Sostenibilidady Gestionde Activos Guia Practica AFIAGI2019

sostenibilidad y
gestión de activos
guía práctica
SOSTENIBILIDAD
Y
GESTIÓN DE ACTIVOS
GUÍA PRÁCTICA
1. Evolución y desarrollo de la Inversión Socialmente Responsable pág. 2
Origen de la ISR.............................................................................2
Los primeros pasos de la ISR: 2005-2015 ....................................4
La explosión de la ISR: 2015-2018 ...............................................5
El papel de la industria de gestión de activos................................8
2. Criterios ASG: una herramienta para el análisis de inversiones pág. 11
La materialidad de los criterios ASG............................................12

Integración de factores ASG........................................................14
ASG e ISR, un baile de siglas que conviene diferenciar..............16
Participación activa (stewardship)…………………………........ …17
3. ¿Qué es la ISR? Implementación en la gestión de activos pág. 19
Exclusión......................................................................................20
Best-in-class.................................................................................22
Impacto........................................................................................23
Identificación de los objetivos del inversor..................................27
Integración ASG frente a ISR. Caso práctico...............................29
4. Análisis cuantitativo: refutando un mito pág. 31
Rentabilidad y riesgos de las inversiones ISR.............................31

Sesgos de la inversión ISR...........................................................39
5. Tendencias normativas actuales pág. 41
Plan de Acción sobre Finanzas Sostenibles................................42

Nueva normativa..........................................................................45
Desarrollo de la normativa vigente...............................................48
1
Capítulo 1. Evolución y desarrollo de la Inversión Socialmente Responsable
Capítulo 1. Evolución y desarrollo de la Inversión

Socialmente Responsable
La Inversión Socialmente Responsable (ISR) ha dejado de ser una inversión de

nicho para convertirse en una tendencia transversal que afecta al conjunto de la
economía, con especial incidencia en el sector financiero. A pesar de su origen
medioambiental, la ISR ha ido evolucionando e incorporando otros ámbitos como
el social o el de gobernanza corporativa.
Origen de la ISR
La ISR tiene su origen en la concienciación so- No obstante, la lucha contra el cambio climático ha
bre el medioambiente, cuando en el siglo XIX em- sido históricamente el principal foco de atención en el
piezan a surgir los primeros movimientos como marco de la ISR. En 1972 se creó The UN Environ-
respuesta al incremento de los niveles de conta- ment Program, una agencia de las Naciones Unidas
minación producidos durante la revolución indus- encargada de coordinar las actividades medioambien-
trial. Sin embargo, las primeras referencias que tales y ayudar a los países desarrollados en el impulso
encontramos en cuanto a preocupaciones por facto- de políticas y prácticas ambientales. Años más tarde,
res extrafinancieros por parte de los inversores apa- en la década de los 90, continuaron los movimientos a
recen en el ámbito social y de gobierno corporativo. favor de un mundo más sostenible: tuvo lugar en Río
de Janeiro la conferencia medioambiental más grande
En 1928 un grupo eclesiástico lanzó el primer fondo jamás celebrada, The UN’s Rio Earth Summit, a la
de inversión en el cual se aplicaban criterios de ex- que acudieron 172 países.
clusión basados en la problemática social derivada
de adicciones como el alcohol o el juego. Apenas dos
años después, tras la Gran Depresión y siguiendo un La lucha contra el
cambio climático ha sido
número elevado de escándalos, los inversores empe-
zaron a centrar su atención también sobre cuestiones
de gobierno corporativo, preocupación que se acen- históricamente el principal
tuó durante los años 60. El auge de los derechos civi- foco de atención en el
les y los movimientos en contra de conflictos bélicos
empujaron a los inversores a considerar que el papel
marco de la ISR
de los accionistas era clave a la hora de influir en el
comportamiento de las compañías.
Gráfico 1. Hitos de la Inversión Socialmente Responsable
Acuerdo de París Plan de Acción de la

UN Environment Protocolo de TCFD Unión Europea para las
Programme Kioto Agenda 2030 finanzas sostenibles
1992 2005 2016
1972 1997 2015 2018
Rio Earth UN Principles for Creación del High

Summit Responsible Investment Level Expert Group
de la Comisión Europea
Fuente: Afi, Allianz Global Investors
2
Sostenibilidad y Gestión de Activos
En los mercados financieros, mientras tanto, los inver- Esta misma tendencia se ha ido reflejando en los úl-
sores presionaban a los gestores para evitar las invertimos años a través del Informe Global de Riesgos
siones en Sudáfrica por el apartheid y se producían elaborado anualmente por el Foro Económico Mundial
boicots a empresas del sector textil por los escándalos (WEF, por sus siglas en inglés), donde se describen los
en su cadena de producción al emplear mano de obra riesgos que se advierten a nivel global identificando
infantil e incumplir otra serie de derechos humanos. aquellos que pueden tener un efecto más catastrófi-
co. Mientras que en plena Crisis Financiera (2009) los
Y llegamos así a 1997, año en el que se celebra uno riesgos que se percibían para la próxima década se
de los eventos clave en la lucha contra el cambio cli- centraban en factores netamente económicos, en la ac-
mático. tualidad estos son casi en su totalidad ambientales. En
el informe de 2019, cinco de los riesgos con mayor pro-
El Protocolo de Kioto babilidad de ocurrencia y mayor impacto son de carác-
ter medioambiental: eventos climatológicos extremos,
El 11 de diciembre de 1997 tuvo lugar uno de los hitos desastres naturales, fracaso en la adopción de medidas
medioambientales más relevantes de las últimas dé- contra el cambio climático, daños en el ecosistema y
cadas: la adopción del famoso Protocolo de Kioto, la biodiversidad, y desastres naturales causados por el
una iniciativa de la Convención Marco de las Nacio- hombre.
nes Unidas sobre el Cambio Climático (CMNUCC). Se
Mientras que en plena

materializó en un acuerdo internacional cuyo objetivo
principal fue la disminución de las emisiones de seis
gases de efecto invernadero, causantes del calenta- Crisis Financiera los
miento global. El protocolo acordaba la reducción de, riesgos que se percibían
al menos, un 5% de las emisiones de estos gases entre
2008-2012, en comparación con los niveles de 1990.
para la próxima década
se centraban en factores
Sin embargo, la relevancia de este acuerdo no viene netamente económicos,
tanto por el éxito en la consecución de sus objetivos
(9 de los 36 países firmantes fracasaron en sus metas),
en la actualidad estos
sino por ser el primer acuerdo internacional en reco- son casi en su totalidad
nocer los riesgos derivados del cambio climático. ambientales
Gráfico 2. Top 5 Riesgos Globales en términos de impacto
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Colapso del Colapso del Crisis fiscal Fracaso Fracaso Crisis fiscal Crisis de agua Fracaso en la Armas de Armas de Armas de
precio de los precio de los financiero financiero mitigación y destrucción destrucción destrucción
activos activos sistémico sistémico adaptación al masiva masiva masiva
cambio
climático
Reducción de Reducción de Cambio Crisis en la Crisis en la Cambio Propagación Armas de Eventos Eventos Fracaso en la
la la climático oferta de agua oferta de agua climático de destrucción extremos de extremos de mitigación y
globalización globalización enfermades masiva clima clima adaptación al
contagiosas cambio
climático
Repunte del Repunte del Confilctos Crisis de Desequilibrios Crisis de agua Armas de Crisis de agua Crisis de agua Desastres Eventos
precio del precio del geopolíticos alimentos fiscales destrucción naturales extremos de
petróleo petróleo crónicos masiva clima
Enfermedades Enfermedades Crisis fiscal Desequilibrios Difusión de Desempleo Conflictos Migraciones Desastres Fracaso en la Crisis de agua
crónicas crónicas fiscales armas de interestatales involuntarias naturales mitigación y
crónicos destrucción con de gran escala adaptación al
masiva consecuencias cambio
regionales climático
Crisis fiscal Crisis fiscal Elevada Elevada Fracaso en la Colapso Fracaso en la Shocks en el Fracaso en la Crisis de agua Desastres
volatilidad de volatilidad de adaptación al de las infra- adaptación al precio de la mitigación y naturales
los precios de los precios de cambio estructuras cambio energía adaptación al
la energía la energía y la climático de información climático cambio
agricultura climático
Económico Ambiental Geopolítico Social Tecnológico
Fuente: Afi, World Economic Forum (WEF)
3
Los primeros pasos de la ISR: 2005-2015
Desde entonces, la concienciación a nivel mundial so- tes, sino que también ha llevado al desarrollo de nue-
bre el medioambiente no solo ha fomentado el desa- vas formas de inversión aplicando criterios social-
rrollo de tecnologías para combatir el cambio climático mente responsables.
o la aparición de nuevas energías menos contaminan-
Los Principios de Inversión Responsable de las

Naciones Unidas
Esto se plasma en 2005 con la creación de los cono- de inversión, con el fin de gestionar de manera más
cidos Principios de Inversión Responsable de las eficiente los riesgos extrafinancieros y fomentar la sos-
Naciones Unidas (UNPRI, por sus siglas en inglés). tenibilidad de las inversiones subyacentes. Desde la
Su objetivo es la introducción de factores medioam- puesta en marcha de los PRI en 2006, el número de
bientales, sociales y de gobierno corporativo, los de- firmantes de dichos principios se sitúa por encima de
nominados criterios ASG, en la toma de decisiones los 2000.
Gráfico 3. Principios de Inversión Responsable de las Naciones Unidas (UNPRI)
1 Incorporar criterios
ASG en el análisis
de las inversiones
2 Incorporar
activamente los
criterios ASG en
y en el proceso las políticas y
de toma de prácticas
decisiones propias
3 Promover que las

compañías en las
que se invierte ten-
4
Promover la
aceptación e
implementación
5 Trabajar
conjuntamente
para promover la
6 Compromiso
conjunto de reportar
las actividades y
gan una divulgación de los principios efectividad en la progreso hacia la
apropiada de sus en la industria implementación de implementación de
prácticas ASG financiera los principios dichos principios
Fuente: Afi y Allianz Global Investors
4
La explosión de la ISR: 2015-2018 Gráfico 4. Objetivos de Desarrollo Sostenible
A pesar de los incipientes avances de la ISR durante la

primera década del siglo XXI, podemos destacar una fe- OBJETIVOS FIN DE LA
POBREZA
cha clave que ha supuesto una dinamización de todo este DE
proceso de concienciación, el año 2015. DESARROLLO
SOSTENIBLE
Agenda 2030 y los Objetivos de Desarrollo Sostenible
En septiembre de 2015 la Asamblea General de la ONU HAMBRE SALUD Y

CERO BIENESTAR
adopta la Agenda 2030 para el Desarrollo Sostenible,
un plan de acción que persigue la mejora del planeta y la
prosperidad de las personas, a la vez que fortalece la paz
universal y el acceso a la justicia. La Agenda establece
17 Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS), articula-
EDUCACIÓN IGUALDAD
dos a través de 169 metas que abogan, entre otros, por DE CALIDAD DE GÉNERO
la reducción de la pobreza y el hambre, el cuidado del
medioambiente, una educación de calidad para todos,
la igualdad de género, etc. Es destacable la resolución
de los Estados miembros de Naciones Unidas en la que
reconocen que el mayor desafío del mundo actual es la AGUA LIMPIA Y ENERGÍA
SANEAMIENTO ASEQUIBLE Y NO
erradicación de la pobreza y que sin dicha erradicación no CONTAMINANTE
puede haber desarrollo sostenible.
La Agenda 2030 implica un compromiso universal y rige

todos los programas de desarrollo mundiales que se lle-
TRABAJO DECENTE INDUSTRIA,
ven a cabo hasta 2030. Sin embargo, su implementación Y CRECIMIENTO INNOVACIÓN E
depende de cada país y de las políticas, planes y progra- ECONÓMICO INFRAESTRUCTURA
mas de desarrollo sostenible que desarrollen al respecto,

puesto que cada nación presenta desafíos específicos.
Las estrategias nacionales deberán incluir financiación,
utilización de recursos y la colaboración de la sociedad REDUCCIÓN CIUDADES Y
DE LAS COMUNIDADES
en su conjunto. A nivel global, tanto los objetivos como las DESIGUALDADES SOSTENIBLES
metas serán monitorizados y revisados utilizando unos in-
dicadores desarrollados por la Agencia y el Grupo Experto
en Indicadores ODS.
COP 21, el acuerdo de París PRODUCCIÓN Y ACCIÓN POR

CONSUMO EL CLIMA
RESPONSABLES
En diciembre de 2015, durante la vigésimo primera Confe-
rencia de las Partes (COP 21, por sus siglas en inglés), cele-
brada en París en el marco de la Convención de la Naciones
Unidas sobre el Cambio Climático, se estableció un ambicio-
so objetivo: limitar el aumento de las temperaturas medias VIDA VIDA DE
SUBMARINA ECOSISTEMAS
del planeta a dos grados centígrados con respecto a la TERRESTRES
era pre-industrial, y continuar con los esfuerzos para limitar

el incremento a un grado y medio. Para lograr este objetivo,
se señalaban una serie de medidas imprescindibles, como la
necesidad de que las emisiones globales de gases de efecto
PAZ, JUSTICIA E ALIANZAS PARA
invernadero toquen techo lo antes posible, asumiendo que INSTITUCIONES LOGRAR LOS
SÓLIDAS OBJETIVOS
esta tarea llevará más tiempo para países en desarrollo, o la
búsqueda de la neutralidad climática (equilibrio entre emisio-
nes y capturas) en la segunda mitad de siglo.
Fuente: Naciones Unidas, ODS
5
Europa, que con este hito se situaba a la cabeza de la

lucha contra el cambio climático, empezaba a ser muy
consciente no solo de los riesgos medioambientales,
sino también de los riesgos financieros derivados
del calentamiento global, hasta el punto de que es-
tos riesgos “colaterales” se convierten en el foco de
uno de los discursos que se recordarán en los anales
de la ISR.
La tragedia del horizonte
En septiembre de 2015, el gobernador del Banco de In-

glaterra, Mark Carney, alzaba la voz sobre la alarman-
te situación en torno al cambio climático. El discurso,
dirigido a todos los agentes económicos, tenía como
objetivo elevar la urgencia sobre el establecimiento de
un plan para hacer frente a los riesgos financieros de-
rivados del cambio climático. Estos riesgos financie-
ros pueden clasificarse en tres categorías: Mark Carney, gobernador del Banco de Inglaterra.
hacia industrias de energía renovable. Esto hará

El discurso, que las empresas petrolíferas tengan que asumir
dirigido a todos los un nuevo riesgo asociado a su negocio. En este
agentes económicos,
contexto es donde cobran especial relevancia los
stranded assets, o activos varados, activos que
tenía como son susceptibles de sufrir amortizaciones prema-
objetivo elevar la turas o no previstas, devaluaciones o conversio-
urgencia sobre el nes a pasivos.
establecimiento de • Riesgos de litigio: estos riesgos van ligados a las

un plan para hacer responsabilidades legales derivadas de la nue-
frente a los riesgos va normativa en torno al cambio climático. Un
financieros derivados
ejemplo sería la omisión de información por parte
de las compañías en cuanto a su contribución al
del cambio climático calentamiento global. Es relevante apuntar que la
legislación climática se ha multiplicado por 20 des-
de 1995, por lo que la litigación en este campo no
• Riesgos físicos: riesgos derivados del dete- puede sino aumentar.
rioro de los activos como consecuencia del
cambio climático, como, por ejemplo, desas- En su discurso, Carney hizo hincapié en la necesidad
tres naturales extremos mucho más frecuen- de tratar la lucha contra el cambio climático como un
tes y con mucho mayor impacto. Una de las problema de largo plazo, en el que todos los agentes
industrias más afectadas es la industria económicos deben estar involucrados. Señaló la dificul-
de seguros. tad de los mercados para gestionar riesgos a largo pla-
zo, dada la actitud cortoplacista imperante. Y destacó
• Riesgos de transición: los generados como que en la actualidad, los actores financieros no tienen
consecuencia de nuevas dinámicas en los mer- incentivos para solucionar las consecuencias que gene-
cados, ya sea por la presión regulatoria, o por una ra el cambio climático (o actuar para prevenirlo), ya que
evolución natural del mercado en la transición y éstas van a ser fundamentalmente soportadas por las
adaptación climáticas (ej. desarrollo tecnológico). generaciones futuras. Es lo que denomina la “tragedia
Por ejemplo, se espera que en el futuro la deman- del horizonte”: la asimetría entre una situación relativa-
da de productos derivados del carbón sea cada mente “inocua” en el presente con consecuencias terri-
vez menor y, por tanto, estos flujos se desvíen bles en un futuro no lejano, pero ajeno al “hoy”.
6
Este discurso despertó la concienciación de gran parte una taxonomía de las actividades sostenibles, la in-
del sector financiero hacia los factores de sostenibilidad, corporación de la sostenibilidad en el asesoramiento
no solo por una mera cuestión de solidaridad intergene- financiero o la creación de parámetros de referencia
racional, sino por algo mucho más importante para sus sostenibles.
modelos de negocio y viabilidad a futuro: los riesgos
extrafinancieros que estos factores conllevan. Pero, sin duda, el aspecto más relevante de este Plan
es la involucración del capital privado en el recono-
Pero la cuantificación, análisis y control de dichos ries-
cimiento y consideración de los criterios extrafinan-
gos por parte de los agentes económicos requiere de
cieros.
los impulsos e incentivos adecuados, de ahí la rele-
vancia de la actuación legislativa.
Es evidente que la evolución de los factores de sos-
tenibilidad está íntimamente ligada con la propia
evolución económica, ya que los agentes con más
Plan de Finanzas Sostenibles de la Comisión
influencia en el impacto medioambiental, social o de
Europea
gobernanza, son las propias empresas. El éxito de
la concienciación sostenible dependerá de que las
En 2018 la Comisión Europea presenta el Plan de Fi-
empresas, y por tanto la economía en su conjunto,
nanzas Sostenibles, articulado en torno a tres obje-
tengan los incentivos adecuados. En este sentido, la
tivos:
Comisión Europea entiende que una de las palancas
1. Redirigir los flujos de capital privado hacia las in- más importantes para incidir sobre los patrones de
versiones sostenibles comportamiento de las empresas es su financiación.
2. Promover la transparencia y el enfoque largopla- Es necesario recordar el importante proceso de

cista desintermediación financiera experimentado a ni-
vel mundial desde la crisis de 2008. La quiebra de
3. Integrar la sostenibilidad en la gestión del riesgo gran parte del sistema bancario y las cada vez ma-
yores exigencias de solvencia para las entidades de
Este plan se materializa a través de diez acciones crédito, han propiciado el desarrollo de los mercados
concretas, desarrolladas en el Plan de Acción. Las de capitales como alternativa a la financiación banca-
acciones recogen iniciativas como la elaboración de ria. Actores como los fondos de inversión y fondos de
Gráfico 5. Patrimonio en inversión colectiva a nivel mundial (IIC y FP)
miles de millones €
Instituciones Inversión Colectiva Fondos de Pensiones % sobre el PIB (eje dcho)
45.000 110%
97,6% 89,0%
40.000
87,9%
100%
84,5%
35.000
80,0%
30.000 90%
25.000 79,3%
78,6% 72,4% 80%
20.000 69,4%
72,4%
66,7% 69,4%
15.000 67,1% 70%
62,0%
10.000
60%
56,2%
5.000
50%
1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Fuente: Afi, Inverco
7
pensiones (inversión colectiva) están cobrando una

especial relevancia en la financiación y aportación de
capital a las empresas. El aspecto más
relevante de este Plan es
El papel de la industria de gestión de
la involucración directa
activos del capital privado en
el reconocimiento y
No debemos olvidar que, a medida que la inversión
colectiva crece, hay más inversores expuestos a los
consideración de los
riesgos extrafinancieros derivados de sus inversiones. criterios extrafinancieros
Es por tanto necesario que los gestores de estos ve-
hículos ejerzan su responsabilidad fiduciaria y, por
ello, los nuevos desarrollos normativos inciden en la Consciente de esto, el sector se ha anticipado a la
relevancia de la información ofrecida al inversor normativa y ya existe una importante autorregulación
sobre las políticas que se están llevando a cabo en marcada por los propios agentes, pero sobre todo y
cuanto al conocimiento y gestión de factores ex- cada vez con mayor intensidad, por los inversores.
trafinancieros. No debemos obviar que, a medida que la preocupa-
ción sostenible va teniendo una mayor incidencia
Hasta ahora, se podía percibir que el deber fiduciario en nuestra sociedad, los inversores están siendo
quedaba relegado a la maximización de los rendimien- cada vez más exigentes en cuanto a los criterios
tos de la inversión ajustados por el riesgo, dejando fue- de sostenibilidad utilizados por los vehículos en los
ra muchos otros factores relevantes de ser analizados. que invierten.
Pese a que la máxima de actuar en el mejor interés del
inversor no ha cambiado, la integración de criterios Este fenómeno, regulación y autorregulación, será sin
sostenibles permite alcanzar este objetivo de manera duda una palanca de cambio fundamental a futuro. En
más eficiente, ya que los gestores disponen de más in- la medida que las empresas adviertan que la partici-
formación para implementar sus políticas de inversión pación de estos vehículos en su deuda o capital
y controlar los riesgos de manera más eficaz. dependa, en parte, de factores de sostenibilidad,
Gráfico 6. Patrimonio gestionado en estrategias ISR
2015 2017
493.375 CAGR
Best-in-Class +9%
595.734
Sustainability Themed 145.249 CAGR

148.840 +1%
Normes-based Screening 5.493.375 CAGR

3.595.734 -21%
ESG Integration 2.493.375 CAGR

4.595.734 +27%
Engagement and Voting 4.595.734 CAGR

4.595.734 +7%
Exclusions 10.595.734 CAGR

9.595.734 -3%
Impact Investing 95.249 CAGR

108.840 +5%
0 2.000 4.000 6.000 8000 10.000 12.000

Fuente: Afi, Eurosif
8
Es deseable la
adopción de unos
criterios comunes,
aceptados por la
industria, que permitan
reconocer si una
inversión cumple unos
requisitos mínimos para
ser catalogada como
sostenible
deberán realizar un esfuerzo en adaptarse a esta ten- de activos no ha sido ajena a críticas y polémicas.
dencia, tanto a nivel de información como a nivel de Inicialmente, la ISR era concebida como la renuncia
cambio real en sus patrones empresariales. De hecho, a una parte del universo de inversión por no cum-
esta tendencia ya se está desarrollando en Europa, plir con unos estándares de sostenibilidad mínimos.
donde se está viendo un crecimiento sustancial de Este era precisamente uno de los argumentos más
vehículos que aplican criterios de análisis ASG o es- utilizados por los detractores de la ISR, que defendían
trategias ISR. que las estrategias de exclusión, al limitar el poder
de diversificación de las carteras, podían condicionar
Por tanto, la industria de la gestión de activos se está negativamente la generación de rentabilidad. Sin em-
conformando como un impulsor clave que permite el bargo, lejos de esta realidad, la ISR ha logrado po-
desarrollo de la inversión socialmente responsable, ca- ner de manifiesto que la consideración de criterios
nalizando los ahorros del inversor hacia la financiación sostenibles no condicionará nuestras inversiones
empresarial. La mayor concienciación a nivel mun- desde el punto de vista de rentabilidad.
dial, junto con el aumento de la demanda por par-
te de los inversores, ha generado una introducción Otra de las barreras con la que se encuentran las ges-
progresiva de criterios de sostenibilidad en la activi- toras de activos es la disponibilidad de datos. Obte-
dad de gestión de activos, convirtiéndose en una ten- ner y analizar la información sobre criterios sociales,
dencia de inversión creciente y en continuo desarrollo, de gobierno corporativo y medioambientales es un
primero en las carteras de los clientes institucionales y, proceso muy complejo y costoso al que no todas las
más tarde, en las de los clientes minoristas. entidades pueden tener acceso. Sin embargo, la exis-
tencia de proveedores externos está permitiendo que
A pesar del positivismo que se respira hoy en día en incluso las gestoras más pequeñas y con menos recur-
torno a la inversión socialmente responsable, la inte- sos puedan permitirse implementar un sesgo sosteni-
gración de parámetros de sostenibilidad en la gestión ble en sus carteras gracias a la información ofrecida
por estas firmas. Es habitual asimismo que gestoras
con grandes capacidades de análisis utilicen estas
Los inversores están fuentes de información externa para optimizar sus pro-
siendo cada vez más

cesos y complementar su propio análisis.
exigentes en cuanto a Un aspecto deseable a la hora de gestionar la informa-
los criterios de ción existente sobre la sostenibilidad de los productos
sostenibilidad utilizados
financieros es la adopción de unos criterios comunes,
aceptados por la industria, que permitan reconocer si
por los vehículos en una inversión cumple unos requisitos mínimos para ser
los que invierten catalogada como sostenible.
9
Labels
Los labels (“etiquetas” en inglés) en materia de ISR

aparecen en Europa hace 20 años, con el fin de certifi-
car que determinados productos financieros cumplen
con los criterios necesarios para ser considerados
ISR. De esta manera, dichos activos financieros están
dotados de mayor transparencia y suponen una refe-
rencia para otros activos de esta categoría.
Los labels pueden ser de carácter privado o público,

así como generales o con un enfoque más específico,
donde sobresalen especialmente aquellos de carácter
verde o medioambiental.
Índices
Sin embargo, a pesar del notable crecimiento en el
número total y por categorías de labels, el mercado Otro de los factores clave para el fomento y el desarrollo
presenta deficiencias, principalmente relacionadas de la ISR es la existencia de índices de referencia re-
con la escasa homogeneización existente entre los di- presentativos. En este sentido, a pesar de que el con-
ferentes países y regulaciones locales, que han preferi- cepto de ISR ha ganado mucho protagonismo en los
do abogar por el desarrollo de labels nacionales, cons- últimos años, la creación de índices “sostenibles” se re-
truidos con criterios diferentes. Este hecho dificulta monta a 1990 con la creación del MSCI KLD 400 Social
sobremanera la actuación de las gestoras internacio- Index (anteriormente conocido como el Domini 400 So-
nales, que para poder actuar bajo ciertas garantías de cial index) cuyo objetivo era concienciar a los inversores
“sostenibilidad”, necesitarían conseguir para cada uno acerca de la introducción de factores sociales en sus
de sus productos el label correspondiente de cada decisiones de inversión. Años más tarde, en 1999, se
país en el que operasen. lanzaron los Dow Jones Sustainability Indices (DJSI),
una familia de índices que evalúa el comportamiento
Hoy por hoy, apenas existen certificaciones a nivel in- en términos socialmente responsables de las compa-
ternacional dentro del ámbito sostenible, y como ya ñías. Los DJSI realizan un análisis de las empresas a
hemos adelantado, las que existen se enmarcan den- nivel económico-corporativo, medioambiental y social,
tro de la tipología de labels “verdes” o medioambienta- evaluando asuntos como el buen gobierno corporativo,
les. De hecho, la actual ambición de la Comisión Euro- mitigación del cambio climático o las condiciones labo-
pea se centra únicamente en este ámbito, creando una rales, entre otros, con el objetivo de excluir de los índi-
etiqueta europea para aquellos productos financieros ces aquellas compañías que no cumplen con criterios
con mejor comportamiento medioambiental (EU Eco- socialmente responsables. MSCI también cuenta con
label for financial products). una amplia gama de índices ISR, que recogen desde
índices de exclusión por actividad, hasta índices best-
El desarrollo de labels internacionales para productos in-class o de impacto.
financieros es sin duda una de las asignaturas pen-
dientes de la ISR, que deberá aspirar a la creación de La Comisión Europea a través de su Plan de Acción
certificaciones homogéneas, que tengan en cuenta de Finanzas Sostenibles también está dirigiendo sus
tanto cuestiones ambientales como sociales, y que esfuerzos a la consecución de una regulación más ar-
puedan garantizar a los inversores, de manera sencilla, monizada en materia de índices (ver apartado Tenden-
una adecuada clasificación de los productos financie- cias Normativas).
ros en función de criterios sostenibles.
10
Capítulo 2. Criterios ASG: una nueva herramienta para

el análisis de inversiones
El avance de la ISR en la industria de gestión de activos está consiguiendo conso-

lidar una tendencia que trasformará la toma de decisiones de inversión a futuro: la
incorporación de criterios ASG como complemento al análisis financiero tradicional.
Los criterios ASG se están volviendo cada vez más im- • Criterios de gobierno corporativo (G): están re-
portantes a la hora de tomar nuestras decisiones de lacionados con la gestión y liderazgo de la com-
inversión. Se centran en el análisis de variables que, pañía, políticas internas, retribución de los direc-
en la mayoría de los casos, quedan fuera del ámbito tivos, controles internos, etc.
del análisis puramente financiero, pero que pueden ser
determinantes en el desempeño y por lo tanto en la
Gráfico 7. Componentes del valor de mercado S&P 500
valoración de una inversión, tanto a presente como a
futuro.
Una forma de entender el porqué de su relevancia es 100%
analizar la composición del valor de las compañías 20%

83% 68% 32% 16%
en Bolsa (tomemos como ejemplo el índice S&P 500,
80%
Gráfico 7) y observar el espectacular crecimiento de
84%
los llamados activos intangibles. 80%
60%
Los factores ASG se clasifican en tres grandes
grupos: 68%
• Criterios ambientales (A): están relacionados 40%
con el cuidado y la conservación del entorno na-

tural y medioambiente.
20% 32%
• Criterios sociales (S): están relacionados con la 17%

gestión de la compañía hacia las personas que
0%
se puedan ver afectadas por su actividad. Es de- 1975 1985 1995 2005 2015
cir, desde sus empleados o proveedores, hasta el Activos tangibles Activos intangibles
conjunto de la población o distintas comunidades
susceptibles de tener un vínculo con la empresa. Fuente: Intangible Asset Market Value Study, 2017
Ambiental Social Gobernanza
11
Capítulo 2. Criterios ASG: una nueva herramienta para el análisis de inversiones
Gráfico 8. Criterios ASG
A Criterios
ambientales
Cambio climático
S Criterios
sociales
Condiciones de trabajo:
G Criterios de
gobernanza
esclavitud, trabajo infantil Retribución de

Huella de carbono los ejecutivos
Impacto sobre las
Escasez de recursos comunidades locales Malversación de fondos y
Gestión eficiente del agua Corrupción
Salud
Emisiones tóxicas Lobbies políticos
Nutrición
Energía limpia Estructura de gobierno
Riesgos demográficos
Contaminación Influencia política
Seguridad
Deforestación Ética empresarial
Diversidad e igualdad laboral
Control de las emisiones de CO2 Conductas anticompetitivas
Derechos humanos
Impacto en la biosfera Transparencia fiscal
Acceso a las finanzas
Energías renovables Acceso a la información
Fuente: Afi, Spainsif, Allianz Global Investors
La materialidad de los criterios ASG una denuncia sobre la actividad de la empresa por
interceder en su vida cotidiana. A priori, se esperaba
Una cuestión clave para muchos inversores a la hora que el impacto de esta acción fuese limitado, y que
de realizar una inversión es identificar qué variables la empresa únicamente tuviera que enfrentarse a una
son realmente materiales en el presente y en el denuncia puntual. Sin embargo, las consecuencias
futuro, es decir, qué factores pueden tener un im- fueron mucho mayores. En las siguientes elecciones
pacto real, medible y cuantificable en la evolución de presidenciales, se proclamó ganador un candidato
una compañía. Adicionalmente es preciso conocer el de origen indígena. El elegido, conocedor de la poca
grado de materialidad de cada factor, puesto que, preocupación de la empresa hacia la población de la
dependiendo del sector empresarial, actividad eco- zona, puso en jaque varios proyectos de la empresa.
nómica o geografía unos factores serán más relevan- Entre ellos, uno de los más grandes de la compañía,
tes (materiales) que otros. que con su desarrollo amenazaba el sustento de agua
de la localidad. Este es un claro caso de riesgo inma-
De lo inmaterial a lo material terial presente, pero con un alto potencial de mate-
rialidad en el futuro cuyo impacto puede ser de gran
Cuando pensamos en la materialidad desde el punto relevancia económica.
de vista temporal, es necesario huir de los análisis
simplistas que se limitan a identificar y analizar aque- La relevancia de la materialidad
llos factores que hoy en día son claramente materia-
les, dejando de lado aquellos que parecen, a priori, Más allá de la variable temporal de la materialidad de
inmateriales o de poca relevancia por no tener una los criterios sostenibles, es importante conocer que
consecuencia inmediata o potencial sobre el rela relevancia de estos factores también difiere entre
torno financiero. sectores e industrias. Por ejemplo, en el sector finan-
ciero los criterios medioambientales tienen un im-
Para ilustrarlo de manera más clara, tomemos el pacto muy limitado, mientras que, en la industria de
ejemplo de un caso real: una empresa minera, cuya transporte o recursos naturales, el impacto es mucho
actividad se desarrolla en Latinoamérica, en una zona mayor. De la misma manera, el sector salud tiene una
cercana a una población indígena. La compañía no exposición muy superior a criterios del ámbito social,
contaba con una política interna que regulase las re- mientras que las industrias de servicios y de tecnolo-
laciones o posibles fricciones con la población indí- gía tienen una exposición mucho más diversificada a
gena de la zona. Esto provocó que el pueblo, cansado todos los factores.
de ver sus derechos mermados, decidiese presentar
12
Gráfico 9. Ejemplo de materialidad de los criterios ASG en algunos sectores de actividad
Temas Tecnología Recursos no

Salud Financiero Transporte Servicios
y Comunic. Renovables
Gas de efecto invernadero

Medioambiente
Calidad del aire

Gestión de la energía
Gestión del combustible
Gestión del agua y de su desperdicio
Gestión de los residuos y materiales peligrosos
Impacto en la biodiversidad
Derechos humanos y relaciones comunitarias

Capital social
Acceso y asequibilidad
Bienestar del consumidor
Seguridad de datos y privacidad del consumidor
Marketing y publicidad justos
Relaciones laborales
Capital humano
Prácticas laborales justas

Salud, seguridad y bienestar del trabajador
Diversidad e inclusión
Indemnización y beneficios
Reclutación, desarrollo y retención
e innovación
Impacto del ciclo de vida de los bienes y servicios

Modelo de
negocio
Impacto en activos y operaciones

Embalaje del producto
Calidad y seguridad del producto
Gestión del riesgo sistemático

Gestión de accidentes y la seguridad
gobernanza
Liderazgo y
Ética en los negocios y transparencia en los pagos

Comportamiento competitivo
Cautividad reguladora e influencia política
Fuente de procedencia de los materiales
Gestión de la cadena de suministro
Fuente: Sustainability Accounting Standards Board, SASB

Mapa de nivel del sector
El tema tiene una probabilidad de tener más del 50% de peso en las industrias del sector
El tema tiene una probabilidad de tener menos del 50% de peso en las industrias del sector
El tema no tiene probabilidades de tener ningún peso en ninguna de las industrias del sector
13
Las limitaciones del análisis ASG: el reporting
Las empresas tienen una larga tradición de “reportar”

información económica al mercado para que éste pue-
da analizar y evaluar su comportamiento y así calcular La integración de
una valoración. Sin embargo, la situación en cuanto a criterios ASG es una
la información extrafinanciera es muy distinta.
herramienta de análisis
El acceso a la información de carácter sostenible orientada al control de
de las compañías (el conocido como reporting riesgos
ASG) es todavía incompleto, ya que muchas empre-
sas, en particular las de tamaño medio y pequeño, no
han reestructurado sus equipos y operaciones internos
para poder trabajar y proporcionar dicha información
de manera regular. Por ello, debemos ser conscientes
de que el análisis extrafinanciero presenta a día de hoy La integración de criterios ASG es una herramienta de
limitaciones. análisis, principalmente orientada hacia el control y
gestión de riesgos, que debe implementarse de ma-
Integración de factores ASG nera continuada y en paralelo al análisis financiero. La
disponibilidad de nuevas herramientas de medición y
La integración de criterios ASG (ESG integration) ha
las nuevas políticas aplicadas por las compañías hace
de entenderse como una herramienta sin sesgos,
inexorable la continua actualización y adaptación de
complementaria al análisis financiero tradicional, que
los procesos de integración ASG, siendo por lo tanto
ofrece un mayor grado de información sobre riesgos
una actividad dinámica.
actuales y potenciales.
En definitiva, la integración de factores ASG permite
A partir de esa información, será decisión del equipo
la inclusión de factores distintos a los financieros tra-
gestor darle mayor o menor valor en la toma de deci-
dicionales en nuestro análisis de inversión. Esto hará,
siones de inversión. Uno de los motivos que explica
por tanto, que nuestro análisis sea más completo y só-
esta discrecionalidad es la divergencia en torno a la
lido de cara a tomar decisiones, controlando un mayor
relevancia de los datos extraídos en relación a la tipo-
número de variables y riesgos potenciales.
logía de inversión, sector, industria, etc.
14
Como adelantábamos anteriormente, los procesos de

¿Existe homogeneidad entre los procesos de
integración ASG pueden mostrar claras diferencias en-
integración de criterios ASG?
tre ellos. No obstante, existen una serie de pasos o fa-
ses que suelen ser comunes a todos los procesos Este es precisamente uno de los puntos más cri-
de integración ASG: ticados sobre la integración de factores ASG. Hoy
por hoy no existe una metodología estándar y ho-
• La inversión socialmente responsable necesita un mogénea que obligue a todas las gestoras a in-
elevado grado de información que en la mayoría tegrar los procesos de análisis ASG de la misma
de los casos no se encuentra de manera pública. manera. Sin embargo, esto no debe verse como
Esto hace totalmente imprescindible la existen- un obstáculo, sino como una oportunidad para el
cia de entidades encargadas de recopilar, tra- inversor de adaptar el proceso de integración de
tar y suministrar datos en términos de sosteni- acuerdo a sus objetivos.
bilidad, con el objetivo de ofrecer a las entidades
gestoras y a los inversores herramientas y recur-
sos para implementar dichas estrategias. Las en- gestor, quien será el encargado de valorar, junto
tidades gestoras suelen apoyarse en uno o varios con la información financiera, la viabilidad de
proveedores externos que les facilitan información la inversión.
sobre las compañías susceptibles de valoración.
Como ya comentábamos, la calidad de los pro- • Generalmente, este es el punto que más discre-
veedores externos es una pieza clave en el desa- pancias puede generar internamente, y en muchas
rrollo de estrategias ISR. ocasiones requerirá más de un intercambio de
opiniones entre el equipo gestor y el equipo de
• El siguiente paso suele recaer en un equipo de análisis ASG.
análisis ASG interno, que analiza y complementa
la información con los recursos propios, esto es, • Finalmente, se toma la decisión de inversión. Igual-
datos obtenidos por la propia entidad. mente, el equipo ASG suele seguir examinando
las compañías ya invertidas para garantizar que
• Una vez emitida la opinión por el equipo de análi- se cumplen ciertos criterios, o que incluso se ob-
sis ASG, la información pasa a manos del equipo servan avances con respecto a la valoración inicial.
Gráfico 10. Proceso de Integración ASG
Valoración de la inversión
Criterios ASG
Decisión
+
Equipo Gestor
de inversión
Criterios Financieros
Proveedor
Externo de datos Equipo Interno ASG
15
ASG e ISR, un baile de siglas que

¿Existe una correlación positiva entre un alto
conviene diferenciar
grado de Gobernanza con una alta calificación
en el factor “Social” y/o “Ambiental”?
Una vez llegados a este punto, es obligatorio aclarar
las diferencias conceptuales que existen entre criterios A priori, podría parecer que, si una empresa tiene
ASG y la ISR. Y es que gran parte de la confusión con una calificación elevada en el criterio de gobernan-
estos términos nace de la vinculación entre ellos, ya za, debería tener un alto scoring social y ambiental,
que el análisis ASG surge, inicialmente, en el seno de ya que la mayor parte de las medidas en estos dos
la ISR, como una herramienta para identificar y medir ámbitos deberán nacer de una decisión desde los
los factores de sostenibilidad de las inversiones. órganos de gobierno.
Así, debemos distinguir entre una herramienta de Paradójicamente, esto no tiene por qué ser así ne-
gestión (ASG) y un estilo de inversión (ISR). cesariamente. Es cierto que, en general, aquellas
empresas con un buen scoring en gobierno cor-
La utilización de criterios ASG no es una herramienta
porativo suelen tener un buen scoring en el ámbito
exclusiva de la inversión socialmente responsable, medioambiental y social. No obstante, hay muchos
al contrario, y como ya hemos visto anteriormente, otros factores que impactan positiva o negativa-
es una herramienta que se está empezando a mente la “S” y la “E” de las compañías y que no de-
implementar de forma generalizada en la gestión penden de un buen gobierno corporativo. Algunos
de activos, complementando al análisis financiero de estos factores serían: la regulación, la presión
tradicional (Integración ASG) ya que contribuye a por parte de asociaciones, colectivos, etc.
mejorar el binomio rentabilidad/riesgo. De igual
forma, la ISR puede realizarse utilizando criterios ASG
o no, ya que podemos encontrar algunas estrategias Antes de entrar a definir las distintas estrategias ISR exis-
que no necesariamente complementen su análisis tentes, debemos detenernos en un elemento transversal
financiero con esta herramienta. que complementa y enriquece tanto la integración de fac-
tores ASG en la gestión de carteras como las políticas de
inversión ISR: la participación activa en las compañías
en las que se invierte (stewardship en inglés).
Gráfico 11. Utilización de criterios ASG como herramienta de análisis
Utilización de sin sesgo Integración ASG

Stewardship
criterios
ASG
como
herramienta
de análisis con sesgo Inversión Socialmente Responsable - ISR
16
Participación activa (stewardship)

El engagement cobra
cada vez más protagonismo
El diálogo activo y la política de voto (engagement
y voting) consisten en utilizar la interlocución con
la empresa y el derecho a voto de los accionistas en la gestión de la
para influir en las decisiones de las compañías. Es inversión sostenible
una estrategia continuada que requiere de un
compromiso constante por parte del inversor.
todo gestor debe cumplir bajo el ejercicio de su
En muchas ocasiones, el engagement se percibe actividad fiduciaria. Es por tanto necesaria la
como un elemento independiente del proceso de adopción de una comunicación continua con la
inversión. Sin embargo, es todo lo contrario. A la hora empresa para verificar la evolución de los factores
de analizar la compañía y los riesgos asociados en que pueden conllevar un riesgo presente o futuro.
términos de ASG, los analistas deben tener en cuenta
cuáles son las medidas que pueden mitigar dichos • Construir una relación de confianza con la
riesgos, y si éstas se pueden potenciar a través de la compañía invertida: tendemos a pensar que
interlocución directa con su management. son los inversores los únicos interesados en
construir una buena relación con la compañía.
Podemos decir que el engagement tiene dos objetivos Sin embargo, en muchos casos, es la propia
principales: compañía la interesada en tener una buena
relación con sus inversores, porque al fin y al
• Reducir riesgos potenciales: no debemos ol- cabo son de los que dependen “financieramente”
vidar que uno de los ejes principales de la ISR y en muchas ocasiones pueden beneficiarles
es la identificación y control de determinados estratégicamente.
riesgos materiales imposibles de cualificar bajo
el análisis financiero. Este análisis no puede Es decir, a través del diálogo activo con las compañías,
quedar condicionado exclusivamente a una fase contribuimos a reducir riesgos potenciales que
previa a la inversión, sino que debe formar parte podrían acabar afectando a la rentabilidad de nuestra
de las obligaciones de supervisión y control que cartera, en caso de no haber sido detectados y
Gráfico 12. Un ejemplo de stewardship: compañía internacional minera
Cuestiones clave en el stewardship Interacción con la compañía

• Participantes gestora: analista ASG, • Participantes compañía: Presidente, Director,
analista de RV, Gestor RV, analista de RF Relación con Inversores
Medioambiente
• Traslado hasta la compañía minera; seguimiento
• Riesgo de cola por procedimientos legales no de reuniones y problemas relacionados con las
resueltos en relación a unas roturas de las presas presas; desarrollo del marco de la gestión del agua.
de la compañía minera.
Social • Identificación de problemas en el ámbito de las

relaciones laborales.
• Riesgo de cola por la exposición de activos clave • Presión para intensificar la búsqueda de
a las nuevas leyes en materia laboral y a las soluciones en materia laboral en los mercados
huelgas y paros que esto podría acarrear. latinoamericanos clave.
Gobernanza • Se anima al Presidente/Director a asegurar unos

conocimientos apropiados a nivel de equipo directivo,
• Cambios en el equipo directivo y funcionamiento a mejorar su proceso de toma de decisiones y a crear
para permitir decisiones sólidas de capital una vinculación entre estrategia, KPIs y compensación
allocation y de supervisión de calidad. a los directivos ejecutivos.
• Se promueve la búsqueda de claridad y

Estrategia y Gestión de capital transparencia alrededor de la estrategia, marco de
• Claridad en la estrategia, marco de capital capital allocation y principales decisiones de inversión,
allocation y política de dividendo. incluyendo los procesos a nivel de equipo directivo y
comunicación con inversores.
Fuente: Afi, Allianz Global investors
17
sometidos a discusión con dichas compañías. Pero a la desarrollar esta estrategia, el inversor debe aplicar además
vez, estamos generando un impacto positivo en nuestro un sistema que permita fijar criterios para comprobar si
entorno, ayudando a las empresas en las que invertimos sus actuaciones están dando frutos o no.
a mejorar sus pautas de trabajo y su forma de abordar
Uno de los actuales obstáculos a los que se enfrenta el
las cuestiones relacionadas con la sostenibilidad. Por
stewardship son los actuales sistemas de voto delegado
ello, el diálogo activo con las empresas y el ejercicio
(proxy voting). Muchos accionistas minoritarios encuentran
del voto constituyen dos herramientas utilizables tanto
complicado encontrar la manera de delegar su voto y
en carteras que solo integran los factores ASG para
asegurar que éste se utiliza en línea con sus intereses. En
mejorar el análisis y optimizar así su riesgo/rentabilidad,
este sentido el papel que puede jugar la tecnología (voto
como en aquellas carteras que implementan
electrónico/digital) o la canalización de la inversión a través
estrategias ISR, y que persiguen no únicamente premiar
de instrumentos colectivos es crucial. Por este motivo, todo
a las compañías más sostenibles y penalizar a las peores,
apunta a que la normativa exigirá una mayor transparencia
sino mejorar el entorno en el que todos operamos. Estas
y control del voto.
estrategias se analizan en detalle en el Capítulo 3.
Activismo colectivo
A través del engagement
se reducen riesgos
El activismo colectivo es un elemento crucial en la gestión
de activos: una forma de aunar fuerzas en la industria de
potenciales y se fortalece la gestión y conseguir impactos mayores en los mercados y
relación con las compañías compañías en las que se invierte. Destacamos iniciativas
en las que se invierte como Stock Exchanges Initiative, que nace en 2009 al
amparo de Naciones Unidas, con el objetivo de promover
la transparencia sobre temas ASG en los mercados interna-
cionales e impulsar la inversión sostenible.
El stewardship está cobrando protagonismo en el mundo En 2015 se organiza una acción colectiva alrededor de
de la gestión de activos sostenible, tanto en la gestión esta iniciativa que aúna a un gran número de gestoras de
activa como en la pasiva. Así como la gestión activa se activos. Persigue impulsar el compromiso de las bolsas in-
mueve en un terreno en el que ya tenía más experiencia, ternacionales con unos mercados de capitales más trans-
la gestión pasiva ha sabido identificar el stewardship como parentes y eficientes, a través del fomento de la inclusión
la única herramienta de la que dispone para poder ejercer de información sobre criterios ASG en los informes pe-
un impacto sostenible, permitiéndole impulsar cambios en riódicos de las compañías cotizadas. Esta acción coin-
aquellas empresas con peores criterios y que está obligada cide con la publicación de la guía SSE Model Guidance on
a tener por el simple hecho de formar parte del índice. Reporting ASG Information to Investors. Dicha guía serviría
como herramienta de apoyo a las bolsas, para ayudar a las
Obviamente este sistema es más efectivo si se tiene un empresas a publicar la información necesaria sobre los fac-
paquete accionarial relevante dentro de la compañía tores ASG. Esta acción consiguió que unas 30 bolsas inter-
–inversores institucionales–, o si se tiene el poder de nacionales incorporasen y publicasen guías de apoyo a sus
agrupar una cantidad de accionistas con el objetivo empresas cotizadas, que les permitirían plasmar adecua-
común de aplicar estas políticas. Según Eurosif, para damente la información relacionada con la sostenibilidad.
18
Capítulo 3. ¿Qué es la ISR? Implementación en la

gestión de activos
La ISR está adquiriendo cada vez mayor presencia y protagonismo en la industria

de gestión de activos, impulsada por la demanda de los inversores y el empuje de
la regulación.
El crecimiento de la ISR se explica por dos motivos

principales. En primer lugar, el papel que está jugan- La ISR abarca varias
do el legislador, promoviendo la adopción de criterios
estrategias que funcionan
por separado o combinadas,
sostenibles entre los gestores de forma que les per-
mita visibilizar los riesgos extrafinancieros de las in-
versiones. En segundo lugar, los propios inversores, dependiendo de los objetivos
cada vez más preocupados y concienciados, buscan perseguidos
inversiones que puedan tener un impacto positivo en
términos de sostenibilidad.
sión nicho a abarcar una amplia gama de estrategias
Pero bajo las siglas de ISR todavía se agrupan gran dirigidas a satisfacer diferentes objetivos. No obstante,
cantidad de herramientas y estrategias que no son la ISR suele definirse como aquella inversión que tie-
fáciles de identificar. Por tanto, la primera pregun- ne en cuenta criterios medioambientales, sociales
ta que debemos hacernos es: ¿qué es la Inversión y de buen gobierno corporativo, los denominados
Socialmente Responsable? criterios ASG (ESG por sus siglas en inglés - Environ-
mental, Social and Governance). La forma de imple-
Resulta muy complicado dar una definición acotada mentar estos criterios será la que nos permita iden-
sobre la ISR, ya que ha pasado de ser un área de inver- tificar las distintas estrategias ISR.
Gráfico 13. Estrategias ISR
Exclusión por actividad
Exclusión basada en normas

Stewardship
Análisis ASG: sesgo positivo
Best-efforts Best-in-class
Inversión de impacto
Fuente: Afi, Allianz Global investors
19
Capítulo 3. ¿Qué es la ISR? Implementación en la gestión de activos
Tal y como indicamos anteriormente, dentro de la ISR terios puramente éticos hacia criterios vinculados a
encontramos un amplio abanico de estrategias la existencia de importantes riesgos ASG. En un primer
y herramientas que permiten la incorporación de momento, estos criterios se basaban en los UNPRI,
criterios sostenibles. Dependiendo de los objetivos que limitaban la inversión en sectores como el alcohol,
de cada inversor respecto a sus expectativas de sos- armas, tabaco, juego o pornografía.
tenibilidad, aplicaremos una u otra estrategia, o una
combinación de ellas, puesto que no son excluyen- Sin embargo, tal y como adelantábamos previamente,
tes. De hecho, en la mayoría de las ocasiones, las es- la selección de criterios queda totalmente abierta
trategias son compatibles e incluso complementarias, a las exigencias de cada inversor. Esto es, la iden-
permitiendo alcanzar diferentes objetivos. tificación y aplicación de los criterios es totalmente
flexible, y no tiene por qué afectar únicamente a sec-
La primera aproximación ISR utilizada en el ámbito de tores empresariales, sino que puede afectar también
la gestión de activos se basaba en un filtrado nega- a gobiernos, agencias supranacionales o institucio-
tivo, es decir, el paso previo a la materialización de nes. En este sentido, podríamos buscar ejemplos
la inversión era la eliminación de ciertos sectores o tales como regímenes dictatoriales, gobiernos que
industrias que no cumplían criterios de sostenibilidad incumplan acuerdos medioambientales, instituciones
de acuerdo a unas normas o valores predeterminados. relacionadas con corrupción, etc.
Estos activos, automáticamente, quedaban fuera del
universo de inversión, excluidos del mismo.
Exclusión La exclusión se antoja

hoy en día como demasiado
La estrategia en base a criterios de exclusión es la
simplista y en ocasiones
sesgada hacia cuestiones
práctica más antigua con sesgo ISR. En un primer
momento, esta herramienta estaba muy vinculada
a criterios éticos o reputacionales, en los que la morales
única preocupación del inversor era no vincular su
patrimonio a la inversión en determinadas geografías
o sectores que se consideraban no cumplían con
criterios de inversión socialmente responsable. Del mismo modo, podemos encontrar políticas de in-
Aunque esta práctica se ha ido refinando, todavía hoy versión que se centran en otro tipo de exclusiones,
supone el primer escalón de la implementación ISR, como por ejemplo las religiosas. Así, existen estrate-
y al mismo tiempo el enfoque menos sofisticado. gias de inversión que toman como referencia criterios
religiosos católicos: impiden por ejemplo invertir en em-
Con el desarrollo de esta herramienta y su aplica- presas que atenten contra la vida y dignidad humanas,
ción masiva en estrategias ISR, se avanzó desde cri- salud, medioambiente y que produzcan armamento.
Gráfico 14. Sectores más excluidos bajo la estrategia de exclusión
3%
3%
3%
3%
5%
Sector Armamentístico Transgénicos
5% Tabaco Legislación medioambiental

37%
Juego Energía Nuclear
6%
Derechos Humanos Alcohol
6% Pornografía Pruebas con animales
Derechos Socio-laborales Combustibles fósiles

6%
8% Corrupción
8%
8%
Fuente: Afi, Spainsif
20
Libertad en el Mundo 2019
Libre
Parcialmente Libre
Fuente: Freedom House No libre
El criterio de exclusión, por tanto, fue el primer crite- Ahora bien, pese a considerarse una herramienta muy
rio implementado por la industria, pero hoy en día simple, realizar un buen proceso de exclusión entra-
se antoja como demasiado simplista y, en muchas ña cierta complejidad: requiere de un proceso y unos
ocasiones, excesivamente sesgado hacia cuestiones límites claramente definidos para que su materialización
morales. Pese a eliminar ciertos sectores o empresas sea sólida y coherente. Por ejemplo, si decidiéramos
concretas, en ningún momento puede considerarse excluir el sector armamentístico porque consideramos
como un enfoque de gestión sostenible completo, sino que va en contra de una inversión socialmente respon-
que debe entenderse como una estrategia de míni- sable, ¿qué empresas deberíamos eliminar? Algunos
mos o complementaria con la utilización de otras serían partidarios de eliminar únicamente las empresas
más avanzadas. de producción armamentística, otros podrían ir un paso
más allá y excluir también aquellas empresas que produ-
Dentro de la exclusión podemos identificar el uso de cen piezas concretas de armamento (cadena de valor), o
dos grandes criterios:
incluso valorar la exclusión de aquellas compañías que
sólo dedican una parte de su negocio a esta actividad.
• Éticos: La exclusión más común se realiza
en base a las exigencias éticas o morales de
Hay que destacar que la exclusión no nos aporta solu-
cada inversor, identificando aquellos sectores,
ción alguna en la identificación de aquellos sectores
industrias o compañías en las que no se desea
con una elevada huella sostenible. Es precisamente
participar.
con este objetivo, con el que podemos acudir a los fac-
tores ASG, utilizando su análisis con un sesgo positivo.
• Normativos: Esta estrategia consiste en
excluir compañías conforme a unas normas
preestablecidas, que identifican ex-ante
sectores o industrias que no cumplen criterios Pese a considerarse
ASG básicos. De forma general, las normas una herramienta simple,
que más se utilizan son: el Pacto Mundial de
Naciones Unidas, las directrices de la OCDE
realizar un buen proceso
para empresas multinacionales, las normas de exclusión entraña
de la OIT o los principios rectores sobre las complejidad
empresas y los derechos humanos.
21
Best-in-class
Best-efforts
Best-prospects
Best-in-class intentan identificar aquellas empresas que mayor

potencial de mejora en su sostenibilidad tienen
Mientras que las estrategias de exclusión suponen una a futuro. A pesar de que esta aproximación es la
discriminación negativa, con las estrategias best-in- menos conservadora de las tres y por lo tanto es la
class nos situamos en el punto opuesto, es decir, en la que mayor riesgo puede conllevar desde un punto
discriminación positiva. de vista de factores ASG, es una estrategia muy útil
para identificar empresas con elevado potencial,
Este enfoque selecciona dentro de cada sector
que pueden además estar aún minusvaloradas por el
aquellas compañías con mejor calificación en términos
mercado.
de ASG, y requiere de grandes recursos de análisis y
herramientas para llevar a cabo un filtro exhaustivo Es importante aclarar en este punto que la utilización
y minucioso. Su principal ventaja es la lógica y de criterios ASG positivos en nada tiene que ver con la
simplicidad de su aplicación: invertir en las mejores valoración de la actividad económica de la compañía.
compañías evitando aquellas menos comprometidas Es decir, el análisis de los factores ASG no entra a
con la sostenibilidad. valorar si la actividad de la compañía repercute en
un impacto sostenible positivo, tan solo evalúa la
Best-efforts
medida en la que las prácticas llevadas a cabo
Una metodología de selección que se enmarca tam- en el ejercicio de su actividad, sea ésta cual sea,
bién dentro del best-in-class es la estrategia best- cumplen con estos criterios.
efforts, que se ocupa de seleccionar aquellas com-
pañías que mejor evolución de rating ASG presentan. Así, es fundamental diferenciar entre (a) la utilización
Es decir, este enfoque recompensa a las empresas y de criterios ASG destinada a entender mejor el perfil
emisores que mayores esfuerzos están haciendo para y compromiso con la sostenibilidad de las compañías
mejorar su sostenibilidad, pese a que en la actualidad en las que invertimos y (b) la inversión en empresas y/o
puede que no tengan un rating ASG elevado. emisores cuya misión y objetivos están centrados en
la generación de productos o servicios dirigidos a la
A menudo también podemos oír u obtener referencias consecución de un mundo más sostenible. Esta última
del término best-prospects, a través del cual se proposición constituye la inversión de impacto.
22
Impacto
Características de la inversión de impacto
La inversión de impacto, o impact investing, es posible-
• Intencionalidad: la voluntad del mente la estrategia más reciente entre todas las rela-
inversor de generar un impacto social o cionadas con la ISR. El término “inversión de impacto”,
medioambiental positivo y cuantificable acuñado por la Fundación Rockefeller hace algo más de
de manera ex-ante a la constitución de la una década, fue un concepto disruptivo en la industria
cartera. de gestión de activos. Representaba un nuevo paradig-
ma, ya que era diferente a la hasta entonces valoración
• Retorno económico/financiero: la de las prácticas de una compañía según los factores
búsqueda de un impacto sostenible tiene ASG. La inversión de impacto iba un paso más allá,
que ser compatible con la generación centrándose en los modelos de negocio y los productos
de un retorno financiero positivo. Es y servicios que generan estas compañías, y el impacto
importante diferenciar esta tipología de positivo que éstos podían propiciar en la sociedad.
inversión de las donaciones o actividades
filantrópicas, y es que la inversión en
impacto debe conllevar, necesariamente,
la búsqueda de una generación de La inversión de
rentabilidad positiva.
impacto busca generar un
• Causalidad: debe existir una relación efecto positivo y medible
causa-efecto entre la inversión realizada
y el impacto generado. A veces se utiliza
en inglés el término additionality para
expresar una idea similar: cuánto impacto Así pues hemos de entender la inversión de impacto
o efecto añadido conseguimos con nuestra como aquella inversión cuyo objetivo es generar un
inversión. impacto social o medioambiental positivo y medi-
ble, y que al mismo tiempo genera un retorno eco-
• Medición: para considerar una inversión nómico/financiero.
de impacto es necesario que el resultado
de dicha acción sea cuantificable. De Típicamente, la inversión de impacto se ha llevado a
esta manera el inversor podrá conocer el cabo en mercados privados e ilíquidos, siendo los ins-
efecto real de su inversión en términos de trumentos más utilizados Private Debt, Real Estate y
sostenibilidad. Existen diferentes formas de Private Equity. Esto es así porque las características
medir dicho impacto según los objetivos de de Intencionalidad, Medición y Adicionalidad o Causa-
la inversión. Por ejemplo, establecer unas lidad son obviamente mucho más fáciles de cumplir en
métricas estandarizadas que determinen dichos mercados.
los diferentes niveles de cumplimiento del
objetivo definido. Sin embargo, el Impact Investing está creciendo y evo-
lucionando hacia un escenario más universal o mains-
• Validación/Reporting: otro elemento tream, a medida que los inversores exigen conocer el
muy importante es la necesidad de impacto material de su inversión. Esta universalización
informar sobre los resultados que se nos puede forzar a relajar alguna de las características
van obteniendo. De esta manera, el descritas anteriormente, particularmente la de “Cau-
inversor podrá constatar la eficiencia salidad o Adicionalidad”, más difíciles de constatar en
de su inversión y el impacto social o mercados secundarios. En este sentido, la alineación
medioambiental que conlleva. No obstante, de los ODS con las carteras de inversión se está
la medición del impacto no debe verse convirtiendo en una herramienta que no sólo pro-
como algo estático, sino como una tarea vee temas a desarrollar, sino que está motivando
dinámica que engloba la monitorización y que el análisis y la asignación de valores se enfo-
gestión del impacto en el tiempo. que en la consecución de dichos objetivos, con el
desarrollo de la métrica correspondiente”.
23
Dicha universalización también nos exige un mayor unos estándares para el reporting que ayudan a ga-
esfuerzo en la medición del impacto. Algunas organi- rantizar que la información recogida y presentada
zaciones internaciones han desarrollado en los últimos se basa en el interés público.
años herramientas y recursos de medición para inver-
sores de impacto tradicionales (mercados privados – En relación a la cuantificación de los impactos,
e ilíquidos) pero seguimos teniendo que afrontar dos y probablemente ligado con la falta de normativa
grandes obstáculos en la expansión de este tipo de que exija un reporting armonizado, no existe
inversión: la falta de datos proporcionados por las una metodología común que permita medir y
empresas y la falta de homogeneidad en la parame- cuantificar dichos efectos. Sí es cierto que se han
trización del impacto. desarrollado herramientas, como IRIS (Impact

Reporting & Investment Standards), que nacen
– Respecto al disclosure de información por parte con el objetivo de ofrecer soluciones capaces
de las empresas, pese a que otros países europeos de medir el éxito social, medioambiental y
como Francia van por delante, España ha dado un financiero de las inversiones. Esta iniciativa ha
paso importante aprobando la Ley 11/2018 sobre sido desarrollada por Global Impact Investing
información no financiera, que obliga a un amplio Network (GIIN), organización sin ánimo de lucro
número de sociedades a presentar los estados de dedicada a promover la inversión de impacto
información extrafinanciera. Sin embargo, aún no y su eficiencia. Otro ejemplo en este campo
existe una normativa que homogeneice los datos sería CDP (Carbon Disclosure Project), una
aportados por las empresas. Por ello aparecen organización sin ánimo de lucro que busca ayudar
una serie de organizaciones internacionales inde- a las empresas a medir y gestionar los impactos
pendientes pioneras en la creación y desarrollo de medioambientales derivados de sus actividades.
reportes de sostenibilidad. Este es el caso de la ini- La organización recoge los datos que aportan las
ciativa GRI (Global Reporting Initiative) cuyo ob- compañías y los estados sobre su desempeño
jetivo es ayudar a empresas y gobiernos a entender ambiental y los transforma en un análisis de
y comunicar su impacto en cuestiones sostenibles, riesgos y oportunidades medioambientales que
como el cambio climático, los derechos humanos ofrezca información de valor a los inversores en
o la gobernanza de la compañía. GRI dispone de sus tomas de decisiones.
Inversión de Impacto: la suma de rentabilidades
Rentabilidad Rentabilidad Rentabilidad Rentabilidad

total económica social medioambiental
= + +
24
Ejemplos de inversiones de impacto
Bonos verdes
Los bonos verdes (green bonds) son emisiones de ren-

ta fija cuyo único objetivo es la financiación de proyec-
tos verdes. Existen también otras tipologías como los
denominados bonos sociales o bonos sostenibles que
muchas veces son incluidos dentro de la familia de los
Green Bonds, aunque su objeto de inversión no es am-
biental, sino social y deben analizarse por separado.
Los bonos verdes se crean para financiar proyectos

con un claro beneficio ambiental y/o climático. Na-
cen en 2007, con las emisiones de entidades multila-
terales como el Banco Europeo de Inversiones pero el
mercado no reacciona de forma masiva hasta 2013,
cuando se emite el primer bono verde por parte de
una empresa sueca. Desde entonces, el mercado de
bonos verdes ha experimentado un fuerte crecimiento,
alcanzando un nuevo récord en 2018 con emisiones
por valor de 167,3 mil millones de dólares.
Para poder denominarse “bono verde”, las emisiones
La mayoría de los bonos emitidos destinan el capital han de cumplir con los Green Bond Principles (GBP).
obtenido a financiar proyectos verdes, pero están res- Son una serie de pautas voluntarias que promueven la
paldados por el balance del emisor, es decir, desde el transparencia y la integridad en el desarrollo del mer-
punto de vista del análisis de crédito son iguales a un cado de bonos verdes, ofreciendo una guía sobre los
bono tradicional. Hay que señalar que la emisión de elementos clave en la emisión de este tipo de bonos.
bonos verdes conlleva costes adicionales, puesto
que los emisores deben realizar el seguimiento y el re- Los GBP pueden resumirse en cuatro elementos prin-
porting del uso y aplicación de los fondos obtenidos. cipales:
Sin embargo, la mayoría de emisores de bonos ver-
des repite, puesto que sus beneficios contrarrestan • Uso de los fondos: la utilización de los fondos
sobradamente los costes: recaudados debe destinarse a proyectos verdes,
que deben ser descritos debidamente en la docu-
– Destacan la sostenibilidad de sus negocios/activos mentación legal de la emisión.
– Diversifican su base de inversores (atrayendo aho- • Proceso de evaluación y selección de

ra a inversores especializados en ISR) proyectos: el emisor deberá comunicar al inversor
– Generan una historia de marketing atractiva los objetivos medioambientales concretos de la
inversión así como el proceso y los criterios que
– Realizan roadshows más completos, ya que inclu-
se han utilizado para determinar la elegibilidad de
yen equipos internos adicionales (equipo medioam-
un proyecto para ser verde.
biental junto a relaciones con inversores, etc.)
• Gestión de los fondos obtenidos: los fondos
recaudados a través de la emisión han de ser
Los beneficios de emitir gestionados de manera continuada y transparente,

garantizando la asignación de dicho capital a
bonos verdes compensan proyectos verdes. Para garantizar la transparencia
sobradamente los costes se requiere verificación externa o auditoría.
adicionales en los que se • Informes/Reporting: los emisores deberán proveer

incurre información actualizada sobre los nuevos proyectos
verdes y sobre la evolución de los actuales.
25
Cambio climático Todas las estrategias relacionadas con el cambio

climático presentan varias mediciones de la huella
La Comisión Europea ha estimado que para la conse- de carbono de las compañías en las que se invierte,
cución de los objetivos de sostenibilidad en el ámbi- es decir de las emisiones que dichas compañías
to de la energía y el clima se necesitará una inversión producen. Son métricas en términos absolutos
anual adicional de 180 mil millones de euros con vistas (volumen de emisiones de gas de efecto invernadero) o
a 2030 (Valdis Dombrovskis - vicepresidente de la Co- relativos (emisiones respecto a la cifra de ventas). Hay
misión Europea, 2017). que tener en cuenta que la emisión de gases de efecto
invernadero (típicamente se simplifica en emisiones de
De hecho el marco presupuestario de la UE para 2021- CO2) puede aparecer en distintas fases del proceso
2027 publicado en mayo de 2018 recoge un aumento productivo y depende por lo tanto de cómo acotemos
del presupuesto destinado a la mitigación y adapta- su alcance.
ción climáticas de la Unión, pasando del 20% actual
al 25%. La Unión Europea es muy clara en cuanto a la Una vez obtenidas estas mediciones (medición que en-
necesidad de financiación: la intervención del sector traña gran complejidad y que no siempre está disponi-
privado para conseguir la financiación necesaria es ble), un posible filtro para implementar una cartera cen-
crítica. trada en el cambio climático sería, por ejemplo, elegir
aquellas empresas que mejor se comportan respecto a
Existen varias estrategias y vehículos en el mercado indicadores climáticos específicos dentro de su sector
cuyo impacto se centra en la mitigación del cambio (best performers), que hayan mejorado sus riesgos de
climático, bien sea a través de la inversión en carbono a lo largo del tiempo (best efforts) o bien que
infraestructuras de energía renovables, en compañías ofrezcan productos que se dedican a reducir el gas-
que están reduciendo de manera significativa sus to energético, o favorezcan la economía circular (best
emisiones, en innovación que persiga la eficiencia solutions).
energética, la captura de emisiones, en empresas
que siendo contaminadoras por definición, tienen El amenazador avance del cambio climático y la nece-
una I+D+I destinada a contrarrestar estos efectos o sidad de trabajar activamente en la transición climática
a desarrollar líneas de negocio más limpias, etc, etc. provocan que gran parte de la inversión y del desa-
rrollo normativo actuales se enfoquen exclusivamente
Los términos bajo impacto carbónico y de impacto en el área mediambiental. Sin embargo, es importan-
carbónico positivo son así habituales en el mercado te destacar que la inversión socialmente responsable
y de hecho la nueva regulación de la UE los utiliza y más concretamente la inversión de impacto, no se
para tratar de ordenar los índices de ISR existentes. centra únicamente en conseguir un impacto positi-
Los primeros recogen aquellos activos que tratan de vo medioambiental, sino que su ambición es así mis-
cumplir con los objetivos marcados por la senda de la mo impactar en el ámbito social y de buen gobierno
descarbonización de la economía, y los segundos tienen corporativo.
el objetivo más ambicioso de reducir las emisiones de
efecto invernadero con el fin de no superar la meta de
los 2ºC, acordada en la COP21 de París.
Scope2 o Scope3 o
Scope1 o Alcance2 Alcance3
Alcance1 emisiones indirectas
emisiones indirectas que
emisiones directamente derivadas del consumo
se originan a lo largo de
producidas por la energético que la compañía
la cadena de valor y que
compañía en el ejercicio necesita para ejercer su
no están controladas
de su actividad actividad y que por lo
por la compañía
tanto controla
26
Seis de los Objetivos de Desarrollo Sostenible están relacionados con el cambio climático
INDUSTRIA, CIUDADES Y PRODUCCIÓN

INNOVACIÓN E COMUNIDADES Y CONSUMO
INFRAESTRUCTURA SOSTENIBLES RESPONSABLES
ACCIÓN POR VIDA VIDA DE

EL CLIMA SUBMARINA ECOSISTEMAS
TERRESTRES
Bonos sociales y microfinanzas Por tanto, resulta fundamental identificar en primer lugar
los objetivos del inversor para poder definir y confeccio-
En este sentido existen vehículos y productos en el nar una estrategia ISR concreta y ajustada a los mismos.
mercado enfocados hacia criterios sociales. Este
es el caso de los bonos sociales, cuyos fondos Dentro de los distintos objetivos que todo inversor bus-
han de ir destinados totalmente a la financiación ca a la hora de definir la sostenibilidad de sus inver-
o refinanciación de proyectos sociales (sanidad, siones, podemos identificar tres grandes bloques:
empleo, servicios sociales, etc.). Otro ejemplo son
• Consideraciones éticas: muchos inversores no
las microfinanzas, actividad enmarcada en la oferta
tienen claro dónde invertir, pero sí dónde no invertir,
de servicios de carácter financiero a individuos con
en base a criterios éticos o morales. Como ya he-
dificultades económicas, recursos escasos, pequeñas
mos dicho, esta es la aproximación más sencilla a
empresas, o incluso en riesgo de pobreza.
la ISR, que se podrá satisfacer simplemente con la
aplicación de una adecuada política de exclusión.
El amenazador • Mejorar binomio rentabilidad/riesgo: cada vez

existen más inversores conscientes de los bene-
avance del cambio ficios de aplicar criterios de sostenibilidad a sus
climático está provocando inversiones, sobre todo desde un punto de vista
un mayor enfoque en el del control de riesgos. En este caso, sería nece-
área medioambiental
sario un análisis ASG para poder aplicar un filtro
extra-financiero. Dentro de este mismo ámbito,
deberemos identificar si el inversor busca esta-
blecer un sesgo positivo, sobreponderando las
Identificación de los objetivos del empresas con mejores criterios ASG (en cuyo
inversor y alineación con estrategias caso acudirá a una estrategia best-in-class) o
ISR si simplemente busca incorporar el análisis ASG
en su proceso de inversión de forma neutral (en
Ahora que ya tenemos una visión completa sobre las
cuyo caso acudiremos a una estrategia ESG
distintas herramientas y estrategias para realizar una
Integration).
inversión ISR, es vital identificar las necesidades y ob-
jetivos de los inversores para poder escoger aquéllas • Impacto medioambiental o social: también
que mejor se adapten a dichas preferencias. existen inversores que buscan que sus inversio-
nes tengan un impacto sostenible y medible, esto
Como hemos puesto de manifiesto, resulta muy com- es, que el objetivo y misión de las compañías
plicado dar una definición acotada sobre la ISR, en las que invierte proporcionen alguna mejora
ya que abarca una amplia gama de estrategias y medioambiental o social. En este caso, acudire-
metodologías dirigidas a satisfacer diferentes objetivos. mos a la inversión de impacto.
27
Gráfico 15. Objetivos del inversor
Objetivos primarios del inversor Redefinición de los objetivos
Mejorar binomio Evitar riesgos a

rentabilidad/riesgo largo plazo
Mejorar binomio rentabilidad-riesgo
Invertir con un
impacto social Invertir en las
compañías más
Invertir para generar un impacto
socialmente
responsables
Riesgo reputacional
Consideraciones éticas
Cumplir con
requerimientos Invertir con el objetivo de
regulatorios mitigar el cambio climático
A continuación, estos tres bloques se presentan de objetivo a la hora de abordar la sostenibilidad de sus
manera sencilla con sus respectivas estrategias. Es inversiones, por lo que pueden mezclar de manera
muy frecuente que los inversores tengan más de un más compleja las distintas estrategias disponibles.
Gráfico 16. Objetivos y estrategias ISR
Exclusión por actividad

Enfoque tradicional
Discriminación negativa
Exclusión basada en normas
Objetivo
Enfoque avanzado
Consideraciones
ÉTICAS
Objetivo Sesgo Neutral
Fuente adicional de
Rentabilidad información no-financiera
ESG Integration
Stewardship
RIESGO
Sesgo Positivo
Best-efforts Best-in-class
Objetivo
Actividades/proyectos cuya
Inversión de
IMPACTO misión tenga un impacto Inversión de impacto
sostenible y cuantificable
28
Integración ASG frente a ISR. con el estudio de otras variables distintas a las finan-
Caso práctico cieras, como son los factores ASG. Al integrar estos
criterios en el proceso de inversión las decisiones se
Imaginemos que un inversor tiene como principal ob- tomarán teniendo en cuenta una base más amplia y
jetivo optimizar su binomio rentabilidad/riesgo. Para completa de información. Este elemento resulta es-
ello considera que un análisis financiero tradicional se pecialmente relevante para el control de riesgos de
queda corto al explicar o considerar todas las variables nuestras inversiones, puesto que el análisis de estas
que pueden afectar la evolución de sus inversiones. variables pondrá de manifiesto muchos de los riesgos
potenciales, particularmente relevantes en el medio
¿Qué estrategia deberíamos ofrecer a este inversor?
y largo plazo, que nunca serían visibles o cuantifica-
Lo primero que debemos tener presente es que todas
bles a través de un análisis financiero tradicional: una
las herramientas y estrategias analizadas no son
correcta valoración de los stranded assets de la com-
independientes ni excluyentes, sino que se pueden
pañía, la exposición de la empresa ante los posibles
combinar entre sí, dependiendo del enfoque ISR que
cambios normativos en materia de transición climáti-
queramos adoptar o las limitaciones extrafinancieras
ca, o posibles consecuencias sobre la reputación cor-
que nos queramos imponer.
porativa.
Estrategia de inversión 1 – Integración ASG

El análisis ASG debe hacerse en paralelo al análisis
financiero de cara a evitar un filtrado prematuro, y que
Asumamos en este primer caso que el objetivo núme-
sea la combinación de la información financiera y no
ro uno del inversor es la optimización del binomio
financiera la que dictamine qué empresas son suscep-
rentabilidad/riesgo y sin consideración adicional
tibles de inversión. Tras este filtrado, el proceso de in-
alguna respecto a la sostenibilidad de sus inver-
versión irá definido según el estilo de inversión de la
siones. Para la consecución de esta meta es nece-
cartera.
sario complementar el análisis financiero tradicional
Gráfico 17. Estrategia integración criterios ASG
Análisis Fundamental
Análisis ASG
Estilo de inversión
Universo de Universo de Universo de Universo de

inversión disponible inversión inicial inversión según estilo inversión final
Fuente: Afi
Si el inversor además de buscar mejorar el binomio filtrado inicial en el que se eliminan algunas empresas
rentabilidad/riesgo tiene como objetivo realizar una o sectores, según diferentes criterios: siguiendo
inversión en la que los criterios sostenibles condi- unas normas determinadas (los UNPRI, derechos
cionen positivamente la toma de decisiones ¿Qué humanos, etc.), por tipo de actividad (tabacaleras,
estrategias deberíamos ofrecerle? empresas armamentísticas, etc.) o incluso por países.
Esta primera exclusión hará que nuestro universo de
Estrategia de inversión 2 - Cartera de ISR inversión quede restringido a un número más pequeño
de compañías; lógicamente el impacto será mayor
La manera más sencilla de adoptar un enfoque ISR es
cuantas más exclusiones apliquemos.
a través de la exclusión. Es decir, a la hora de analizar
el universo de inversión disponible, establecemos un
29
No obstante, si buscamos no sólo una discriminación trategia con sesgo positivo, es decir, un best-in-class
negativa de aquellas compañías que no cumplen con o un best-efforts. Esta estrategia conlleva invertir en
ciertos estándares o que desarrollan actividades “poco aquellas empresas con mejor rating ASG. Para llevar a
éticas o sostenibles”, sino que deseamos también una cabo este proceso es necesario la inclusión de un fil-
discriminación positiva, es decir, invertir en las em- trado adicional que terminará restringiendo, asimismo,
presas con mejores índices de sostenibilidad, serán el universo de inversión.
necesarios filtros adicionales. Hablaremos de una es-
Gráfico 18. Estrategia de exclusión
Sesgo negativo: Exclusión

Fuente: Afi
La diferencia entre un best-in-class y una estrategia de cho mejor que en una estrategia de exclusión. Todos
exclusión es que la primera cuenta con un universo de estos matices son los que han de ser perfectamente
inversión más acotado. Esto hace que las inversiones definidos en función de los objetivos del inversor, y así
estén más concentradas, pero al mismo tiempo, la diseñar la estrategia que más convenga.
calidad media en términos de sostenibilidad será mu-
Gráfico 19. Estrategia best-in-class
Análisis ASG
Sesgo positivo

Fuente: Afi
Gráfico 20. Estrategia best-in-class combinada con exclusión
Sesgo negativo: Exclusión

Análisis ASG
Sesgo positivo

Fuente: Afi
30
Capítulo 4. Análisis cuantitativo: refutando un mito
Una de las creencias más extendidas sobre la ISR, aunque cada vez más superada,
es la asociación de estas inversiones a un menor nivel de rentabilidad.
La generación de una rentabilidad competitiva al tiem-

po que utilizamos estrategias basadas en la sostenibi-
lidad es clave para el desarrollo y crecimiento de este
tipo de inversión.
Con el objetivo de analizar de manera cuantitativa el

impacto de la utilización de factores ASG en nues-
tras inversiones, hemos llevado a cabo un estudio
comparativo a través de índices MSCI globales (ACWI)
y regionales (Estados Unidos, Europa, y Países Emer-
gentes). La utilización de índices viene explicada por
la transparencia que nos proporcionan, así como por
utilizar una metodología objetiva, sin los sesgos inhe-
rentes a los fondos de gestión activa.
En primer lugar, se ha realizado un análisis histórico

de la evolución de los índices tradicionales frente a los
índices con sesgo ISR. Para ello se han seleccionado
tres índices de la familia MSCI ISR que presentan di-
ferentes grados de exigencia en cuanto al rating ASG
que reciben las compañías:
• MSCI ESG Universal Indexes: este índice

Rentabilidad y riesgos de las
sobrepondera aquellas compañías con mejor
inversiones ISR
rating ASG e infrapondera aquellas más débiles.
Además, valora positivamente aquellas empresas La rentabilidad de las inversiones ISR
que han mostrado una mejora de su rating
ASG en los últimos 12 meses (best-efforts), y Se ha realizado un análisis histórico sobre la evolución
excluye compañías pertenecientes a la industria de los diferentes índices compuestos en base a crite-
armamentística y empresas que violen las normas rios ASG frente a sus índices “madre” (parent index).
internacionales. De cara a evitar un sesgo geográfico, el estudio se
realiza a nivel global y a nivel regional (Estados Unidos,
• MSCI ESG Leaders Indexes: incluye las compa- Europa y Economías Emergentes).
ñías que tienen una puntuación más alta en crite-
rios ASG y que representan el 50% de la capitali- Evolución histórica
zación de cada sector.
Un firme defensor de las ventajas de la integración de
• MSCI SRI Indexes: incluye las compañías que factores ASG en cuanto a su rentabilidad potencial es-
tienen una puntuación más alta en criterios ASG peraría que los índices ISR de MSCI se comportaran
y que representan el 25% de la capitalización de mejor, tanto en términos de rentabilidad como de ries-
cada sector. Además, excluyen empresas vincu- go, frente a los índices MSCI tradicionales. Es más,
ladas al alcohol, tabaco, el juego, armas (civiles, cabría esperar que entre los propios índices MSCI ISR
militares y nucleares) y organismos modificados existieran diferencias, siendo el MSCI ISR el más exi-
genéticamente. gente en criterios ASG, el mejor.
31
Veamos la siguiente tabla que recoge la rentabilidad de todos los índices por región y en diferentes horizontes temporales:
Tabla 1. Rentabilidad histórica por regiones, en %
Rentabilidad 31/12/2018
Mundo 2018 3 Años 5 Años

MSCI ACWI NR USD -9,41 6,60 4,26
MSCI ACWI ESG Universal NR USD -9,34 6,44 4,31
MSCI ACWI ESG Leaders NR USD -8,63 6,64 4,45
MSCI ACWI SRI NR USD -7,07 7,83 4,87
Estados Unidos 2018 3 Años 5 Años

MSCI USA NR USD -5,04 8,47 7,69
MSCI USA ESG Universal NR USD -4,23 8,94 8,07
MSCI USA ESG Leaders NR USD -3,67 8,60 7,10
MSCI USA SRI NR USD -1,90 10,89 7,98
Europa EUR 2018 3 Años 5 Años

MSCI Europe NR EUR -10,57 0,37 3,18
MSCI Europe ESG Universal NR EUR -10,55 2,21 3,93
MSCI Europe ESG Leaders NR EUR -9,48 1,80 3,82
MSCI Europe SRI NR EUR -7,38 3,09 4,90
Países Emergentes 2018 3 Años 5 Años

MSCI EM NR USD -14,57 9,25 1,65
MSCI EM ESG Universal NR USD -14,59 9,83 2,24
MSCI EM ESG Leaders NR USD -14,99 10,60 4,47
MSCI EM SRI NR USD -10,02 11,13 4,59
Fuente: Afi, Morningstar Direct
Los resultados muestran cómo, para un plazo de uno,

tres y cinco años, el índice MSCI ISR (el más exigente El índice MSCI ISR
en cuanto a criterios ASG) obtiene mejores resulta- obtiene mejores
dos que el índice de referencia (parent index) en to-
rentabilidades que su
parent index en todas
das las regiones analizadas. Las mayores diferencias
se observan en los países emergentes, donde el incre-
mento de rentabilidad a diferentes plazos puede llegar las regiones analizadas
a ser muy notable. Del mismo modo, es en Estados
Unidos donde las diferencias son más pequeñas.
¿Por qué las inversiones sostenibles son más

En cuanto al plazo temporal, observamos cómo los ín-
rentables?
dices ISR muestran un mejor comportamiento en
Estas inversiones suelen incluir compañías con
los últimos años, pudiendo ser esto debido a la pro-
balances más sólidos y consistentes en el tiem-
pia evolución de esta metodología de inversión, que
po. Por otro lado, el mayor control de variables de
se ha ido depurando y optimizando con el paso del
riesgo no financieras incrementa la estabilidad de
tiempo. Adicionalmente, vemos que, en 2018, uno de
la compañía. Estos son factores que cada vez son
los años con peor registro histórico en cuanto a renta-
valorados de manera más positiva por los merca-
bilidad, la inversión en base a criterios ASG demuestra
dos.
un menor grado de pérdidas.
32
Parece que este análisis confirma el potencial de la ges-

tión ISR en cuanto a expectativas de rentabilidad. No La volatilidad de los
obstante, sería un error valorar la inversión ISR única- índices ISR no muestra
mente según sus datos de rentabilidad, sobre todo te-
diferencias significativas
frente a los parent index
niendo en cuenta que, en teoría, la utilización de factores
ASG está orientada al control de riesgos.
Tabla 2. Volatilidad histórica por regiones, en %
Volatilidad 31/12/2018

MSCI ACWI NR USD 15,04 13,16 13,25
MSCI ACWI ESG Universal NR USD 14,75 13,19 13,24
MSCI ACWI ESG Leaders NR USD 14,76 12,98 13,04
MSCI ACWI SRI NR USD 14,84 13,27 13,14

MSCI USA NR USD 20,52 15,69 15,95
MSCI USA ESG Universal NR USD 20,82 15,80 16,00
MSCI USA ESG Leaders NR USD 20,29 15,60 15,86
MSCI USA SRI NR USD 21,39 16,37 16,24

MSCI Europe NR EUR 15,51 17,41 18,78
MSCI Europe ESG Universal NR EUR 14,99 16,11 17,30
MSCI Europe ESG Leaders NR EUR 14,97 15,99 17,05
MSCI Europe SRI NR EUR 14,93 15,97 17,03

MSCI EM NR USD 18,94 17,50 17,21
MSCI EM ESG Universal NR USD 18,73 17,47 17,14
MSCI EM ESG Leaders NR USD 20,11 17,98 17,48
MSCI EM SRI NR USD 18,27 17,27 16,95
Control de riesgos a través de la ISR en el índice ISR por 440 del parent), por lo que el efecto
diversificación no es tan evidente como en una cartera
Si de riesgo hablamos, podemos empezar tomando con mayor número de posiciones.
como referencia el nivel de volatilidad de estas inver-
siones, utilizando los mismos índices a diferentes pla-
¿Por qué las inversiones sostenibles nos ayu-
zos (Tabla 2).
dan a minorar los riesgos de una inversión?
Observamos cómo en el caso de la volatilidad, sin em-
Estas inversiones ofrecen un mayor control de
bargo, el índice ISR no muestra unas ventajas tan sig-
riesgos de carácter no financiero: ambientales,
nificativas frente a sus índices de referencia, ni a nivel
sociales, y de gobierno corporativo. Todos estos
global ni a nivel regional. Este hecho puede venir en
criterios acaban teniendo una repercusión directa
gran parte explicado por el grado de diversificación
o indirecta en los riesgos financieros de las com-
de los diferentes índices. El MSCI ISR agrupa única-
pañías. Luego, una correcta gestión de este tipo de
mente el 25% del total de las acciones del parent in-
factores ayudará a la compañía a ser más sosteni-
dex, lo cual supone un grado de concentración mucho
ble en el largo plazo.
mayor (en el caso de MSCI Europe, 116 subyacentes
33
Como hemos podido observar en la tabla 2, la ISR no

nos garantiza obtener unos niveles de volatilidad
inferiores a los de la gestión tradicional, más aún
si minoramos el espectro de inversión como conse-
cuencia de un filtrado ASG. Pero sería un error pensar
que la única métrica del riesgo de una inversión es su
volatilidad. Y es que es en este aspecto en el que te-
nemos que ahondar, ya que la ISR no minora necesa-
riamente el riesgo medido en términos de volatilidad,
sino los eventos de cola que pueden generar pérdidas
extraordinarias en una compañía, o incluso riesgos en
cuanto a su viabilidad, cuyo impacto podemos analizar
a través de otras variables como el drawdown (máxima
caída) o el tail risk (riesgos de cola, extremos).
Análisis de riesgos en la ISR: más allá de la volatilidad
En este sentido, se corrobora lo que ya adelantábamos

en la tabla de rentabilidades de 2018 dónde veíamos
que los índices ISR presentan menores caídas que
sus índices originales.
Tabla 3. Drawdown histórico por regiones
Drawdown 31/12/2018
Mundo % Días Fecha Pico Fecha Valle

MSCI ACWI NR USD -19,30 333 27/01/2018 25/12/2018
MSCI ACWI ESG Universal NR USD -18,95 333 27/01/2018 25/12/2018
MSCI ACWI ESG Leaders NR USD -18,51 333 27/01/2018 25/12/2018
MSCI ACWI SRI NR USD -18,17 269 19/05/2015 11/02/2016
Estados Unidos % Días Fecha Pico Fecha Valle

MSCI USA NR USD -19,65 95 21/09/2018 24/12/2018
MSCI USA ESG Universal NR USD -19,54 95 21/09/2018 24/12/2018
MSCI USA ESG Leaders NR USD -17,90 94 22/09/2018 24/12/2018
MSCI USA SRI NR USD -18,18 84 02/10/2018 24/12/2018
Europa EUR % Días Fecha Pico Fecha Valle

MSCI Europe NR EUR -25,92 302 16/04/2015 11/02/2016
MSCI Europe ESG Universal NR EUR -21,71 307 11/04/2015 11/02/2016
MSCI Europe ESG Leaders NR EUR -20,80 307 11/04/2015 11/02/2016
MSCI Europe SRI NR EUR -18,16 307 11/04/2015 11/02/2016
Países Emergentes % Días Fecha Pico Fecha Valle

MSCI EM NR USD -35,55 505 04/09/2014 21/01/2016
MSCI EM ESG Universal NR USD -34,15 504 05/09/2014 21/01/2016
MSCI EM ESG Leaders NR USD -30,75 268 29/04/2015 21/01/2016
MSCI EM SRI NR USD -29,72 505 04/09/2014 21/01/2016
34
Así, si hacemos un completo análisis de otras métricas

El TailVar es en todos los
como el VaR o el TailVar, que nos dan información de casos analizados inferior
eventos extremos, podemos observar cómo las estra- en los índices ISR. Es
tegias ISR aportan unos resultados siempre más redu-
decir, la pérdida media
en eventos extremos es
cidos que las tradicionales, con la excepción de Esta-
dos Unidos, donde las ventajas no son tan palpables.
menor
Tabla 4. Métricas de rentabilidad y riesgo 31/12/2018
Global SRI EEUU SRI EUR SRI EM SRI

Rentabilidad esperada 5,7% 6,2% 12,4% 11,4% 6,1% 8,0% 2,6% 5,2%
Volatilidad esperada 12,3% 11,8% 13,4% 13,2% 14,2% 13,2% 17,4% 16,0%
VaR (95%) 20,2% 19,4% 22,0% 21,8% 23,4% 21,6% 28,6% 26,3%
TailVar (95%) 25,3% 24,4% 27,6% 27,3% 29,3% 27,1% 35,9% 33,0%
Ratio de Sharpe 0,47 0,53 0,92 0,86 0,43 0,61 0,15 0,32
Prob. pérdida 12m 32% 30% 18% 19% 33% 27% 44% 37%
Prob. pérdida 5 años 15% 12% 2% 3% 17% 9% 37% 23%
Prob. ganancia 12m 68% 70% 82% 81% 67% 73% 56% 63%
Prob. ganancia 5 años 85% 88% 98% 97% 83% 91% 63% 77%
Prob. batir infl. 12m 63% 66% 79% 77% 63% 69% 53% 59%
Prob. batir infl. 5 años 84% 87% 98% 97% 82% 91% 62% 75%
35
En el mismo sentido, con la idea también de analizar la minamos la distribución de frecuencias acumuladas de
ocurrencia de eventos extremos y el riesgo de cola, exa- las rentabilidades mensuales de los diferentes índices.
Gráfico 18. Distribución de frecuencia acumulada
1,0 1,0
0,9 0,9
0,8 0,8
0,7 0,7
0,6 0,6
0,5 0,5
0,4 0,4
0,3 0,3
0,2 0,2
0,1 0,1
0,0 0,0
-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%
MSCI Europe NR EUR MSCI Europe SRI NR LCL MSCI ACWI NR USD MSCI ACWI SRI NR USD
1,0 1,0
0,9 0,9
0,8 0,8
0,7 0,7
0,6 0,6
0,5 0,5
0,4 0,4
0,3 0,3
0,2 0,2
0,1 0,1
0,0 0,0
-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%
MSCI USA NR USD MSCI USA SRI NR USD MSCI EM NR USD MSCI EM SRI NR USD
Observando estos gráficos, se concluye que, especial- los índices ISR que en los tradicionales (la frecuencia
mente en los índices de Europa y emergentes, la ocu- acumulada en rentabilidades negativas es inferior en
rrencia de dichos eventos extremos es menor en los índices ISR).
36
Gráfico 19. Análisis de probabilidad en un índice global.
Probabilidad de pérdida Probabilidad de ganancia
35% 100%
30% 95%
25% 90%
20% 85%
15% 80%
10% 75%
5% 70%
Horizonte temporal (años) Horizonte temporal (años)

0% 65%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Global ESG Univ. ESG Leaders SRI Global ESG Univ. ESG Leaders SRI
Probabilidad de batir inflación
100%
95%
90%
85% Los índices ISR

80%
obtienen mejores
resultados en los
75% análisis de probabilidad
70%
65%
Horizonte temporal (años)

60%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Global ESG Univ. ESG Leaders SRI
Avanzando en el estudio, se ha analizado el comporta- ción. En todos los horizontes temporales analizados,
miento de ambos índices en relación con sus probabi- los índices ISR globales y regionales obtienen mejores
lidades de pérdida, de ganancia y de batir a la infla- resultados que su correspondiente índice tradicional.
37
ISR: optimizando el binomio rentabilidad/riesgo
Adicionalmente, si combinamos los resultados en En base a lo analizado anteriormente, es fácil concluir

términos de rentabilidad y riesgo en una única métri- que los beneficios obtenidos por la parte de rentabi-
ca, Ratio de Sharpe, asumiendo que el tipo de inte- lidad, junto con unos niveles de volatilidad similares,
rés libre de riesgo es cero, estos son los resultados generan una mejor ratio de Sharpe en todas las re-
obtenidos: giones y en diferentes horizontes temporales.
Tabla 5. Ratio de Sharpe por regiones
Ratio de sharpe 31/12/2018

MSCI ACWI NR USD -0,63 0,50 0,32
MSCI ACWI ESG Universal NR USD -0,63 0,49 0,33
MSCI ACWI ESG Leaders NR USD -0,58 0,51 0,34
MSCI ACWI SRI NR USD -0,48 0,59 0,37

MSCI USA NR USD -0,25 0,54 0,48
MSCI USA ESG Universal NR USD -0,20 0,57 0,50
MSCI USA ESG Leaders NR USD -0,18 0,55 0,45
MSCI USA SRI NR USD -0,09 0,67 0,49

MSCI Europe NR EUR -0,68 0,02 0,17
MSCI Europe ESG Universal NR EUR -0,70 0,14 0,23
MSCI Europe ESG Leaders NR EUR -0,63 0,11 0,22
MSCI Europe SRI NR EUR -0,49 0,19 0,29

MSCI EM NR USD -0,77 0,53 0,10
MSCI EM ESG Universal NR USD -0,78 0,56 0,13
MSCI EM ESG Leaders NR USD -0,75 0,59 0,26
MSCI EM SRI NR USD -0,55 0,64 0,27
Los mayores beneficios de la integración de facto- 180

res ASG se encuentran en los Países Emergentes
160
Uno de los principales motivos que explica el over-
performance del índice ISR frente al tradicional, es 140
que los países emergentes se enfrentan en general a

120
muchos más riesgos de corte social/medioambien-
tal/gobernanza que los países desarrollados. Por 100
tanto, el potencial de mejora en estas economías es
80
mucho mayor al incluir criterios ASG en su análisis.
Por ejemplo, en los países emergentes la protección 60
2014 2015 2016 2017 2018
a los accionistas suele ser más baja, el porcentaje
de impago de la deuda es mayor, los estándares MSCI EM NR USD
MSCI EM ESG leaders NR USD
medioambientales tienden a ser más laxos y la co-
MSCI EM ESG Universal NR USD
rrupción suele estar mucho más presente. MSCI EM SRI NR USD
38
Sesgos de la inversión ISR sobreponderado en torno a un 1,5% con respecto al

índice tradicional. No obstante, en el 2018, el nivel de
Sesgos de la inversión ISR: análisis sectorial sobreexposición en el índice ASG ha incrementado
notablemente hasta un 3%. En el lado contrario de la
Uno de los factores que es importante analizar a la
balanza, encontraríamos el sector energía, que ha es-
hora de ver el impacto de la inclusión de criterios ASG
tado consistentemente infraponderado. Sin embargo,
es su descomposición sectorial. La integración de fac-
entre 2013 y 2015, los niveles de infraponderación se
tores que contribuyan positivamente al rating ASG de
encontraban en torno al 2-3%, pero desde entonces
las compañías ha ido evolucionando en el tiempo.
el peso del sector ha aumentado, disminuyendo la
infraponderación hasta niveles inferiores al 1%. Esto
Pese a que el objetivo de los índices ESG Leaders de
podría venir explicado por la mayor voluntad de las
MSCI sea el de no alterar la composición sectorial con
empresas energéticas en adoptar prácticas que mejo-
respecto al parent index, la realidad demuestra que
ren sus ratios ASG, aun sabiendo que siempre estarán
se pueden observar ligeras diferencias (producidas
lastradas en términos de ISR por la propia naturaleza
por movimientos indirectos de los mercados) entre los
de su negocio. Es importante destacar que la compre-
distintos sectores. Y además estas diferencias presen-
sión en términos de infraponderación también viene
tan una evolución a lo largo de los años, no siendo
explicada por la reducción del peso del sector ener-
constante la infra y sobreponderación sobre ciertos
gía en el parent index. El resto de sectores mantienen
sectores cuando se aplican filtros ASG.
una evolución relativamente constante a lo largo de los
A nivel global destacan ciertos sectores. En primer años, con unos niveles de infra y sobreponderación de
lugar, tecnología, sector que ha estado desde 2013 +/-1%, respectivamente.
Gráfico 20. Evolución sectorial, MSCI ACWI ESG Leaders
100
90
80 Tecnología Consumo Defensivo
70
Industria Inmobiliario
60
Energía Servicios Financieros
50
Comunicación Consumo Cíclico
40
30 Utilities Materias Primas
20 Salud
10
0
s-13
d-13
m-14
j-14
s-14
d-14
m-15
j-15
s-15
d-15
m-16
j-16
s-16
d-16
m-17
j-17
s-17
d-17
m-18
j-18
s-18
d-18
Gráfico 21. Evolución de la diferencia sectorial entre el parent index y el MSCI ACWI ESG Leaders
2 Materias Primas Utilities

Consumo Cíclico Comunicación
1
Servicios Financieros Energía
0
Inmobiliario Industria
-1
Consumo defensivo Tecnología
-2 Salud
-3
-4
s-13
n-13
e-14
m-14
m-14
j-14
s-14
n-14
e-15
m-15
m-15
j-15
s-15
n-15
e-16
m-16
m-16
j-16
s-16
n-16
e-17
m-17
m-17
j-17
s-17
n-17
e-18
m-18
m-18
j-18
s-18
n-18
39
A nivel regional, también se observan divergencias, en de los índices ESG Leaders frente a los tradicionales.
muchos casos significativas. En Estados Unidos se No obstante, estas diferencias se mantienen a lo largo
mantiene un patrón similar con un incremento en la de los años. Por ejemplo, salud se presenta como un
sobreponderación del sector tecnología en el 2018, y sector en media muy sobreponderado, manteniéndo-
una reducción paulatina de la infraponderación sobre se siempre cerca de una sobre exposición del 6%. De
el sector energía. Como elemento diferencial, destaca manera contraria, el sector energía está muy infrapon-
el sector de servicios financieros, que ha estado histó- derado en torno a niveles del 5%. En las economías
ricamente muy infraponderado (en torno al 2%), y en el emergentes la mayor sobreponderación se concentra
2018 consiguió ajustarse hasta alcanzar una posición sobre el sector tecnología, que ha alcanzado un nivel
de ligera sobreponderación. de sobre exposición de un 6% en 2018, partiendo de
un nivel de 3,5% en 2013. Como sectores infraponde-
Probablemente Europa sea la región donde mayores rados se encuentran materiales básicos y energía en
diferencias se observan en la composición sectorial torno a un 2%.
Tabla 6. Sesgos sectoriales
Sesgo sectorial Sobreponderación Infraponderación

Tecnología Energía
Global
Comunicación Industria
Energía
Estados Unidos Tecnología
Financiero
Europa Salud Energía
Energía
Países Emergentes Tecnología
Materiales básicos
Sesgos de la inversión ISR: análisis estilo
Adicionalmente, se ha realizado un análisis en el el estilo de inversión value, patrón que se repite en

que se han estudiado posibles sesgos por estilo Europa. En EEUU las diferencias son prácticamente
de inversión al incluir criterios sostenibles. Los imperceptibles entre ambos índices. Por último, en
resultados muestran que una gestión socialmente los países emergentes destaca el crecimiento (hasta
responsable no condiciona sustancialmente el un 50%) del sesgo growth en el índice ISR, mientras
estilo de inversión. A nivel global, se observa que el que en el parent index se mantiene estable en torno
índice ISR agrupa una ligera menor exposición sobre al 30%.
40
Capítulo 5. Tendencias normativas actuales.
El poder legislativo debe ser una palanca fundamental para la consolidación y avan-
ce de la inversión ISR. Y no es casualidad que su nivel de actividad se haya dinami-
zado de manera relevante en los últimos años.
La regulación en temática de inversión ambiental, so- Energética. Esta ley, que se caracteriza por la flexi-
cial y de buen gobierno puede caracterizarse por un bilidad en su implementación, incide en la necesidad
liderazgo temprano en países anglosajones y una pos- de que los inversores privados clarifiquen de forma
terior, pero decidida, incorporación de la Unión Euro- transparente y homogénea los criterios utilizados a la
pea a partir del año 2015. hora de realizar inversiones de carácter sostenible. El
novedoso artículo 173 de la Ley de Transición Ener-
Este tardío despertar legislativo en Europa tiene como
gética Francesa entró en vigor el 1 de enero de 2016,
punto de partida dos acuerdos que serán fundamenta-
reforzando la obligación de:
les en los desarrollos normativos posteriores: la Agenda
de Desarrollo Sostenible 2030 y el Acuerdo de París.
• Compañías cotizadas y entidades de crédito
En septiembre de 2015, 193 países se comprometieron
(reporting): obligadas a informar acerca de los
con los 17 Objetivos de Desarrollo Sostenible de las Na-
riesgos medioambientales a los que están expues-
ciones Unidas, y su consiguiente cumplimiento para el
año 2030. Meses más tarde, en diciembre de 2015, tuvo tos y las medidas adoptadas para su atenuación.
lugar la conferencia de París por el cambio climático,

donde 195 países firmaron el primer acuerdo mundial • Inversores institucionales (disclosure): obliga-
vinculante sobre el clima. dos a divulgar los criterios ASG utilizados en la
toma de decisiones de inversión y las políticas
Precisamente Francia, encabezó una iniciativa legisla- seguidas para fomentar la consecución de los ob-
tiva en la lucha contra el cambio climático, adoptan- jetivos de la normativa en lo referente a transición
do en agosto de 2015 la Ley Francesa de Transición energética y ecológica.
41
Capítulo 5. Tendencias normativas actuales
del crecimiento sostenible, enmarcado en el Plan

de Finanzas Sostenibles. El Plan de Acción está
En 2015 la Comisión diseñado con el objetivo de servir de hoja de ruta hacia
Europea anuncia la la consecución de los objetivos europeos adoptados

en París, así como la de otros objetivos ambientales y
creación de un grupo de sociales. Se estima que serán necesarias inversiones
expertos para definir adicionales de aproximadamente 180 mil millones de
una estrategia europea euros anuales para alcanzar los objetivos climáticos y
que permita orientar los

energéticos establecidos en el Acuerdo de París.
flujos de capital hacia Los objetivos de la Unión Europea persiguen:

inversiones sostenibles A. Dirigir el capital hacia la financiación sostenible.
B. Asegurar que los riesgos de la sostenibilidad
están integrados en la toma de decisiones
financieras.
Ese mismo año, la Comisión Europea anuncia la C. Hacer la inversión sostenible más accesible y
creación de un grupo de expertos de alto nivel transparente fomentando el “largoplacismo”.
(HLEG, por sus siglas en inglés) cuyo objetivo es
Dentro del plan de acción, se recogen 10 puntos
asesorar sobre la creación de una estrategia europea
concretos:
que oriente los flujos de capital públicos y privados
hacia inversiones sostenibles, identificando los 1. Elaboración de un sistema de clasificación de la
pasos que tanto supervisores como instituciones UE para las actividades sostenibles (Taxonomía).
financieras deben dar para proteger la estabilidad del
2. Creación de estándares y etiquetas para los
sistema financiero de los riesgos relacionados con
productos financieros sostenibles (o verdes).
el medioambiente. Dos años más tarde, este grupo,
formado por miembros de la sociedad civil, el sector 3. Fomento de la inversión en proyectos sostenibles.
financiero, el ámbito académico y observadores 4. Incorporación de la sostenibilidad en el
internacionales, emite un informe compuesto por 24 asesoramiento financiero, garantizando que se
recomendaciones interconectadas, basadas en tres tengan en cuenta las preferencias en materia de
puntos principales: sostenibilidad de los inversores finales (test de
idoneidad).
• Consenso global en la necesidad de afrontar el
cambio climático y apoyar la transición hacia una 5. Elaboración de parámetros de referencia de
economía sostenible, eficiente y no basada en el sostenibilidad (Benchmarks sostenibles).
carbono. 6. Una mejor integración de la sostenibilidad en las
calificaciones crediticias y los estudios de mercado.
• Reconocimiento de la ambición de los acuerdos
internacionales: Paris COP21, EU 2030 Objetivos 7. Obligación de gestores de activos e inversores
de Energía y Clima y UN ODS. institucionales de tener en cuenta factores de
sostenibilidad en el proceso de inversión y
• Mayor implicación europea sobre Inversión reforzar los requisitos en materia de divulgación
Sostenible y Finanzas en la reforma del de información no financiera.
Mercado de Capitales, movilizando capital para el
8. Incorporación de la sostenibilidad en los
crecimiento y desarrollo y construyendo mercados
requisitos prudenciales.
de capitales más integrados.
9. Refuerzo de la divulgación de la sostenibilidad y
la elaboración de normas contables homogéneas
Plan de Acción sobre Finanzas para los actores económicos y financieros.
Sostenibles 10. Fomento de un gobierno corporativo sostenible
y reducir la visión cortoplacista en los mercados
En respuesta a este informe, la Unión Europea
de capitales.
publicó su Plan de Acción sobre la financiación
42
Gráfico 22. Cronograma de desarrollos legislativos vinculados al Plan de Acción
2015 2016 2018
COP 21 – Creación del grupo

Plan de Finanzas Sostenibles
Acuerdo de París de expertos (HLEG)
• Reorientar flujos de capital hacia inversiones

sostenibles
• Promover la transparencia y el “largoplacismo”
• Incorporar la sostenibilidad en la gestión del riesgo
Desarrollo normativo
Plan de Acción
Nivel II Nivel I 1. Taxonomía sostenible europea

2. Estándares y etiquetas para productos verdes
3. Inversión en proyectos sostenibles
MiFID, AIFMD, UCITS Reglamentos 4. Sostenibilidad en el asesoramiento financiero
5. Benchmarks sostenibles
6. Calificaciones crediticias con sesgo sostenible
• Reglamento
7. Obligaciones de los inversores institucionales y
de taxonomía (2019)
gestoras de activos
• Reglamento 8. Requisitos prudenciales incorporando
sobre divulgación sostenibilidad
9. Divulgación y normas contables en base a
• Reglamento sostenibilidad
de índices
10. Gobierno corporativo sostenible
Fuente: Afi
Este plan de acción persigue involucrar a todos los tuales directivas, que deben ser modificadas. Se trata
agentes económicos y financieros, que en un ámbito de actos delegados que modificarán las normati-
u otro se verán impactados por el desarrollo legislativo vas sectoriales de la industria de gestión de acti-
de cada una de estas 10 acciones, y sirve como vos (UCITS, MiFID y AIFMD) para que las entidades
marco para contextualizar las posteriores propuestas sujetas lleven a cabo la incorporación de riesgos y fac-
legislativas puestas en marcha por la Comisión tores ASG en los procesos de toma de decisiones de
Europea. inversión y de asesoramiento, así como la divulgación
a los clientes de las actuaciones realizadas en este
En primer lugar, se crean tres nuevos proyectos de ámbito.
reglamentos, que agrupan las propuestas contenidas
en tres acciones (acción 1, acción 5 y acción 7). No Más allá del desarrollo legislativo de cada una de es-
obstante, estos reglamentos y algunas de las otras ac- tas acciones y su entrada en vigor, debemos tener
ciones establecidas en el Plan de Acción, como la “In- claras cuáles son las principales obligaciones que el
corporación de la sostenibilidad en el asesoramiento sector financiero deberá cumplir en relación con las
financiero” (acción 4), tienen una repercusión sobre ac- finanzas sostenibles.
43
Gráfico 23. Impacto de las 10 acciones en los distintos agentes económicos y financieros
s
to
da
s
ro
e
gu
sd
se
re
e
o
sd
ed
pa les
ro s
o
ñía
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or or
cia d
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ta s
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pr re
es co
ino ar
es u
st rs
m
as rod
y mp
ag ov
m g
ge ve
pr n
Ho
Ba
Pr
In
P
E
Objetivos
Medidas Regulación con impacto en
de la UE
A, B, C 1. Definir una taxonomía para las actividades sostenibles
2. Introducir normas y etiquetas para productos

A, B
financieros verdes
A 3. Promover la inversión en productos sostenibles
4. Incorporar la sostenibilidad en el asesoramiento de

A, B, C
inversión
A,C 5. Índices de referencia de sostenibilidad
6. Sostenibilidad en calificaciones (ratings) y análisis

A, B, C
de mercado
B, C 7. Obligaciones de los inversores institucionales
B, C 8. Sostenibilidad en los requisitos prudenciales
A, B, C 9. Sostenibilidad en la información y la contabilidad
C 10. Impulsar un gobierno corporativo y sostenible y

reducir el “cortoplacismo”
Objetivos de la UE Nivel de impacto: Alto Medio Bajo

A = Dirigir capital hacia la financiación sostenible
B = Integrar la sostenibilidad en la gestión del riesgo
C = Impulsar la transparencia y el “largoplacismo” Fuente: Allianz Global Investors
¿Qué busca la normativa? 3. Reporting por parte de las compañías, facili-

tando y homogeneizando la información de ca-
1. Taxonomía homogénea, que permita el trata- rácter sostenible que estos agentes aportan a
miento de las inversiones sostenibles de forma inversores y clientes.
uniforme.
4. Incluir preferencias ISR de los inversores fina-
2. Transparencia en cuanto a la implementación les, a través de su incorporación en el circuito
de criterios ASG e inversiones ISR por parte de de asesoramiento y gestión de las entidades que
gestores de activos e inversores institucionales. prestan estos servicios.
44
Gráfico 24. Desarrollo legislativo del Plan de Acción
Nueva Normativa
Reglamento de taxonomía Reglamento sobre divulgación Reglamento de índices
Establecimiento de un marco para Divulgación de información relativa Índices de referencia de bajo

facilitar la identificación de las a las inversiones sostenibles y los impacto carbónico y de impacto
inversiones sostenibles riesgos de sostenibilidad carbónico positivo
(acción 1) (acción 7) (acción 5)
Desarrollo Normativa Vigente
Reglamentos Delegados MiFID II, IDD Asesoramiento técnico ESMA
Modificación de requisitos organizativos Integración de riesgos sostenibles en

(acción 1) para facilitar el acceso de los clientes las directivas UCITS y AIFMD
a la inversión sostenible
Fuente: Inverco
Nueva normativa Implicaciones
1. Reglamento de taxonomía • Para que un producto pueda ser calificado

como sostenible deberá atender a una serie de
Esta proposición responde a la necesidad de criterios que, hoy por hoy, sólo recogen factores
establecer un marco común para facilitar las medioambientales.
inversiones sostenibles. El objetivo del reglamento es,
principalmente, establecer si una actividad económica • Los participantes en los mercados financieros
es sostenible desde el punto de vista ambiental, así deberán comunicar el grado de sostenibilidad
como un sistema de clasificación unificado en la UE. ambiental de los productos mediante un
documento precontractual que indique cómo
La taxonomía empezará desde la perspectiva se han aplicado los criterios referentes a las
ambiental y continuará con la taxonomía social, actividades económicas sostenibles para
ampliándose y actualizándose a lo largo del determinar la sostenibilidad ambiental de la
tiempo. En primer lugar, la taxonomía definirá inversión.
aquellas actividades económicas que contribuyan
sustancialmente a mitigar el cambio climático, pero
también aquéllas que no se consideren sostenibles
por tener un impacto negativo en el medio ambiente
(“lista marrón”).
Así, cualquier producto financiero sostenible que

sea comercializado en la EU deberá contar con la
correspondiente etiqueta que verificará su impacto
medioambiental.
45
2. Reglamento de divulgación • Para productos sostenibles se deberá publicar en

la página web, además: la descripción del objeti-
Esta regulación, que armoniza las directivas de Sol- vo; los métodos para evaluar, medir y controlar el
vencia II, AIFMD, MiFID II e IDD, obligará a mostrar impacto de las inversiones, así como la informa-
avisos legales sobre cómo los inversores instituciona- ción precontractual y el contenido de los informes
les y gestores de activos integran los criterios ASG en periódicos.
su proceso de riesgo. El objeto del reglamento es, por
tanto, aumentar la transparencia mediante normas • En el caso de que la inversión sea calificada como
armonizadas en cuanto a la integración de los riesgos sostenible, se deberá incluir en un informe periódi-
de sostenibilidad en el proceso de inversión o bien en co el impacto global del producto financiero.
el de asesoramiento, así como sobre los productos
financieros que tengan por objetivo realizar inversiones • Informar sobre el grado de impacto esperado que
sostenibles. los factores ASG puedan tener sobre los rendi-
mientos de los productos financieros ofrecidos.
Implicaciones
• “Garantizar” una consistencia entre la integración
• Publicación y actualización constante en páginas de factores de sostenibilidad y las políticas de re-
web de la política de integración de riesgos de muneración.
sostenibilidad en el proceso de toma de decisio-
nes de inversión.
El objetivo del
• Incorporación en la información precontractual del reglamento de taxonomía es
procedimiento de integración de riesgos de sos- identificar si una actividad
tenibilidad, su posible impacto en la rentabilidad y
políticas de remuneración.
económica es sostenible
desde el punto de vista
• Para productos sostenibles en la fase precontrac-
tual se deberá añadir, además, la descripción del
ambiental, estableciendo
índice de referencia sostenible, y en el caso de que un sistema de clasificación
no se haya asignado, cómo se obtiene el objetivo unificado en la UE
de sostenibilidad.
46
3. Reglamento de índices (EU PAB). Mientras que conceptualmente ambos

índices están relacionados con el acuerdo de París,
En el mercado existen diferentes categorías de índices su principal diferencia radica en el nivel de ambición
de impacto carbónico. Algunos intentan reducir la y restricción que ambos imponen. El EU CTB se
huella de carbono de una cartera de inversión y otros construye de acuerdo a una serie de requisitos
se seleccionan para alcanzar el objetivo de 2˚C en el mínimos que garanticen que la cartera resultante
Acuerdo de París sobre el clima. Sin embargo, todos esté en línea con la senda de descarbonización de la
se agrupan bajo la denominación de “índices de bajo economía. Por su parte, el EU PAB busca garantizar
impacto carbónico”. Esto genera confusión en el que las emisiones de gases de efecto invernadero de
mercado debido a que los usuarios de los índices no los activos en cartera estén alineados con el objetivo
saben cuál de los dos objetivos persigue el índice. marcado en la COP21 de París, mientras cumplen con
los requisitos mínimos (más exigentes que para el EU
Con el fin de conseguir una regulación armonizada,
CTB) establecidos en los actos delegados. Es decir, los
la Comisión propone modificar el Reglamento (UE)
índices para la transición climática (EU CTBs) pueden
2016/1011, sobre los índices utilizados como referencia
entenderse como una herramienta que promueve
en los instrumentos financieros.
la transición hacia una economía baja en carbono,
En este sentido, el nuevo reglamento propone la mientras que los índices alineados con el objetivo de
creación de dos índices: EU Climate Transition París buscan un impacto mayor y más significativo en
Benchmark (EU CTB) y EU Paris-aligned Benchmark la mitigación del cambio climático.
Gráfico 25. ¿Cómo afecta la normativa a la gestión y comercialización de productos financieros?
Gestión de productos financieros
Esta regulación obligará a mostrar avisos legales sobre cómo los inversores institucionales y gestores de
activos integran los criterios ASG en sus procesos de gestión del riesgo.
Objetivo Implicaciones
Aumentar la transparencia mediante normas • Los inversores institucionales y los gestores de
armonizadas sobre: activos deberán integrar los factores ASG en sus
- la integración de los riesgos de sostenibilidad en procesos de gestión de riesgos.
el proceso de inversión y/o asesoramiento. • Los gestores de índices deberán establecer criterios
- los productos financieros que tengan por objetivo ASG y podrán lanzar índices de sostenibilidad.
realizar inversiones sostenibles. • Las gestoras de planes de pensiones deberán
integrar criterios ASG en la gestión de sus planes de
pensiones de empleo.
Comercialización de productos financieros
Se han propuesto modificaciones de los actos delegados de la Directiva MiFID II e IDD, a fin de incluir las
preferencias sobre los factores ASG en el asesoramiento.
Implicaciones
• Los bancos y empresas de servicios de inversión deberán tener en cuenta las preferencias
medioambientales de sus clientes cuando asesoren sobre instrumentos financieros.
• Las aseguradoras y distribuidores de seguros deberán igualmente recabar las preferencias
ASG en la venta de productos de seguros.
Fuente: Afi
47
Desarrollo de la normativa vigente Una legislación ASG centrada en el medioambiente,

por el momento.
Se han propuesto modificaciones de los actos
delegados de la Directiva MiFID II e IDD, a fin de La principal crítica que se hace de toda la normativa
incluir factores ASG en el asesoramiento prestado desarrollada hasta el momento, es su marcado sesgo
por las empresas de inversión, bancos y entidades medioambiental. Y es que, mientras la industria está
aseguradoras. Adicionalmente la Comisión ha experimentando grandes avances en la puesta en
consultado a ESMA sobre posibles modificaciones valor de la importancia de los tres criterios ASG, la
de los actos delegados de las Directivas UCITS y legislación todavía se encuentra en una fase previa,
AIFMD en relación con la integración de los riesgos y regulando solo lo relativo al impacto medioambiental.
factores de sostenibilidad en los procesos internos de
las sociedades de gestión de fondos armonizados y Hay que señalar sin embargo el consenso a nivel
alternativos. internacional sobre la alarmante progresión del cambio

climático y la necesidad de dirigir una mayor cantidad
Implicaciones de flujos de capital privado hacia medidas que lo
combatan.
• Los bancos y empresas de servicios de inversión,
mediante la evaluación de idoneidad, deberán Este hecho puede estar creando confusión entre
tener en cuenta las preferencias en términos de los inversores a la hora de equiparar inversiones
sostenibilidad de sus clientes cuando asesoren sostenibles con inversiones verdes. Es cierto que, en
sobre instrumentos financieros. casi toda la normativa, se hace referencia a los
criterios ASG, pero el desarrollo posterior se está
• Las aseguradoras y distribuidores de seguros
centrando en aspectos medioambientales. Así,
deberán igualmente recabar las preferencias ASG
debemos ser conscientes de que la materialización de
en la venta de productos de seguros.
todas estas obligaciones en el ámbito de la divulgación
• Incorporación de los criterios ASG en las políticas y reporting será, en un primer momento, algo limitada,
y procedimientos de selección de inversiones, por lo que será necesario que la autorregulación siga
además de los ya conocidos criterios de coste y avanzando en la importancia crucial del resto de
complejidad. factores más allá del ambiental.
48
Referencias de interés
• Climate Bonds Initiative: https://www.climatebonds.net/market/best-practice-guidelines
• Dow Jones Sustainability Index: https://www.robecosam.com/csa/indices/?r
• Eurosif: www.eurosif.org
• Foro Impacto: https://www.foroimpacto.es/
• GIIN – Global Impact Investing Network: www.thegiin.org
• GIIN´s IRIS: https://iris.thegiin.org/
• Green Bonds Principles: https://www.icmagroup.org/green-social-and-sustainability-bonds/green-
bond-principles-gbp/
• GSIA – Global Sustainable Investment Alliance: http://www.gsi-alliance.org/
• HLEG - High Level Expert Group on Sustainable Finance: https://ec.europa.eu/info/business-
economy-euro/banking-and-finance/sustainable-finance_en
• International Organization of pension supervisors. http://www.iopsweb.org/
• Inverco - Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones: www.inverco.es
• MSCI ESG Indexes Methodology: https://www.msci.com/esg-indexes
• Objetivos de desarrollo sostenible: https://www.un.org/sustainabledevelopment/es/objetivos-de-
desarrollo-sostenible/
• Plan de acción de finanzas sostenibles: https://ec.europa.eu/info/publications/sustainable-finance-
technical-expert-group_en
• Principios de Inversión Responsable: https://www.unpri.org/
• Spainsif: www.spainsif.es
• Sustainability Accounting Standards Board (SASB): https://www.sasb.org/
• Sustainable Stock Exchanges Initiative: https://sseinitiative.org
• The United Nations Environment Finance Initiative: www.unepfi.org
• The World Bank Group: https://www.worldbank.org/
• United Nation Environment Programme: https://www.unenvironment.org/
• World Economic Forum: https://www.weforum.org/events/sustainable-development-impact-
summit-2019
• “A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutional
investment”. UNEP Finance Initiative.
• “A Clean Planet for All”. European Commission: http://www.cdep.ro/afaceri_europene/CE/2018/
COM_2018_773_EN_ACTE_f.pdf
• “Fiduciary responsibility: Legal and practical aspects of integrating environmental, social and
governance issues into institutional investment”. UNEP Finance Initiative
• “Incorporating Environmental Social and Governance (ESG) Factors into Fixed Income Investment”.
The World Bank. Georg Inderst and Fiona Stewart.
• Principales elementos del Acuerdo de París: https://www.mapama.gob.es/es/cambio-climatico/
temas/el-proceso-internacional-de-lucha-contra-el-cambio-climatico/naciones-unidas/elmentos-
acuerdo-paris.aspx
• “Supervisory guidelines on the integration of ESG factors in the investment and risk management of
pension funds”. International Organization of Pension Supervisors.
• “Taxonomy Technical Report” - June 2019. Technical Expert Group on Sustainable finance. European
Commission.
AVISO LEGAL
La lectura de este documento implica la conformidad con este aviso y la aceptación de las siguientes condiciones:
La información contenida en el presente documento (el “Informe”) está dirigida exclusivamente a su destinatario, y la puesta a disposición del Informe no implica en
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caso los contenidos del Informe se considerarán asesoramiento económico, financiero, jurídico, ni de ningún otro campo de la actuación profesional de Afi, de
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Ni Afi ni Allianz serán responsables frente a terceros en relación a cualquier derecho o reclamación derivada del Informe, incluyendo lo referente a la exactitud e
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en el Informe.
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sostenibilidad y

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La materialidad de los criterios ASG............................................12

3. ¿Qué es la ISR? Implementación en la gestión de activos pág. 19

4. Análisis cuantitativo: refutando un mito pág. 31

Rentabilidad y riesgos de las inversiones ISR.............................31

5. Tendencias normativas actuales pág. 41

Plan de Acción sobre Finanzas Sostenibles................................42

Capítulo 1. Evolución y desarrollo de la Inversión

La Inversión Socialmente Responsable (ISR) ha dejado de ser una inversión de

Gráfico 1. Hitos de la Inversión Socialmente Responsable

Acuerdo de París Plan de Acción de la

1992 2005 2016

1972 1997 2015 2018

Rio Earth UN Principles for Creación del High

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Mientras que en plena

Gráfico 2. Top 5 Riesgos Globales en términos de impacto

Económico Ambiental Geopolítico Social Tecnológico

Fuente: Afi, World Economic Forum (WEF)

Los primeros pasos de la ISR: 2005-2015

Los Principios de Inversión Responsable de las

Gráfico 3. Principios de Inversión Responsable de las Naciones Unidas (UNPRI)

3 Promover que las

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dirigido a todos los un nuevo riesgo asociado a su negocio. En este

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establecimiento de • Riesgos de litigio: estos riesgos van ligados a las

frente a los riesgos va normativa en torno al cambio climático. Un

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2. Promover la transparencia y el enfoque largopla- Es necesario recordar el importante proceso de

Gráfico 5. Patrimonio en inversión colectiva a nivel mundial (IIC y FP)

Fuente: Afi, Inverco

pensiones (inversión colectiva) están cobrando una

Gráfico 6. Patrimonio gestionado en estrategias ISR

Sustainability Themed 145.249 CAGR

Normes-based Screening 5.493.375 CAGR

ESG Integration 2.493.375 CAGR

Engagement and Voting 4.595.734 CAGR

Exclusions 10.595.734 CAGR

Impact Investing 95.249 CAGR

0 2.000 4.000 6.000 8000 10.000 12.000

siendo cada vez más

exigentes en cuanto a Un aspecto deseable a la hora de gestionar la informa-

los criterios de ción existente sobre la sostenibilidad de los productos

Los labels (“etiquetas” en inglés) en materia de ISR

Los labels pueden ser de carácter privado o público,