Unidad 7

FINANZAS DE LA EMPRESA
Unidad 7
Prof. Martín Ohki

FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 7 #2
DECISIONES DE FINANCIACIÓN
Parte III – Decisiones de Financiación
8. Estructura de Capital
9. Rondas de Financiación
DECISIONES DE FINANCIACION
Maximizar el Valor de la Firma
Decisiones de Decisiones de Decisiones de

Inversión Financiación Distribución
(Capital Budgeting) (Capital Structure) (Dividend Policy)
En qué A qué tasa Mix óptimo El tipo Cuánto En qué

invertir (cash descontar los de Deuda y correcto de devolver a forma
flows) cash flows Equity deuda los (dividendos o
accionistas recompras
de acciones)
8. Estructura del Capital

I. Mix óptimo de deuda y equity
II. Modigliani y Miller
III. El tipo correcto de deuda
IV. Política de dividendos
Opciones de Financiamiento
Opciones para financiar
Déficit el déficit:
•↓ dividendos
Inversión
Financiero
•↓ recompra de
acciones
•Emitir nueva deuda
Cash
•Emitir acciones
Flow
Por lo tanto, las dos decisiones financieras

básicas son:
1. Qué fracción de los beneficios reinvierto en la
empresa (plowback) en lugar de distribuir entre los
accionistas (payout) – Payout Policy
2. Qué fracción del déficit financiero cubro con deuda

vs equity? – Debt Policy
Decisiones Principales
• Política de Dividendos
• Cuánto cash retorno a los accionistas
• Cómo les retorno (dividends o buybacks)
• Nivel de Endeudamiento
• Mix óptimo de deuda y equity
• El tipo correcto de deuda


de acciones)
I. Mix óptimo de deuda y equity
Las empresas tienen

sólo 2 maneras de
financiarse:
• Emitir Deuda
• Levantar Equity
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 7 # 10
Cómo medimos el mix de financiamiento???
Debt to Capital Ratio = Deuda / (Deuda + Equity)
•Deuda incluye todos los pasivos que pagan tasa de

interés, de corto y largo plazo (interest bearing liabilities)
•Equity se puede definir en términos contables (Patrimonio
Neto) o en valor de mercado (basado en el precio de
mercado)
MIX OPTIMO
Por qué observamos distintos niveles de

endeudamiento entre las firmas???
Patrones Mundiales de Financiamiento…

… y una dependecia mucho mayor en préstamos

bancarios afuera de EE.UU.
MIX OPTIMO
Cuánto se endeudan las firmas?

• El mix de deuda y equity varía significativamente entre
industrias y entre firmas
• Industrias que requieren muchas inversiones en R&D (i.e.
biotech, tecnológicas, etc) tienden a tener menos deuda
• Industrias con cash flows mas estables (i.e. utilities) tienden
a estar mas endeudadas
• El ratio de deuda también varía a lo largo de la vida de una
firma
• Firmas mas jóvenes con cash flows mas inciertos tienden a
tener menos deuda (o directamente no tener como en el
caso de startups)
Diferentes
modos de
financiamiento
según el ciclo
vida
La pregunta del millón…
• Importa la estructura de capital?

• Existe una estructura de capital óptima?
• Cómo podemos explicar las diferentes
estructuras de capital?
IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?
Costos y beneficios de la deuda
1. Beneficios 1. Costos de
impositivos (tax bancarrota (directos
shield) e indirectos)
2. Disciplina al 2. Costos de agente
management 3. Pérdida de
flexibilidad
1. El tax shield de la deuda

• Los intereses de la deuda son deducibles para impuesto a las
ganancias
• Esto reduce los impuestos que paga la firma
• Cuando la firmas se financian con equity, no pueden deducir de
impuestos los pagos que hacen (por ejemplo dividendos)
• El monto en dólares del beneficio que genera la deductabilidad
de los intereses depende de la tasa impositiva y del monto de
intereses
Tax shield = Tax rate x interest expense
Proposición 1: Cuanto más alta la tasa impositiva de la firma, más
deuda tendrá en su estructura de capital
El tax shield de la deuda - Ejemplo
Compañía A Compañía B
D=0 D = 100 al 10%
Ventas 150 150
CMV -35 -35
Margen bruto 115 115
Gastos -15 -15
Margen operativo 100 100
Interes 0 -10
Resultado antes de impuestos 100 90
Impuestos -35 -31,5 <<< Ahorro impositivo: 3,5
Resultado Neto 65 58,5 Monto int * tax rate
Tasa impuesto a las ganancias 35%

2. Tener deuda aporta disciplina al management

• La deuda le otorga disciplina al management
• La generación interna de cash flows genera problemas de
discrecionalidad por parte de los gerentes para gastarlos o mal
invertirlos
• La deuda fuerza al management a asegurarse de que inviertan
en proyectos que generan suficiente al menos para pagar los
intereses de la deuda
• El costo de no hacerlo es bancarrota y pérdida del empleo
Deuda y disciplina
Asuman que están de acuerdo con el argumento que la deuda le da
disciplina al management. Cuál de los siguientes tipos de compañías
se beneficiarían más de agregar esta disciplina a través de la deuda?
 Empresa privada conservativamente financiada (muy poca deuda)
 Empresa pública conservativamente financiada, con sus acciones
en manos de gran cantidad de inversores individuales (ninguno
tiene un % significativo)
 Empresa pública conservativamente financiada, principalmente con
inversores institucionales y un accionista activista
3. El costo de bancarrota…
• Es función de dos variables:
• La probabilidad de bancarrota (que a su vez depende de la
incertidumbre de los cash flows futuros)
• El costo de quebrar
• Costos directos: legales y administrativos
• Costos indirectos: perdida de clientes, proveedores, etc porque
ven que la firma esta con dificultades financieras
Proposición 2: Firmas con cash flows mas volátiles tienen mayor
probabilidad de bancarrota para cualquier nivel de deuda
Proposición 3: Cuanto mas altos los costos de quebrar, menor deuda
debería tener la firma
Deuda y costo de bancarrota

Rankear las siguientes firmas en base al costo de bancarrota (de
mayor a menor) considerando costos directos e indirectos:
 Supermercado
 Fabricante de aviones
 Compañía de tecnología
4. Costo de agencia
• Los costos de agencia surgen cuando le pedís a alguien que haga el
trabajo por vos. Surge porque tus intereses (principal) pueden ser distintos
a los de la persona que contrataste (agente)
• Los intereses de los accionistas (agentes que reciben la plata y toman
decisiones de inversión) son distintos a los intereses de los acreedores
• Los acreedores quieren que les repaguen la deuda
• Los accionistas quieren maximizar su riqueza
• En algunos casos, esto puede provocar que
• Los accionistas inviertan en proyectos mas riesgosos que lo que los acreedores
querrían
• Los accionistas se paguen grandes dividendos mientras los acreedores
preferirían que esa plata quede en la empresa
Proposición 4: Cuanto mas altos sean los problemas de agencia asociados
con el endeudamiento, menos deuda debe tener la firma
Deuda y costos de agencia

Asuman que son un banco. Cuál de las siguientes empresas Uds.
consideran que tienen mayor riesgo de agencia?
 Una firma grande de tecnología
 Una gran utility regulada (gas, agua, electricidad)
Porque?
IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL? Asset Substitution: cuando

se intercambian activos de
bajo riesgo por inversiones
Asset Substitution más riesgosas.
Esta substitución transfiere
valor desde los acreedores
hacia los accionistas.
Proyectos con alto riesgo
pueden generar altos
beneficios, pero mayor riesgo
es asumido por la firma.
El beneficio adicional va para
los accionistas solamente, ya
que los acreedores siguen
recibiendo el mismo retorno
(la tasa del cupón).
Los acreedores no son
compensados por el mayor
riesgo (mayors chances que
la firma entre en default).
Quién gana y quién pierde?
• ¿Cómo se puede hacer una promesa creíble de NO ASSET

SUBSTITUTION para reducir el costo de la deuda ?
• ¿Cómo cambia la situación si la deuda es convertible en

acciones?
Conclusión 1
Empresas más susceptibles de tener un problema de Asset
Substitution:
1. Emiten más deuda convertible
2. Tienen más covenants

• Límites a fusiones
• Límites a adquisiciones
• Límites a ventas (considerables) de activos
3. O tienen menos deuda y pierden escudo fiscal

5. Pérdida de flexibilidad financiera futura

• Cuando una firma se endeuda hasta el tope de su capacidad, pierde la
posibilidad de financiar proyectos futuros con deuda
Proposición 5: Cuanto mas inciertos sean los requerimiento futuros de

financiamiento y los proyectos, menos deuda debería usar la firma para
financiar proyectos actuales
Debt Overhang: el incentivo a subinvertir
 Ocurre cuando una empresa tiene tanta deuda que no puede

conseguir mas endeudamiento para financiar nuevos
proyectos que tengan VAN >0
 El debt overhang termina disuadiendo nuevas inversiones ya

que todos los fondos generados por la nueva inversión son
apropiados por los acreedores existentes y entonces proyectos
aun con VAN > 0 no pueden reducir el stock de deuda o
aumentar el valor de la firma (Myers 1977)
Conclusión 2
• Las empresas con muchas oportunidades de inversión no deberían
usar mucha deuda senior ni garantías para sus primeros proyectos
• El costo de garantías: el usarlas anticipadamente hace que no

estén disponibles cuando son realmente necesarias
• Si no, si los flujos son identificables y los siguientes proyectos son

suficientemente grandes, entonces se puede usar Project Financing
¿Qué dicen los gerentes?

Graham & Harvey (2001) entrevistan 392 CFOs
¿Qué factores
afectan como
Ud. elije el monto
apropiado de
deuda en su
empresa?
Ranking de mas
importante a
menos
importante
Costos y beneficios de la deuda - Resumen
1. Beneficios impositivos 1. Costos de bancarrota

Impuestos mas altos >> Cuanto mas alto el riesgo del
mayor beneficio impositivo negocio >> mayor el costo
2. Costos de agente
2. Disciplina al management Cuanto mayor la separación
Cuanto mayor la separación entre accionistas y acreedores >>
entre managers y accionistas mayor el costo
>> mayor el beneficio
3. Pérdida de flexibilidad
Cuanto mayor la incertidumbre
de los cash flows futuros >>
mayor el costo
MODIGLIANI & MILLER
II. La Tesis de Modigliani - Miller
• MM sin impuestos corporativos (1958)
• MM con impuestos corporativos (1963)

MODIGLIANI & MILLER
Asuman un escenario hipotético donde…

• No hay impuestos (… a las Ganancias)
• No hay costos de transacción
• No hay conflictos de intereses entre accionistas y managers
• No hay separación entre accionistas y acreedores
• No hay costos de insolvencia
• La firmas conocen sus necesidades de financiamiento futuras
• Los individuos podrán prestar y endeudarse en las mismas
condiciones en las que lo hacen las empresas
MODIGLIANI & MILLER
…Entonces, cuanto debería endeudarse

una empresa???
• Las ventajas de endeudarse tienden a cero, así como las

desventajas…
• Por lo tanto las firmas deberían ser indiferentes entre

emitir deuda o no
MODIGLIANI & MILLER
MM – Posición I
• En un mercado de capitales perfecto, el valor de la

compañía es independiente de su nivel de
endeudamiento y viene dado por su resultado
operativo (EBIT) capitalizado a una tasa apropiada
para ese rendimiento:
VL = VU = EBIT / RU
MODIGLIANI & MILLER
Valor de la Empresa sin Deuda
Vu = PV (FCF / Ru)
donde:
Ru = RF + ßu * E[RM – RF]
MODIGLIANI & MILLER
MM – Implicancias Posición I
• El valor de la empresa viene dado por sus activos, ya
que son los activos los que tienen capacidad de
generar beneficios:
Assets Debt Sales
Less: COGS
Gross Margin
Equity
Less: SG&A
EBIT
MODIGLIANI & MILLER
MM – Posición I Gráficamente
Valor de la Firma
D
E
MODIGLIANI & MILLER
MM – Conclusión Posición I
• La división no produce valor para el Accionista y la
estructura de capital es irrelevante en un mercado de
capitales eficiente
MODIGLIANI & MILLER
MM – Implicancias
1. El endeudamiento es irrelevante
2. El valor de la empresa viene dado por los cash flows que generar
sus activos
3. El costo de capital de la firma no cambia con el nivel de
endeudamiento
➢ A medida que la firma aumenta el nivel del D/E, el costo del
equity aumenta para compensar cualquier beneficio por mayor
endeudamiento
COMO DEBERIA SER MI ESTRUCTURA DE CAPITAL
MM – Consecuencias de la Proposición I
• Cualquier incremento en el rendimiento esperado se cancela
exactamente con un incremento en el riesgo y, por lo tanto, en la
tasa de rendimiento que piden los accionistas
• La razón es que el cambio en la corriente de utilidades
esperadas se cancela exactamente con un cambio en la tasa a la
cual se descuentan las utilidades
• Ra es independiente del nivel de endeudamiento:
Ra = Re * E/V + Rd * D/V
Donde, Ra = Rendimiento del activo
Re = Rendimiento del equity
Rd = Rendimiento de la deuda
V = Valor de la Firma = D+E
MODIGLIANI & MILLER
Rendimiento del Activo (Ra)

WACC: Weighted Average Cost of Capital
Ra = WACC = Re * E/V + Rd * D/V
• Es un promedio ponderado donde Re > Rd

• Cuando D = 0, Ra = Re
MODIGLIANI & MILLER
MM – Posición II
• El rendimiento esperado por el Accionista es igual a la
tasa de rendimiento exigida a un firma no endeudada
más una prima por el mayor riesgo financiero
• Re aumenta en proporción a D/E:
Re = Ra + (Ra - Rd)*D/E
Premio por Riesgo
Financiero
MODIGLIANI & MILLER
MM – Posición II Gráficamente
El rendimiento
r rE exigido por el
Accionista (rE),
crece en
proporción al
rA endeudamiento
Por lo tanto, el
costo del capital
rD para la firma no
cambia con el
nivel de
D
endeudamiento
E
MODIGLIANI & MILLER
Impacto de la Deuda en Riesgo / Rend.
Riesgo Rendimiento
Deuda ßd Rd
Equity ße Re
ßa WACC = Ra
Cartera ße*E/V+ßd*D/V Re*E/V+Rd*D/V
Riesgo de los Activos (ßa)
• ßa mide el riesgo operativo Si tenemos un portafolio de

todos los títulos de la
empresa, no tenemos que
• Es el riesgo propio de los compartir los flujos de
efectivo con nadie. Tampoco
Free Cash Flow compartiríamos los riesgos,
sino que los correríamos
todos
ßa = ße * E/V + ßd * D/V Así, el beta de los activos de
la empresa es igual al beta
de un portafolio de toda la
deuda de la empresa y su
capital
Recordamos… el Leverage Operativo está relacionado con el

DECISIONES DE FINANCIACIÓN riesgo económico de una empresa, que es mayor cuanto más
proporción de costos fijos suponga el resultado de explotación
Leverage Operativo - Ejemplo

El
A B proyecto
Precio 12 12 B tiene
mayor
CVu 10 1 Leverage
Operativo
CF 5 40
Proyecto A Proyecto B
Cantidad 0 10 0 10
Ventas 0 120 0 120
Costo Variable 0 100 0 10
Costo Fijo 5 5 40 40
EBIT -5 15 -40 70
Riesgo del Capital (Be)

ßa = ße * E/V + ßd * D/V
Riesgo Total del Capital = Riesgo Operativo + Riesgo Financiero
Riesgo Intrínseco Riesgo generado por

del Negocio la Deuda
ße ßa ße - ßa
Beta Equity (Be) El apalancamiento

financiero no afecta el
riesgo ni el rendimiento
esperado sobre los activos
ße = ßa + (ßa - ßd) * D/E de la empresa, pero sí
acrecienta el riesgo de las
acciones comunes
Los accionistas demandan

Cuando Bd = 0: un rendimiento
correspondientemente
mayor por este riesgo
ße = ßa * ( 1 + D/E) financiero
Recordar que estamos en un mundo sin impuesto a las ganancias; sino estas fórmulas se convierten en:
ße = ßa + (ßa - ßD) * D/E * (1-t) y ße = ßa * ( 1 + D/E (1-t) )
MODIGLIANI & MILLER
MM – Posición III
• Sólo deben aceptarse aquellas inversiones cuyo rendimiento supere
el costo de capital de la firma (WACC), de lo contrario se destruye
valor; el costo del capital ajeno (rD) no influye en el valor de la firma
Rendimiento
TIR > WACC: Aceptar

WACC
TIR < WACC: Rechazar
D
E
Composición del Rendimiento del Equity (Re)
Prima Prima
RF Riesgo Riesgo Re
Operativo Financiero
Re = RF + ßa* MRP + (ßa – ßd) * D/E * MRP

RIESGO DE LA DEUDA
Medición de los Riesgos de Deuda
Riesgo Medida
De Pago Rating
Tasa de Duration y
Interés Volatilidad
RIESGO DE LA DEUDA
Bonos - Ratings
Califica la capacidad de repago del Emisor
o de la Emisión
Internacional Local
• Cross border: tiene en • Basado en una escala local
cuenta riesgo soberano
directo • Comparación de capacidad con
otros emisores locales
• Basado en una escala global
• Comparación a nivel
internacional
RIESGO DE LA DEUDA
Bonos - Ratings
Moody´s S&P
Aaa AAA Prime

Aa AA High Quality Investment Grade
A A Upper Medium Grade
Baa BBB Medium Grade
Ba BB
B B Speculative /
C C High Yield / Junk Bonds
RIESGO DE LA DEUDA
Duration y Volatilidad
Es el tiempo promedio hasta el vencimiento
Dur = PV(C1) + PV(C2)*2 + … + PV(Cn)*n

P
Volatilidad = Dur / (1+YTM)

RIESGO DE LA DEUDA Duration - Ejemplo

Duration de un bono a 6 años de plazo, con un cupón de
13.75% y un yield to maturity de 5.5%
VN 1.000
Cupón 13,75%
YTM 5,50%
Año Ct PV(5.5%) PV / V Tiempo (años)

1 137,50 130,33 9,2% 0,092
2 137,50 123,54 8,7% 0,175
3 137,50 117,10 8,3% 0,249
4 137,50 110,99 7,9% 0,314
5 137,50 105,21 7,5% 0,373
6 1.137,50 824,97 58,4% 3,505
1412,13 4,708
RIESGO DE LA DEUDA
Volatilidad- Ejemplo
YTM Precio Cambio P. %

5,00% 1444,12 31,99 2,27%
5,50% 1412,13 0,00 0,00% 4,46%
6,00% 1381,09 -31,04 -2,20%
Volatilidad = 4,463
RENDIMIENTO DE LA DEUDA
Rendimiento - Alternativas
1. Rendimiento de la deuda con similar nivel de riesgo

2. Tasa de interés de los préstamos
3. Si asumimos que la deuda cumple con CAPM:
Rd = RF + Bd*MRP, entonces:
Ra = RF + Ba * MRP
MODIGLIANI & MILLER REVISADO
MM - Mercados Perfectos - Revisión

• Mercados informativamente eficientes
• Los individuos podrán prestar y endeudarse
en las mismas condiciones en las que lo
hacen las empresas
Efecto del Impuesto a las Ganancias
• Al ser un ítem deducible, los intereses generan un

ahorro impositivo
TS (Int) = Intereses * t
• Efecto de los intereses neto del ahorro impositivo (IntAT)
IntAT = Int - TS (Int) = Int (1- t)

MM Posición Corregida con Impuestos

Corporativos
• Valor de una empresa:
Valor de la empresa sin deuda

+
PV (Ahorros Impositivos)
VL = VU + PV(TS)
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ÓPTIMA
Cómo aproximamos el óptimo??

a) Approach del Costo del Capital (WACC)
• La estructura de capital óptima es aquella que minimiza el WACC
b) Approach del Adjusted Present Value (APV)
• La estructura de capital óptima es aquella que maximiza el valor
de la firma
c) Approach Sectorial
• La estructura de capital óptima es aquella acerca a la firma a su
grupo de comparables en términos de estructura de capital
d) Approach del Ciclo de Vida
• La estructura de capital óptima es aquella que encaja mejor en
función de la etapa en la que se encuentra la firma
a) WACC Approach
WACC = D (1-t) Rd + E Re
D+E D+E
RE
Rend. %
RA
RD Rd t%
Rf
WACC ….
0% 100% D/E
b) Valor Presente Ajustado (APV) Approach

APV = PVBASE + PV (Tax Shields)
Donde: PVBASE: PV asumiendo E/V = 100%
PV (Tax Shields): Valor presente de los tax shields generados por

los intereses
La tasa de descuento depende de:
- Riesgo de los flujos de intereses
- Probabilidad de aprovechar los tax shields en el futuro
• Separa el valor de la decisión de inversión del valor de la financiación

• Requiere proyectar los pagos de intereses
MM - Mercados Perfectos – 2da Revisión

• No hay conflictos de intereses entre accionistas y managers
• No hay separación entre accionistas y acreedores
• La firmas conocen sus necesidades de financiamiento futuras
• Los individuos podrán prestar y endeudarse en las mismas
condiciones en las que lo hacen las empresas
Costos de Insolvencia
• Un aumento en el porcentaje de deuda sube la

probabilidad de default y el valor esperado de los
costos de refinanciación
• Empresas que quiebran inevitablemente pueden

buscar reducir los costos de refinanciación o reducir la
volatilidad de su flujo de fondos
Costos de Insolvencia
Cuando los compromisos con los
acreedores no se cumplen o se
cumplen con dificultad
INDIRECTOS
•Ventas que se pierden
•Financiamiento de proveedores que no llega
•Talento directivo/creativo que se pierde
•En general, caída del flujo de fondos y del valor del
activo
DIRECTOS •Pérdida de Activos Intangibles
•Legales y Administrativos •Malas desiciones
•Valor temporal del dinero. Se cobra la misma •Conclusión: empresas que venden bienes durables
suma pero mucho más tarde o dependen mucho de su reputación o de su capital
•Costos de rescate a acreedores buitre humano (ej. mucho I+D) encuentran menos beneficio
en endeudarse
MM Revisado Cuando Hay Impuestos

Y Costos de Insolvencia
• Valor de una empresa:
Valor de la empresa sin deuda

+
PV (Ahorros Impositivos)
-
PV (Costos de Insolvencia)
TRADE OFF – LEVERAGE FINANCIERO
Valor máximo de la firma

Valor de Mercado de la Firma
PV de Tax Shields Costos de Insolvencia
Valor de la Firma
con Deuda
Valor de la
Firma sin
Deuda
Indice de
Endeudamiento óptimo D/E
Insolvencia: El valor
INSOLVENCIA - CONFLICTOS DE INTERESES nominal de la Deuda
($50) excede el valor
Adoptar Proyectos con VAN<0 de mercado del
Equity ($30)
Valores de Libros Valores de Mercado

Capital de Trabajo 20 Deuda 50 Capital de Trabajo 20 Deuda 25
Activo No Corriente 80 Capital 50 Activo No Corriente 10 Capital 5
Activos 100 100 Activos 30 30
Los accionistas adoptan un proyecto de alto riesgo con un VAN

negativo de $2 y una inversión de $10, resultando en una reducción
del total de activos, pero con una suba en el valor del capital:
Valores de Mercado con Proyecto
Capital de Trabajo 10 Deuda 20
Activo No Corriente 18 Capital 8
Activos 28 28
Los accionistas de una empresa en insolvencia tendrán
propensión a incrementar el riesgo de la empresa.
INSOLVENCIA - CONFLICTOS DE INTERESES
Descartar Proyectos con VAN>0

Los accionistas dejan de lado un proyecto con un VAN de $5 que
requiere emitir acciones por $10 ya que el potencial de suba en el
valor del capital es menor al monto de inversión.
De haber adoptado el proyecto, se hubiese llegado al sgte. Balance:
Valores de Mercado Valores de Mercado con Proyecto

Capital de Trabajo 20 Deuda 25 Capital de Trabajo 20 Deuda 33
Activo No Corriente 10 Capital 5 Activo No Corriente 25 Capital 12
Activos 30 30 Activos 45 45
En una empresa en insolvencia, el valor para los accionistas de

una oportunidad de inversión es menor ya que los beneficios se
comparten con los acreedores.
INSOLVENCIA - CONFLICTOS DE INTERESES
… y otros juegos por Insolvencia

• Retiro de Dinero: los accionistas quieren
retirar fondos de la empresa (e.g. dividendos)
y compartir la resultante reducción en valor
con los acreedores
• Ganar Tiempo: postergando el cierre de la
empresa (e.g. escondiendo pérdidas con
mecanismos contables)
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OPTIMA
Algunas Conclusiones
• Hay un grado de endeudamiento óptimo que cambia para cada empresa
dependiendo de su situación en distintas dimensiones:
• A mayor riesgo operativo (dependiendo del sector, país, mix de costos
fijos/variables, % de exportación, etc) menor es el grado de
endeudamiento óptimo=> Utilities en países desarrollados usan altísimos
niveles de deuda
• A mayores costos directos de quiebra (depende del país, fees, nro de
acreedores y dispersión de los mismos, gastos legales, valor temporal del
dinero), menor es el endeudamiento óptimo. Las aerolíneas toman
leasing en lugar de deuda y en caso de quiebra se ahorran costos
mediante la reposesión inmediata que permite este tipo de financiamiento
Algunas Conclusiones (con’t)

• Hay un grado de endeudamiento óptimo que cambia para cada empresa
dependiendo de su situación en distintas dimensiones:
• Cuanto mayores los costos indirectos de financial distress que aparecen
con la deuda (empresas que pierden clientes, talento, proveedores, etc.,
ante una posible quiebra) menor es el endeudamiento óptimo. Por
ejemplo, empresas cuyos clientes requieren servicio postventa o garantía.
Delta tuvo que prorrogar el vencimiento de millas a clientes después del
09/11/01
• Los costos directos e indirectos del financial distress se pueden combatir
con estructuraciones apropiadas para poder usar más deuda y
aprovechar el escudo fiscal. Igualmente, el riesgo operativo se puede
gestionar
La relevancia de la gestión del riesgo

• Reducir la probabilidad de quiebra, reduce el valor esperado de los
costos de bancarrota
• Ejemplo: un seguro de cambio cuesta lo mismo independientemente
de quién lo compre, sin embargo, vale más para una empresa que
tiene altos costos de quiebra…
La gestión del riesgo de la empresa permite aumentar el grado de

endeudamiento y, consecuentemente, el valor del escudo fiscal,
sin aumentar los costos de bancarrota
Reducción del riesgo de bancarrota: cuestiones a

tener en cuenta
• Riesgo de tasa de interés:
• Tasa flotante o fija
• Plazo
• Moneda
• Convertibilidad en acciones
• Ligado al cambio de precios del producto que vendo
• Posibilidad de rescate bajo la par
• Deuda ligada a beneficios (acciones preferentes)
• Caps y collars: topes a la tasa de interés máxima bandas de flotación
• Si la deuda baja de valor cuando la empresa entra en dificultades operativas, entonces
nuestro financiamiento está armado para reducir la probabilidad y, por lo tanto, los costos de
bancarrota


de acciones)
III. El tipo correcto de deuda

El Menú:
1. Deuda a corto vs largo plazo
2. Deuda a tasa fija vs variable
3. Deuda en moneda extranjera (dólares, euros, etc) vs moneda local
4. Deuda bancaria (prestamos) vs mercado de capitales (obligaciones
negociables, bonos)
5. Deuda senior vs subordinada
6. Deuda con garantía (con colateral) vs sin garantía
7. Deuda “plain” vs convertible o híbrida (con equity kickers, por
ejemplo)
EL TIPO CORRECTO DE DEUDA
Diseñando la deuda: el principio fundamental

• El objetivo es matchear lo mejor posibles los cash flows
de la deuda con los cash flows que genera la firma
• Al hacer esto, se reduce el riesgo de default, aumenta

la capacidad de endeudamiento y aumenta el valor de
la firma
Firma con mismatched debt

Firma con matched debt

Diseñando el instrumento financiero perfecto

• El instrumento financiero perfecto es aquel que
• Tiene todas las ventajas de la deuda
• Mientras se preserva toda la flexibilidad que ofrece el
financiamiento con equity
Duración Moneda Inflación Patrones de Ciclicalidad

Cash Flows Incertidumbre Crecimiento
Características Duración/ Moneda Tasa flotante o Deuda común Caracteristicas

Deuda Vencimiento fija o convertible especiales
Ejemplo: la deuda de Disney

Segmento Características de los Cash Flows Tipo de Financiamiento
(los proyectos son:) (la deuda debería ser:)
Películas 1. A corto plazo 1. A corto plazo
2. En dólares 2. En dólares
3. Dependientes del éxito de la película 3. Si es posible, ligada al éxito de la
película
Contenido 1. A corto plazo 1. A corto plazo
2. Principalmente en dólares 2. Principalmente en dólares
3. Dependientes de avisos y del éxito del show 3. Si es posible, ligada al rating del
canal
Parques 1. A muy largo plazo 1. A largo plazo
2. Principalmente en dólares pero gran parte 2. Mix de dólares y moneda
viene de gastos de turistas extranjeros extranjera
3. Dependientes de avisos y del éxito del show
Merchandising 1. A corto/mediano plazo 1. A mediano plazo
2. Dependientes del éxito de la película asociada 2. En dólares


de acciones)
DECISIONES DE DISTRIBUCION
IV. La Controversia del Pago de Dividendos
Un aumento en los Un aumento en los

dividendos reduce dividendos aumenta
el valor de la el valor de la
empresa empresa
MODIGLIANI & MILLER:

La política de dividendos no
hace ninguna diferencia
(mercados perfectos)
Política de Dividendos – Modigliani & Miller

Elección entre reinvertir utilidades o repartir dividendos y
emitir nuevas acciones
• En un mercado de capitales perfecto, el valor de la

compañía es independiente de la política de
dividendos
• El ingreso en efectivo producido por los dividendos se
compensa con la pérdida de capital resultante de la
caída en el valor de la participación
Política de Dividendos - MM
• Esta empresa paga un tercio

de su valor como dividendo y
capta el dinero vendiendo
nuevas acciones (asumiendo
constantes su política de
inversión y endeudamiento)
• La transferencia de valor
hacia los nuevos accionistas
es igual al pago del dividendo
• No se modifica el valor total

de la empresa
Política de Dividendos - Mercado Imperfecto
Asimetría de Información
• Mercado puede tomar dividendos como señal del
optimismo de la gerencia
Impuestos
• Estructura impositiva puede afectar la política de
dividendos

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FINANZAS DE LA EMPRESA

Prof. Martín Ohki

Parte III – Decisiones de Financiación

Maximizar el Valor de la Firma

Decisiones de Decisiones de Decisiones de

En qué A qué tasa Mix óptimo El tipo Cuánto En qué

8. Estructura del Capital

Por lo tanto, las dos decisiones financieras

2. Qué fracción del déficit financiero cubro con deuda

Maximizar el Valor de la Firma

Decisiones de Decisiones de Decisiones de

En qué A qué tasa Mix óptimo El tipo Cuánto En qué

I. Mix óptimo de deuda y equity

Las empresas tienen

Cómo medimos el mix de financiamiento???

Debt to Capital Ratio = Deuda / (Deuda + Equity)

•Deuda incluye todos los pasivos que pagan tasa de

Por qué observamos distintos niveles de

Patrones Mundiales de Financiamiento…

… y una dependecia mucho mayor en préstamos

Cuánto se endeudan las firmas?

La pregunta del millón…

• Importa la estructura de capital?

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

Costos y beneficios de la deuda

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

1. El tax shield de la deuda

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

El tax shield de la deuda - Ejemplo

Tasa impuesto a las ganancias 35%

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

2. Tener deuda aporta disciplina al management

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

Deuda y costo de bancarrota

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

Deuda y costos de agencia

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL? Asset Substitution: cuando

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

Quién gana y quién pierde?

• ¿Cómo se puede hacer una promesa creíble de NO ASSET

• ¿Cómo cambia la situación si la deuda es convertible en

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

1. Emiten más deuda convertible

2. Tienen más covenants

3. O tienen menos deuda y pierden escudo fiscal

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

5. Pérdida de flexibilidad financiera futura

Proposición 5: Cuanto mas inciertos sean los requerimiento futuros de

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

Debt Overhang: el incentivo a subinvertir

 Ocurre cuando una empresa tiene tanta deuda que no puede

 El debt overhang termina disuadiendo nuevas inversiones ya

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

• El costo de garantías: el usarlas anticipadamente hace que no

• Si no, si los flujos son identificables y los siguientes proyectos son

IMPORTA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

¿Qué dicen los gerentes?

Dur = PV(C1) + PV(C2)2 + … + PV(Cn)n