Algunos alcances sobre los ADRs

en el sistema financiero
Giuliana Bonelli Urquiaga
Alumna del sexto ciclo de la Facultad de
Derecho de la Pontificia Universidad Católica del Perú.
Miembro de la Asociación Civillus et Veritas.

1 Introducción. existencia de dos sectores complementarios: el sector

del mercado primario y el sector del mercado
Debido al surgimiento de nuevas necesidades en secundario. El primero comprende la emisión y
los distintos ámbitos de la vida de los países, en las colocación de los valores mobiliarios, de modo que se
últimas décadas se ha venido produciendo un mayor realizan los actos jurídicos relativos a la emisión y a la
acercamiento entre ellos, buscando nuevas formas más suscripción del título. A través de esta forma se
efectivas y dinámicas para su interrelación que han canalizan capitales frescos hacia los sectores
dado como resultado el proceso denominado productivos de la economía.
globalización. Dentro de este contexto, examinaremos La captación de recursos que se logra en el nivel
una modalidad de financiamiento que ha surgido para primario del mercado mediante la emisión de valores
satisfacer muchas necesidades en el mercado mobiliarios se realiza bajo dos sistemas: el de la oferta
internacional y que recién desde hace algún tiempo pública y el de la oferta privada.
está siendo difundida en nuestro país. Nos estamos El mercado secundario, por el contrario, comprende
refiriendo a los Recibos de Depósito Americano o la negociación posterior de los títulos, es decir, el
American Depositary Receipts (en adelante ADRs) y intercambio de valores previamente emitidos y
empezaremos analizando algunos términos colocados; en otras palabras, éste es el nivel en el cual
importantes para el estudio y entendimiento de estos se realizan las transacciones relativas a los títulos que
certificados de depósito en el sistema financiero. ya están en circulación. En este nivel se efectúan
Cuando hablamos del término mercado de transacciones que implican simples transferencias de
valores(ll nos estamos refiriendo al conjunto de activos financieros ya existentes.
operaciones o transacciones de intercambio monetario La distinción entre mercado primario y secundario
o financiero, expresadas en valores mobiliarios, los está referida al tipo de operación que se realiza en cada
cuales son transferidos libremente por sus titulares y nivel y al destino de los recursos que se movilizan en
les confieren derechos crediticios, dominiales o los mismos, ya que a través del nivel primario ingresan
patrimoniales, o los de participación en el capital, el al sector productivo nuevos capitales, es decir recursos
(/) patrimonio o las utilidades del emisor, que se frescos, mientras que a través del nivel secundario
C1l
..... constituyen para los emisores en fuente de circulan capitales entre los tenedores de valores
·~
Q)
> financiamiento destinada a la producción de bienes y mobiliarios.
.....
Q) servicios. Respecto a la legislación peruana, ésta permite que
(/)
:::J En este mercado de valores puede considerarse la las entidades emisoras de valores mobiliarios coloquen

98 (1) BOZA, Beatriz. Accediendo al Mercado de Capitales Internacional. En: Invirtiendo en el Perú- Guía Legal de Negocios. Lima:
Apoyo S.A. enero 1994.
sus títulos, ya sea en el mercado interno o en el externo. Diversos autores señalan que el origen de los
Igualmente, permite que se coloquen en nuestro país ADRs se dio en la década de los veinte, ante la
valores mobiliarios emitidos en el exterior. necesidad de inversionistas norteamericanos de
La denominada colocación internacional( 2l adquirir acciones de compañías extranjeras en las
constituye una alternativa para canalizar hacia nuestro respectivas bolsas de valores (como la de Londres),
país capitales del exterior. Las empresas peruanas, a con la salvedad de que no deseaban tener en su
través de la colocación de valores en el extranjero, contabilidad valores emitidos en moneda extranjera
tienen la posibilidad de aumentar las formas de (libras esterlinas, por ejemplo), sino en dólares
financiamiento más allá del mercado financiero americanos, razón por la cual estos inversionistas
nacional. pidieron a sus banqueros que compraran estas acciones
Entre los mecanismos de financiamiento y que en representación de las acciones así adquiridas,
establecidos para la captación de capital en el mercado el banco les emitieran un certificado de depósito.
externo se encuentra aquél que permite acceder al Además quien en la práctica aparecía como titular de
mismo a través de los denominados Depositary las acciones extranjeras era el banco depositario. Desde
Receipts o Recibos de Depósito, títulos o certificados entonces esta forma de financiamiento inició un
negociables que representan acciones o títulos de deuda crecimiento impresionante en el mercado
de una empresa ubicada fuera del mercado local del norteamericand 4l.
inversionista. En consecuencia, el ADR puede ser definido
Existen dos tipos de Depositary Receipts, en como un certificado negociable, nominado en dólares
función al origen de la plaza en que los mismos serán y emitido por un banco norteamericano, que representa
negociados: American Depositay Receipts o ADRs, a las acciones de una compañía no norteamericana. Se
negociarse en el mercado norteamericano; y Global trata de un documento de participación en el capital
Depositary Receipts o GDRs, que puede transarse en de una empresa no estadounidense que brinda a sus
cualquier otro mercado del mundo, inclusive en el tenedores los derechos y obligaciones inherentes al
norteamericano. En el caso de los ADRs, se título original que representa, que pueden ser una o
denominarán American Depositary Shares ADS, más acciones. Los ADRs evitan la transferencia física
cuando representen acciones. de acciones a los Estados Unidos y permiten que títulos
Mediante la emisión de títulos y su negociación en que se comercian en los Estados Unidos puedan
mercados extranjeros, muchos países vienen pagarse en la manera acostumbrada en el mercado
integrando sus mercados de valores nacionales al estadounidense, en lugar de hacerlo en la forma usual
circuito de los mercados financieros internacionales. del país de origen del emisor. Los ADRs pueden ser
inscritos en las bolsas de valores de los Estados Unidos,
2 Los Recibos de Depósito Americano o además se encuentran sujetos a la regulación de los
American Depositary Receipts ADRs. Estados Unidos.
La definición que da la Comisión Nacional
2.1 Origen y definición. Supervisora de Empresas y Valores CONASEV sobre
La necesidad de recurrir a mercados distintos los ADRs concuerda con lo anteriormente dicho y
al nacional o local en busca de nuevos capitales y además señala que estas acciones deben ser emitidas e
Ul
mecanismos para el financiamiento de las empresas por empresas inscritas en el Registro de la CONASEV, CD
..-+

ha producido el surgimiento de nuevos recursos y depositadas en un banco custodio local. Dichos <
CD
....
financieros, entre los que se encuentran los ADRs(3l o certificados se negocian en mercados de valores ;::¡.:
lll
Recibos de Depósito Americano. extranjeros, los mismos que otorgan a sus titulares el Ul

(2) Ley de Mercado de Valores, aprobada por D.Leg.755. Artículo 4.

(3) CONASEV. American Depositary Receipts. Trabajo de investigación. Serie No.!, 1995. 99
(4) ROSSELLÓ, Rafael. Introducción al mercado de capitales. En: lus et Veritas, Lima, No.l2, año VII, junio 1996, pp.60-61.
 Giuliana Bonelli

derecho a recibir los dividendos y demás derecho que los ADRs, sea en el mercado bursátil o extrabursátil
respaldan los certificados. El pago de los dividendos de los Estados Unidos en los que se negocia libremente
respectivos también se realiza en esa moneda. losADRs.

2.2 Procesos de emisión de ADRs. 2.3 Programas de ADR.

En el proceso de emisión< 5> de los ADRs Los programas de ADR son las formas como
intervienen las siguientes partes: estos certificados negociables pueden ser colocados
a) La empresa emisora de acciones que en el mercado internacional, de modo que los ADRs
decide participar en el mercado de valores de los son clasificados dentro de tres niveles, dependiendo si
Estados Unidos. Esta sociedad es la empresa ubicada se trata de acciones existentes, de acciones
en un país diferente a los Estados Unidos cuyos valores provenientes de una nueva emisión o de si su cotización
emitidos están representados por un ADR. Una ventaja es pública o privada. Los dos primeros niveles se
para la sociedad emisora es su ingreso al mercado de refieren a la negociación de acciones que ya han sido
valores norteamericanos sin las rígidas exigencias transferidas alguna vez en sus mercados nacionales
impuestas a las empresas de ese país. La empresa configurando títulos propios de negociación en el
emisora deposita sus acciones en custodia en un banco mercado secundario.
local. a) Nivel 1: La empresa no persigue obtener
b) El banco custodio es la entidad situada en capital nuevo ni financiamiento, sino solamente lograr
el país de la empresa emisora y está autorizada para colocar los valores de la empresa en los listados de los
custodiar las acciones que serán objeto deADRs. Éste Agentes de Bolsa de nueva York. Desea crear o
se encarga y responsabiliza de custodiar físicamente aumentar el interés por sus acciones en el mercado
los valores que están representados por los ADRs que secundario de los Estados Unidos, mediante la
emita el banco depositario. Celebra contrato con una negociación de sus ADRs< 6>. Se trata de empresas
entidad financiera norteamericana, que opera como emisoras no registradas en la Securities and Exchange
depositaria. Commission SEC (Comisión Supervisora de Valores
e) El banco depositario es el banco extranjero de los Estados Unidos), cuyos ADRs no se listan en
que emite los ADRs y actúa como depositaria de la bolsa, sino que pueden ser negociadas en el mercado
entidad emisora de los valores en los Estados Unidos. over the counter OTC (sobre el mostrador).
Emite certificados negociables expresados en dólares Este mecanismo se realiza únicamente sobre
y sus dividendos son pagaderos en la misma moneda. acciones que se encuentran ya en circulación en el
Asumirá responsabilidad frente a los adquirentes y mercado doméstico local.
tenedores posteriores sobre la existencia real de los Para operar en este nivel la entidad interesada
valores extranjeros representados por los ADRs. debe cumplir con ciertos requisitos que la legislación
Se encarga además del registro de los tenedores norteamericana exige, tales como:
de los ADRs que hubiere emitido, de proporcionar las acreditar ante la SEC la suscripción del
informaciones que los inversionistas o tomadores de contrato celebrado entre la empresa emisora y el banco
los ADRs requieran. Asimismo, según convenio que depositario.
tiene tanto con el banco custodio como con la sociedad la emisión de los ADRs de acuerdo a la ley
C/)
ctl emisora de los valores que representan los ADRs, de valores norteamericana debe ser registrada bajo
+-'
·;:: recaba información permanente sobre derechos, ciertas formas exigidas por la SEC, las cuales deben
Q)
> obligaciones y hechos de importancia vinculados con ser firmadas por el emisor y el depositario, las cuales
+-'
Q)
C/)
los valores representados por los ADRs. son breves y no requieren información detallada.
:::J el emisor deberá obtener una exención de
d) Los inversionistas son quienes adquieren

100 (5) ROSSELLÓ, Rafael. ADRs y Financiamiento. En: El Comercio. Lima, 24 de marzo de 1994. Sección F3.
(6) White and Case. ADRs: American Deposita!)' Receipts. En: Valores. Lima: CONASEV,julio 1993. p.35.
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la SEC de los requisitos de registro e informe que Generally Accepted Accounting Principies (US
ordena la ley de valores de USA. GAAP). La información contable que debe darse a la
Luego que la SEC aprueba la emisión, se puede SEC debe cumplir con estos principios generales de
depositar las acciones y proceder a emitir los ADR contabilidad.
bajo el programa primer nivel en el mercado Aceptado el registro por la SEC, se le permite
norteamericano y llevará a cabo una oferta pública. al emisor registrar sus ADRs en alguna de las bolsas
Así la empresa habrá logrado listarse en el mercado oficiales de los EU.
norteamericano, aunque las operaciones no se harán Este nivel otorga al inversionista una mayor y
en bolsa sino OTC. mejor información sobre el emisor, y obliga a la
La información contable que la SEC solicita a empresa emisora de acciones a presentar informes
la empresa emisora es la misma información y periódicos. En consecuencia, los costos en este nivel
documentación que ésta se encuentra obligada a son más altos.
presentar a las autoridades de su propio país. Además, e) Nivel 3: En este nivel se encuentran las
los costos en este programa no son relevantes. empresas que buscan obtener financiamiento para sus
operaciones a través de una oferta pública primaria de
sus acciones, siguiendo un procedimiento similar para
Si bien la legislación nacional la emisión de ADRs del segundo nivel. Debe cumplir
no establece expresamente la con todos los requisitos del segundo nivel, con la
posibilidad de negociar estos ADRs diferencia de que en este mecanismo el emisor desea
en nuestro país, (. .. ) se podría levantar capital de Estados Unidos, mediante oferta
interpretar la posibilidad pública de ADRs.
de que los ADRs sí puedan ser La legislación norteamericana requiere:
las formas exigidas por la SEC;
negociados en el país, lo que
como el emisor vende las acciones objeto
actualmente ya se está dando de ADRs, la ley de valores norteamericana exige
además del registro de los ADRs, el registro de las
b) Nivel 2: A diferencia del primer nivel, los acciones depositadas que representa, el cual se hace
ADRs del segundo nivel sí deben registrarse en alguna mediante una declaración, que incluye información
bolsa norteamericana, ya sea la New York Stock detallada sobre el emisor, y resultados financieros
Exchange (NYSE), principal bolsa de valores auditados, con una conciliación de éstos con los US
norteamericana; el American Stock Exchange (AMEX) GAAP.
o la National Association of Securities Dealers para que puedan ser negociados en el
Automates Quotation (NASDAQ) bajo la regulación mercado nacional de valores de EU se debe cumplir
de la SEC. con llenar y presentar a la SEC informes de forma
La empresa emisora deberá cumplir con todos periódica.
los requisitos de registro y reporte que exige la SEC El emisor peruano deberá efectuar un aumento
para cualquier empresa americana. Además de de capital y emitir certificados de suscripción
encontrarse la empresa obligada a: preferente. Luego realizará una oferta privada o pública e

-
C/)
cumplir con las formas exigidas por la SEC de los mismos con participación del banco de inversión. <D
de acuerdo a la ley de valores de los Estados Unidos, El banco suscribe acciones producto del aumento a <
<D
presentando asimismo una declaración que contiene través de un contrato de underwriting, luego las coloca ~
;:::;:
en el mercado por medio de los ADRs. El underwriter l.ll
las demás exigencias de la SEC. Es similar al informe C/)

presentado por la compañías estadounidenses suscribe acciones de manera definitiva. Sólo detenta
La empresa emisora debe presentar ante la SEC titularidad temporalmente hasta sus colocación a
un reporte anual preparado de acuerdo a los US inversionistas finales. 101
Giuliana Bonelli

d) Restricted ADRs. Regla 144: Es una establece los requisitos complementarios para el
colocación privada muy similar a un programa de tercer registro y divulgación de ofertas públicas y para las
nivel, mediante la que el emisor desea obtener capital transacciones secundarias o sucesivas transferencias.
en los Estados Unidos a través de la oferta no pública Dispone, asimismo, las excepciones al registro ante la
de los ADRs, y, por lo tanto, sin cumplir con requisitos SEC.
de registro de la SEC. El emisor se encuentra obligado e) General/y Accepted Accounting Principies
a entregar cierta información mínima para acogerse a -US GAAP: Estos son los principios de contabilidad
esta regla. generalmente aceptados en los Estados Unidos.
Sólo se pueden vender valores que no se d) Regulation S y Norma 144 de 1990: la cual
encuentren cotizados en bolsas estadounidenses. Se les señala las condiciones para la colocación privada de
llama RADRs. ADRs fuera de los Estados Unidos. Exceptúan la
En un procedimiento de oferta de RADRs, el emisión de valores realizada fuera de los Estados
emisor deposita sus acciones en el banco depositario a Unidos del registro y la presentación periódica de
cambio de ADRs, los cuales serán vendidos por el información ante la SEC.
mismo emisor a bancos de inversión. Estos venderán
los certificados a los Qualified Institutional Buyers 2.5 Legislación Nacional.
(QIB) que son instituciones que invierten o tienen El organismo nacional encargado de regular la
invertido millones de dólares en valores. El banco de normatividad sobre los ADRs es la Comisión Nacional
inversión es solo agente emisor y no tiene obligación Supervisora de Empresas y Valores, CONASEV.
de comprar los valores(7). La legislación peruana( 81 sobre los programas
Como las colocaciones hechas bajo el de ADRs son las siguientes:
mecanismo de RADRs son de carácter privado no se Resolución Conasev No.358-93-EF/94.1 O
encuentran obligadas a cumplir las reglas de ley de publicada el día 22 de diciembre de 1993. Esta
valores y no son dirigidas al público en general resolución señala qué tipo de información debe ser
En 1990, la National Association of Securities presentada por las empresas que efectúen programas
Dealers NASD estableció un sistema electrónico y deADRs.
computarizado de negociación cerrada para los RADRs Resolución Conasev No.630-97-EF/94.1 O.
llamado PORTAL Prívate Offerings Resales and Dicha resolución establece las pautas que deben seguir
Trading Through Automated Linkages. las empresas peruanas para implementar los programas
Los costos para establecer un sistema de deADRs.
RADRs son mucho menores a los que costaría Las normas peruanas han establecido que se
establecer ADRs de tercer nivel. requerirá la siguiente información general con el fin
de llevar a cabo algún programa de los anteriormente
2.4 Legislación Norteamericana. mencionados:
En Estados Unidos se han emitido una serie de Acta de Junta de Accionistas en la que se
normas que regulan los programas de ADRs, algunas acordó participar en el programa de ADRs.
de las cuales son: Contrato de depósito celebrado entre la
a) Securities Act de 1933: la cual establece los empresa y el banco depositario.
(/)
(1j
+-'
requisitos para el registro y divulgación de valores que Contrato celebrado entre el banco
·;:
Q) van a ser ofertados públicamente en más de un Estado depositario y el banco custodio.
>
de los Estados Unidos. En el caso de realizar un aumento de capital a
b) Securities and Exchange Act de 1934: la que través de los programas de tercer nivel y la regla 144A,

(7) lb id.; p.38.

102 (8) Para mayor información sobre nuestra legislación acerca de los ADRs, consultar: TOLA NOSIGLIA, José. El mercado de valores y
la bolsa en el Perú. Lima: Mass Comunicación S.R.L. 1994. p.287.
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las empresas inscritas en el registro se sujetarán a lo un programa de ADRs de tercer nivei< 9l.
que dispone el Reglamento de Oferta pública Primaria, Actualmente, existen empresas peruanas
aprobado por Resolución Conasev No.906-91-EF/ como Telefónica del Perú S.A., Buenaventura, Banco
94.1 O, presentando para tales efectos información Wiese Limitado, Interbank, Graña y Montero S.A., Luz
adicional a la anteriormente mencionada. del Sur S.A., Tele 2000, entre otras que cotizan sus
Asimismo, las empresas deberán cumplir con ADRs en el mercado norteamericano.
otorgar, entre otros, a la CONASEV, cierta información Si bien la legislación nacional no establece
referida a la inscripción de los ADRs en la SEC u otra expresamente la posibilidad de negociar estos ADRs
comisión de valores extranjera y en las bolsas de en nuestro país, esto tampoco se encuentra prohibido,
valores en que éstos se transen, información trimestral de modo que en virtud de una norma emitida por la
acerca de las transacciones efectuadas con ADRs, etc. CONASEV< 10l, se podría interpretar la posibilidad de
La primera experiencia peruana de emisión de que los ADRs sí puedan ser negociados en el país, lo
ADRs fue realizada por el Banco Wiese, quien realizó que actualmente ya se está dando.~

e
en
CD
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;::::¡:
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en
(9) ROJAS TUPAYACHI, Rafael. La moda de los American Depositary Receipts. Blue chips peruanas en New York. En: Business. 1.0
Mercados Consultoras y Publicistas S.A., Año 1, No.!, octubre 1994; GARRIDO LEC CA, Hemán. ADR: ¿Qué se viene?. En: Business.
Mercados Consultora y Publicistas S.A. Año 1, No.2, noviembre 1994, p.4S. 103
(!O) Resolución Conasev No.l2S-98-EF/94.10, publicada el 08 de setiembre de 1998, artículo 18.