Gestion Financiera y de Inversion Europe

EUROPEAN OPEN BUSINESS SCHOOL
MANUAL ACADÉMICO
GESTIÓN FINANCIERA
Y DE INVERSIÓN
EOBS.ES
GESTION FINANCIERA Y DE INVERSION
INDICE
Análisis Financiero ......................................................................................................................... 5

1. Resumen Ejecutivo ................................................................................................................ 5
2. Generalidades ....................................................................................................................... 5
2.1. Introducción .................................................................................................................. 5
2.2. Algunas definiciones y abreviaturas.............................................................................. 6
2.3. Objetivo financiero de la empresa ................................................................................ 7
2.4. El entorno económico sobre el objetivo financiero de la empresa .............................. 8
3. El entorno financiero de la empresa ..................................................................................... 9
3.1. Los mercados de capitales ............................................................................................ 9
4. Información financiera de la empresa ................................................................................ 12
4.1. Introducción ................................................................................................................ 12
4.2. El balance .................................................................................................................... 12
5. Selección de inversiones ..................................................................................................... 17
5.1. Introducción ................................................................................................................ 17
5.2. El valor del dinero ....................................................................................................... 18
5.3. Clasificación de las inversiones ................................................................................... 18
5.4. Decisión de selección de inversiones .......................................................................... 19
5.5. Selección de inversiones en régimen de incertidumbre ............................................. 24
6. Valoración de acciones y obligaciones ................................................................................ 25
6.1. Introducción ................................................................................................................ 25
6.2. Clases de valor de un activo ........................................................................................ 26
7. Valoración de empresas ...................................................................................................... 31
7.1. Introducción ................................................................................................................ 31
7.2. Métodos de valoración simple estáticos..................................................................... 32
7.3. Métodos de valoración simple dinámicos................................................................... 32
7.4. Métodos de valoración compuestos ........................................................................... 39
8. Coste del capital .................................................................................................................. 40
8.1. Introducción ................................................................................................................ 40
8.2. Coste efectivo .............................................................................................................. 40
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8.3. El coste de las deudas ................................................................................................. 41

8.4. El coste de los recursos propios .................................................................................. 41
9. Estructura financiera de las empresas ................................................................................ 44
9.1. Punto de equilibrio ...................................................................................................... 44
9.2. Apalancamiento financiero ......................................................................................... 48
9.3. Política de dividendos ................................................................................................. 50
10. Análisis por ratios financieros de una empresa .............................................................. 52
10.1. Definición de ratio financiero .................................................................................. 52
10.2. Ratios de liquidez .................................................................................................... 53
10.3. Ratios de apalancamiento y endeudamiento ......................................................... 54
10.4. Ratios de actividad .................................................................................................. 54
10.5. Ratios de rentabilidad ............................................................................................. 55
10.6. Ratios de valoración ................................................................................................ 56
11. Ejercicios resueltos de dirección financiera .................................................................... 57
11.1. Caso Sonico ............................................................................................................. 57
11.2. Caso Locesa ............................................................................................................. 60
Apéndice matemáticas financieras ......................................................................................... 70
11.3. El valor del dinero en el tiempo .............................................................................. 70
Productos financieros y mercados .............................................................................................. 73
12. Resumen Ejecutivo .......................................................................................................... 73
13. Generalidades ................................................................................................................. 74
13.1. Introducción ............................................................................................................ 74
13.2. Roles en los mercados financieros .......................................................................... 75
13.3. Flujos de activos y pagos en brokers y dealers. ...................................................... 76
13.4. Una breve historia de los mercados financieros ..................................................... 77
13.5. Los mercados regulados en España ........................................................................ 80
13.6. Banco de España ..................................................................................................... 81
13.7. La estabilidad financiera.......................................................................................... 83
13.8. El euro ..................................................................................................................... 86
14. La bolsa ............................................................................................................................ 89
14.1. Introducción ............................................................................................................ 89
14.2. Mercados primario y secundario ............................................................................ 91

14.3. Mercado alternativo bursátil................................................................................... 91

14.4. Productos derivados................................................................................................ 92
14.5. Futuros .................................................................................................................... 93

Análisis Financiero
1. Resumen Ejecutivo
La dirección financiera empezó a considerarse como materia específica a

comienzos del siglo XX. La emisión en masa de títulos de valores ofrecidos a multitud
de inversores para soportar el rápido aumento de tamaño de las empresas a principio
de los años 20 del siglo pasado, así como la adquisición y fusión entre empresas,
exigió la mejora de la disciplina e información contable de las empresas, sobre todo si
estas querían acceder a financiación externa, no solo de bancos sino de multitud de
ahorradores personales.
Actualmente se puede decir que el objetivo financiero de toda empresa es el

incremento de valor para el accionista. Este objetivo va más allá que el simple objetivo
de incrementar el valor de la acción. El accionista quiere un incremento del precio de
la acción pero a un riesgo controlado. La actual disciplina financiera en las empresas
no solo se encarga de buscar financiación, tanto de los accionistas de las empresas,
como de los mercados monetarios y financieros; sino de conseguir que la empresa
tenga la estructura adecuada en base al riesgo que los accionistas desean.
Las maneras de financiación son múltiples: desde la emisión de acciones, o

bonos, hasta diferentes maneras de conseguir préstamos de entidades financieras.
Además, esta disciplina ayuda a analizar desde proyectos de inversión hasta

empresas completas, buscando entre alternativas de inversión la mejor, ayudando así
a la toma de decisiones en la empresa.
2. Generalidades
2.1. Introducción
La dirección financiera empezó a considerarse como materia específica a

comienzos del siglo XX. En las primeras décadas del siglo XX la aparición de grandes
empresas, muchas veces por fusiones y adquisiciones obligó a la emisión en masa de
títulos de valores, tanto de renta fija como variable. Valores en los que invirtió un
público que apenas tenía verdadero conocimiento sobre su verdadero valor.

Esta situación degeneró en una serie de fraudes que las leyes de diferentes
países empezaron a corregir poco a poco, obligando a las sociedades a publicar
documentos financieros que permitieran su análisis y correcta valoración.
En la década de los 20, las empresas, forzadas por un rápido desarrollo

industrial necesitaron más fondos para su financiación. La emisión de acciones sería la
forma preferida por los inversores de la época para la financiación de empresas.
Tras la crisis económica de 1929 los directivos de las empresas se dieron

cuenta que era necesario mejorar la organización interna, vigilando en todo momento
el mantenimiento de la liquidez necesaria para el funcionamiento de la empresa.
Paralelamente las leyes que exigían la publicación de datos financieros de las
empresas se endurecieron.
El análisis de toda esta nueva información que publicaban estas empresas

exigió la aparición de un nuevo profesional: el analista de inversiones. Persona que
tenía que ser capaz de comparar diferentes empresas desde un punto de vista de la
solidez financiera y de su rentabilidad presente y futura.
Desde los años 50 la dirección financiera de la empresa ha ido tomando su

forma actual. El papel del director financiero pasó de una única misión de buscar
fondos a la correcta aplicación de los mismos.
El papel actual del director financiero participa en la toma de decisiones relativas a

la composición del activo de la empresa (relación entre activo fijo y activo circulante y
selección de inversiones) así como la estructura financiera del pasivo (estructura del
capital y determinación de las fuentes de financiación más adecuadas según su coste).
2.2. Algunas definiciones y abreviaturas
Coste de oportunidad, o coste alternativo, es el coste de inversión de los

recursos disponibles en una oportunidad financiera a costa de otras alternativas
disponibles que no se eligen. También puede entenderse como el valor de la mejor
opción de inversión no elegida al realizar una determinada elección de una inversión.
Activo financiero, es un título o derecho que un inversor obtiene al prestar

dinero en un mercado financiero a recibir un ingreso futuro de parte del vendedor.
PyG, cuenta de pérdidas y ganancias de la empresa.
Acción, es una parte del capital social de una sociedad anónima. Representa
la propiedad que una persona tiene de una parte de esa sociedad. Normalmente, salvo
excepciones, las acciones son transmisibles libremente y otorgan derechos
económicos y políticos a su titular (accionista).

La emisión de acciones es el medio más importante utilizado por las empresas

para captar el capital requerido para el desarrollo de sus actividades. Hay que tener en
cuenta que con la acción, el accionista, es dueño de una parte de los activos de la
empresa. Normalmente la empresa reporta dividendos a los dueños de las acciones,
como una forma de repartir los beneficios obtenidos entre los dueños de las empresas.
Bono u obligación, es un título de deuda que emite una empresa o algún otro
tipo de organización, incluyendo el Estado de un país, con el objeto de obtener fondos
de un mercado financiero. Los inversores compran los bonos (dinero que dan a la
organización) y a cambio reciben unos intereses periódicos (llamados a veces cupón).
Al final de la vigencia del mismo, la organización recompra el bono a su poseedor por
un valor denominado nominal.
2.3. Objetivo financiero de la empresa
Siempre se ha dicho que el objetivo de la empresa es el incremento del

beneficio por acción hasta el máximo posible. Sin embargo hoy en día lo que se busca
maximizar es la riqueza del accionista, que no es exactamente lo mismo.
El primer objetivo, el incremento del beneficio por acción, resulta simplista,

ya que no tiene en cuenta aspectos como el riesgo o el tiempo.
Por ejemplo, decisiones empresariales que generen mucho beneficio por

acción pero resulten muy arriesgadas pueden hacer que los inversores de la empresa
estimen de menor valor la acción misma y termine bajando su cotización en el
mercado.
Como es lógico, el tiempo que tardará en llegar ese beneficio también es un

factor que los inversores deberán tener en cuenta.
El nuevo objetivo, incremento de la riqueza del accionista, resulta más

completo, ya que tiene en cuenta el riesgo y los momentos en el tiempo en el que
ocurren las cosas.
Los inversores compran acciones cuando ven una buena gestión a largo plazo.
El precio de la acción tiende a reflejar el valor. Es el precio de la acción lo que refleja la
verdadera riqueza del accionista.
Este precio quedaría fijado, pues, por
- Los beneficios (pasados y futuros).
- El riesgo.
- El valor contable neto de la empresa.

Por lo tanto, el objetivo financiero de la empresa debe tomar en cuenta estas

variables. Para esta gestión, la empresa prestará atención a cinco tipos de políticas:
- Política de rentabilidad y selección de inversiones.
- Política de endeudamiento.
- Política de autofinanciación.
- Política de ampliaciones de capital.
- Política de dividendos.
2.4. El entorno económico sobre el objetivo financiero de la

empresa
La empresa opera inmersa en un entorno económico que debe considerarse en

todo momento a la hora de toma de decisiones financieras. Sobre todo en los últimos
tiempos esto se ha tornado mucho más complejo debido a:
- Incremento de tamaño de las empresas, muchas veces debido a fusiones y

adquisiciones (a veces no deseadas) y necesidad de complejas economías de
escala.
- Globalización de las empresas: no solo las operaciones de la empresa sino

también en el acceso a proveedores como a clientes, las fronteras se han
vuelto transnacionales.
- Incremento de la competencia, estrechamiento de márgenes, incremento de la

exigencia de los consumidores.
- Paro, crisis económicas, inflación, cotización de divisas, etc.
- Privatizaciones de empresas, cambios en leyes por parte de los gobiernos,

tratados de comercio internacionales, etc.

3. El entorno financiero de la empresa
3.1. Los mercados de capitales
INTRODUCCIÓN
Un mercado es un sistema de oferentes y demandantes de un bien

determinado. La función principal del mercado es la determinación de los precios a los
que ese bien se intercambiará.
En un mercado financiero el bien intercambiado es el dinero, los oferentes son

los ahorradores y los demandantes los que necesitan dinero. La función principal
del mercado financiero es la fijación de los tipos de interés que ganan los ahorradores
al prestar su dinero. El tipo de interés es pues el precio del dinero entendido como un
bien.
EL COSTE DE LA FINANCIACIÓN EN FUNCIÓN DEL RIESGO
Para cada nivel de riesgo el coste que soportan las empresas será el de la
mejor oportunidad de inversión que se presenta al ahorrador.
El concepto de coste de oportunidad es particularmente importante a la hora de

financiar las nuevas inversiones. Hay que tener en cuenta en qué voy a dejar de
invertir por tomar una decisión determinada.
La prima que exige el inversor será la suma de la inflación (para defenderse de

la depreciación de su inversión a lo largo del tiempo) más la prima de riesgo debida a
la posibilidad de que el inversor no recupere su dinero.
Prima Riesgo
inversión = Inflación + inversión

LA FINANCIACIÓN DE LA EMPRESA EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
La mayor parte de la financiación de una empresa proviene de fondos

generados internamente (beneficios de la empresa). Sin embargo, en muchas
ocasiones la empresa necesita recursos externos para ciertas inversiones
extraordinarias de mejora y expansión o simplemente para mantener la liquidez y
hacer frente a pagos de proveedores. Esta financiación la empresa no la obtiene de
los accionistas sino que la obtiene en los mercados financieros.
En épocas de crisis los precios de las acciones bajan y los tipos de interés
suben, lo cual dificulta la financiación externa de la empresa. En cambio, en tiempos
de expansión industrial, las empresas obtienen una proporción mayor de sus fondos
mediante el acceso a mercados financieros.
Los activos financieros son los elementos que se intercambian en los mercados
financieros. Son derecho que los inversores obtienen al prestar dinero en un mercado
financiero a recibir un ingreso futuro de parte del vendedor. Normalmente son
acciones, obligaciones, bonos, letras, y en los mercados bien organizados su liquidez
está relativamente garantizada.
Los mercados monetarios negocian activos y pasivos financieros con

vencimiento a plazo menor de un año, mientras que los mercados de capitales
realizan transacciones a más largo plazo.
LA BOLSA
Las empresas emiten acciones a modo de participaciones que ofrecen a sus

inversores para obtener financiación. Este mercado se dice que es un mercado
primario ya que la transferencia entre participaciones de la empresa y dinero se realiza
de una manera directa.
La bolsa es un mercado secundario en el que los poseedores de acciones y

obligaciones ya emitidas de las compañías las intercambian entre sí. Este mercado
determina continuamente el precio de intercambio de las acciones de las empresas.
Esta fijación de precios simplifica mucho la obtención de fondos por parte de la
empresa ya que determina los precios a los que la empresa puede obtener
financiación en un mercado primario en caso de emitir nuevas acciones.

Edificio de la bolsa de Nueva York

en Wall Street.
Hoy en día las operaciones de compra venta de acciones de las grandes

empresas se realizan a gran rapidez, mediante soportes informáticos. Esta elevada
transaccionalidad de las operaciones incrementa la liquidez de las acciones, lo que
hace que sean más atractivas para los inversores reduciendo el coste de capital de las
empresas.
La bolsa realiza una serie de funciones, entre ellas:
- La bolsa facilita el proceso de inversión al proporcionar un mercado en el

que se producen transacciones eficientes y baratas, ofreciendo liquidez a
los inversores y precios actualizados de los títulos negociados.
- Como las bolsas mantienen un mercado continuo consiguen mantener más

estables los precios de los títulos (acciones) lo que da más tranquilidad a
los inversores.
- Facilita la colocación de nuevas emisiones de títulos cuando la empresa ya

cotiza.
IDONEIDAD O NO PARA UNA EMPRESA DE COTIZAR EN BOLSA
Cotizar en bolsa tiene ventajas tales como:
- Acceder a un mercado para obtener financiación.
- Los activos cotizados tienen un valor añadido (la suma de todas las
acciones u obligaciones emitidas por una empresa supera muchas veces el
valor contable de la misma debido a que estos títulos incluyen beneficios
futuros). Este valor añadido es útil a la hora de una fusión o adquisición.

- La posibilidad de pagar a los empleados en forma de acciones de la

empresa, lo que alinea sus intereses con los de la organización.
- La empresa obtiene cierta publicidad por el hecho de cotizar, ya los precios

se ofrecen diariamente en muchos sitios de información.
Sin embargo también tiene algunos inconvenientes tales como:
- Coste técnico. Bancos de inversión, abogados, contables y todo aquello

que es necesario para una colocación de acciones en bolsa por parte de
una empresa.
- Mayor exigencia a la hora de proporcionar información financiera de la

empresa.
- Incremento de las responsabilidades de los consejeros y directivos, que

pueden ser objetos de pleitos por parte de los accionistas, muchas veces
anónimos, que invierten en la empresa.
4. Información financiera de la empresa
4.1. Introducción
El proceso de toma de decisiones financieras dentro de la empresa requiere la

existencia de un sistema de información adecuado. Este sistema: la contabilidad
general de la empresa no solo se desarrolla por imperativos legales, para proporcionar
información a los organismos gubernamentales u accionistas que la soliciten; sino
también para proporcionar información veraz y continua de las finanzas de la empresa
a los empleados de la misma.
4.2. El balance
DEFINICIÓN
Es un informe financiero o estado contable que refleja la situación

del patrimonio de una empresa en un momento determinado.

MASAS FINANCIERAS DEL BALANCE
El estado de situación financiera se estructura a través de tres conceptos

patrimoniales, el activo, el pasivo y el patrimonio neto, desarrollados cada uno de
ellos en grupos de cuentas que representan los diferentes elementos patrimoniales.
El activo
El activo incluye todas aquellas cuentas que reflejan los valores de los que
dispone la entidad. Todos los elementos del activo son susceptibles de traer dinero a
la empresa en el futuro, bien sea mediante su uso, su venta o su cambio. El activo
suele dividirse en activo fijo (AF) y activo circulante (AC).
El activo fijo está formado por inmovilizado material (terrenos, fábricas,

edificios, etcétera), inmovilizado inmaterial (propiedad intelectual, patentes, marcas,
licencias, fondo de comercio), inmovilizado financiero.
El activo circulante incluye cuentas y efectos a cobrar, existencias, cartera de

valores de inversión, caja, cuentas en bancos, y otros elementos que fácilmente
pueden hacerse líquidos.
El pasivo
Por el contrario, el pasivo muestra todas las obligaciones ciertas del ente y las
contingencias que deben registrarse. Estas obligaciones son, naturalmente,
económicas: préstamos, compras con pago diferido, etc.
El pasivo normalmente se divide en recursos propios (RP), recursos ajenos a

largo plazo (RALP) y recursos ajenos a corto plazo (RACP).
Los RP son capital social y reservas de la empresa. Los RALP son préstamos
con bancos a largo plazo y obligaciones emitidas. Los RACP son obligaciones
financieras a satisfacer a corto plazo (menos de un año), incluyendo anticipos de
clientes, créditos bancarios a corto plazo, impuestos a pagar, etc.
El patrimonio neto es el activo menos el pasivo y representa los aportes de los

propietarios o accionistas más los resultados no distribuidos. El patrimonio neto o
capital contable muestra también la capacidad que tiene la empresa de
autofinanciarse.
La ecuación básica de la contabilidad relaciona estos tres conceptos:
Patrimonio neto = Activo – Pasivo

El patrimonio neto también puede denominarse activo disponible (AD). Al

incluirlo en el activo, según la ecuación anterior, las masas monetarias de activo y
pasivo quedan equilibradas:
AF RP
RALP
AC
RACP
AD
Activo Pasivo
CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS
Esta cuenta muestra de una manera ordenada los resultados de la empresa

para un periodo de tiempo determinado.
Una manera resumida de ver esta cuenta es como sigue:
+ ventas
- coste de las ventas
= beneficio operativo bruto
- gastos de las ventas

- gastos generales
- amortizaciones
= beneficio antes de
impuestos (BAI)
- impuestos
= beneficio después de
impuestos (BDI)
Estructura de la cuenta de pérdidas y ganancias (PyG) de una empresa.

LA AMORTIZACIÓN
En el esquema anterior aparece un concepto, la amortización como una

cantidad que resta junto con los gastos necesarios para mantener la actividad de la
empresa. Esta cantidad representa la depreciación de los elementos patrimoniales
(por ejemplo el desgaste de la maquinaria utilizada para fabricar los bienes, el
envejecimiento de los edificios administrativos de la empresa o la obsolescencia
tecnológica de determinado material).
Experimentan depreciación todos aquellos elementos del activo cuya duración

sea superior al ciclo representado en la PyG de la empresa.
Para poder reemplazar el material gastado o anticuado se suele contabilizar

normalmente un fondo de amortización que equivalga a la pérdida de valor de dicho
material. Si no existiese este y no se contabilizara la amortización, cuando la empresa
necesita reponer el material tendría que recurrir a fondos externos.
Existen diferentes métodos de contabilizar la amortización del activo, el más

sencillo es la denominada amortización lineal. El valor inicial menos el valor residual
(si existiera), que es la cantidad depreciada del bien. Si esta se distribuye entre el los
años que dura el bien de manera lineal (es decir, como una cantidad fija). Esta
cantidad distribuida en la PyG como un porcentaje de la cantidad inicial (base de
amortización) se denomina coeficiente de amortización.
Así, si un bien inicialmente vale 1000€ y al final de su vida útil de 10 años vale
100€, se habrá depreciado 900€ en 10 años, linealmente son 90€ al año. Por lo que la
amortización anual a incluir en la cuenta PyG de periodo anual será de 90€.
Existen otros métodos más complejos como amortización por tablas, en las que
en cada año se aplica un factor concreto de depreciación; amortización por saldo
decreciente (en el que la base de cálculo es decreciente mientras que el coeficiente de
amortización es fijo).
EL FONDO DE MANIOBRA
Puede definirse como el excedente de los activos circulantes menos los

pasivos a corto plazo (es decir, la diferencia entre lo que tenemos o nos deben a corto
plazo menos lo que debemos a corto plazo).
El fondo de maniobra (FM) pues, puede calcularse como
FM = AC – RACP

Para que exista equilibrio entre inversiones y financiaciones toda inversión a

largo plazo (activo fijo) debería financiarse con capitales permanentes. El activo
circulante debería financiarse en parte con recursos ajenos a corto plazo (RACP) pero
también en parte con recursos a largo plazo, ajenos y propios.
EL FLUJO DE CAJA
Conocido en inglés como cash flow, son los flujos de entradas y salidas de
dinero en un periodo dado. Es pues un importante indicador de la situación de liquidez
de la empresa, es decir, la capacidad de esta para hacer frente a pagos a corto plazo.
Una empresa puede ser rentable a largo plazo y sin embargo quebrar por un
problema de falta de liquidez, de ahí que sea tan importante conocer este valor y saber
hacer previsiones acertadas sobre su valor en el futuro.
Un flujo de caja negativo indica que necesitaremos financiación exterior para

hacer frente a pagos.
Una manera sencilla de cálculo del flujo de caja es:
Flujo de caja = beneficio neto + amortizaciones + provisiones
El flujo de caja puede calcularse como sigue:
+ efectos a cobrar durante el ejercicio

+ ventas al contado
- gastos de explotación pagados al contado
- almacenes pagados al contado
- efectos a pagar durante el ejercicio
- gastos acumulados pagados durante el ejercicio
= flujo de caja operativo
+ ventas de activo al contado

+ aumento de RALP
+ aumento de RP
- nuevas inversiones pagadas al contado
- devolución de RALP
- pago de impuestos
- pago de dividendos a accionistas
= flujo de caja total

5. Selección de inversiones
5.1. Introducción
Una inversión básicamente es renunciar a una satisfacción inmediata y cierta a

cambio de una esperanza que se adquiere de una mayor satisfacción en el futuro.
En el mundo financiero normalmente es posible reducir los elementos

relacionados con esa inversión a masas monetarias, analizables numéricamente
reduciendo la complejidad a la hora de la toma de decisiones asociadas a invertir o no
invertir en algo. No obstante, no hay que olvidar que esto es una reducción de la
realidad, en muchas inversiones aparecen intangibles difíciles de valorar
económicamente que sin embargo pesarán a la hora de tomar una determinada
decisión.
A la hora de valorar una propuesta de inversión se trabaja con cinco supuestos:
1 No se trabaja con beneficios contables sino con flujos de caja, ya que este es
el dinero real que entra en la empresa y que por lo tanto se puede utilizar.
2 Estos flujos se consideran después de impuestos.
3 Solo interesan los flujos netos, es decir, la diferencia de los distintos pagos o
ingresos que se producen. El detalle de qué pagos o qué ganancias
concretas no afectan a este modelo de análisis.
4 Se separa la decisión de inversión de las decisiones necesarias para su

financiación. Es decir, no se consideran los intereses pagados o cobrados
debido a la estructura financiera elegida a la hora de desarrollar el proyecto.
5 A la hora de elegir entre diferentes alternativas de inversión, se consideran

que todas las opciones tienen el mismo riesgo empresarial y no modifican la
política de dividendos de la empresa.
Los flujos de caja relevantes para el análisis de inversión son los desembolsos
iniciales, los flujos de caja a lo largo de la vida del proyecto y el valor residual.

5.2. El valor del dinero
El dinero no tiene un valor permanente en el tiempo, sino que normalmente se

deprecia en base a un factor que se denomina inflación. Además, es bastante
razonable pensar que un ingreso presente es mejor que un ingreso futuro (debido al
riesgo inherente de la imprevisión del futuro). Todo ello debe quedar reflejado a la hora
de tomar decisiones de inversión.
En este punto es recomendable revisar el punto 0
Apéndice matemáticas financieras sobre el valor del dinero en el tiempo.
5.3. Clasificación de las inversiones
Podemos clasificarlas desde tres puntos de vista
SEGÚN SU FUNCIÓN EN EL SENO DE LA EMPRESA
Las inversiones en este caso serán de
- establecimiento o compra de nuevas empresas,
- inversiones estratégicas para reducir riesgos resultantes del progreso

tecnológico y avance de los competidores,
- expansión de la capacidad de fabricación,
- renovación o modernización de los medios productivos,
- inversiones debidas a exigencias legales o presiones del entorno

(laborales, medioambientales, etc.).
SEGÚN LA RELACIÓN QUE GUARDAN ENTRE SÍ
Diferentes opciones de inversión entre sí podrán ser: independientes (no

guardan relación alguna entre sí), complementarias (una se da junto a la otra),
incompatibles (la presencia de una excluye a la otra).

SEGÚN LA CORRIENTE DE COBROS Y PAGOS
- Inversiones con un solo pago y un solo cobro.
- Inversiones con varios pagos y un solo cobro final.
- Inversiones con un solo pago inicial y varios cobros.
- Inversiones con varios pagos y cobros a lo largo de la vida del proyecto.
No confundir los diferentes pagos de inversión con los pagos derivados de la

actividad del proyecto y que ya quedan contabilizados en el neto de los flujos de caja.
5.4. Decisión de selección de inversiones
INTRODUCCIÓN
Como los recursos financieros para iniciar una inversión son siempre limitados,
siempre que aparezcan varias posibilidades de inversión puede ocurrir que haya que
elegir entre realizar algunas y rechazar otras.
Existen diferentes métodos financieros que ayudan a esta toma de decisiones:
MÉTODO DEL PERIODO DE RECUPERACIÓN (PAY-BACK)
El pay-back es el número de años que necesita la empresa para recuperar su

inversión inicial a base de los flujos de caja obtenidos a lo largo de la vida del
proyecto. En este método no se actualizan los flujos de caja (según el modelo de VAN)
y solo se tienen en cuenta los FC obtenidos hasta recuperar la inversión inicial.
En el caso de que los FC obtenidos sean siempre iguales, el pay-back se

puede calcular fácilmente como
pay-back = I0 / FC
Este método, aunque sencillo, desprecia los FC que vengan después de

recuperar la inversión inicial. Lo que busca sin duda es buscar la inversión con un
tiempo de recuperación más rápido.

Ejemplo: Una empresa quiere seleccionar entre dos posibles inversiones

utilizando el tiempo de recuperación más bajo como elemento decisorio. La inversión 1
tiene una inversión inicial de 200.000€ y va a generar unos flujos de caja de 50.000,
por lo que su tiempo de recuperación o pay-back es de 4 años. La inversión 2 tiene
una inversión inicial de 100.000€ y unos flujos de caja de 10.000€, por lo que su
tiempo de recuperación es de 10 años. Usando el método descrito en este capítulo
elegiremos la inversión 1.
MÉTODO DEL RENDIMIENTO PORCENTUAL
Este método compara los rendimientos obtenidos (suma de flujos de caja) con
la inversión necesaria para conseguirlos.
Este rendimiento, r, puede calcularse:
Beneficio neto medio

r=
I 0 ⁄2
VALOR CAPITAL
También denominado método del valor actual neto (VAN 1 ). Se basa en el

concepto de que es preferible una cantidad en el momento actual, que la misma
cantidad recibida en un momento futuro.
El valor actual neto es la diferencia entre el valor actualizado de los FC que

produce la inversión y la inversión inicial requerida (I0). Si es positiva se produce un
aumento real de riqueza por parte de la empresa. Si es negativa disminuye el valor de
la empresa por haber hecho la inversión.
Un parámetro fundamental a la hora de determinar el VAN es la tasa de

descuento que se utiliza. Esta tasa debe ser el coste de oportunidad o el rendimiento
que se obtendría de invertir los fondos I0 en el mercado en vez de en el proyecto.
Por lo tanto la tasa de descuento debe ser la tasa de rentabilidad exigida por el
accionista y por lo tanto es el coste de capital de la empresa. Esta tasa puede verse
como la suma entre la rentabilidad del dinero en activos seguros (como los bonos del
tesoro de un país de máxima solvencia como Estados Unidos o Alemania) y el riesgo
que el accionista considera tiene esa inversión.
1
Consultar apartado 0 para una descripción del VAN.

Para determinar correctamente este valor hay que calcular año a año los FC
que va a generar la inversión y actualizarlos al presente (con la técnica del VAN).
Estos FC no son los beneficios obtenidos por la inversión a lo largo de los años sino
las diferencias de entradas y salidas de caja de la empresa.
Los costes irrecuperables debidos a decisiones pasadas equivocadas no deben

considerarse ya que son costes definitivamente perdidos que no deberían pesar en la
toma de decisiones de inversiones futuras.
El hecho de usar una tasa de descuento que normalmente depende de la

coyuntura económica de cada momento hace posible que proyectos que no resulten
rentables en un momento dado pueden resultar rentables en otro simplemente por
cambios en la tasa de interés.
La manera de calcularlo es
𝑛
𝐹𝐶𝑡
𝑉𝐴𝑁 = (−𝐼0 ) + ∑
(1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1
Con ktasa de descuento; FCt, flujos de caja en el periodo t y nla duración del
proyecto.
Si existe un valor (VR) o coste residual (VR negativo) al finalizar el proyecto la

fórmula queda
𝑛
𝑉𝑅 𝐹𝐶𝑡
𝑉𝐴𝑁 = (−𝐼0 ) + 𝑛
+ ∑
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1
Entre inversiones alternativas se elegirá aquella que tenga un VANmayor.
Ejemplo
Una empresa tiene que decidirse entre iniciar uno de dos proyectos.
El proyecto 1 exige una inversión inicial de 100.000€, durará 5 años y los flujos
de caja serán de 30.000€/año de manera constante.
El proyecto 2 exige una inversión de 150.000€, durará también 5 años y los

flujos de caja serán de cero euros los dos primeros años y 70.000€ los 3 años
restantes.
En ninguno de los dos proyectos se considera que haya valor residual.
Usando el método del VAN, ¿cuál de las dos inversiones resultará más
rentable si aplicamos una tasa de descuento para ambos proyectos del 12%?

Resolución
Los flujos de caja generados por ambos proyectos en los 5 años son:
Inversión
año 1 año 2 año 3 año 4 año 5
inicial
Proyecto 1 -100.000 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000
Proyecto 2 -150.000 0 0 70.000 70.000 70.000
Actualizando con la tasa del 12% estos flujos, para lo cual se aplica la fórmula
𝐹𝐶𝑡
(1 + 𝑘)𝑡
Inversión
año 1 año 2 año 3 año 4 año 5
inicial
Proyecto 1 -100.000 26.786 23.916 21.353 19.066 17.023
Proyecto 2 -150.000 0 0 49.825 44.486 39.720
El VAN es la suma de estos flujos menos la inversión inicial, de manera que

queda
VAN (proyecto1) = 8.143 €
VAN (proyecto2) = -15.969€
Como se observa solo el proyecto 1 es rentable generando un valor de algo

más de 8.000€ del presente. El segundo proyecto generaría una pérdida de valor neta
para la empresa.
TASA DE INTERÉS INTERNO (TII)
Este método determina para la inversión una tasa de rendimiento como un

porcentaje generado sobre la inversión del proyecto.
En este caso la tasa de descuento que se elige es la tasa de interés interno (i)
en vez de la tasa de rentabilidad exigida.

La tasa de interés interno es pues la tasa de interés que iguala el valor actual
de los rendimientos futuros esperados con el coste de la inversión inicial. Es decir, es
aquella tasa i que iguala la siguiente ecuación
𝑛
𝐹𝐶𝑡
𝐼0 = ∑
(2 + 𝑖)𝑡
𝑡=1
Normalmente se elegirá como inversión aquella cuya TII es superior al coste de

capital interno de la empresa. En general este método y el de VAN dan los mismos
resultados en la decisión salvo algunas excepciones.
Puede ocurrir que no exista un i que resuelva la ecuación anterior. En ese caso
será necesario proceder mediante VAN.
ÍNDICE DE RENTABILIDAD CALCULADO A BASE DE FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
Este índice IRD es el cociente entre la suma de los flujos de caja descontados
a la tasa de descuento y la inversión inicial. Es decir:
𝐹𝐶𝑡
∑𝑛𝑡=1
(2 + 𝑖)𝑡
𝐼𝑅𝐷 =
𝐼0
Una inversión será rentable si
IRD > 1
De entre varias inversiones elegiremos la que tenga un IRD más alto.
INFLACIÓN
Como ya se ha comentado anteriormente en este apartado, la inflación debe

tenerse en cuenta en las decisiones financieras ya que colabora en el valor de la tasa
de descuento.
Como regla general, la tasa de descuento real será la tasa nominal más la
inflación.

5.5. Selección de inversiones en régimen de incertidumbre
INTRODUCCIÓN
En el capítulo anterior hemos visto diferentes mecanismos para seleccionar

inversiones. Todos ellos asumen que conocemos la tasa de descuento, la duración de
la inversión y los flujos de caja generados a lo largo del tiempo. Sin embargo esto
constituye una simplificación de la realidad ya que en el mundo real estos parámetros
solo se conocerán de manera aproximada.
El riesgo, en economía, significa un peligro de pérdida. No es lo mismo que

incertidumbre, que tiene que ver con el nivel de certeza que subjetivamente tenemos
sobre la posibilidad de que se dé un suceso.
En la selección de inversiones se puede medir el riesgo calculando el grado de

variabilidad del valor actual neto (debido a oscilaciones de los valores de la tasa de
descuento y los flujos de caja debido a incertidumbre).
En esta situación dos proyectos con un mismo VAN pueden no ser

exactamente iguales por presentar riesgos diferentes. En ese caso, a igualdad de VAN
podríamos elegir el de menor riesgo.
En el mundo real suele ocurrir que cuanto mayor es el VAN para una inversión inicial
determinada mayor es el riesgo. Por lo que muchas veces tendremos que elegir entre
menos VAN y riesgo o más VAN y más riesgo.
MEDIDAS CUANTITATIVAS DEL RIESGO
El valor esperado de una distribución de probabilidades es la media aritmética

de todos los posibles resultados, cuando cada resultado está ponderado por la
probabilidad de que ocurra. Este valor se calcula
𝑁
𝑅̅ = ∑ 𝑅𝑗 𝑃(𝑅𝑗 )
𝑗=1
Donde 𝑅̅ es el valor esperado, Rj el valor de cada resultado con una

probabilidad que ocurra de P (Rj).
Digamos que ahora en vez de trabajar con valores bien determinados de tasas
de descuento y flujos de caja trabajaríamos con estos valores esperados como una
suma de valores probables ponderados a su probabilidad de ocurrencia.

La otra variable estadística de interés para este estudio es la desviación típica

σ. Es una medida de la dispersión de la distribución de probabilidades. Cuando menor
es esta medida los valores estarán más concentrados (es pues una cierta medida de
precisión). Se calcula según la ecuación:
N
̅ )2 P(R j )
σ = √∑(R j − R
j=1
El coeficiente de variación o riesgo por unidad de rendimiento es
σ
𝐶𝑉 =
𝑅̅
El CVes una medida del riesgo de un proyecto. De manera que dos proyectos
con igual VAN, el que tenga un coeficiente de variación más bajo tendrá menos riesgo
y será el que deba elegirse.
6. Valoración de acciones y obligaciones
6.1. Introducción
El objetivo financiero de la empresa es aumentar el valor de mercado de sus

acciones ordinarias. Es pues esencial para una empresa saber valorar en todo
momento el valor de sus acciones.
El valor intrínseco de una inversión financiera depende de la perspectiva de

ingresos futuros que produzca. De manera que un activo financiero debería poder ser
valorado en base a la suma de los flujos de caja que previsiblemente vaya a generar
en el futuro descontados a una tasa al presente.
A veces estos flujos de caja futuro se determinan con facilidad: por ejemplo una
obligación con una rentabilidad fija de un % sobre el valor inicial de la inversión. Otras
veces será necesario estimarlas con mayor o menor incertidumbre.

6.2. Clases de valor de un activo
VALOR CONTABLE
Valor contable o valor en libros de un activo es aquel por el que figura en la

contabilidad de una empresa. Por ejemplo, el valor en libros de una acción se obtiene
dividiendo el valor contable neto de la empresa por el número de acciones en
circulación.
Este valor representa un valor histórico de la empresa, pero no el actual, por

eso este valor no suele usarse normalmente.
VALOR DE LIQUIDACIÓN
Es el valor total de liquidación de los activos de una empresa. Cuando esta

está dividida en acciones hablamos del valor de liquidación por acción. Puede ocurrir
que este valor sea mayor que la suma de los flujos de caja descontados que vaya a
generar la empresa en el futuro.
VALOR DE MERCADO
Se trata del precio de una acción de la empresa en bolsa. Este valor no

coincide con el valor contable de la acción ya que el primero está sujeto a las fuerzas
de la oferta y la demanda, lo que lo distorsiona.
VALOR INTRÍNSECO
Es el valor del activo financiero como una suma de los flujos de caja que
generará en el futuro pero descontados a la tasa que el inversor considera adecuada.
Si este valor está por debajo del valor de mercado, la acción está
sobrevalorada. Si está por encima, está sobrevalorada.

VALORACIÓN DE OBLIGACIONES Y ACCIONES
La valoración de inversiones en obligaciones y acciones técnicamente se

realiza de manera análoga a la inversión productiva vista en apartados anteriores.
Esta valoración es importante tanto a la hora de decidirse por inversiones en

los mercados de activos financieros, y por otra, es útil para la propia empresa, para
entender cómo los inversores están valorando la misma.
Una inversión financiera supone un desembolso inicial de una cantidad,

posteriormente esta generará una serie de flujos de caja (dividendos, cupones,
rentabilidades, etc.) año tras año. Cuando al final de la vida de la inversión se vende el
activo, se obtiene un valor residual.
El inversor exigirá una tasa de rentabilidad k, que resume una serie de

variables del activo, tales como el valor medio de los flujos de caja esperados, así
como las fechas en las que se producen esos flujos de caja. Pero esta tasa también
representa el riesgo que el inversor asigna a la inversión.
La ecuación fundamental para la valoración de activos financieros es:

𝑛
𝑉 = ∑ 𝐹𝐶𝑡 (1 + 𝑘)−𝑡
𝑡=1
Siendo k la tasa de rentabilidad exigida por el inversor.
Si tenemos una cartera de N títulos, comprados a un precio medio de P, que

mantenemos j años y que genera anualmente unos flujos de caja FCj. Y el inversor
exige como rentabilidad una tasa k. El valor capital de dicha cartera puede expresarse
mediante la fórmula
𝑛
𝐹𝐶𝑗
𝑉𝐶 = −(𝑁 × 𝑃) + ∑
(1 + 𝑘)𝑗
𝑗=1
VALORACIÓN DE UNA RENTA PERPETUA
Existen en el mercado emisiones de deuda perpetua, normalmente de deuda

del Estado. En estas emisiones nunca se devuelve el capital principal sino que
únicamente se obtienen los dividendos anuales.

Siendo I el valor de los intereses cobrados anualmente, y k la tasa de

descuento exigida, el valor de la inversión es:
𝐼
𝑉=
𝑘
Ejemplo:
Supongamos que compramos un garaje con el objeto de alquilar su uso. El

garaje nos cuesta 25.000€, y pensamos alquilarlo a 100€/mes. Si la tasa de descuento
aplicada es del 5%, ¿es rentable esta inversión?
Solución
Si nuestro objetivo es solo el alquiler, podemos considerar el mismo una renta

perpetua. Ignorando impuestos, mantenimiento y amortización (desgaste o
envejecimiento de la misma) podemos considerar que el valor de los intereses
cobrados cada año es de es 100€ x 12 meses = 1.200€.
El valor de esta inversión, vista como renta perpetua es pues:
𝐼 1.200
𝑉= = = 24.000€
𝑘 5%
Como puede observarse V < Inversión inicial, por lo que la inversión no sería
rentable.
VALORACIÓN DE OBLIGACIONES
Una obligación es un título financiero (también denominados bonos) que tras

un desembolso inicial por parte del inversor (la obligación se comprará a precio de
mercado), este obtendrá un rendimiento anual, que, tras un periodo determinado,
vencerá devolviéndose al inversor un valor nominal de la obligación (que no tiene por
qué coincidir con el precio de mercado de la obligación). El valor intrínseco de estas
obligaciones por lo tanto depende de estos factores así como del tipo de interés
exigido por el inversor.
El valor actual de una obligación queda determinado por la ecuación

𝑛
𝐹𝐶𝑗 𝑃𝑛
𝑉= ∑ +
(1 + 𝑘) 𝑗 (1 + 𝑘)𝑛
𝑗=1
Donde FCj es el flujo de caja generado en el año j-ésimo, k la tasa de

rentabilidad exigida (o lo que es lo mismo, la tasa de descuento aplicada). n es el
número de años que mantenemos la obligación, y Pn el valor de reembolso en el
momento n.

Obsérvese que el último término de la ecuación no es más que el valor de

reembolso actualizado al momento actual.
VALORACIÓN DE ACCIONES ORDINARIAS
Una acción tiene dos tipos de rendimientos: los dividendos y las plusvalías o
minusvalías generadas al vender una acción comprada previamente.
Si el precio de mercado (actual) de una acción es P0 y el esperado dentro de un

año es de P1, y además, durante ese año la acción nos ha reportado unos dividendos
de D1, la valoración de las inversión completa será:
Rendimiento por dividendos = D1 / P0
Rendimiento por plusvalías = (P1 - P0) / P0La tasa de rentabilidad por lo tanto es
la suma de estos rendimientos:
𝐷1 + 𝑃1 − 𝑃0
𝐾=
𝑃0
En un año habremos ganado D1 + P1, que actualizado a la situación actual a

tasa de descuento k será de
𝐷1 + 𝑃1
𝑃0 =
1+𝑘
En un mercado competitivo ambas k, la tasa de rentabilidad y la de descuento

tenderán a igualarse.
La tasa exigida k incluye la prima de riesgo (p) que el inversor añade al interés
sin riesgo (Rf), que es el interés de las inversiones sin riesgo, como puede ser la
deuda del estado norteamericano o alemán.
k = Rf + p
Para n años, el precio actual P0 puede calcularse a partir de la fórmula más

general:
𝑛
𝐷𝑡 𝑃𝑛
𝑃0 = ∑ 𝑡
+
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘)𝑛
𝑡=1
De manera que, conocidos los dividendos a cobrar a lo largo de los años Dt

podría ser posible calcular el precio de mercado P0 de la acción. La correcta
determinación de estos dividendos puede resultar compleja.

Las acciones no tienen vencimiento, es decir, no hay reembolso obligado. Si

consideramos que la venta de las acciones se va a hacer en un momento muy lejano
del tiempo n ∞, es posible despreciar el último término de la ecuación anterior,
quedándonos como posible valoración del precio de mercado de una acción con la
fórmula:
∞
𝐷𝑡
𝑃0 = ∑
(1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1
Esta ecuación puede simplificarse mucho si consideramos que los dividendos

aumentan a un tipo de interés constante g, en este caso, introduciendo este concepto
en la ecuación anterior, obtenemos que
𝐷1
𝑃0 =
𝑘−𝑔
Ejemplo:
Si las acciones de un banco en el mercado español, generan este año un

dividendo de 10€, y consideramos que el crecimiento de este es al 5% anual. En un
entorno de tipos de interés sin riesgo del 2% y asignando una prima de riesgo al banco
del 8%, podemos valorar el precio más adecuado para la acción como sigue:
k = 2% + 8% =10%
g = 5%
𝐷1 10
𝑃0 = = = 200€
𝑘 − 𝑔 10% − 5%
Obsérvese que esta fórmula considera que k > g
Si suponemos ahora que ese banco con esa política de dividendos tiene un
millón de acciones en circulación, podremos decir que el valor intrínseco de los
recursos propios de la sociedad vale 200 € x 1.000.000 = 200.000.000€.

7. Valoración de empresas
7.1. Introducción
Se puede decir que una empresa crea valor cuando la rentabilidad obtenida
sobre los recursos invertidos (activos fijos de explotación y capital circulante) supera el
coste de obtención de esos recursos (coste del capital de esa empresa).
Este capítulo desarrolla los métodos más habituales para la medición de esta
creación de valor intrínseco de la empresa. Se le llama intrínseco porque no tiene en
cuenta otros elementos menos cuantificables que pueden hacer que su valor de
mercado sea mayor o menor: posición ante competidores, crecimiento del mercado,
valores intangibles como la marca, ciertos directivos, importancia estratégica, etc.
Además, en la compra final de una empresa interviene un proceso de negociación
entre vendedor y comprador, que generará un precio de intercambio (de mercado)
concreto.
En un mercado perfecto y racional (que no se corresponde con la realidad) el

valor intrínseco y el de mercado deberían tender a igualarse.
Los métodos de valoración de una empresa se dividen en simples (consideran

solo de forma exclusiva o bien el presente o bien el futuro de la empresa) o
compuestos (que intentan combinar ambos elementos).
La siguiente tabla describe los métodos simples y compuestos más habituales:
Una clasificación de los métodos de valoración de empresas
Valor teórico contable Activo neto real + n años beneficios

Compuestos
Estáticos
Activo neto real Método indirecto
Valor de liquidación Método directo

Simples
Beneficios descontados
Dinámicos
Flujos de caja descontados
Dividendos
Siempre que sea posible, la determinación de los flujos de caja descontados

será el mejor método de valoración de la empresa. También ayuda en esta valoración
comparar ciertos indicadores de la empresa los mismos de empresas semejantes.

7.2. Métodos de valoración simple estáticos
VALOR TEÓRICO CONTABLE
Se trata del valor contable de los recursos propios del negocio. Es decir, la
diferencia entre el activo y el pasivo exigible. Este valor no tiene en cuenta ni la
actividad futura ni ningún elemento intangible (denominado fondo de comercio).
ACTIVO NETO REAL
Es el valor contable de los recursos propios más las plusvalías o menos las
minusvalías debidas a bienes, derechos y obligaciones que pudieran ponerse de
manifiesto en una fecha de referencia dada.
VALOR DE LIQUIDACIÓN
El valor resultante de liquidar todos los activos (plusvalías) y pasivos

(minusvalías) de la empresa.
No hay que olvidar que una discontinuidad del negocio puede conllevar
indemnizaciones a trabajadores o a otras entidades que deben considerarse también
minusvalías.
7.3. Métodos de valoración simple dinámicos
BENEFICIOS DESCONTADOS
El valor del negocio es el valor actual de los beneficios futuros del negocio.
Estos beneficios futuros se calculan netos después de impuestos y después de las
cargas financieras. La tasa de descuento a utilizar en la actualización es el coste de
los recursos propios.
Solo tiene sentido aplicar este método cuando el beneficio se parece mucho a
los flujos de caja generado. Esto ocurre cuando no se van a producir en el futuro
grandes inversiones.

FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
El valor del negocio es el valor actual de los flujos de caja generados en el

futuro. Es pues el método de selección de proyectos de inversión visto en capítulos
anteriores.
Este método es uno de los mejores ya que se basa sobre todo en el potencial
de generar ingresos futuros de la empresa, incorporando además el concepto de
riesgo (a través de la tasa de actualización). La mayor dificultad sin duda está en la
estimación correcta de los flujos de caja futuros. Además, no considera el escenario en
el que se produzcan reinversiones de los flujos de caja.
Se utiliza el concepto de flujo de caja libre, que se determina como sigue:
+ Beneficios de explotación antes de intereses e impuestos (BAIT)

- Impuestos (del BAIT)
+ Amortizaciones
- Inversión neta en inmovilizado operativo
- inversión neta en circulante no financiero
= flujo de caja libre
Que es un flujo de caja que no considera la estructura financiera del negocio.
El periodo a considerar suele oscilar entre 5 y 10 años. Un horizonte más

lejano se vuelve normalmente muy impreciso.
La tasa de actualización de los flujos de caja incluye tanto la inflación como el

riesgo (operativo y financiero) de la empresa.
En ocasiones también se considera el valor residual, que es el valor atribuido al

negocio más allá del horizonte temporal considerado (5 o 10 años). Para ello se estima
como una renta perpetua de tipo:
𝐹𝐶𝑛 (1 + 𝑔)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 =
𝑘−𝑔
Donde k es la tasa de actualización y g la tasa de crecimiento del flujo de caja a

partir del año n.

CASO PRÁCTICO DE USO DE LOS FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
El siguiente apartado realiza un ejercicio práctico de cómo se utilizan los flujos

de caja descontados como método de valoración de una empresa.
Enunciado
Consideremos la empresa Electrostand, S.A., dedicada a la fabricación de

estantes refrigerados para supermercados. La empresa, en su plan estratégico,
maneja la siguiente proyección de cuenta de resultados para el lustro 2012 -2016, en
miles de euros:
2012 2013 2014 2015 2016
Ventas 2.100 2.400 2.600 2.750 2.900
Coste de las ventas -700 -800 -870 -920 -970
Personal -720 -760 -800 -840 -880
Amortizaciones -30 -50 -60 -70 -80
Otros gastos de
explotación -300 -320 -340 -360 -380
BAIT 350 470 530 560 590
Gastos financieros -150 -170 -180 -190 -200
Ingresos financieros 20 25 30 35 40
BAT 220 325 380 405 430
Impuestos -66 -97 -114 -121 -130
Beneficio neto 154 228 266 284 300

Y el balance de situación de la compañía al momento actual es de:
Activo Pasivo
Inmovilizado material neto 1.000 Capital y reservas 800
Inmovilizado financiero 100 Deuda financiera a largo plazo 500
Existencias 300 Deuda financiera a corto plazo 100
Cuentas a cobrar 300 Proveedores y acreedores 500
Cuentas financieras 200
Total activo 1.900 Total pasivo 1.900
Además de esta información financiera hay que considerar que:
- Las inversiones de futuro en activos fijos equivalen más o menos a las

dotaciones por amortización (reposición y mantenimiento).
- En el inmovilizado material se incluyen unos terrenos no afectos a negocio

de valor 200.000€.
- El saldo de capital circulante no financiero equivale a un 5% de las ventas.
- La política de endeudamiento de la empresa considera mantener el ratio de

endeudamiento (recursos ajenos / recursos propios) a 0,5.
- La tasa impositiva está en el 30%.
- El tipo de interés medio de los préstamos está en el 13%.
- La tasa de crecimiento para el valor residual se estima en un 4%.
- La tasa de descuento (interés sin riesgo + prima de riesgo) está en 15%.
Pregunta
Determinar el valor intrínseco de la empresa en el momento presente.

Solución
Dada en 5 pasos:
1. Segregar dentro de los activos aquellos afectos a la explotación, que serán

valorados según el flujo de caja descontado, y aquellos no afectos que serán
valorados independientemente.
Activos no afectos al negocio Activos afectos al negocio
Inmovilizado material no afecto 200 Inmovilizado material neto 800
Inmovilizado financiero 100 Circulante no financiero 100
Cuentas financieras 200
Total 500 Total 900
El circulante no financiero se calcula como existencias + cuentas a cobrar –

proveedores y acreedores.
2. Elaborar los flujos de caja de explotación para cada periodo (en miles de euros)
2012 2013 2014 2015 2016
BAIT 350 470 530 560 590
Impuestos (30%) -105 -141 -159 -168 -177
Amortizaciones 30 50 60 70 80
Inversiones -30 -50 -60 -70 -80
Variación circulante no
financiero -5 -15 -10 -8 -7
Flujos de caja libres 240 314 361 384 406
La variación del circulante no financiero se calcula como sigue:

Para el año 2012, el saldo final es 0,05 × 2.100 = 105. Como el saldo inicial es
100, la variación del circulante queda en 5. Para los demás años se aplica un
incremento del 5% del incremento de ventas.
3. Calcular el coste de capital y usarlo como tasa de descuento para los flujos de
caja libres:
El ratio de endeudamiento objetivo medido como recursos ajenos / recursos

propios = 0,5 (según el enunciado).
- El coste de la deuda neto de impuestos es:
13% × (1 – 0,3) = 9,1%
- El coste de los recursos puede calcularse usando el modelo CAPM (Capital

Asset Pricing Model), en la que a la tasa de interés sin riego Rf
(consideraremos un 11%) se le añade una prima de riesgo de mercado Rm
y toda ella se multiplica por un parámetro denominado 𝛽 que describe el
riesgo operativo de ese negocio concreto.
Para los negocios similares a Electrostand, 𝛽 = 1,22
𝐾𝑝 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )
𝐾𝑝 = 11% + 1,22(15% − 11%) = 15,88%
El coste total de capital será pues:
𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜𝑠 𝑎𝑗𝑒𝑛𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜𝑠 𝑎𝑗𝑒𝑛𝑜𝑠

= 0,5 → = 0,322 ≈ 0,33
𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑘 = (05 × 15,88%) + (0,33 × 9,1%) = 10,94%
4. Determinada k es posible actualizar los flujos de caja
240 314 361 384 406

𝑉𝐹(𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜𝑠) = + + + + + 𝑉𝑅
(1,1094) (1,1094)2 (1,1094)3 (1,1094)4 (1,1094)5
Donde VR es el valor residual,
𝐹𝐶5 (1 + 𝑔) 406(1,04)
𝑉𝑅 = = = 7.315
𝑘−𝑔 0,1094 − 0,04
Quedando 𝑉𝐹(𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜𝑠) = 3.509 (en miles de €)

5. Para calcular finalmente el valor intrínseco total de los recursos propios de esta
empresa, hay que sumar al valor actualizado de los flujos de caja, el valor de
los activos no afectos al negocio y restar el importe de la deuda financiera
existente a la fecha de la valoración.
El valor de mercado de los activos no afectos al negocio es:
- Inmovilizado material (terrenos): 300.000€ (se considera que los terrenos,

al final del 5º año tienen ese valor), menos el efecto impositivo de la
plusvalía sobre el valor contable, que es de 30.000 [30% × (300 – 200)].
Por tanto, su valor intrínseco es 270.000€.
- Inmovilizado financiero 100.000€.
- Cuentas financieras 200.000€
El total del valor de mercado de los activos no afectos al negocio es: 570.000€
La cuenta total queda:
Negocio 3.509
Activos financieros no
afectos 570
Deuda financiera -600
Total 3479
DIVIDENDOS DESCONTADOS
El valor del negocio es el valor actual de los dividendos generados en el futuro.

Este método, semejante al de los flujos de caja descontados, solo considera aquellas
partidas de esos flujos de caja destinados a pagar dividendos a los accionistas.

7.4. Métodos de valoración compuestos
ACTIVO NETO REAL + N AÑOS BENEFICIOS
Se valora la empresa calculando el activo neto real presente, y se le añaden de

dos a tres años de beneficios futuros (dónde estos valores pueden ser más o menos
fiables).
MÉTODO INDIRECTO
Este método determina el valor de la empresa como la media aritmética del

valor del rendimiento (descuento de los beneficios futuros o de los flujos de caja) y el
valor de los activos de explotación (denominado valor sustancial).
MÉTODO DIRECTO
Este método determina el valor de la empresa como la suma del valor

sustancial (VS) de la empresa y el valor denominado good will (G), que se determina
como:
𝐵 − 𝑉𝑆 × 𝑖
𝐺=
𝑟
Siendo B el beneficio del ejercicio, i la remuneración normal del valor sustancial
VS y r la tasa de actualización.
Valor de la Valor
empresa = sustancial
+ good will

8. Coste del capital
8.1. Introducción
Una empresa para financiar sus inversiones puede utilizar distintos medios o
recursos financieros. El coste de capital (CMP) va a ser el coste, ya sea explícito o
implícito, que efectivamente le supone a la empresa la utilización de estos recursos
financieros. El conocer el coste efectivo de cada una de las opciones financieras, le
permitirá a la organización elegir los recursos de menor coste incrementando, por
tanto, los beneficios.
El coste del capital se define como la tasa de retorno o tipo de rendimiento

interno mínimo que todo proyecto de inversión debe proporcionar para que el valor de
mercado de las acciones de la empresa se mantenga sin cambio. Se identifica, de este
modo, el concepto de coste de capital con el tipo de rendimiento interno mínimo o tasa
de retorno requerida.
El conocimiento del coste medio ponderado de capital le permitirá a la empresa

tomar dos tipos de decisiones:
1. Aceptación o rechazo de un proyecto comparando la tasa de retorno con el

coste de capital. Solo los proyectos cuya rentabilidad sea superior al coste de
capital van a producir beneficios en la empresa, aumentando indirectamente el
valor de mercado de las acciones de la empresa, y por lo tanto la riqueza de
sus accionistas.
2. Determinación de la estructura financiera óptima de la empresa que sería

aquella que proporciona el mínimo del coste de capital.
8.2. Coste efectivo
El coste efectivo de una fuente de financiación en general se le puede definir

como la tasa de descuento que nos iguala el valor actual de los fondos recibidos por la
empresa con el valor actual de las salidas de fondos esperadas para atender al
reembolso del principal y al pago de intereses o dividendos.
Este coste puede determinarse por la ecuación
𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶𝑛

𝐼0 = + + ⋯ +
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘)2 (1 + 𝑘)𝑛

Donde I0 es el valor nominal de la deuda. FC son los intereses anuales de la

deuda y n el número de años hasta su vencimiento, y k el coste efectivo de la deuda.
8.3. El coste de las deudas
La obtención de fondos a través de deuda por parte de la empresa, se realiza o

bien con operaciones de préstamos y créditos de instituciones bancarias o a través de
la emisión de empréstitos u otro tipo de títulos de renta fija.
En el caso que no consideremos la incidencia del Impuesto sobre Sociedades,

el coste de las deudas se puede definir por la ecuación del punto 8.2.
Una vez calculado el coste efectivo hay que corregir el valor Ki al aplicar esta
fórmula, ya que los intereses de las deudas tienen la consideración de gasto fiscal, y,
por lo tanto, intervienen para el cálculo de la base imponible de este impuesto. El coste
efectivo de las deudas en una empresa que obtiene beneficios será inferior a Ki, y
siendo t el tipo impositivo del Impuesto sobre Sociedades, el coste de las deudas será:
̅𝑖 = 𝐾𝑖 (1 − 𝑡)
𝐾
La empresa se deducirá fiscalmente cuando obtenga beneficios, ya que en el

caso de tener pérdidas los intereses de las deudas no son deducibles de la base
imponible del Impuesto sobre Sociedades.
8.4. El coste de los recursos propios
COSTE DE LOS RECURSOS PROPIOS
Hay dos maneras de obtener financiación bajo la forma de recursos propios:

ampliaciones de capital e incremento de reservas (es decir, reducción de dividendos).
Por lo tanto, el coste de capital de las inversiones financiadas con recursos propios es
la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas.
Existen diferentes formas de calcular el rendimiento exigido por los accionistas,

los más comunes son el descuento de dividendos futuros y el modelo de equilibrio de
activos financieros (CAPM), ambos vistos en el punto 0 de este documento.
Recordemos que la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas puede ser:
𝐷1
𝑘= 𝑃0
+ 𝑔 Ver punto 0 para entender esta fórmula

Esta tasa k es el coste del capital si se ignora el impuesto sobre las rentas de
capital de los inversores individuales.
COSTE DE LAS ACCIONES PREFERENTES
El coste de las acciones preferentes, kp, es solo función del dividendo

prometido, ya que no tienen vencimiento. Se calcula como el coste de una renta
perpetua
Dividendo
Kp =
Precio de mercado
COSTE DE LAS NUEVAS ACCIONES EMITIDAS
En caso de que se emitan nuevas acciones, habría que tener en cuenta

también los costes de emisión y colocación, apareciendo un coste de capital:
D1
K an = +g
(P0 − GE)
Donde D1 es el próximo dividendo, GE los gastos de colocación y emisión y

(P0-GE) los ingresos netos por acción que recibe la empresa.
COSTE DE LOS RECURSOS PROPIOS SEGÚN EL MODELO CAPM
Se basa en que el poseedor de un título espera un rendimiento superior al

obtenido por los títulos que no tiene riesgo, como por ejemplo los títulos del estado.
Así, un título debe proporcionar además de la rentabilidad que un título sin riesgo tiene
otra parte adicional como prima por el riesgo asumido. Esta prima depende de cómo
reaccione el título dentro del movimiento general del mercado y se mide a través de la
β del título.
El rendimiento, r, a obtener por un título viene dado por:
R = Rf + β (Rm – Rf)
Donde Rf es rentabilidad del activo libre de riesgo (por ej. las letras del tesoro).
β es el riesgo del valor y es el parámetro más difícil de calcular.

Sabemos que la β del activo libre de riesgo es cero, y que la β de la cartera de

mercado es 1. Luego una β mayor que uno indica que es un título con más riesgo que
el mercado, y si es menor que 1 tiene menor riesgo que el mercado.
Rm es rentabilidad del mercado, y (Rm – Rf) la prima del mercado.
Ejemplo
Queremos calcular la rentabilidad esperada de la acción de la empresa W,

sabiendo que la rentabilidad de las letras del tesoro es el 3,70% y que la rentabilidad
media de la Bolsa de Madrid en los últimos años es el 12%. Si conocemos la β del
título y vale por ejemplo 0,87 tendremos:
R = 0,037 + 0,87 × (0,12 – 0,037) = 0,1092 o 10,92%.
Coste del capital medio ponderado
Una vez que se conoce el coste de cada una de las fuentes o recursos
financieros, el coste de capital o coste del pasivo se obtiene promediando el coste de
las distintas fuentes, utilizando como ponderaciones o pesos el tanto por uno que cada
una de las fuentes representa con relación al pasivo total de la empresa. Así, si
llamamos:
ki : Coste del endeudamiento.
Di : Valor del endeudamiento
Ke : Coste del capital ordinario.
Se : Valor del capital propio.
kr : Coste de las reservas o beneficios retenidos.
Sr : Valor de las reservas o beneficios retenidos.
Kp : Coste de las acciones preferentes.
Sp : Valor de las acciones preferentes.
k0 : Coste del capital o coste medio del pasivo (coste del capital medio
ponderado).
Tenemos que
Pasivo total = Di + Se + Sr + Sp
Exigir que la estructura financiera permanezca constante no significa que todos

los proyectos tengan que financiarse en esa proporción. La empresa puede financiar
cada proyecto con un determinado tipo de recursos financieros, pero los sucesivos
proyectos deberán ser financiados con otros tipos de recursos con la finalidad de que
su estructura financiera no varíe a largo plazo.

El coste del capital medio ponderado o coste del pasivo vendrá dado por la
fórmula o expresión siguiente:
𝐾𝑖 𝐷𝑖 + 𝐾𝑒 𝑆𝑒 + 𝐾𝑝 𝑆𝑝
𝐾0 =
𝑃
Con el objeto de simplificar se suelen contemplar únicamente dos fuentes de
financiación: el capital propio, que está formado por el capital ordinario más los
beneficios retenidos, y el capital ajeno o endeudamiento.
En estas condiciones: Si ke es el coste del capital propio y ki el coste del

endeudamiento. Y llamamos S al valor de mercado del capital propio o valor de
mercado de las acciones y D al valor de mercado del endeudamiento.
El coste del capital medio ponderado vendrá dado por:
𝑆 𝐷
𝑘0 = 𝑘𝑒 [ ] + 𝑘𝑖 [ ]
𝑆+𝐷 𝑆+𝐷
Donde el valor
𝐷
𝑆+𝐷
se llama coeficiente de apalancamiento o endeudamiento de la empresa
9. Estructura financiera de las empresas
9.1. Punto de equilibrio
INTRODUCCIÓN
Los costes totales que existen en que incurre una empresa a la hora de
desarrollar y comercializar sus productos y servicios pueden clasificarse en fijos y
variables. Los variables son aquellos costes en los que se incurre solo si se produce y
comercializa una unidad de producto o servicio y por lo tanto son proporcionales al
volumen de producción. Por ejemplo, son costes variables típicos los de las materias
primas utilizadas en la fabricación de los productos. Se consideran fijos aquellos
costes que son independientes de las unidades producidas. Un buen ejemplo son los
costes de las nóminas de los empleados administrativos de la empresa, que son
independientes de que esta produzca o no.

Además, los costes, en cuanto a su naturaleza son clasificados como:
- Costes de mano de obra
- Costes de los materiales.
- Gastos generales (como los de infraestructura).
El análisis del punto de equilibrio de una empresa busca determinar cómo es

afectada la rentabilidad de una empresa en función de tener una mayor o menor
proporción de costes fijos sobre los costes totales de la misma.
Para un volumen x de producción podemos definir:
Costes variables CV(x), obsérvese que estos dependen del volumen x.
Costes fijos CF, que no dependen del volumen de producción.
Costes totales CT(x) = CF + CV(x)
Costes totales medios (por unidad de producción) CT(x) / x
DETERMINACIÓN DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
Podemos definir el punto de equilibrio como aquel nivel de ventas para el que
no hay ni beneficio ni pérdida, es decir aquel en el que el BAIT = 0.
Si llamamos V a las ventas totales, x al volumen de unidades producidas y PV

al precio de venta unitario, y CV al coste variable unitario, tenemos:
BAIT = V – CT = 0
Aplicando CT = CF + CV x en la ecuación anterior, tenemos
V – CF – CV x = 0
PV x – CF – CVx = 0 despejando la variable x, tenemos
x = CF / (PV – CV)
EJEMPLO PRÁCTICO DE DETERMINACIÓN DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
La empresa Boligraph, S.A. fabrica bolígrafos de tinta de gel en una fábrica

específica con la siguiente estructura de costes para el último año

Costes totales debido a gastos generales y mano de obra 150.000€
Costes variables unitarios por bolígrafo 0,46€.
Determinar el punto de equilibrio de la misma si su precio de venta medio por

unidad fabricada es de 3,5€
x = CF / (PV – CV) = 150.000 € / (3,5€ - 0,46€) = 49.342
Es decir, tiene que vender como mínimo 49.342 unidades para no perder
dinero. Por encima empezará a generar beneficio.
Este problema puede describirse gráficamente como sigue:
400.000
350.000
300.000
250.000
200.000 Ingresos
Costes totales
150.000
100.000
50.000
0
0 25.000 50.000 75.000 100.000
En el eje x se han representado diferentes ventas posibles, en unidades de

bolígrafos, mientras que en el eje y se representan los ingresos totales.
La línea azul describe los ingresos conseguidos a medida que se venden más
unidades, mientras que la roja representa los costes totales incurridos (esto es, los
costes fijos más los variables), obsérvese que para x = 0 (ninguna unidad vendida), la
línea de costes intercepta justo al eje y en el valor correspondiente a los costes fijos.
Obsérvese que ambas rectas se cruzan en el punto de equilibrio. Por encima

del mismo tenemos beneficios (la línea azul por encima de la roja), mientras que por
debajo pérdidas (línea roja por encima de la azul).

EL MARGEN DE SEGURIDAD
Se puede definir como la cifra de negocio existente entre el punto de equilibrio

y el las máximas ventas previstas. En verde en el gráfico siguiente:
Línea de ingresos
por ventas
Línea de costes totales
Línea de costes fijos
Margen de seguridad
Punto de Máximas ventas Unidades de producto

equilibrio previstas
Hay que tener en cuenta que si el margen de seguridad es estrecho, una

pequeña reducción en ventas reducirá considerablemente los beneficios o incluso
llevarnos a pérdidas (a la izquierda del punto de equilibrio en la gráfica anterior).
APALANCAMIENTO OPERATIVO
El apalancamiento operativo se define como la variación que se produce en los

beneficios de una empresa cuando varían las unidades vendidas. Debido a la
existencia de costes fijos, esta variación no es lineal.
Denominando GAO al grado de apalancamiento operativo, este quedaría

descrito por la ecuación siguiente:
∆𝐵𝐴𝐼𝑇/𝐵𝐴𝐼𝑇
𝐺𝐴𝑂 =
∆𝑁/𝑁
Donde N son las unidades vendidas y BATI el beneficio antes de intereses e

impuestos.

El GAO también puede calcularse utilizando los valores de ventas, costes

variables y costes fijos según la siguiente expresión:
𝑉 − 𝐶𝑉
𝐺𝐴𝑂 =
𝑉 − 𝐶𝑉 − 𝐶𝐹
Por ejemplo, considerando los datos enunciados en el apartado 0 sobre la

empresa Boligraph, si consideramos que finalmente está empresa vendió 75.000
bolígrafos, su grado de apalancamiento operativo será
𝑉−𝐶𝑉 75.000 ×3,5−(75.000 ×0,46)
𝐺𝐴𝑂 = 𝑉−𝐶𝑉−𝐶𝐹 = 75.000×3,5−(75.000 ×0,46)−150.000
= 2,92
9.2. Apalancamiento financiero
INTRODUCCIÓN
El apalancamiento financiero es un concepto parecido al apalancamiento

operativo visto en el capítulo anterior, pero referido a los costes de los recursos ajenos
(endeudamiento) en vez de a los costes de fabricación (operativos).
Digamos que a un nivel de endeudamiento determinado de la empresa, existen

unos costes de ese endeudamiento que se pagan independientemente del nivel de
beneficios que se obtenga.
En el análisis de apalancamiento financiero solo se utilizan los costes debido al

endeudamiento a largo plazo, esto es, préstamos con entidades financieras,
obligaciones y acciones preferentes como endeudamiento ajeno; y acciones ordinarias
como endeudamiento propio.
APALANCAMIENTO FINANCIERO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL
La estructura de capital es la relación entre recursos ajenos y recursos propios

en un momento dado para la empresa. Modificar esta estructura afecta al riesgo de las
acciones ordinarias de la empresa. Normalmente, incrementar los recursos ajenos trae
consigo un incremento del beneficio, pero también del riesgo.
La cotización de las acciones ordinarias también es afectada por

modificaciones en la estructura del capital. Así, si se incrementan los recursos ajenos,
aparecerá un coste añadido que disminuirá el beneficio por acción.

El beneficio antes de intereses e impuestos, BAII, como es lógico no resulta

afectado por el apalancamiento financiero, pero el beneficio después de gastos
financieros, BAI, sí resulta afectado.
El beneficio por acción (BPA) queda afectado como sigue
(𝑉 − 𝐶𝐹 − 𝐶𝑉 − 𝐼)(1 − 𝑡) (𝐵𝐴𝐼𝐼 − 𝐼)(1 − 𝑡)

𝐵𝑃𝐴 = =
𝑛𝑢𝑚. 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑛𝑢𝑚. 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
Donde I son los intereses pagados y t la tasa impositiva.
El grado de apalancamiento financiero GAF se puede ver como el cociente

entre el beneficio antes de impuestos e intereses y el beneficio antes de impuestos.
𝐵𝐴𝐼𝐼
𝐺𝐴𝐹 =
𝐵𝐴𝐼
ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL
La elección de una estructura determinada de capital de una empresa depende

de multitud de factores. Entre ellos podemos citar:
Normalmente una empresa en fase de expansión de ventas tiende a usar más

recursos ajenos que una empresa sujeta a un crecimiento bajo (o negativo).
Si las ventas son más bien estables, es decir no crecen pero se mantienen,
quizá se pueda incurrir en gastos financieros mayores con menos peligro que en otra
en la que las ventas sean más fluctuantes.
La existencia de activos fijo de larga vida permite el uso de deuda hipotecaria a

largo plazo.

En un entorno de recesión económica es más peligroso el endeudamiento a

largo plazo, por lo que sería más recomendable la financiación con fondos propios,
siempre que los accionistas accedan a ello, claro.
9.3. Política de dividendos
INTRODUCCIÓN
El objetivo financiero de la empresa es el incremento del valor para el

accionista, y por lo tanto el incremento del valor de las acciones ordinarias disponibles
en los mercados. Las grandes decisiones de inversión y financiación suelen afectar de
manera significativa en la valoración de estas. Sin embargo la elección de una correcta
política de dividendos también influye de una u otra manera en la valoración de estas
acciones.
FACTORES QUE INFLUYEN EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Comprenden las restricciones legales, contractuales e internas, las

perspectivas de crecimiento de la empresa, las consideraciones y, por último, las
consideraciones de mercado.
 Restricciones legales. La legislación en general dispone que los dividendos

se paguen con los beneficios (presentes o pasados) pero no se pueden
pagar dividendos si la empresa está en suspensión de pagos o quiebra.
 Restricciones contractuales. A menudo el capital de la empresa para pagar

dividendos en efectivo se ve restringido por ciertas provisiones en un
acuerdo de préstamo.
 Restricciones internas. La capacidad de la empresa para distribuir

dividendos se ve a menudo restringida por la cantidad de efectivos en
exceso disponible.
 Perspectivas de crecimiento. Los requerimientos financieros de la

organización de negocios guardan una relación directa con el grado de
expansión o adquisición de activos proyectados. La reinversión de
beneficios disminuye el dinero disponible para distribuir dividendos entre los
accionistas.

 Consideraciones de los propietarios. Al establecer una política de

dividendos, el objetivo primero de la empresa debe ser el de maximizar el
beneficio de los propietarios.
 Consideraciones de mercado. Debido a que el beneficio de los propietarios

de una empresa se refleja en el precio de mercados de las acciones, se
deberá conocer la probabilidad de respuesta del mercado respecto de
ciertos tipos de políticas al formular una política de dividendo adecuada.
TIPOS DE POLÍTICAS DE DIVIDENDOS
Normalmente la política de dividendos elegida por una empresa es una de las

tres siguientes:
1. La Política de dividendos de razón de pago constante: Política de dividendos

adoptada con frecuencia por las empresas y consistente en el uso de una
razón o índice de pago constante. La empresa simplemente establece cierto
porcentaje de utilidades a pagarse periódicamente. La desventaja de
este procedimiento está en que si los beneficios de la empresa bajan u ocurre
una perdida en un periodo determinado, los dividendos experimentan los
mismos efectos que estos.
2. La Política de dividendos regular: basada en el pago de un dividendo de dinero

fijo en cada periodo. La información que esta política proporciona no es ni
buena ni mala; basta decir que contribuye a minimizar la incertidumbre. Con
frecuencia, las empresas que utilizan esta política aumentan el dividendo
regular una vez que ha ocurrido un aumento comprobado en los beneficios.
3. La política de dividendos extra y bajos - regulares: Algunas empresas

establecen una política de dividendos bajos o regulares acompañado por un
dividendo adicional cuando los beneficios lo garantizan. Si los beneficios son
mayores de lo normal en un periodo determinado, la empresa puede pagar
este dividendo adicional, el cual se designará como dividendo extra. Cuando la
empresa establece un dividendo regular bajo que es pagado cada periodo, le
da a los inversores el ingreso estable necesario para reforzar la confiabilidad
de la empresa en tanto que el dividendo extra les permite compartir los
beneficios si la empresa experimenta un periodo especialmente bueno. Las
empresas que emplean esta política deben elevar el nivel del dividendo regular
una vez que se hayan alcanzado aumentos probados en las utilidades

10. Análisis por ratios financieros de una empresa
10.1. Definición de ratio financiero
Los ratios financieros (también llamados coeficientes financieros) son razones

que proporcionan valores que permiten el análisis de la evolución en el tiempo de
diferentes parámetros de una empresa o bien que permiten comparar esta con su
sector o con otras empresas.
Como es lógico, dos ratios financieros que se relacionan deberán hacer

referencia al mismo periodo o momento en el tiempo y deberán estar expresados en
unidades de medida compatibles entre ellos.
A la hora de analizar estos ratios financieros, lo primero a indicar es que no

existen unos valores óptimos absolutos, sino que estos dependerán de multitud de
factores propios de cada sector, de cada empresa y cada momento en el tiempo
(debido a aspectos coyunturales en el entorno económico en el que opera esa
empresa).
Los ratios financieros se calculan a partir de valores obtenidos de los estados

financieros de las empresas, normalmente del balance o de la cuenta de resultados.
Muchas veces lo más interesante es analizar tendencias, es decir, cómo estos

ratios evolucionan con el tiempo.
Los ratios que vamos a ver a continuación se clasifican según el esquema

siguiente:

de liquidez
de riesgo
de apalancamiento
de actividad
de rendimiento
de rentabilidad
PER
de valoración
Valor de mercado contra valor contable
10.2. Ratios de liquidez
Son aquellos que miden la capacidad de la empresa para cumplir sus

obligaciones de crecimiento a corto plazo.
Mide la solvencia a plazo menor que un año, ya que mide las veces que el
activo circulante puede hacer frente a las deudas con vencimiento inmediato:
Activo circulante / recursos ajenos a corto plazo
Mide la capacidad de hacer frente a las obligaciones a corto plazo sin recurrir a
la venta de almacenes, que suelen ser la parte menos líquida del activo circulante.
(Activo circulante – almacenes) / Recursos ajenos a corto plazo

10.3. Ratios de apalancamiento y endeudamiento
Miden las relaciones entre aportaciones de los socios de la empresa y

financiación ajena, así como la estructura general del endeudamiento.
Determina el porcentaje de fondos totales aportado por los acreedores.
(Recursos ajenos a corto plazo + recursos ajenos a largo plazo)/recursos

propios
Determina el endeudamiento de una empresa en relación a su activo.
(Recursos ajenos a corto plazo + recursos ajenos a largo plazo)/activo total
Aunque es difícil dar una receta global y depende mucho del sector y de la
coyuntura, normalmente este valor debe estar por encima de 0,4 y por debajo de 0,6.
Compara los costes financieros (gastos e intereses de la deuda ajena) con las
ventas.
Total gastos financieros / ventas totales
Valores por encima de 0,5 indica excesivos gastos financieros. Óptimo es un

valor por debajo de 0,4.
10.4. Ratios de actividad
Determinan la eficacia de la empresa a la hora de utilizar sus activos. Entre

ellos:

Ventas (a precio de coste) / almacenes (promedio anual)
La gestión de la empresa es mejor a una mayor rotación de almacenes.
Como es lógico, la gestión de la empresa es mejor cuanto menor es el periodo

medio de cobro. Para calcular este hay que calcular previamente la rotación de los
efectos a cobrar, quedando:
Rotación de efectos a cobrar = ventas a crédito / efectos a cobrar
Periodo medio de cobro = 365 / rotación de los efectos a cobrar
= efectos a cobrar / (ventas a crédito / 365) =
= efectos a cobrar / ventas diarias a crédito
Ventas (a precio de venta) / activo fijo neto
Ventas / activo total
10.5. Ratios de rentabilidad
Determinan la capacidad de la empresa para generar una cantidad de ingresos

que supere los gastos.

Beneficio neto / ventas
Beneficio neto / activo total =
= BAII + carga financiera / activo total
Mide el rendimiento del capital de los accionistas
Beneficio / capital
10.6. Ratios de valoración
Fundamentalmente se usan dos: el PER y el valor de mercado comparado con

el valor contable.
El PER relaciona la cotización de las acciones de una empresa en bolsa entre

el beneficio por acción de la compañía.
Un PER creciente normalmente indica que el precio de la acción sube por

encima de lo que lo hace el beneficio, lo que indica que los inversores tienen
expectativas a una mejora de los beneficios.
Cotización de la acción / beneficio
Ejemplo, cotización (en €) y PER de algunos valores del IBEX35.
Obsérvese que las empresas Ferrovial, Inditex y Gamesa, con PER > 20, son
aquellas en las que los inversores apuestan por un mayor incremento de beneficios en
los próximos años.

18/06/2011 COTIZACIÓN PER
FERROVIAL 8,547 38,61
INDITEX 60,58 17,66
GAMESA 5,971 20,91
BANCO
2,935 14,35
SABADELL
BANKINTER 4,614 14,21
BANCO
3,964 11,92
POPULAR
TELEFÓNICA 16,495 8,11
El valor de mercado hace referencia a la cotización de las acciones de la

empresa en los mercados, y este ratio compara este valor con el valor teórico según
sus libros de contabilidad. Es pues una medida de la confianza que el inversor da a la
empresa a largo plazo.
Valor de mercado de la acción / valor contable teórico de la acción
11. Ejercicios resueltos de dirección financiera
11.1. Caso Sonico
Sonico es una empresa cuya actividad es la fabricación y comercialización de

determinados componentes utilizados en las máquinas de artes gráficas.
Tradicionalmente ha tenido ventas y beneficio creciente. No obstante, en los últimos
años, posiblemente debido a la crisis económica, se ha producido un empeoramiento
de su situación.
En vista de los estados financieros de los últimos 5 años se solicita un análisis

de la empresa utilizando la técnica del análisis porcentual.

Balance (en millones de €)
2006 2007 2008 2009 2010
Activo fijo neto 43 38 40 35 30
Existencias 26 32 35 33 35
Clientes 23 25 27 25 27
Cuentas financieras 8 8 7 6 5
Activo circulante 57 65 69 64 67
Activo total 100 103 109 99 97
PYG (en millones de €)
2006 2007 2008 2009 2010
Ventas 100 105 110 115 123
Coste de las ventas 43 45 50 55 60
Margen bruto 57 60 60 60 63
Gastos de personal 25 28 31 35 37
Suministros y servicios
externos 16 17 17 19 17
Amortizaciones y
provisiones 5 5 5 10 5
Gastos financieros 5 6 8 8 8
BAI 6 4 -1 -12 -4
Impuestos 2 1 0 0 0
Dividendos 4 3 0 0 0

Solución
Las masas del activo vistas como porcentajes del activo total arrojan los
siguientes datos:
2006 2007 2008 2009 2010
Activo fijo neto 43% 37% 37% 35% 31%
Existencias 26% 31% 32% 33% 36%
Clientes 23% 24% 25% 25% 28%
Cuentas
financieras 8% 8% 6% 6% 5%
Activo circulante 57% 63% 63% 65% 69%
Activo total 100% 100% 100% 100% 100%
Lo primero que se observa es que el activo fijo cae mientras que el circulante
crece mucho (del 57% del total al 69% del total), sobre todo debido a las existencias,
que crecen en 10 puntos. Calculemos algunos ratios de actividad para determinar si
existe algún problema de eficiencia en la actividad
2006 2007 2008 2009 2010
Rotación
almacenes 3,85 3,28 3,14 3,48 3,51
Rotación activo
total 1,00 1,02 1,01 1,16 1,27
La rotación del activo se incrementa, mientras que la de almacenes, aunque

decrece algo vuelve a crecer. No parece que haya un problema significativo en este
sentido. Sin embargo, si analizamos la cuenta de resultados tenemos:
Los costes de las ventas como un % de las ventas totales crecen 6 puntos, que
aunque no es demasiado, empieza a indicar un problema.
2006 2007 2008 2009 2010
Coste de las
ventas (%) 43% 43% 45% 48% 49%

El resto de costes, como un % de las ventas totales se comporta como sigue:
2006 2007 2008 2009 2010
Gastos de personal 25% 27% 28% 30% 30%
Suministros y servicios
externos 16% 16% 15% 17% 14%
Amortizaciones y
provisiones 5% 5% 5% 9% 4%
Gastos financieros 5% 6% 7% 7% 7%
Costes de personal y gastos financieros suben. El resto se mantiene o cae.
Posiblemente se está contratando menos fuera (partida de suministros y

servicios externos) e incrementando la plantilla. El coste por más plantilla crece más
rápidamente, por lo que no va a quedar más remedio que disminuir los costes de
plantilla, aunque para ello se incrementen ligeramente los costes de servicios
externos.
Además, hay que vigilar los costes financieros, que se están incrementando,
posiblemente porque en una coyuntura de crisis es más difícil obtener financiación
externa y por lo tanto más cara. Para ello habrá que considerar ampliar los fondos
propios, es decir, intentar una ampliación de capital, para disminuir un poco los costes
de financiación ajena.
11.2. Caso Locesa
OBJETIVO DEL EJERCICIO.
Con los datos suministrados de la empresa Locesa realizar los siguientes

análisis:
a) Análisis patrimonial
b) Análisis financiero
c) Análisis de la rentabilidad
d) Análisis del flujo de caja

DATOS EMPRESA LOCESA
El balance de situación a 31 de diciembre de 2010, después de la distribución

de beneficios es de:
Activo
Terrenos 150.000
Edificios 3.800.000
Maquinarias e instalaciones 950.000
Mobiliario y enseres 100.000
Amortización acumulada -1.800.000
Inmovilizado material (neto) 3.200.000
Patentes 100.000
Inmovilizado inmaterial 100.000
Inversiones financieras 300.000
Inmovilizado financiero 300.000
Total activo fijo 3.600.000
Almacenes 1.500.000
Clientes 2.100.000
Provisión para insolvencias -100.000
Bonos de caja 1.550.000
Caja y bancos 950.000
Pagos anticipados 100.000
Total activo circulante 6.100.000
Total activo 9.700.000

Pasivo
Capital ordinario 1.500.000
Acciones preferentes 600.000
Prima emisión de acciones 700.000
Reservas legales 420.000
Reservas voluntarias 1.280.000
Capital y reservas 4.500.000
Obligaciones con garantía

2.700.000
hipotecaria
Total deuda a largo plazo 2.700.000
Proveedores 1.000.000
Efectos a pagar 850.000
Hacienda pública (acreedora) 320.000
Ajustes por periodificación 330.000
Total deuda a corto plazo 2.500.000
Total pasivo 9.700.000

La cuenta de resultados del ejercicio pasado (2010) para la empresa Locesa es
Ventas 6.500.000
Coste de los productos vendidos -4.400.000
Amortización industrial -900.000
Gastos de venta y de
-500.000
administración
Beneficio operativo bruto 700.000
Beneficios financieros 110.000
BAII 810.000
Intereses y demás cargas

-135.000
financieras
BAI 675.000
Impuestos -320.000
Beneficio neto 355.000
Los beneficios obtenidos en ese ejercicio se distribuyeron como sigue:
Dividendos acciones preferentes 30.000
Dividendo acciones ordinarias 120.000
Incremento de reservas 205.0
ALGUNAS NOTAS PARA EL CASO
La cifra de bonos de caja que figura en el balance es su coste de adquisición.

Aunque su valor de mercado a 31 de diciembre de 2010 era de 1.570.000€, la norma
contable para la valoración de activos financieros obliga a consignar la cifra menor de
las dos siguientes: coste o mercado. En este caso es el coste.

La cifra de almacenes (calculada a precio de coste) que figura en el balance

coincide con el promedio anual de volumen de existencias.
Las inversiones financieras en empresas del grupo pueden ser en empresas

filiales consolidadas o no consolidadas.
La participación en filiales no consolidadas indica el coste de las

participaciones adquiridas por la sociedad matriz Locesa en el capital de otras
empresas cuando esa participación exceda del 50%, la sociedad participada no puede
clasificarse de filial.
En cambio, si la participación de la sociedad matriz llega al 100%, la sociedad

participada se denomina filial consolidada y su balance se engloba en la sociedad
matriz y se denomina balance consolidado.
La depreciación sufrida por el activo fijo se expresa en la partida de

amortizaciones. Conviene advertir que los terrenos no están a efectos contables
sujetos a amortización ni revalorización y que, por lo tanto, su valor se considera
constante de un año a otro.
El concepto activo fijo neto corresponde por tanto a la tasación contable de

las inmovilizaciones productivas y se obtiene deduciendo del coste de los bienes que
componen el activo fijo las cuotas de amortización corridas hasta la fecha del balance.
La deuda a largo plazo con garantía hipotecaria corresponde a obligaciones

hipotecarias. El número de obligaciones con interés 5% y vencimiento en 2011
pendientes de amortización es de 2.700.000 a un nominal de 1€.

Las acciones preferentes son 600.000. Su valor nominal es de 1€ y su

dividendo anual acumulable del 5%.
Las acciones ordinarias son 300.000. Su valor nominal es de 5€ cotizando en

bolsa a 16,250€.
Se ha repartido ya un dividendo de 0,4€ por acción.
Se proyecta amortizar en un futuro inmediato 150.000€ de deuda a largo plazo

y se van a invertir en seguida 675.000€ en un nuevo equipo industrial.
RESOLUCIÓN DEL CASO
FMR, fondo de maniobra real.
RP, recursos propios.
RALP, recursos ajenos a largo plazo.
RACP, recursos ajenos a corto plazo.
IN, inmovilizado neto.
AD, activo disponible.
AR, activo realizable.

PER, tasa de capitalización de beneficios.
AMZ, amortizaciones.
(En millones de euros)
Activo 9,7 Pasivo 9,7
Recursos
Activo fijo 3,6 4,5
propios
Activo Recursos
6,1 5,2
circulante ajenos
2,5 a largo plazo 2,7

disponible
realizable 3,6 a corto plazo 2,5
1. Calcular el valor contable neto de la sociedad en marcha a 31 de diciembre de

2009.
2. Hallar la cobertura del principal de las obligaciones en caso de liquidación de la

sociedad. Se procede:
a. Detraer del total del activo los elementos intangibles o inmateriales y el

importe del pasivo exigible a corto plazo.
b. Dividir esa cantidad por el número de obligaciones pendientes de

amortización.
3. Hallar la cobertura del nominal de las acciones preferentes. Procedimiento:
a. Se calcula primero el valor neto del activo útil para el rescate de las
acciones preferentes. Para ello detraemos del total del activo los
elementos intangibles, el pasivo exigible a corto y el exigible a largo.

b. Se divide la cantidad resultante por el número de acciones preferentes

desembolsadas.
4. Calcular el valor neto de liquidación de las acciones ordinarias. Se trata de la

cantidad de dinero que correspondería a cada acción ordinaria en caso de
liquidación del activo social a su tasación contable, una vez satisfechos los
derechos prioritarios de amortización que asisten a los obligacionistas y a los
tenedores de acciones preferentes. Se puede calcular de manera similar a los
puntos 2 y 3 o bien sumando la capitalización del nominal (producto del
nominal de cada acción por el total de ellas) de las acciones ordinarias con las
reservas y las primas de emisión.
Restar las cantidades correspondientes al activo inmaterial. Dividir el resultado

por el número de acciones ordinarias.
5. Calcular el fondo de maniobra real con el que cuenta la empresa:
FM = RP + RALP – IN
6. Calcular el coeficiente general de liquidez
(AD + AR) / RACP
7. Prueba del ácido:
(AC – almacenes) / RACP
8. Calcular el coeficiente de rotación de almacenes. Coste de los productos

vendidas (sin incluir amortizaciones industriales) dividido promedio anual del
volumen de existencias.
9. Comparación con el valor bursátil. Comparar el valor neto de liquidación

hallado para las acciones ordinarias con su valor en bolsa.

10. Calcular la proporción de obligaciones, acciones preferentes y acciones

ordinarias que hay con relación a la suma de recursos a largo plazo (propios y
ajenos). Hay que tener en cuenta que si la proporción de obligaciones es
demasiado alta, las acciones (preferentes y ordinarias) pierden interés para el
inversor. Cuando hay un porcentaje exagerado de acciones preferentes en
circulación, baja el interés por las ordinarias, ya que las primeras tienen
preferencia sobre las segundas en el cobreo de los dividendos.
a. Coeficiente de obligaciones: Cociente del valor nominal de las

obligaciones entre el total de recursos a largo plazo (ajenos y propios).
b. Coeficiente de acciones preferentes: nominal de las acciones

preferentes entre el total de los RLP.
c. Coeficiente de acciones ordinarias: restar de 100% la suma de los

coeficientes de obligaciones y acciones preferentes (hallados
anteriormente).
11. Analizar la cuenta de resultados. Para ello:
a. Calcular el margen del beneficio de explotación, dividiendo el resultado

de explotación por el volumen de ventas.
b. Calcular el coeficiente de gastos de explotación, restando de 100% el

margen de beneficio de explotación.
c. Calcular el margen de beneficio neto, dividiendo el beneficio neto por el

volumen de ventas.
d. Cobertura de los intereses de las obligaciones: la amortización de las

obligaciones está relativamente distante, pero el interés anual que
devenga es una carga fija. Conviene saber lo que este pago importa a
la tesorería y si el empleo que se ha dado al capital aportado por los
obligacionistas deja un margen de beneficio suficiente para abonar los
intereses de la deuda: dividir el beneficio total entre los intereses de las
obligaciones.
e. Cobertura del dividendo de las acciones preferentes: dividir el beneficio

neto por los intereses de las acciones preferentes.

12. Beneficio por acción ordinaria: Es más importante que la cuantía del dividendo,
ya que la cotización en bolsa es función de las expectativas de los beneficios
por acción.
a. Para hacer el cálculo, deducir del beneficio neto del ejercicio el

dividendo de las acciones preferentes dividir el resultado por el número
de acciones desembolsadas.
b. Calcular el PER.
13. Se trata de la suma de los beneficios más las amortizaciones practicadas

durante ese beneficio. Las operaciones han dejado un beneficio neto de
355.000€ una vez eliminadas las amortizaciones. Pero como estas
amortizaciones no representan un desembolso efectivo en el ejercicio sino
reflejan la merma o envejecimiento del activo, podemos eliminarlo del beneficio
para conocer el flujo de caja.
Además, se puede calcular el coeficiente de flujo de caja por acción ordinaria.

Para ello deducir del beneficio neto el dividendo por acciones preferentes y sumar las
amortizaciones practicadas durante el ejercicio. Dividir el resultado por el número de
acciones ordinarias.

Apéndice matemáticas financieras
11.3. El valor del dinero en el tiempo
TERMINOLOGÍA
VA, Valor actual o presente.
VF,valor futuro, en el momento t.
t(n), número de periodos de tiempo iguales considerados.
R, cada uno de los pagos de una renta (o anualidad si la renta se paga cada
año). Cada anualidad está constituida por una serie de cantidades iguales
desembolsadas durante un número prefijado de periodos.
r(i), tipo de interés compuesto anual.
RPP, renta perpetua.
VAN, valor actual neto.
VALOR FUTURO DE UNA CANTIDAD ACTUAL
Se define capitalizar al hecho de acumular al capital, al final de cada periodo

los intereses producidos por dicho capital.
VF = VA x (1 + r)t
VALOR ACTUAL DE UNA CANTIDAD FUTURA
VA = VF / (1 + r)t
VALOR ACTUAL DE UNA RENTA FUTURA
Una renta R es una sucesión de pagos iguales y equidistantes en el tiempo.

Periodo es el tiempo entre dos pagos sucesivos (por ejemplo un año).

Calcular el valor actual de una renta es hallar el capital actual equivalente a

toda la renta, teniendo en cuenta la depreciación del dinero, r, debido a la inflación.
Definiendo los términos at,r como
(1 + 𝑟)𝑡 − 1
𝑎𝑡,𝑟 =
𝑟(1 + 𝑟)𝑡
Tenemos que VA = R x at,r
VALOR RENTA FUTURA EQUIVALENTE A UNA CANTIDAD ACTUAL
De la misma manera es posible convertir una cantidad actual en una renta

según la ecuación:
−1
𝑅 = 𝑉𝐴 × 𝑎𝑡,𝑟
VALOR ACTUAL DE UNA RENTA PERPETUA
Una renta perpetua es una renta en la que el pago se va a prolongar por

siempre. Por ejemplo la compra de una acción preferente con un dividendo indefinido.
Aunque aparentemente la renta total cobrada R será infinita, debido a la

depreciación del dinero esto no ocurre así, convirtiéndose en una cantidad finita que
puede ser calculada según la siguiente ecuación:
VA = RPP / r
Por ejemplo, una renta perpetua de 500€ al año, a una tasa de descuento del
5% vale en el tiempo presente
RPP 500
VA = = = 10.000€
r 0,05

VALOR ACTUAL NETO
El concepto central de la dirección financiera es el valor actual neto (VAN). Es

un procedimiento que permite calcular el valor presente de un determinado número de
flujos de caja futuros, originados por una inversión. La metodología consiste en
descontar al momento actual (es decir, actualizar mediante una tasa, i) todos los flujos
de caja (FC) futuros del proyecto. A este valor se le resta la inversión inicial I0, de tal
modo que el valor obtenido es el valor actual neto del proyecto.
El método de valor presente es uno de los criterios económicos más

ampliamente utilizados en la evaluación de proyectos de inversión. Consiste en
determinar la equivalencia en el tiempo 0 de los flujos de efectivo futuros que genera
un proyecto y comparar esta equivalencia con el desembolso inicial. Cuando dicha
equivalencia es mayor que el desembolso inicial, entonces, es recomendable que el
proyecto sea aceptado.
La fórmula que nos permite calcular el Valor Actual Neto es:

𝑛
𝐹𝐶𝑡
𝑉𝐴𝑁 = (−𝐼0 ) + ∑
(1 + 𝑖𝑘 )𝑡
𝑡=1
ikes el tipo de interés utilizado, normalmente la tasa de descuento del dinero

(inflación) más un factor de riesgo asociado a dicha inversión (en la que influye
también el tiempo de generación de esos flujos de caja).

Productos financieros y mercados
12. Resumen Ejecutivo
La financiación de los proyectos y empresas es un asunto crucial en cualquier

empresa. Muy pocas tienen la capacidad de autofinanciar su crecimiento o nuevos
proyectos. Por ejemplo Google, que actualmente gana más de 13.000 millones de
dólares al año y que crece al 33%, estuvo perdiendo dinero desde su fundación en
1999 hasta 2006 (8 ejercicios consecutivos). Tiempo durante el cual necesitó
financiación externa.
Toda empresa, en general puede acudir a un banco y solicitar un préstamo

para financiar un nuevo proyecto o bien una adquisición. Sin embargo esta
financiación puede resultar cara y a veces muy difícil. Existen otros métodos para que
una empresa consiga financiación. Los dos más importantes son la emisión de deuda,
en forma de bonos o pagarés, que pueden comprar bancos, otras empresas e incluso
personas particulares, y la segunda es la emisión de acciones en mercados. Situación
en la que la propiedad de la empresa se diluye, al aparecer más accionistas, pero que
la financiación se obtiene sin interés.
Los mercados secundarios son aquellos que dotan de liquidez a este sistema.
Donde los bonos y las acciones emitidas por las empresas para financiarse se
intercambian, a precios variables que reflejan las expectativas de crecimiento,
beneficio o riesgo de estas empresas.
Los mercados de divisa, es decir, aquellos en los que se compra y vende

moneda extranjera se tornan muy importantes sobre todo para aquellas empresas con
operaciones distribuidas en todo el mundo, o que exportan al exterior productos
acabados o bien que importan materia prima o producto no acabado.
Actualmente estos mercados financieros se tornan cada vez más complejos, y es

necesario que los directivos de las empresas del siglo XXI conozcan su
funcionamiento, incluso aunque no ocupen posiciones financieras dentro de las
organizaciones.

13. Generalidades
13.1. Introducción
Un mercado financiero es un mecanismo de intercambio de bienes o activos

financieros entre un comprador y un vendedor. Como cualquier otro mercado, en un
mercado de este tipo, ofertantes y demandantes se reúnen en un sitio común para
buscar de una manera más sencilla y eficiente estos acuerdos de intercambio (la
compra venta de estos activos). Aparecen pues las fuerzas de oferta y demanda, que
se encargan de fijar los precios.
Imagen de la bolsa de Nueva

York. El mercado financiero
más importante del mundo.
Estos mercados negocian fundamentalmente activos financieros, de manera

que los ofertantes son personas o instituciones que necesitan capital y los
demandantes son aquellos que tienen un sobrante de capital para invertir.
Hay cuatro grandes grupos de mercados financieros:
- Los mercados de capitales, donde lo que se intercambian son fondos de

financiación a medio y largo plazo.
- Los mercados monetarios, donde se intercambian fondos de financiación a

corto plazo.
- Los mercados de derivados, donde fundamentalmente lo que se intercambia es

riesgo.
- Los mercados de divisa, donde se negocian las divisas, es decir, las monedas
de los diferentes países.

Los mercados financieros proporcionan seis funciones básicas:
- Préstamos. Los mercados financieros permiten la transferencia de fondos de

un agente a otro con el propósito de inversión.
- Determinación de precios. Los mercados financieros proporcionan vehículos

que permiten la fijación de un precio para un determinado activo existente en el
mercado.
- Información, agregación y coordinación. Los mercados financieros actúan

como recolectores y agregadores de información sobre los valores de los
activos y sobre el flujo de fondos entre ofertantes y demandantes.
- Compartición del riesgo. Los mercados financieros permiten la transferencia de

riesgo de un agente a otro a cambio de contrapartidas como dinero o activos.
- Liquidez. Los mercados financieros proporcionan a los poseedores de activos

financieros y medio para revender estos.
- Eficiencia. Por último, los mercados financieros, reducen los costes de

transacción e información gracias a la agregación y centralización de
actividades.
En cuanto al plazo, los mercados pueden clasificarse en:
- Mercados al contado, cuando el intercambio del activo financiero al precio

acorado tiene lugar en el momento que se alcanza el acuerdo.
- Mercados a plazo, en los que transcurre un periodo entre el momento en que

se alcanza el acuerdo y el momento en el que se intercambia el activo.
13.2. Roles en los mercados financieros
Los principales intervinientes dentro de un mercado financiero son:
Los brokers
Un bróker es un intermediario comisionado por parte de un comprador (o

vendedor) que facilita una operación de compra venta de un activo. Los brokers por lo
tanto son meros intermediarios, no manteniendo en su poder activos del mercado. Sus
beneficios, por lo tanto, solo dependen de las comisiones obtenidas por sus servicios.

Los dealers
Al igual que los brokers, los dealers 2 también facilitan las operaciones de
compra-venta del mercado, sin embargo, a diferencias de los brokers, estos sí
mantienen en su poder activos (inventario) de manera que no tienen que casar en todo
momento una compra con una venta. Los ingresos de los dealers no provienen de
comisiones por servicio sino de márgenes por los beneficios obtenidos en estas
operaciones de compra venta.
pago pago
acciones
Comprador de Vendedor de
acciones acciones
pago pago
Inventario de
bonos del
gestor
Comprador de Vendedor de
bonos bonos
13.3. Flujos de activos y pagos en brokers y dealers.
Bancos de inversión
Un banco de inversión asiste a la emisión de nuevos activos financieros (bonos,

acciones, como por ejemplo en las OPV) realizando actividades tales como:
- Recomendaciones y consejos. Asistiendo a las organizaciones que quieren

obtener financiación a partir de bonos o acciones.
- Garantizando un precio para estos activos emitidos por las organizaciones que
buscan financiación.
- Favoreciendo la venta de estos activos en los mercados adecuados.
2
En Español también se conoce por gestoras.

Intermediarios financieros
Se trata de instituciones que compran determinados tipos de activos a

ofertantes, normalmente ofertados a largo plazo, los transforman en otro tipo de
activos, vendiéndolos a ahorradores. Estos ahorradores obtienen activos más líquidos
a menudo garantizados por el intermediario financiero. A diferencia de los gestores o
dealers, los intermediarios no mantienen un inventario de productos financieros para
su reventa, sino para su transformación en otros activos más adecuados para los
compradores.
Son intermediarios financieros normalmente los bancos comerciales, las

uniones de crédito o las entidades de ahorro. Los bancos de inversión no actúan como
intermediarios financieros.
13.4. Una breve historia de los mercados financieros
HISTORIA DEL DINERO
Los primeros mercados funcionaban mediante el trueque, es decir, el

intercambio de mercancía por mercancía. Sin embargo, conforme las sociedades
fueron creciendo, las necesidades aumentaron, haciéndose necesaria la existencia un
medio de intercambio más general. Al principio se usaron materias primas concretas
como los metales preciosos, la sal3 o el cacao. Con el tiempo surgió la necesidad de
que este medio de intercambio fuera portable y más duradero. Con lo que terminaría
apareciendo el dinero. Este constituye una de las grandes innovaciones de la
civilización humana en toda su historia. El dinero ha sido y es un elemento
fundamental en el desarrollo del ser humano como un ser social, que colabora para el
desarrollo del bienestar común.
Las primeras monedas conocidas datan del siglo VII a. C. en la antigua

Turquía. Se acuñaban en oro y plata estampadas con imágenes concretas. Se
diseñaron para poder pagar de un modo regulado a ejércitos.
Estas monedas, con el tiempo, serían sustituidas por billetes y pagarés, que
tenían un equivalente oro o plata garantizado por un Estado o Reino concreto. A
finales del siglo XIX se adoptó mayoritariamente el patrón oro como equivalente y
garante en billetes y monedas en circulación.
3
Precisamente el término salario proviene de la costumbre de utilizar la sala como moneda de
cambio, y por lo tanto, pagar trabajos con sal.

Tras la Segunda Guerra Mundial, en los famosos acuerdos de Bretton Woods

se establecería que todas las divisas de los aliados serían convertibles en dólares
americanos y serían estos últimos los que serían convertibles en dólares.
Estos acuerdos alcanzaron durante el mes de julio de 1944 en Estados Unidos,

y su objetivo fundamental estaba en impulsar el crecimiento económico mundial, el
intercambio comercial entre naciones y garantizar la estabilidad económica con un
sistema monetario adecuado.
En esas reuniones se hizo patente la existencia de dos bloques económicos

separados: el occidental y el comunista. Acuerdos que serían impulsados y dominados
por Estados Unidos, país que había sido menos afectado por la II Guerra Mundial que
sus aliados europeos y que se veía como la gran potencia económica emergente en la
postguerra en detrimento de potencias como Alemania, Francia o Gran Bretaña.
Se establecieron las bases de las relaciones modernas comerciales y

financieras entre los países más industrializados del mundo. Entre otros acuerdos, se
decidió la creación del Banco Mundial (creado para financiar el desarrollo de los
países a largo plazo) y del Fondo Monetario Internacional (con el objetivo de garantizar
el cumplimiento de las normas internacionales sobre el comercio y finanzas que se
habían acordado, así como el establecimiento de facilidades de crédito a aquellos
países que tuviesen dificultades en su financiación).
En estos acuerdos participaron 44 países industrializados. Aunque finalmente

no fueron suscritos por los pertenecientes al bloque comunista, ni por China, que se
retiró tras el triunfo de la revolución comunista.
En 1947 EE.UU. creó su plan Marshall para reconstruir Europa tras la Segunda
Guerra Mundial a cambio de que estos disminuyeran sus políticas económicas
proteccionistas. Políticas que imponían fuertes aranceles a los productos importados
de Estados Unidos.
Durante principios de los años 70 del siglo pasado, la política expansiva

monetaria de Estados Unidos, debido sobre todo al incremento del precio del petróleo
y los gastos de la guerra de Vietnam, que les obligaría a fabricar más dólares, generó
dudas sobre los países firmantes de los acuerdos Bretton Woods acerca de la
convertibilidad real de los dólares en oro.

Ante esto, estos países, trataron de convertir sus reservas de dólares en oro,
apareciendo una crisis monetaria con el dólar que tuvo como desenlace la suspensión
unilateral por parte de Estados Unidos de la convertibilidad dólar – oro y posterior
devaluación de la moneda norteamericana.
Tras la crisis de los 70, tanto el Banco Mundial como el Fondo Monetario
Internacional tuvieron que evolucionar a un nuevo modelo, basado en cambios
flotantes entre las divisas internacionales.
Actualmente el dinero no está garantizado por un patrón oro, sino que tiene su
valor en base a la confianza de que será aceptado comercialmente dentro de un país o
región determinada, así como de que podrá ser cambiado por otras divisas en los
mercados internacionales.
Evolución de la cotización del oro durante los últimos 10 años. Fuente kitco.com.
La escalada de 2011 años demuestra fundamentalmente la pérdida de confianza
en divisas como el euro o el dólar debido a la actual crisis económica.
HISTORIA DE LA BOLSA
El origen de la bolsa como institución data de finales del siglo XV en las ferias
medievales de Europa Occidental. En estas ferias se inició la práctica de las
transacciones de valores mobiliarios y títulos.
El término bolsa apareció por primera vez en la ciudad belga de Brujas,

concretamente en la familia de banqueros Van der Bursen, en cuyo palacio se
organizaba un mercado de valores.

El apellido de estos banqueros es el origen del término. En 1460 se creó la

bolsa de Amberes, que fue la primera institución bursátil en sentido actual.
Posteriormente, en 1570 se crearía la bolsa de Londres, en 1595 la de Lyon, en 1794
la de París. Las bolsas se consolidaron tras el auge de las sociedades anónimas.
En España, la primera bolsa reconocida oficialmente fue la de Madrid en 1831

durante el reinado de Fernando VII. Sin embargo puede considerarse antecesores de
las mismas las lonjas. En estas ya se realizaban transacciones comerciales por
subasta.
Igual que en otros países, el objeto inicial de la bolsa española era tener un
mecanismo para dar salida a la deuda pública, creciente en aquella época.
Posteriormente nacería la bolsa de Bilbao en 1881, la de Barcelona en 1915 y la de
Valencia en 1980.
Actualmente, las bolsas más importantes del mundo son las de Nueva York,
Tokio, Londres, Fráncfort, París, Hong-Kong, Zurich, Milán y Bruselas.
Con el tiempo, estos recintos donde se realizaban estas operaciones de

compra venta se ha ido actualizando e interconectándose entre ellos gracias a las
tecnologías hasta llegar a los modelos actuales de mercado continúo.
Las bolsas normalmente son organizaciones privadas, reguladas por el Estado,

en los que sus miembros, denominados corredores o agentes, negocian títulos
(acciones, bonos, participaciones, etc.) en nombre de sus clientes.
13.5. Los mercados regulados en España
Actualmente en España existen los siguientes mercados regulados:
- El mercado de Deuda Pública, donde se negocian los bonos, letras y

obligaciones del Tesoro.
- El mercado de Renta Fija Privada, AIAF, donde se negocian pagarés y renta

fija de empresas, así como participaciones preferentes y cédulas hipotecarias.
- Las bolsas, donde se negocian las acciones de las empresas.
- El mercado de Derivados, MEFF, donde se negocian opciones y futuros sobre

productos de renta fija o variable.

Los mercados quedan convenientemente regulados gracias a cuatro pilares del

sistema financiero español:
1. Órganos supervisores: Banco de España y Comisión Nacional del Mercado de

Valores, CNMV.
2. Los mercados, como lugares de negociación y realización de las operaciones.
3. Las plataformas, que establecen los mecanismos físicos de realización de las

operaciones (corros, teléfono, terminales electrónicos).
4. La compensación y liquidación. Es decir, el cómo se realiza el cobro y el pago

de las operaciones, así como el traspaso de la titularidad de los valores
negociados.
13.6. Banco de España
El banco de España, actualmente integrado en el Eurosistema4, es el banco

central nacional del reino de España, supervisor de los servicios financieros. En los
distintos países de Latinoamérica existe un organismo equivalente, normalmente
denominada Superintendencia de Banca y Seguros.
Imagen del edificio principal del Banco de

España, en Madrid.
4
Autoridad monetaria de la zona euro, formada por el banco central europeo BCE y los bancos
centrales nacionales de los Estados miembros cuya moneda es el euro. Su principal objetivo es
mantener la estabilidad de los precios. Además existe el sistema europeo de bancos centrales
(SEBC) constituido por los bancos centrales nacionales de la zona euro junto con aquellos que,
no estando integrados en el euro, pertenecen a la Unión Europea, como es el caso de Gran
Bretaña.

Las funciones del banco de España se dividen en dos grupos: aquellas

derivadas de ser un banco central nacional y aquellas debidas a su pertenencia al
SEBC (Sistema Europeo de Bancos Centrales).
En el primer caso, estas funciones son:
- Poseer y gestionar las reservas de divisas y de metales preciosos.
- Promover el buen funcionamiento y la estabilidad del sistema financiero

español así como de los sistemas de pago nacionales.
- Supervisar la solvencia de las entidades de crédito.
- Supervisar que las entidades de crédito cumplen adecuadamente las normas

establecidas.
- Poner en circulación la moneda.
- Elaborar y publicar estadísticas relacionadas con las funciones de este

organismo y recopilar éstas para el BCE. Algunas de estas importantes
estadísticas son la balanza de pagos, el mercado de deuda pública y las
cuentas financieras de la economía nacional.
- Prestar los servicios de tesorería y de agente financiero para el mercado de

deuda pública.
- Asesorar al Gobierno.
Además, como entidad integrada en el SEBC, tiene las funciones de:
- Definir y ejecutar la política monetaria de la zona euro.
- Realizar las operaciones de cambio de divisas.
- Promover el buen funcionamiento de los sistemas de pago en la zona Euro.
- Emitir los billetes de curso legal.
Los órganos rectores del banco central son:
- El gobernador del banco de España, es la máxima figura del organismo,

nombrado por el Rey a propuesta del presidente del Gobierno.
- Subgobernador del banco de España.
- El Consejo de Gobierno, presidido por el Gobernador, está formado además

por el subgobernador, por seis consejeros, el secretario general del Tesoro y el
vicepresidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

13.7. La estabilidad financiera
Una de las funciones fundamentales del banco central español es la

supervisión del sistema financiero, sobre todo para garantizar la estabilidad del mismo.
El sistema financiero desempeña una función capital como intermediario entre

el ahorro y la inversión y en la distribución de los recursos entre sus demandantes. Su
correcto funcionamiento implica una canalización eficiente de estos recursos y
favorece un crecimiento económico sostenido en el tiempo. Este sistema, en el que
cada agente cumple su misión con un alto nivel de eficacia es la clave de la estabilidad
financiera.
La estabilidad financiera exige el funcionamiento correcto de una serie de

elementos, como el desarrollo de un marco institucional adecuado, que incluye la
política monetaria de los bancos centrales y la aplicación de políticas
macroeconómicas estables, la existencia de sistemas de pago eficientes, mercados
transparentes que transmitan confianza a los agentes, entidades financieras
responsables y la implicación activa de los consumidores de servicios y productos
financieros.
Una de las responsabilidades del Banco de España es promover la estabilidad

financiera. En este sentido, el Banco de España actúa en los siguientes ámbitos:
- Análisis y seguimiento de los riesgos que pudieran afectar al sistema

financiero español y, en particular, al sector bancario.
- Regulación y supervisión de las entidades de crédito para garantizar su

solvencia.
- Colaboración con otras autoridades nacionales con responsabilidades en la

materia.
- Participación en los organismos internacionales competentes en la materia.
Debido a la naturaleza de sus operaciones, la banca es uno de los sectores

clave de la economía de un país, pues gran parte del ahorro, la inversión y la
financiación se canaliza a través de ella. Por este motivo, los bancos están sujetos a
una vigilancia especial a través de la regulación y la supervisión bancaria.
La regulación pública pretende preservar el buen funcionamiento de las

entidades financieras, fortalecer su capacidad de resistencia ante la ocurrencia de
acontecimientos adversos y armonizar los intereses de las partes directamente
afectadas -bancos, ahorradores e inversores- con los intereses generales.

Por su parte, la supervisión está diseñada con el objetivo de verificar el

cumplimiento de las normas específicas bancarias y, en particular, las relacionadas
con su solvencia, las normas contables que deberán aplicar los bancos y las normas
de protección de la clientela y de transparencia informativa hacia los mercados. En
España, esta función recae fundamentalmente en el Banco de España.
La creciente internacionalización del sector financiero ha hecho que la

estabilidad financiera tenga también una dimensión global. En este sentido, uno de los
objetivos estratégicos del Banco de España es participar activamente en todos los
foros internacionales donde se toman decisiones sobre temas regulatorios y
supervisores:
- En el ámbito europeo, en 2008 se creó un equipo de expertos de alto nivel,

el Grupo Larosière, encargado de realizar propuestas para mejorar la
supervisión financiera en la Unión Europea. Como resultado de sus
recomendaciones se creó la Junta Europea de Riesgo Sistémico (ESRB,
por sus siglas en inglés) que se constituye como un organismo
independiente responsable de la supervisión macro prudencial del conjunto
del sistema financiero de la Unión Europea. El Banco Central Europeo y los
bancos centrales nacionales desempeñan un papel fundamental, por su
conocimiento y responsabilidades en el área de la estabilidad financiera.
- Desde 2009, el Banco de España es miembro del Consejo de Estabilidad

Financiera (FSB, por sus siglas en inglés). El FSB es un organismo creado
por el G20 en su Cumbre de Londres del 2 de abril de 2009. Constituido
como el principal foro internacional para la coordinación de la regulación y
de la supervisión financiera, sustituye al Foro de Estabilidad Financiera
(FSF).
La globalización de los mercados y la dimensión internacional de las

actividades financieras han repercutido en un aumento de la eficiencia del sistema,
pero también en la intensidad de sus perturbaciones y en la rapidez de su transmisión.
Esta facilidad de contagio hace más vulnerables a los sistemas financieros y aún más
duras las consecuencias de estas perturbaciones en la economía real, como ha
demostrado la crisis de esta primera década del siglo.
La inestabilidad financiera se podría definir cómo la situación en la que la

actividad económica se puede ver afectada por las fluctuaciones en el precio de los
activos financieros o por la incapacidad de los agentes financieros para cumplir con
sus obligaciones.

Evitar que se produzcan episodios de inestabilidad financiera es una tarea que

requiere la implicación de todos los agentes del sistema, es decir, los reguladores, las
entidades, los operadores de los mercados financieros y los propios consumidores de
productos y servicios financieros.
Las autoridades pueden adoptar diversas medidas para gestionar las crisis y
contrarrestar las perturbaciones, por ejemplo:
Los supervisores pueden exigir que una institución financiera reclame fondos
adicionales a los accionistas o imponer medidas de saneamiento.
Los bancos centrales pueden adoptar medidas para restablecer una situación
de liquidez normal en los mercados monetarios o para asegurar el buen
funcionamiento de las infraestructuras de mercado, como los sistemas de pago.
Los Gobiernos pueden financiar a las entidades de crédito o aprobar

disposiciones legales de emergencia.
En el marco de la Unión Europea (UE), existen mecanismos para gestionar las

crisis garantizando el intercambio de información, así como procedimientos de
cooperación entre las distintas autoridades supervisoras, los bancos centrales y los
Ministerios de Economía.
El marco de estabilidad financiera de la UE se complementa con otros

instrumentos nacionales como comités de estabilidad financiera, convenios de
cooperación y otros instrumentos de coordinación formales o informales.
Los supervisores y autoridades nacionales mantienen un contacto y una

colaboración permanentes y participan en organismos europeos implicados en la
prevención y gestión de las crisis financieras. En nuestro país, en concreto, el
organismo que permite el intercambio fluido de información entre el Gobierno y los
supervisores es el Comité de Estabilidad Financiera (CESFI), del que forman parte el
Ministerio de Economía, el Banco de España, la Comisión Nacional del Mercado de
Valores y la Dirección General de Seguros y Planes de Pensiones.
El CESFI se reúne al menos dos veces al año y siempre que lo convoque su

presidente en el marco de la gestión de una crisis financiera con efectos
potencialmente sistémicos. El organismo promueve:

- El intercambio de información y análisis en los ámbitos de la estabilidad

financiera y prevención y gestión de crisis.
- El refuerzo de los instrumentos para preservar la estabilidad financiera,

incluyendo planes de contingencia y la realización de ejercicios de
simulación y estrés.
- La mejora de la colaboración en el ámbito de la estabilidad financiera y

prevención de crisis potencialmente sistémicas con otras autoridades de la
Unión Europea.
El Eurosistema contribuye de diversas maneras al buen funcionamiento de las

políticas adoptadas por las autoridades nacionales competentes en relación con la
supervisión prudencial de las entidades de crédito y con la estabilidad del sistema
financiero, en particular:
- Efectúa el seguimiento y la evaluación de la estabilidad del sistema

financiero en su conjunto en la zona del euro.
- Brinda asesoramiento sobre temas relacionados con la regulación y la

supervisión financiera objeto de debate en foros internacionales y de la
Unión Europea (UE)
- Promueve mecanismos de gestión de las crisis tanto en la zona del euro

como, de forma más general, en la UE.
- Promueve la cooperación entre los bancos centrales y las autoridades

supervisoras de la UE.
13.8. El euro
El 1 de enero de 1999 nació formalmente el euro como moneda, aunque hasta

el 1 de enero de 2002 no se produjo su puesta en circulación y la retirada de los
billetes y las monedas nacionales.
Desde su creación, es el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo

(BCE) el que decide el volumen de billetes en euros que se emiten cada año. Su
puesta en circulación es responsabilidad de los bancos centrales nacionales.

En cuanto a la moneda, el BCE tiene igualmente el derecho exclusivo de

aprobar el valor total de las monedas que se emiten; ahora bien, corresponde a cada
país calcular la cantidad de monedas requeridas y justificar la cifra resultante ante
el BCE, que autoriza el volumen de emisión adecuado.
El Banco de España, como banco central nacional del Eurosistema, participa

en la emisión de los billetes en euros y, en nombre del Estado español, pone en
circulación las monedas en euros.
Distribuye a su red de sucursales y de depósitos auxiliares los billetes y

monedas en euros para su posterior puesta en circulación. Los depósitos auxiliares,
operativos desde marzo de 2005, son centros de custodia de billetes del Banco de
España distribuidos a lo largo del territorio nacional que fueron creados para lograr un
flujo de billetes más eficaz.
Las entidades de crédito retiran billetes y monedas del Banco de España, para
atender la demanda de efectivo del público, a través de las compañías de transporte
de fondos.
El público retira efectivo para sus compras de las ventanillas de las entidades
de crédito y, principalmente, de los cajeros automáticos. Los comerciantes y el público
ingresan efectivo en las entidades de crédito a través de sus ventanillas y, en menor
medida, utilizando los dispositivos aceptadores de efectivo.
Las entidades de crédito ingresan en el Banco de España el efectivo que

reciben del público de nuevo a través de las compañías de transporte de fondos para
esta operación.
El Banco de España realiza una función de filtro sobre el ciclo del efectivo, se
encarga de mantener en buen estado los billetes y monedas en circulación y de retirar
los billetes y monedas falsos.

Algunos billetes de Euro.
El Banco de España, como el resto de los bancos centrales nacionales del

Eurosistema, cuida la calidad de los billetes en circulación para que estos mantengan
un buen estado de uso que permita y facilite los intercambios económicos, por ello, los
billetes ingresados en el Banco de España son sometidos a un exhaustivo proceso de
recuento, análisis, peritación, selección y clasificación para, finalmente, ser
empaquetados y precintados para su posterior puesta en circulación -si se considera
que tienen un alto nivel de calidad y son adecuados para el uso- o para su destrucción
-si su estado de uso no se considera adecuado-.
En ningún caso se vuelven a poner en circulación billetes con rasgaduras,

rotos, sucios, deteriorados, pintados o que hayan perdido alguna de sus
características iniciales.
El proceso anterior es conocido como "tratamiento de billetes" y se realiza en

los centros regionales de tratamiento ubicados en las propias sucursales del Banco de
España por medio de máquinas selectoras de alta tecnología, que permiten la
selección, el empaquetado e incluso la destrucción de billetes con un elevado grado de
automatismo.

14. La bolsa
14.1. Introducción
La bolsa constituye un mercado organizado en el que se realizan compras y

ventas de participaciones de entidades públicas o empresas privadas, principalmente
estas últimas, aseguradas jurídica y económicamente.
Los principales roles del mercado bursátil son los demandantes de capital
(empresas u organismos públicos que necesitan financiación), los oferentes
(particulares, empresas u organismos públicos con exceso de capital que quieren
ahorrar en forma de inversión) y los mediadores (en España las sociedades de valores
y agencias de valores).
Las sociedades de valores pueden trabajar por cuenta ajena (brokers5) o por
cuenta propia, generando un inventario (los denominados dealers 6 ). Pueden pues
mantener un propio inventario de títulos, así como asegurar emisiones y dar créditos a
la compra venta de valores.
Las agencias de valores solo pueden actuar por cuenta ajena (modelo bróker)
no pudiendo mantener inventarios propios o dar crédito para la compra venta de
valores.
Ambas, tanto las sociedades como las agencias, pueden gestionar carteras de
valores de terceros así como actuar de depositarios de valores por cuenta de sus
titulares.
Bolsa
Instituciones públicas (Estado, Estados, empresas o particulares

Comunidades Autónomas, Ayuntamientos) Sociedades de valores
Instituciones privadas (Empresas) ahorradores
Demandantes de capital Mediadores Oferentes de capital
5
Intermediarios.
6
Tratantes.

El modelo de negocio de estos mediadores se basa en el cobro de comisiones

de intermediación (por ejemplo el 1% del valor de compra) o por beneficios obtenidos
por la compra y posterior venta de valores a distintos precios (venta diferida, solo
posible en las sociedades de valores que pueden mantener inventario propio de
títulos).
Además de las agencias y sociedades citadas anteriormente, existen en la

bolsa otros mediadores como las denominadas “sociedades mediadoras en el
mercado de dinero”. Se trata de sociedades que realizan una mediación de tipo
financiero en el mercado de activos a corto plazo como los pagarés, actuando por
cuenta propia como una manera de agilizar la relación entre oferentes y demandantes
de este tipo de valores. También son mediadores las sociedades y fondos de
inversión.
Estas entidades en España están reguladas por la Comisión Nacional del

Mercado de Valores (CNMV, http://www.cnmv.es/), organismo público encargado de la
supervisión e inspección de los mercados de valores y de la actividad de cuantos
intervienen en los mismos. La CNMV vela por la transparencia de estos mercados, la
correcta formación de precios, y, principalmente, por la protección de los inversores.
La CNMV además es la encargada de admitir a un determinado valor a cotización.
Por lo tanto, la bolsa actúa como un facilitador en las operaciones entre

demandantes y oferentes de financiación, fijando los precios en base a la oferta y
demanda, proporcionando facilidades para la transmisión de los fondos necesarios así
como dando liquidez a los ahorradores, que encuentran un mercado donde revender
títulos anteriormente comprados. Otra función muy importante de las bolsas es la de
publicar información adecuada dotando de transparencia a este mercado.
Para una empresa la bolsa es un vehículo para obtener financiación a un

menor coste, que por ejemplo solicitándola a una entidad financiera. Emitiendo unos
títulos que resultan muy líquidos, lo que favorece un rápido intercambio entre
inversores. A cambio la empresa que emita acciones que coticen en bolsa diluye la
propiedad entre los nuevos accionistas, con la pérdida de control que ello puede
suponer, así como quedan obligadas a facilitar información periódica detallada a
accionistas y a la propia bolsa, sometiéndose a sistemáticas auditorías.
En España, la bolsa es operada por la empresa privada Bolsas y Mercados

Españoles, S.A. (BME). BME también cotiza en la bolsa y está formada por las
sociedades Bolsa de Madrid, Bolsa de Barcelona, Bolsa de Bilbao, Bolsa de Valencia,
Sociedad de Bolsas (encargada de la interconexión del sistema bursátil español,
MEFF (Mercado español de futuros financieros), sociedades de gestión y negociación
automática de renta fija y deuda pública. Además, gestiona el MAB, mercado
alternativo bursátil, que se describirá más adelante, y alguna sociedad tecnológica
más.

14.2. Mercados primario y secundario
El mercado primario se da cuando las entidades demandantes de capital que

han sido admitidas a cotización en la bolsa emiten acciones u obligaciones que son
adquiridas por ahorradores inversores. Es pues el mercado de las emisiones, donde
los ahorradores compran directamente a las sociedades que emiten los títulos.
En el mercado secundario se compran y venden títulos ya emitidos en un

pasado. En este los títulos cambian de manos de unos inversores a otros, a través de
oferta y demanda que fija distintos precios en cada momento (la denominada
cotización del valor).
Es el mercado secundario el que dota de liquidez al mercado, y es el primario

el que permite que los fondos lleguen a los demandantes de financiación.
14.3. Mercado alternativo bursátil
En los años 50 en Estados Unidos se identificó la necesidad de un mercado

para empresas de poca capitalización que se denominó mercado “over the counter”.
Este mercado también existe en España bajo el nombre de Mercado Alternativo
Bursátil o MAB.
El MAB está dedicado a empresas que, con reducida capitalización, quieren

acceder a fondos para expandirse. Este mercado tiene una regulación a medida para
este tipo de empresas. De hecho, debido a las características y diversidad de
casuística de estas empresas, el MAB tiene como característica fundamental la
flexibilidad.
En el MAB se identifican dos figuras fundamentales:
- El asesor registrado, cuya misión es ayudar a las empresas a que cumplan los
requisitos de información y transparencia necesaria para participar en este
mercado.
- Proveedor de liquidez, intermediario que ayuda a estas empresas a buscar la

contrapartida necesaria para la correcta formación de precio para sus acciones
al tiempo que facilita la liquidez de las mismas.
El MAB está supervisado por la CNMV.

14.4. Productos derivados
DEFINICIÓN DE PRODUCTO DERIVADO
Se trata de instrumentos financieros cuyo valor deriva de la evolución de los

precios de otros activos, denominados activos subyacentes. Estos activos
subyacentes pueden ser acciones de empresas, cestas agrupadas de acciones,
divisas, renta fija como los bonos que emite un país o pagarés emitidos por una
empresa, materias primas, índices bursátiles como el IBEX-35, etc.
La particularidad del producto derivado está en que los términos del acuerdo de
compra venta (precio) se fijan en un momento dado que no coincidirá con la fecha de
facto en la que se produzca la transferencia del valor.
Por ejemplo, un propietario de acciones podría pactar hoy un precio de venta de las
mismas a un comprador, pero fijando como fecha del traspaso real dentro de un año.
La idea de pactar con antelación los precios de un producto deriva del mundo
agrícola, en el que muchas veces se pactan los precios de una cosecha antes de que
esta se produzca. De hecho, los primeros derivados cotizados nacieron en el siglo XIX
en la bolsa de Chicago, donde se negociaban fundamentalmente contratos sobre
cosechas futuras de trigo y maíz. Con el tiempo se ampliaría el número de
subyacentes para estos derivados. No fue hasta 1973 cuando se creó el primer
contrato que permitía asegurar un tipo de cambio para una fecha futura, esto es, un
derivado cuyo subyacente era un producto financiero.
Los productos derivados se crearon con el objetivo de disminuir el riesgo

debido a la incertidumbre del precio a futuro de algo. Ya se sabe que todo comprador
de productos financieros asume un riesgo de precio. Normalmente se compra algo hoy
para venderlo mañana más caro, esperando que se produzca un aumento de precio,
sin embargo existe el riesgo de que el producto baje su precio a futuro.
Podemos clasificar algunos tipos de productos derivados como:
Como son las opciones y futuros y los warrants. En España este tipo de
productos pueden ser negociados por las sociedades y agencias de valores así como
las entidades de crédito, tanto nacionales como internacionales, estando supervisadas
por la CNMV.

También están en esta categoría los productos estructurados, como los

certificados, los turbowarrants, etc., que también están supervisados por el organismo
regulador.
Como son los contratos a plazo (forwards), los intercambios financieros

(swaps) y algunos tipos de opciones. No se encuentran supervisados.
14.5. Futuros
DEFINICIÓN
Este tipo de contratos están presentes en la vida diaria de las personas de

forma no explícita. Por ejemplo, cuando dos particulares pactan un precio diferido en la
compra-venta de un inmueble o bien cuando se subscribe un seguro sobre un bien,
por ejemplo un vehículo.
Veamos un ejemplo que explica bien el concepto de futuro:
La Sra. Gómez recibe la feliz noticia de que en nueve meses su familia contará
con un miembro más. Tras la alegría del primer momento, se da cuenta que el
apartamento en el que ahora reside su familia es demasiado pequeño para acoger
adecuadamente al nuevo miembro y deciden que es un momento para comprar una
casa más grande.
Aunque saben que la casa nueva no la necesitarán hasta dentro de 9 meses es

cierto que los precios de la vivienda crecen rápidamente por lo que quizá interese
comprarla ya.
El vendedor está dispuesto a pactar un precio ya, aunque la entrega definitiva

de la casa de producirá dentro de 9 meses. Eso sí, el vendedor quiere aplicar al precio
presente la revalorización prevista de la casa en 9 meses, un 7%.
Si la casa en el momento presente está valorada en 180.000€, pero el

vendedor quiere incluir la revalorización prevista, pedirá a la familia Gómez la cantidad
de:
180.000 € + 7% = 192.600 €

¿Debería la familia Gómez aceptar este precio?
La respuesta es NO.
Veamos el por qué:
- Si la familia Gómez decidiera comprar la casa hoy, debería pagar 180.000€,

para lo que pediría pedir prestado esa cantidad a un banco. Supongamos que
el banco le cobra un 4% anual. A los 9 meses, en concepto de intereses, la
familia habría pagado: 180.000 x 4%(9/12) = 5.400€.
Es decir, el precio máximo que la familia Gómez pagaría por un contrato de

compra dentro de 9 meses de una casa debería ser 180.000 + 5.400 = 185.400 €. Si
paga más, estaría perdiendo dinero.
- Por otro lado, si el vendedor vendiera hoy, recibiría 180.000€, que podría poner
en un activo sin riesgo (supongamos que al 4%), entonces su valor en 9 meses
también sería de 185.400€. De manera que existe un punto de equilibrio en
185.400€, que parece el valor de futuro de la casa actual sin considerar
elementos de riesgo.
Llegado el acuerdo, a los 9 meses se producirá el intercambio por la cantidad

pactada de 185.400€.
Esto es un futuro. Es decir, un contrato en el que las partes acuerdan el precio

de una compra venta (precio de futuro) concreta de un activo financiero (activo
subyacente) en una fecha futura determinada (fecha de liquidación). Esta operación se
realiza en un mercado organizado en el que la contrapartida está garantizada (es
decir, en el ejemplo anterior el mercado garantizaría que el vendedor realmente
entregaría el activo al precio y fecha pactados.
Puesto que los futuros se encuentran inmersos en mercados organizados, es

posible su reventa, es decir, el futuro puede intercambiarse en cualquier momento de
la sesión de negociación del mercado organizado. En este mercado secundario de
futuros el precio del mismo puede cotizar a valores diferentes al pactado en la fecha
de liquidación.
MEFF
MEFF es un mercado secundario oficial regulado e integrado en Bolsas y

Mercados Españoles (BME). MEFF, al igual que otros mercados financieros
organizados, está bajo la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

MEFF ofrece servicios para la negociación y actúa como cámara de

contrapartida central de futuros y opciones sobre el IBEX-35, sobre acciones y sobre el
Bono Nacional Español. Así mismo, MEFF ofrece servicios de cámara de contrapartida
central para repos sobre deuda soberana española.

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EUROPEAN OPEN BUSINESS SCHOOL

Análisis Financiero ......................................................................................................................... 5

European Open Business School 2

8.3. El coste de las deudas ................................................................................................. 41

European Open Business School 3

14.3. Mercado alternativo bursátil................................................................................... 91

European Open Business School 4

La dirección financiera empezó a considerarse como materia específica a

Actualmente se puede decir que el objetivo financiero de toda empresa es el

Las maneras de financiación son múltiples: desde la emisión de acciones, o

Además, esta disciplina ayuda a analizar desde proyectos de inversión hasta

La dirección financiera empezó a considerarse como materia específica a

European Open Business School 5

En la década de los 20, las empresas, forzadas por un rápido desarrollo

Tras la crisis económica de 1929 los directivos de las empresas se dieron

El análisis de toda esta nueva información que publicaban estas empresas

Desde los años 50 la dirección financiera de la empresa ha ido tomando su

El papel actual del director financiero participa en la toma de decisiones relativas a

2.2. Algunas definiciones y abreviaturas

Coste de oportunidad, o coste alternativo, es el coste de inversión de los

Activo financiero, es un título o derecho que un inversor obtiene al prestar

PyG, cuenta de pérdidas y ganancias de la empresa.

European Open Business School 6

La emisión de acciones es el medio más importante utilizado por las empresas

2.3. Objetivo financiero de la empresa

Siempre se ha dicho que el objetivo de la empresa es el incremento del

El primer objetivo, el incremento del beneficio por acción, resulta simplista,

Por ejemplo, decisiones empresariales que generen mucho beneficio por

Como es lógico, el tiempo que tardará en llegar ese beneficio también es un

El nuevo objetivo, incremento de la riqueza del accionista, resulta más

Este precio quedaría fijado, pues, por

- Los beneficios (pasados y futuros).

- El valor contable neto de la empresa.

European Open Business School 7

Por lo tanto, el objetivo financiero de la empresa debe tomar en cuenta estas

- Política de rentabilidad y selección de inversiones.

- Política de ampliaciones de capital.

2.4. El entorno económico sobre el objetivo financiero de la

La empresa opera inmersa en un entorno económico que debe considerarse en

- Incremento de tamaño de las empresas, muchas veces debido a fusiones y

- Globalización de las empresas: no solo las operaciones de la empresa sino

- Incremento de la competencia, estrechamiento de márgenes, incremento de la

- Paro, crisis económicas, inflación, cotización de divisas, etc.

- Privatizaciones de empresas, cambios en leyes por parte de los gobiernos,

European Open Business School 8

3. El entorno financiero de la empresa

3.1. Los mercados de capitales

Un mercado es un sistema de oferentes y demandantes de un bien

En un mercado financiero el bien intercambiado es el dinero, los oferentes son

EL COSTE DE LA FINANCIACIÓN EN FUNCIÓN DEL RIESGO

El concepto de coste de oportunidad es particularmente importante a la hora de

La prima que exige el inversor será la suma de la inflación (para defenderse de

European Open Business School 9

LA FINANCIACIÓN DE LA EMPRESA EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

La mayor parte de la financiación de una empresa proviene de fondos

Los mercados monetarios negocian activos y pasivos financieros con

Las empresas emiten acciones a modo de participaciones que ofrecen a sus

La bolsa es un mercado secundario en el que los poseedores de acciones y

European Open Business School 10

Edificio de la bolsa de Nueva York