tomador (usuario del bien) por el pago de un canon.
-Sale & lease back: el propietario de un bien se lo vende al intermediario financiero, quien luego se lo
entrega al ex propietario en forma de leasing. Una de las ventajas es la posibilidad de liberar los
activos fijos para obtener liquidez y cubrir las necesidades a corto plazo, todo pudiendo seguir
haciendo uso de los bienes. Además, si las partes reúnen determinadas características, el
arrendatario financiero podría beneficiarse de ventajas como la posible deducción de la cuota
financiera en el impuesto de sociedades.
Ventajas para el tomador: con un canon adquiere la tenencia y puede usar el bien, se financia el
100% del equipo, aumenta su capital de trabajo, puede ejercer la opción de compra o devolver el
bien, puede deducir los cánones de IG y financiar el IVA de cada cuota, la evaluación crediticia es
más flexible respecto a la bancaria, el costo del leasing es menor que otras alternativas de
equipamiento.
Limitaciones (Tomador): Costo mayor que otras fuentes de financiamiento, ya que contempla la
opción de compra y es caro cuando necesitamos el bien por poco plazo.
52
Ventajas del fabricante o importador: aumento de facturación, aumento del capital de trabajo, no
toma riesgos crediticios, relación prolongada con el cliente, las PyMEs pueden competir en
financiación con grandes empresas, disminución de costos de producción.
Para la teoría financiera el leasing se asimila con contratos de deuda.
PERFIL TRIBUTARIO:
Vendedor vs Dador
Venta con financiación propia Leasing
Facturación total y cobro de cuotas El dador factura el canon
IG
Refleja el resultado sobre el precio total del Carga a cada ejercicio por el canon facturado, luego refleja
bien el resultado por venta en el año de la opción de compra
IVA
Paga DF en el mes siguiente a la venta por el Paga DF por el canon y la opción de compra al mes
total y asume el costo por financiación del IVA siguiente en que ocurre
IIBB
Paga por el valor facturado al mes siguiente Paga sobre el valor del canon, y la opción
Comprador vs tomador
IG
Ahorro fiscal por la amortización del valor total Deducción del canon. Corren amortizaciones una vez se
y por los intereses de la compra financiada realice la opción de compra
IVA
CF por la compra y por los intereses CF por cada canon y por la opción de compra
Para los tributos aplicables: IG, e IVA, dependen de los tipos de contratos de leasing:
- Contratos asimilados a operaciones financieras (leasing): Cuando los dadores sean Bancos,
Fideicomisos Financieros o Empresas con objeto de Leasing, y siempre que…
(1) La duración de los Contratos sea superior a los siguientes % de la vida útil de cada bien:
-Al 50 % de bienes mueble -Al 20 % de inmuebles no vivienda -Al 10 % de inmuebles vivienda y
(2) que se fije un Precio para el ejercicio de la Opción de Compra.
- Contratos asimilados a operaciones de locación: Cuando los dadores no sean los anteriores, o bien:
(1) La duración de los Contratos NO sea superior a los siguientes % de la vida útil de cada bien y (2)
NO se fije un Precio para el ejercicio de la Opción de Compra.
- Contratos asimilados a operaciones de compraventa: cuando en los contratos asimilados a
operaciones de locación: El precio de la opción de compra es menor al costo computable para el
dador al momento en que se ejerce la opción.
El leasing financiero es el único que otorga reales ventajas fiscales, dado que permite la deducción
acelerada de las cuotas pagadas, independientemente de la vida fiscal del bien. En cambio, el leasing
operativo no permite depreciación acelerada, y en el caso que a través del contrato se pretendiera
otorgar tal beneficio al tomador, la operación se recategorizará por la autoridad fiscal como
operación de compraventa desde el inicio. Por lo que el tomador, en lugar de deducir lo que paga,
sólo podrá deducir el importe de la amortización.
TRATAMIENTO CONTABLE
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La RT18 considera que existe arrendamiento cuando una persona acuerda con otra la cesión del
derecho de uso de un activo durante un tiempo determinado, a cambio de una o más sumas de
dinero. La operación de arrendamiento financiero es un tipo de arrendamiento en la que una
persona, llamada arrendador, cede a otra, llamada arrendatario, un bien transfiriéndole los riesgos
y ventajas inherentes al mismo, cuya titularidad puede transferirse o no. En contraprestación, el
arrendatario se obliga a efectuar uno o más pagos que cubren el valor corriente del activo y las
cargas financieras correspondientes.
El arrendamiento operativo es definido en la normativa contable por exclusión, dado que todo
arrendamiento que no sea financiero debe ser considerado operativo. Asimilable a locación
tradicional. No transferencias de riesgos. El canon es ingresos para el dador, costo para el tomador.
Arrendamiento financiero: asimilable a compra venta financiada. Los riesgos inherentes al bien se
transfieren del arrendador al arrendatario. No se necesita presunción de transferencia de dominio.
Los arrendamientos financieros deben ser tratados del mismo modo que una compra financiada; por
lo tanto, corresponderá dar de alta en el activo al bien recibido en leasing. También deberá
reconocer la correspondiente deuda con el arrendador (dador). Son bienes de disponibilidad
restringida (otorgados en garantía del préstamo) y así debe exponérselo en nota.
El arrendatario (tomador) debe incorporar el bien recibido en leasing, medido (valuado) al menor
valor entre el costo de compra al contado y el valor actual de las cuotas mínimas descontadas a la
tasa implícita de la operación. El valor de incorporación al activo debe incluir los costos directos
necesarios en que se ha incurrido para poner el bien en condiciones de ser usado. Además, deberá
reconocer la obligación resultante, que es la de abonar las cuotas. Este pasivo debe ser regularizado
por los correspondientes intereses no devengados.
Para el dador, el crédito emergente del contrato incluirá:
a) las cuotas mínimas, netas de intereses no devengados; las cuotas están compuestas por los pagos
periódicos más el valor residual garantizado. Este se fija para evitar que el arrendatario devuelva, al
final del contrato, un bien con un grado de deterioro superior al derivado del uso habitual.
b) el valor residual no garantizado, neto de intereses no devengados..
Tomador Dador
Activo derecho de uso Leasing a cobrar
a Leasing a pagar a …..
Cierre de ejercicio: deben reconocerse el efecto del transcurso del tiempo de modo de considerar
resultado negativo a los intereses devengados. Al arrendatario (tomador) le corresponde computar
la depreciación del bien considerando su vida útil, si existe certeza razonable que se obtendrá la
propiedad. Caso contrario se depreciará a lo largo de su vida útil o en el plazo de arrendamiento el
que sea menor. El importe del activo no podrá superar su valor recuperable.
Ejercicio de la opción de compra: si ocurre al vencimiento del contrato sólo se debe cancelar el saldo
del pasivo. Además, corresponde reclasificar el bien de uso pues ha dejado de ser un bien recibido
en leasing. Si se ejerce antes del vencimiento del contrato, corresponde cancelar el pasivo y los
intereses aún no devengados y reconocer los resultados que pueda generar la operación.
El ejercicio de la opción de compra por parte del arrendatario no implica variación patrimonial
modificativa para el arrendador, dado que el bien ya no figuraba en su patrimonio.
En relación con los contratos de arrendamientos financieros: Los arrendatarios presentarán una
conciliación entre el total de las cuotas mínimas comprometidas a la fecha de los estados y su valor
actual. Los arrendadores presentarán: a) una conciliación entre el total de activos por
arrendamientos y el valor actual de las cuotas mínimas; b) los ingresos financieros no devengados; c)
los valores residuales no garantizados; d) la previsión para desvalorización sobre las cuotas mínimas
a cobrar.
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En relación con los contratos de arrendamientos operativos Los arrendatarios presentarán los
totales imputados al resultado del período en concepto de cuotas mínimas, y cuotas por
subarrendamientos.
TRATAMIENTO FINANCIERO
Método directo: compara los valores actuales del leasing y la compra financiada, seleccionando la
propuesta con menos VAN negativo:
El valor del Leasing es el valor actual de la corriente futura de pagos, ajustados por el escudo fiscal.
n
pagos ×(1−T )
VAN ( L )=−∑ ❑ t ki= costo financiero correspondiente a la financiación bancaria
t =1 (1+ k i × ( 1−T ))
para la compra de activos de similar naturaleza, neto del ahorro fiscal (el leasing es análogo a un
préstamo garantizado).
El resultado de la compra es la diferencia entre la inversión y la corriente de ahorro fiscal propia de
las amortizaciones:
n
t×A
VAN ( Cpra )=−I + ∑ ❑ A= amortización; t= tasa de impuesto; k= costo de capital
t =1 (1+k )t
Método del préstamo equivalente: El método anterior no reconoce integralmente ahorros y costo
de oportunidad. Para esto se emplea la técnica del Préstamo Equivalente. Incorpora al FF del
instrumento, todos los costos y ahorros de oportunidad generados por el arrendamiento financiero:
1- Se plantean los flujos del arrendamiento versus la compra. Y se calculan los FF diferenciales
= arrendamiento – compra
2- Se estima el costo financiero de la corriente de flujos (calculamos la TIR de los FF
diferenciales)
3- Se compara el costo financiero de la corriente de flujos con la tasa por préstamo ajustada
por escudo fiscal (kd*(1-T)). Se elige la opción con menor tasa. (La TIR de los FF diferenciales
es el costo del leasing considerando el escudo fiscal perdido de las amortizaciones)
4- Se calcula la cantidad de dinero que se podría obtener con un préstamo equivalente.
El análisis se realiza en términos relativos, determinando el costo financiero neto del flujo diferencial
(TIR del FFD). Complementariamente, y en términos absolutos, se calcula la suma de dinero que se
obtendría de pactar una financiación con pagos equivalentes al flujo de fondos diferencial,
actualizados al costo neto de financiamiento para empréstitos bancarios .
Flujo diferencial: arrendamiento menos compra
n
[ ( 1−t ) ×−C t ]−[ t × A t ] Opt
−I =∑ ❑ t
− t
t=0 ( 1+ X pe ) ( 1+ X pe )
La incógnita es el costo financiero del préstamo equivalente X pe (TIR del FF diferencial)
FF diferencial = FF leasing – FF compra. Regla de decisión CFA<CFC >>> arrendar; CFA≥CFC >>>
comprar. CFC (costo financiero efectivo de comprar), CFA (costo financiero efectivo de arrendar).
Finalmente se construye un cuadro de marcha del préstamo equivalente:
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1. Capital al inicio de cada periodo = VAN (tasa préstamo después de impuestos; flujo de
fondos incremental arrendamiento vs compra)
2. Interés cuota préstamo equivalente= intereses (VAN al inicio x tasa préstamo después de
impuestos)
3. Amortización cuota préstamo equivalente= VAN (t)-VAN(t-1); diferencias de capitales
amortizables
4. Cuota total préstamo equivalente = suma 2+3
Si el préstamo equivalente otorga un mayor capital inicial que el valor de la inversión se prefiere la
compra. (si el banco me da más dinero que el arrendamiento, me conviene la compra; si da menos
conviene el leasing).
TITULACIÓN https://www.youtube.com/watch?v=aLdtZKPp7T4
Procedimiento por el cual determinados activos ilíquidos (reales o financieros) son transformados en
activos financieros líquidos para su negociación en los mercados de capitales.Procedimiento:
agrupar determinados activos o derechos de cobro, presentes o futuros, según ciertas condiciones
de homogeneidad, que se transfieren a un patrimonio separado (vehículo), sobre el cual se
adquieren fondos del mercado mediante la emisión de valores mobiliarios que dan un derecho de
participación sobre esos activos.
Pueden titulizar: activos reales, derechos crediticios, deben ser activos capaces de generar flujos de
efectivo predecibles.
El “vehículo” es un contrato de fideicomiso (los derechos de los beneficiarios se incorporan en
valores mobiliarios o títulos valores); o una sociedad de objeto específico constituida para realizar
determinado negocio; o fondos comunes cerrados de inversión
FIDEICOMISO.
Hay contrato de fideicomiso cuando una parte, fiduciante, transmite o se compromete a transmitir
la propiedad de bienes a otra denominada fiduciario, quien se obliga a ejercerla en beneficio de otra
llamada beneficiario, y a transmitirla al cumplimiento de un plazo o condición, al fideicomisario.
El contrato debe contener:
a) la individualización de los bienes objeto.;
b) la determinación del modo en que otros bienes pueden ser incorporados al fideicomiso;
c) el plazo o condición a que se sujeta la propiedad fiduciaria;
d) la identificación del beneficiario, o la manera de determinarlo;
e) el destino de los bienes a la finalización del fideicomiso, con indicación del fideicomisario;
f) los derechos y obligaciones del fiduciario y el modo de sustituirlo, si cesa.
El fideicomiso no puede durar más de 30 años, excepto que el beneficiario sea incapaz o con
capacidad restringida, puede durar hasta el cese de la incapacidad o su muerte. Cesado el
fideicomiso, los bienes deben transmitirse a quien se designa en el contrato. A falta de estipulación,
al fiduciante o a sus herederos.
Forma: inscribirse en el Registro Público, puede celebrarse por instrumento público o privado,
excepto cuando se refiere a bienes cuya transmisión debe ser celebrada por instrumento público.
Objeto. Pueden ser objeto del fideicomiso todos los bienes que se encuentran en el comercio,
incluso universalidades, pero no pueden serlo las herencias futuras.
Sujetos:
Beneficiario: persona humana o jurídica, que puede existir o no al tiempo del contrato. Pueden ser
beneficiarios el fiduciante, el fiduciario o el fideicomisario. Pueden designarse varios beneficiarios. Si
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ninguno acepta, se entiende que el beneficiario es el fideicomisario. Si también el fideicomisario

renuncia o no acepta debe ser el fiduciante.
Fideicomisario. El fideicomisario es la persona a quien se transmite la propiedad al concluir el
fideicomiso. Puede ser el fiduciante, el beneficiario, o una persona distinta de ellos. No puede ser el
fiduciario. Si ningún fideicomisario acepta, todos renuncian o no llegan a existir, el fideicomisario es
el fiduciante.
Fiduciario. Persona humana o jurídica. Sólo pueden ofrecerse al público para actuar como fiduciarios
las entidades financieras autorizadas a funcionar como tales, y las personas jurídicas que autoriza el
organismo de contralor de los mercados de valores.
Rendición de cuentas (Obligación del fiduciario). Puede ser solicitada por el beneficiario, por el
fiduciante o por el fideicomisario; deben ser rendidas con una periodicidad no mayor a 1 año.
Cese del fiduciario. El fiduciario cesa por: Remoción judicial por incumplimiento de sus obligaciones;
incapacidad, inhabilitación y capacidad, muerte si es persona humana; disolución, si es una persona
jurídica; quiebra o liquidación; renuncia, si en el contrato se la autoriza expresamente.
Efectos. Sobre los bienes fideicomitidos se constituye una propiedad fiduciaria.
Registración. Bienes incorporados. Si se trata de bienes registrables, los registros correspondientes
deben tomar razón de la calidad fiduciaria de la propiedad a nombre del fiduciario.
Patrimonio separado. Seguro. Los bienes fideicomitidos constituyen un patrimonio separado del
patrimonio del fiduciario, del fiduciante, del beneficiario y del fideicomisario. Sin perjuicio de su
responsabilidad, el fiduciario tiene la obligación de contratar un seguro contra la responsabilidad
civil que cubra los daños causados por las cosas objeto del fideicomiso.
Fideicomiso financiero: es el contrato, en el cual el fiduciario es una entidad financiera o una

sociedad especialmente autorizada, y los beneficiarios son los titulares de los títulos valores
garantizados con los bienes transmitidos.
Títulos valores. Ofertas al público en los términos de la normativa sobre oferta pública de títulos
valores. El organismo de contralor de los mercados de valores puede dictar normas reglamentarias.
Contenido del contrato de fideicomiso financiero. Además de las exigencias de contenido generales,
el contrato de fideicomiso financiero debe contener los términos y condiciones de emisión de los
títulos valores
Pueden emitirse diversas clases de certificados de participación o títulos representativos de deuda,
con derechos diferentes. Dentro de cada clase se deben otorgar los mismos derechos.
La asamblea de beneficiarios para la toma de decisiones, tiene reglas iguales a las SA.
El fideicomiso se extingue por: el cumplimiento del plazo o la condición, o el vencimiento del plazo
máximo legal; la revocación del fiduciante, si se ha reservado expresamente esa facultad; la
57
revocación es ineficaz en los fideicomisos financieros después de haberse iniciado la oferta pública
de los certificados de participación o de los títulos de deuda; cualquier otra causal prevista.
Principales aspectos: transparencia y seguridad, independencia, separación legal, contable y
comercial, inembargabilidad de bienes. Es un contrato bilateral, consensual y se presume oneroso.
Carece de personalidad jurídica, pero es sujeto impositivo.
Clases de fideicomisos: de garantía; de administración; de inversión; inmobiliario; testamentario;
financiero.
Diferencias entre el fideicomiso común y el fideicomiso financiero:
a) El fideicomiso ordinario puede ser constituido por actos entre vivos o por disposiciones de última
voluntad; en tanto que el financiero, sólo por actos entre vivos.
b) El fideicomiso ordinario puede tener como fiduciario cualquier persona física o jurídica; el
financiero, no.
c) En el fideicomiso común el beneficiario puede no existir y en caso de existir sus derechos podrán
ser ejercidos de acuerdo a la voluntad del constituyente; en cambio, en el financiero, el beneficiario
siempre existe y sus derechos se encuentran incorporados en títulos-valores.
d) Los valores fiduciarios pueden ser transmitidos en el financiero; en el ordinario, esta situación le
es extraña.
e) En el común el fiduciante puede designar un sustituto del fiduciario; en el financiero, ello le es
imposible.
TRATAMIENTO IMPOSITIVO: El patrimonio carece de personalidad jurídica, aunque es considerado
sujeto a los efectos fiscales por la ley de procedimiento fiscal. Debe inscribirse en la AFIP y cumplir
con las normas de facturación y registración de las operaciones. Y el responsable de las inscripciones
y presentación de DDJJ es el fiduciario.
IG: los resultados constituyen ganancias de 3 categoría. La ley de IG divide a los fideicomisos en 2:
- Financieros + no financieros donde fiduciante y beneficiario no coincidan, o sea del
exterior. Todas las rentas están alcanzadas sin requisito de habitualidad.
- Fideicomisos no financieros donde el fiduciante y beneficiario coinciden. La ganancia se
distribuye por participación entre fiduciantes-beneficiarios.
En todos los casos, actuará como agente de retención de IG. Y son pasibles de retenciones
Antes el fideicomiso era sujeto a la GMP y el fiduciario era responsable por causa ajena.
IVA: la transferencia de los bienes del fiduciante al fideicomiso a titulo fiduciario no es onerosa, por
lo que no se perfecciona el hecho imponible. Pero la operatoria del fideicomiso si genera hechos
imponibles. Y la distribución de resultados no está gravada.
Bienes personales: no es sujeto del impuesto, y tampoco el fiduciante incluye los bienes
fideicomitidos en su patrimonio
Impuestos provinciales: generalmente tributan en función de la actividad económica, suelen estar
alcanzados por IIBB y sellos.
FIDEICOMISO DE GARANTÍA:
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Securitización: Proceso por el cual, derechos sobre cuentas a cobrar futuras, con cierto grado de
homogeneidad, son utilizados como garantía de pago, para la emisión de títulos de valores que son
ofertados al público a través del mercado de capitales;
Posibilitando una nueva fuente de financiación e inversión.
Partes:
Fiduciante - Vehículo jurídico - Administrador fiduciario - Beneficiarios - Sociedad calificadora de
riesgo - Garante Administrador de la cartera - Depositario - Organizador
Activos:
Cupones de tarjetas de crédito; Cuotas de créditos de consumo; Cheques de pago diferido;
Prendas; Facturas de crédito electrónico; Hipotecas;
Homogeneidad Plazos - Tasa de interés - Formas de instrumentación - Calidad de las garantías
Costos:
Costos iniciales: Costos de estructuración; Costos de la calificadora de riesgo; Costos de garantías
adicionales.
Costo Financiero de la emisión
Ventajas:
Disminuye la tasa de endeudamiento; Es una inversión diversificada; Otorga liquidez; Mejora los
balances de la empresa; Crea una alternativa como fuente de crédito
Limitaciones:
Compleja implementación; Altos costos iniciales; Considerar que la deuda sea homogénea
Factoring: Contrato por el cual una entidad financiera se obliga frente a una empresa a descontarle
o comprarle los créditos que se originen de manera constante en su negocio durante un plazo de
tiempo convenido abonando el valor total menos un interés
Partes: Cedente o factoreado; Factor; Clientes o compradores; Compañía de seguros
Instrumentos: Facturas comunes; Facturas de crédito electrónico; Facturas de exportación; Pagarés;
Cheques de pago diferido
Tipos:
● Anticipo de factura. Cancelación de margen de garantía al vencimiento
● Anticipo de factura. Cancelación de margen de garantía de acuerdo a la media de
vencimientos
● Anticipo sobre futura facturación
OPERATORIA FACTORING
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Ventajas: Transforma ventas al contado; Mejora los balances de la empresa; Disminuye costo fijo en
administración; Mejora la eficacia de los cobros; Crea una alternativa como fuente de crédito.
Limitaciones: Costo más alto; No es conveniente para empresas con buen índice de cobrabilidad;
Tener que avisarle al comprador que le tiene que depositar a un tercero; Falta de norma regulatoria
clara.
WARRANTS
Es una modalidad de garantía para financiación de corto plazo. El crédito se gestiona con garantía
real sobre un stock de mercaderías, que se depositan en custodia, en almacenadoras especialmente
autorizadas.
Sujetos:
Deudor (depositante): es el solicitante del crédito que ofrece como garantía mercadería de su
propiedad, que deja en depósito y custodia de un tercero.
Depositario – empresa almacenadora o Warrantera: almacenes fiscales o empresas almacenadoras
autorizadas a funcionar como tales por la secretaria de agricultura. El depósito de las mercaderías
también podrá realizarse en propiedades de terceros o del depositante, pero bajo determinados
requisitos.
Financista: es la persona física o jurídica que brinda financiación con la garantía del Warrant.
Objeto: frutos y productos agrícolas, vitivinícolas, ganaderos, productos con mercado para su
comercialización. Se pueden clasificar como fungibles (productos que al final del contrato se
devuelven otros de igual calidad como cereales, azúcar) y no fungibles (cuando se devuelve la misma
cosa).
La operatoria se documenta mediante dos formularios de tipo uniforme aprobados por el organismo
que actúa de contralor. Los documentos emitidos en pesos o dólares entregados por la
almacenadora al recibir las mercaderías, son el certificado de depósito y el Warrant. Estos
documentos pueden emitirse por el total o por parciales. Esta división posibilita atomizar el crédito
entre varios prestamistas y efectuar retiros parciales.
Certificado de depósito (CD): acredita la propiedad de la mercadería, su endoso implica la
transmisión de las mercaderías. Están constituidos por dos partes separables:
- El certificado mismo que acredita la propiedad y
- El talón que indica la cantidad de los productos sobre los cuales se ejerce el derecho
crediticio.
En el CD deben constar los datos del depositante y de los bienes Warranteados. Acreditada la
titularidad de la acreencia, y previamente endosado por el deudor, es retenido por el prestamista al
60
otorgar el crédito. Es un título de crédito. Su endoso, implica la cesión de los derechos privilegiados
sobre la deuda.
Endoso de los documentos: El primer endoso obligatoriamente nominativo se realiza en el dorso del
Warrant y el CD y se registra en el libro de la sociedad emisora (Warrantera). Los endosos siguientes
pueden ser en blanco. La transcripción del primer endoso del Warrant en el CD tiene por objeto
advertir al endosatario que los bienes se hayan prendados. Todos los endosantes responden
solidariamente frente al acreedor.
Operatoria: El productor al evaluar
esta posibilidad de financiación debe
estimar el valor posible de la
mercadería y en función de ello, la
cantidad que será depositada y servirá
como aval.
Le presenta una carpeta de crédito a
la entidad financiera para su
evaluación. Con la aprobación de la
misma, el propietario de los bienes de
cambio los entrega para su custodia en alguna de las almacenadoras autorizadas, seleccionada
juntamente con el banco.
La Warrantera evalúa la mercadería a recibir y la documentación que acredita la propiedad de la
misma. Al aceptar los productos, los registra en sus libros, emite el certificado de inspección,
contrata un seguro sobre ellos y entrega al depositante dos documentos: el certificado de depósito
con su talón, y el Warrant.
Con el Warrant en su poder, el depositante de la mercadería en custodia se presenta al prestamista,
le endosa el warrant y recibe el crédito por el valor consignado en el documento menos el aforo
correspondiente (25% aprox). Al vencimiento del préstamo, o antes, el deudor paga al prestamista
quien le devuelve el Warrant. Con el documento Warranticiando que la deuda fue cumplida y el CD
se presenta a la almacenadora y puede retirar la mercadería.
Durante el plazo del crédito, el depositante puede vender los productos, endosando el CD. El
comprador adquiere la propiedad de la mercadería, asumiendo la obligación prendaria indicada en
el documento. El financista también puede transmitir sus derechos sobre el Warrant, a través del
endoso, para utilizarlos por ej. en un proceso de securitización.
Incumplimiento de pago – remate extrajudicial: El acreedor tenedor del Warrant, dentro de los 10
días de vencida la obligación, podrá ejercer su derecho a cobrar su título de crédito, solicitando al
administrador del depósito la subasta de la mercadería en prenda. Si el producido del remate no
alcanzare para cubrir la deuda, el acreedor del Warrant tendrá acción ejecutiva por el saldo contra
los endosantes del mismo.
Plazo: máximo de 180 días, pudiendo ser renovadas. El plazo del crédito debe ser menor o coincidir
con el de la operación de almacenamiento.
Costo: Está conformado por el costo de almacenamiento (con gastos de fletes, estibaje y depósito),
más el costo específico del Warrant (1 a 2% sobre el valor asignado a la mercadería depositada), más
el costo de cobertura en el mercado a término (MAT) para la cosecha (venta forward, o compra de
un put, para asegurar un precio mínimo de venta futura). La no cobertura de los commodities podría
implicar un doble perjuicio: la caída del precio por debajo del valor de cosecha y todos los costos del
Warrant. Más el costo de la tasa de interés del crédito que es bajo acorde a un crédito con garantía
real.
61
Ventajas para el deudor-tomador del crédito:

- Puede utilizar como garantía de un préstamo sus propios bienes de cambio, pudiendo estar
algunos de ellos aún en proceso de elaboración
- Puede utilizar las mercaderías Warranteadas como garantía para el descuento de CHPD
(cheques de pago diferido) en el mercado de capitales
- Sin la urgencia de financiación, podrá optimizar la logística de entrega de su producción.
Accediendo a fletes y embalajes más económicos
- Realizar la venta de la mercadería en el momento más adecuado: en productos agrícolas
existen meses de depresión y de alza en los precios. La no necesidad de efectivo inmediato,
permitirá al productor obtener un mejor precio, distribuyendo sus ventas.
- En manufacturas estacionales, podrán no liquidar esos bienes de fuera de temporada y
utilizarlos como garantía para la financiación.
- Puede vender luego de financiarse antes del vencimiento del crédito: el propietario endosa
el CD al comprador, transfiriendo la propiedad de las mercaderías Warranteadas. Sin
embargo, para que le liberen las mercaderías el comprador deberá cancelar la deuda, por lo
que solo le da la diferencia.
- Favorece la exportación, disminuyendo sus costos: empresas pesqueras almacenan su
producción parcial en cámaras frigoríficas de Warranteras; hasta que se encuentren en
condiciones de efectuar su exportación final, permitiendo consolidar conteiners y bajar el
costo total del flete.
- Otorga la posibilidad de brindar garantías a distintos acreedores, mediante una división de
mercaderías, en documentos diferentes.
- Tasas más bajas en función del aval, considerado como “garantía preferida A” por el BCRA
Ventajas para el acreedor de un Warrant
● El préstamo se realiza contra una garantía real, representada por los productos en depósito.
Ya no se encuentran alcanzados por situaciones personales o patrimoniales del deudor
● Los activos subyacentes, que garantizan el crédito están bajo el control de empresas
especialmente autorizadas para ello, obligadas a contratar un seguro sobre los bienes;
cumplir con las normas de higiene y temperatura de los depósitos según el tipo de producto,
etc. Existen sanciones penales, por incumplimiento de los deberes del depositario.
● En caso de incumplimiento del deudor, liquidación extrajudicial, vía remate de los bienes
● Privilegio concursal del crédito. En caso de quiebra o concurso del deudor, el acreedor
mantiene el privilegio sobre la mercadería.
● Titulo ejecutivo por el saldo irresoluto: para el caso de que, rematado un warrant, su
producido no alcanzara para cubrir el total de la deuda contraída por el acreedor, este tiene
una acción judicial expedita a fin de perseguir el cobro del remanente.
● El titulo warrant es transmisible por endoso
● La entidad financiera poseedora de warrants, podrá efectuar securitización sobre los mismos
● La consideración de los warrants como “garantía preferida” permite que se superen las
relaciones porcentuales exigidas por el BCRA, para el otorgamiento de créditos comunes.
Limitaciones para el deudor:
-Costo: las tasas del crédito son más bajas, pero el costo de la warrantera puede encarecer el
resultado final
-Cuando los activos subyacentes no sean commodities de gran mercado, los aforos son más altos.
Unidad XII – DERIVADOS, CONTRATOS A TÉRMINO Y COBERTURAS

MERCADOS FINANCIEROS
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Mercados de capitales: donde se negocian instrumentos financieros, genéricamente títulos valores.

- Mercados de capitales primarios: son aquellos en los que los activos intercambiados son de
nueva creación, por ejemplo, nuevas acciones u obligaciones
- Mercados de capitales secundarios: no se crea nueva deuda, cambia el poseedor de un
activo financiero ya existente
Mercado crediticio: intermediarios que obtienen la mayor parte de sus recursos mediante la
captación de depósitos y luego realizan préstamos (sistema bancario).
Mercado monetario: mercado de dinero, se negocian los títulos con vencimientos inferiores al año,
en los mercados de capitales son los títulos de largo plazo, estos proporcionan liquidez a corto plazo.
Globalización de los mercados financieros: los rendimientos de los bonos tienden a reflejar la tasa de
interés internacional (rendimiento de los bonos de EEUU, considerados inversiones libres de riesgo)
más una prima por el riesgo (riesgo país), su nivel afecta el precio de los activos financieros.
Principio de mercados de capital eficientes: Un mercado eficiente es aquel donde ningún inversor
paga por un activo ni más ni menos de lo que vale. Los valores de mercado de los activos financieros
comercializados reflejan toda la información disponible y se ajustan rápidamente a la actual. Hay
una gran cantidad de participantes y la competencia es intensa.
Mercados spot vs mercados de derivados
Mercados spot o de contado: se negocian los activos financieros de entrega inmediata
Mercados de derivados: se negocian los instrumentos derivados cuya entrega no es inmediata. Son
operaciones a plazo. Un derivado financiero es un instrumento financiero cuyo valor depende de
otro u otros activos denominados activos subyacentes.
Productos derivados: intercambio de un determinado activo (activo subyacente) en una fecha futura
prefijada (fecha de vencimiento) y a un precio también establecido a priori (precio de ejercicio o
precio strike). No tienen un valor propio, sino que dependen del activo al que estén vinculados;
depende (deriva) de la evolución del precio de mercado del activo subyacente (precio de mercado o
precio spot). La liquidación de los productos derivados se puede producir por entrega física del
activo subyacente o por liquidación por diferencias (en efectivo).
Activos subyacentes: por ej. activos no financieros o commodities (productos agropecuarios,
metales, energéticos). Se puede hacer con cualquier cosa que tenga precio que fluctúe.
Activos financieros (tasas de interés, divisas, acciones, índices financieros, opciones sobre futuros).
Productos derivados:
- Negociados en mercados no organizados (OTC, over the counter):
Derivados extra bursátiles, se realizan directamente y en privado, no cotizan en la bolsa.
- Negocios en mercados organizados: Opciones y futuros
Mercados organizados vs mercados OTC
Mercados organizados OTC

Contratos estandarizados Contratos no estandarizados, contratos a medida
Creación, negociación y liquidación a través de la cámara Creación y liquidación privada entre los agentes
de compensación contratantes
Posibilidad de cerrar posiciones antes de vencimiento Imposibilidad de cerrar posiciones antes del vto
sin acuerdo previo entre las dos partes
Existencia de un mercado secundario Inexistencia de un mercado secundario
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Existencia de garantías para evitar riesgo de impago, que Inexistencia de garantías. Existe el riesgo de
en todo caso es asumido por la cámara de compensación impago.
Cantidad y calidad del bien están estandarizadas Se acuerdan precio, cantidad y calidad del bien
Derivados – objetivos (principalmente controlar riesgos)

- Cobertura: compensar las posibles pérdidas que se pueden producir con un activo en el
mercado spot, con las ganancias que se pueden obtener operando con derivados.
- Especulación: aprovechar el alto apalancamiento de los contratos derivados para obtener
altas rentabilidades, asumiendo a su vez un alto riesgo de mercado.
- Arbitraje: obtener un beneficio libre de riesgo por la combinación de un producto derivado y
una cartera de activos financieros. El arbitraje trata de obtener beneficios aprovechando la
ineficiencia del mercado la que provoca sus oportunidades . A través de dichas operaciones
los precios tienden a la eficiencia. Los derivados te permiten obtener ganancias rápidamente
Tipos más comunes de instrumentos derivados: https://www.youtube.com/watch?
v=U1qvH5roZ5U&t=866s
Contratos a término (forwards) (OTC): Obliga a las partes a realizar una transacción en una fecha
futura con un precio previamente determinado, no requiere desembolso inicial. A la fecha de
vencimiento (o antes si estuviese permitido contractualmente), el vendedor entrega el activo
subyacente, y el comprador paga el precio convenido, o (si estuviese pactado) la parte perdedora
entrega a la otra la diferencia entre el precio pactado y el precio de merc en ese momento. Protege
a los compradores de los cambios drásticos en los precios del activo. Para comerciar productos
básicos.
Contratos de futuros. (Mercado organizado): Es un acuerdo para comprar o vender un activo
(cantidad y calidad estandarizadas) en una fecha específica en el futuro a un precio determinado.
Es como un forward, pero se efectúa ante una bolsa/merc organizado que suministra contratos
estandarizados, mantiene un mecanismo permanente de compensación, actúa como si comprase a
todos los vendedores y vendiese a todos los compradores, lo que disminuye el riesgo de
incumplimiento.
Las cancelaciones de futuros se hacen mediante el pago de diferencias entre precios pactados y
corrientes; o mediante la entrega del subyacente.
Este contrato otorga a su comprador el derecho/obligación de comprar el activo subyacente a un
precio predeterminado (precio de ejercicio o strike) en una fecha prefijada (fecha de vencimiento), y
a su vendedor el derecho/obligación de vender el activo subyacente al mismo precio y en la misma
fecha que el comprador. La operatoria con futuros es un juego de suma cero, los beneficios del
comprador serán las pérdidas del vendedor y viceversa. La cámara de compensación hace contratos
dobles, a alguien como comprador y a alguien como vendedor, siempre queda en cero. Al
vencimiento, el precio del futuro es el precio spot del activo subyacente.
El comprador de futuros de compra (posición larga): se asegura un precio de compra del activo
subyacente en el futuro. Por ello el futuro le reportará beneficios cuando el precio de mercado
(spot) en el vencimiento sea mayor que el precio de ejercicio (strike). Expectativa alcista del
mercado.
El vendedor de futuros (posición corta): se asegura un precio de venta del activo subyacente en el
futuro. El futuro le reportará beneficios cuando el precio de mercado (spot) en el vencimiento sea
menor que el precio de ejercicio (strike). Expectativa bajista del mercado.
64
Cálculo del valor teórico del Futuro: para calcular el valor futuro (F) de un activo que actualmente
está cotizando a un determinado valor (S), será necesario proyectar el valor del activo
correspondiente al tipo de interés de mercado (i) y descontando la rentabilidad vía dividendos (d)
durante un determinado periodo de tiempo (t en días)
Sin rendimientos: F=S × [ 1+ ( i× t ) ]
Con rendimientos: F=S ×¿

Valor teórico del futuro vs valor de mercado del futuro: sobrevaloración e infravaloración de
mercado
El motivo por el cual se producen distorsiones entre el futuro teórico y el futuro de mercado no es
otro que las expectativas de mercado. Un futuro sobrevalorado indica que las perspectivas
optimistas del mercado han empujado al futuro a un nivel por encima de su valor teórico, mientras
otro infravalorado, con perspectivas pesimistas, sitúa el futuro de mercado por debajo del futuro
teórico.
F Mercado =FTeorico ± Factor Expectativas
Arbitraje: ante desfasajes en el valor del subyacente, se puede comprar en el mercado spot el bien
subyacente, guardarlo y hacer un contrato de futuro, luego entregar el bien guardado.
En los contratos de futuros las partes tienen que depositar un margen de garantía en las c/c de la
cámara donde se realizan los movimientos. Compraría un futuro si creo que el precio del activo va a
subir, vendería un futuro si creo que el precio bajará.
Contratos de swaps (permuta financiera, OTC) https://www.youtube.com/watch?
v=H5QOTmMj6Uc
Contrato por el cual dos personas acuerdan intercambios de flujos de efectivo en fechas
determinadas. Uno de los flujos debe ser fijo y el otro variable. Usos típicos: para transformar un
pasivo desde una tasa fija a una variable o desde una variable a una fija. O transformar una inversión
desde una tasa fija a una variable, o por cambio de divisas. Por esto se contrata el pago de una tasa
fija (prima). Son sucesivos contratos forward en los que se intercambian rendimientos variables por
fijos. Generalmente son operaciones interbancarias.
Swap de tasas de interés: se convierte el tipo flotante en tipo fijo. Por ej., una empresa contrata un
préstamo con interés variable, pero quiere convertirlos a fijos. Va a un banco y contrata un swap de
interés, acordando un interés fijo, que en contrapartida recibirá del banco, el interés variable que
tiene que pagar al prestamista.
Swap de divisas: ambos bancos acuerdan intercambiar divisas a lo largo del tiempo a un tipo de
cambio acordado. Lo hacen los bancos para no quedar expuestos a la fluctuación de divisas.
Swap entre empresas en vez de bancos (así pueden conseguir financiación más barata en sus países).
Swaption: es una opción de swap que hacen los bancos. Es una opción para cubrirse de cambios muy
grandes en los tipos de interés, comparte la carga de esa situación
Opciones. (Mercado regulado)
Opciones financieras y reales. Otorgan el derecho de comprar o vender un activo, pero no obligan a
ejercitar ese derecho, tenemos la opción de hacerlo, pero no la obligación. Los contratos de
opciones son instrumentos derivados financieros pues su valor se negocia sobre el valor de un activo
subyacente (S). Una propiedad fundamental de las opciones es que nunca pueden tener valor
65
negativo. Las opciones no son contra partes, cada una de ese tipo de opción tiene un comprador
(siempre adquiere el derecho) y un vendedor(lanza el derecho, sede el derecho y queda obligado).
Opciones financieras. Hay dos tipos básicos
Opciones de compra (call) otorgan a un propietario el derecho a comprar un activo determinado en
una fecha determinada, a un precio especificado. Mientras que el vendedor de la opción de compra
“call” asume la obligación de venta del activo subyacente.
Opciones de venta (put) da al propietario el derecho de vender un activo determinado en una fecha
determinada a un precio especificado. Mientras que el comprador de la opción de compra “put”
asume la obligación de compra del activo subyacente.
Posiciones: lanzador, emisor o vendedor de la opción (posición corta), cobra la prima y asume la
obligación. Tenedor o comprador de la opción (posición larga), paga la prima y adquiere el derecho.
Hay 4 posibilidades: Comprar un Call, Vender un Call, Comprar un Put, Vender un Put:
Comprador o titular Vendedor o lanzador
Paga la Prima Cobra la prima
Adquiere el derecho: Asume la obligación:

● Call: a comprar ● Call: a vender
● Put: a vender ● Put: a comprar
Estas 4 son no asimilables. Siempre el que compra la opción, ya sea un Call o un Put, adquiere el
derecho, en el caso del Call (adquiere el derecho a comprar), en el caso del Put (el derecho a vender
el activo subyacente, a un precio de ejercicio en un tiempo futuro) por adquirir este derecho, que lo
va a ejercer siempre que le convenga, lo que hace es pagar una prima, lo que le da la posecion de
ese derecho. La prima es el costo de adquirir el derecho.
El que vende la opción, ya sea que vende un call o vende un put, cobra la prima, que pagó el tenedor
de esa opción, y queda obligado a comprar en el caso que haya vendido un put, o vender en el caso
de que haya vendido un call. Cumplir con lo que decide el tenedor, si este decide ejercer su derecho,
en el caso del call el tenedor decide comprar el activo subyacente, el vendedor del call le tiene que
vender ese activo subyacente al precio establecido en el contrato, precio de ejercicio.
Opciones financieras: Elementos del contrato. Definiciones relevantes:
El derecho de la opción: siempre lo adquiere el que compró la opción. Ya sea que se trate de la
compra de un call o la compra de un put.
El activo subyacente: activos reales, o activos financieros (acciones, divisas, índices, futuros, etc.)
El precio de ejercicio (X): establecido en el contrato, el directorio decide para que (X) se van a
ofrecer contratos. El que compra una opción, ya sea de compra o venta está adquiriendo un
derecho, a comprar o vender a un precio preestablecido que no se negocia. Si la opción puede
ejercerse sólo al vencimiento es una opción europea, si puede ejercerse en cualquier momento
desde que se suscribe el contrato hasta su vencimiento es americana. Las opciones americanas
tienen primas mayores debido a eso. Las opciones en Arg son americanas.
El vencimiento: 18 meses aproximadamente.
Márgenes y garantías (para el lanzador): solo el que vende la opción va a tener que depositar
garantías. El que compra la opción, paga una prima por adquirir ese derecho, y justamente no
queda obligado a tomar una determinada posición, adquiere un derecho a comprar o vender en un
futuro, si es que le conviene ejercer ese derecho, y sino simplemente perdió la prima. El que tiene
incentivos para incumplir su contrato es el que lanzó la opción, que cobró la prima en el momento
66
inicial, y luego quedó obligado a cumplir con la promesa del contrato que vendió. Entonces la
cámara compensadora exige las garantías al vendedor de la opción, ya se trate de un call o un put.
Transferencia del riesgo (para el comprador – pérd): se da para el comprador de la opción que paga
la prima queda y queda sujeto a cómo evolucione el precio del activo subyacente para ver si ejerce o
no su derecho. Sin embargo, el lanzador queda obligado, y por lo tanto no hay una transferencia de
riesgo. El vendedor absorbe el riesgo. (Ej: un seguro contra un inmueble, comprador: asegurado;
vendedor: asegurado; prima: derecho a cobertura en caso de que ocurra el siniestro). En este caso,
el derecho para el comprador lo va ejercer sólo si la evolución del precio del subyacente hace que
convenga que ejerza ese derecho.
Cierre o desarmado de la posición:
● Hacer uso del derecho de ejercer la opción me otorga, siempre que sea el comprador.
● Si soy el comprador de la opción, también puedo dejar que la opción expire, y se vence el
contrato sin hacer uso del mismo.
● posición inversa (hace un contrato de signo contrario cerrando la posición). Si inicialmente
vendí un call compro un call, si inicialmente vendí un put compro un put. Se da sobre todo
cuando la posición inicial era la de lanzador o vendedor, porque como ahí absorbi riesgo
estoy expuesto a perder más en caso de que los precios no evolucionen como le convienen
al vendedor, tiene incentivo tomar la posición contraria, son siempre sobre el mismo
contrato call/call; put/put (siempre todas las condiciones iguales).
CALL: el comprador de la opción limita las pérdidas al precio de la opción cuando el precio del
subyacente queda por debajo del precio de ejercicio, y solo se pierde lo que se pagó por el derecho
de ejercerla (prima) (porque le conviene ir al mercado a comprar que está más barato).
Cuando el subyacente supera el precio de ejercicio, aunque no se recupere lo que se pagó por la
prima, se estará mejor ejerciéndola que sin hacerlo.
Matriz de pagos y perfiles
La diferencia entre el precio del subyacente y el precio de una opción hace que las opciones se las
conozcan con los nombres:
- In the money (dentro del dinero): brinda a su propietario un flujo de efectivo positivo en
caso de ejercerla inmediatamente, la opción se ejercerá. Call S > X | Put S < X | (el valor
intrínseco es >0). El valor potencial decrece cuando aumenta el VI.
- At the money (en el dinero): brinda un flujo de efectivo neutro o negativo (si se tiene en
cuanta la prima pagada) en caso de ejercerla inmediatamente. S = X | (el valor potencial es
máximo y el intrínseco es 0 porque me da igual)
- Out of the money (fuera del dinero): brinda un flujo de efectivo negativo en caso de
ejercerla, no se ejercerá. Call S < X|Put S > X | (el valor intrínseco será 0). El valor potencial
crece a medida que se minimiza la diferencia entre S-X
Factores que influyen en el valor de una opción (de la prima):
Lo que paga el comprador de la opción por adquirir el derecho, a comprar (call) o vender (put)
67
Valor total= Valor Intrínseco + Valor temporal

Sobre el valor intrínseco: valor si ejerzo la opción inmediatamente.
Call VI=max(S-X;0) | Put VI=max(X-S;0)
El valor temporal/potencial es el plus de valor que tiene esa prima, debido a la incertidumbre de lo
que puede suceder con el precio del activo subyacente de aquí a que venza el contrato.
(incertidumbre asociada al riesgo de precios del activo subyacente).
Sobre el valor intrínseco influye:
1) S: subyacente, a mayor S: influye positivamente para Call (rp) y negativamente para Put (rn)
2) Precio del ejercicio X (Variable intrínseca del Contrato):influye inversa al subyacente
CALL (relación negativa): estoy dispuesto a pagar más por el derecho a comprar a un precio
menor. Mayor VI
PUT: (relación positiva): estoy dispuesto a pagar más por el derecho a vender a un precio
mayor. Mayor VI
3) Rf: tasa libre de riesgo. Por un lado, afecta el valor actual del precio de ejercicio, pero por
otro lado afecta el precio del subyacente. El efecto a priori es indeterminado/ambiguo
4) D: dividendos, después del pago de dividendos los precios de las acciones bajan, entonces: a
mayor dividendo menor precio del activo subyacente, influyen negativamente para Call
(porque el precio del subyacente sería menor), y para el Put es positivo
Sobre el valor temporal o potencial: diferencia entre el valor total y el valor intrínseco. Es máximo
cuando está at the money, porque la probabilidad de que haya movimientos será mayor cuando los
precios coinciden. También cuanto mayor volatilidad el precio del subyacente tenga, el valor
temporal será mayor. A medida que aumenta el valor intrínseco, el temporal baja
Sobre el valor temporal influyen:
5) σ: volatilidad del precio del subyacente (a mayor riesgo): la incidencia es positiva, si el precio
del subyacente es más volátil, el precio es más caro, más va a costar el derecho a comprar o
vender, tanto para un call como para un put.
6) T: tiempo al vencimiento (Variable intrínseca del Contrato): también tiene incidencia
positiva. Cuanto más tiempo falta, el valor del contrato aumenta tanto en una opción call
como put.
En opciones de cobertura la posición que se toma es compradora, tanto para Call como Put. El valor
de una opción no puede ser menor que 0 ni mayor que el valor del subyacente.
INVERSIONES NO TRADICIONALES (y cosas extra)
Operaciones financieras con un solo capital:
- Depósitos a plazo fijo: por lo general los bancos toman como referencia la tasa BADLAR,
- Cauciones bursátiles: “plazo fijo de la bolsa”, son préstamos a muy corto plazo garantizado por
BYMA (bolsas y mercados argentinos). El colocador invierte o presta dinero y el tomador recibe
el dinero y deja como garantía (caucionada) títulos en BYMA. Cuando vence, el colocador recibe
los intereses más el capital pactado y el tomador recibe los títulos que había dejado en garantía.
- Cheques de pago diferido: patrocinados: las entidades de CHPD son las que solicitan la
cotización de este tipo de cheques emitidos por ellas a favor de terceros, para que puedan ser
negociados en las bolsas de comercio (son entidades que están autorizadas para hacer eso).
Avalados: son aquellos que cuentan con el aval de una sociedad de garantía recíproca o de una
entidad financiera y son estas instituciones las que solicitan su cotización.
Las tasas se determinan por subastas y por lotes, donde se indican cantidad de dinero y plazo
de inversión.
68
- Letras: LELIQS: emitidas por el BCRA en USD cuyo valor surge del descuento que se aplica sobre
el valor nominal. El rendimiento dependerá de las tasas de corte “subasta” del mercado para los
diferentes plazos.
- Futuros de monedas: compra o venta de dólar en plazos futuros. ROFEX aplica comisiones del
1%, (cantidad mínima USD 1000)
- Compra venta acción: los costos de transacción (comisión, derecho de bolsa e IVA), se cobran
en la compra como en la venta del valor.
Índices bursátiles: son una medida estadística y reflejan el rendimiento el mercado a través del
tiempo, en función de las variaciones de precios de la canasta de instrumentos que lo conforman.
CEDEARS: Los Certificados de Depósito Argentinos (CEDEARs) son instrumentos con operatoria local
y representan acciones de las principales empresas extranjeras como Apple, Citi, Google, entre otras.
Obteniendo además de los retornos por la performance en el mercado, cobertura contra el tipo de
cambio y una disminución del riesgo local.
Para invertir en un Cedear es necesario tener activa una cuenta comitente que permita operar en el
mercado de capitales. Es posible anexar una a la que ya poseemos en un banco o crear una nueva a
través de una sociedad de bolsa oficial. Los CEDEARs tienen un ratio de conversión (tipo de moneda).
Fondos comunes de inversión (FCI): son patrimonios integrados por diferentes valores (acciones,
títulos de deuda, CEDEAR, etc.) que se forman con los aportes que realizan los inversores,
suscribiendo cuotapartes. Los fondos son manejados por una sociedad gerente especializada, por lo
que es fácil de ingresar para inversores comunes. Pertenecen en copropiedad a un conjunto de
inversores y son administrados por una sociedad gerente bajo la custodia de una sociedad
depositaria. Son cerrados pues tiene un número fijo de cuotapartistas; en contraposición a los
abiertos, en los cuales no existe tal limitación.
Bitcoins: blockchain es un libro de cuentas, en la que se van apuntando todo tipo de transacciones,
no se puede borrar ni modificar el pasado. Todas las operaciones que se realizan se van agrupando
en bloques, y para validarlas los mineros deben encontrar una especie de clave informática llamada
hash. No hay dos hash iguales, y no se pueden modificar. Cada cuenta bloque cuenta con un hash
nuevo y con el hash del bloque anterior
Inflación y rendimiento real: en contextos inflacionarios los rendimientos son nominales, contienen
el crecimiento real del capital y compensación por la inflación sufrida. Se debe conocer la tasa real
de rendimiento que surge de descontar a la tasa aparente el efecto de la inflación. Es la que resulta
de comparar la tasa efectiva de interés para un período, con la tasa de inflación para el mismo
período. De dicha comparación surge que si : r > iR, tasa real positiva; r < iR, tasa real negativa
(tasaefectiva −π)
i real =
(1+π )
12/12
Variación mensual de la inflación: (1+ π anual ) =(1+ π mensual )12
Hay tres tipos de efectos de la inflación en las empresas:
- Efectos por la traslación y la absorción de cambios de precios:
- Efectos por la exposición de los saldos nominales (activos y pasivos)
- Efectos por los criterios de valuación para determinar la ganancia imponible: Si la ganancia
imponible se determina sin tener en cuenta el efecto de la inflación sobre el costo de
adquisición, el impuesto a las ganancias es mayor. Entonces, la tasa efectiva de impuesto es
mayor.
Las cifras en una moneda cuyo poder adquisitivo cambia en el tiempo no son directamente
comparables. Para el análisis financiero en condiciones de inflación deben adecuarse los
69
procedimientos, tanto para evaluar la razonabilidad de las estimaciones como para realizar las
proyecciones, de modo que se reflejen en el valor los efectos de la inflación. Las estimaciones
pueden ser más o menos precisas, en especial si se considera que la inflación es un factor adicional
de incertidumbre, por esto, puede ser aconsejable estudiar la sensibilidad de los resultados al nivel
de inflación estimado.
La inflación produce un efecto pleno por la exposición de saldos monetarios solo cuando no existe
protección como ocurre con los saldos completamente expuestos.
IG y la inflación: cuando no se incluyen los efectos de la inflación en las magnitudes de activos y
pasivos, la medida de la ganancia de un periodo suele ser mayor que si se incluyeran esos efectos. En
este análisis, hay que considerar que se produce un resultado por exposición de los saldos a pagar
del IG (por los anticipos), y el pasivo resultante se ve expuesto por 5 meses desde el cierre hasta el
pago.
Los principales efectos financieros de la inflación se producen por el capital monetario y por el
tratamiento impositivo. También el impacto por el deterioro del poder adquisitivo del dinero en
relación con el capital monetario no se produce de modo pleno, ya que algunas obligaciones
monetarias que lo componen contienen una protección frente a la inflación.
Por efecto de la corrección de las cifras, el activo aumenta (y por eso la rotación es más pequeña que
la calculada con cifras sin ajustar) y el resultado es menor (con lo que el margen sobre ventas es más
pequeño). La importancia relativa de la corrección de activo y resultados determina cual es el
componente corregido que tiene mayor impacto en el rendimiento.
70

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ADMINISTRACION FINANCIERA

Unidad I - LA FIRMA, EL OBJETIVO FINANCIERO Y LAS DECISIONES FINANCIERAS

Principio de financiamiento interno (decisiones de política de dividendos): si no hay proyectos cuyo

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Existen tres tipos de política del capital de trabajo:

Conservadora: utiliza mayor cantidad de efectivo e inventarios, financiándose con deuda

PPCC: período promedio de cobranza de las cuentas por cobrar; operativo

SOE: Saldo óptimo de efectivo. SOE=

SOI: saldo óptimo de inventarios. SOI=P ×

CUENTAS POR COBRAR

Periodo promedio de cobranzas: plazo promedio calculado a partir de la rotación de las

Costos de Reordenamiento (cr es el costo de pedido)

Unidad VI – FLUJO DE FONDOS: CONCEPTO Y APLICACIONES

Resultado Neto Resultado Operativo antes de impuestos

Elementos del FFL

Flujo de Fondos Residual (FFR)

Los precios estimados pueden expresarse:

En función al comportamiento de los flujos de fondos

Medidas de valor Medidas de liquidez Medidas de rentabilidad

Si k < TIR entonces TIRM < TIR

Proyectos Criterios de evaluación financiera

RACIONAMIENTO DE CAPITAL. Cómo elegir cuando no alcanzan los fondos: Si no existen

VIDAS DESIGUALES: Proyectos mutuamente excluyentes con diferente duración. Casos:

El VAN calculado es el original, sin hacer cadena de reemplazo y n es la duración original.

Es necesario detectar si existe el conflicto de cruzamiento temporal de los VA(AE)/(CR). Si hay

Unidad VIII - INCERTIDUMBRE Y RIESGO OPERATIVO

Los escenarios son las fuentes para estimar

VANME( VAN Medio Esperado) =

1- Se seleccionan los escenarios relevantes en función de las características de las operaciones

Unidad IX - COSTO DE CAPITAL y ESTRUCTURA DE CAPITAL

La estructura de capital, el costo de capital y el valor de la empresa están interrelacionados.

1. Determinar la proporción de cada componente. La misión del directivo financiero es encontrar la

Combinación de programas de financiamiento e inversión:

CPPC e inflación: Se parte de la ecuación de arbitraje de Fisher ( 1+ π ) ( 1+i r )=(1+ i n) >>>>

ke n ,t =ke r ,t + π t ,d +(ke r , t × π t , d ) ki n , t=kir ,t +π t , d +( ki r ,t × π t , d )

Teorías Modernas – mercados imperfectos

La estructura financiera de la empresa se encuentra afectada por el impuesto de sociedades y

( 1−T B )−[ ( 1−T C )( 1−T E ) ]

EBIT (1−T C )(1−T E )

EBIT × ( 1−T ) × ( 1−T E )

conversión) de empresas no argentinas.

Regresión de serie de dividendos – función de tendencia; implícita mediante precios de

Valuación de las acciones por descuento del equity cash flow

● Monto en circulación: emisión – monto no colocado – amortizaciones – rescates anticipados

Valuación de un bono Bullet

Rendimiento total: current yield CY y ganancia de capital GC

Unidad XI - FUENTES DE FINANCIAMIENTO de largo plazo