Administración Financiera

Material básico
Administración Financiera
Unidad 1. Introducción a las Finanzas Corporativas
Función financiera
La función financiera dentro de la empresa es una de las tres más relevantes,

conjuntamente con las de producción y ventas. El área de finanzas se encarga
de obtener los recursos necesarios para la operación de la empresa en los
montos, costos y momentos adecuados; analizar la rentabilidad de las
inversiones que deban hacerse, en los tipos de activos más apropiados, y
determinar los montos y el momento conveniente para el reparto de los
dividendos a sus accionistas.
En una operación normal, el director de finanzas tiene a su cargo las áreas de

tesorería, presupuestos, cobranzas, contraloría, pagos, impuestos,
contabilidad, auditoría, costos y análisis de resultados. Dentro del área de
finanzas es común ver que se adjuntan las funciones de administración de
1
personal y sistemas de cómputo. Asimismo, en ocasiones el análisis y
seguimiento de la economía, junto con las perspectivas futuras de crecimiento
del país, forman parte de la responsabilidad del área de finanzas. En esto no
existen reglas, ya que la forma de diseñar los organigramas dependerá de la
importancia de cada empresa.
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Material básico
Unidad 2. Análisis de Estados Financieros y Planeación

Estratégica
Estados financieros básicos
Los estados financieros son “reportes” que entregan información que se

elaboró tomando en cuenta ciertas reglas, lo cual permite comparar dicha
información con otra correspondiente a otra empresa o hecha en otra época.
Principales estados financieros
A continuación se mencionan los principales estados financieros:
Estado de situación financiera

(antes denominado balance
general)
Estado de resultados
Estados
financieros Estado de flujos de efectivo (antes
denominado estado de cambios en la
situación financiera)
Estado de variaciones en el capital

contable
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• Estado de situación financiera
Informa la situación que guardan los activos, pasivos y capital contable de la

empresa. Es un reporte que se establece a una fecha determinada. Para
entender su alcance en el tiempo, se le compara como si fuera una foto de la
empresa que indica la situación de la misma en un momento determinado.
Los activos son los derechos y propiedades de la empresa. Los pasivos son los
compromisos o deudas que la empresa tiene con terceros. El capital contable
son los derechos que tienen los accionistas sobre la empresa o, visto de otra
forma, los compromisos que tiene la empresa con sus dueños: los accionistas.
Como regla general, se tiene que los activos son igual a la suma de los pasivos
más el capital contable (A = P + C).
Aquí ya es posible introducir términos específicos de uso financiero y decir que

los activos son los recursos financieros de una empresa y el pasivo y capital
contable son las fuentes de financiamiento. La estructura financiera de una
empresa es la manera en que se conforman todas sus fuentes de
financiamiento a corto y largo plazo; se incluyen todos los pasivos y todo el
capital contable. Sin embargo, la estructura de capital se refiere únicamente a
la manera en que se conforman las fuentes de financiamiento de largo plazo,
tanto los pasivos de largo plazo como todo el capital contable.
En finanzas, el término capital se refiere al dinero a largo plazo. De esta

manera, es posible hallar términos como mercado de dinero y capitales para
referirse a operaciones de corto plazo o dinero y de largo plazo o capitales.
También existe el término capex, que se refiere a capital expenditures o
inversiones de largo plazo.
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Comercializadora e Industrializadora del Altiplano, S. A.
Estado de situación financiera a diciembre de cada año
Miles de pesos corrientes
2010 2011
Caja y bancos 1200 1800

Cuentas por cobrar 6000 8000
Inventarios 17 500 15 500
Activo circulante 24 700 25 300
Maquinaria y equipo neto 40 000 41 000

Edificio neto 30 500 40 000
Terreno 20 000 21 000
Activo fijo neto 90 500 102 000
Total activos 115 200 127 300
Cuentas por pagar proveedores 7000 8000

Préstamo bancario 15 000 20 000
Pasivo circulante 22 000 28 000
Crédito hipotecario de bancos 28 000 14 300

Obligaciones (bursátiles) 3200 5000
Pasivo largo plazo 31 200 19 300
Total pasivo 53 200 47 300
Capital social 40 000 50 000

Utilidades retenidas 22 000 30 000
Capital contable 62 000 80 000
Suma de pasivo y capital 115 200 127 300
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• Estado de resultados
Muestra los ingresos y gastos de una empresa en un periodo determinado, el

cual normalmente es de un año, aunque se entregan reportes mensuales y
trimestrales. Los principales rubros del estado de resultados son: utilidad de
operación, conocido también como EBIT (earnings before interests and
taxes); flujo de operación, conocido también como EBITDA (earnings before
interests, taxes, depreciation and amortization), el cual se obtiene sumando a
la utilidad de operación más depreciación del ejercicio, y depreciación del
ejercicio.
Estado de resultados por los años del 1 de enero al 31 de diciembre

2010 2011
Ventas netas 150 000 175 000

Costo de ventas 54 000 55 000
Utilidad bruta 96 000 120 000
Gastos de operación 68 000 72 000
Utilidad de operación 28 000 48 000
Intereses y gastos
financieros 21 333 31 333
Utilidades antes de
impuestos 6667 16 667
Impuestos sobre la renta 2667 6667
Utilidad neta 4000 10 000
Inflación anual 8% 5%
Depreciación anual
Maquinaria y equipo 6500 9000
Depreciación anual
Edificio 4000 4800
En este ejemplo de la empresa Comercializadora e Industrializadora del

Altiplano, S. A., se muestran los principales rubros que forman los estados de
situación financiera y de resultados.
En el estado de situación financiera, se puede observar la agrupación de los

diferentes activos en circulantes y fijos. Los circulantes son aquellos bienes que
se recuperan más rápido, ya que se usan para venderse, como los inventarios,
y cuando se dan a crédito se crean las cuentas por cobrar.
En los fijos se encuentran los bienes de uso permanente en la empresa, como

sus terrenos, comercios, anaqueles y mobiliario. No se compran con el fin de
venderlos y obtener una ganancia, sino para uso de la empresa en sus
operaciones. A todos estos activos se les conoce también como recursos
financieros de la empresa.
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En la parte derecha del estado se encuentran todas las fuentes de
financiamiento de la empresa, conformadas por pasivos y el capital. Los
pasivos son deudas de terceros y se dividen por el vencimiento de las deudas.
Los circulantes son pasivos cuyo vencimiento es menor a un año. Los pasivos a
largo plazo vencen en periodos mayores a un año.
El capital contable son adeudos de la empresa con sus accionistas. No tienen

vencimiento y se colocan primero las aportaciones de los accionistas, las cuales
se encuentran en la cuenta de capital social. Después, se colocan las cuentas
de reserva y otras complementarias de valuación, como las referentes a las de
actualización. Por último, se colocan las de utilidades retenidas y del ejercicio.
• Estado de flujos de efectivo (antes llamado estado de cambios en la

situación financiera)
Es un estado comparativo que proviene de comparar los datos de dos estados

de situación financiera con un año de diferencia y del estado de resultados del
último año. Se busca obtener información suficiente para encontrar el origen
de los recursos que se usaron en cierto periodo y el destino donde se
aplicaron.
Dicho estado es prácticamente un sistema de análisis de las fuentes de

recursos y su aplicación. Desea conocer las operaciones, en especial aquéllas
que representen flujo de recursos; por ello, para hacer más énfasis en tal
aspecto, se le llama estado de flujos de efectivo.
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Está formado por cuatro partes:
Ingresos propios Recursos

del negocio aplicados a
inversiones en
activos fijos
Cuentas
Aumento o
financiadoras de
disminución del
recursos
efectivo
(financiamiento)
Ingresos propios del negocio en un ejercicio: Se incluye la utilidad del

ejercicio y la depreciación. La depreciación del ejercicio es un rubro muy
importante. Al sumarse a la utilidad, pareciera un ingreso; sin embargo, la
depreciación se suma a la utilidad neta para conocer cuál es el monto de
ingresos o entrada de recursos generados por la operación. Se suma porque
antes ya se había restado en el estado de resultados al considerarse gastos de
operación y, como no salen recursos, ahora debe “corregirse” dicha operación.
Como definición, la depreciación es un gasto, pero no es ni un ingreso ni un

egreso de recursos, esto es, no representa ningún flujo de recursos. Por ello
se le considera un gasto virtual.
Se consideran en este grupo las cuentas de capital de trabajo (excepto caja) y

las que se refieren a créditos bancarios o bursátiles. La intención es considerar
los activos y pasivos más operacionales. El resultado es el flujo generado por
la operación.
Recursos aplicados a inversiones en activos fijos: Cuando se compran

activos fijos se usan recursos, por lo cual es una aplicación de recursos;
cuando se venden, se obtienen recursos (entra dinero por la venta) y, por ello,
se puede decir que entran recursos y es una fuente de ingresos.
Cuentas financiadores de recursos (financiamiento): Son aquellas

cuentas que normalmente son financiadoras de recursos, como las de crédito
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bancario, créditos bursátiles y colocación de acciones, pero también son salidas
de recursos, como los pagos de dichos créditos y los dividendos.
Aumento o disminución del efectivo: Esta cuenta debe ser del mismo valor
que la suma de las tres partes anteriores, considerando ingresos y egresos.
Para una correcta interpretación de este estado, se recomienda tomar los

valores más grandes de las cuentas, tanto de los orígenes de los recursos
como de las aplicaciones.
Comercializadora e Industrializadora del Altiplano, S. A.
Estado de cambios de la situación financiera con base en flujo de

efectivo
Correspondiente al periodo del año 2011
Utilidad neta 10 000

Depreciación del ejercicio 13 800
Flujo neto de efectivo 23 800
Cuentas por cobrar -1700

Inventarios 2875
Cuentas por pagar a proveedores 650
Movimientos en cuentas de capital de trabajo 1825
Flujo generado por la operación 25 625
Inversiones en maquinaria y equipo -8000

Inversiones en edificio -12 775
Recursos utilizados en activos fijos -20 775
Financiamiento proveniente de préstamo

bancario 4250
Recursos utilizados para pago de crédito
hipotecario -15 100
Financiamiento proveniente de obligaciones 1640
Recursos obtenidos por socios 8000
Recursos por pago de dividendos -3100
Recursos aplicados a pago de
financiamientos -4310
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Incremento de efectivo en el año 2011 -540
• Estado de variaciones en el capital contable
Muestra los cambios que ha habido específicamente en las cuentas del capital
contable, es decir, los cambios que tuvo cada cuenta del capital durante un
año. Por ejemplo, muestra si aumentó el capital social por la emisión de
acciones, el tipo de acciones que se emitieron, si son comunes o preferentes,
el precio al cual se colocaron, si se consideró cobrar algún premio en la venta
de estas acciones, si se colocó alguna serie en específico para diferenciar a
socios nacionales de extranjeros, si se repartieron dividendos y su monto
por cada acción, si en lugar de reparto de dividendos se decidió capitalizar
las utilidades y el factor de precio al cual se entregan las nuevas acciones, si
se fideicomisan acciones para la creación de instrumentos como certificados
de participación ordinaria (CPO) que otorgan los mismos derechos
patrimoniales pero no limitan los derechos corporativos, etcétera.
Estos datos no pueden obtenerse de los otros tres estados; ahí radica su
importancia. Para las empresas que cotizan en bolsa de valores, este estado
resulta sumamente importante para entender el manejo que se tiene de sus
acciones.
Análisis de razones y porcentajes integrales y horizontales
Análisis de estados financieros por el método de razones financieras
Como ya se expuso anteriormente, los estados financieros reflejan la situación

de la empresa en un momento y los resultados que obtuvo en un periodo.
Pero no es fácil entender estos datos si no se efectúa un análisis metódico que
vaya descubriendo cada característica financiera de la empresa. Además debe
considerarse que, al existir información de varios años, el poder adquisitivo de
la moneda debido a la inflación hace que las cifras de esos años no sean
comparables.
Para comprender la situación financiera de una empresa, se analizarán los

estados financieros a través de diversas metodologías. La primera es el análisis
por razones financieras.
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Principales razones financieras
Liquidez
Razón Activos circulantes Prueba de Activos circulantes-inventarios

Circulante Pasivos circulantes ácido Pasivos circulantes
Apalancamiento
Razón de deuda Pasivos totales Cobertura de Utilidad operación

Activos totales intereses Intereses
Cobertura de pago Cobertura de Utilidad operación + (depreciación x

(rentas) Utilidad operación pago 1.43)
intereses + rentas (intereses +
deducibles capital) Intereses + (pago capital x 1.43)
Nivel máximo de Efecto de ISR

deuda (intereses) Utilidad operación antes y después 1/(1 - % ISR) = 1/0.7 = 1.43
% intereses por
cobrar
Deseada
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Eficiencia o productividad
Rotación de Costo de ventas Días de 365 días

inventarios Inventarios inventario Rotación de inventarios
Días de
Rotación cuentas Ventas cuentas 365 días
por cobrar Cuentas por cobrar por cobrar Rotación de cuentas por cobrar
Rotación de cuentas
por pagar Compras o costo de ventas Días de 365 días
cuentas por
cuentas por pagar pagar Rotación de cuentas por pagar
Ciclo medio de Días de inventario + días

efectivo de cuentas por cobrar
- días de cuentas por
pagar
Rotación de Ventas Rotación de Ventas____

activos fijos Activos fijos activos totales Activos totales
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Rentabilidad
Margen neto Utilidad neta Rendimiento/ Utilidad neta

Ventas inversión Activos totales
Multiplicador Activos totales

Rendimientos/ Utilidad neta de capital Capital contable
capital contable Capital contable
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Valuación
Utilidad por Utilidad neta Múltiplo P/U Precio de la acción
acción Número de acciones UPA
Valor en libros Capital contable Múltiplo P/VL Precio de la acción

por acción Número de acciones VLA
Este método consiste en aplicar divisiones a diversas cuentas, generando unos

índices que en latín se denominan ratios, vocablo del cual proviene el término
razón.
En el cuadro anterior se presentan algunas razones financieras, divididas para

su mejor interpretación en cinco secciones:
Liquidez: Se refiere a si la empresa es capaz de hacer frente a los

compromisos de pago que tiene con proveedores, fisco, empleados, etcétera.
La primera razón es la circulante, que divide el activo circulante entre el pasivo

circulante. El número que debe arrojar para considerar que se encuentra bien
en este rubro es 2. Esto significaría que, por cada peso en pasivos, se tienen
dos pesos para cubrir esas deudas.
La segunda razón es la prueba de ácido, llamada así para dar una idea de que
es muy dura. Se quita a los activos circulantes el valor del inventario y se
compara contra los pasivos circulantes. El número que podría dar para
considerarse aceptable es 1.
Apalancamiento: Se le da este nombre para indicar que los pasivos utilizados

son una palanca que ayuda a tener más activos en un negocio y con ellos se
pueden generar más utilidades. También se les puede llamar razones de
endeudamiento.
La primera razón es la razón de deuda, la cual se mide dividiendo el pasivo

total entre el activo total. Esto indica el porcentaje de los activos que se está
financiando con deuda. Tener deuda no es malo, ya que hay muchas
operaciones, como créditos a proveedores o compromisos fiscales, que dan un
plazo para su liquidación. Tener créditos bancarios para compra de inventarios
o maquinaria tampoco es malo, pero se recomienda analizar que los activos
comprados sean productivos, esto es, que se empleen en la producción y
generen ventas y flujos para cubrir los compromisos de pago. Se debe estar a
un valor mayor a 15 % y menor a 65 %; esta cifra dependerá de las
circunstancias específicas del negocio y la empresa.
La segunda razón es la cobertura de intereses, la cual indica las veces que se

pueden pagar los intereses por pagar con la utilidad de operación. El resultado
debería ser mayor a 2.5 veces. Si es menor, significa que casi todos los
ingresos se irán en pago de intereses.
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La tercera razón es la cobertura de pago; se asemeja a la segunda, pero ahora
se incluyen rentas provenientes de arrendamiento financiero o montos fuertes
de compromisos por cubrir. El indicador debería ser mayor a 2.5 veces.
La cuarta razón es la cobertura de intereses y capital de algún compromiso que

se tenga. Aquí se toma la depreciación del ejercicio, se multiplica por el efecto
financiero de ser un gasto virtual y se compara contra los compromisos de
pago completos, intereses y capital. Más adelante se explicará la cifra 1.43, al
estudiar el tema “Ingresos y gastos antes y después del ISR”.
La quinta razón es el nivel máximo de deuda, e indica hasta cuánto es posible

endeudarse a partir de una determinada cobertura de intereses y según la tasa
de interés que el banco vaya a cobrar. A continuación, un ejemplo:
Calcular los niveles máximos de deuda de dos empresas diferentes que

solicitan un crédito al banco si éste les pone las siguientes condiciones:
Empresa “A” Empresa “B”
Cobertura de intereses 2.2 3

máxima aceptable
8% 18 %
Tasa de interés anual
Utilidad de operación 10 000 000 10 000 000
Aplicando la fórmula, se
tiene 10 000 000/ 10 000 000/(2.2 x 0.08) 10 000 000/(3 x 0.18)
(3 x 0.18 )
Resultado 56 818 181 18 518 518
Como se observa, el nivel de deuda posible a contratar depende de la

confianza que el banco tenga al cliente, demostrada por el nivel de cobertura
que le pide. La cobertura de 2.2 es menos exigente que la de 3. También
depende de la tasa que se ofrece; del 8 % al 18 % hay mucha diferencia. En
este ejemplo, la empresa “A” está mejor clasificada por el banco.
El concepto de efecto de ISR antes y después se explica más adelante.
Productividad: En este rubro se clasifican aquellas razones que miden lo que

se genera entre lo que se invierte. En el numerador se ponen los valores de
resultados obtenidos, como las ventas, y en el denominador se pone la
inversión en cierto rubro. A la derecha se encuentran las mismas razones, pero
expresadas en días, con la finalidad de obtener su rotación, esto es, las veces
que da vueltas la inversión durante el año.
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La primera razón es la rotación de inventarios, donde se toma el costo anual
de ventas y se divide entre el saldo del inventario a una fecha determinada,
que puede ser al final del año. Arroja un número que indica cuántas veces en
el año se cambia el inventario. Si es 3, significa que sólo tres veces en el año
se cambia todo el inventario. Este nivel es muy pequeño ya que, al ponerlo en
días, se tiene que el inventario actual dura para 120 días de venta. Si el monto
que una empresa invierte en inventarios es muy alto, corre el riesgo de
obsolescencia, altos costos de seguro por daños o incendio y una
administración más compleja y costosa. El nivel que debe ser dependerá de las
empresas y su giro; por ejemplo, una editorial debe imprimir libros para el
consumo de dos o tres años como máximo. Una farmacia no debe tener
medicamentos que duren más de un mes en su almacén.
La segunda razón es la rotación de cuentas por cobrar, donde se toman las

ventas anuales entre el saldo de las cuentas por cobrar. Si el resultado da 12
veces y las condiciones de venta son de contado, algo anda mal; posiblemente
se trate de cheques devueltos o cobranza retrasada. Si las condiciones de
venta son de 30 días en promedio, la cobranza anda bien.
La tercera razón es la rotación de cuentas por pagar, donde se toma el valor

de la compras, pero si no se dispone de él, entonces puede utilizarse el costo
de ventas. El indicador se interpreta igual que las cuentas por cobrar, pero
ahora referido a un proveedor.
La cuarta razón es el ciclo medio de efectivo, es decir, el tiempo que se tarda

en recuperar el dinero por ventas y cobranza. Para ello, se suman los días de
inventario más los días de cobranza y se restan los días que se tarda en pagar
a proveedores. Si el resultado es 120 + 15 – 10 = 125 días, significa que se
tarda 135 días en recuperar lo que se compra y se vende, y el proveedor
solicita que se le pague en 10 días; desde el punto de vista operativo, esto
implica un retraso continuo entre cobros y pagos. Las tiendas de autoservicio
tienen cifras como 20 + 0 – 90 = -70; esto quiere decir que el inventario sólo
dura 20 días en almacén y cuando lo vende lo recupera de inmediato. Sin
embargo, a sus proveedores les pide un plazo de 90 días de pago; por ello,
tiene un ciclo de efectivo a favor muy amplio. Estos negocios siempre tendrán
excedentes de efectivo operacionales amplios.
La quinta y última razón es la rotación de activos fijos y del total de activos,

cuya interpretación debe hacerse pensando en la cantidad de ventas
generadas por cada peso invertido en activos fijos o totales. Si en un año la
rotación de activos es de 2.25 veces, y al año siguiente es de 1.69 veces, es
posible decir que la productividad de las inversiones en activos ha venido
bajando, lo cual posiblemente obedezca a inversiones que se están haciendo
para ampliar la capacidad de producción o el número de centros de distribución
o tiendas.
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Rentabilidad: En este grupo se analizan dos tipos de razones: las de margen
y las de rentabilidad sobre las inversiones.
Las de margen son: margen bruto, margen de operación y margen neto. La

fórmula es la misma, sólo cambia el tipo de utilidad que se usa: margen bruto
es utilidad bruta entre ventas; margen de operación es utilidad de operación
entre ventas y margen meto es utilidad neta entre ventas.
Para las razones de rentabilidad o rendimiento sobre las inversiones, se usa la

utilidad neta en el numerador y en el denominador se coloca la inversión que
se trate. La razón de rendimiento sobre la inversión es utilidad neta entre
los activos totales; la de rendimiento sobre el capital contable es utilidad
neta entre el capital contable.
Estas dos últimas razones son muy usadas en su terminología en inglés: ROI
(return on investment) y ROSE (return on stock equity). Como puedes
observar, no se tradujo la palabra return como “retorno”, lo cual es un error
sumamente grave que desgraciadamente es común en malas traducciones.
Los valores a que debe llegar normalmente se colocan siempre arriba del
rendimiento de instrumentos bancarios de inversión, como pagarés o cetes;
esto es superior al 6 o 10 %.
La fórmula de multiplicador de capital = activos totales entre capital

contable indica el grado de habilidad que posee la empresa para conseguir
activos a partir de la inversión de socios.
Este indicador será mayor mientras la empresa pueda obtener más activos
por cada peso de capital contable. También será mayor mientras la
empresa pueda conseguir más pasivos para comprar o invertir en activos.
Por lo anterior es posible decir que, al utilizarse más pasivos en lugar de
capital para obtener activos, esta razón también es de apalancamiento.
Este indicador es muy utilizado para explicar la convergencia de varias razones

financieras y la razón de rendimiento del capital contable (ROSE).
Si se utilizan las razones de productividad (ventas/activos), margen de utilidad

(utilidad neta/ventas) y multiplicador de capital (activos/capital contable), y se
multiplican entre sí, se obtiene la de ROSE o rendimiento sobre capital
contable:
Ventas/activos x utilidad neta/ventas x activos/capital contable =

ROSE
Como puedes ver, se eliminan primero las ventas y luego los activos del
numerador y el denominador; por ello, queda finalmente así:
Utilidad neta/capital contable
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Esto implica que la rentabilidad del capital contable es una función que incluye
productividad, margen y apalancamiento.
Por ejemplo, si la productividad de ventas entre activos es de 2 veces, el

margen de utilidad es de 15 % y el multiplicador del capital es de 1.2 veces,
¿cuál es la rentabilidad del capital contable?
Rendimiento sobre capital contable = 2 x 15 % x 1.2 = 36 %
Como puedes ver, si se desea incrementar el ROSE, es necesario aumentar

cualquiera de las tres razones.
Valuación: Es el grupo de razones que miden el valor de las empresas por

medio de indicadores denominados múltiplos. Se usan dos múltiplos: el
múltiplo P/U, que es precio de la acción contra la utilidad por acción, y el
múltiplo P/VL, que es precio de la acción contra valor en libros de la acción.
Para calcularlos, primero se calculan otras cifras, las cuales son la utilidad por
acción y el valor contable o en libros de la acción. Para ello, es necesario
contar con el número de acciones que tiene una empresa.
Por ejemplo, se tienen los siguientes datos:
• Capital contable: 130 000 000

• Número de acciones de la empresa: 1 000 000
• Utilidad neta: 24 000 000
• Precio de la acción en el mercado de valores: 220 cada una
Se calcula de la siguiente manera:
UPA = 24 000 000/1 000 000 = VLA = 130 000 000/1 000 000 = 130
24
Múltiplo P/U = 220/24 = 9.16 Múltiplo valor en libros = 220/130 = 1.69
veces veces
Estos múltiplos pueden compararse con los de otras empresas y ver si se

encuentra más cara o barata la acción. Estos indicadores son muy usados y
muy útiles en las empresas que cotizan en bolsa; con éstos indicadores, se
estandariza la valuación de la utilidad neta o del capital contable.
Ingresos y gastos antes y después del impuesto sobre la renta
En el estado de resultados, para efectos de análisis, se pueden dividir las

cuentas en dos grandes grupos: aquéllas que se presentan antes del pago del
impuesto sobre la renta y aquéllas que se encuentran después del pago del
impuesto sobre la renta.
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Las cuentas que se presentan antes del pago de impuestos son ingresos
acumulables o gastos deducibles para el pago de impuestos. Existen otros
desembolsos que no entran en el estado de resultados, como los pagos de
deudas o los abonos de capital de préstamos. Tampoco entran en el estado de
resultados las compras de activos sino hasta el momento en que dichos activos
se vendan, como sería el caso del inventario.
La importancia de esta división “virtual” sirve para analizar el efecto de que un

ingreso deducible. A continuación, un ejemplo:
Utilidad de operación 48 000

Gastos financieros 10 000
Utilidad antes de impuestos 38 000
Impuestos/renta al 30 % 11 400
Al ver estas cifras, el director general desea conocer cuánto más debería
aumentar la utilidad de operación para que la utilidad neta aumente 10 000
más, es decir, 33 600. Si dijera que debería llegar a 58 000, la utilidad neta
sería la siguiente:

¿Por qué no aumentó la utilidad neta en la misma cantidad? La razón es que se

tuvo que pagar impuestos. El efecto después de los impuestos de un ingreso
anterior es el siguiente:
Ingreso antes de ISR x (1 - % ISR) = Ingreso después de ISR

10 000 x (1 - 0.30) = 10 000 x 0.7 = 7000
Estos 7000 son los que cambió la utilidad neta frente a un cambio antes de ISR
de 10 000. Al despejar la fórmula para calcular el efecto antes de ISR, se
tiene:
Ingreso después de ISR/(1 - % ISR) = Ingreso antes de ISR
Por ello, si se quiere obtener 10 000 más en utilidad después de ISR, se debe
ingresar lo siguiente:
10 000/(1 - % ISR) = 10 000/(0.7) = 14 286
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Al comprobar, se tiene:

Lo anterior demuestra que, si se quiere crecer de 26 600 a 36 600 en lugar de

sólo incrementar los ingresos en 10 000, se debe hacerlo por 1.4286 veces,
esto es 1/(0.7).
Este efecto sirve para determinar si, con los ingresos estimados por la
operación, será posible pagar un adeudo que tenga dos factores, uno de
intereses (el cual es un gasto deducible) y uno de abono a capital (el cual es
un gasto no deducible).
Para este caso en especial, se tiene la razón financiera denominada cobertura

de pagos, la cual contiene intereses y capital. Esta fórmula suma a la utilidad
de operación 1.43 veces la depreciación y divide entre los intereses de la
deuda más 1.43 veces el pago de capital.
Por ejemplo, se tienen los siguientes datos:

Intereses 10 000
Pago de abono de capital 30 000
Depreciación del ejercicio 50 000
ISR 30 %
Factor 1/(1 - ISR); 1/(1 - 0.30) = 1.43 veces
Cobertura de pago = 120 000 + (1.43 x 50 000)/(10 000 + (1.43 x 30 000) =
(120 000 + 71 500)/(10 000 + 42 900) = 191 500/52 900 =
3.62 veces de cobertura
Esto significa que, incluso si aumentan 3.62 veces los compromisos de

intereses y pago de capital, la empresa podría cubrir ese compromiso. Esto
puede comprobarse multiplicando los intereses por pagar y el pago de capital
por 3.62 veces:
120 000 + (1.43 x 50 000)/3.62 x (10 000 + (1.43 x 30 000)) =

191 500/(36 200 + 155 298) =
191 500/191 498 = 1. Esto quiere decir que sí se puede pagar.
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Nota: La depreciación del ejercicio se suma a la utilidad de operación al
multiplicarse por 1.43 debido a que es deducible, pero no representa salida de
efectivo.
Análisis por porcentajes integrales
Este método de análisis convierte las cifras de los estados financieros de

diversos años en porcentajes, considerando para el estado de situación
financiera que los activos totales, al igual que la suma de pasivo total más
capital contable, den como resultado 100 %.
19
Para el estado de resultados, las ventas netas se toman como 100 %. A
continuación, un ejemplo:
Porcentajes integrales
Balance al 31 de diciembre
2004 2005 2006 2004 2005 2006
Caja y bancos 1400 4000 5500 2% 4% 5%
Cuentas por cobrar 4100 3800 4500 6% 4% 4%
Inventarios 15000 21 200 14 000 21 % 24 % 12 %
Activo circulante 20 500 29 000 24 000 28 % 32 % 20 %
Maquinaria y equipo neto 36 000 41 000 72 000 50 % 46 % 60 %
Mobiliario y equipo neto 16 000 20 000 24 000 22 % 22 % 20 %
Activo fijo 52 000 61 000 96 000 72 % 68 % 80 %
Total activo 72 500 90 000 120 000 100 % 100 % 100 %
Cuentas por pagar 12 300 18 000 15 200 17 % 20 % 13 %

Préstamo bancario CP 2700 3000 1000 4% 3% 1%
Papel comercial 0 9000 2400 0% 10 % 2%
Pasivo circulante 15 000 30 000 18 600 21 % 33 % 16 %
Préstamos hipotecarios 17 500 11 900 10 890 24 % 13 % 9%
Obligaciones 0 0 40 000 0% 0% 33 %
Pasivo largo plazo 17 500 11 900 50 890 24 % 13 % 42 %
Total pasivo 32 500 41 900 69 490 45 % 47 % 58 %
Capital social 25 000 27 000 44 350 34 % 30 % 37 %

Utilidades años anteriores 10 800 16 200 0 15 % 18 % 0%
Utilidades del ejercicio 4200 4900 6160 6% 5% 5%
Total capital contable 40 000 48 100 50 510 55 % 53 % 42 %
Suma pasivo y capital 72 500 90 000 120 000 100 % 100 % 100 %
Ventas netas 88 000 113 000 164 000 100 % 100 % 100 %
Costo de ventas 52 000 71 000 96 000 59 % 63 % 59 %
Utilidad bruta 36 000 42 000 68 000 41 % 37 % 41 %
Gastos de operación 26 000 30 000 48 000 30 % 27 % 29 %
Utilidad de operación 10 000 12 000 20 000 11 % 11 % 12 %
Intereses 4000 5000 11 200 5% 4% 7%
Utilidad a/ISR 6000 7000 8800 7% 6% 5%
ISR 30 % 1800 2100 2640 2% 2% 2%
Utilidad neta 4200 4900 6160 5% 4% 4%
Con estos datos presentados en forma porcentual, es posible analizar los

cambios de cierta cuenta. Por ejemplo, el rubro de inventarios del año 2004
20
pareciera ser muy parecido al del año 2006 si se usan los valores en pesos,
pero al comparar en porcentajes, se observa que el cambio de participación
porcentual respecto al total de activos es muy fuerte, de 21 % a 12 %.
Asimismo, en la composición de activos circulantes, los porcentajes de
participación respecto al total de activos son fuertes: 28 %, 32 % y 20 %.
En la parte de fuentes de financiamiento, en los pasivos de largo plazo, se

observa que los porcentajes integrales cambian de 24 % y 13 % a 42 %.
Lo mismo se puede observar en el estado de resultados: en el renglón de costo

de ventas en 2005, los costos suben a 53 %, pero al siguiente año regresa al
porcentaje integral de 2004.
Al utilizar la metodología de porcentajes integrales, los efectos que provoca la

inflación en las cifras monetarias son evitados, ya que en este método se
utilizan valores porcentuales en lugar de cifras monetarias.
Análisis de porcentaje horizontal, variaciones nominales
Este análisis se realiza considerando una cuenta de un año a otro. A

continuación, un ejemplo:
% Crecimiento
nominal
Balance al 31 de diciembre
2004 2005 2006 2005/04 2006/05
Caja y bancos 1400 4000 5500 185.7 % 37.5 %
Cuentas por cobrar 4100 3800 4500 -7.3 % 18.4 %
Inventarios 15 000 21 200 14 000 41.3% -34.0 %
Activo
circulante 20 500 29 000 24 000 41.5 % -17.2 %
Maquinaria y equipo
neto 36 000 41 000 72 000 13.9 % 75.6 %
Mobiliario y equipo
neto 16 000 20 000 24 000 25.0 % 20.0 %
Activo fijo 52 000 61 000 96 000 17.3 % 57.4 %
Total activo 72 500 90 000 120 000 24.1 % 33.3 %
Cuentas por pagar 12 300 18 000 15 200 46.3 % -15.6 %

Préstamo bancario CP 2700 3000 1000 11.1 % -66.7 %
Papel comercial 0 9000 2400 -73.3 %
Pasivo
circulante 15 000 30 000 18 600 100.0 % -38.0 %
Préstamos hipotecarios 17 500 11 900 10 890 -32.0 % -8.5 %
Obligaciones 0 0 40 000 N/A
Pasivo largo plazo 17 500 11 900 50 890 -32.0 % 327.6 %
21
Total pasivo 32 500 41 900 69 490 28.9 % 65.8 %
Capital social 25 000 27 000 44 350 8.0 % 64.3 %

Utilidades años
anteriores 10 800 16 200 0 50.0 % -100.0 %
Utilidades del ejercicio 4200 4900 6160 16.7 % 25.7 %
Total capital contable 40 000 48 100 50 510 20.3 % 5.0 %
Suma pasivo y capital 72 500 90 000 120 000 24.1 % 33.3 %
Ventas netas 88 000 113 000 164 000 28.4 % 45.1 %
Costo de ventas 52 000 71 000 96 000 36.5 % 35.2 %
Utilidad bruta 36 000 42 000 68 000 16.7 % 61.9 %
Gastos de operación 26 000 30 000 48 000 15.4 % 60.0 %
Utilidad de operación 10 000 12 000 20 000 20.0 % 66.7 %
Intereses 4000 5000 11 200 25.0 % 124.0 %
Utilidad a/ISR 6000 7000 8800 16.7 % 25.7 %
ISR 30 % 1800 2100 2640 16.7 % 25.7 %
Utilidad neta 4200 4900 6160 16.7 % 25.7 %
Estos porcentajes de cambio se calculan con la fórmula cambio porcentual =

((V1/V0) -1) x 100. Con esta fórmula, se obtienen cambios nominales que
no toman en cuenta el efecto de la inflación que pudiera haber existido en ese
periodo. Por ejemplo, el cambio anual de las ventas del año 2006 respecto a
2005 es de 45.13 %, esto es: ((164 000/113 000) - 1) x 100.
Este método de variaciones nominales o cambios porcentuales puede llevar a

errores en la interpretación si no se toma en cuenta la inflación. Cuando se
corrige la inflación, las variaciones ya no se llaman nominales, sino reales.
Cuando existen porcentajes anuales muy bajos menores al 4 %, el efecto
puede no ser tan diferente aplicando tasas nominales o reales.
22
Métodos de proyección de estados financieros
La proyección de estados financieros de una empresa es una operación muy

utilizada cuyo principal objetivo es conocer cómo se verían los estados
financieros de la empresa ante ciertas condiciones, como la obtención de
créditos bancarios, introducción de nuevos productos, resultados de un nuevo
año, escisión de algunas partes de la empresa, desarrollo de nuevos proyectos,
etcétera.
Método de uso de razones financieras y estado de cambios en la situación

financiera
No existe un método “único” para desarrollar dichas proyecciones; sin

embargo, hay pasos que siempre se recomienda seguir:
1. Definir los supuestos económicos ante los cuales la empresa no

tiene control, pero afectan sus resultados, como la tasa de inflación,
valuación de monedas extranjeras en caso de exportaciones o
importaciones o de pasivos valuados en moneda extranjera, mercado de
tasas de interés locales y tasas de impuestos sobre la renta, etcétera.
Debido a que una gran cantidad de proyecciones se hace en plazos
cortos (a un año o menores a dos años), estos supuestos económicos no
siempre se consideran, pero deben usarse y considerarse para la
evaluación financiera de proyectos de inversión, donde se analizan
plazos de cinco o más años.
2. Estimar o proyectar las ventas para el o los siguientes periodos con
base en los planes que se desee analizar, como abrir nuevas sucursales,
implementar un nuevo canal de distribución, introducción de nuevos
productos, etcétera. En caso de que la proyección no implique
movimientos en ventas, sino otras variables como reestructuraciones de
crédito, entonces esta variable de ventas no tiene cambios.
3. Estimar los costos y gastos de operación en el estado de resultados
hasta llegar a la utilidad de operación o EBIT. La forma más frecuente de
hacer esto es utilizar porcentajes respecto a ventas. Por ejemplo, los
costos de operación son el 15 % de las ventas, los costos de venta son
el 40 % de las ventas, los gastos de administración son fijos y no
cambian sino hasta que las ventas crezcan 40 % de lo actual, etcétera.
4. Suponer el efecto del ciclo de operación completo de la empresa,
donde se incluyan inventarios, cuentas por cobrar y por pagar, para
conocer las necesidades de capital de trabajo. Esto se puede hacer
aplicando las razones financieras que se relacionan con esas cuentas:
días de cuentas por cobrar, días de inventario y días de cuentas por
pagar. Al finalizar esta etapa, es posible conocer los valores del capital
de trabajo. Aquí se puede considerar si será necesario invertir en
nuevos activos fijos, como maquinaria, equipo, instalaciones,
etcétera. En este punto no se aplican razones, sino las necesidades
expresas para dar soporte al plan.
23
5. Es necesario recordar que la depreciación y las reservas son gastos o
costos, pero no representan salidas de efectivo; por ello, deben restarse
de los ingresos como gastos, pero no del efectivo.
6. Con estos datos, es posible crear unos estados financieros antes de
financiamiento. Llegado este punto, se realiza un análisis de las
necesidades extra de financiamiento. Se debe analizar si es factible
obtener recursos prestados para cubrir las necesidades de
financiamiento externo, tanto de corto como de largo plazo, es decir, si
estas soluciones son viables o no. Esta propuesta de financiamiento
externo no es automática; no por querer y aceptar el financiamiento, se
obtienen los recursos. Aquí entra la negociación con las fuentes
externas. La empresa debe comprometer el buen manejo de los recursos
que obtenga; posiblemente deban darse activos en garantía o aceptar
cumplir con razones financieras de operación que prevean un manejo
ordenado.
7. Consecuente con el punto anterior, debe determinarse la política de
dividendos que los accionistas han establecido en conjunto con el
consejo de administración. En este punto, se analiza si es posible para
los accionistas ampliar su inversión a través de nuevas aportaciones.
La fórmula utilizada es: Utilidad retenida adicional = utilidad neta
del ejercicio x (1 - % div).
8. Una vez hecho todo lo anterior, es posible crear el estado de cambios
en la situación financiera para conocer el movimiento de efectivo,
aumento o disminución que se obtendrá. Hacer este estado permite
conocer cómo se planea financiar el ciclo de operación siguiente y
“amarra” las cifras; de esta manera, se evitan errores.
• Ejemplo de aplicación
Se tienen los siguientes estados financieros iniciales:
Estado de situación financiera 2014

Activos Indicadores
Caja y bancos 1500
Caja marginal 0
Cuentas por cobrar Ventas/360*días 45 3000
Inventarios Días costo ventas 48 1920
Maquinaria y
equipos Adquisiciones 4000
Depreciación Más depreciación de
acumulada ejercicio -1200
Mobiliario y equipos Adquisiciones 2200
acumulada ejercicio -600
Terrenos Adquisiciones 1000
11 820
24
Pasivo y capital Indicadores
Cuentas por pagar Costo ventas/360*días 54 % 1800
Préstamos bancos
A negociar
a corto plazo 900
Préstamos bancos
A negociar
a largo plazo 1300
Obligaciones A negociar 0
Capital socios A negociar 5000
Dividendos/utilidades
Utilidades retenidas ejercicio 2275
Utilidades ejercicio 545
11 820
Estado de resultados 2014

Indicadores
Ventas Incremento ventas 24 000
Costo ventas Costo/ventas 60 % 14 400
Gastos
Gastos operación operaciones/ventas 33 % 8000
Depreciación
ejercicio maquinaria % por maquinaria bto 10 % 400
Depreciación
ejercicio mobiliario % por mobiliario bto 10 % 220
EBIT 980
Intereses corto
plazo Corto plazo 8% 72
Intereses largo
plazo Largo plazo 10 % 130
Intereses
obligatorios Obligaciones 12 % 0
Utilidad a ISR 778
ISR 30 % 233
Utilidad neta 545
Los valores que aparecen antes de las cifras en pesos son las razones
financieras con que opera la empresa. La empresa tiene las siguientes
expectativas para el siguiente año:
Crecimiento de ventas del 30 %; costo de ventas en relación con ventas se

estiman en 50 % en lugar del 60 % del año actual; los gastos de operación
aumentan un 7 % más, llegan a 40 %; la tasa de interés de corto plazo baja a
7 %; el ISR baja a 27 %; se otorga más plazo a clientes y se aumenta el nivel
de inventarios a 60 días cada uno, en lugar de 45 y 48 días; se incrementan
25
las inversiones en activos fijos en 1500, 800 y 400; se obtienen más días de
crédito de proveedores, llegando a 60 días; se reparten dividendos por 40 %
de la utilidad del ejercicio anterior y se capitalizan 2000 en acciones,
restándose de utilidades retenidas.
Con estos datos, ¿cómo se verán los estados financieros? En caso de

necesitarse recursos externos, ¿cuánto dinero hace falta todavía?
El modelo propuesto a continuación resuelve este asunto. La respuesta de

recursos faltantes es de 2267. Esta cantidad aparece en el rubro denominado
caja marginal, el cual se obtiene del estado de cambios en la situación
financiera. A continuación, se presentan los pasos para obtener esa cifra; el
modelo indica en colores los pasos que deben ir dándose.
En el modelo de Excel abierto, se conjuntan todas las operaciones y se

“amarran” los cambios con el estado de cambios. Los 2267 negativos en caja
indican un faltante que se podría cubrir con el efectivo que hay en caja y
bancos de 1500, pero aún harían falta más recursos.
Pasos para la realización

Primera Segunda Tercera Cuarta Quinta Sexta
Estado de situación financiera 2014 2015

Activos Indicadores
Caja y bancos 1500 1500
Caja marginal 0 -2267
Cuentas por
cobrar Ventas/360*días 45 3000 60 5200
Inventarios Días costo ventas 48 1920 60 2600
Maquinaria y
equipo Adquisiciones 4000 1500 5500
acumulada ejercicio -1200 -1750
Mobiliario y
equipo Adquisiciones 2200 800 3000
acumulada ejercicio -600 -900
Terrenos Adquisiciones 1000 400 1400
11 820 14 283
Pasivo y
capital Indicadores
Cuentas por Costo
pagar ventas/360*días 54 1800 60 2600
Préstamos
bancos a corto
plazo A negociar 900 900
Préstamos A negociar 1300 1300
26
bancos a largo
plazo
Obligaciones A negociar 0 400 400
Capital socios A negociar 5000 2000 7000
Utilidades Dividendos/utilidades
retenidas ejercicio 2275 40 % 602
Utilidades
ejercicio 545 1481
11 820 14 283
Estado de resultados 2014 2015

Indicadores
Ventas Incremento ventas 24 000 30 % 31 200
Costo ventas Costo/ventas 60 % 14 400 50 % 15 600
Gastos Gastos de
operación operación/ventas 33 % 8000 40 % 12 480
Depreciación
ejercicio % por maquinaria
maquinaria bto 10 % 400 10 % 550
Depreciación
ejercicio
mobiliario % por mobiliario bto 10 % 220 10 % 300
EBIT 980 2270
Intereses corto
plazo Corto plazo 8% 72 7% 63
Intereses largo
plazo Largo plazo 10 % 130 10 % 130
Intereses
obligatorios Obligaciones 12 % 0 12 % 48
Utilidad a ISR 778 2029
ISR 30 % 233 27 % 548
Estado de cambios en situación

financiera
2014 a 2015
Utilidad neta 1481

Depreciación ejercicio 850
Flujo neto efectivo 2331
Cuentas por cobrar -2200

Inventarios -680
27
Cuentas por pagar 800
Movimientos capital trabajo -2080
Flujos por operaciones 251
Maquinaria y equipo -1500

Mobiliario y equipo -800
Terreno -400
Inversiones activos -2700
Préstamos a corto plazo 0

Préstamos a largo plazo 0
Obligaciones 400
Aportaciones socios 2000
Dividendos -2218
Financiamiento 182
Aumento efectivo 2267
Después de obtener estos datos, el siguiente paso es el más importante: las

negociaciones con los acreedores financieros. Se iniciaría pidiendo 1500 o algo
más bajo, cercano a 1000. Los argumentos principales que se deben utilizar
son los datos proyectados; es necesario insistir a los acreedores que observen
que sí es posible cubrir a tiempo los compromisos de pago de los créditos
solicitados.
• Explicación de los pasos de este método de proyección
1. Se estima un aumento en ventas del 30 %; de esta manera, de los

actuales 24 000 se llegaría a 31 200 (color amarillo).
2. Con ese valor, se mueven los rubros de costos y gastos de operación
(color azul). Se mueven en el porcentaje que se estima ocurrirían de
acuerdo con la operación de la empresa. La lógica de esos cambios de
un año a otro podría ser por las nuevas materias primas o mayores
presupuestos de ventas.
3. Se mueven los activos circulantes, cuentas por pagar y activos fijos con
los porcentajes o cantidades mencionadas (color morado). Las cuentas
por cobrar, inventarios y cuentas por pagar se mueven en función de las
razones de productividad expresadas en días; los activos fijos se
mueven en función de lo estimado específicamente por el proyecto.
4. Una vez determinados los cambios en activos, se mueven los pasivos
sujetos a negociación, como bancos, obligaciones, etcétera. Por ejemplo,
se registra un aumento en obligaciones por 400 y se calculan los
intereses (color verde). De antemano, se dice que aún podrían faltar
28
más recursos externos, ya que hasta este momento no se han conciliado
las sumas entre activos, pasivos y capital.
5. Con los ajustes anteriores, se procede a terminar el estado de
resultados y, con el fin de “amarrar” bien las cifras, se efectúa el estado
de cambios en la situación financiera (tal como se vio en temas
anteriores) y se encuentra el faltante en efectivo (color gris). Ese
faltante se expresa en el modelo como caja marginal. Al tener un saldo
de 1500 en caja y bancos, la diferencia requerida a financiar es menor.
En este modelo en Excel, al estar relacionadas las cifras, al momento de

aumentar los pasivos crecerán los intereses, pero el “amarre” se da en el rubro
de caja marginal.
Método del “porcentaje de ventas”
Este método, descrito por Ross, Westerfield y Jaffe (2012)1, consiste en

separar las cuentas de los estados financieros que se mueven conforme a
ventas y las que no cambian en función de las ventas. Dicho método, a
diferencia del anterior, no usa el estado de cambios en la situación financiera
para “amarrar” las cifras. Es un modelo más sencillo y muy útil si se requiere
tener una estimación rápida.
A continuación se muestran las variables que propone este método:
1. Porcentaje de crecimiento de ventas (% vtas): Es un valor

estimado con base en las proyecciones de la empresa.
2. Ventas adicionales o marginales (vtas adic): Se obtienen
multiplicando las ventas actuales por el porcentaje de crecimiento de
ventas.
3. Margen de utilidad meta (MUN): Se obtiene dividiendo la utilidad
neta actual entre las ventas actuales.
4. Activos adicionales (act adic): Se obtienen multiplicando los activos
actuales por el porcentaje estimado de crecimiento de ventas. Aquí se
supone que todos estos activos “deben” incrementarse al aumentar las
ventas.
5. Crecimiento de pasivos espontáneos (pas esp): Se llaman así
porque no es necesario efectuar negociaciones para aumentar el nivel de
crédito, ya que si se paga a tiempo a los proveedores, ellos
seguramente aceptarán aumentar las líneas de crédito.
6. Razón de pago de dividendos respecto a la utilidad neta (d): En
realidad, esta razón se usa con la fórmula Ut neta x (1 - d), la cual da
el monto de la utilidad neta que se queda como utilidades retenidas, la
cual es una aportación implícita de los accionistas a la empresa hasta el
momento en que decreten pago de dividendos.
1
Ross, S. A., Westerfield, R. W. y Jaffe, J. F. (2012). Finanzas Corporativas. México: McGraw-Hill, pp. 63-68.
29
Las anteriores variables se entrelazan en la siguiente fórmula, que determina
el financiamiento externo requerido (FER):
FER = [act/vtas x vtas adic] - [pas esp/vtas x vtas adic] - [MUN x

vtas proy x (1 - d)]
A continuación, se muestran estos conceptos en un ejemplo con las mismas

cifras propuestas por los autores:
Estado de situación financiera al 31 de diciembre de 2015
Activos circulantes Pasivos circulantes

Efectivo 160 Cuentas por pagar 300
Cuentas por cobrar 440 Documentos por pagar 100
Inventario 600 Total pasivos circulantes 400
Total 1200 Deuda a largo plazo 800
Activos fijos Capital contable

Planta y equipo neto 1800 Acciones comunes 800
Utilidades retenidas 1000
Activos totales 3000 Total 1800
Total pasivo y capital 3000
Estado de resultados del año 2015
Ventas 1000
Costos 800
Utilidad gravable 200
Impuestos (34 %) 68
Utilidad neta 132
Dividendos 44
Adición a utilidades retenidas 88
Este modelo requiere conocer el porcentaje de crecimiento de las ventas para

el siguiente año, que es del 25 %; porcentaje de pago de dividendo respecto a
la utilidad neta del año, que es del 33.33 %; identificar los renglones del
balance que son susceptibles a cambios (cuando cambian las ventas en este
ejemplo, cambian todos los activos, y de los pasivos sólo cambian las cuentas
por pagar); por último, identificar el porcentaje que representa la utilidad neta
respecto a ventas, que es de 13.2 %, conocido como margen de utilidad neta.
30
Aplicando estos conceptos en el ejemplo, las cifras quedarían de la siguiente
manera:
Primer paso:
Identificación de sus rubros en porcentaje de ventas
Activos % Pasivos %
circulantes ventas circulantes ventas
Cuentas por
Efectivo 160 16 % pagar 300 30 %
Cuentas por Documentos por
cobrar 440 44 % pagar 100 N/A
Inventario 600 60 % Total 400 N/A
Total 1200 120 %
Deuda a largo
plazo 800 N/A
Activos fijos
Planta y equipo
neto 1800 180 % Capital contable
Acciones comunes 800 N/A
Utilidades
Activos totales 3000 300 % retenidas 1000 N/A
Total 1800 N/A
Pasivo y capital 3000 N/A
Los rubros donde aparece N/A indican que no se comportan proporcionales a

las ventas, esto es, no aplica convertir en porcentaje de ventas.
Con dichos porcentajes se proyectan las cifras del nuevo año:
Estados de resultados por los años

2015 y 2016
2015 2016
Ventas 1000 1250
Costos 800 1000
Utilidad gravable 200 250
Impuestos (34 %) 68 85
31
Dividendos 44 55
Adición a utilidades retenidas 88 110
Estados de situación financiera 2015 y 2016
Activos % Pasivos %
circulantes ventas circulantes ventas
Cuentas por
Efectivo 160 16 % 200 pagar 300 30 % 375
Cuentas por Documentos
cobrar 440 44 % 550 por pagar 100 N/A 100
Inventario 600 60 % 750 Total 400 N/A 475
Total 1200 120 % 1500
Deuda a largo
plazo 800 N/A 800
Activos fijos
Planta y Capital
equipo neto 1800 180 % 2250 contable
Acciones
comunes 800 N/A 800
Utilidades
Activos totales 3000 300 % 3750 retenidas 1000 N/A 1110
Total 1800 N/A 1910
Pasivo y
capital 3000 N/A 3185
En estas cifras se observa un faltante de financiamiento de 565, que resulta de

restar 3750 de activos menos 3185 de pasivos y capital.
Una vez llegado a este punto, se inicia la negociación con los intermediarios
financieros por financiamiento.
Aplicando la fórmula de financiamiento externo requerido, se tendrían los

mismos resultados:
FER = [act/vtas x vtas adic] - [pas esp/vtas x vtas adic] - [MUN x

vtas proy x (1 - d)]
[3000/1000 x 250] - [300/1000 x 250] – [0.132 x 1250 x (1 - 0.333)] = 565
32
Punto de equilibrio y apalancamiento operacional
Un análisis de mucha utilidad consiste en clasificar los gastos operacionales en

fijos y variables. La clasificación se comienza analizando si un gasto se
incrementa cuando aumenta el volumen de operaciones, ya sean ventas o
producción. Si aumenta, se le denomina gasto variable, como materias primas,
combustibles, corriente eléctrica, sueldos a destajo, etcétera. Si no aumenta,
se le denomina gasto fijo, como la renta, luz de iluminación en tiendas u
oficinas, sueldos de personal administrativo, depreciación, etcétera.
PUNTO DE EQUILIBRIO
PESOS
GASTOS FIJOS
VOLUMEN
33
Al dividir estos gastos, se puede observar que los gastos fijos se mantienen
constantes respecto al volumen, mientras los gastos variables crecen respecto
al mismo. De igual manera, los ingresos son variables respecto al volumen de
operaciones pero, a diferencia de los gastos variables, la pendiente de
crecimiento es mayor.
PUNTO DE EQUILIBRIO
PESOS
INGRESOS
GASTOS VARIABLES
VOLUMEN
Al unirse los ingresos y los gastos, se tiene un punto donde los ingresos
alcanzan a cubrir todos los costos y, a partir de ahí, se tienen utilidades. A ese
nivel donde la pérdida se cambia a utilidad se le conoce como punto de
equilibrio, definido como el nivel de ingresos donde se cubren todos los gastos,
tanto variables como fijos.
34
Se pueden ver dos gráficas diferentes; sin embargo, son lo mismo. En la
primera, se ponen los gastos fijos abajo y después se suman los variables. En
la segunda, primero se ponen los gastos variables y después se suman los
fijos.
PUNTO DE EQUILIBRIO
INGRESOS
PESOS
GASTOS TOTALES
GASTOS FIJOS
VOLUMEN
PUNTO DE EQUILIBRIO
PESOS
INGRESOS
GASTOS
TOTALES
GASTOS
VARIABLES
VOLUMEN
35
A continuación, se muestra fórmula para calcular el punto de equilibrio, es
decir, el nivel donde los ingresos igualan los egresos:
P Equilibrio = Gastos fijos/contribución marginal
La contribución marginal es la diferencia entre el precio de venta menos los

gastos variables unitarios. A esta diferencia se le conoce como contribución
marginal unitaria. Conceptualmente, es lo que genera de ingresos cada unidad
después de cubrir sus costos variables. Con esta contribución, se cubren los
gastos fijos y se genera la utilidad.
La contribución marginal también se puede calcular con porcentajes; la

fórmula de la contribución marginal porcentual es la siguiente:
C Mar % = 1 - (G Variables/ventas)
Por ejemplo, en una zapatería se venden zapatos-tenis a 360 pesos el par; el

costo variable que le da el proveedor es de 240 pesos. En el local donde se
vende la mercancía, se tienen costos mensuales de 24 000 pesos por concepto
de renta, luz y empleados. ¿Cuál es su punto de equilibrio?
Usando la primera fórmula, se tiene:
P Eq = G Fijos/CM unitaria
P Eq = 24 000/(360 - 240) = 24 000/120 = 200 pares de zapatos
Al multiplicar estos últimos por el precio de venta, se obtiene como resultado

72 000. Esto es, con la venta de 200 pares ya habrá llegado a su punto de
equilibrio. Al comprobar, se tiene que 200 pares por 360 pesos generan una
venta de 72 000 pesos. Los gastos variables son 200 pares por 240 pesos, lo
cual da 48 000 pesos, más los gastos fijos, que son 24 000, suman 72 000. De
esta manera, se observa que los ingresos en ese volumen son iguales que los
gastos.
En este ejemplo, los datos estaban en valores unitarios y el resultado se

obtiene en unidades.
Otro ejemplo: en un restaurante se tienen los datos siguientes de su

operación: ventas mensuales de 2 500 000 pesos, costos fijos por concepto de
rentas y empleados de 400 000 y gastos variables que representan el 60 % de
sus ventas.
En este ejemplo no es posible calcular el valor unitario de las comidas, pero sí

se puede conocer el margen de contribución de la comida:
C Mar % = 1 – (G Variables/ventas) = 1 - (0.6) = 1 - 0.6 = 0.4
36
Al aplicar la fórmula:
P Equi = G Fijos/contribución marginal = 400 000/0.4 = 1 000 000
Esto significa que, cuando el restaurante llegue a ventas de 1 000 000, habrá
alcanzado su punto de equilibrio. Al comprobar, se tiene que los gastos
variables de 1 000 000 de pesos en ventas es igual al 60 %, lo que da 600 000
pesos, más los 400 000 de gastos fijos, se igualan los ingresos y los gastos.
Para ambos ejemplos, lo importante ahora viene a ser cuánto se gana. La

ganancia en ambos casos es igual a la contribución marginal por el restante de
zapatos o comida que se vende.
Suponiendo que en la zapatería se vendieran 560 pares al mes, la ganancia

sería la contribución marginal por la diferencia de las ventas después del punto
de equilibrio:
120 x (560 – 200) = 120 x 360 = 43 200
En el caso del restaurante, sería la contribución marginal multiplicada por la

diferencia de ventas al mes menos las ventas en punto de equilibrio:
0.4 x (2 500 000 – 1 000 000) = 0.4 x 1 500 000 = 600 000 pesos
La división de gastos fijos y variables es muy importante para la toma de

decisiones; por ello, en contabilidad se puede presentar el estado de resultados
clasificando los costos variables y gastos fijos en la forma que se muestra a
continuación:
Estado de resultados Estado de contribución marginal

Ventas 4 600 000 Ventas 4 600 000
Costo de ventas 2 000 000 Costos variables 1 680 000
Utilidad bruta 2 600 000 Contribución marginal 2 920 000
Gastos de operación 1 400 000 Gastos fijos 1 720 000

Utilidad de operación 1 200 000 Utilidad de operación 1 200 000
Los costos variables se agrupan en una sola cuenta; ahí deben entrar tanto los
variables de producción como los de venta y administración.
En costos fijos, entran los de todos los departamentos, producción, ventas y

administración. La depreciación es un costo fijo.
37
En este ejemplo, los costos se clasificaron de la siguiente manera:
Costos variables Costos fijos

Materia prima 600 000 CV Renta de oficinas 200 000 Admón.
Depreciación de
Mano de obra 200 000 CV maquinaria 670 000 CV
Combustibles y Sueldos de
energía 190 000 CV supervisores 340 000 CV
Comisión de Sueldos de
vendedores 230 000 Ventas vendedores 210 000 Ventas
Sueldos de
Gastos de publicidad 460 000 Ventas administración 300 000 Admón.
1 680 000 1 720 000
A partir de la información que brinda el estado de contribución marginal, se

puede efectuar un análisis de la estructura operacional que le conviene a una
empresa. Se entiende por estructura operacional la composición de costos
variables y fijos que una empresa decide utilizar.
Una estructura operacional establece el estado en que se encuentran los costos

operacionales. Si se quieren pocos costos fijos, entonces deben aumentar los
costos variables. Si se quieren muchos costos fijos, entonces se disminuirán los
costos variables.
Por ejemplo, si se quiere hacer casi todo en la empresa y no se contratan

maquilas o trabajos del exterior, entonces se tendrán muchos empleados. Por
el contrario, si se desea que se hagan muchas actividades fuera, se realizan
contratos de outsourcing; entonces, se tienen pocos empleados.
¿Cuál es mejor? Si continuamente se tiene la misma actividad u operación (por

ejemplo, tener un equipo de soldadura para montajes de estructuras
laminares), entonces todo se hace en la fábrica. Si la actividad es repetitiva,
no sólo se realiza esa operación en la empresa; además, se busca automatizar
(por ejemplo, diseñar una línea de ensamblado automotriz con equipo
automático).
Pero si la empresa no tiene ese volumen necesario para automatizar o tener

contratado personal de tiempo completo, entonces se busca que empresas
externas efectúen las operaciones a través de la maquila o el outsourcing. Esto
llevará a que la empresa tenga mayores costos variables, ya que sólo se
gastará en ellos cuando se necesite, pero a un precio mayor, ya que el
proveedor subirá su utilidad al precio.
En la primera gráfica, se observa una estructura poco apalancada porque tiene

pocos gastos fijos; sus gastos variables deben ser más altos, ya que mucho de
lo que podía hacer dentro de la empresa prefirió mandarlo a hacer de manera
38
externa. La pendiente de los gastos variables es más alta; por ello, el margen
de contribución (ventas - c variables) y su utilidad serán menores.
ESTRUCTURA OPERACIONAL
INGRESOS
INGRESOS
VARIABLES
VARIABLES
COSTOS FIJOS
COSTOS
FIJOS
ESTRUCTURA POCO ESTRUCTURA ALTAMENTE

APALANCADA APALANCADA
La segunda gráfica tiene más gastos fijos, pero menores gastos variables; esto
hace que se tenga una menor pendiente y, por lo tanto, una mayor
contribución marginal que al llegar al punto de equilibrio se convierte en
mucha utilidad.
Además, al recordar que la depreciación forma parte de los gastos fijos, pero
no es un egreso o salida de efectivo, el flujo de efectivo en una estructura
altamente apalancada es mucho mayor, ya que el flujo de efectivo es igual a
utilidad neta más depreciación.
Con los datos que aparecen a continuación, se encuentran dos estructuras de

operación diferentes: “A” tiene pocos gastos fijos y “B” tiene más gastos fijos.
Tal como hemos definido con anterioridad, “B” tiene mayor apalancamiento
operacional.
Estructuras Estructuras
A B A B
Ventas 20 000 20 000 30 000 30 000
Costos variables 10 000 5000 15 000 7500
Contribución marginal 10 000 15 000 15 000 22 500
Costos fijos 4000 10 000 4000 10 000
Utilidad operacional 6000 5000 11 000 12 500
Margen de contribución 50 % 75 % 50 % 75 %
39
En un nivel de ventas de 20 000 pesos, “A” tiene más utilidad de operación
que “B”. ¿Pero qué pasaría si las ventas aumentaran 50 % y fueran de 30 000
pesos? Como los gastos fijos no cambian, únicamente cambian los variables, lo
cual hace que ahora “B” tenga mejores utilidades. Lo anterior se debe a que
“B” tiene un margen de contribución mayor, que es de 75 %; por ello cada
peso de venta genera 75 centavos de contribución, y como ya se llegó a pasar
el punto de equilibrio, toda esa contribución es utilidad de operación.
En “A”, los 10 000 pesos de ventas excedentes generan 50 % de utilidad de

operación, es decir, 5000; por ello, la nueva utilidad es 6000 de antes y 5000
ahora da 11 000. En el caso de “B”, las ventas adicionales de 10 000 generan
el 75 % de contribución, pero debido a que ya se pasó del punto de equilibrio,
ese 75 % genera 7500 más de utilidad; por ello, ahora se tiene 5000 más
7500, es decir, 12 500.
Existen otros cálculos que indican la sensibilidad existente en las utilidades de

operación ante cambios porcentuales en las ventas. A eso se le llama grado de
apalancamiento operacional (GAO). Se calcula para un determinado nivel de
ventas en cada estructura. La fórmula es:
Contribución marginal entre utilidad de operación
GAO = Cont marg/util oper
Se calcula el GAO para “A” en ventas de 20 000 pesos: 10 000/6000 = 1.66

veces. Ahora se calcula para “B” en ventas de 20 000 pesos: 15 000/5000 = 3
veces. Esto significa que “B” es más sensible que “A” ante cambios que se
presenten en las ventas.
En este ejemplo, las ventas cambiaron 50 %, ya que llegaron a 30 000 pesos

cuando antes se encontraban en 20 000 pesos. ¿Cuál será el cambio en las
utilidades de operación para “A” y “B”?
Para el caso de “A”, dado que el cambio porcentual de ventas fue de 50 %, y

como su GAO es de 1.66 veces, el cambio en las utilidades de operación será
de 50 % x 1.66 = 83.33 %. Para el caso de “B”, se multiplica el cambio de
ventas de 50 % por su GAO de 3 veces. Entonces, 50 % x 3 = 150 %. Si se
revisan los cambios que tuvieron las utilidades de operación fueron, para “A”,
de 6000 a 11 000 = 83.33 %; para “B”, de 5000 a 12 500 = 150 %, lo que ya
había calculado el GAO.
Durante la operación de un negocio, esta herramienta es muy útil cuando se

tiene la posibilidad de aumentar los resultados de ventas un poco más; si se
tiene un GAO alto, entonces un cambio porcentual de ventas de 40 % con un
GAO de 3 veces llevaría a un cambio de 120 % en las utilidades de operación.
40
La empresa tendrá niveles de GAO más altos en tanto ese nivel de operación
se encuentre más cerca del punto de equilibrio. Por ejemplo, si una empresa
tiene su punto de equilibrio en ventas de 12 500 000 pesos, el GAO en ventas
de 20 000 000 de pesos es mayor que si calcula en ventas de 32 000 000
pesos.
Valor económico agregado
Una razón ya vista con anterioridad es la de rendimiento sobre la inversión

(ROI). Esta razón divide la utilidad neta entre los activos totales. Se tienen dos
empresas: “A”, con un ROI de 8 %, y “B”, con un ROI de 11 %; se podría
considerar que “B” es mejor, ya que tiene un rendimiento mayor.
Sin embargo, si las inversiones son diferentes (“A” tiene 100 000 y “B” tiene
10 000), la utilidad es de 8000 para “A” y de 1100 para “B”. Entonces, se
observa una diferencia mayor: la ganancia de 8000 de “A” es mayor a los 1100
de “B”. Esta limitación se origina porque las mediciones de ROI son
porcentuales.
Primero se toman los anteriores ejemplos como ROI los analiza:
Empresa A Empresa B
Inversión 100 000 10 000

Ganancia 8000 1100
ROI 8% 11 %
El mismo análisis de rentabilidad, pero manejado con EVA (economic value

added) o VEA (valor económico agregado), cambia porque se usa una variable
de rendimiento mínimo aceptado, conocida como interés asignado o imputed
interest.
Ahora con estructura de EVA, este análisis de rentabilidad necesita otro factor:
el rendimiento mínimo aceptado por la administración de la empresa, que en
este caso será de 6 %:
Empresa A Empresa B
Inversión en cada 100 000 10 000
empresa
Rendimiento mínimo 6% 6%
aceptable
Ganancia que genera 8000 1100
cada una
Interés imputado 6000 600
(rendimiento mínimo)
Valor económico 2000 500
agregado
41
La forma de analizarlo es la siguiente: el rendimiento mínimo o interés
imputado es lo que forzosamente debe generarse como mínimo aceptable; por
ello, las dos empresas están bien. Pero la que genera una ganancia en pesos
mayor (valor adicional mayor) es “A”.
Algunos no estarán de acuerdo con lo anterior y dirán que en el caso de “A”

debe invertirse más dinero, ya que el rendimiento de cada peso en “B” es del
11 %, mayor al 8 % de “A”. Es cierto; sin embargo, no importa que el
rendimiento por cada peso sea mayor. Lo importante es la mayor ganancia en
dinero.
El efecto de invertir más dinero se compensa al calcular un costo del 6 % por

el uso del mismo. A ese dinero adicional, 100 000 frente a 10 000, se le cobra
el 6 %, que es el rendimiento mínimo, con lo cual se paga el costo por usar
más dinero.
Dos empresas americanas muy fuertes han seguido este criterio de inversión
en cada una de sus disposiciones de recursos y les ha funcionado: Coca-Cola y
General Electric; es sugerible que leas revistas y libros al respecto.
Análisis RION
Análisis RION, origen de los ingresos creadores de valor: por operación, por
financiamiento, por estrategia fiscal y por otros ingresos o gastos
Al analizar los estados financieros, se observa la participación de pasivos en las

fuentes de financiamiento y se espera que dichos pasivos y sus costos puedan
ser cubiertos a tiempo y en su totalidad. Pero también cabe preguntarse si
esos pasivos realmente sirvieron o no para generar utilidad. Se ha observado
que, en ocasiones, las empresas pagan menos impuestos de los que
resultarían al multiplicar la ganancia por la tasa de ISR; esto se debe a que
existen posibilidades de obtener excepciones por inversiones o empleos
generados.
En el siguiente análisis, descubrirás de donde vienen los ingresos y darás el

valor que merece al endeudamiento inteligente. Para ello, existe un término
llamado rendimiento sobre inversión operativa neta (RION). Se tiene las
siguientes cifras:
Activos improductivos 0 Pasivos sin costo 600

Activos productivos 4000 Pasivos con costo 1400
Capital contable 2000
Activos totales 4000 Total pasivo más 4000

capital
42
Utilidad de operación 1100
Otros gastos 300
Gastos financieros al 10 % 140
Utilidad antes de ISR 660
ISR y PTU al 30 % 120
Utilidad neta 540
ROSE = utilidad neta/capital contable = 540/2000 = 27 %
Con estas cifras, se observa que el rendimiento del capital contable es muy
bueno (27 %). ¿Pero qué tanto de este rendimiento se debe también a los
pasivos contratados a bajo costo y la estrategia fiscal que permitió pagar
menos impuestos?
Existen cuatro pasos para encontrar los generadores de ese rendimiento:
1. Calcular RION: Este concepto implica quitar de los activos totales los
que son improductivos, en este caso, lo que se encuentre en caja, sobre
todo si es una cantidad fuerte. Para el caso, no hay activos
improductivos. Ahora, se determina cuál sería la utilidad neta que
generaría la utilidad de operación si no existieran otros gastos ni se
redujeran los impuestos: utilidad de operación x (1 - % ISR) = 1100 x
(0.7) = 770. Ahora se calcula la inversión operativa neta al restar los
pasivos sin costo al activo productivo: inversión operativa neta = 4000 –
600 = 3400. El rendimiento sería: utilidad operativa neta/inversión
productiva neta = 770/3400 = 22.65 %.
2. Rendimiento resultante por utilizar pasivo de bajo costo: El costo
del pasivo fue de 140, pero al calcular el costo neto después de ISR se
tiene: 140 x 0.7 = 98. Este costo neto expresado en porcentaje es 7 %.
Con el pasivo se obtuvieron activos productivos que generaron un
rendimiento sobre la inversión operativa neta del 22.64 %. Al restar
22.64 % - 7 % = 15.64 %, se obtiene el excedente que los pasivos
generaron. Este valor se multiplica por el porcentaje de ponderación que
representa esos pasivos del total del capital contable, es decir:
1400/2000 = 70 %. El resultado será 15.64 % x 70 % = 15.64 x 0.7 =
10.95 %.
3. Otros gastos que generan disminución de rentabilidad: ¿Cuánto
será en valores netos en relación con el capital contable? Gastos netos =
300 x 0.7 = 210. ¿Cuánto representa con respecto al capital contable?
210/2000 = 10.5 %.
4. Pago menor a la tasa impositiva gracias a estrategia fiscal: El
impuesto que debería haber sido era: 660 x 30 % = 198. Como se pagó
sólo 120, existió un ahorro fiscal de 198 - 120 = 78. Comparado con el
capital contable, este ahorro da un porcentaje de ganancia de 78/2000
= 3.9 %.
43
Ya se conoce el origen del rendimiento: al sumar la operación 22.65 %, el
financiamiento adecuado de 10.95 % y otros gastos, la disminución de 10.5 %
y la estrategia fiscal de 3.9 %, se obtiene 27 %, cifra antes calculada.
Con este análisis, es posible ver que el financiamiento sano con pasivos ayuda
mucho a aumentar el rendimiento de las inversiones.
Análisis de RION y determinación de la fuente de valor de la

utilidad
Datos: Respuesta:
Estado de Inversión
situación operación
financiera neta 3400
Utilidad
operación
Activos productivos 4000 neta 770
Rendimiento
% RION 0.22647059
Pasivos sin costo 600
Pasivos con costo 1400 Pasivo 2000
Capital contable 2000 Pas c costo 1400
Pasivo más capital 4000 Costo neto 98
Costo % 0.07
Estado de resultados Ganancia 0.15647059
Utilidad de operación 1100 Ponderación 0.7
Otros gastos 300 Compuesto 0.10952941
Gastos financieros 10 % 140
Otros gastos
Utilidad antes de ISR 660 neto 210
% c/r CC 0.1050
ISR y PTU 30 % 120
Utilidad neta 540 ISR directo 198.00
Ahorro fiscal 78.00
Utilidad neta/capital
contable 27.0 % Costo c/r CC 0.03900
Suma 0.27
Análisis de la estructura financiera, estructura de capital y regla de oro del

financiamiento
Diariamente, en la operación financiera de una empresa, lo que mayor tiempo

ocupa es el manejo y control de las operaciones de capital de trabajo, esto es,
compra de inventarios, transformación de productos, venta de productos,
análisis de crédito a clientes, envíos al cliente, cobranza, pagos, cálculo de
44
impuestos, pagos de nómina, pagos varios de publicidad, gastos de viajes,
viáticos, capacitación al personal, solicitud de crédito a bancos, pagos de los
créditos, cálculo de intereses, etcétera.
Aunque son muy repetitivas, estas operaciones generan un gran movimiento

de efectivo y, en ocasiones, se deja de lado la planeación financiera que debe
tomarse en cuenta. Por ejemplo, se tienen los siguientes datos de una
empresa:
Activo circulante 50 000 Pasivo circulante 22 000

Activos fijos 70 000 Pasivo a largo 40 000
plazo
Capital contable 58 000
Activos totales 120 000 Total pasivos y 120 000
capital
Con el uso de estas cifras, se ejemplificarán muchos conceptos:
1. Capital de trabajo: Es todo aquel dinero que se usa para operaciones

continuas diarias. El capital en trabajo es el activo circulante y el pasivo
circulante. En números, sería 50 000 de activos y 22 000 de pasivos,
ambos circulantes (AC y PC).
2. Capital neto de trabajo: Es la diferencia de activo circulante menos
pasivo circulante. En números, sería 50 000 – 22 000 = 28 000 (AC –
PC = CT).
3. Estructura financiera: Es la forma en que se componen todas las
fuentes de financiamiento. En cifras, serían 22 000 de pasivos
circulantes, 40 000 de pasivos a largo plazo y 58 000 de capital contable
(PC + PLP + CC = Estructura financiera).
4. Estructura de capital: Es la forma en que se componen solo las
fuentes de financiamiento de largo plazo. En números, serían los 40 000
del pasivo a largo plazo y los 58 000 del capital contable (PLP + CC =
Estructura de capital).
Con estos conceptos en mente, es posible responder las siguientes preguntas:
1. ¿Con qué tipo de fuente de financiamiento se financia el capital de

trabajo?
2. ¿Cuál será la forma o tendencia de crecimiento del activo fijo a lo largo
del tiempo?
3. ¿Qué será el activo circulante fluctuante?
Para la primera pregunta, si se entiende que capital de trabajo es todo el

dinero que involucra la operación cotidiana, la respuesta puede ser pasivos
circulantes, ya que el corto plazo se financia con corto plazo. Sin embargo, se
observa que en activos circulantes se tienen 50 000 y, en pasivos circulantes,
22 000. ¿De dónde salen los 28 000 restantes? Esos 28 000 son la misma
45
cantidad definida como capital neto de trabajo. Entonces, la pregunta
replanteada sería: ¿Cómo se financia el capital neto de trabajo? Se hace de
esta manera debido a que los pasivos circulantes no alcanzan. La respuesta
son las fuentes de financiamiento de largo plazo.
¿Es correcto que el capital neto de trabajo sea financiado con fuentes de largo
plazo? Sí, ya que en los activos circulantes existe una parte llamada activos
circulantes permanentes, aquéllos que siempre debe haber. En una tienda
departamental siempre debe haber mercancía como refrigeradores, ropa,
zapatos, etcétera; no es posible decirle al cliente que elija por catálogo y luego
se le envía. En las tiendas deportivas siempre debe haber ropa, pelotas,
raquetas, etcétera, en cantidades tales que los clientes puedan elegir entre
varias. Siempre hay deudas en la cartera de clientes de esas tiendas; aunque
todos los clientes paguen a tiempo, nunca faltará un saldo que aún no haya
vencido, el cual hace que siempre haya algo en cuentas por cobrar.
En cuanto a la segunda pregunta, la tendencia a largo plazo del activo fijo es

creciente en forma de escalera. Esto es, pasan periodos sin inversión y luego
en alguno se invierte una cifra fuerte. Las empresas no tienen diseñados sus
activos fijos para que se agoten sin reinvertir, ya que esto significaría el fin de
la empresa.
Respecto a la tercera pregunta, los activos circulantes fluctuantes son esa

parte de activos circulantes que sólo en ciertas épocas se necesita tener. Esto
se observa muy claramente en las ventas por temporada que hacen las tiendas
y comercios. En época navideña o escolar, los comercios tienen más mercancía
que de costumbre porque la demanda se los pide; entonces, compran más
artículos. Pero cuando la temporada pasa, ya no se reponen los inventarios en
la misma cantidad. Esa cantidad que a veces se necesita, y después ya no, es
lo que se llama activo circulante fluctuante.
La regla de oro del financiamiento dice: “Necesidades de inversión temporales

se deben financiar con fuentes de financiamiento de corto plazo, y las
necesidades de inversión de largo plazo se deben financiar con fuentes de
financiamiento de largo plazo”. Para visualizar cada una de las necesidades, se
presenta el siguiente cuadro:
Inversiones fuentes de financiamiento
Activos circulantes fluctuantes Pasivos circulantes o a corto plazo
Activos circulantes permanentes y Fuentes de largo plazo (pasivos de

activos fijos largo plazo y capital contable)
46
Para empezar, se dividen los activos circulantes en fluctuantes y permanentes;
los activos circulantes fluctuantes son los únicos a financiarse por fuentes de
corto plazo.
Los activos circulantes permanentes son el capital neto de trabajo y los activos
fijos se financiarán con fuentes de largo plazo, las cuales son pasivos a largo
plazo y capital contable.
¿Qué pasaría si se financiaran los activos circulantes permanentes o el activo

fijo con pasivos a corto plazo? Se tendría una crisis de liquidez severa, ya que
al vencer en el corto plazo los pasivos circulantes, no habrá dinero para pagar
porque está invertido en activos permanentes.
Como se mencionó anteriormente, en términos financieros se le llama

estructura financiera a la forma en que se estructuran las fuentes de
financiamiento de corto y largo plazo y estructura de capital a la forma en que
se estructuran las fuentes de financiamiento de largo plazo.
Por lo tanto, la estructura de capital son las fuentes de financiamiento a largo

plazo que financian el capital neto de trabajo y los activos fijos, lo cual
finalmente es la naturaleza de los proyectos de inversión. El costo de esas
fuentes de financiamiento se conoce como costo de capital.
Más adelante estudiarás lo que es el costo de capital ponderado (WACC,

weighted average cost of capital), referente al costo ponderado de las fuentes
de financiamiento a largo plazo que sirven para financiar un proyecto.
Manejo de operaciones con tasas de interés
Tasa de interés
El interés (i) es el costo o ganancia por el uso de dinero normalmente obtenido

en un préstamo o inversión. La tasa de interés (%) es el precio por el uso de
dinero.
Otros elementos que intervienen en la obtención del interés son la cantidad de

dinero que se trate, denominada capital (c), y el plazo que dure la operación o
tiempo (t).
A continuación, se muestra la fórmula para obtener el interés:
i=cx%xt
En esta fórmula, las variables de tasa (%) y tiempo (t) deben encontrarse en
la misma base de tiempo.
En el medio financiero, las tasas de interés se expresan en plazo anual, lo que

se denomina tasas nominales. De esta manera, una inversión en cetes a 28
47
días que paga una tasa nominal de 7.2 % anual no quiere decir que al invertir
1000 pesos en 28 días se obtendrá en esos 28 días el 7.2 % de 1000, es decir,
72 pesos. Considerando estas condiciones, la fórmula quedaría así:
i = c x %/36 000 x t
En esta fórmula, se puede suponer que la tasa está expresada en forma anual
y el tiempo en días.
i = 1000 x 7.2/36 000 x 28 = 5.6 pesos
Esta fórmula tiene mucha aplicación en operaciones del mercado de dinero, ya

que en ese mercado existen operaciones de muy corto plazo, las cuales se
hacen en días.
Otra forma de obtener los intereses es encontrar la tasa efectiva, la cual se

obtiene convirtiendo la tasa nominal, expresada en plazo anual al plazo de la
operación.
Tasa efectiva: % efec = % nominal/360 x plazo

% efec = 7.2 %/360 x 28 = 0.56 %
Tasa nominal a partir de tasa efectiva: % nom = % efec/plazo x 360
Al multiplicar la inversión por la tasa efectiva: 1000 x 0.56 % = 5.6 pesos.
La tasa efectiva es aquélla que se encuentra expresada en el mismo plazo del

pago de los intereses y se expresa en el mismo de la operación, tratándose de
cetes o del plazo del pago de intereses.
En las operaciones de créditos bancarios, se establecen varios plazos: uno para

el pago total del crédito; plazos o fechas para el pago de los abonos, y plazo
para el pago de los intereses. Este último se utiliza para convertir la tasa anual
y obtener la tasa efectiva.
Aunque en los créditos bancarios se pactan plazos mensuales, el cálculo de los

intereses se hace por los días reales de cada mes.
Operaciones con tasas de interés
Igual que con las tasas de inflación, con las de interés existen reglas para las
operaciones de suma, resta, multiplicación y división. Se siguen las mismas
fórmulas, pero considerando que deben usarse tasas efectivas y no las
nominales. A continuación, se presentan algunos ejemplos.
48
• Ejemplo 1
Una empresa invierte en forma consecutiva en 3 repartos inversiones de corto

plazo en mercado de dinero, y obtiene las siguientes tasas nominales de
interés: 12.6 % a 28 días, 10.8 % a 14 días y 9 % a 18 días. ¿Cuál fue el
rendimiento que obtuvo por el plazo de los 60 días?
La fórmula a aplicar es la de acumulación, pero utilizando las tasas efectivas de

cada operación.
Acumulación: [(1+ i1) x (1+ i2) x (1+ i3) -1] x 100

[(1.0098) x (1.0042) x (1.0045) – 1] x 100 = 1.860434 % efectiva por el
plazo de 60 días
Tasa nominal = tasa efectiva/plazo x 360 = 11.1626 % nominal a 60 días
• Ejemplo 2
Un fondo de pensiones planea obtener un rendimiento en el semestre de 7.2 %

a 182 días. Durante el primer bimestre, ha ganado 8.1 % en 59 días. ¿Cuánto
debe obtener en los 123 días restantes?
Diferencial: [(1+i1)/(1+i2) – 1] x 100

[(1.0364) / (1.013275) -1] x 100 = 2.2822 % efectiva en 123 días. Pasando a
nominal = 6.6796 % nominal a 123 días
• Ejemplo 3
Se desea conocer cuál sería el rendimiento acumulado de un cete de 28 días

con tasa del 4.5 % si se repitiera durante 4 periodos iguales de 28, esto es, a
112 días.
Para una acumulación de un título que se repite durante cuatro veces, se

puede aplicar la fórmula de anualización sin ser un plazo anual:
Anualización o Multiplicación = ([(1+i) ^ n] -1) x 100

([(1.0035) ^ 4] - 1) x 100 = 1.40407 % efectiva en 112 días. Pasando a
• Ejemplo 4
En una inversión en bonos se obtuvo un rendimiento de 11.7 % nominal a 180

días. ¿Cuál es el rendimiento promedio en plazos de 30 días?
Promedio: % promedio = ([(1+i) ^ (1/n)] - 1) x 100

([(1.0585) ^ (1/6)] - 1) x 100 = 0.95205 % efectiva en 30 días. Pasando a
49
Nota: La variable “n” fue el número de periodos de 30 días que hay en 180
días.
• Ejemplo 5
Se obtuvieron cotizaciones de dos cetes, uno de 7.2 % a 182 días y otro de

6.75 % a 28 días. Determinar cuál paga mejor rendimiento.
En el mercado de dinero, esta operación es muy común: existen dos opciones

a diferentes plazos y se desea conocer cuál de las dos paga mejor rendimiento.
Su solución es pasar el rendimiento de ambas a un mismo plazo, ya sea que la
de 182 días se lleve a 28 días o la de 28 días se lleve a 182 días. A esto se le
llama tasa equivalente.
Tasa efectiva cuando cambia de plazo: im = ([(1 + in) ^ (m/n)] - 1) x

100
En esta fórmula, la variable “n” es el plazo inicial y la variable “m” es el plazo

meta:
Llevar de 28 días (n) a 182 días (m): i182 = ([(1.00525) ^ (182/28)] - 1) x

100 = 3.4621 % efectiva en 182 días. Pasando a nominal = 6.8482 % nominal
a 182 días
Respuesta: La tasa equivalente del cete de 28 días llevada a 182 días es

menor que la del cete de 182 días: 6.8482 % < 7.2 %. Por lo tanto, el cete
que paga mejor rendimiento es el de 182 días.
Si en lugar de llevar el plazo de 28 días a 182 días, se lleva de 182 días a 28

días, ¿qué resultado se tendría? Sería el mismo, es decir, el rendimiento del
cete de 182 días es mejor que el de 28, pero los datos son diferentes, ya que
ahora se llevan los rendimientos a plazos de 28 días.
Respuesta: i28 = ([(1.0364) ^ (28/182)] - 1) x 100 = 0.551564 %, efectiva

a 28 días. Pasando a nominal = 7.0915 % a 28 días. Es decir, el cete de 182
días tiene un rendimiento equivalente de 7.0915 % nominal a 28 días, el cual
es superior al rendimiento que ofrece el cete de 28 días.
Las tasas a 28 días son: 6.75 % < 7.0915 %.
La fórmula de tasas equivalentes se expresa en valores nominales; por ello, la

fórmula para llegar de una tasa nominal (%) de un plazo inicial (n) a otra tasa
nominal (%) de un plazo meta (m) es la siguiente:
% Equivalente de plazo m = ({[1 + (in/36000 x n)] ^ (m/n)} – 1) x

(36000/m)
50
% Equivalente de plazo meta de 28 días = ({[1 + 7.2/36 000 x 182] ^
(28/182)} – 1) x (36 000/28) = {[1.0364 ^ (0.153846)] – 1} x (36 000/28) =
7.0915 % nominal a 28 días
Pesos constantes y corrientes, inflación, tasas reales y nominales
Pesos constantes y pesos corrientes
Cuando se desea proyectar valores monetarios para años futuros (por ejemplo,
cuánto serán las ventas de libros o revistas para los siguientes dos o tres
años), siempre viene a la mente la siguiente pregunta: ¿Cuál debe ser el valor
de los pesos a utilizar? Si ahora se venden libros a 100 pesos, ¿qué precio
debe ponerse para los años 1, 2 y 3?
La respuesta a esto es que hay dos formas de hacerlo: la primera consiste en

utilizar el mismo valor de hoy, es decir, 100 pesos, (a esto se le conoce como
pesos constantes); la segunda consiste en acumular la inflación estimada a los
precios, es decir, si la inflación es del 4 % cada año, entonces el precio del año
será 100 x (1 + ∏). Esto es, 104, 108.16 y 112.49 para los años 1, 2 y 3,
respectivamente.
Nota: La letra ∏ se refiere a inflación.
Para el año 1, se multiplica el valor de 100 x (1+∏), esto es, 100 x 1.04 =
104; para el año 2, se toma el valor del año 1 y se multiplica por el factor (1 +
∏), esto es, 104 x 1.04 = 108.16, y para el año 3, se toma el valor del año 2 y
se multiplica 108.16 x 1.04 = 112.49. A estos valores se les conoce como
pesos corrientes.
También se aplican estos conceptos para usar cifras de años anteriores y

compararlas con cifras actuales. ¿Podrían manejarse las cifras de valores
monetarios sin cambios, cuando ha habido inflaciones anuales de 7 %, 6 % y
10 % cada año? Los valores monetarios de hace uno, dos o tres años tuvieron
un poder adquisitivo diferente al de los pesos actuales. Ahora, los precios de
productos iguales o similares son mayores que antes.
Esto puede explicarse con un ejemplo: antes se compraban zapatos en 400 o

500 pesos; ahora, los mismos zapatos después de cinco años tienen precios de
750 o 900 pesos.
A continuación, se muestran algunas reglas para el manejo adecuado de estos

conceptos.
Si se tienen cifras en valores monetarios de años anteriores y cada una de

ellas representa el valor de ese año, se dice que dichos valores están en pesos
corrientes. Cada peso representa su poder adquisitivo de cada año. Los pesos
51
de cada año tienen diferente poder adquisitivo; 1000 pesos de hace 10 años
no compran lo mismo que 1000 pesos actuales.
Si se quieren proyectar las ventas a cinco años adelante y se mantiene el

mismo valor de la moneda, esto es, mantener el poder adquisitivo de hoy, se
dice que la proyección se maneja en pesos constantes. El poder adquisitivo
es del año base; son pesos constantes porque mantienen su valor o poder
adquisitivo.
La fórmula para mover cifras en pesos corrientes de años pasados a valores de

hoy o valores actuales es la siguiente:
Cifra de años anteriores x (1 + ∏) de cada año = cifras actuales
Por ejemplo, ¿cuál es el valor actual de un boleto de avión a Chihuahua que

hace seis años era de 4200 pesos si han habido inflaciones anuales de 10, 14,
9, 11, 6 y 4.5 % cada año?
4200 x 1.10 x 1.14 x 1.09 x 1.11 x 1.06 x 1.045 = 7058.60 pesos
Si el precio en estos momentos es de 6400 pesos, entonces el valor del boleto

ha crecido a una tasa menor que la inflación. Antes, el precio estaba más caro
que hoy. Se puede decir que, en pesos constantes, el valor del boleto de hace
seis años es de 7058.60.
Para proyectar cifras futuras, si se mantiene el valor de hoy en los precios de

los productos que se proyecten, esto es, si se mantiene el poder adquisitivo del
año inicial, se están utilizando pesos constantes. Sin embargo, en ocasiones
esto es difícil de comprender, sobre todo si existe una inflación fuerte.
Es posible modificar los precios por la inflación estimada futura. A esto se le

llama utilizar pesos corrientes.
Por ejemplo, hoy el precio de las camisas es de 120 pesos cada una. Se desea
proyectar la venta de 40 000 camisas cada año por cuatro años. Se estima
que la inflación futura para cada año puede ser de 8, 13, 16 y 11 %.
En pesos corrientes los valores de las camisas serían los siguientes:
• Año 1 = 120 x 1.08 = 129.60

• Año 2 = 129.60 x 1.13 = 146.45
• Año 3 = 146.45 x 1.16 = 169.88
• Año 4 = 169.88 x 1.11 = 188.57
En pesos constantes, el precio de las camisas para todos los años sería el
mismo: 120 pesos.
52
Tasas de crecimiento: nominal, real, global y promedio
Las tasas de crecimiento son las que reportan un cambio porcentual entre
cifras de dos periodos diferentes. Cuando las cifras que se analizan son
unidades, como producción de coches, población, toneladas de acero, número
de zapatos, etcétera, las tasas de crecimiento siempre son nominales, ya que
el término reales sólo aplica al hablar de valores monetarios. La fórmula es la
ya mencionada anteriormente:
((V1/V0) -1) x 100
Cuando se habla en valores monetarios (pesos o dólares), se debe considerar

que tales valores se ven afectados por la inflación general en un país. La
definición sencilla de inflación es el aumento de precios generalizado y
sostenido.
En una situación inflacionaria, al calcular tasas de crecimiento debe quitarse el

crecimiento generalizado de los precios. Por ejemplo, una agencia de autos
elevó sus ventas de un año a otro en 30 %. Si la inflación en ese periodo fue
de 25 %, ¿sería posible pensar que ese crecimiento es alto? La respuesta es
no, ya que las ventas aumentaron por el crecimiento generalizado de precios y
no por un esfuerzo de venta de un mayor número de autos.
La fórmula para el cálculo de ese crecimiento sin inflación se denomina tasa

real de crecimiento, y es la siguiente:
(((1 + tcn)/(1 + inf)) - 1) x 100 = tcr
Aplicando el ejemplo, se tendría: ((1.30) / (1.25)).
La aplicación de esta fórmula se usa también en forma de tasas reales globales

(varios años) y tasas promedio anuales. A continuación, se muestra una lista
resumen de estas fórmulas:
• Fórmulas de tasas de crecimiento nominal, global, promedio y real
Tasa de crecimiento
nominal anual tcna = ((V1/V0 ) - 1) x 100
Tasa de crecimiento
nominal global tcng = ((Vn/V0) - 1) x 100
Tasa de crecimiento
nominal promedio tcnp = ((1 + tcng) ^ (1/n) - 1 ) x 100
Tasa de crecimiento
real anual tcra = ((1 + tcna) / (1 + inf) - 1) x 100
53
Tasa de crecimiento
real global tcrg = ((1 + tcng) / (1 + inf global) - 1) x 100
Tasa de crecimiento
real promedio tcrp = ((1 + tcrg) ^ (1/n) - 1) x 100
• Simbología
V1: Valor monetario en el año 1

Vn: Valor monetario en el año enésimo
V0: Valor monetario en el periodo cero o inicial
Inf: Tasa de inflación de un año
Inf global: Tasa de inflación de todo un periodo de varios años
n: Número de años desde cero hasta el último periodo
• Ejemplo práctico integral
La empresa Maquinaria Automatizada del Oriente, S. A. reportó las

siguientes ventas:
Año 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Ventas 1200 1430 1780 1700 2000 2400
Inflación 8% 10 % 5% 4% 5% 12 %
La inflación se calcula del 1 de enero al 31 de diciembre de

cada año. Las cifras están en millones de pesos corrientes,
valuadas al final de cada año.
Calcular:
a) Tasa de crecimiento global de las ventas del periodo

de 2007 a 2012
b) Tasa media de crecimiento anual de las ventas del
periodo de 2007 a 2012
c) Convertir las cifras de las ventas a pesos constantes
de diciembre de 2012
d) Tasa de crecimiento global real de la ventas del
54
e) Tasa media de crecimiento anual real de las ventas del
Respuestas:
Tasa de crecimiento
a) global
2400 100 %
1200
b) Media 14.8698 %
c) Pasar a pesos constantes de 2012
1200 1430 1780 1700 2000 2400

8% 10 % 5% 4% 5% 12 %
1200 1.10 1.05 1.04 1.05 1.12 1695.13
1 1430 1.05 1.04 1.05 1.12 1836.39
1 1 1780 1.04 1.05 1.12 2177.01
1 1 1 1700 1.05 1.12 1999.20
1 1 1 1 2000 1.12 2240.00
1 1 1 1 1 2400 2400.00
Tasa de crecimiento
d) global real
2400.00 41.58 %
1695.13
e) Tasa media 7.202 %
Para la solución del tercer inciso (pasar las cifras monetarias a pesos
constantes de diciembre del año 2012), se les quitó el efecto de inflación, el
55
cual puede manejarse llevando los valores de todos los años al final o al
principio del periodo.
Si se llevan al final, como en este ejemplo, las cifras monetarias se multiplican

por los índices de inflación (1 + inf) de cada año. De esta manera, las ventas
de 2007, en pesos corrientes, tal como se dieron en ese año (1200 millones),
llevadas a 2012, equivalen a 1695.13 millones de 2012. Como se observa en el
cuadro, la cifra de 1200 se multiplicó por los índices de inflación (1.10, 1.05,
1.04, 1.05, 1.12). Quizá te preguntes por qué no se incluyó el índice de
inflación de 2007, que es de 1.08. La respuesta es que el valor de las ventas
está al final del año y la inflación del 8 % ya se incorpora en el valor de 1200
millones.
Las cifras ya transferidas a pesos de 2012 son los pesos constantes de ese
año. Si en lugar de ello se pidieran a pesos constantes de enero de 2007, en
lugar de multiplicar las ventas por los índices se dividirían entre los índices de
inflación. Las cifras serían totalmente diferentes, ya que se llevan a valores de
diferentes años.
Cuando se manejan cifras en pesos constantes, los valores de crecimiento o

cambios porcentuales entre ellas son tasas reales debido a que ya se quitó el
efecto de la inflación en dichas cantidades.
56
Tasas de inflación, concepto y operaciones
Como ya se mencionó anteriormente, la inflación es el crecimiento de precios

en forma generalizada y sostenida; es un fenómeno económico que provoca
que los precios de los bienes y productos suban de valor o, más bien, que el
poder adquisitivo de la moneda baje.
La inflación se expresa en forma de tasa, ya que en realidad es una tasa de

crecimiento de precios. Por ello, se refiere a que el valor de un bien ha subido
de precio de un periodo a otro. Si se tienen dos periodos consecutivos (2012 y
2013) cuyas inflaciones son de 8 % y 13 %, ¿cuál será la inflación acumulada
de los dos periodos?
No puede ser 21 %, ya que el 8 % considera los precios al inicio de 2012 y el

13 % considera los precios al inicio de 2013. Para corregir esto, se deben
multiplicar los índices de cada año, esto es, 1.08 x 1.13 = 1.2204. Este
resultado se encuentra en forma de índice; para expresarlo en forma de tasa,
se le quita 1 y se multiplica por 100, esto es, 22.04 %. La interpretación debe
ser que los precios en dos años, del inicio de 2012 al final de 2013, subieron
22.04 %.
Esta operación parece ser una simple suma, pero se conoce como acumulación
de tasas. Así como esta suma, también existen las operaciones de resta,
multiplicación y división de tasas que siguen unas reglas particulares. Sus
fórmulas son las siguientes:
Operaciones con
tasas de inflación
Acumulación
{[(1 + i1) x (1 + i2) x (1 + i3)….] - 1} x 100
(parece ser suma)
Diferencial
(parece ser {[(1 + i1)/(1 + i2)] - 1} x 100
resta)
Anualización
(parece ser {[(1 + i) ^ n] - 1} x 100
multiplicación)
Promedio
{[(1 + i) ^ (1/n)] - 1} x 100
(parece ser
división)
57
A continuación, algunos ejemplos:
1. Durante 1987 y 1988, las inflaciones ocurridas fueron de 160 % y 80 %

cada año. ¿Cuál es la inflación acumulada por los dos años?
2. En un país se estableció como inflación anual objetivo el 20 %, pero en
el primer semestre ya se ha incurrido en un 12 %. ¿Cuál es la inflación
remanente o diferencial que debe ocurrir en el segundo semestre para
no rebasar la meta anual?
3. En un mes, la inflación ha sido de 0.8 %. ¿Cuál es la inflación anual a
que se llegaría si dicha inflación mensual se repitiera durante todos los
meses restantes del año?
4. La inflación de 1987 fue de 160 %. ¿A qué inflación promedio mensual
corresponde?
Respuestas: 368 %, 7.14 %, 10.03 %, 8.29 %
58
Material básico
Unidad 3. Valor de Dinero en el Tiempo
Operaciones de menú financiero. Utilización de las funciones de menú

financiero con Excel
Valor del dinero en el tiempo
Utilizando el concepto de tasas de interés para el análisis de otras operaciones

financieras, es posible “mover” dinero de un plazo a otro.
Por ejemplo, un banco ofrece a un cliente un préstamo por un millón a un

plazo de un año, cobrándole una tasa de interés del 10 % anual, con un solo
pago de intereses al final del año.
Esto significa que el banco acepta gustoso entregar al inicio del año 1 000 000
a cambio de recibir al final del año 1 100 000 pesos. Esto se debe a que, para
el banco, tiene el mismo valor 1 000 000 hoy que 1 100 000 dentro de un año,
puesto que ya se le paga el costo de 10 %. La tasa de interés es el medio por
el cual se puede “mover” dinero en diferentes momentos.
Línea de tiempo y ecuaciones de valor
Una herramienta muy útil para analizar varios problemas financieros es

graficar los flujos financieros que se originan de operaciones de inversión o
financiamiento. A esta gráfica se le denomina línea de tiempo, y en ella se
anotan las entradas de dinero con signo positivo y las salidas de dinero con
signo negativo. Se anotan en las fechas o momentos en que se originan estos
flujos.
0 1
-1 000 000 1 100 000
La ecuación de valor es aquélla que iguala los ingresos y egresos a valor

presente, considerando una tasa de interés denominada de descuento, que en
este caso es del 10 %.
1
En el ejemplo anterior, los ingresos de 1 100 000 son superiores a los egresos
de 1 000 000, pero si se aplica la tasa de interés del 10 %, ya son iguales.
Como los flujos se encuentran en diferentes plazos, hay que mover los
ingresos al presente, esto es, al momento 0 (cero). Para ello, se aplica la
fórmula de valor presente:
VP = VF/[(1 + i) ^ n] o VP = VF x [(1 + i) ^ - n]
En esta fórmula, “i” es la tasa de descuento que el inversionista considera

aceptable para el rendimiento que espera. Aplicando la fórmula al ejemplo
anterior, se tiene lo siguiente:
VP = 1 100 000/[(1 + 0.1) ^ 1] = 1 100 000/1.10 = 1 000 000
Menú financiero
Las diferentes operaciones que existen en relación con estos temas se

resuelven actualmente por medio de calculadoras financieras y la aplicación de
fórmulas que aparecen en Excel, cuando anteriormente su solución era vía
manual, aplicando las fórmulas matemáticas respectivas.
En forma convencional, las diferentes calculadoras financieras tienen como

variables las siguientes teclas: N, I, PV, PMT y FV, además de las opciones en
que se pueden presentar los pagos iguales: “Beg” y “End”. A continuación, se
explican las variables:
 N: Número de periodos que se presenta un ingreso tratándose de una

sola cantidad o, en el caso de anualidades, el número de veces que un
flujo se repite en forma consecutiva.
 I: Tasa de interés o de descuento que se ha aceptado o contratado en la
inversión o crédito.
 PV o VP (valor presente): Se considera así cuando la cantidad se
encuentra en el momento 0 (cero).
 PMT o pago o anualidades: Serie de cantidades iguales y
consecutivas, e inician en el periodo 1 (uno).
 FV o VF (valor futuro): Cantidad que se encuentra al final de todos los
pagos, en el último periodo.
 “Beg” o inicio: Señala cuando las anualidades o pagos iguales inician
en el momento 0 (cero). Esto ocurre en los casos de inversiones o
fondos de ahorro donde los flujos iguales se dan desde el inicio en el
momento 0. También ocurre en los contratos de arrendamiento
2
financiero donde se estipula que el primero de la serie de pagos iguales
se inicia en el momento 0.
 “End” o final: Señala cuando las anualidades o pagos iguales inician en
el momento 1 (uno). Esto ocurre en la mayoría de los créditos bancarios
donde primero se recibe el monto del crédito y el primer pago igual se
obliga a cubrirse hasta el momento 1.
Todas estas variables se encuentran también en las fórmulas de Excel. Para

explicar estas funciones, se muestran los siguientes ejemplos.
Valor futuro de una sola cantidad
Calcular la cantidad a recibir dentro de dos años con seis meses de una
inversión de 20 000 000 de pesos realizada en este momento si se paga una
tasa del 8 % anual capitalizable cada trimestre.
En el ejemplo, se debe distinguir cada variable. El problema implica hacer un

pago hoy, dejarlo invertido por un plazo largo y recuperarlo a largo plazo.
Como podrás ver, hay egresos o salidas de dinero e ingresos de dinero. El
equilibrio de los ingresos y egresos en el tiempo se ajusta con la tasa de
interés manejada.
Se procede a identificar cada uno de los datos del menú financiero en función
del plazo de capitalización:
N = 10 periodos trimestrales, lo que dura la inversión.

I = 2 % trimestral.
PV o VP = 20 000 000.
PMT o Pago = No se escribe nada aquí, pues no hay pagos repetitivos.
FV o VF = Ésta es la variable buscada.
Al ingresar estos datos en una calculadora financiera, se obtiene que el VF =

24 379 888.40
N I VA Pago VF
10 2% 20 000 000 0 x
24 379 888.40
En Excel se siguen estos pasos:
3
Al ingresar en la opción “Funciones”, se solicitan las funciones financieras y se
busca la fórmula deseada, en este caso, VF (valor futuro). Se introducen los
datos:
Tasa = 0.02
Nper = 10
VA = 20 000 000
Pago = 0
Tipo = Nada
De esta manera, se obtiene la misma cifra, es decir, 24 379 888.40 es el valor

a recibir dentro de dos años con seis meses por la inversión hecha durante ese
tiempo y a esa tasa.
Es importante mencionar que, al ingresar el valor de la tasa, se debe utilizar

decimales o colocar el signo %, en este ejemplo, 0.02 o 2 %. También
aparecen otras opciones a llenar, como pago y tipo. Como en este ejemplo no
se tiene pago, no se escribe nada, y en tipo tampoco, ya que se refiere al tipo
de anualidades (inicio o final) que, en este ejemplo, no se incluyen.
Valor futuro de anualidades como fondo de inversión
¿Cuánto obtendrá una persona después de cuatro años en un fondo de ahorro

si se compromete a depositar mensualmente 20 000 pesos y el banco acepta
pagar el 6 % anual, capitalizable mensualmente?
4
Se identifican los ingresos y egresos: los egresos son los pagos iguales
mensuales de 20 000 pesos; los ingresos son lo que el banco pagará a un
plazo de cuatro años. El equilibrio de esas cantidades se hace con la tasa de
interés del 6 % anual, pero en capitalización mensual será del 0.5 % mensual.
Se convierten los datos a las variables del menú financiero en función del
periodo de capitalización:
N = 48 meses, que también son los pagos a realizar.

I = 6 %/12 = 0.5 % por periodo.
PV o VP = 0, ya que el primer pago a realizar forma parte ya de las
anualidades o serie de pagos iguales.
PMT o pago = 20 000, que también es la cantidad igual, repetida en forma
consecutiva; al iniciar en periodo 0, se coloca “Beg”.
Por calculadora, se tiene que VF = 1 087 366.43
N I VA Pago VF
48 1% 0 20 000 x Beg
-1 087 366.43
En Excel, se ingresa en la opción “Funciones financieras” y se elige “VF”. Se

introduce la información:
Tasa = 0.005
Nper = 48
Pago = 20 000
VA = Nada
Tipo = 1
El resultado es 1 087 366.43. Colocar 1 como tipo quiere decir que los pagos
iguales comienzan en el momento 0. Es importante señalar que, al introducir
las cifras en la opción de Excel, no se debe poner coma (,) como separación de
miles, ya que Excel no lo acepta. Pero si se programa para que tome los datos
de celdas, ahí sí es posible separar miles con coma.
5
Calcular el pago igual mensual de un crédito bancario
Una persona solicita un crédito por 240 000 pesos para adquirir un automóvil;
el banco le cobra una tasa del 11.7 % anual capitalizable mensualmente y le
concede un plazo de cinco años. ¿Cuál es el valor del pago mensual?
Se identifican los ingresos y egresos. Los ingresos son los 240 000 que la
persona recibe del crédito; los egresos serán los pagos iguales mensuales por
5302.35. ¿Cómo se da el equilibrio entre lo que se recibe y lo que se paga? Se
equilibra por la tasa de interés del 0.975 %.
N I VA Pago VF
60 0.975 % 240 000 x
-5302.35
Se convierte la información en variables del menú financiero, en función al

periodo de capitalización:
N = 60 meses.
I = 11.7 %/12 = 0.975 % o 0.00975.
PV o VP = 240 000.
PMT o pago = Es la variable a obtener.
FV o VF = Cero, ya que la persona no quiere quedar a deber nada al término
del plazo.
“Beg”/“End” = “End”, ya que se trata de pagos iguales cuyo primer pago es a
partir del mes 1.
6
El resultado es 5302.35 pesos mensuales.
Con Excel, se ingresa en “Funciones financieras” y se busca la opción “Pago”.

Posteriormente, se ingresa la información:
Tasa = 0.00975
Nper = 60
VA = 240 000
VF = 0
Tipo = 0
Resultado de pago = 5302.35
Cálculo del valor presente de pagos iguales
Calcular el valor presente de ocho pagos semestrales iguales de 1 200 000

cada uno a recibir semestralmente durante cuatro años, si el banco los
descuenta a una tasa del 9 % anual, capitalizable semestralmente. El primer
pago se recibirá en un semestre.
Nuevamente se procede a identificar primero los egresos e ingresos. Los ocho

pagos iguales semestrales de 1 200 000 son los egresos, ya que no se
recibirán al haber sido endosados al banco; el dinero a recibir hoy es el ingreso
que resulta de quitarle los intereses, ya que ahora se reciben los beneficios en
lugar de esperar cuatro años. Las cifras de ingresos y egresos no suman lo
7
mismo debido a que se encuentra una tasa de interés que equilibra dichas
cantidades.
N I VA Pago VF
8 4.500 % x 1 200 000
7 915 063.28
Se convierte la información en variables de menú financiero en función del
periodo de capitalización.
N = 8 semestres
I = 9 % anual/2 = 4.5 % semestral
PV o VP = Variable a obtener
PMT o Pago = 1 200 000
FV o VF = 0
“Beg”/”End” = “End”
Resultado = 7 915 063.28 pesos
Nuevamente en Excel, se ingresa a “Funciones financieras”. VA es ahora la

variable que se busca.
Tasa = 0.045
Nper = 8
Pago = 1 200 000
VF = 0
Tipo = 0
Resultado = 7 915 063.28 pesos
8
Tabla de capitalización
 Hacer una tabla de capitalización con los datos del ejercicio 2 de fondo
de inversión
La tabla de capitalización es una expresión en forma de tabla de las ganancias

obtenidas en cada periodo hasta el término del plazo. En cada periodo, se
calcula la ganancia o interés en función de la tasa especificada y dicha
ganancia se acumula al capital o inversión inicial. El resultado debe ser el
mismo que se obtuvo por menú financiero o funciones de Excel.
A continuación, se muestra la tabla:
Tabla de capitalización de un fondo de inversión
Número
de Capital Pago Capital Intereses Capital
periodo inicial mensual intermedio ganados final
0.5 %
1 0 20 000 20 000 100 20 100
2 20 100 20 000 40 100 200.5 40 301
3 40 301 20 000 60 301 301.5025 60 602
4 60 602 20 000 80 602 403.010013 81 005
9
5 81 005 20 000 101 005 505.025063 101 510
6 101 510 20 000 121 510 607.550188 122 118
7 122 118 20 000 142 118 710.587939 142 828
8 142 828 20 000 162 828 814.140879 163 642
9 163 642 20 000 183 642 918.211583 184 561
10 184 561 20 000 204 561 1022.80264 205 583
11 205 583 20 000 225 583 1127.91665 226 711
12 226 711 20 000 246 711 1233.55624 247 945
13 247 945 20 000 267 945 1339.72402 269 285
14 269 285 20 000 289 285 1446.42264 290 731
15 290 731 20 000 310 731 1553.65475 312 285
16 312 285 20 000 332 285 1661.42303 333 946
17 333 946 20 000 353 946 1769.73014 355 716
18 355 716 20 000 375 716 1878.57879 377 594
19 377 594 20 000 397 594 1987.97169 399 582
20 399 582 20 000 419 582 2097.91154 421 680
21 421 680 20 000 441 680 2208.4011 443 889
22 443 889 20 000 463 889 2319.44311 466 208
23 466 208 20 000 486 208 2431.04032 488 639
24 488 639 20 000 508 639 2543.19552 511 182
25 511 182 20 000 531 182 2655.9115 533 838
26 533 838 20 000 553 838 2769.19106 556 607
27 556 607 20 000 576 607 2883.03701 579 490
28 579 490 20 000 599 490 2997.4522 602 488
29 602 488 20 000 622 488 3112.43946 625 600
30 625 600 20 000 645 600 3228.00166 648 828
31 648 828 20 000 668 828 3344.14167 672 172
32 672 172 20 000 692 172 3460.86237 695 633
33 695 633 20 000 715 633 3578.16669 719 212
34 719 212 20 000 739 212 3696.05752 742 908
35 742 908 20 000 762 908 3814.53781 766 722
36 766 722 20 000 786 722 3933.6105 790 656
37 790 656 20 000 810 656 4053.27855 814 709
38 814 709 20 000 834 709 4173.54494 838 883
39 838 883 20 000 858 883 4294.41267 863 177
40 863 177 20 000 883 177 4415.88473 887 593
41 887 593 20 000 907 593 4537.96415 912 131
42 912 131 20 000 932 131 4660.65397 936 791
43 936 791 20 000 956 791 4783.95724 961 575
10
44 961,575 20 000 981 575 4907.87703 986 483
45 986 483 20 000 1 006 483 5032.41642 1 011 516
46 1 011 516 20 000 1 031 516 5157.5785 1 036 673
47 1 036 673 20 000 1 056 673 5283.36639 1 061 957
48 1 061 957 20 000 1 081 957 5409.78322 1 087 366
Tabla de amortización
 Hacer una tabla de amortización con los datos del ejercicio 3, pago de
crédito bancario
Una tabla de amortización muestra la forma en que se va pagando un crédito

en cada periodo hasta llegar a tener un capital igual a cero al final del plazo.
Como los intereses se calculan en cada periodo con base en el capital que se
debe en ese momento, el cual va disminuyendo por el abono a capital hecho
en cada periodo, a este método se le denomina cálculo de intereses con base
en capital insoluto. A continuación, se muestra la tabla
Tabla de amortización de un crédito bancario
Número de Capital Intereses Pago Amortización Capital

periodo inicial pagados mensual de capital final
0.975 %
1 240 000 2340 5302 2962 237 038
2 237 038 2311 5302 2991 234 046
3 234 046 2282 5302 3020 231 026
4 231 026 2253 5302 3050 227 976
5 227 976 2223 5302 3080 224 897
6 224 897 2193 5302 3110 221 787
7 221 787 2162 5302 3140 218 647
8 218 647 2132 5302 3171 215 476
9 215 476 2101 5302 3201 212 275
10 212 275 2070 5302 3233 209 042
11 209 042 2038 5302 3264 205 778
12 205 778 2006 5302 3296 202 482
13 202 482 1974 5302 3328 199 154
14 199 154 1942 5302 3361 195 793
11
15 195 793 1909 5302 3393 192 400
16 192 400 1876 5302 3426 188 974
17 188 974 1842 5302 3460 185 514
18 185 514 1809 5302 3494 182 020
19 182 020 1775 5302 3528 178 492
20 178 492 1740 5302 3562 174 930
21 174 930 1706 5302 3597 171 334
22 171 334 1671 5302 3632 167 702
23 167 702 1635 5302 3667 164 034
24 164 034 1599 5302 3703 160 331
25 160 331 1563 5302 3739 156 592
26 156 592 1527 5302 3776 152 817
27 152 817 1490 5302 3812 149 004
28 149 004 1453 5302 3850 145 155
29 145 155 1415 5302 3887 141 268
30 141 268 1377 5302 3925 137 343
31 137 343 1339 5302 3963 133 379
32 133 379 1300 5302 4002 129 378
33 129 378 1261 5302 4041 125 337
34 125 337 1222 5302 4080 121 256
35 121 256 1182 5302 4120 117 136
36 117 136 1142 5302 4160 112 976
37 112 976 1102 5302 4201 108 775
38 108 775 1061 5302 4242 104 533
39 104 533 1019 5302 4283 100 250
40 100 250 977 5302 4325 95 925
41 95 925 935 5302 4367 91 558
42 91 558 893 5302 4410 87 148
43 87 148 850 5302 4453 82 696
44 82 696 806 5302 4496 78 200
45 78 200 762 5302 4540 73 660
46 73 660 718 5302 4584 69 076
47 69 076 673 5302 4629 64 447
48 64 447 628 5302 4674 59 773
49 59 773 583 5302 4720 55 053
50 55 053 537 5302 4766 50 288
51 50 288 490 5302 4812 45 476
52 45 476 443 5302 4859 40 617
53 40 617 396 5302 4906 35 710
12
54 35 710 348 5302 4954 30 756
55 30 756 300 5302 5002 25 754
56 25 754 251 5302 5051 20 702
57 20 702 202 5302 5101 15 602
58 15 602 152 5302 5150 10 452
59 10 452 102 5302 5200 5251
60 5251 51 5302 5251 0
Como puedes ver, el abono o amortización a capital va aumentando en cada

periodo, ya que al ser los pagos iguales y los intereses menores, el abono a
capital es mayor.
Formas de pago de créditos a largo plazo
Los créditos a largo plazo sirven para financiar necesidades de recursos cuya
recuperación se planea a largo plazo. Es importante buscar equiparar los
compromisos de pago con los ingresos esperados. Por ello, existen diferentes
formas de pago de los créditos en función de su perfil de pagos:
 Pagos iguales
Es la aplicación del concepto de anualidades que ya se vio. Se utiliza para pago

de créditos automotrices o de vivienda. El acreditado debe tener ingresos
mensuales constantes superiores al pago.
 Pagos decrecientes
Son los ingresos más fuertes que se dan al principio del plazo total;
posteriormente, van disminuyendo. Un ejemplo son las inversiones en
vehículos de carga o autobuses. Los ingresos son menores a mediano y largo
plazo por la sustitución de partes usadas, como llantas, mantenimiento
correctivo, reparaciones, etcétera.
Una forma de calcular el valor de los pagos es dividir el total del adeudo entre
el número de pagos y sumar los intereses devengados. Como el saldo insoluto
va disminuyendo conforme se van haciendo los pagos, los siguientes pagos
siempre serán menores.
Ejemplo: Crédito por 1 260 000 para la compra de un tractocamión a un plazo

de seis años, con pagos mensuales decrecientes a una tasa del 6 % anual.
Como se muestra en la tabla siguiente, el primer pago es por 23 800 y el

último es por 17 588 pesos.
13
Compra de tractocamión con pagos decrecientes
Monto del Tasa de % Plazo Plazo

crédito interés efectiva anual en Amortización
anual mensual años meses mensual
1 260 000 6% 0.50 % 6 72 17 500
Número Valor
de Capital Intereses Amortización de Capital
pago inicial igual pago final
1 1 260 000 6300 17 500 23 800 1 242 500
2 1 242 500 6213 17 500 23 713 1 225 000
3 1 225 000 6125 17 500 23 625 1 207 500
4 1 207 500 6038 17 500 23 538 1 190 000
5 1 190 000 5950 17 500 23 450 1 172 500
6 1 172 500 5863 17 500 23 363 1 155 000
7 1 155 000 5775 17 500 23 275 1 137 500
8 1 137 500 5688 17 500 23 188 1 120 000
9 1 120 000 5600 17 500 23 100 1 102 500
10 1 102 500 5513 17 500 23 013 1 085 000
11 1 085 000 5425 17 500 22 925 1 067 500
12 1 067 500 5338 17 500 22 838 1 050 000
13 1 050 000 5250 17 500 22 750 1 032 500
14 1 032 500 5163 17 500 22 663 1 015 000
15 1 015 000 5075 17 500 22 575 997 500
16 997 500 4988 17 500 22 488 980 000
17 980 000 4900 17 500 22 400 962 500
18 962 500 4813 17 500 22 313 945 000
19 945 000 4725 17 500 22 225 927 500
20 927 500 4638 17 500 22 138 910 000
21 910 000 4550 17 500 22 050 892 500
22 892 500 4463 17 500 21 963 875 000
23 875 000 4375 17 500 21 875 857 500
24 857 500 4288 17 500 21 788 840 000
25 840 000 4200 17 500 21 700 822 500
26 822 500 4113 17 500 21 613 805 000
27 805 000 4025 17 500 21 525 787 500
28 787 500 3938 17 500 21 438 770 000
14
29 770 000 3850 17 500 21 350 752 500
30 752 500 3763 17 500 21 263 735 000
31 735 000 3675 17 500 21 175 717 500
32 717 500 3588 17 500 21 088 700 000
33 700 000 3500 17 500 21 000 682 500
34 682 500 3413 17 500 20 913 665 000
35 665 000 3325 17 500 20 825 647 500
36 647 500 3238 17 500 20 738 630 000
37 630 000 3150 17 500 20 650 612 500
38 612 500 3063 17 500 20 563 595 000
39 595 000 2975 17 500 20 475 577 500
40 577 500 2888 17 500 20 388 560 000
41 560 000 2800 17 500 20 300 542 500
42 542 500 2713 17 500 20 213 525 000
43 525 000 2625 17 500 20 125 507 500
44 507 500 2538 17 500 20 038 490 000
45 490 000 2450 17 500 19 950 472 500
46 472 500 2363 17 500 19 863 455 000
47 455 000 2275 17 500 19 775 437 500
48 437 500 2188 17 500 19 688 420 000
49 420 000 2100 17 500 19 600 402 500
50 402 500 2013 17 500 19 513 385 000
51 385 000 1925 17 500 19 425 367 500
52 367 500 1838 17 500 19 338 350 000
53 350 000 1750 17 500 19 250 332 500
54 332 500 1663 17 500 19 163 315 000
55 315 000 1575 17 500 19 075 297 500
56 297 500 1488 17 500 18 988 280 000
57 280 000 1400 17 500 18 900 262 500
58 262 500 1313 17 500 18 813 245 000
59 245 000 1225 17 500 18 725 227 500
60 227 500 1138 17 500 18 638 210 000
61 210 000 1050 17 500 18 550 192 500
62 192 500 963 17 500 18 463 175 000
63 175 000 875 17 500 18 375 157 500
64 157 500 788 17 500 18 288 140 000
65 140 000 700 17 500 18 200 122 500
66 122 500 613 17 500 18 113 105 000
67 105 000 525 17 500 18 025 87 500
15
68 87 500 438 17 500 17 938 70 000
69 70 000 350 17 500 17 850 52 500
70 52 500 263 17 500 17 763 35 000
71 35 000 175 17 500 17 675 17 500
72 17 500 88 17 500 17 588 0
 Pagos crecientes
La aplicación de este perfil de pagos se presenta cuando los ingresos durante

los primeros pagos son menores y con el tiempo van aumentando. Esto se
presenta en proyectos industriales donde al principio los ingresos no son tan
grandes, pero conforme pasa el tiempo, se van incrementando.
La siguiente tabla muestra un método donde los pagos aumentan en forma

exponencial, y se denominan a valor presente, ya que el valor del pago se
determina con la siguiente fórmula:
Valor de pago = (Monto del crédito/número de pagos) x (1 + % i) ^

número de pago
Valor del pago 10 = (18 000 000/72) x (1.01) ^ 10 = 250 000 x 1.104622 =
276 155.53
Financiamiento con pagos crecientes

Tasa de % Plazo
Monto del interés efectiva anual Plazo en Amortización
crédito anual mensual años meses mensual
18 000 000 12 % 1.00 % 6 72 250 000
Número Índice a Intereses

de Capital Amortización valor Valor de del Amortización Capital
pago inicial igual presente pago periodo de capital final
16
1 18 000 000 250 000 1.0100 252 500 180 000 72 500 17 927 500
2 17 927 500 250 000 1.0201 255 025 179 275 75 750 17 851 750
3 17 851 750 250 000 1.0303 257 575 178 518 79 058 17 772 692
4 17 772 692 250 000 1.0406 260 151 177 727 82 424 17 690 268
5 17 690 268 250 000 1.0510 262 753 176 903 85 850 17 604 418
6 17 604 418 250 000 1.0615 265 380 176 044 89 336 17 515 082
7 17 515 082 250 000 1.0721 268 034 175 151 92 883 17 422 199
8 17 422 199 250 000 1.0829 270 714 174 222 96 492 17 325 707
9 17 325 707 250 000 1.0937 273 421 173 257 100 164 17 225 543
10 17 225 543 250 000 1.1046 276 156 172 255 103 900 17 121 643
11 17 121 643 250 000 1.1157 278 917 171 216 107 701 17 013 942
12 17 013 942 250 000 1.1268 281 706 170 139 111 567 16 902 375
13 16 902 375 250 000 1.1381 284 523 169 024 115 500 16 786 876
14 16 786 876 250 000 1.1495 287 369 167 869 119 500 16 667 376
15 16 667 376 250 000 1.1610 290 242 166 674 123 568 16 543 808
16 16 543 808 250 000 1.1726 293 145 165 438 127 707 16 416 101
17 16 416 101 250 000 1.1843 296 076 164 161 131 915 16 284 186
18 16 284 186 250 000 1.1961 299 037 162 842 136 195 16 147 991
19 16 147 991 250 000 1.2081 302 027 161 480 140 547 16 007 444
20 16 007 444 250 000 1.2202 305 048 160 074 144 973 15 862 471
21 15 862 471 250 000 1.2324 308 098 158 625 149 473 15 712 997
22 15 712 997 250 000 1.2447 311 179 157 130 154 049 15 558 948
23 15 558 948 250 000 1.2572 314 291 155 589 158 701 15 400 247
24 15 400 247 250 000 1.2697 317 434 154 002 163 431 15 236 816
25 15 236 816 250 000 1.2824 320 608 152 368 168 240 15 068 576
26 15 068 576 250 000 1.2953 323 814 150 686 173 128 14 895 448
27 14 895 448 250 000 1.3082 327 052 148 954 178 098 14 717 350
28 14 717 350 250 000 1.3213 330 323 147 173 183 149 14 534 201
29 14 534 201 250 000 1.3345 333 626 145 342 188 284 14 345 917
30 14 345 917 250 000 1.3478 336 962 143 459 193 503 14 152 414
31 14 152 414 250 000 1.3613 340 332 141 524 198 808 13 953 606
32 13 953 606 250 000 1.3749 343 735 139 536 204 199 13 749 407
33 13 749 407 250 000 1.3887 347 173 137 494 209 678 13 539 728
34 13 539 728 250 000 1.4026 350 644 135 397 215 247 13 324 481
35 13 324 481 250 000 1.4166 354 151 133 245 220 906 13 103 575
36 13 103 575 250 000 1.4308 357 692 131 036 226 656 12 876 919
17
37 12 876 919 250 000 1.4451 361 269 128 769 232 500 12 644 419
38 12 644 419 250 000 1.4595 364 882 126 444 238 438 12 405 982
39 12 405 982 250 000 1.4741 368 531 124 060 244 471 12 161 511
40 12 161 511 250 000 1.4889 372 216 121 615 250 601 11 910 910
41 11 910 910 250 000 1.5038 375 938 119 109 256 829 11 654 081
42 11 654 081 250 000 1.5188 379 697 116 541 263 157 11 390 924
43 11 390 924 250 000 1.5340 383 494 113 909 269 585 11 121 339
44 11 121 339 250 000 1.5493 387 329 111 213 276 116 10 845 223
45 10 845 223 250 000 1.5648 391 203 108 452 282 750 10 562 473
46 10 562 473 250 000 1.5805 395 115 105 625 289 490 10 272 983
47 10 272 983 250 000 1.5963 399 066 102 730 296 336 9 976 647
48 9 976 647 250 000 1.6122 403 057 99 766 303 290 9 673 356
49 9 673 356 250 000 1.6283 407 087 96 734 310 354 9 363 003
50 9 363 003 250 000 1.6446 411 158 93 630 317 528 9 045 475
51 9 045 475 250 000 1.6611 415 270 90 455 324 815 8 720 660
52 8 720 660 250 000 1.6777 419 422 87 207 332 216 8 388 445
53 8 388 445 250 000 1.6945 423 616 83 884 339 732 8 048 713
54 8 048 713 250 000 1.7114 427 853 80 487 347 365 7 701 347
55 7 701 347 250 000 1.7285 432 131 77 013 355 118 7 346 229
56 7 346 229 250 000 1.7458 436 452 73 462 362 990 6 983 239
57 6 983 239 250 000 1.7633 440 817 69 832 370 985 6 612 255
58 6 612 255 250 000 1.7809 445 225 66 123 379 103 6 233 152
59 6 233 152 250 000 1.7987 449 677 62 332 387 346 5 845 806
60 5 845 806 250 000 1.8167 454 174 58 458 395 716 5 450 090
61 5 450 090 250 000 1.8349 458 716 54 501 404 215 5 045 875
62 5 045 875 250 000 1.8532 463 303 50 459 412 844 4 633 031
63 4 633 031 250 000 1.8717 467 936 46 330 421 606 4 211 425
64 4 211 425 250 000 1.8905 472 615 42 114 430 501 3 780 924
65 3 780 924 250 000 1.9094 477 342 37 809 439 532 3 341 391
66 3 341 391 250 000 1.9285 482 115 33 414 448 701 2 892 690
67 2 892 690 250 000 1.9477 486 936 28 927 458 009 2 434 681
68 2 434 681 250 000 1.9672 491 806 24 347 467 459 1 967 222
69 1 967 222 250 000 1.9869 496 724 19 672 477 051 1 490 171
70 1 490 171 250 000 2.0068 501 691 14 902 486 789 1 003 382
71 1 003 382 250 000 2.0268 506 708 10 034 496 674 506 708
72 506 708 250 000 2.0471 511 775 5067 506 708 0
18
Con este método, se observa que los pagos más bajos se encuentran al
principio. Cuando las tasas de interés son muy altas (lo cual sucede cuando
hay inflación muy elevada, como en los años de 1987 a 1992), este método
ayuda a pagar las deudas a plazos largos al ser cuando, en teoría, se tendrían
ingresos mayores debido a que los proyectos de inversión ya maduraron y los
precios de los productos se ajustan por la inflación.
 Pago de capital al final del plazo
Es el modelo tradicional de bonos y obligaciones. Los intereses se pagan en

cada periodo, evitando que se acumulen al capital, y este último se paga en su
totalidad al final, en el último periodo. Normalmente, los bonos son emitidos a
plazos de 10 años, con pago de intereses en forma trimestral.
Ejemplo: Un bono se emite a un plazo de 10 años, su valor nominal es de 100

pesos, se emite a una tasa de 7.2 % anual con capitalización trimestral. Su
tabla de amortización sería la siguiente:
Financiamiento con emisión de bonos
Valor Tasa Tasa Intereses

nominal anual trimestral Trimestrales
100 7.20 % 1.80 % 1.80
Número
Capital Capital
de Intereses Pago Amortización
inicial insoluto
periodo
1 100 1.80 1.80 0 100
2 100 1.80 1.80 0 100
3 100 1.80 1.80 0 100
4 100 1.80 1.80 0 100
5 100 1.80 1.80 0 100
6 100 1.80 1.80 0 100
7 100 1.80 1.80 0 100
8 100 1.80 1.80 0 100
9 100 1.80 1.80 0 100
10 100 1.80 1.80 0 100
11 100 1.80 1.80 0 100
12 100 1.80 1.80 0 100
13 100 1.80 1.80 0 100
19
14 100 1.80 1.80 0 100
15 100 1.80 1.80 0 100
16 100 1.80 1.80 0 100
17 100 1.80 1.80 0 100
18 100 1.80 1.80 0 100
19 100 1.80 1.80 0 100
20 100 1.80 1.80 0 100
21 100 1.80 1.80 0 100
22 100 1.80 1.80 0 100
23 100 1.80 1.80 0 100
24 100 1.80 1.80 0 100
25 100 1.80 1.80 0 100
26 100 1.80 1.80 0 100
27 100 1.80 1.80 0 100
28 100 1.80 1.80 0 100
29 100 1.80 1.80 0 100
30 100 1.80 1.80 0 100
31 100 1.80 1.80 0 100
32 100 1.80 1.80 0 100
33 100 1.80 1.80 0 100
34 100 1.80 1.80 0 100
35 100 1.80 1.80 0 100
36 100 1.80 1.80 0 100
37 100 1.80 1.80 0 100
38 100 1.80 1.80 0 100
39 100 1.80 1.80 0 100
40 100 1.80 101.80 100 0
Como puedes ver, al final del plazo se paga la totalidad del adeudo; por ello,
sólo se debe aplicar en proyectos de inversión que ya hayan madurado lo
suficiente para generar la totalidad del adeudo. Debido a que en muchos
proyectos existen recursos parciales a partir de los siete años, es posible
planear pagos parciales a partir de los últimos trimestres, lo cual se hace
emitiendo diferentes series con plazos de vencimiento parciales, pero siguiendo
el mismo tipo de perfil de pagos y liquidando únicamente intereses en forma
trimestral.
20
Material básico
Unidad 4. Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión

(Aplicación de las Funciones de Excel)
Concepto de proyecto de inversión
Como se dijo al principio, una de las decisiones financieras básicas de una

empresa es la de la inversión y, sobre todo, la inversión a largo plazo la cual se
hace en activos fijos y capital neto de trabajo. Esta inversión de largo plazo
debe estar sustentada en un plan de negocios y, en forma específica, en un
proyecto de inversión que muestre la manera en que se gastará y se
recuperará el dinero.
Flujo neto de efectivo
Desde el punto de vista financiero, lo que da valor al dinero es su

disponibilidad, esto es, la generación de flujo de efectivo. En las proyecciones
de los resultados, siempre debe determinarse el flujo neto de efectivo, el cual
se calcula al sumar a la utilidad neta los cargos o créditos a resultados que no
representen ingresos o egresos de efectivo. La depreciación es un cargo a
resultados que no representa un egreso; por ello, se suma a la utilidad neta
para determinar el flujo neto de efectivo.
1
Como parte de los flujos netos de efectivo, deben incluirse todos los gastos de
inversión necesarios para la realización del proyecto, como los incrementos en
el capital neto de trabajo. Es común que en proyectos de expansión pueda
haber gastos por reubicación de maquinaria o líneas de producción, ingresos
por venta de equipo usado o por venta de activos. ¿Cuál es el criterio a seguir
para determinar si tales gastos o ingresos deben incluirse en la valoración del
proyecto? La respuesta es que, si estos gastos o ingresos se dan por la
realización del proyecto, deben incluirse dentro de su valuación.
También surge la duda sobre si debe asignarse un costo por el uso de un

terreno o instalaciones que ya existen; la respuesta es no. Los gastos
incurridos ya no deben incluirse como generados por el proyecto.
Costo de oportunidad o interés imputado
Una vez que se han determinado los flujos netos de efectivo de cada año y los
gastos de inversión necesarios, deben compararse entre sí y calcular si la
inversión hecha se recupera y cuál es el excedente o ganancia que el proyecto
genera. Esta comparación no es sencilla; no deben sumarse únicamente los
ingresos generados en varios años y compararlos con la inversión hecha
inicialmente sin incluir algún costo por el dinero usado.
El dinero invertido siempre debe generar una ganancia o interés, aunque no

provenga de préstamos, pero si proviene de préstamos de bancos u otros
inversionistas, con mayor razón debe hacerlo.
2
Incluso el dinero que se obtiene de los socios actuales o las utilidades internas
de la empresa debe generar un rendimiento, ya que siempre existe la
posibilidad de invertir el dinero no sólo en el proyecto planteado, sino en otro
proyecto de la misma empresa o en alguna inversión bancaria, bursátil u otra
empresa. En la técnica de valor económico agregado (EVA), a esa posibilidad
de tener opciones de inversión variadas se le llama costo de oportunidad o
interés imputado.
El costo de oportunidad es el costo más alto en que se incurre por realizar otra
opción de inversión. Si se puede invertir en “A” con una ganancia del 10 %
anual y se decide invertir en “B”, entonces el costo de oportunidad a
considerar es de 10 %.
Si “B” no genera por lo menos esa ganancia, entonces no se debe invertir en

“B”. Si se obtiene un 3.5 % de rendimiento en “B”, el costo de oportunidad en
que se incurrió fue de 6.5 %, que es la diferencia de ganancia entre ambas
opciones, es decir, lo que se dejó de ganar.
Costo de capital ponderado
Una empresa tiene la posibilidad de acceder a diversas fuentes de

financiamiento para costear un proyecto; por ello, para calcular el costo que se
debe utilizar en la evaluación del proyecto es necesario obtener un promedio
de los costos que tales fuentes le cobran. A este promedio de costos de fuentes
de financiamiento se le llama costo de capital ponderado o WACC (weighted
average cost of capital).
Para la determinación de este costo de capital ponderado, es necesario conocer

cuáles son las fuentes dispuestas a participar en el financiamiento del proyecto
y sus condiciones de contratación. Con base en las condiciones que se
negocien, se calcula el costo de cada fuente procurando hacerlo en tasa
efectiva anual; este punto se analizará con más detalle en el siguiente capítulo.
3
A continuación, se muestra una tabla con el cálculo del costo de capital
ponderado.
Fuente de Monto de % de Costo Costo Costo

financiamiento inversión participación a/ISR d/ISR ponderado
Bancos 5 000 000 25.0 % 9% 5.4 % 1.35 %

Obligaciones 4 000 000 20.0 % 10.50 % 6.3 % 1.26 %
Acciones
comunes 3 500 000 17.5 % 20.0 % 3.50 %
Acciones
preferentes 7 500 000 37.5 % 15.0 % 5.63 %
Total 20 000 000 100 % 11.74 %
En este ejemplo la inflación es cercana a cero, todos los costos están

expresados en tasas efectivas anuales, se trata de tasas reales y existe un
impuesto sobre la renta del 40 %. Por ello, para este ejemplo, la tasa que
servirá como límite de aceptación o rechazo del proyecto será de 11.74 %.
Nota: Para efecto de los flujos de efectivo, al utilizar el método de costo de

capital ponderado o WACC debe tomarse como monto de inversión el valor
total del proyecto, esto es, 20 millones, y no debe disminuirse el costo de
intereses en los estados proyectados, ya que se duplicaría el efecto de
exigencia de recuperación del financiamiento de bancos y obligacionistas. Más
adelante, volverás a ver este concepto con mayor detalle.
Métodos que no consideran el valor del dinero en el tiempo
Algunos métodos de análisis se usan solamente como referencia, ya que no

toman en cuentan el valor del dinero en el tiempo.
• Periodo de recuperación de la inversión (PRI): Este método es muy

utilizado por la facilidad en su cálculo. Se suman los ingresos de cada
año hasta ver el periodo en que se recupera la inversión.
• Tasa promedio de rendimiento contable: Se obtiene un promedio de
las utilidades de cada año y se divide entre la inversión promedio. Este
valor se compara contra la rentabilidad esperada por el accionista.
4
Datos contables de un proyecto de inversión
Flujo neto Flujo de

Periodo Inversión Depreciación Inversión Utilidad de efectivo
años inicial anual neta neta efectivo acumulado
0 40 000 40 000 -40 000 -40 000

1 8000 32 000 3000 11 000 -29 000
2 8000 24 000 4000 12 000 -17 000
3 8000 16 000 5000 13 000 -4000
4 8000 8000 6000 14 000 10 000
5 8000 0 3000 11 000 21 000
Suma 40 000 40 000 120 000 21 000 21 000 42 000

Número
de datos 6 5
promedio 20 000 4200
Con los datos de este ejemplo, se tiene que el PRI es de cuatro años, y la tasa
promedio de rendimiento contable es de 4200/20 000 = 21 %.
Métodos que consideran el valor del dinero en el tiempo
Un concepto muy importante incluido en el análisis de proyectos de inversión

es tomar en cuenta que el dinero tiene un valor en el tiempo. No vale lo mismo
el dinero que se recibe o dispone en el año 1 que en el año 5. Como se
observa en el ejemplo anterior, los 11 000 del año 1 valen más que los del año
5 simplemente porque los 11 000 pesos del año 1 se pueden reinvertir y
generar una ganancia adicional. Los métodos financieros que se usan
principalmente son el valor presente neto (VPN) y la tasa interna de
rendimiento (TIR). No obstante, existen otros que son también muy útiles.
Período de recuperación de la inversión con flujos fescontados (PRIFD)
Este método se basa en el PRI, pero considerando los flujos ya descontados

por la tasa de interés. Siguiendo el mismo ejemplo anterior, se toma como
tasa de descuento el 15 %.
5
Flujo
neto
Periodo de Factor de Flujo neto FND
años efectivo VP descontado acumulado
15 %
0 -40 000 1.0000 -40 000 -40 000
1 11 000 0.8696 9565 -30 435
2 12 000 0.7561 9074 -21 361
3 13 000 0.6575 8548 -12 813
4 14 000 0.5718 8005 -4809
5 11 000 0.4972 5469 660
Suma 21 000 660
Como resultado, se recupera la inversión en el año 5, ya descontando el efecto

de la tasa de interés exigida. El excedente de 660 es el valor presente neto,
que contrasta con 31 000 que aparecen cuando no se toma en cuenta el valor
del dinero en el tiempo.
Valor presente neto
Es el excedente de recursos que se gana después de recuperar la inversión y la

tasa de interés exigida. El valor que se obtiene está en pesos en el momento
cero. La fórmula general es la siguiente:
VPN = ∑ × (1 + )
Donde “fne” es el flujo neto de efectivo, “n” es el período anual e “i” es la tasa
de descuento. Para la aplicación general de este método debe considerarse lo
siguiente:
a) Los flujos netos de efectivo anuales que se utilicen son calculados a

partir de proyecciones donde se consideran los ingresos y egresos, tanto
los de inversión inicial como los de operación y de recuperación o
valores de rescate al final del plazo del proyecto.
b) La tasa de descuento puede obtenerse a partir del costo de capital
ponderado u otra tasa que definan los accionistas, la cual puede ser la
de oportunidad o la del mínimo rendimiento esperado.
c) Los valores de los flujos esperados pueden calcularse con pesos
constantes o corrientes; sin embargo, debe considerarse que al usar
pesos constantes, las tasas de descuento deben ser reales, y al usar
pesos corrientes, deben utilizarse tasas de descuento nominales que
deben incluir la misma tasa de inflación usada en el cálculo de los pesos
corrientes.
6
d) Las tasas de descuento pueden ser diferentes cada año en función del
cálculo que se haga de la inflación o los componentes de financiamiento.
En Excel existe la fórmula de VNA (valor neto actual) o valor presente neto, la
cual efectúa el cálculo, pero no completamente. Para efectuarlo, se debe
hacer en dos etapas:
1. Se ponen los flujos del año 1 en adelante.

2. Se suma el flujo del año cero.
A continuación se muestran los pasos para efectuar el cálculo del valor

presente neto:
1. Se inicia en una hoja de Excel y se buscan las funciones.

2. Se seleccionan la opción “Funciones financieras”.
3. En el listado, buscar VNA (valor neto actual, lo mismo que valor
presente neto).
4. En una fila o columna se colocan los flujos netos de efectivo, tanto los
de egresos como los de ingresos, colocando signos negativos para los
egresos que deban corresponder a cada año, empezando por el año
cero, luego el año 1 y así sucesivamente hasta terminar.
5. Se aplica la función únicamente del año 1 en adelante.
6. Ese resultado es el valor presente a partir del año 1.
7. En la misma fórmula se suma el valor del año cero. Ese resultado
es el valor presente neto.
Ejemplo:
Flujos netos de efectivo por seis años

0 1 2 3 4 5 6
-240 000 30 000 60 000 100 000 150 000 90 000 70 000
Tasa de costo de
capital 15 % Valor presente neto 57 979.02
En los argumentos de la función, se pone en “Tasa” el valor del costo de capital

(15 %); en “Valor 1” se colocan los flujos del año 1 al 6, esto se hace
colocando el cursor en “Valor 1” y marcando los flujos netos de efectivo de los
años 1 al 6; en el cuadro que aparece en la parte superior, donde se observa el
desglose de la fórmula, se suma el valor del año cero. De esta forma, se
obtiene el valor presente neto.
Un error muy común es querer poner en “Valor 1” todos los flujos de

efectivo, desde el año cero hasta el último. ¿Qué sucede si se hace así? Todos
7
los flujos se mueven del año anterior al primer año que se ingresa. Entonces,
el valor presente de todos los flujos se llevará hasta el año -1.
A donde deben llevarse todos los flujos es al año cero; por esta razón, se
dividen los flujos: primero los flujos del año 1 en adelante y después el flujo
del año cero.
Tasa interna de rendimiento
Es la tasa de rendimiento anual que genera el proyecto sobre la inversión de

cada año, considerando saldos insolutos. La fórmula general es a partir de la
fórmula de VPN, donde se busca calcular la tasa de descuento para que el VPN
sea igual a cero.
En Excel, la función utilizada para su cálculo es TIR, la cual se encuentra en

“Funciones financieras”. Para aplicar esa fórmula, se realiza lo siguiente:
1. Usando la misma hoja de Excel y con los mismos datos, se localiza en

las funciones financieras la función de TIR.
2. Dentro de los argumentos de la función, el primero es “Valores”; ahí se
coloca el cursor y se marcan todos los flujos, desde el año cero hasta el
último.
3. La opción “Estimar” se utiliza únicamente para ayudar al cálculo cuando
la función no encuentra un valor cercano.
Flujos netos de efectivo por seis años

0 1 2 3 4 5 6
-240 000 30 000 60 000 100 000 150 000 90 000 70 000
Tasa de costo de
capital 15 % Valor presente neto 57 979.02
Tasa interna de rendimiento

(TIR) 22.3 %
En el cálculo de esta función, no se utiliza la tasa de costo de capital. A

diferencia del cálculo de VPN, para calcular TIR se utilizan todos los flujos
desde el año cero hasta el último.
Valor anual neto equivalente o pago anual
Es una aplicación del VPN pero, en lugar de tener los valores en el momento
cero, su valor es anual; se puede decir que el VANE es la anualidad del VPN.
Su aplicación es muy importante en proyectos donde se desea calcular el valor
de un boleto aéreo, la tarifa de un viaje en transporte público, tarifa de energía
8
eléctrica por kilowatt/hora, etcétera. En Excel no existe una función exclusiva
para su cálculo. Más adelante se verá un ejemplo.
Índice de rendimiento a valor presente
Se obtiene dividiendo el valor presente de los ingresos entre el valor presente

de los egresos (IR = VPI/VPE). A este método también se le conoce como
índice beneficio/costo o cost/benefit analysis.
Su aplicación se da en la clasificación de proyectos de inversión; el valor que

obtenga el mayor índice es el que genera mayor rentabilidad por cada peso
invertido a valor presente. Más adelante se verá un ejemplo.
Análisis de proyectos apalancados
Cuando se tienen proyectos que se han financiado con un fuerte

apalancamiento, cercanos o mayores al 50 %, en lugar del costo de capital
ponderado es posible utilizar únicamente el costo de accionistas; sin embargo,
si se opta por hacerlo de esta manera, se deben ajustar algunos flujos de pago
de intereses. Más adelante se verá un ejemplo.
Análisis de proyectos con inflación
Cuando se proyectan cifras de los ingresos y egresos futuros, es posible o no

considerar los valores de la inflación anual futura. Si se decide no usar la
inflación, entonces las tasas serán reales. Se verá un ejemplo más adelante.
Ejemplos varios
Evaluación de un proyecto usando costo de capital ponderado (CCP)
Una empresa invertirá para un proyecto 40 000 000 de pesos en la compra de

maquinaria y equipo industrial cuya depreciación es a 10 años y 10 000 000 de
pesos en capital de trabajo; se estima obtener ingresos por un plazo de 10
años. Los flujos de operación (EBITDA) son de 8 000 000 por los años 1 a 3;
18 000 000 por los años 4 al 8; 15 000 000 para el año 9, y 13 000 000 más
la recuperación de 4 000 000 por la venta de activos fijos para el año 10. La
tasa de ISR es del 40 %; los bancos otorgan un financiamiento por 18 000 000
al 10 % anual real, con obligaciones de 10 000 000 a una tasa del 9 % anual
real y los accionistas aportan 22 000 000 al 18 % anual neto después de ISR.
9
Datos generales
Depreciación Valor
Inversión Monto Plazo anual final
Maquinaria 40 000 10 4000 3500
Capital de
trabajo 10 000 10 0 12 500
Ingresos de operación
Año 1a3 4a8 9 10
EBITDA 8000 18 000 15 000 13 000

Fuentes Costo
Monto Participación a/ISR d/ISR Ponderado
Bancos 18 000 0.36 10 % 6.0 % 2.16 %
Obligaciones 10 000 0.20 9% 5.4 % 1.08 %
Accionistas 22 000 0.44 18.0 % 7.92 %
Total 50 000 1.00 11.16 %
10
Flujos en miles de pesos
Flujos de efectivo y su valuación con VPN, TIR, PRIFD constantes
Año 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
EBITDA 8000 8000 8000 18 000 18 000 18 000 18 000 18 000 15 000 13 000
Depreciación -4000 -4000 -4000 -4000 -4000 -4000 -4000 -4000 -4000 -4000
EBIT 4000 4000 4000 14 000 14 000 14 000 14 000 14 000 11 000 9000
Intereses 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
V. rescate AF 3500
Ganancia CT 2500
Ut a/ISR 4000 4000 4000 14 000 14 000 14 000 14 000 14 000 11 000 15 000
ISR 40 % 1600 1600 1600 5600 5600 5600 5600 5600 4400 6000
Ut neta 2400 2400 2400 8400 8400 8400 8400 8400 6600 9000
Depreciación 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000
FNE 6400 6400 6400 12 400 12 400 12 400 12 400 12 400 10 600 13 000
Maquinaria -40 000
C. trabajo -10 000 10 000
Flujo final -50 000 6400 6400 6400 12 400 12 400 12 400 12 400 12 400 10 600 23 000
Factor de VP 1.0000 0.8996 0.8093 0.7280 0.6549 0.5892 0.5300 0.4768 0.4290 0.3859 0.3471
FF
descontado -50 000 5757 5179 4659 8121 7306 6572 5913 5319 4090 7984
FFD
acumulado -50 000 -44 243 -39 063 -34 404 -26 282 -18 976 -12 404 -6491 -1172 2918 10 903
CCP 11.16 % PRIFD año 9 VPN 10 903 TIR 15.3 %
11
El VPN significa que el proyecto recupera la inversión de 50 000, paga la tasa
esperada de CCP de 11.16 % y genera un excedente de 10 903 miles de pesos
valuados al presente año cero.
La TIR es de 15.3 % de rendimiento anual, superior al 11.16 % exigido; dicho

rendimiento es sobre saldos insolutos.
• Notas explicativas
Se comienza con los flujos de efectivo operacionales o EBITDA, aunque en

otros casos se puede empezar con ventas netas, etcétera. No se incluyen
intereses como gasto, ya que al exigir que se recupere la totalidad de la
inversión a una tasa de CCP, en esta última ya se incluyen los intereses.
Respecto al valor de recuperación, se debe dividir dicha cantidad en dos

partes: la primera, aquélla que representa una ganancia sujeta al pago de ISR;
la segunda, aquélla que no debe pagar ISR al ser recuperación de activos.
Esto se muestra en la cuenta de activos fijos y capital de trabajo.
En la parte siguiente a la utilidad neta, se colocan aquellos conceptos que no

pagan ISR, como inversiones en activos fijos o capital de trabajo.
En Excel, el cálculo de valor presente neto se denomina valor neto actual. Al

colocar las cifras, se incluyen únicamente los flujos a partir del año 1. El año
cero, el cual normalmente corresponde a inversiones, se coloca después como
complemento del cálculo. La razón es que Excel mueve todos los flujos al año
cero; por ello, si se pusiera el flujo del año cero, entonces se moverían todos
los valores al año -1.
En Excel, para calcular TIR se colocan todos los valores desde el año cero
hasta el último año. Al calcular el flujo final descontado acumulado en el último
año, el resultado corresponde al VPN.
Usando los mismos datos, se presentan las cifras mediante la metodología de

evaluación marginal sólo accionistas.
En este caso, se debe considerar como inversión a recuperar únicamente la

realizada por los accionistas. Se debe conocer el plazo de los créditos y hacer
tablas de amortización para conocer cuándo y cuánto se debe pagar cada año,
tanto de intereses como de capital.
12
Los datos complementarios relativos a los créditos son los siguientes:
Condiciones de la contratación de los préstamos de bancos y obligaciones

%
Monto Plazo Plazo de Plazo de intereses Forma de
final años los pagos gracia años amortización
Bancos 18 000 7 Trimestral 2 10 % Pagos iguales
Amortización
Obligaciones 10 000 8 Trimestral 4 9% igual
Nota: El plazo de gracia es sólo de capital, el interés se paga cada período.
Tabla amortización crédito bancos

Pago o Acumulación
Período Capital Intereses PMT Amort. Capital anual
inicial 2.50 % 1155 capital final Intereses Capital
1 18 000 450 450 0 18 000
2 18 000 450 450 0 18 000
3 18 000 450 450 0 18 000
4 18 000 450 450 0 18 000 1800 0
5 18 000 450 450 0 18 000
6 18 000 450 450 0 18 000
7 18 000 450 450 0 18 000
8 18 000 450 450 0 18 000 1800 0
9 18 000 450 1155 705 17 295
10 17 295 432 1155 722 16 573
11 16 573 414 1155 740 15 833
12 15 833 396 1155 759 15 074 1693 2926
13 15 074 377 1155 778 14 296
14 14 296 357 1155 797 13 499
15 13 499 337 1155 817 12 682
16 12 682 317 1155 838 11 844 1389 3230
17 11 844 296 1155 859 10 986
18 10 986 275 1155 880 10 106
19 10 106 253 1155 902 9204
20 9204 230 1155 925 8279 1053 3565
21 8279 207 1155 948 7331
22 7331 183 1155 971 6360
23 6360 159 1155 996 5364
24 5364 134 1155 1021 4344 683 3935
25 4344 109 1155 1046 3298
26 3298 82 1155 1072 2225
13
27 2225 56 1155 1099 1126
28 1126 28 1155 1126 0 275 4344
8693 18 000 8693 18 000
Tabla amortización crédito obligaciones

Acumulación
Período Capital Intereses Amort. Pago Capital anual
inicial 2.25 % capital final Intereses Capital
1 10 000 225 0 225 10 000
2 10 000 225 0 225 10 000
3 10 000 225 0 225 10 000
4 10 000 225 0 225 10 000 900 0
5 10 000 225 0 225 10 000
6 10 000 225 0 225 10 000
7 10 000 225 0 225 10 000
8 10 000 225 0 225 10 000 900 0
9 10 000 225 0 225 10 000
10 10 000 225 0 225 10 000
11 10 000 225 0 225 10 000
12 10 000 225 0 225 10 000 900 0
13 10 000 225 0 225 10 000
14 10 000 225 0 225 10 000
15 10 000 225 0 225 10 000
16 10 000 225 0 225 10 000 900 0
17 10 000 225 625 850 9375
18 9375 211 625 836 8750
19 8750 197 625 822 8125
20 8125 183 625 808 7500 816 2500
21 7500 169 625 794 6875
22 6875 155 625 780 6250
23 6250 141 625 766 5625
24 5625 127 625 752 5000 591 2500
25 5000 113 625 738 4375
26 4375 98 625 723 3750
27 3750 84 625 709 3125
28 3125 70 625 695 2500 366 2500
29 2500 56 625 681 1875
30 1875 42 625 667 1250
31 1250 28 625 653 625
32 625 14 625 639 0 141 2500
14
5513 10 000 5513 10 000
15
Flujos en miles de pesos
Flujos de efectivo y su valuación con VPN, TIR, PRIFD
constantes
Evaluación marginal sólo accionistas
Año 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
EBITDA 8000 8000 8000 18 000 18 000 18 000 18 000 18 000 15 000 13 000
Depreciación -4000 -4000 -4000 -4000 -4000 -4000 -4000 -4000 -4000 -4000
EBIT 4000 4000 4000 14 000 14 000 14 000 14 000 14 000 11 000 9000
Int. bancos 1800 1800 1693 1389 1053 683 275 0 0 0
Int.
obligaciones 900 900 900 900 816 591 366 141 0 0
V. rescate AF 3500
Ganancia CT 2500
Ut a/ISR 1300 1300 1407 11 711 12 131 12 726 13 360 13 859 11 000 15 000
ISR 40 % 520 520 563 4684 4852 5090 5344 5544 4400 6000
Ut neta 780 780 844 7027 7279 7636 8016 8316 6600 9000
Depreciación 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000
FNE 4780 4780 4844 11 027 11 279 11 636 12 016 12 316 10 600 13 000
Maquinaria -40 000
C. trabajo -10 000 10 000
Bancos 18 000 0 0 2926 3230 3565 3935 4344 0 0 0
Obligaciones 10 000 0 0 0 0 2500 2500 2500 2500 0 0
Flujo final -22 000 4780 4780 1918 7797 5213 5200 5172 9816 10 600 23 000
Factor de VP 1.0000 0.8475 0.7182 0.6086 0.5158 0.4371 0.3704 0.3139 0.2660 0.2255 0.1911
FF descontado -22 000 4051 3433 1168 4022 2279 1926 1624 2611 2390 4394
FFD acumulado -22 000 -17 949 -14 516 -13 349 -9327 -7048 -5122 -3498 -887 1503 5897
CC Accs. 18.00 % PRIFD año 9 VPN 5897 TIR 23.5 %
16
El VPN significa que el proyecto recupera la inversión del accionista por 22 000
pesos, paga la tasa esperada de CC exigida por el accionista de 18 % y genera
un excedente de 5897 miles de pesos, valuados al presente año cero.
La TIR es de 23.5 % de rendimiento anual, superior al 18 % exigido; dicho

rendimiento es sobre saldos insolutos.
La metodología de evaluación marginal sólo accionistas muestra en sus cifras

el pago que la empresa debe hacer a sus acreedores, bancos y obligacionistas.
Esta presentación es la preferida por los acreedores.
Ese pago debe dividirse en dos: intereses deducibles de ISR y capital no

deducible. Por esta razón, el abono a capital se pone abajo, después de
calcular la utilidad neta. Esta metodología considera el plazo de los créditos,
que vencen en siete y ocho años.
El CCP considera que los créditos duran por todo el plazo del proyecto, aunque
sólo sean por siete y ocho años. Esta característica puede aceptarse al ser
posible pensar que la empresa, antes de iniciar con el proyecto, ha planeado y
determinado su estructura de capital óptima y, por lo tanto, su CCP ideal.
Por lo tanto, al momento de vencer los créditos, estará ya negociando con

otras fuentes de financiamiento para mantener la misma estructura de capital
óptima que planeó.
Ejemplo de la aplicación de estas metodologías considerando inflación
Se tiene un proyecto que se evaluará con datos en pesos constantes, con

inflación variable e inflación constante.
Datos generales de un proyecto de inversión

Monto Depreciación Plazo años Valor final
Activos
fijos 20 000 20 % 5 1800
Capital
de
trabajo 6000 7200
Año 1 2 3 4 5
Inflación anual 8% 10 % 15 % 20 % 25 %
EBITDA en pesos 12 000 15 000 20 000 22 000 25 000
17
constantes
ISR 40 %
Financiamiento de accionistas 30 000
Rendimiento
esperado 20 % d/ISR
Datos en pesos constantes

Año 0 1 2 3 4 5
% Inflación 8% 10 % 15 % 20 % 25 %
Índice
1 1.0800 1.1000 1.1500 1.2000 1.2500
anual
Índice acumulado 1 1.08 1.188 1.3662 1.63944 2.0493
EBITDA constantes 12 000 15 000 20 000 22 000 25 000

Depreciación
4000 4000 4000 4000 4000
constante
EBITDA constantes 8000 11 000 16 000 18 000 21 000
Ganancia venta
activos fijos 3000
Utilidad
8000 11 000 16 000 18 000 24 000
gravable
ISR 40 % 3200 4400 6400 7200 9600
Utilidad
neta 4800 6600 9600 10 800 14 400
4000 4000 4000 4000 4000

Depreciación
Flujo neto de efectivo 8800 10 600 13 600 14 800 18 400
Inversión activos fijos -20 000
Inversión capital
trabajo -6000 6000
Flujo final -26 000 8800 10 600 13 600 14 800 24 400
Índice VP 20 % 1 0.83333 0.69444 0.57870 0.48225 0.40188

Flujo final descontado -26 000 7333 7361 7870 7137 9806
Flujo final descontado
acumulado -26 000 -18 667 -11 306 -3435 3702 13 508
VPN 20 % 13 508 TIR 38.14 % PRIFD 4
18
Datos en pesos corrientes con tasas de inflaciones anuales variables
0 1 2 3 4 5
% inflación 8% 10 % 15 % 20 % 25 %
Índice anual 1 1.0800 1.1000 1.1500 1.2000 1.2500
EBITDA pesos
corrientes 12 960 17 820 27 324 36 068 51 233
Depreciación pesos
corrientes 4320 4752 5465 6558 8197
EBITDA pesos
corrientes 8640 13 068 21 859 29 510 43 035
Ganancia venta activos
fijos pesos constantes 6148
Utilidad
gravable 8640 13 068 21 859 29 510 49 183
ISR 40 % 3456 5227 8744 11 804 19 673
Utilidad neta 5184 7841 13 116 17 706 29 510
Depreciación 4320 4752 5465 6558 8197

Inversión capital
trabajo -6000 12 296
Flujo final -26 000 9504 12 593 18 580 24 264 50 003
Índice VP 1 0.77160 0.58455 0.42359 0.29416 0.19610

acumulado -26 000 -18 667 -11 306 -3435 3702 13 508
VPN 13 508 TIR 55.32 % PRIFD 4
19
Datos en pesos corrientes con tasas de inflación fijas
0 1 2 3 4 5
% inflación 8% 8% 8% 8% 8%
Índice anual 1 1.0800 1.0800 1.0800 1.0800 1.0800
EBITDA pesos
corrientes 12 960 17 496 25 194 29 931 36 733
Depreciación pesos
corrientes 4320 4666 5039 5442 5877
EBITDA pesos
corrientes 8640 12 830 20 155 24 489 30 856
Ganancia venta activos
fijos pesos constantes 4408
Utilidad
gravable 8640 12 830 20 155 24 489 35 264
ISR 40 % 3456 5132 8062 9796 14 106
Utilidad neta 5184 7698 12 093 14 693 21 158
Depreciación 4320 4666 5039 5442 5877

Inversión capital de
trabajo -6000 8816
Flujo final -26 000 9504 12 364 17 132 20 135 35 852
Índice VP 1 0.77160 0.59537 0.45939 0.35447 0.27351

acumulado -26 000 -18 667 -11 306 -3435 3702 13 508
VPN 13 508 TIR 49.19 % PRIFD 4
CC Accs. 29.60 % 1.4919

TIR = - 1 x 100 = 38.14 %
1.08
20
Se puede observar que, en cualquier metodología, el VPN es el mismo: 13 508

pesos. Esto se debe a que los flujos previamente multiplicados por los índices
de inflación se descuentan con la tasa exigida incrementada por los mismos
índices de inflación.
Además de la razón matemática de esa igualdad en el valor presente neto,

debemos recordar que el concepto de VPN es que dicha cifra es el excedente
obtenido hoy, valuado en el año cero, después de recuperar la inversión y la
tasa mínima exigida.
La TIR no es la misma, ya que se ve incrementada por las inflaciones; sin

embargo, en el caso de tasas de inflación iguales por cada año, al calcular la
tasa remanente entre la TIR (49.19 %) y la de inflación igual (8 %), se obtiene
la misma TIR (38.14 %) del método de pesos constantes.
Para obtener los índices de la tasa de descuento con inflaciones anuales

variables, se toma el índice de la tasa de costo de accionistas y se incrementa
por la inflación de ese periodo.
La principal denostación de estos métodos es que no se sabe con certeza la

inflación que habrá en los años futuros.
Es necesario asegurarse de que, al aplicar el método de pesos constantes, se

utilicen tasas reales, tanto del rendimiento esperado como de interés de los
préstamos.
Cuando se mantienen en una economía tasas de inflación bajas (< 5 %), se

hace caso omiso de esta advertencia. El error puede ser mínimo al no
incrementar los flujos de efectivo con dicha tasa de inflación y considerar las
tasas nominales, que implícitamente tienen incluida la inflación del año.
Ejemplos de valor anual neto equivalente
• Ejemplo 1
Una empresa desea participar en una convocatoria que hará el gobierno de una
ciudad, en la cual se licitará el servicio de transporte público. El gobierno
concesionará al ganador por un plazo de 10 años, con la posibilidad de
renovarlo por 10 años más. La empresa ganadora deberá absorber todos los
costos: infraestructura vial, compra de autobuses, mantenimiento de vehículos
y estaciones, pago de salarios a empleados administrativos y choferes. Los
ingresos que se pudieran tener por publicidad serán destinados en un 50 % al
gobierno y en un 50 % a la empresa.
21
La empresa debe entrar a la licitación proponiendo un precio por boleto. Los
principales datos son los siguientes:
Licitación de servicio de transporte público
Costos iniciales
Costos de infraestructura
20.0 Millones Una vez
vial
Equipamiento de
12.0 Millones Una vez
comunicaciones
Costo de 20 autobuses 40.0 Millones Una vez
Costos de operación
Combustibles y lubricantes 0.3 Millones Mensuales
Mantenimiento trimestral 0.5 Millones Trimestral
Sueldos y salarios al
0.4 Millones Mensuales
personal
Seguros y fianzas 0.4 Millones Anuales
Otros datos
Pasajeros que se atenderán 10 000 Pasajeros Diarios
Número de días/mes con
25 Días Al mes
ese volumen
% de rendimiento mínima
esperada antes de ISR 1.20 % Efectiva Mensual
La solución a este problema es traer todo a valor presente, pero como se

tienen pagos a diferente plazo, se necesita conocer la tasa efectiva de ese
plazo.
Cálculo de tasa cuando cambia el plazo
Nueva tasa = ((1 + in) ^ (m/n) - 1) x 100
Tasa Plazo Plazo Tasa

inicial inicial final final
meses meses
1.20 % 1 3 3.64 %
1.20 % 1 12 15.39 %
22
Cálculo de valor presente en plazo de 10 años
Conceptos N I VA Pago
Costos iniciales 72.00
Gastos mensuales 120 1.20 % 44.39 0.7
Ingresos
120 1.20 % -3.17 0.05
mensuales
Gastos trimestrales 40 3.64 % 10.44 0.5
Gastos anuales
10 15.39 % 2.28 0.4
(inicio)
Suma de VP en
125 949 147
pesos
Pasajeros
mensuales 120 1.20 % 31 709 695 500 000
Precio por boleto

Suma de VP 125 949 147
3.971944411
VP de pasajeros 31 709 695
El precio a licitar será de 3.97 pesos por boleto, el cual deberá ajustarse por el
índice de inflación anual. Con este precio, se asegura recuperar todas las
inversiones y gastos.
A continuación, se presenta una tabla de ingresos y egresos mensuales; en

ella, se observa que en el precio por boleto se recupera la totalidad de la
inversión a una tasa del 1.20 % mensual.
Al final, el saldo es cero; esto significa que exactamente con ese valor del
boleto se recupera toda la inversión inicial y los gastos de operación a la tasa
del 1.2 % mensual. Si el boleto se cobrara más caro, recuperaría más de su
inversión.
23
Capital Intereses Capital Ingresos Egresos Capital
Meses
inicial 1.20 % intermedio final
0 -72 400 000 -72 400 000

1 -72 400 000 -868 800 -73 268 800 2 035 972 -700 000 -71 932 828
2 -71 932 828 -863 194 -72 796 022 2 035 972 -700 000 -71 460 050
3 -71 460 050 -857 521 -72 317 570 2 035 972 -1 200 000 -71 481 598
4 -71 481 598 -857 779 -72 339 377 2 035 972 -700 000 -71 003 405
5 -71 003 405 -852 041 -71 855 446 2 035 972 -700 000 -70 519 474
6 -70 519 474 -846 234 -71 365 707 2 035 972 -1 200 000 -70 529 735
7 -70 529 735 -846 357 -71 376 092 2 035 972 -700 000 -70 040 120
8 -70 040 120 -840 481 -70 880 601 2 035 972 -700 000 -69 544 629
9 -69 544 629 -834 536 -70 379 164 2 035 972 -1 200 000 -69 543 192
10 -69 543 192 -834 518 -70 377 711 2 035 972 -700 000 -69 041 738
11 -69 041 738 -828 501 -69 870 239 2 035 972 -700 000 -68 534 267
12 -68 534 267 -822 411 -69 356 678 2 035 972 -1 600 000 -68 920 706
13 -68 920 706 -827 048 -69 747 754 2 035 972 -700 000 -68 411 782
14 -68 411 782 -820 941 -69 232 724 2 035 972 -700 000 -67 896 751
15 -67 896 751 -814 761 -68 711 512 2 035 972 -1 200 000 -67 875 540
16 -67 875 540 -814 506 -68 690 047 2 035 972 -700 000 -67 354 074
17 -67 354 074 -808 249 -68 162 323 2 035 972 -700 000 -66 826 351
18 -66 826 351 -801 916 -67 628 267 2 035 972 -1 200 000 -66 792 295
19 -66 792 295 -801 508 -67 593 803 2 035 972 -700 000 -66 257 831
20 -66 257 831 -795 094 -67 052 924 2 035 972 -700 000 -65 716 952
21 -65 716,952 -788 603 -66 505 556 2 035 972 -1 200 000 -65 669 583
22 -65 669 583 -788 035 -66 457 619 2 035 972 -700 000 -65 121 646
23 -65 121 646 -781 460 -65 903 106 2 035 972 -700 000 -64 567 134
24 -64 567 134 -774 806 -65 341 939 2 035 972 -1 600 000 -64 905 967
25 -64 905 967 -778 872 -65 684 839 2 035 972 -700 000 -64 348 867
26 -64 348 867 -772 186 -65 121 053 2 035 972 -700 000 -63 785 081
27 -63 785 081 -765 421 -64 550 502 2 035 972 -1 200 000 -63 714 530
28 -63 714 530 -764 574 -64 479 104 2 035 972 -700 000 -63 143 132
29 -63 143 132 -757 718 -63 900 849 2 035 972 -700 000 -62 564 877
30 -62 564 877 -750 779 -63 315,656 2 035 972 -1 200 000 -62 479 683
31 -62 479 683 -749 756 -63 229 440 2 035 972 -700 000 -61 893 467
32 -61 893 467 -742 722 -62 636 189 2 035 972 -700 000 -61 300 217
33 -61 300 217 -735 603 -62 035 819 2 035 972 -1 200 000 -61 199 847
34 -61 199 847 -734 398 -61 934 245 2 035 972 -700 000 -60 598 273
35 -60 598 273 -727 179 -61 325 452 2 035 972 -700 000 -59 989 480
36 -59 989 480 -719 874 -60 709 354 2 035 972 -1 600 000 -60 273 382
37 -60 273 382 -723 281 -60 996 662 2 035 972 -700 000 -59 660 690
38 -59 660 690 -715 928 -60 376 618 2 035 972 -700 000 -59 040 646
24
39 -59 040 646 -708 488 -59 749 134 2 035 972 -1 200 000 -58 913 162
40 -58 913 162 -706 958 -59 620 120 2 035 972 -700 000 -58 284 148
41 -58 284 148 -699 410 -58 983 557 2 035 972 -700 000 -57 647 585
42 -57 647 585 -691 771 -58 339 356 2 035 972 -1 200 000 -57 503 384
43 -57 503 384 -690 041 -58 193 425 2 035 972 -700 000 -56 857 452
44 -56 857 452 -682 289 -57 539 742 2 035 972 -700 000 -56 203 770
45 -56 203 770 -674 445 -56 878 215 2 035 972 -1 200 000 -56 042 243
46 -56 042 243 -672 507 -56 714 750 2 035 972 -700 000 -55 378 777
47 -55 378 777 -664 545 -56 043 323 2 035 972 -700 000 -54 707 350
48 -54 707 350 -656 488 -55 363 839 2 035 972 -1 600 000 -54 927 866
49 -54 927 866 -659 134 -55 587 001 2 035 972 -700 000 -54 251 029
50 -54 251 029 -651 012 -54 902 041 2 035 972 -700 000 -53 566 069
51 -53 566 069 -642 793 -54 208 862 2 035 972 -1 200 000 -53 372 889
52 -53 372 889 -640 475 -54 013 364 2 035 972 -700 000 -52 677 392
53 -52 677 392 -632 129 -53 309 521 2 035 972 -700 000 -51 973 548
54 -51 973 548 -623 683 -52 597 231 2 035 972 -1 200 000 -51 761 259
55 -51 761 259 -621 135 -52 382 394 2 035 972 -700 000 -51 046 422
56 -51 046 422 -612 557 -51 658 979 2 035 972 -700 000 -50 323 006
57 -50 323 006 -603 876 -50 926 883 2 035 972 -1 200 000 -50 090 910
58 -50 090 910 -601 091 -50 692 001 2 035 972 -700 000 -49 356 029
59 -49 356 029 -592 272 -49 948 301 2 035 972 -700 000 -48 612 329
60 -48 612 329 -583 348 -49 195 677 2 035 972 -1 600 000 -48 759 705
61 -48 759 705 -585 116 -49 344 821 2 035 972 -700 000 -48 008 849
62 -48 008 849 -576 106 -48 584 955 2 035 972 -700 000 -47 248 983
63 -47 248 983 -566 988 -47 815 971 2 035 972 -1 200 000 -46 979 999
64 -46 979 999 -563 760 -47 543 759 2 035 972 -700 000 -46 207 787
65 -46 207 787 -554 493 -46 762 280 2 035 972 -700 000 -45 426 308
66 -45 426 308 -545 116 -45 971 424 2 035 972 -1 200 000 -45 135 451
67 -45 135 451 -541 625 -45 677 077 2 035 972 -700 000 -44 341 105
68 -44 341 105 -532 093 -44 873 198 2 035 972 -700 000 -43 537 226
69 -43 537 226 -522 447 -44 059 672 2 035 972 -1 200 000 -43 223 700
70 -43 223 700 -518 684 -43 742 384 2 035 972 -700 000 -42 406 412
71 -42 406 412 -508 877 -42 915 289 2 035 972 -700 000 -41 579 317
72 -41 579 317 -498 952 -42 078 269 2 035 972 -1 600 000 -41 642 297
73 -41 642 297 -499 708 -42 142 004 2 035 972 -700 000 -40 806 032
74 -40 806 032 -489 672 -41 295 704 2 035 972 -700 000 -39 959 732
75 -39 959 732 -479 517 -40 439 249 2 035 972 -1 200 000 -39 603 277
76 -39 603 277 -475 239 -40 078 516 2 035 972 -700 000 -38 742 544
77 -38 742 544 -464 911 -39 207 454 2 035 972 -700 000 -37 871 482
78 -37 871 482 -454 458 -38 325 940 2 035 972 -1 200 000 -37 489 968
79 -37 489 968 -449 880 -37 939 847 2 035 972 -700 000 -36 603 875
80 -36 603 875 -439 247 -37 043 122 2 035 972 -700 000 -35 707 149
25
81 -35 707 149 -428 486 -36 135 635 2 035 972 -1 200 000 -35 299 663
82 -35 299 663 -423 596 -35 723 259 2 035 972 -700 000 -34 387 287
83 -34 387 287 -412 647 -34 799 934 2 035 972 -700 000 -33 463 962
84 -33 463 962 -401 568 -33 865 530 2 035 972 -1 600 000 -33 429 557
85 -33 429 557 -401 155 -33 830 712 2 035 972 -700 000 -32 494 740
86 -32 494 740 -389 937 -32 884 677 2 035 972 -700 000 -31 548 704
87 -31 548 704 -378 584 -31 927 289 2 035 972 -1 200 000 -31 091 317
88 -31 091 317 -373 096 -31 464 413 2 035 972 -700 000 -30 128 440
89 -30 128 440 -361 541 -30 489 982 2 035 972 -700 000 -29 154 009
90 -29 154 009 -349 848 -29 503 858 2 035 972 -1 200 000 -28 667 885
91 -28 667 885 -344 015 -29 011 900 2 035 972 -700 000 -27 675 928
92 -27 675 928 -332 111 -28 008 039 2 035 972 -700 000 -26 672 067
93 -26 672 067 -320 065 -26 992 131 2 035 972 -1 200 000 -26 156 159
94 -26 156 159 -313 874 -26 470 033 2 035 972 -700 000 -25 134 061
95 -25 134 061 -301 609 -25 435 670 2 035 972 -700 000 -24 099 697
96 -24 099 697 -289 196 -24 388 894 2 035 972 -1 600 000 -23 952 922
97 -23 952 922 -287 435 -24 240 357 2 035 972 -700 000 -22 904 385
98 -22 904 385 -274 853 -23 179 237 2 035 972 -700 000 -21 843 265
99 -21 843 265 -262 119 -22 105 384 2 035 972 -1 200 000 -21 269 412
100 -21 269 412 -255 233 -21 524 645 2 035 972 -700 000 -20 188 673
101 -20 188 673 -242 264 -20 430 937 2 035 972 -700 000 -19 094 964
102 -19 094 964 -229 140 -19 324 104 2 035 972 -1 200 000 -18 488 132
103 -18 488 132 -221 858 -18 709 989 2 035 972 -700 000 -17 374 017
104 -17 374 017 -208 488 -17 582 505 2 035 972 -700 000 -16 246 533
105 -16 246 533 -194 958 -16 441 492 2 035 972 -1 200 000 -15 605 519
106 -15 605 519 -187 266 -15 792 786 2 035 972 -700 000 -14 456 813
107 -14 456 813 -173 482 -14 630 295 2 035 972 -700 000 -13 294 323
108 -13 294 323 -159 532 -13 453 855 2 035 972 -1 600 000 -13 017 883
109 -13 017 883 -156 215 -13 174 097 2 035 972 -700 000 -11 838 125
110 -11 838 125 -142 058 -11 980 183 2 035 972 -700 000 -10 644 210
111 -10 644 210 -127 731 -10 771 941 2 035 972 -1 200 000 -9 935 969
112 -9 935 969 -119 232 -10 055 200 2 035 972 -700 000 -8 719 228
113 -8 719 228 -104 631 -8 823 859 2 035 972 -700 000 -7 487 887
114 -7 487 887 -89 855 -7 577 741 2 035 972 -1 200 000 -6 741 769
115 -6 741 769 -80 901 -6 822 670 2 035 972 -700 000 -5 486 698
116 -5 486 698 -65 840 -5 552 538 2 035 972 -700 000 -4 216 566
117 -4 216 566 -50 599 -4 267 165 2 035 972 -1 200 000 -3 431 193
118 -3 431 193 -41 174 -3 472 367 2 035 972 -700 000 -2 136 395
119 -2 136 395 -25 637 -2 162 032 2 035 972 -700 000 -826 059
120 -826 059 -9913 -835 972 2 035 972 -1 200 000 0
26
• Ejemplo 2
Una empresa debe invertir en equipos de aire acondicionado en toda su planta

y oficinas. Le presentan tres cotizaciones con diferentes valores y tiempos de
vida:
a) Costo de 10 000 000 de pesos con duración de ocho años

b) Costo de 8 000 000 de pesos con duración de seis años
c) Costo de 6 000 000 de pesos con duración de cuatro años
¿Cuál le conviene adquirir si sus tasas de costo de capital fueran del 20 % o

del 8%?
La respuesta es llevar a costo anual (pago) primero con la tasa del 20 % y

después con la tasa del 10 %.
Cálculo del costo anual (pago)
N I VA Pago
Equipos Selección
A 8 20 % 10 -2.61
B 6 20 % 8 -2.41
C 4 20 % 6 -2.32 xx
A 8 5% 10 -1.55 xx
B 6 5% 8 -1.58
C 4 5% 6 -1.69
De esta manera, lo que se hace es llevar a costo anual el valor del equipo. Con
la tasa del 20 %, el equipo con menor costo es “C”. Con la tasa del 5 %, el
equipo con menor costo es “A”. Al convertir la decisión en costo anual, se
eliminan las diferencias de plazo.
Otras aplicaciones de esta metodología son para inversiones donde se deben

comprar equipos de diferente plazo que forman parte de un mismo complejo,
por ejemplo, una refinería.
27
Ejemplo de índice de rendimiento a valor presente
Una empresa tiene en sus opciones de inversión cuatro proyectos y un monto

limitado a invertir, que es de 60 millones. ¿En cuál o cuáles debe invertir?
Monto a
Invertir
Proyecto millones VPN IRVP
A 20 10 1.5
B 30 12 1.4
C 60 18 1.3
D 10 6 1.6
La solución es aquélla donde se maximice el valor presente neto; por ello, si

elige la de mayor valor presente neto, se tomaría “C”, pero se está invirtiendo
en un proyecto con un índice de rentabilidad de 1.3. De esta manera, si los
proyectos no son excluyentes, la mejor combinación sería hacer “A”, “B” y “D”.
Esto sumaría una inversión de 60 millones y un valor presente total
equivalente a 28 millones.
28
Material básico
Unidad 5. Financiamiento a Mediano y Largo Plazo y su

Costo
Financiamiento bancario
El financiamiento a mediano y largo plazo tiene como finalidad financiar

también inversiones de largo plazo, como ya se vio en el capítulo 2. Lo que
sigue a continuación es analizar la manera de determinar el costo de los
créditos que una empresa obtiene considerando las diversas condiciones que le
piden cumplir.
Costo efectivo de préstamo bancario con un solo pago
A continuación, se muestra un ejemplo de un préstamo bancario a través de

un pagaré, el cual se paga en una única fecha.
Un banco otorga un préstamo por 2 800 000 pesos a una tasa del 12 % anual,
a un plazo de tres meses. ¿Cuánto debe pagarse? Al aplicar la fórmula de
interés, se tiene como resultado 2 800 00 pesos de capital más 84 000 de
intereses.
El costo del crédito con un solo pago se determina con la siguiente fórmula:
Costo de préstamo bancario (un solo pago) = total de costos y

gastos/cantidad neta disponible
1
Costo de préstamo bancario = 84 000/2 800 000 = 0.03 o 3 % efectivo en 90
días
Costo nominal = costo efectivo/plazo en días x 360 = 3/90 x 360 = 12 % de

tasa nominal
Costo efectivo anual = [(1 + costo efectivo) ^ (plazo meta/plazo inicial) - 1] x

100
Costo efectivo anual = [(1 + 003) ^ (360/90) - 1] X 100 = 12. 55 % efectivo

anual.
En lugar de pagar los intereses al final, el banco pide que se le paguen por
adelantado.
Costo de préstamo bancario = total de costos y gastos/cantidad neta

disponible
Costo de préstamo bancario = 84 000/(2 800 000 – 84 000) = 3.09278 %

efectivo en 90 días
Costo nominal = 3.09278/90 x 360 = 12.37 % nominal
Costo efectivo anual = [(1.0309278 ^ 4) - 1] x 100 = 12.9569 %

efectivo anual
Además de las anteriores condiciones el banco cobra un 1 % de comisión de

apertura.
Costo de préstamo bancario = total de costos y gastos/cantidad neta

disponible
Costo de préstamo bancario = (84 000 + 28 000)/(2 800 000 – 84 000

– 28 000) = 4.16667 % efectivo en 90 días
Costo nominal = 4.16667/90 x 360 = 16.667 % nominal
Costo efectivo anual = [(1.0416667 ^ 4) - 1] x 100 = 17.737 % efectivo

anual.
Costo efectivo de préstamo bancario con varios pagos
Cuando se manejan varios pagos, la solución es aplicar TIR a los flujos y

observar que los plazos sean del mismo tamaño.
2
Las condiciones de un crédito hacen que los flujos del mismo sean los
siguientes: se reciben 5 600 000 pesos de crédito en el momento cero; el
primer pago es a 60 días por 120 000; el segundo es a 90 días por 60 000; los
siguientes seis son cada 60 días por 400 000 cada uno; el último es en el mes
18 por 4 000 000 de pesos. ¿Cuál es el costo del crédito?
Primero se colocan todas las cantidades en sus plazos de pago, pero deben
hacerse periodos iguales; si no hay pago, entonces se pone cero. El plazo igual
que usaremos será de un mes.
Costo efectivo de préstamo bancario con plazo diversos
Periodo Monto recibido

mensual o pagado
Se construye un listado por todo el plazo,
0 5 600 000 esto es, 18 meses.
1 0
2 -120 000 Se deben poner ceros en cada periodo
3 -60 000 en el cual no haya flujo.
4 0
5 -400 000 Los flujos de entrada
6 0 son con signo +.
7 -400 000
8 0 Los flujos de salida son
9 -400 000 con signo -.
10 0
11 -400 000
12 0 TIR = 1.117 % mensual
13 -400 000
14 0 CEPB = 1.117 % mensual
15 -400 000
16 0 C. nominal = 13.40 % anual
17 0
18 -4 000 000 CE anual = 14.25 % efectivo anual
Análisis de utilidad de operación a utilidad por acción (EBIT-EPS)
Una regla muy común y lógica señala que, para hacer crecer a una empresa,
se debe invertir en activos. ¿Cuál es la mejor manera de hacerlo? ¿Con deuda
o con acciones?
3
Invertir con deuda tiene la desventaja de que deben pagarse intereses por la
deuda, haya o no buenos resultados. Los intereses se convierten en un
compromiso, independiente de la inversión que se haga. Además, si el nivel de
endeudamiento deseado es alto, será difícil encontrar algún banco o institución
que quiera asumir el riesgo de un alto endeudamiento.
La otra alternativa lógica es invertir con recursos de accionistas. Sin embargo,

¿tendrán los actuales accionistas suficiente dinero para invertir? En caso de
que los actuales accionistas si tengan los recursos, existe el riesgo de que si no
funciona el proyecto, les provoque una baja rentabilidad de su inversión y, por
lo tanto, una sobreinversión en la empresa.
En el caso de que los actuales accionistas no tengan recursos disponibles para

invertir, puede existir la posibilidad de invitar a nuevos accionistas. ¿Cuál es el
riesgo en este caso? La dilución en el control de la empresa. Además, es
necesario determinarse el precio a que deben venderse las acciones. Las
alternativas son: arriba del valor contable, al mismo precio del valor contable o
menos del valor contable.
El valor de una acción no depende únicamente del valor contable que arrojen
los estados financieros, esto es, de los hechos históricos, sino también de las
estimaciones futuras, planes, estrategias de penetración de mercado,
productos, tecnología, etcétera, que la empresa tenga. Como puedes ver, no
es fácil determinar el precio de una acción.
Además de la dificultad que se tenga en la determinación del precio, si los

actuales accionistas salen a buscar nuevos accionistas, es muy probable que
deban ofrecer sus nuevas acciones con cierto grado de ventaja al comprador;
por ello, se les recomendará a los actuales accionistas ofrecer sus nuevas
acciones a un precio atractivo.
4
A continuación, se ejemplifican las técnicas que se pueden utilizar para analizar
la mejor estructura de capital en función de ciertos niveles de operación.
Una empresa desea crecer sus activos actuales de 40 000 000 a 60 000 000 de
pesos. Con esta inversión, sus ingresos denominados en utilidades de
operación aumentarían de 10 000 000 a 13 500 000 de pesos. Su nivel actual
de pasivos es de 8 000 000 de pesos, los cuales tiene contratados a una tasa
del 7 % anual. Considera que puede obtener mayores recursos de bancos; sin
embargo, el costo de todos los préstamos subiría al 10 % anual.
Además de la posibilidad del banco, la empresa ya exploró la posibilidad de

abrirse a nuevos accionistas y considera que, de esta manera, podría obtener
esos 20 000 000 de pesos adicionales. Como condiciones, tendría que emitir y
entregar 28 000 nuevas acciones, con las cuales el número de acciones totales
sería 60 000. Se pide analizar esta situación considerando que la tasa de ISR
que está pagando la empresa es del 35 %.
Resumen de datos
Actual c/banco c/acciones

Activos 40 000 000 60 000 000 60 000 000
Pasivos 8 000 000 28 000 000 8 000 000
Capital 32 000 000 32 000 000 52 000 000
Utilidades
operación 10 000 000 13 500 000 13 500 000

% bancos 7% 10 % 7%
% ISR 35 % 35 % 35 %
Número de
acciones 32 000 32 000 60 000
Con esta información desarrollamos una tabla de análisis de rentabilidad.
Análisis de rentabilidad

Utilidades
operación 10 000 000 13 500 000 13 500 000
Intereses 560 000 2 800 000 560 000
Utilidades
a/ISR 9,440 000 10 700 000 12 940 000
5
ISR 35 % 3 304 000 3 745 000 4 529 000
Utilidad neta 6 136 000 6 955 000 8 411 000
U o/act 25.0 % 22.5 % 22.5 %

ROI 15.3 % 11.6 % 14.0 %
R/CC 19.2 % 21.7 % 16.2 %
En esta tabla se observa lo siguiente:
1. La utilidad neta mayor es con la opción de financiamiento con acciones;

esto se explica porque es la alternativa con menores intereses.
2. La rentabilidad medida con la utilidad de operación entre el total de
activos disminuye respecto a la situación actual, de 25 % a 22.5 %. Esta
cifra no es del todo mala, ya que las nuevas inversiones no siempre dan
las mismas o mejores rentabilidades que las actuales.
3. La rentabilidad sobre la inversión medida como utilidad neta entre el
total de activos muestra que entre las dos opciones de crecimiento, la
mejor (14 %) es la de acciones. Esto se explica de nuevo por tener
mayores utilidades netas.
4. Al analizar la rentabilidad respecto a la inversión de accionistas, la mejor
alternativa es la de bancos. Esto obedece a que se tiene la menor
inversión de accionistas, sólo 32 000 000 en lugar de 52 000 000.
Además de este análisis, aún falta considerar el efecto individual del

accionista; para ello, se analizará la UPA o utilidad por acción.

Número de
acciones 32 000 32 000 60 000
UPA 192 217 140
En este análisis, se observa que la mayor UPA es cuando se financia la

expansión por medio del banco. Esto resulta lógico debido al menor número de
acciones de esta alternativa. Sin embargo, ¿esto aplica en cualquier nivel de
utilidad de operación?
6
Para resolverlo, se tiene el análisis conocido como EBIT/EPS o utilidad
operación/utilidad por acción.
Se busca encontrar el nivel de utilidad de operación donde las dos alternativas

de crecimiento dan la misma UPA; esto se resolverá con una ecuación y se
igualarán las fórmulas de UPA para cada alternativa.
Al utilizar únicamente las iniciales de las variables de la ecuación anterior, se

tiene lo siguiente:
La variable “A” será para la primera alternativa (financiamiento bancario), y la

variable “B”, para el financiamiento con emisión de acciones. Al despejar la
utilidad de operación, se tiene lo siguiente:
Al sustituir las variables por sus valores, se obtiene la utilidad de operación

donde ambas alternativas dan la misma UPA. Como resultado, se tiene una
utilidad de operación de 5 360 000 pesos, con una UPA de 52 pesos.
Es importante conocer estos datos para percibir los posibles cambios de la

utilidad de operación esperada. En el siguiente cuadro, se puede ver el efecto
que tiene en la utilidad neta y la UPA el movimiento en diferentes niveles de la
utilidad de operación.
7
Utilidad Utilidad neta Utilidad por acción
de
operación Bancos Acciones Bancos Acciones
4 000 000 780 000 2 236 000 24 37

5 000 000 1 430 000 2 886 000 45 48
5 360 000 1 664 000 3 120 000 52 52
8 000 000 3 380 000 4 836 000 106 81
13 500 000 6 955 000 8 411 000 217 140
15 000 000 7 930 000 9 386 000 248 156
En este cuadro, se observa que la utilidad neta siempre resulta mayor con el
financiamiento por accionistas. Esto se debe a que los intereses por pagar
afectan directamente la utilidad neta.
La UPA es mejor con financiamiento a través de accionistas en los niveles bajos

de utilidad de operación; sin embargo, en los niveles mayores es mejor a
través del financiamiento bancario, a pesar de los intereses. Esto se debe a
que el número existente de acciones es mucho menor con financiamiento
bancario.
Aunque en este ejercicio se planteó que la utilidad de operación se estimaba en

13 500 000, dicha cifra no es “segura”; por ello, siempre es necesario efectuar
un análisis de sensibilidad.
Financiamiento no bancario (arrendamiento)
Una alternativa muy interesante proviene del arrendamiento, ya sea financiero

o puro. En esta alternativa, se contrata por un determinado plazo el uso de un
bien, ya sea inmueble o mueble, como bodegas, maquinaria, equipo industrial
o automotriz, y por el uso del bien se pacta una contraprestación denominada
renta.
La diferencia básica entre el arrendamiento puro y el financiero es el destino

que se dará al bien al final del plazo. En el caso del arrendamiento puro, el
bien es propiedad del arrendador. En el caso del arrendamiento financiero, el
bien puede ser comprado por el arrendatario a valores muy bajos.
Para la determinación de la renta, se deben considerar diversos factores como

el valor de compra del bien, duración real del bien a plena eficiencia, tasa de
interés de mercado, oferta y demanda para este tipo de bienes, valor terminal
del bien después de un plazo predeterminado, posibilidad de venderse al
8
mismo arrendatario al final del plazo, características del manejo fiscal en estas
operaciones, etcétera.
Generalmente, el costo financiero de esta alternativa de financiamiento es más

cara que la de un financiamiento directo a plazos, pero la ventaja principal del
arrendamiento, específicamente en el caso del arrendamiento puro, es que
hace posible descontar de impuestos la totalidad del pago. En el caso del
arrendamiento financiero, se debe analizar el porcentaje que la ley de ISR
permite descontar.
Este mecanismo es muy atractivo para las empresas que usan bienes de alta
tecnología, (computadoras) o de mucho desgaste (vehículos para vendedores o
para el transporte y distribución de mercancías). La razón es que les permite
cambiar sus equipos sin pensar a quién venderlos al término de su uso
eficiente.
Obligaciones
Las obligaciones son un mecanismo de financiamiento a largo plazo; se pueden

emitir a plazos de siete o más años. Las obligaciones pueden ser públicas o
privadas dependiendo de si se emiten o no a través de la bolsa de valores. Las
obligaciones son semejantes a los bonos; sin embargo, en México estos
últimos sólo pueden ser emitidos por bancos o gobiernos. No obstante, esta
limitación no aplica si una empresa mexicana quiere emitir bonos en el
extranjero.
Las obligaciones o bonos tienen un perfil de pagos para cubrir únicamente

intereses en periodos trimestrales y la suerte del capital hasta el final del
plazo. La tasa de interés es fija por todo el plazo. Puede emitirse en tasas
nominales, reales o con denominación de moneda extranjera. En México se
han dado casos en que se ofrece incluso el rendimiento compuesto de una
ganancia adicional en la valuación de un bien anexo como el petróleo; éste fue
el caso de los petrobonos.
Además de los costos de la tasa de interés, el costo de emisión de una

obligación incluye los relativos a los gastos iniciales, como la comisión al
intermediario que hace la colocación, gastos de estudios con calificadoras de
valores, gastos de registros en la bolsa de valores, etcétera.
En el momento de la colocación, se estima la aceptación que tendrá dicha

emisión, la cual se verá influida por el rendimiento ofrecido, garantías o
colaterales anexos, oferta de valores similares, situación del mercado en el
momento, etcétera. Todo esto hace que el precio en que se colocará pueda ser
arriba o debajo de par.
9
El valor nominal con que se emiten es de 100 pesos; sin embargo, debido a lo
antes comentado, ese valor puede estar arriba o debajo de los 100 pesos. Si
se coloca arriba o debajo de par, el costo para el emisor cambia, ya que los
intereses siempre se calculan sobre el valor nominal. A continuación, se
muestran unos ejemplos.
Costo de una colocación de obligaciones
Datos de colocación de una obligación
Monto de la colocación 2000 Millones de pesos

Valor nominal 100 Pesos
Número de obligaciones 20 Millones de títulos
Tasa de interés 6 % Anual
Plazo 10 Años
Plazo de pago de intereses Trimestral
Número de trimestres 40 Trimestres
Pago trimestral por título 1.50 Pesos
Precio de colocación 103.75 Pesos
Porcentaje colocado 100 %
Total colocado 2075 Millones de pesos
Costos adicionales 16 Millones de pesos
El valor inicial neto recibido es igual al valor nominal de la colocación más el

sobreprecio por venderse arriba de par menos los costos adicionales pagados:
2000 000 000 x 103.75/100 - 16 000 000 = 2059 000 000
El valor de los intereses trimestrales es igual al valor nominal de colocación por

la tasa de interés trimestral:
2000 000 000 x 6 %/4 = 30 000 000
El valor final que debe pagarse al final del plazo es el valor nominal y no el
valor recibido, es decir, 2000 000 000.
El costo de la emisión se puede calcular por menú financiero o por TIR.
Cálculo del costo con menú financiero
N i VA Pago VF
Emisión 40 1.403 % 2059 -30 -2000
10
% nominal 5.613 %
El ejemplo anterior sirve para determinar el costo de colocación. Pero también

se debe conocer la forma de evaluar la inversión en obligaciones o bonos y
calcular el efecto en la rentabilidad ante cambios en las tasas de mercado.
Rendimiento de una inversión en obligaciones
Se compran obligaciones bajo las siguientes condiciones: precio de 102.50

pesos, intereses del 8 % anual, pagadero trimestralmente, y plazo de ocho
años. Calcular el rendimiento esperado si la inversión se mantiene hasta el
vencimiento del plazo.
Cálculo del rendimiento esperado a

vencimiento
N i VA Pago VF
32 1.895 % -102.5 2 100

7.580 %
Pero después de un año con seis meses, las tasas de mercado suben al 12 % y
para vender las obligaciones se debe aceptar la tasa de mercado. ¿Cuál es el
precio de venta?
Cálculo del precio de venta a tasas de mercado
N i VA Pago VF
26 3% 82.12 2 100
Se debe calcular el valor presente con los ingresos que recibirá el nuevo
comprador. El plazo ahora es de 26 trimestres, el pago trimestral es el mismo
y la tasa a la cual se descuenta es la de mercado. ¿Qué rendimiento se ganó
en la inversión por el plazo en que se tuvo la obligación?
En este caso, se usa como valor actual la inversión hecha al comprar las
obligaciones, que es de 102.50; como valor futuro, el valor recibido al vender
las obligaciones, que es de 82.12, y como pago, los intereses que se
mantienen fijos, que son de 2.00. Se pide calcular la tasa y ofrece un 5.95 %
anual pero negativo, es decir, fue una pérdida.
Cálculo del rendimiento en una inversión en

obligaciones
11
N i VA Pago VF
6 -1.488 % -102.5 2 82.12

-5.952 %
Mercado intermedio
La promoción de un mercado intermedio tiene como objetivo financiar a

empresas medianas a través de una bolsa de valores (un gran público
inversionista) y, con el tiempo, lanzarlas al mercado de valores grande.
Las condiciones a cumplir para lograr todo esto no son pocas ni sencillas. Por
ejemplo, las empresas medianas deben mantener una administración sólida y
profesional; deben proporcionar información real y periódica; el mercado
atendido debe ser sólido y con gran potencial de crecimiento para que las
inversiones realizadas por los accionistas que fondean la operación puedan
recuperarse con rendimientos; contar con la tecnología más avanzada posible
para evitar obsolescencias; etcétera.
En general, se buscaría evitar pérdidas fuertes o bancarrotas con el paso del

tiempo, específicamente en el corto plazo, menor a cinco años. En una
ponencia del Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas realizada en 2007,
el ingeniero José Carral Cuevas indicó:
A pesar de los esfuerzos tanto del Gobierno como de la iniciativa privada

para acercar a las PyMES a los mercados de capital, los resultados han
sido limitados. [...] la crisis de 1994-1995 provocó que los múltiplos P/U
y P/VL se desplomaran, los requerimientos de información no se
simplificaron lo suficiente, los grupos financieros privilegiaron otras
opciones más rentables de financiamiento, no se aprobó la figura de
market makers, etcétera. [...] ante los resultados del mercado
intermedio observados a lo largo del periodo 1994-2000, la CNBV
resolvió la desaparición de dicho mercado.
En la misma ponencia Carral comenta que, a partir de 2006, la Comisión

Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) autorizó la figura de sistemas de
negociación extrabursátil, la cual permite que particulares entre sí se fondeen
entre ellos. La operación se hace directamente cara a cara.
Este mecanismo permite lograr el encuentro entre empresas deseosas de

crecer e inversionistas institucionales y calificados que aceptan participar.
Hasta hoy, falta mucho por hacer para “formalizar” que las PyMES puedan
12
tener acceso a mercados de valores abiertos. He ahí un reto por resolver en el
futuro inmediato.
Funciones y operaciones básicas de una bolsa de valores
Bolsa Mexicana de Valores
La bolsa de valores es el sitio donde se comercian valores, es decir, se

presentan oferentes y demandantes de valores. Quien ofrece valores son las
empresas que requieren obtener recursos; quien demanda los valores son los
inversionistas que tienen excedentes de recursos y desean invertir en valores.
Actualmente, toda la operación se efectúa a través de medios electrónicos; los

oferentes de recursos (quienes compran los valores) acuden a una casa de
bolsa para solicitar asesoría para decidir en qué valores invertir.
Esta decisión debe ser tomada por cada inversionista en un análisis serio
basado en el grado de aversión o aceptación del riesgo que representa invertir
en valores y la necesidad de recuperar los recursos en plazos cortos o largos.
Los asesores de inversiones de las casas de bolsa deben explicar ese riesgo a
cada cliente antes de abrir una cuenta.
En cuanto a los demandantes de recursos, para poder emitir títulos deben

cumplir los reglamentos de la Bolsa Mexicana de Valores y la Comisión
Nacional Bancaria y de Valores. Se realizan estudios de la situación financiera
que guarda la empresa emisora de valores y se califican los valores en función
del riesgo de cumplimiento de los compromisos de pago, tanto de intereses
como del capital.
La Bolsa Mexicana de Valores es una empresa privada; sin embargo, debe

acatar las leyes y reglamentos de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores;
su principal fin es el conectar a oferentes y demandantes de recursos.
Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV)
Esta comisión depende de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, y su

principal objetivo es hacer cumplir las leyes y reglamentos a los bancos, casas
de bolsa, bolsas de valores, empresas emisoras e inversionistas.
Dentro de sus funciones, se encuentra supervisar la actuación de los

intermediarios, como bancos y casas de bolsa, así como de la Bolsa Mexicana
de Valores.
Ley del mercado de valores
13
Uno de los conceptos principales a comprender es el de valor, y se refiere a un
título de crédito sobre el cual se hace oferta pública, esto es, se ofrece al gran
público inversionista, es decir, a todo el público a través de medios públicos
como periódicos y, de manera más específica, la bolsa de valores. Para poder
emitir un título en oferta pública, debe seguirse la reglamentación dictada por
la Bolsa Mexicana de Valores y las leyes respectivas.
Esta ley regula la operación de todos los participantes en el mercado: bolsa de

valores, emisores, calificadoras de valores, instituciones para el depósito de
valores, etcétera.
Calificadora de valores
Las empresas calificadoras de valores deben analizar el valor (acciones, bonos,

obligaciones, pagarés, certificados, etcétera) que se desea emitir a través de la
bolsa, es decir, que se hará oferta pública. Las calificadoras de valores son
aquellas personas morales cuyo objeto social es exclusivamente la prestación
habitual y profesional del servicio de estudio, análisis, opinión, evaluación y
dictaminación sobre la calidad crediticia de valores. No recomienda la compra
del valor, ni tampoco la impide; lo que debe hacer es solamente indicar el
posible riesgo de incumplimiento.
Mercado de dinero y capitales
El mercado de dinero es aquél donde se emiten y comercian valores de deuda,

emitidos principalmente por el Gobierno federal, bancos y empresas. Los
valores que se negocian son de vencimientos de corto plazo cuya liquidez,
puede decirse, es inmediata.
Aquí se incluyen emisiones de cetes, certificados de depósito y pagarés

bancarios, certificados bursátiles, papel comercial, bonos bancarios y
gubernamentales y obligaciones. Como puedes ver, a este mercado acuden
gobiernos, bancos y empresas particulares. Su característica principal es la
existencia de una tasa de interés que el valor paga.
El mercado de capitales es aquél donde se negocian títulos de largo plazo que

representan una participación accionaria en una empresa. Esto se maneja con
acciones y CPO de acciones.
Colocación de acciones
El proceso de colocación de acciones a través de la bolsa de valores tiene como

finalidad la obtención de recursos del gran público inversionista. Como se dijo
14
en párrafos anteriores, los emisores de valores deben pasar un análisis y
calificación de sus títulos.
Algunas características empresariales y financieras que deben cumplir las

empresas son: ser sólidas, contar con una administración profesional, tener
planes de desarrollo que permitan pensar que la empresa crecerá y participar
en mercados maduros o de crecimiento claro.
Los recursos que se pueden conseguir son casi ilimitados, sujetos únicamente
a los planes y proyectos de crecimiento de una empresa.
La colocación de acciones es una invitación abierta a todo público a participar

como socio de una empresa; sin embargo, en ocasiones los socios actuales no
desean perder el control mayoritario en la misma. Por ello, se pueden emitir
acciones sin derechos corporativos o con certificados de participación ordinaria.
Acciones comunes y preferentes
Las acciones en cuanto a los derechos que proporcionan se dividen en

comunes y preferentes. Las comunes tienen los derechos patrimoniales y
corporativos. Las preferentes tienen sólo derechos patrimoniales; los derechos
corporativos son los de voz, voto y participación en consejos de
administración. Los patrimoniales son los referentes a dinero, como los
derechos a recibir dividendos y una liquidación en caso de disolución.
Las preferentes, al no tener derechos corporativos, tienen preferencia en la

obtención de sus dividendos y son los primeros en el orden de preferencia en
caso de liquidación.
Certificado de participación ordinaria
El certificado de participación ordinaria (CPO) es emitido por un fideicomiso; en

él, se depositan acciones comunes y se instruye al fiduciario a emitir
certificados donde se transmiten los derechos patrimoniales de las acciones
depositadas, pero no los derechos corporativos. Los CPO se negocian igual que
las acciones, son sujetos a recibir dividendos y normalmente tienen mayor
bursatilidad que las acciones comunes.
La intención del fideicomiso es disminuir las acciones en circulación con

derecho a voz y voto; de esta manera, el grupo de accionistas principal puede
mantener el control corporativo de la empresa.
Valuación de las acciones con múltiplos P/U, P/VL contable y

P/EBITDA
15
Las acciones en el mercado se compran a diferentes precios. De esta manera,
se tiene lo siguiente:
El 19 de enero de 2016 las acciones de América Móvil, cuya clave es “AMX L”,
se cotizaron en 11.32 pesos; las de Liverpool, con clave “Livepol C”, en
198.13, y las de Vitro A, en 51.98 pesos.
¿Qué se observa en estos precios? ¿Por qué esa diferencia en valores?

¿Significa que la de mayor precio, en este caso Liverpool, es mejor porque
cada acción vale más que las otras? ¿Significa que América Móvil está muy
barata o su valor ha caído mucho?
No, en ningún caso. Los precios de las acciones no se pueden comparar entre
sí tomando únicamente los precios de su última cotización. La razón es que las
empresas tienen montos de capital contable muy diferentes entre ellas y el
número de acciones que han emitido es diferente. No existen reglas que
indiquen, por ejemplo, que por cada 10 millones de capital accionario se deben
emitir 10 000, 20 000 o cualquier número de acciones.
Por lo tanto, para comparar los precios de unas acciones con otras, se deben
usar indicadores que corrijan esa limitante de usar solamente el precio en
forma aislada. Pueden existir muchos indicadores y ser utilizados por
diferentes analistas o inversionistas de la manera que más les convenga, pero
los más frecuentes y que todos manejan son dos:
1. Múltiplo de precio de la acción entre la utilidad por acción: P/U

2. Múltiplo de precio de la acción entre el valor contable de la acción o
valor en libros de la acción: P/VL contable o en libros
Sin embargo, hay un tercer múltiplo que también se usa y divide precio entre
el flujo de operación: el múltiplo de precio de la acción entre el flujo de
operación por acción, conocido como EBITDA (earnings before interests, taxes,
depreciation and amortization): P/EBITDA.
En el siguiente ejemplo serán explicados y analizados.
Se tienen los siguientes valores de unas empresas:
Datos obtenidos de los estados financieros de tres

empresas
Utilidad neta Valor en libros Flujo de operación

Empresa
por acción por acción por acción
16
A 3 15 7
B 0.5 2.5 1.25
C 0.45 4 2
Con los valores de capital contable, utilidad neta anual y flujo de operación
tomados de la información contable de las empresas, se dividen entre el
número de acciones y se obtienen los anteriores valores, que son unitarios por
acción.
A continuación, se toma el precio de las acciones de las tres empresas a cierta

fecha. Cada día, el precio de la acción en el mercado cambia; por ello, los
múltiplos también cambian.
Datos obtenidos del mercado de valores
Precio de las Cálculo de múltiplos

Empresa
acciones P/U P/VL P/EBITDA
A 42 14 2.8 6
B 10 20 4 8
C 18 40 4.5 9
Se toman los precios de cada acción y se dividen entre los valores de utilidad
por acción o UPA; luego, el precio de cada acción entre el valor en libros de
cada acción, y por último, el precio entre el flujo operativo o EBITDA.
Los resultados obtenidos ya son comparables entre sí. La empresa con un valor
más caro respecto a su UPA es “C”, ya que se debe pagar 40 veces su utilidad
por acción para comprarla. La más barata es “A”, ya que sólo se paga 14 veces
su UPA.
Considerando su valor en libros, la más barata es de nuevo “A”, ya que sólo se

paga 2.8 veces su valor en libros para comprarla. La más cara es nuevamente
“C”; por ella, se debe pagar 4.5 veces su valor contable.
Finalmente, usando el flujo de operación o EBITDA, la acción más barata es “A”

y la más cara sigue siendo “C”.
Esta comparación es únicamente para conocer su valor comparativo entre

ellas, pero no debe ser una guía definitiva para decidir cuál debe comprarse y
cuál no. Existen más factores, como el incremento continuo en ventas durante
varios años, compra de otra empresa y reestructuración financiera, lo que
bajará su endeudamiento.
17
Recuerda que el valor real de una empresa lo dará la expectativa de sus
ingresos futuros traídos a valor presente. Estos múltiplos sólo son guías de
comparación.
Asimismo, si existiera una empresa que reporte en sus estados financieros una
utilidad neta de 32 millones de pesos, sería posible asumir que, si el múltiplo
P/U del mercado en ese sector es de 14 veces, entonces su posible precio con
base en este indicador sería de 448 millones de pesos.
Cuando en el mercado de valores los precios de las acciones suben mucho, los
múltiplos resultantes son también muy altos. En ocasiones, dicho aumento de
valores hace pensar a la gente que son exagerados.
Pero si esa subida de precios va acompañada por unos resultados financieros

muy buenos, como mayores utilidades netas, entonces los múltiplos no suben,
ya que esos mayores precios se compensan con mayores utilidades. En esta
situación, se dice que el mercado de valores está subiendo de una manera
sana.
Análisis bursátil: macroeconómico, fundamental, técnico y de

portafolio
Antes de invertir en acciones que coticen en una bolsa de valores, conviene

conocer los siguientes aspectos:
a) Situación de la economía mundial.

b) Situación específica del país donde se encuentre la empresa.
c) Situación de mercado y financiera de la empresa.
d) Analizar si es el momento o timing para invertir en esa empresa.
e) Determinar cuánto capital se invertirá en esa acción o grupo de
acciones.
Estas interrogantes o dudas son contestadas por los análisis macroeconómico,

fundamental, técnico y de portafolio.
El análisis macroeconómico indica el estado en que se encuentra la economía

mundial, si está en recesión o en auge, si en el país en cuestión existe liquidez
y por ende un fuerte gasto público o, al contrario, si hay restricciones de gasto
público y la gente tiene la sensación de que se está mal. Este análisis incluye
conocer la situación financiera de las instituciones de crédito y su disposición a
otorgar créditos para generar más inversiones y las empresas compren activos
y crezcan.
18
El análisis fundamental se refiere a la situación de mercado y financiera de la
empresa en que se desea invertir, es decir, si sus ventas están creciendo, su
posición respecto a su competencia, si es líder o seguidor, si posee o no
deudas muy grandes o en moneda extranjera que le produzcan muchas salidas
de dinero, si la tecnología y activos que utiliza son avanzados u obsoletos, si su
personal está calificado, si hay desarrollo de ejecutivos, si lleva un gobierno
corporativo eficaz, si se preocupa por el medio ambiente, etcétera. En general,
muestra si la empresa está bien y tiene amplias posibilidades de crecer.
El análisis técnico se refiere a la relación existente entre los precios y

volúmenes de venta de las acciones y el comportamiento de las decisiones de
los inversionistas en bolsa. Si los precios de las acciones suben fuertemente y
en grandes volúmenes, quiere decir que los inversionistas están ávidos de
comprar esos títulos. Si los precios suben esporádicamente y luego bajan,
acompañados por volúmenes de acciones bajos, entonces se dice que no hay
una tendencia definitiva de alza o baja en el precio de las acciones.
Este análisis se maneja con base en gráficas que los precios de las acciones
generan. Existen muchos analistas de casas de bolsa que siguen estas gráficas
y deciden si es el momento de entrar o salir de una acción.
[Análisis técnico] [gráfica]. Tomada de www.lasbolsasdevalores.com/analisis-tecnico/tipos-de-graficos.htm
El análisis de portafolio se refiere a la conveniencia de invertir en forma

diversificada en diferentes acciones o activos. No se considera prudente
19
invertir todo el patrimonio de una persona en una acción, ni invertir solamente
acciones. La lógica de estas recomendaciones es que, si la acción seleccionada
falla en las expectativas de precio, se perdería mucho patrimonio. Lo ideal es
invertir en diferentes activos: casa, terrenos, acciones, monedas extranjeras o
negocios personales.
A partir de este concepto, se ha creado la teoría de portafolio que analiza los

riesgos inherentes de cada inversión y, tratándose de acciones, se recomienda
invertir en dos o más sectores que compensen los cambios que puede haber en
la economía; por ejemplo, invertir en turismo y en acero. Si la industria del
turismo se detiene, es posible que la del acero suba.
A pesar de estas recomendaciones, la inversión en bolsa es una decisión muy

riesgosa, ya que no depende del inversionista lo que pueda suceder dentro de
la empresa o en la economía de un país.
20

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Material básico

Unidad 1. Introducción a las Finanzas Corporativas

La función financiera dentro de la empresa es una de las tres más relevantes,

En una operación normal, el director de finanzas tiene a su cargo las áreas de

Unidad 2. Análisis de Estados Financieros y Planeación

Estados financieros básicos

Los estados financieros son “reportes” que entregan información que se

Principales estados financieros

A continuación se mencionan los principales estados financieros:

Estado de situación financiera

Estado de variaciones en el capital

Informa la situación que guardan los activos, pasivos y capital contable de la

Aquí ya es posible introducir términos específicos de uso financiero y decir que

En finanzas, el término capital se refiere al dinero a largo plazo. De esta

Estado de situación financiera a diciembre de cada año

Miles de pesos corrientes

Caja y bancos 1200 1800

Maquinaria y equipo neto 40 000 41 000

Total activos 115 200 127 300

Cuentas por pagar proveedores 7000 8000

Crédito hipotecario de bancos 28 000 14 300

Total pasivo 53 200 47 300

Capital social 40 000 50 000

Suma de pasivo y capital 115 200 127 300

Muestra los ingresos y gastos de una empresa en un periodo determinado, el

Estado de resultados por los años del 1 de enero al 31 de diciembre

Ventas netas 150 000 175 000

En este ejemplo de la empresa Comercializadora e Industrializadora del

En el estado de situación financiera, se puede observar la agrupación de los

En los fijos se encuentran los bienes de uso permanente en la empresa, como

El capital contable son adeudos de la empresa con sus accionistas. No tienen

• Estado de flujos de efectivo (antes llamado estado de cambios en la

Es un estado comparativo que proviene de comparar los datos de dos estados

Dicho estado es prácticamente un sistema de análisis de las fuentes de

Ingresos propios Recursos

Ingresos propios del negocio en un ejercicio: Se incluye la utilidad del

Como definición, la depreciación es un gasto, pero no es ni un ingreso ni un

Se consideran en este grupo las cuentas de capital de trabajo (excepto caja) y

Recursos aplicados a inversiones en activos fijos: Cuando se compran

Cuentas financiadores de recursos (financiamiento): Son aquellas

Para una correcta interpretación de este estado, se recomienda tomar los

Comercializadora e Industrializadora del Altiplano, S. A.

Estado de cambios de la situación financiera con base en flujo de

Correspondiente al periodo del año 2011

Utilidad neta 10 000

Cuentas por cobrar -1700

Inversiones en maquinaria y equipo -8000

Financiamiento proveniente de préstamo

• Estado de variaciones en el capital contable

Análisis de razones y porcentajes integrales y horizontales

Análisis de estados financieros por el método de razones financieras

Como ya se expuso anteriormente, los estados financieros reflejan la situación

Para comprender la situación financiera de una empresa, se analizarán los

Razón Activos circulantes Prueba de Activos circulantes-inventarios

Razón de deuda Pasivos totales Cobertura de Utilidad operación

Cobertura de pago Cobertura de Utilidad operación + (depreciación x

Nivel máximo de Efecto de ISR

Rotación de Costo de ventas Días de 365 días

Ciclo medio de Días de inventario + días