UNIDAD I

COSTO DE CAPITAL Y PRESUPUESTO DE CAPITAL

FINANZAS A LARGO PLAZO

 COSTO DE CAPITAL
Antecedentes generales del costo de capital

Se puede definir al Costo de capital como aquella Tasa de Retorno

necesaria y límite para mantener el valor empresa en un mercado.

Otra definición para el Costo de Capital seria la Tasa de Retorno del

conjunto de las distintas fuentes alternativas de financiación de los Activos que
tiene la empresa.

El Costo de Capital es la tasa de descuento ajustada al riesgo que debe

emplearse en el cálculo analítico del Valor Presente Neto en un proyecto de 3
Inversiones.

Costo de la deuda y costo del capital

Para llegar a establecer la Tasa de Costo de Capital, debemos separar
varios de sus componentes y definirlos por separado.

Costo de la deuda: en un cierto grado tiene aceptación el criterio de

usar el tipo de interés pactado en las deudas que tomaría la empresa, a
mediano y/o largo plazo para financiarse.

Es muy importante tener en cuenta que la tasa de interés pactada tiene

lo que podemos llamar “beneficio fiscal o tributario”, que se expresa en la
fórmula:
kd ≈ i x (1- T) (2.1)
Donde Kd = es la tasa Costo de la deuda; i = es la tasa de interés
pactado en el Banco; T = es la tasa de Impuesto a la Renta del país.

La razón es que los intereses al ser considerados por los gobiernos

como un gasto necesario para producir la renta, contablemente son llevados a
las cuentas de Pérdidas, lo que implica, en definitiva, que se paga menos
Impuesto a Renta. Por ejemplo, si tomamos una deuda una deuda bancaria al
10% y el Impuesto a la Renta del país es un 20%, en realidad, la deuda no nos
cuesta 10%, sino que, aplicando (2.1) = 0.10 x (1-0.20) = 8%.

Si hay varias deudas con distintas tasas, se deben promediar, se llama

tasa TIP:
TABLA 2.1

Fuente: Montesinos Francisco; Finanzas II – Serie de Apuntes (p. 44);

2da. Edición 2006; Asunción; Editorial Universidad Americana.
 Si existe una tasa anormal dentro del grupo anterior, la causa podría
estar en que el resto son tasas efectivas y una nominal; por lo que se aconseja
trasladar la tasa nominal a una tasa real, aplicando una fórmula propuesta por
el economista Fisher:

TR ≈ ( (1 + TN ) / (1+ inflación) ) - 1 (2.2)

Ejemplo, supongamos que el interbanco presenta una tasa del 18% en el

Pagaré, y la inflación del año en el país, es un 7%, entonces aplicamos (2.2) de
Fisher:

Fuente: Montesinos Francisco; Finanzas II – Serie de Apuntes (p. 44);

2da. Edición 2006; Asunción; Editorial Universidad Americana.
Costo de Capital: En esta sección debemos entender que nos estamos
refiriendo al costo del capital o de los recursos propios de los dueños. Implica la
existencia de una “exigencia” por parte de ellos (socios, accionistas,
inversionistas) en lo que refiere a que el beneficio por su inversión sea
constante y máxima. En general al calcular la tasa de exigencia de los dueños
resulta superior a una tasa de financiamiento bancario, la explicación radica en
que los dueños para establecer su
rentabilidad esperada, deben superar a la tasa o costo de oportunidad, que
corresponde al mejor empleo alternativo de los capitales, ya que cuando el
inversionista se decide por una opción renuncia a otras posibles inversiones
que van surgiendo.

Una tasa de exigencia de los dueños, en su forma más extendida

contiene tres elementos fundamentales:

Tasa de Exigencia = Tasa Libre de Riego + Riesgo o Prima

Operacional + Riesgo o Prima Financiera.

Tasa Libre de Riesgo: Esta tasa de rentabilidad es la obtenida en

inversiones en Bonos del Estado, ya que se suponen libres absolutamente de
riesgo de no pago.

En el caso internacional se suele emplear la tasa que pagan los bonos

del gobierno Norte americano conocidos como “T-bills”. Se sugiere aplicar ésta,
en países cuya calificación internacional sea mala (ver tema Riesgo País en la
Internet) producto de incumplimiento sostenido y repetitivo de sus deudas
financieras. Se acostumbra a escribirla con las letras “Rf” de las palabras en
inglés Risk free.

Riesgo o Prima Operacional: Esta tasa o prima (premio) es la que

cubre el riesgo específico del negocio en el sector industrial en que está
inserto. La prima se calcula como la diferencia: entre lo que gana el promedio
de las empresas similares del mercado menos la tasa libre de riesgo
multiplicada por un factor de riesgo, que es la Beta de la empresa. La Beta de
la empresa indica que el factor riesgo que presenta la empresa en relación al
mercado. Veremos más particularidades de Beta (β) en la sección 2.5 más
adelante.

Su fórmula de cálculo es:

Riesgo Operativo: β x (Rm – Rf ) (2.3)

Rm = Es el rendimiento promedio del Mercado (en empresas similares).

Riesgo o Prima Financiera: Corresponde a la prima de riesgo

operativo indexado a la situación patrimonial de la empresa, su fórmula de
cálculo es:
Β x (Rm – Rf) x B x (1 – T) x (B/S) x (1 – T) (2.4)

Donde B es la proporción de los Activos financiada con deudas con

terceros (Bancos, Financieras, Bonos, etc.) y S es la proporción de los Activos
Financiada con los fondos propios de los Dueños. B se origina del inglés
Borrow (prestar) y la S viene de Stockholders (accionistas). La letra T es por
Tax del inglés impuesto.

Ejemplo, calcular la tasa de exigencia de los dueños de la Empresa

Boston S.A. que presenta los siguientes números:
Supongamos que la Beta de la empresa es del 1.2525 y el impuesto a la
Renta en un 15%; la rentabilidad promedio del mercado en un 15% y los Bonos
restan un 4%.
 Fuente: Montesinos Francisco; Finanzas II – Serie de Apuntes (p.
46); 2da. Edición 2006; Asunción; Editorial Universidad Americana.

Costo promedio ponderado del capital WACC

Corresponde al promedio ponderado de las distintas fuentes alternativas
de financiamiento de una compañía, considerando el efecto del Beneficio Fiscal
de la Deuda y también la tasa de exigencia de rendimiento esperado de los
dueños Ke .

La forma algebraica de escribir CPPC o WACC en inglés es:

K0 ≈( (Pe / Pr) x KE) + ((Pd / Pr) x Kd) (2.5)

Donde Kd ≈ i x (1 - T)

Pe = Aporte de los dueños; Pr= Total Activo; Pd= Aporte de la Deuda

Esta tasa calculada con la fórmula (2.5) es la que debe usarse como
Tasa de Rendimiento para evaluar una nueva inversión.

La mezcla de los distintos costos se origina porque cuando se efectúan

inversiones, se comprometen fondos proveídos por terceros (por ejemplo los
Bancos) y de inversores (que son los aportados por los dueños). El factor de
riesgo está implícito en el cálculo de la Beta en la Prima de Riesgo Operacional
y el Financiero vistos más atrás.

Si se trata de proyectos nuevos en una empresa existente, debe

calcularse un Costo de Capital o Rendimiento propio para la inversión y no
emplear el Costo Promedio de la compañía en funcionamiento, lo que puede
ser un error a veces de mucha importancia.

A continuación, desarrollaremos un ejercicio de cálculo de CPPC,

usando el ejemplo desarrollado en TABLAS 2.3 Y 2.4.

Fuente: Montesinos Francisco; Finanzas II – Serie de Apuntes (p.

48); 2da. Edición 2006; Asunción; Editorial Universidad Americana
 Modelo CAPM

Capital Asset pricing Model

Es un modelo para valorización de Activos de Capital, es decir, tiene un

sentido más amplio que valorar una Acción. En este modelo, ampliamente
desarrollado por William Sharpe, simplemente el Rendimiento Esperado es la
suma de la Inversión Cero Riesgo del Mercado (Bono del Gobierno) más la
prima de riesgo específico u operacional de la Compañía que depende del
precio del riesgo de mercado y de la covarianza entre los rendimientos del
Activo y los de la Cartera de Mercado.
ER ≈ ke ≈ > Rf + β (Rm – Rf) (2.6)

Por qué hablamos de covarianza? Es porque para calcular Beta se

emplea la covarianza, de la siguiente forma:

(2.7)

Beta es la del rendimiento de un Activo con el rendimiento de

Covarianza cartera de la entre la varianza del rendimiento de la Cartera
Mercado, dividida Mercado. de

Beta; Apalancada, No Apalancada

Beta es la medida del riesgo no diversificable de una Inversión en un

Activo de un Mercado. Desde el punto de vista matemático se puede decir
también que Beta es la pendiente de una recta, en estos casos de la recta de
Inversiones de una Cartera.

Se dice no diversificable porque no podemos hacer nada para disminuir

ese riesgo ya que está fuera de nuestro alcance poder controlarlo (economía
del país, situación política, cesantía, nivel educacional, catástrofes de la
naturaleza etc.).

Construyamos una Beta relacionando un Activo con el Mercado:

 TABLA 2.6 Adaptado de Benninga, Financial Modeling; MIT.

Fuente: Montesinos Francisco; Finanzas II – Serie de Apuntes (p.

50); 2da. Edición 2006; Asunción; Editorial Universidad Americana.
Interpretación de los valores Beta: La Beta puede tomar valores
positivos y negativos.

a) BETA>1 = Acción de elevada volativilidad, es decir varía más que

el Mercado.
b) BETA=1 = Acción con la misma volativilidad del Mercado, es
neutra.
c) BETA<1 = Acción de baja volativilidad, varía menos que el
Mercado.
 Ejemplos:

(a) Beta = 1,2525; significa que en el periodo medido ha variado un

25,25% más que el Mercado donde participa, en alzas y en bajas. También
significa por ejemplo si el Mercado subió un 10%, esta acción subió un
12,525%; si el Mercado bajó un 10%, ella bajó un 12,525%.

(b) Beta = 1; significa que si el Mercado varió un 5%, la acción

también varió en un 5%, ya sea en alza o en baja.

(c) Beta= 0,054 implica que ha variado u oscilado en 5,4% del

comportamiento del Mercado; si el Mercado subió un 20%, nuestra acción
subió un 1,08% si el Mercado bajó un 15%, ella también bajó en un 0,81%.

Otras posiciones de Beta: Betas menores que 0:

(a) -1 < BETA<0

Cuando la Acción varía en sentido contrario al Mercado, pero con menor

intensidad.

(b) BETA = -1

Es cuando la Acción varía similar al Mercado pero en sentido opuesto.

(c) BETA < -1

Es cuando la Acción varía más que el Mercado pero en sentido

contrario. Ejemplos:

(a) Tenemos una Acción con Beta = -0.5; implica que si el Mercado
subió un 15%; nuestra Acción bajó un 7,5%; si el Mercado bajó un 20%, ella
subió un 10%.

(b) Si tenemos una Acción con Beta= -1; implica que si varía en la
misma proporción que el Mercado pero en sentido opuesto.

(c) Tenemos una Acción con Beta= 1,5; implica que si el Mercado
subió un 20%; nuestra Acción bajó un 30%; si el Mercado bajó un 12%, ella
subió un 18%.

Resumiendo, la Beta mide el nivel de riesgo de un Activo en

comparación con el Mercado, donde se transa. Si un Activo tiene Beta =1
implica que se mueve igual y en la misma proporción que el Mercado; si la Beta
es negativa indica que se mueve en sentido opuesto al Mercado.

Matemáticamente Beta es la pendiente de la línea de regresión entre los

movimientos observados del Activo y del Mercado. El número de días o
sesiones observadas en cálculos en la práctica van de los 100 a unas 120
observaciones.

Ejemplo, en la tabla siguiente calcularemos la regresión entre las

observaciones de la Acción de Laboratorio Abbott y el Mercado S&P500,
empleadas en la TABLA 2.6.
 TABLA 2.7

Fuente: Montesinos Francisco; Finanzas II – Serie de Apuntes (p.

53); 2da. Edición 2006; Asunción; Editorial Universidad Americana.
 Estimando el Costo del Patrimonio (Equity), Betas Apalancadas y No
Apalancadas:

Apalancamiento (Leverage) financiero y Riesgo

 En ausencia de deudas, los Accionistas están sujetos sólo al

riesgo operativo del negocio.

 En ausencia de deudas o Apalancamiento, el Retorno Esperado
de las acciones o Costo del Patrimonio, puede ser calculado
como Tasa Libre de Riesgo (Risk free Rf ) más el premio o prima
por el Riesgo Operativo del negocio.

 Para que los inversionistas mantengan sus inversiones en la
empresa con deudas, debe haber una compensación adicional, o
premio por el riesgo adicional.

El retorno en Acciones, Costo del Capital (patrimonio), puede ser

descompuesto en tres elementos:

1. Retorno sobre las inversiones sin riesgo.

2. Prima, reflejo del Riesgo Operacional del negocio.

3. Prima por el Riesgo adicional creado por las deudas en la

Estructura de Capital de la Empresa.

Componentes del BETA:

 Sin deudas, el Beta de la empresa refleja solo el Riesgo

Operacional.

 Esto es UNLEVERED BETA (Beta No Apalancada).

 Con deudas en la Estructura de Capital, Beta incluye el Riesgo
Operacional una Prima por el Riesgo Financiero.

 Esta es la LEVERED BETA (Beta Apalancada).

El CAPM se emplea para analizar el impacto del apalancamiento

financiero en los Retornos Esperados o Costo del Patrimonio o Tasa de
Exigencia.
 El CAPM se emplea para analizar el impacto del apalancamiento
financiero en los Retornos Esperados o Costo del Patrimonio o Tasa de
Exigencia.

Analizando diferentes Estructuras del Capital:

Un proceso de dos etapas puede ser usado para analizar el impacto de

las alternativas de estructuras de capital.

Primero: Determinar la Beta No apalancada o Unlevered Beta (según los

procedimientos detallados en la tabla 2.7)-

Segundo: Determinar la Beta Re Apalancada o Re – Levered Beta

usando la nueva proporción B/S, que representa la nueva estructura de Capital.

Para encontrar la Beta No apalancada, a partir de la Beta Apalancada:

Fórmula (2.10)

Para encontrar la Beta Re – Apalancada, a partir de la Beta No

Apalancada:

Fórmula (2.11)

Ejemplo, vamos a suponer una Empresa con una situación actual de

endeudamiento y que queremos saber cómo impacta un incremento de las
deudas o apalancamiento.

SITUACIÓN ACTUAL OBJETO (aumentar la

deuda)
Rf 7%
RM 15%
B/Sx (1-T) 0,33 1,00

β de la Acción 1,24
 Primero: calculamos la Beta No apalancada o Unlevered Beta, a partir de
2.10

Conclusión. Al incrementar el endeudamiento subió el Costo del Capital

o Tasa de Exigencia desde un 14,44% hasta un 21,88%.

Costo de capital modelo CAPM:

En muchas circunstancias se emplea este modelo, para calcular el costo

de Capital de la empresa, incluso para evaluar proyectos nuevos de inversión.
Aunque su validez es cuestionable, debido a lo fácil y orientador para
determinar resultados e que se lo sigue empleando.

Luego, en determinadas ocasiones el Costo de Capital en general de la

compañía, se calculará con:

ER ≈ Rf + β x (RM – Rf) ≈> Ke ≈ Ko (2.8)

Ejemplo, supongamos una empresa que tiene la siguiente información

Variables Valor
Rf 5%
β de la Acción 0,981
RM 13%
Ko CPPC/ WACC ?

CPPC o WACC = 0,05+0,981 X (0,13 – 0,05) => 0,128> 12,8%.

Note que el modelo le sigue llamando Costo Promedio Ponderado de

Capital, tal como lo vimos en la fórmula y TABLA 2.5.
 Costo del capital Modelo de Gordon

Suponga las siguientes variables: Do = Ultimo dividendo pagado por la

Compañía; g = tasa de crecimiento; Po = Precio actual de una Acción en el
mercado, entonces el Costo de Capital (del Equito) es:

Ejemplo: Do = $3. g= 10% Po= $60

Ke ≈ Formula

¿A cuántos años se debe analizar el Costo Modelo Gordon?

Fuente: Montesinos Francisco; Finanzas II – Serie de Apuntes (p.

58); 2da. Edición 2006; Asunción; Editorial Universidad Americana.
Como se puede apreciar, tenemos dos Costos de Capital, 16,28% y
13,40%, entonces cuál vamos a usar? Depende, al parecer el costo a cinco
años para análisis de mediano plazo es más valedero que el de 10 años, salvo
que se esté planificando a ese horizonte de tiempo. Esta es una de las más
difíciles decisiones que los Analistas tienen que hacer.
 Bibliografía

• Montesinos F. (2006) Finanzas II – Serie de Apuntes; 2da.

Edición;
Asunción; Editorial Universidad Americana.
•

• Van Horne. (2002). Administración Financiera. 10° edición;

México: Prentice Hall.

• Lincoyan Portus G.; (2005). Matemáticas Financieras. 4ta.

Edición; Bogotá: McGraw Hill.

• Frank Ayres; (1991). Matemáticas Financieras; 2da. Edición;

Mexico: McGraw-Hill.

• Montesinos Francisco; (2006) Finanzas II – Serie de Apuntes;

2da. Edición; Asunción: Editorial Universidad Americana.

Sitios INTERNET recomendados:

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