Primera edición: Junio 2013

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Índice

PRÓLOGO

1. LA FUNCIÓN DE INVERTIR

2. EL VALOR CREADO POR EL PROYECTO

3. LA DIMENSIÓN ECONÓMICA DEL PROYECTO

4. EL CÁLCULO DE LOS FLUJOS DE CAJA

4.1. La tipología de los flujos de caja
4.2. El cálculo del flujo operativo de caja

5. LA PREVISIÓN DEL MOVIMIENTO DE FONDOS

6. LOS CRITERIOS PARA ESTIMAR EL MOVIMIENTO DE FONDOS

7. LA TASA DE ACTUALIZACIÓN DEL PROYECTO DE INVERSIÓN

8. LOS INDICADORES PARA LA EVALUACIÓN ECONÓMICA

8.1. Capitalización y actualización
8.2. Período de recuperación (PR)
8.3. El Valor actual neto (VAN)
8.4. La Tasa interna de rentabilidad
8.5. La Tasa interna de rentabilidad corregida (TIRC)
8.6. El Índice de rendimiento (IR)
9. LA RELACIÓN ENTRE LOS MÉTODOS DE EVALUACIÓN DE
INVERSIONES

10. EL ANÁLISIS DEL RIESGO ECONÓMICO

11. LA DECISIÓN DE ABANDONAR EL PROYECTO

12. ALGUNOS ASPECTOS DE LA EVALUACIÓN ECONÓMICA DE

PROYECTOS

13. EL EFECTO DE LA FINANCIACIÓN DEL PROYECTO

13.1. El apalancamiento financiero aplicado a las inversiones
13.2. El flujo de caja para la deuda (FCD)
13.3. El flujo de caja para el accionista (FCA)
13.4. El coste de la deuda
13.5. El coste del patrimonio neto

14. CONCLUSIONES

MINI CASOS PRÁCTICOS

ANEXOS

BIBLIOGRAFÍA
Prólogo

Invertir es emprender nuevos proyectos y asignar fondos en congruencia

con los objetivos a largo plazo de la empresa o el promotor. Un proyecto de
inversión exige la adquisición individualizada de una serie de activos
aislados y su integración, para que su conjunto cumpla una funcionalidad
específica, capaz de generar unas rentas superiores al desembolso de
comprar los activos individuales. El valor que se prevé que creará esa
agregación obedece a las capacidades técnicas y de gestión de que se
disponga, que son las que permiten diseñar y organizar los activos aislados
para conseguir que rindan más juntos que separados. Esa creación de valor
se mide por la diferencia entre el valor de los resultados esperados y el de
los consumos que exige, es decir, por el valor actual de las rentas futuras
menos el de los desembolsos previstos.
Este libro se centra en el análisis económico de los proyectos de
inversión y diferencia los estratégicos, que son los que afectan
significativamente a los factores clave de éxito de la empresa y a su posición
competitiva, y los operativos, más orientados a consolidar la posición
alcanzada por los estratégicos y asegurar la continuidad de las operaciones.
En esto consiste el análisis económico de un proyecto de inversión: evaluar
su rentabilidad, su liquidez y su riesgo para comprobar que genere más
dinero del que absorba y que ese exceso sea suficiente para justificar el
riesgo asociado. Para ello, se representa y evalúa el proyecto por sus
dimensiones principales: su vida o duración, su tamaño, su movimiento de
fondos, que estima la diferencia entre los cobros y los pagos previstos en
cada periodo, y sus indicadores de resultados. Se analizan en detalle los
indicadores de rentabilidad y liquidez más habituales, sus ventajas y
limitaciones respectivas y la relación que hay entre ellos.
Posteriormente, se evalúa el riesgo del proyecto, es decir, la
posibilidad de que incumpla las expectativas y de que pueda generar
pérdidas significativas, mediante tres métodos: la formulación de escenarios
alternativos, el análisis de la sensibilidad del proyecto a sus principales
variables y la utilización de la simulación para configurar el perfil de riesgo
del proyecto.
Por último, se revisan algunas áreas de la evaluación de proyectos de
especial importancia como son: la decisión de cancelar un proyecto; la
posible penalización de los proyectos estratégicos por usar el método del
descuento de flujos; el desglose del proyecto por tramos de riesgo y la
utilización de tasas de descuento diferentes en cada tramo; la relevancia del
riesgo sistemático del proyecto y la necesidad de utilizar tasas diferentes
para cada proyecto; y la consideración de las opciones reales que, en
general, ofrece todo proyecto y que aportan una flexibilidad que le añade
valor. Por último, se diferencia entre la rentabilidad económica del proyecto
y la rentabilidad de su promotor a fin de mostrar los efectos favorables y las
limitaciones del denominado apalancamiento financiero, capaz de mejorar el
rendimiento del promotor por medio de la financiación con deuda.
El contenido se completa con la inclusión de numerosos ejemplos,
ejercicios y casos cortos, todos ellos resueltos.
En cualquier caso, cabe recordar que los números no dirigen la empresa
ni los proyectos, sino el buen juicio y el análisis cabal de los gestores. Tan
miope es quien piensa que si hay que hacer números es que la inversión no
está clara y debe rechazarse como quien considera, como en el viejo dicho,
que solo las cuentas cuentan y que lo demás son cuentos a la hora de evaluar
un proyecto. Por eso, el análisis cuantitativo aquí expuesto, que ayude a
comprender la dimensión económica, debe complementarse con el no menos
importante estudio cualitativo, especialmente en lo que se refiere a los
denominados proyectos estratégicos. Un proyecto no debe ser aceptado si no
es coherente con la estrategia de la empresa o de su promotor y sin
comprender su modelo económico de generación de valor.
Una versión preliminar más breve de este libro se publicó en la
colección Cuadernos de Documentación de esta editorial.

Madrid, 19 de mayo de 2013

1. La función de invertir

Una inversión es todo desembolso que se realiza con la esperanza de

obtener unas rentas en el futuro. En general, una inversión empresarial
comporta la adquisición individualizada de una serie de activos aislados y
su integración, para que su conjunto cumpla una funcionalidad específica,
capaz de generar unas rentas superiores a la suma de los desembolsos de
comprar los activos individuales. El valor que se estima que creará esa
agregación, medido por la diferencia entre el valor actual de las rentas
futuras y el de los desembolsos previstos, nace de los recursos y
conocimientos de la empresa, que son los que le permiten organizar los
activos aislados para conseguir que rindan más juntos que separados. Esta
diferencia estima, pues, las sinergias que se prevé que creará la inversión.
La evaluación del proyecto exige contrastar su coherencia con la
estrategia de la empresa, en un enfoque cualitativo, para complementar el
análisis cuantitativo de su rentabilidad. Las dos siguientes actitudes para
descalificar y rechazar un proyecto suponen un error miope del analista:

– Si hay que hacer números es que la inversión no está clara.

– Solo las cuentas cuentan, lo demás son cuentos.

Toda proyecto empresarial combina la inversión en activo no corriente

o inmovilizado y en capital corriente operativo o la diferencia entre el activo
y el pasivo corrientes operativos. Esta inversión se rige por las siguientes
leyes:

–La inversión permanece en operación, normalmente, durante varios

años. Aunque es habitual establecer la frontera de un año para diferenciar la
inversión entre activo no corriente o inmovilizado y el capital corriente o
circulante, dicho plazo es cuestionable, puesto que la distinción no obedece
a la duración operativa del activo, sino a su funcionalidad. Mientras el
inmovilizado aporta la infraestructura que permite desarrollar los procesos –
es mediante los procesos como se ejecutan las operaciones cotidianas de la
empresa–, el capital corriente operativo es el que fluye, en una renovación
continua, por dichos procesos.
• Los vinos de reserva mantienen la naturaleza de existencias
durante los años de su crianza en la bodega y solo la pierden
cuando se venden.
• Algo similar sucede con las viviendas: aunque se precisen varios
años para su construcción y venta, para la promotora-
inmobiliaria son existencias –primero de obra en curso y, luego,
de productos terminados–; pero cuando se venden se convierten
en inmovilizado para el comprador.
– Desde la perspectiva de su financiación los elementos del capital
corriente operativo, al renovarse por la continuidad de las
operaciones, suponen una inmovilización permanente de fondos,
sin menoscabo de que sus elementos roten al fluir por los procesos
de suministro, producción, distribución y venta. Por ejemplo, si se
cobra a los clientes a 90 días y la venta diaria es constante, siempre
se mantendrá una inversión en deudores de las ventas de 90 días.

En este planteamiento, un proyecto de inversión supone la compra de

un conjunto de activos para integrarlos con un propósito específico y
compartido, de manera que la separación de uno de ellos cuestiona la
consecución de ese objetivo común. Invertir consiste en emprender nuevos
proyectos y asignar fondos en congruencia con los objetivos a largo plazo de
la compañía. Son estos objetivos los que aportan los criterios determinantes
para identificar, seleccionar y ejecutar los proyectos de inversión capaces de
desarrollar la estrategia de la empresa.

En consecuencia, la función de invertir está subordinada a dicha

estrategia: si la evaluación económica de los proyectos es importante, más
lo es calibrar su coherencia con los mencionados objetivos y su diseño –
es en esta fase donde se deciden sus parámetros operativos, los de naturaleza
técnico comercial que, a la postre, son los que determinan su
comportamiento económico–. Los objetivos para este contraste se relacionan
con el tamaño, el crecimiento, la composición de la cartera de actividades y
productos, las tecnologías, la rentabilidad, el riesgo operativo y la estructura
financiera de la empresa.
Por todo ello, en un proyecto hay que revisar la coherencia de su
planteamiento, sus riesgos, cómo financiarlo y la flexibilidad de su diseño,
siendo sus principales características las siguientes:

– Implantan la estrategia de la empresa puesto que con ellos se opta

por productos, mercados, canales de distribución y tecnologías,
frente a otras alternativas.
– Absorben unos fondos importantes.
– Sus resultados se producen a largo plazo y dependen
significativamente de factores del entorno.
– Generan, a su vez, nuevas oportunidades de inversión.
– Son, desde su inicio, de difícil reversión sin provocar pérdidas
significativas.

Según la intensidad con que se manifiesten estas características, las

inversiones se clasifican como estratégicas y operativas.

– Los proyectos estratégicos inciden significativamente sobre los

factores clave de éxito de la empresa, es decir, son los que afectan
a su posición competitiva y promueven el cambio de directrices de
la empresa.
 – Los proyectos operativos consolidan la posición alcanzada, esto
es, son los que apoyan y sostienen los logros de los proyectos
estratégicos y aseguran la continuidad de la empresa.

Una inversión estratégica es, por ejemplo, ampliar un restaurante; una

operativa es cambiar la cafetera del local. La diferenciación entre ambos
tipos es relevante en cuanto que exigen criterios de evaluación, aprobación,
gestión y control diferentes, y conllevan riesgos distintos. El cuadro 1
compara los atributos relevantes para su evaluación respectiva.

Cuadro 1. Los atributos de cada tipo de proyecto

Atributos del proyecto: Estratégico Operativo

Desembolso exigido Elevado Menor
Plazo necesario para su puesta en marcha Extenso Breve
Fases para su desarrollo En secuencia Puntuales
Variables de las que depende su éxito Numerosas Pocas
Fiabilidad de los datos para el análisis Incierta Más precisa
Riesgos que afectan al proyecto Importantes Escasos
Relación del proyecto con la estrategia Intensa Más débil
Relación con otros proyectos Alta Baja
Relevancia del entorno sobre los resultados Elevada Inferior
Incidencia de la competencia sobre los resultados Elevada Reducida
Capacidad para generar nuevas oportunidades Alta Más escasa
Valor residual del proyecto a su término Grande Inferior
Pérdidas que genera su fracaso Importantes Menores

La función de invertir tiene como objetivo implantar la estrategia

seleccionada, –la estrategia se concreta mediante programas e inversiones–
lo que explica que sea un área clave para el éxito de la empresa y que
demande un control estricto en sus fases de:

– Planificación, para atinar en su diseño y en la decisión,

 – Ejecución, para evitar los errores de la puesta en marcha,
– Explotación, pues las consecuencias se extienden a toda la vida de
la inversión.

Por ello, este tipo de decisiones suele ser competencia del máximo
órgano rector de la empresa, por ser el responsable de impulsar nuevas
actividades rentables que den continuidad a las existentes y que las
complementen y amplíen. Estas iniciativas surgen, fundamentalmente, en las
unidades no financieras de la organización y, en concreto, en las operativas,
pues son las que se hallan en contacto permanente con las exigencias del
mercado y de los procesos internos. Ello explica que, para que la función
de invertir desarrolle todo su potencial, es preciso fomentar un clima
interno emprendedor y de colaboración entre áreas, que estimule a
proponer nuevos proyectos, cuya perspectiva es siempre pluridisciplinar, y
que se analicen con la atención adecuada.
Un estilo de dirección centralizado, sesgado a penalizar el error y a
coartar la iniciativa, y un funcionamiento rutinario de análisis y aprobación,
entorpecen la generación y ejecución de nuevos proyectos. Pero la necesaria
descentralización en este área, al menos en su fase de formulación de
propuestas, ha de equilibrase con la realidad unitaria de la empresa que
exige contemplarla en su conjunto, sin que pueda parcelarse en unidades
aisladas. Lo que justifica un proyecto es su apoyo a la estrategia, por lo que
han de rechazarse las inversiones que no sean congruentes con ella. La
genuina aportación de las inversiones reside en su capacidad para
contribuir, individual y colectivamente, a la implantación de la estrategia.
Para ello, la función de invertir debe estimular la iniciativa individual y
fomentar su integración en el proyecto de empresa
Las características reseñadas de los proyectos de inversión y los plazos
extensos que habitualmente transcurren desde su concepción hasta su entrada
en funcionamiento resaltan la importancia de las fases previas a la
aplicación de fondos. La rectificación es difícil y costosa cuando ya se ha
incurrido en el compromiso financiero. Certificar el fracaso de una
inversión, una vez en operación, es útil para aprender y mejorar pero
difícilmente permite recuperar el quebranto producido. Por ello, la
comprensión de las técnicas económicas del análisis de inversiones es
imprescindible, también, para el profesional no financiero. Como
proponente habitual de las iniciativas, por su contacto con los mercados y su
implicación en los procesos internos, él es el protagonista en su diseño y
necesario en su evaluación, para asegurar la coherencia entre el propósito
estratégico y su evaluación económica.
La figura 1 resume las fases de un proyecto y sitúa en su contexto su
análisis, mientras que el anexo 1 describe los procedimientos habituales de
la función de invertir. Los desembolsos y las rentas previstas de cada
periodo son los flujos de caja del proyecto y su secuencia compone su
movimiento de fondos.

Figura 1. Las fases del desarrollo de un proyecto de inversión

Ejercicio 1

Calcular la inversión en el capital corriente debido al aumento de las

existencias que habrá que considerar para evaluar económicamente un
proyecto de ampliación de la capacidad de producción de la planta,
sabiendo que:

Importes en miles de euros al año Actual Nuevo

Compras de materiales 2.000 3.000
Rotación de las existencias de materiales 12 10
Coste de producción 6.000 8.000
Rotación de la producción en curso 18 20
Coste de las ventas 12.000 15.000
Rotación de los productos terminados 9 10

Solución
En general, la rotación de las existencias es el cociente entre una variable
flujo y las existencias de que se trate. En consecuencia, las existencias se
calculan por:
Existencias = variable flujo / rotación
El siguiente cuadro calcula las existencias de cada partida, a partir de la
variable flujo con la que se vincula, en la situación actual y en la nueva y
por diferencia, su variación. La suma de las tres variaciones da el
aumento de las existencias totales, que supondrá una inversión que se
deberá tener en cuenta para evaluar el proyecto.

– El aumento de cualquier partida del activo corriente operativo supone

una inversión o aplicación de fondos. Si se reduce se trata de una
desinversión.
– La disminución de cualquier partida del pasivo corriente operativo
implica una inversión. Si aumenta, es una financiación espontánea.
2. El valor creado por el proyecto

Un proyecto de inversión ha de ofrecer unas rentas superiores al

desembolso que requiera su ejecución, es decir, debe generar más dinero del
que absorba. Por eso, el empeño de la función inversora consiste en
identificar nuevas actividades cuyo valor, estimado por la suma del valor
actual de sus rentas esperadas, exceda al precio de compra de los
recursos que precisan. La diferencia monetaria entre ambos importes,
actualizados al momento de la decisión, mide, en la fase de evaluación, el
valor que se prevé que creará el proyecto que corresponde a lo que se
estima que generará por encima de los recursos que consuma. El valor que
se estima que creará un proyecto se anticipa en la fase de evaluación y se
materializa en las de ejecución y explotación.
El valor que crea un proyecto surge porque los activos de la inversión
se adquieren por separado, mientras que las rentas proceden de su
integración, capaz de apalancar sus rendimientos individuales. La empresa
de éxito es la que aplica sus recursos y conocimientos para extraer un
valor adicional a dichos activos cuando los hace funcionar unitariamente,
según la figura 2.

Figura 2. El apalancamiento del rendimiento del proyecto de inversión

 Supongamos una inversión sencilla que, con un desembolso hoy de
100.000 €, se prevé que produzca una sola renta de 120.000 €al cabo de un
año. El valor actual de dicha renta asciende a 109.091 €, supuesta una tasa
de actualización del 10% que represente la rentabilidad normal que el
mercado exige al riesgo del proyecto. En consecuencia, el valor que
previsiblemente creará el proyecto se obtiene por la siguiente cuenta
monetaria, referida al origen, coincidente con el momento del desembolso:
+ Valor actual de las rentas esperadas (VA) 109.091
–Desembolso de la inversión (D) –100.000
= Valor que crea el proyecto (VAN) 9.091 €

El valor del proyecto en dicho origen se estima por el valor actual de

las rentas esperadas (en este ejemplo solo hay una) y asciende a 109.091 €.
Este importe supera al desembolso exigido en el valor que se prevé que se
creará, que por ser una estimación, se denomina valor de planificación.
Posteriormente, el valor creado real ajustará el planificado en función del
éxito en ejecutar y explotar el proyecto en relación con lo previsto.
La diferencia entre el valor actual de las rentas (VA) y el desembolso
(D), que es el valor actual neto (VAN) del proyecto, mide el valor que se
estima que creará, es decir, el exceso de dinero que se espera que produzca
su explotación por encima del dinero que absorbe su ejecución. Si el
promotor del proyecto, una vez planificado, decidiese venderlo, el precio se
fijaría en torno a 9.091 €: sin haber realizado todavía ningún desembolso, el
propietario obtendría el VAN planificado. Esto parece razonable si suya ha
sido la idea y tiene el derecho a ponerla en marcha. El comprador, cuyo
desembolso total ascendería a 109.091 €, se tendría que conformar con la
rentabilidad normal de mercado del 10%, obtenida por:

Ello responde a que la situación de competencia perfecta solo permite

obtener la rentabilidad normal de mercado, para el nivel de riesgo del
proyecto.
La figura 3 relaciona el desembolso del proyecto, el valor actual de sus
rentas esperadas, y su VAN. A este respecto, se diferencia entre:

– El valor actual (VA) de la suma de las rentas generadas

previstas, que mide el valor teórico del proyecto sin incluir el
desembolso requerido.
– El valor actual neto (VAN), que estima el valor que creará la
inversión.

Figura 3. El valor de planificación del proyecto

Si la venta ocurre inmediatamente después del desembolso de 100.000

€, el comprador debería abonar al vendedor 109.091 €, con lo que su
rentabilidad seguiría siendo la normal de mercado (10%). Por su parte, el
vendedor retendría el VAN esperado de 9.091 € y recuperaría el desembolso
realizado. Además:
 – El valor creado por un proyecto se descompone entre el valor de
planificación y el de ejecución. En la fase de evaluación se estima
el VAN esperado, pero en la fase de ejecución este valor planificado
se ajustará por la diferencia entre los resultados reales y los
previstos. El signo de este contraste depende de causas externas,
derivadas del comportamiento del entorno, y de causas internas,
vinculadas a la gestión del proyecto.
– El VAN esperado de un proyecto depende de quién lo vaya a
gestionar, pues se verá afectado por los recursos y los
conocimientos de quien lo haga. Por eso, en el ejemplo anterior, el
precio final de la eventual transacción sería función de las
características de las partes involucradas y de su poder de
negociación respectivo. El VAN planificado por el comprador
podría superar al del vendedor si, por ejemplo, el primero es capaz
de generar unas sinergias al integrarlo con el resto de sus
actividades.

Hay que diferenciar entre la rentabilidad del proyecto y la de su

promotor:

– La rentabilidad del proyecto se calcula a partir de su movimiento

operativo de fondos o flujo de caja libre y evalúa el atractivo del
proyecto, sin considerar los flujos de su financiación1.
Elflujooperativo de caja estima el dinero que generará el proyecto
sin considerar los flujos financieros.
– La rentabilidad del accionista se obtiene a partir del flujo de caja
para el accionista. El flujo de caja para el accionista estima el
dinero que queda para el accionista después de atender todos los
desembolsos, incluido el servicio de la deuda que, en un método
sencillo se estima por la diferencia entre el flujo operativo y el de la
deuda que financie al proyecto.

Consideremos una inversión que exige un desembolso de 100 y genera

105 (después de impuestos) al cabo de un año, por lo que su movimiento de
fondos operativos es {-100; 105}. La rentabilidad económica es del 5,0%,
no siendo atractiva. Pero si el 80% del proyecto se financia con un préstamo
al 3%2, los flujos de la deuda (desde la perspectiva del prestatario) son
{80,0;-82,4} y, por diferencia con el flujo operativo, los del accionista son
{-20,0; 22,6} que dan una rentabilidad del 13% (2,6/20), superior al
rendimiento económico del proyecto.
Este rendimiento se ha apalancado debido a que se invierte al 5% un
préstamo que cuesta el 3%. Este margen financiero de dos puntos
porcentuales, obtenido sobre el 80% del desembolso, queda para el
accionista y es el que explica la mejora de su rentabilidad. Si la rentabilidad
exigida por el accionista fuese del 10%, el VAN del proyecto asciende a
0,5455 {-20 + 22,6 / 1,10}.
El mismo resultado se obtiene a partir del flujo de caja operativo, pues
el valor creado es para el accionista, no para el prestamista quien solo
recibe su retribución contractual.

– El coste medio de la financiación es la media del coste de las

fuentes, ponderadas por su valor de mercado. Por lo tanto, en este
caso, el coste medio de la financiación (4,4304%) se halla como el
promedio del coste de las fuentes (el 3% y el 10%) ponderados por
su valor respectivo (80 y 20,5455).
– Aplicado este coste medio para actualizar los flujos operativos de
caja se confirma el VAN de 0,5455 (-100 + 105 / 1,044304). El
valor del patrimonio neto (20,5455) es el valor actual de sus flujos
de caja generados (22,6/1,10).

Obsérvese que para estimar el coste medio se ha utilizado el valor

teórico de la aportación del promotor. Esto es así porque el inversor decide
en función de los precios de mercado equiparables, a los valores teóricos, y
no de los valores contables.
1 Los tres flujos relevantes de una inversión son: el operativo (el flujo de
caja libre o free cash flow), el de la deuda (debt cash flow) y el del
accionista (equity cash flow).
2 Los flujos de caja, la rentabilidad y el coste de la deuda se expresan
después de impuestos sobre beneficios.
3. La dimensión económica del proyecto

El cálculo de la rentabilidad de un proyecto mediante la actualización

de sus flujos de caja futuros es el método aceptado como más correcto y el
más usado; casi el 90% de las grandes empresas declaran utilizarlo
habitualmente.3 Para aplicarlo, se requiere estimar el movimiento de fondos
del proyecto y la rentabilidad exigida por el inversor y exige caracterizarlo
por las tres siguientes dimensiones:

1. El horizonte temporal o duración: es el plazo que transcurre desde

que se prevé iniciar la ejecución del proyecto hasta que se estima
que finalizará su explotación. Este horizonte estima la duración del
proyecto sin necesidad de realizar nuevas inversiones
significativas. Esta vida es la menor entre:
• La vida física de los activos, es decir, el plazo que transcurre
hasta que se agotan; para mantener su funcionamiento es
necesario renovarlos, como es el caso de la maquinaria
industrial.
• La vida tecnológica de la inversión, que se extiende hasta que
los equipos o los procesos aplicados quedan obsoletos por la
aparición de otros más competitivos, como sucedió con la
sustitución de las máquinas de escribir por los procesadores
informáticos de texto.
 • La vida comercial de los productos o servicios objetos del
proyecto, que concluye cuando desaparece la necesidad que
cubría o surgen otras alternativas más apropiadas para
satisfacerla. Este es el caso, desde hace años, de los productos
electrónicos y de comunicaciones.
• La vida económica, que se agota cuando la inversión deja de ser
rentable aunque sus activos, sus tecnologías y sus productos y
servicios permanezcan siendo válidos. Esta vida es relevante,
por ejemplo, cuando se anticipa la entrada de un competidor más
fuerte que se impondrá por sus ventajas competitivas y podrá
arruinar la rentabilidad de la inversión propia, aunque no se
hayan agotado las tres vidas anteriores. En este caso lo
recomendable será liquidar la inversión para evitar las
previsibles pérdidas.
Si bien se irán renovando los equipos –o sustituyendo si han
quedado obsoletos–, mejorando los procesos y actualizando los
productos, las previsiones monetarias del proyecto se realizarán
hasta que se prevea alguno de los cuatro hechos terminales
anteriores. Producido uno, o se liquida el proyecto o se replantea
el interés de continuarlo.
2. La dimensión económica: mide el importe acumulado de los
fondos que absorberá el proyecto para adquirir el inmovilizado y
financiar el capital corriente o circulante operativo y cubrir las
eventuales pérdidas que se produzcan. Por ejemplo, con una tasa de
actualización del 10% la dimensión económica del proyecto
{-100;-121;300} es de 210 (-100-121/1,10).
El capital corriente operativo es la diferencia entre el activo
corriente operativo y la financiación espontánea de proveedores y
acreedores. Esta financiación es aportada por el propio proyecto,
por lo que reduce su inversión o demanda de fondos, es decir, su
capital empleado, según el esquema de la figura 4. Al progresar la
fase de explotación lo razonable es que disminuya
paulatinamente el capital empleado por la inversión, debido a los
flujos de caja o excedentes monetarios que se generen.
Figura 4. La dimensión económica del proyecto

3. El movimiento de fondos: se estima por la diferencia entre los

cobros y los pagos previstos en cada periodo. Este movimiento es
la secuencia temporal de sus flujos de caja y se calcula aplicando
los siguientes criterios:
• Utilizar unidades monetarias nominales, para que las
previsiones incorporen la inflación esperada. Ello exige que la
tasa de actualización que se utilice para actualizarlos incluya,
también, el componente inflacionario.
• Seleccionar el horizonte de la previsión, es decir, la extensión
necesaria de las previsiones monetarias, a fin de dar tiempo para
que representen razonablemente los resultados esperados. En los
proyectos estratégicos, como la creación de una empresa o el
lanzamiento de un nuevo producto, el horizonte se extenderá
hasta que se prevea que se alcance una posición competitiva
estable. Una central de generación eléctrica alimentada por gas
puede precisar un horizonte de previsión de unos veinte años,
momento en el que se requerirá reinvertir de nuevo si se desea
prolongar su funcionamiento. En los proyectos operativos, como
una flota de reparto, las previsiones se extenderán,
probablemente, hasta su agotamiento físico o tecnológico, por lo
que su horizonte temporal coincidirá con el horizonte de la
previsión. Obsérvese que la vida de una inversión, su horizonte
temporal, es su duración estimada, mientras que el horizonte
de la previsión es el plazo hasta el que se estiman los flujos de
caja periódicos a efectos de su evaluación.
• Desglosar el movimiento de fondos en periodos intermedios
congruentes con las características del proyecto. Para los
 estratégicos es habitual, en coherencia con sus atributos del
cuadro 1, utilizar el periodo anual o semestral. En el caso de los
operativos, de menor duración y con datos más precisos, se
puede seleccionar un periodo menor. La utilización de la Hoja de
cálculo permite, en cualquier caso, periodos mensuales, si bien
no es habitual hacerlo.
• Posicionar cada flujo de caja en un mismo momento de cada
periodo. Aunque los desembolsos e ingresos son continuos, para
facilitar los cálculos es habitual concentrar los de cada periodo
en un momento determinado, como, por ejemplo, al final del
mismo. • Estimar como último flujo de caja el valor terminal o
residual del proyecto. El valor residual de un proyecto es lo que
se recupera a su finalización; el terminal es lo que se estima que
vale al final del periodo de planificación si se continúa.
El valor terminal, en el caso de un proyecto estratégico, cuya
duración suele ser más extensa que el de previsión, conviene
estimarlo mediante el valor actual de las rentas posteriores a este
último horizonte. Para ello, se aplicará algún criterio razonable
como el valor actual de una renta perpetua o de una anualidad.
Cuando se trata de uno operativo, ese valor coincide,
normalmente, con el de liquidación, es decir, con el dinero que
se espere obtener de su cancelación, y se denomina valor
residual.
El movimiento de fondos se prepara con relación al de un
escenario base o de referencia que supone que el proyecto no se
acomete. Por ello, el flujo de caja de un periodo expresa el
exceso o defecto sobre el flujo del escenario base. Esto permite
estimar el movimiento de fondos incremental y exige que la
situación de referencia sea realista. En consecuencia, el atractivo
de un proyecto no solo nace de sus méritos propios, sino también
de los del escenario base al que debe batir. El peligro de este
criterio es que todo proyecto puede hacerse rentable si se
compara con un referente suficientemente adverso.
Habitualmente, se supone que si el proyecto no se acomete la
situación actual se mantendrá estable. Quizá esto sea válido para
 los proyectos operativos, más vinculados a los procesos de
apoyo de la empresa, pero lo es menos para los estratégicos,
pues sus resultados dependen, también, de lo que haga la
competencia. La realidad es que la posición competitiva de la
empresa se degrada por la acción de la competencia.
La figura 5 muestra cómo el movimiento de fondos del escenario
de referencia no permanece constante, sino que tiende a
debilitarse por la acción de los rivales, por lo que flexiona hacia
abajo para recoger dicho deterioro. Por tanto, el movimiento de
fondos incremental es la diferencia entre la línea del movimiento
de fondos de la empresa con el proyecto y la flexionada, sin el
proyecto. Esa diferencia combina la aportación del proyecto al
movimiento de fondos, sobre la evolución descrita por la línea
horizontal, y la que evita que se produzca en la situación de
referencia.

Figura 5. El movimiento de fondos (MF) de un proyecto estratégico

3 Bruner, R., Eades, K., Harris, R. y Higgins, R. (1998): “Best practices in

estimating the cost of capital: survey and synthesis”. Financial Practice
and Education, spring/summer, págs. 13-28.
4. El cálculo de los flujos de caja

Una inversión es un activo que genera una corriente de rentas o

flujos de caja distribuida en el tiempo. Cada una de estas rentas es un flujo
de caja y el conjunto de todas ellas configura el movimiento de fondos del
proyecto.
El flujo de caja de un periodo mide la diferencia entre los cobros y
los pagos del periodo y se expresa, por lo tanto, en unidades monetarias. En
un proyecto, por ejemplo, el flujo de caja de un año es la diferencia entre los
cobros por las ventas y los gastos pagados.
Cuando el flujo de caja de un proyecto es positivo se produce una
entrada neta de dinero, que puede retirarse en efectivo o acumularlo en el
propio proyecto. Cuando se trata del flujo de caja de una inversión aislada,
sin una tesorería propia, el dinero correspondiente estará disponible para ser
aplicado en otro uso.4
Si los flujos de caja previstos de un proyecto en los próximos tres años
son los que recoge el cuadro 2, la tesorería final de cada año es igual a la
inicial más el flujo del año. Por ello, el flujo de caja del periodo mide la
variación de la tesorería del proyecto.

Cuadro 2. El flujo de caja y la variación de la tesorería

 El valor en un momento dado de un flujo de caja depende de su importe,
de su distancia temporal al momento de cálculo de su valor y de su riesgo.
Por ello, los atributos del movimiento de fondos de un proyecto son:

– Los importes de todos sus flujos,

– Su distribución temporal,
– El riesgo entendido como la posibilidad de que los importes reales
sean peores que los esperados y medido por la volatilidad
asociada a los importes, es decir, su variabilidad potencial.

Para comparar y sumar o restar los flujos han de actualizarse a un

mismo momento (en general, el de la toma de la decisión) ya que el dinero
tiene un valor cronológico. Este valor en el tiempo de un importe nace de su
distancia temporal al origen y de su riesgo Cuanto más distante esté el flujo
del momento de la decisión, mayor será su riesgo y menor será su valor
actual en ese origen. Todos los flujos deben convertirse en sus equivalentes
financieros en dicho origen, según muestra la figura 6.

Figura 6. El equivalente financiero de una renta futura

La empresa y el inversor deciden aceptar o rechazar un proyecto

enfrentando los ingresos que se espera que genere con los desembolsos
que produzca, estimados a partir del comportamiento previsto del
movimiento de fondos de la operación. Lo que les interesa es comparar el
dinero que haya que aportar con el que se espere recibir. Lógicamente, si el
valor actual de todos los cobros supera al de los pagos la inversión será
recomendable bajo el criterio económico.

4.1. La tipología de los flujos de caja

Para el análisis de inversiones se distinguen los tres siguientes flujos:

– El flujo operativo de caja (FOC) o flujo de caja libre (FCL)

estima los fondos que generará el proyecto, sin considerar los
flujos destinados a los inversores: los prestamistas y los accionistas.
El FOC (en inglés free cash flow) solo incluye los flujos de caja de
las operaciones y la inversión pero excluye los flujos de la
financiación.
Cuando el FOC, calculado después del impuesto sobre beneficios:
• Es positivo, el proyecto deja dinero,
• En caso de ser negativo, el negocio absorbe dinero que tendrá
que ser aportado por sus financiadores.
– El flujo de caja para la deuda (FCD) estima los flujos vinculados
a la deuda financiera para financiar el proyecto. Este flujo (en
inglés, debt cash flow) es el servicio neto de la deuda que
representa el dinero destinado a su servicio en un periodo,
deducidos la nueva deuda cobrada y el impuesto ahorrado por ser
deducibles fiscalmente los intereses Si se calcula desde la
perspectiva del dinero que reciben los prestamistas, se compone de:
• Los gastos financieros, reducidos en el ahorro de impuestos que
provocan,
• La amortización del principal reducida por la nueva financiación
obtenida.
El ahorro o escudo fiscal se refiere a que los intereses, como la
mayoría de los costes y gastos, son deducibles y, por lo tanto,
reducen el impuesto sobre el beneficio generado por la inversión.
Cuando flujo de caja para la deuda es:
 • Positivo, la empresa destina dinero para el servicio neto de la
deuda,
• Negativo, la deuda aporta más dinero que el que recibe en
concepto de intereses después de impuestos y amortización del
principal.
– El flujo de caja para el accionista (FCA) cuantifica los fondos
generados por el proyecto en el periodo, disponibles para
repartir a su promotor o accionistas. Para estimar este flujo (en
inglés, equity cash flow) se consideran todos los cobros y pagos de
la empresa excepto los relacionados con sus accionistas, es decir,
los dividendos y las operaciones societarias de ampliación y
reducción de capital.
El FCA generado por la inversión se materializa en el efectivo
disponible para su promotor que podrá emplearlo en otros proyectos
o en el pago de dividendos o la recompra de acciones.

Figura 7. El origen y el destino del flujo operativo de caja

Como es lógico, el flujo operativo de caja es igual a la suma de los

flujos para la deuda y para el accionista, pues todo el dinero generado por
el proyecto, sin considerar los flujos financieros, se destinará a quienes
aportan el capital empleado por el proyecto, es decir, a los flujos
financieros, según muestra la figura 7. Obsérvese que como los tres flujos se
calculan después de impuestos, la tasa de actualización que se use en cada
caso deberá calcularse también después de impuestos.
El activo operativo neto genera el flujo operativo de caja cuyo destino
es el pago de los compromisos contraídos con el capital empleado. En
consecuencia, se cumple, según resume la figura 8, que:5
 FOC (operativo) = FCD (deuda) + FCA (accionista) (1)

Figura 8. Los activos y sus flujos de caja

El flujo de caja es importante para evaluar el atractivo económico

de los proyectos de inversión. La rentabilidad esperada de un proyecto se
obtiene comparando el movimiento de fondos que se espera que genere
durante su vida útil con los fondos que se estima que absorberá su ejecución.
Como los importes de los flujos están desplazados en el tiempo, es preciso
hallar el equivalente financiero de cada uno en el origen de la evaluación.
Obtenidos esos valores actuales, para juzgar el atractivo económico del
proyecto basta con sumarlos, lo cual es factible dado que están posicionados
en el mismo momento. La inversión será aceptable si esa suma, que es el
valor actual neto del proyecto (VAN), es positiva.
Según la rentabilidad que se desee analizar se emplea:

– Para evaluar el atractivo económico del proyecto, sin considerar

cómo se financia, se emplea el flujo operativo de caja y se
actualizará al coste medio de la financiación.
– Para estimar el rendimiento para el promotor, considerando el
efecto de la financiación sobre dicho rendimiento, se emplea el flujo
de caja para el accionista y se actualizará al coste del patrimonio
neto.

Es decir, a cada flujo se aplicará la tasa de actualización que

corresponda. En el caso del FOC, el coste medio de capital. En el caso
del FCA, el coste del patrimonio neto, según se calcula en el epígrafe 13.
Los tres flujos anteriormente expuestos se vinculan con tres activos
relevantes identificables en cualquier proyecto, entendidos en la acepción
aquí utilizada de activo como generador de rentas para su propietario.
 – El activo neto del proyecto se compone de elementos operativos
que participan y permiten desarrollar la actividad propia del
proyecto. Se compone de la inversión en inmovilizado y en capital
corriente operativo calculado este por la diferencia entre el activo
corriente operativo y la financiación espontánea. La razón para
incluir el pasivo corriente operativo dentro del activo operativo
neto (con signo negativo) es que esa financiación espontánea es
aportada por la propia actividad, depende del volumen y la
naturaleza de las actividades y forma parte de la gestión cotidiana
de las operaciones del proyecto.
– La deuda financiera es el pasivo con coste explícito destinado a
financiar el proyecto. Incluye los préstamos, las obligaciones, los
arrendamientos financieros (leasing) y los efectos descontados, entre
otras cuentas exigibles, con independencia del plazo de su
vencimiento.
– El patrimonio neto es la aportación realizada por el promotor del
proyecto. Los tres activos mencionados son:

La figura 8 anterior vincula estos tres activos con los tres flujos
indicados en una lógica vinculación causal: el activo neto genera el flujo
operativo de caja y con él se paga a los prestamistas y a los accionistas.
La deuda financiera, a estos efectos, incluye la de corto y largo plazo pues
ambas han de ser retribuidas y amortizadas de manera similar.
Respecto a los flujos estimados de una inversión, es preciso fijar:

– La extensión del periodo en el que se acumulan los flujos de caja.

En el análisis de inversiones estratégicas es habitual la agrupación
anual. Para los proyectos operativos, de menor duración, es posible
tomar periodos inferiores como el trimestral o semestral.
– El momento del periodo en el que se sitúa el flujo, siendo
frecuente hacerlo al final del mismo.

4.2. El cálculo del flujo operativo de caja

 A continuación nos detendremos en el cálculo del flujo operativo de
caja que es el que se utiliza para evaluar el atractivo económico de un
proyecto, es decir, sin considerar cómo se financia. Este flujo es el generado
por la explotación de la inversión y disponible para atender la remuneración
y devolución del capital empleado para financiar el proyecto.
El FOC se puede hallar restando de los ingresos que se prevea que
generará la operación del proyecto los correspondientes pagos. Sin embargo,
es más sencillo estimarlos indirectamente a partir de las proyecciones
financieras del proyecto de inversión, es decir, de su cuenta de resultados y
del balance previsionales. Pero como estos estados financieros se
preparan en base al criterio del devengo y no por el de tesorería es
preciso realizar una serie de ajustes para pasar de un criterio a otro.
Comoveremos a continuación, este traspaso del devengo a la caja sigue el
siguiente esquema:

FOC = RE + ajuste 1 + ajuste 2 + ajuste 3 + ajuste 4 + ajuste 5

Con este objetivo, para calcular el flujo operativo de caja se parte del
beneficio de explotación que se espera obtener del proyecto y se ajusta para
llegar a transformarlo en la caja generada en el periodo. El cuadro 3 resume
los principales componentes del FOC y la fuente para obtenerlos a partir de
los estados financieros.

Cuadro 3. Los componentes del flujo operativo de caja

Componente Origen de los datos

+ Resultado de explotación Cuenta de pérdidas y ganancias
- Impuesto operativo Tipo impositivo por el resultado de
explotación
+ Amortización del periodo Cuenta de pérdidas y ganancias
- Inversión neta en inmovilizado Balance: variación del inmovilizado
bruto
- Δactivo corriente operativo6 Balance: variación del activo
corriente
+ Δpasivo corriente operativo Balance: variación del pasivo
corriente
= Flujo operativo de caja

El beneficio de explotación (BE) al ser la diferencia entre los

ingresos y los gastos operativos (sin incluir el impuesto sobre beneficios),
ofrece un buen punto de arranque para calcular el FOC. Ambas
magnitudes (BE y FOC) son iguales cuando los ajustes para pasar de uno a
otro se cancelan o cuando se cumplen todas las siguientes condiciones:

– El tipo impositivo sobre el beneficio de sociedades es nulo. Este

tipo es el tanto por uno liquidado en concepto de impuesto sobre
beneficios,
– Todos los ingresos y gastos suponen un cobro o un pago, es decir,
afectan directamente a la tesorería,
– Los ingresos y los costes y gastos se cobran y pagan al contado,
– No hay inversiones en inmovilizado ni desinversiones o su importe
neto es nulo,
– El capital corriente operativo no varía durante el periodo.

Como no es frecuente que se cumplan estas condiciones, es necesario

realizar una serie de ajustes al beneficio de explotación para pasar de él al
FOC, siendo los principales los siguientes:

Primer ajuste: el impuesto operativo

Lo primero que hay que deducir del BE es el impuesto que lo grava,
pues en algún momento habrá que realizar el pago correspondiente. Este
impuesto, denominado operativo, se obtiene multiplicando el tipo impositivo
de la empresa por el beneficio de explotación. El impuesto operativo es, por
lo tanto, el devengado por el resultado de explotación.
El impuesto operativo es el que corresponde a la explotación del
proyecto y no se beneficia del escudo fiscal que aportan los gastos
financieros. Esto responde al objetivo de que el FOC estime los flujos de
caja generados por el proyecto sin considerar los flujos asociados al capital
empleado. En caso de que algún año se produzca una pérdida, lo cual es
habitual en la primera fase de un proyecto de inversión, el impuesto
negativo tendrá, alternativamente, las siguientes consecuencias:

– Si el proyecto constituye una empresa independiente, sin consolidar

fiscalmente con los resultados de una cartera de ninguna empresa, la
pérdida se podrá tratar de compensar en los siguientes ejercicios y,
mientras tanto, figurará como un crédito fiscal en la cuenta de
deudores del activo corriente del proyecto.
– Si el proyecto forma parte de una empresa o constituye una empresa
que consolida fiscalmente dentro de un grupo, la pérdida se
integrará con el resto de los resultados del grupo, permitiendo
reducir el impuesto consolidado o quedando a compensar.

El plazo actual para compensar las pérdidas de ejercicios anteriores es

de 18 años.7 Si la empresa no supera los 6 millones de facturación la
compensación no tiene límite pero cuando excede esa cifra el importe de las
pérdidas que puede compensarse se limita a un porcentaje que varía en
función de varios tramos de facturación.8 En consecuencia, las bases
imponibles negativas podrán compensarse con las rentas positivas de los
próximos 18 años. Las entidades de nueva creación, entre otras, podrán
computar el plazo de compensación desde el primer período impositivo en
que obtengan beneficios.
Como el ajuste resta el impuesto del resultado de explotación se supone
de momento que se paga en el mismo periodo en el que se obtiene dicho
resultado. Pero como, en general, esto no es así (el pago del impuesto
también se difiere respecto a su devengo), habrá que introducir
posteriormente otro ajuste, para incorporar el efecto del pago aplazado.9
Esto se consigue cuando añadamos la variación del pasivo circulante.

Segundo ajuste 2: la dotación para amortizaciones

 La amortización del periodo es la estimación contable del coste de uso
del inmovilizado, pero no supone un desembolso. Éste se produce cuando se
realiza la inversión. Por ello, hay que sumar al beneficio de explotación la
dotación a las amortizaciones del periodo, dado que se dedujo previamente
para hallar el resultado de explotación. El pago se realiza con la compra del
inmovilizado, mientras que la amortización pretende estimar el beneficio del
periodo considerando el coste de la pérdida de valor por el uso o el paso
del tiempo del inmovilizado durante el periodo.

Tercer ajuste: la inversión neta en inmovilizado

El proyecto de inversión exige la adquisición inicial de inmovilizado
y, posteriormente, puede requerir nuevas inversiones de ampliación,
reposición o mantenimiento. Como estas inversiones originan un pago, que
no forma parte de la cuenta de pérdidas y ganancias, hay que restarlas del
resultado de explotación para hacerlo converger con el flujo de caja.
Igualmente, en los ejercicios en que se produzcan desinversiones habrá que
sumar su importe, pues darán lugar a un cobro. La diferencia entre la
inversión y la desinversión se denomina inversión neta en el cuadro 3.
De nuevo, esta resta supone que las inversiones y las desinversiones se
liquidan en el periodo en el que se devengan lo cual no tiene por qué
suceder. Por ello, será preciso realizar otro ajuste para considerar el
eventual aplazamiento del pago o el cobro. Este ajuste se introduce también
posteriormente, cuando se añada al cálculo la variación del pasivo corriente
operativo.
La inversión neta puede estimarse a partir de la cuenta del activo no
corriente, aplicando la ecuación genérica de cualquier flujo, es decir:

Saldo final = saldo inicial + entradas - salidas

Si se supone que no hay deterioro de activos, el saldo final del activo

no corriente aumenta por la inversión y se reduce por la suma de la
desinversión y la amortización del periodo, por lo que:
 Saldo final = saldo inicial + inversión - desinversión - (2)
amortización
Inversión neta10 = incremento del saldo + amortización

En cuanto a la pérdida por deterioro, recoge la reducción del valor

contable del inmovilizado por causas diferentes a su amortización. Como la
corrección valorativa por deterioro del inmovilizado se reconoce como un
gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias, para calcular el flujo de caja el
deterioro del valor tiene un tratamiento similar al de la amortización (es un
gasto que no se desembolsa). En consecuencia, hay que añadirla al beneficio
para ajustarlo al criterio de caja. Además, se cumplirá:

Inversión neta = ∆ del activo no corriente + amortización +

pérdida por deterioro

Ejercicio 2

Con los siguientes datos del ejercicio 2012, hallar la inversión en

inmovilizado material. Los saldos del inmovilizado se calculan deducida
la amortización acumulada. No hubo ni desinversiones ni deterioro de
valor durante el ejercicio.

Solución

Amortización del periodo = 378 - 313 = 65

Inversión = 1.340 - 1.110 + 65 = 295 miles de euros

Cuarto ajuste: el activo corriente operativo

Para considerar la inversión en existencias y que los ingresos no se
cobran al contado el siguiente ajuste consiste en restar el incremento del
activo corriente operativo. Este activo se compone de las existencias, los
deudores y la tesorería operativa que requiere el proyecto. Con este ajuste se
considera la inversión derivada de la variación del activo corriente.
Por ejemplo, si las existencias aumentan de 8 a 11 millones de euros la
inversión es de 3 millones; es esta una aplicación de fondos que supone una
salida de caja para constituir ese inventario, al margen de que parte del
aumento sea financiada por los proveedores y acreedores, cuyo efecto se
añade después cuando se incluya, posteriormente, el ajuste del pasivo
corriente operativo.
Igualmente, lo que debe figurar en el FOC es el cobro de las ventas no
las ventas. Como el saldo final es igual al inicial más las entradas menos las
salidas, en el caso de la cuenta de clientes se cumple que:11

Saldo final de clientes = saldo inicial + ventas –cobros

Cobros = ventas –incremento del saldo de clientes

Como las ventas ya están incluidas en el resultado de explotación, lo

que falta es restar el aumento del saldo de clientes, que es una partida del
activo cuyo aumento representa una inversión.

Quinto ajuste: el pasivo corriente operativo

Por último, hay que añadir el incremento del pasivo corriente operativo,
para reconocer el pago aplazado a los proveedores y acreedores. Para
hallar el FOC, que es un concepto de caja, hay que sumar el incremento
de la financiación espontánea, pues reduce los desembolsos del periodo.
Veamos algunos ejemplos:

– Los honorarios del auditor, que se abonarán el periodo siguiente,

han sido de 8.000 € y se han deducido de las ventas para hallar el
resultado. Como al final del periodo ese importe queda como un
pasivo, incrementará el saldo de acreedores. Como este quinto
ajuste suma este incremento, se cancelan ambos importes. Cuando se
abone la factura en el periodo siguiente, al sumar una disminución
(con signo negativo) del pasivo corriente operativo, aflorará el pago
correspondiente sin que se compense ya con el gasto. El cuadro 4
 resume este efecto y muestra cómo el flujo de caja no se ve afectado
en el periodo 1 y que el desembolso se recogerá en el periodo 2.

Cuadro 4. El flujo de caja de un gasto con pago aplazado

– Lo mismo ocurre con el impuesto de sociedades. El ajuste primero

lo ha deducido del resultado de explotación, lo que implica la
hipótesis de que se paga en el periodo en el que se ha devengado el
impuesto. Pero si no se abona hasta el periodo siguiente, quedará
como una cuenta a pagar que incrementará la cuenta de acreedores:
De este modo este quinto ajuste cancela el efecto del primero.
– Algo similar sucede con las inversiones en inmovilizado. El tercer
ajuste resta las devengadas pero si no se abonan en el periodo,
aumentarán el pasivo permitiendo compensar los efectos de manera
análoga a los dos ejemplos anteriores.

Ejercicio 3

Supongamos que se desea hallar el FOC previsto del año 20x2 y para ello
se dispone de las previsiones de los estados contables estimados para los
años 20X1 y 20X2 que recoge el siguiente cuadro. Estas previsiones
corresponden al escenario base que se actualizará posteriormente. No se
incluye la cuenta de pérdidas y ganancias prevista para el año 20X1 por
no ser necesaria para calcular el flujo de caja del año 20X2. El balance
del primer año sí se precisa para hallar las variaciones de los saldos de
las cuentas implicadas.12
Las previsiones del año 20X2 en el escenario base contemplan:
– Una inversión neta de 30 millones de euros,
– La recompra de acciones a uno de los socios, para su cancelación, por
un importe de 1 millón de euros,
– Una ampliación de capital por cuantía de 15 millones de euros13,
– El pago en efectivo de 7 millones de euros en concepto de dividendos
correspondientes al beneficio del año anterior,
– Un tipo impositivo del 25% y la liquidación del impuesto sobre
sociedades del ejercicio en el siguiente. Por ello, el impuesto
pendiente al final del 20X1 de 4 millones de euros se supondrá
abonado en el 20X2.

Estas previsiones justifican los saldos finales de las cuentas involucradas

del ejercicio 20X2:

Activo no corriente:
Saldo final (222) = saldo inicial (200) + inversión neta (30) -
amortización (8)

Fondos propios:
Saldo final (96) = saldo inicial (80) + resultado 20X2 (9) - dividendos
20X1 (7) - recompra de acciones (1) + ampliación de capital (15)

Impuesto de sociedades:
Saldo final (3) = saldo inicial (4) + impuesto 20X2 (3) - impuesto 20X1 (4)
El siguiente cuadro muestra el FOC del año 20X2 obtenido a partir de los
componentes indicados anteriormente.
El impuesto operativo –el devengado por la actividad sin deducir el
escudo fiscal de los gastos financieros–se calcula por:
Impuesto operativo (8) = tipo impositivo (0,25) x Resultado de explotación
(32)

Según el cálculo realizado, se prevé que las operaciones de la empresa

generen un flujo negativo de 2 millones de euros en el año 20X2. La
empresa, en este ejercicio, absorbe fondos debido a la fuerte inversión
neta realizada. Este déficit deberá cubrirse con financiación externa.

De acuerdo con lo expuesto, los componentes del FOC son flujos de

caja por origen o destino pero no miden, uno a uno, el movimiento de
tesorería de cada partida aunque sí lo haga la suma de todos ellos. Por
ejemplo, no se puede afirmar que en el próximo ejercicio se estime pagar el
importe de la inversión neta en inmovilizado. Para estimar este pago, habría
que:

– Deducir de la inversión neta prevista el incremento del exigible con

acreedores por el pago aplazado de la adquisición inmovilizado,
– Añadir el aumento del saldo de los deudores por el cobro aplazado
de la desinversión.

Si según el devengo se invierte, por ejemplo, 200 y se desinvierte por

un valor contable de 40, cobrándose y pagándose el 50% en el periodo y el
otro 50% en el siguiente, se obtiene:

– Inversión neta del periodo = 200 - 40 = 160

– Pago por la inversión neta = 160 - 100 + 20 = 80

Aunque los importes de los componentes del FOC se calculan con el

criterio del devengo, su suma representa el flujo de caja. El análisis de esos
componentes permite analizar las causas de la generación de este flujo de
caja previsto para el proyecto. Un FOC generado por un elevado beneficio y
una inversión es mucho más sano que otro del mismo importe pero que se
produce por una pérdida y una desinversión.
En resumen, el método indirecto descrito para calcular el FOC:

– Parte de las previsiones financieras del proyecto, elaboradas

aplicando el criterio del devengo.
– Ajusta sucesivamente el resultado de explotación para transformarlo
en el FOC, en los pasos que muestra el cuadro 5. En este ejemplo,
de un beneficio de explotación de 20 se termina en un FOC de 2 por
los sucesivos ajustes aplicados.

Cuadro 5. Del resultado de explotación al FOC

El FOC del proyecto, en un año determinado, puede ser mayor o menor

que cero, con las siguientes consecuencias:

– FOC mayor que cero: el proyecto, sin considerar la financiación,

genera dinero para sus inversores
 – FOC menor que cero: el proyecto en ese año absorbe dinero por lo
que deberá ser cubierto por los inversores. En un proyecto de
inversión esto es normal que sucede en su fase inicial, cuando hay
que implantar las operaciones y conseguir mercado. También puede
suceder en su fase terminal, pero en ese caso deberá ser liquidado
cuanto antes.

El flujo operativo, si se considera que el impuesto a pagar forma parte

del pasivo corriente operativo, se calcula por:

FOC = RE –IMP0 +A-INVn - ∆ACO + ∆PCO (3)

Donde:
RE = resultado de explotación,
IMPo = impuesto operativo
A = amortización del inmovilizado en el periodo,
INVn = inversión neta en inmovilizado, deducida la desinversión,
∆ACO = aumento del activo corriente operativo,
∆PCO = aumento del pasivo corriente operativo.

4 Se supone que el promotor, sea persona física o jurídica, mantiene una

tesorería única para el conjunto de sus actividades.
5 Más adelante se añaden los flujos para las acciones preferentes y el de
los activos no operativos.
6 El símbolo ∆ significa incremento.
7 Como en todos los temas legales y fiscales hay que estar muy atentos a
los cambios de normativa.
8 Artículo 25 del Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el
que se aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre
 Sociedades, modificado por el Real Decreto-ley 9/2011, de 19 de
agosto.
9 En España las empresas deben realizar tres pagos –en los primeros 20
días naturales de los meses de abril, octubre y diciembre–a cuenta de la
liquidación del impuesto del periodo impositivo en curso. La
declaración del ejercicio se presentará 25 días naturales después de los
seis meses siguientes a terminar el periodo impositivo. En ese momento,
se abonará la cuota resultante, una vez deducidos los pagos fraccionados
anteriores.
10 La desinversión figura a su valor contable neto. El beneficio o pérdida
producida en la misma se deduce para calcular el resultado de
explotación por medio de la cuenta de resultado por enajenaciones del
inmovilizado. Lógicamente, la suma de la desinversión contable y del
resultado de la enajenación representa el importe monetario recibido por
la misma.
11 No se considera el efecto del IVA repercutido, que aumenta el saldo de
las cuentas a cobrar.
12 Aunque el modelo se desarrolla con unos estados contables previstos, el
método que sigue se aplica igual cuando se trata de los estados contables
reales de una empresa o los previstos para un proyecto de inversión con
financiación específica, es decir, vinculada a la inversión.
13 Se introduce la realización en el año de una ampliación y una reducción
de capital a la vez para mostrar el tratamiento de ambas operaciones, sin
que financieramente tenga mucho sentido esta simultaneidad.
5. La previsión del movimiento de fondos

El cuadro 6 ofrece un formato genérico del movimiento de fondos de

una inversión. Si bien su estructura, aunque simplificada, es de aplicación
general, las partidas que se deben incluir dependen de las características de
cada circunstancia. Los importes que aparecen en este ejemplo se refieren a
un proyecto que, en lo sucesivo, se denomina Ábalo. Por ser un proyecto de
larga duración, el periodo de previsión es anual, el horizonte de
planificación es de seis años y los flujos se sitúan al final de cada año14.
Dicho cuadro diferencia cuatro bloques de datos.

– El primer bloque (A) estima los fondos absorbidos y agrupa los

desembolsos correspondientes a la adquisición del inmovilizado y a
la inversión del capital corriente operativo que se mide, esta última,
por su incremento. La última columna de este bloque incluye,
también, el valor residual, estimado, por ejemplo, por la
recuperación del valor de liquidación del inmovilizado o el pago
necesario para desmantelar la inversión. En Ábalo se considera solo
la recuperación del terreno y de las construcciones. También, es
preciso añadir la recuperación del capital corriente operativo, pues,
razonablemente, al término de la inversión se venderán las
existencias, se cobrará a los clientes, se recuperará la tesorería
operativa y se liquidarán las deudas con todos los acreedores. Si
 durante el horizonte de planificación hubiese más inversiones en
inmovilizado o variase el capital corriente operativo los flujos
correspondientes se situarían en los periodos respectivos.
– El bloque (B) calcula los fondos generados por las operaciones en
la fase de explotación, por diferencia entre los ingresos y los
desembolsos de explotación previstos. Los fondos generados por las
operaciones estiman el dinero que se espera obtener en el periodo y
son sencillos de obtener por:

Cuadro 6. El movimiento de fondos del proyecto Ábalo

• La suma del beneficio de explotación ajustado por los impuestos

y la amortización de cada periodo, según se hace en el
mencionado cuadro15. Como para calcular el beneficio se
deduce previamente la amortización, que es un coste pero no
supone un desembolso –el pago se produjo cuando se adquirió el
inmovilizado– para hallar los fondos generados por las
 operaciones es preciso añadir la amortización al beneficio. La
justificación para usar este método es que, como los impuestos
son un desembolso, hay que calcular necesariamente el beneficio
de explotación antes de impuestos, y ajustado éste por dichos
impuestos, basta con añadir la amortización para hallar los
fondos generados.16 El siguiente cuadro 7 calcula los fondos
generados por las operaciones del año 1 del proyecto Ábalo,
desde las perspectivas contable y tesorera. En la primera se
obtienen dichos fondos sumando al beneficio la amortización; en
la segunda, como suma de las partidas que solo afectan a la
tesorería, obteniéndose idéntico resultado.

Cuadro 7. Los fondos generados por las operaciones

Los fondos generados en el año 1 Contabilidad Tesorería

Ventas 1.995 1.995
Desembolsos de explotación - 1.49817 -1.498
Amortización - 158
Beneficio de explotación 339
Impuestos (30%) -102 - 102
Beneficio 237
Beneficio + amortización 395
Fondos generados 395

• Para que dicha suma estime el flujo de caja todas las

transacciones se deberían cobrar y pagar al contado. El beneficio
de explotación después de impuestos más la amortización es,
efectivamente, la diferencia entre las ventas y los costes que
suponen un desembolso, supuesto que ambos se liquidan al
contado. Como lo normal es que esto no suceda, es preciso
ajustar los fondos absorbidos, en el bloque (A), con la variación
del capital corriente operativo. Por ejemplo, los cobros de un
periodo se hallan por18:
 Cobros de ventas = saldo inicial de clientes + ventas –saldo final
de clientes
Cobros de ventas = ventas –incremento del saldo de clientes

El importe que debe incluir el flujo de caja del periodo es el

cobro de las ventas no las ventas. Como éstas ya se recogen en los
fondos generados por las operaciones–están incluidas en el
beneficio–es preciso añadir en el bloque (A) de los fondos
absorbidos la variación del saldo de clientes, que, cuando es
positivo, supone una inversión en capital corriente. Algo similar
sucede con el resto de las partidas del circulante, en concreto, con
las de existencias, la tesorería operativa y los proveedores y
acreedores. Estos últimos constituyen la financiación espontánea y
el incremento de su saldo es una financiación que aporta el proyecto
y que reduce las necesidades de fondos de la inversión.
– El siguiente bloque (C) estima el flujo operativo de caja de cada
periodo por diferencia entre los generados y los absorbidos.
Además, la segunda de sus líneas actualiza el flujo de cada año al
origen de la evaluación y la tercera acumula los flujos actualizados
mediante la tasa de actualización adecuada que, en este ejemplo, se
supone del 12,0%.
– El cuarto bloque (D) recoge los índices de evaluación económica
del proyecto, cuyo significado y metodología de cálculo se analizan
posteriormente.

La previsión del movimiento de fondos debe hacerse incluyendo el

efecto de la inflación, pues ofrece una mejor estimación de lo que sucederá y
adelanta las necesidades de financiación. En realidad, no incluir la inflación
es considerar que va a ser nula, lo cual es probablemente una de las peores
hipótesis posibles.
La columna del cuadro 6 denominada Parámetro muestra los supuestos
utilizados en este caso para prever las siguientes variables:

– Los terrenos no se revalorizarán al término de la inversión.

 – El valor terminal de las construcciones se estima en un 25% de su
valor inicial y las instalaciones y maquinaria en un 35%.
– Las existencias al final de cada año son el 7,15% del coste de las
ventas del año.
– El saldo de deudores se eleva al 12% de las ventas del año.
– La tesorería operativa, la necesaria para sustentar las operaciones,
supone un 1% de las ventas.
– Los proveedores y acreedores representan el 10% de la suma de
todos los costes y gastos (menos la amortización y los impuestos).
– El coste de las ventas asciende al 60% de las ventas.
– Los gastos comerciales y los generales de estructura suponen el
15% y el 8%, respectivamente, de las ventas.
– El tipo impositivo sobre beneficios se estima en un 30%.
– El inmovilizado, excluidos los terrenos, se amortiza linealmente en
5 años, es decir, con una tasa del 20% sobre su valor inicial menos
el terminal. La dotación anual a amortizaciones está repartida, en la
Cuenta de resultados, entre los costes de ventas, comerciales y de
estructura, según el inmovilizado respectivo, por eso no aparece
explícitamente para calcular el beneficio. Sin embargo, se reseña a
continuación para permitir el cálculo del flujo generado por las
operaciones de cada año como suma del beneficio después de
impuestos y de dicha amortización.

Según este cuadro 6, el horizonte temporal del proyecto Ábalo es de

cinco años, su dimensión económica es de 1.180.000 € y su movimiento
nominal de fondos, es decir, en euros de cada año, es el indicado en la línea
denominada Anual del bloque (C).
A fin de revisar la razonabilidad del movimiento de fondos es
aconsejable calcular los ratios o índices contables derivados de dichas
previsiones, para cada uno de los periodos del horizonte de previsión. Un
ratio es la relación entre dos variables que añade información relevante
sobre lo que aportan éstas por separado. Con su ayuda, se podrán identificar
errores, comprobar la evolución de dichos ratios e identificar cualquier
cambio brusco que no esté justificado por el comportamiento razonable del
proyecto. El cuadro 8 propone una relación de indicadores relevantes.

Cuadro 8. Los principales ratios del comportamiento económico de un

proyecto

Índice Cálculo Estima la:

Rentabilidad Bº explotación / activo Rentabilidad contable
económica neto
Margen sobre ventas Bº de explotación / ventas Productividad de las
ventas
Gastos / ventas Partida de gasto / ventas Entidad del gasto
respectivo
Rotación de la Ventas / capital empleado Productividad de la
inversión inversión
Rotación de Coste de ventas / Gestión de las existencias
existencias existencias
Periodo medio de Clientes / venta media Gestión de crédito y cobro
cobro diaria
Periodo medio de Proveedores / compra Financiación espontánea
pago media
Rotación Ventas / inmovilizado neto Productividad
inmovilizado inmovilizado
Peso del activo neto Inmovilizado / activo neto Entidad del inmovilizado
Liquidez Activo corriente / Capacidad de pago a corto
acreedores

14 Las facilidades de cálculo que ofrece Excel permiten, en cualquier caso,

utilizar un periodo de previsión menor si se considera necesario.
15 El beneficio de explotación después de impuestos se halla multiplicando
el importe antes de impuestos por el complementario de la tasa
 impositiva, es decir, por (1-t).
16 En el caso de prever provisiones o deterioro del valor de los activos, se
deberán añadir también al beneficio después de impuestos, en cuanto que
no suponen un desembolso.
17 Los desembolsos de explotación se refieren solo a los pagos necesarios
para generar los ingresos y, en este caso, se hallan por: 1.197 + 299 +
160 –158.
18 Se recuerda que la cuenta de clientes y los cobros incluyen el IVA,
mientras que las ventas no. Por eso, lo correcto es usar en estas fórmulas
la facturación con IVA.
6. Los criterios para estimar el movimiento
de fondos

La determinación del movimiento de fondos es la tarea más relevante de

la evaluación económica del proyecto, pues condiciona la validez de los
análisis posteriores. De poco sirve un análisis, por rigurosas que sean las
técnicas empleadas, realizado a partir de un movimiento de fondos poco
representativo del proyecto. Los flujos han de estimarse desde el origen de
la inversión hasta el término del horizonte de previsión. A continuación, se
reseñan algunos aspectos importantes para cumplimentar los bloques A y B
del cuadro 6:

1. Solo deben incluirse los fondos incrementales: la estimación del

movimiento de fondos debe contemplar todos los flujos futuros, y
solo éstos, en una base incremental, es decir, los fondos adicionales
absorbidos o generados que se pagarán o cobrarán o que se dejarán
de cobrar o pagar en caso de acometerse la inversión. Los flujos
que no varíen por realizar la inversión –los gastos de estructura de
la empresa, por ejemplo–, son irrelevantes en este caso, aunque el
sistema de contabilidad pueda imputar a la inversión una parte de
los mismos en sus informes de control.
El concepto de movimiento de fondos incremental exige considerar
los efectos monetarios colaterales, es decir, la incidencia de la
inversión sobre el resto de los flujos actuales de la empresa. Por
 ejemplo, si la salida de un nuevo producto canibaliza las ventas de
otro existente, habrá que deducir del movimiento de fondos de la
inversión la contribución perdida por la disminución de ventas del
producto ya existente. Estos efectos colaterales pueden ser de
erosión, como el ejemplo descrito con relación a las ventas, o de
sinergia, que surge cuando un proyecto beneficia a otras
actividades.
Si se lanza un nuevo producto en un nuevo mercado, ello puede
permitir la venta de los productos actuales en el nuevo mercado. En
el caso de una estación de servicio de carretera, puede no ser
rentable ofrecer un servicio de ducha a los camioneros, aunque sea
de pago, considerado aisladamente, pero resultar beneficioso por
su apoyo a las ventas del resto de los servicios. Por ello, se deben
considerar todos los flujos incrementales, es decir, los que
varían por realizar el proyecto, pero solo estos flujos.
En consecuencia, el movimiento de fondos de un proyecto incluye
sus efectos sobre los flujos de otras actividades de la empresa,
pues puede erosionar o amplificar sus flujos de caja, según lo
expuesto.
2. Hay que incluir todos los costes de oportunidad asociados a la
inversión: El coste de oportunidad se refiere a lo que se pierde al
optar por una opción y rechazar la mejor alternativa disponible. Por
lo tanto, los recursos ya disponibles que se prevea asignar a la
inversión y que tengan un valor de mercado forman parte de los
fondos absorbidos. Por aplicarlos al proyecto puede suceder que
se:
• Impida su asignación y uso alternativo en otra actividad, lo que
provocará que haya que realizar un desembolso para acometer
esta otra actividad. Por ejemplo, si se destina a un proyecto un
terreno con otro uso alternativo, deberá considerarse su valor de
mercado como flujo absorbido al principio y su valor terminal al
final del horizonte de previsión, para reconocer que el proyecto
utiliza un recurso con valor de mercado.
 • Renuncie al ingreso que produciría su venta, lo que supone
perder el ingreso correspondiente. Si en el desarrollo de una
inversión, por ejemplo, se ha finalizado la investigación y
desarrollo de un producto y se desea analizar el interés de iniciar
su producción y venta, son factibles los dos siguientes
tratamientos de los fondos ya desembolsados o comprometidos:
- Si se puede vender la propiedad industrial obtenida,
constituirá un coste de oportunidad no hacerlo por destinarla
al proyecto en estudio. Por ello, en el movimiento de fondos
se incluirá dicho valor como un desembolso para recoger el
ingreso al que se renuncia.
- Por el contrario, si dicha propiedad carece de valor de
mercado o no puede aplicarse a otro proyecto, los fondos
consumidos hasta la fecha serán irrelevantes para analizar la
inversión, pues representan un coste hundido o irrecuperable.
En consecuencia, aunque los costes de oportunidad no implican un
flujo de caja directo del proyecto, sí afectan a la caja de la
empresa y han de asignarse a la inversión.
3. No deben considerarse los desembolsos prorrateados: los
sistemas de información contable suelen distribuir los costes de
estructura entre los diferentes departamentos o productos. Por
ejemplo, si los gastos del departamento de contabilidad de un
concesionario de automóviles se distribuyen entre los
departamentos de ventas, taller y repuestos con una tasa de reparto
proporcional a la superficie ocupada o al coste del personal, en el
proyecto de sustitución de una máquina del taller no debe incluirse
una parte de esos costes, pues los gastos del departamento contable
probablemente no variarán por acometer dicha sustitución. Por lo
tanto, los ingresos, costes y gastos que no varían por ejecutar un
proyecto no afectan a su movimiento de fondos
4. Se deberá añadir la inversión en capital corriente operativo:pues
sus partidas son necesarias para desarrollar las operaciones. Al
igual que la inversión en inmovilizado, la inversión en capital
corriente es la variación de su saldo. Si el almacén de productos
 terminados pasa de 100 a 120 unidades, la inversión es solo la de
20 unidades Por ejemplo, el incremento de la capacidad de
producción, con el consecuente aumento de las ventas, exigen un
crecimiento paralelo de las existencias de materias primas, de
productos en curso y de productos terminados, y de las cuentas a
cobrar. Además, también se incrementarán las cuentas del pasivo
corriente operativo como las de proveedores y acreedores. Es
decir, una inversión en inmovilizado, que afecte a los ingresos o a
los costes o a ambos, provoca una inversión de acompañamiento en
capital corriente operativo.
Además, hay que periodificar los fondos absorbidos por el
circulante. Si bien la inversión en inmovilizado es puntual, el
capital corriente operativo irá creciendo, razonablemente, con
el desarrollo de la inversión. Por eso, la inversión de cada año en
circulante recoge los incrementos producidos con relación al saldo
del año anterior. En el ejemplo del Cuadro 6 se puede comprobar
este comportamiento: al aumentar la actividad se invierte en capital
corriente, mientras que al reducirse aquélla en el año 4, se produce
una desinversión por la recuperación correspondiente.
En el caso de los deudores, por ejemplo, cuyo saldo se estima en un
12,0% de las ventas, la inversión en la cuenta de clientes asciende
a 239 miles de €en el año 1, pues las ventas se incrementan en
1.995 miles de euros. En el año 2, la inversión adicional en
deudores se reduce a 118 miles de €, pues las ventas aumentan algo
menos de un millón. En el año 4 hay una desinversión de 142 miles
de €, debido a la caída de las ventas. En general, la inversión en las
partidas del capital corriente operativo se estima por:

Inversión = parámetro de previsión × variación de la variable de

referencia

Su aplicación en el año 3 al ejemplo anterior de los clientes es, en

miles de euros:
 Inversión en clientes (125) = parámetro de previsión (0,12) ×
incremento de ventas (1.040)

5. Ha de incluirse el valor residual o terminal: para estimar este

valor existen dos posibilidades, según que al final del horizonte de
previsión:
• Se liquide la inversión: en este caso, habitual en los proyectos
operativos, al término previsto de su vida útil se incluirán los
fondos que se prevé recuperar, según se hace en la última
columna de la parte (A) del cuadro 6. A dicho término hay que
incorporar, como flujo de caja positivo, el valor residual que se
asigne al inmovilizado y la recuperación de la inversión
mantenida en capital corriente. Este valor residual recoge el
importe que se estima obtener al liquidar el proyecto a su
finalización.
El inmovilizado podrá liquidarse o asignarse a otra inversión o
incluso a la misma si se prevé su continuación. En el proyecto
Ábalo se recuperan el terreno, el 25% del valor de las
construcciones y el 35% de las instalaciones y la maquinaria. El
resto del inmovilizado se considera que carece de valor residual.
Igualmente, habría que incluir el eventual desembolso de
desmantelar el inmovilizado, que en algunos casos puede ser muy
importante. Por ejemplo, las compañías petroleras, que poseen
una concesión para explotar un yacimiento, se comprometen a
desmantelar las instalaciones al término de la concesión, por lo
que han de prever un fuerte desembolso final, en lugar de un
ingreso residual.
Respecto al capital corriente sucede algo similar: se liquidará
mediante la venta de existencias, el cobro de las cuentas de
deudores, el pago a proveedores y la recuperación de la
tesorería operativa.
• Se prevea continuar con la inversión: este escenario es
frecuente en los proyectos estratégicos y exige estimar un valor
terminal basado en el valor actual de las rentas futuras que se
 estime que generará el proyecto con posterioridad al horizonte de
previsión. El valor terminal debe acumular el valor actual de
todos los flujos de caja esperados después del horizonte de
planificación. Puesto que este horizonte, en proyectos de este
tipo, debe extenderse hasta que se alcance un régimen estable,
para hallar dicho valor terminal puede aplicarse la fórmula de
una renta perpetua creciente o un multiplicador representativo.
Por ejemplo, el valor terminal, al cabo de un horizonte de
previsión de diez años, de una filial en el extranjero, podría
calcularse por:
- Renta perpetua creciente:

- Multiplicador del beneficio neto:

Multiplicador × primer beneficio neto estimado después del

horizonte de previsión

6. Los fondos generados por las operaciones se estiman por la

suma del beneficio y la amortización: los fondos generados, según
se hallan en el cuadro 6, son la diferencia entre los ingresos y los
desembolsos de explotación devengados, con independencia de
cuándo se cobren o paguen, es decir, se considera, en principio, que
se cobran y pagan al contado. Sin embargo, el flujo de caja debe
basarse en los movimientos de tesorería, no en el devengo contable.
Para ello, como se anticipó, se añade la variación del circulante
operativo, lo que introduce el ajuste necesario para pasar del
criterio del devengo contable al del flujo de caja. Por ejemplo, una
venta a crédito aumenta los fondos generados como si se cobrase al
contado pero, simultáneamente, aumenta los fondos absorbidos,
como consecuencia del incremento de la cuenta de deudores.
Este ajuste permite estimar el flujo generado en cada periodo
mediante la suma del beneficio después de impuestos y de la
 amortización. Como para calcular el beneficio después de
impuestos se ha deducido la amortización, que no supone un flujo
de caja, es necesario volverla a sumar a dicho beneficio. La
amortización solo afecta al flujo por su incidencia sobre los
impuestos a pagar, que sí son una salida de caja.
De manera similar, los fondos absorbidos también incluyen la
inversión en inmovilizado según criterios contables, no de caja. La
adquisición de un inmovilizado se añade a los fondos absorbidos
cuando se prevé su incorporación al proyecto, aunque se vaya a
pagar a plazo. Ese aumento de los fondos absorbidos, indebido
desde la perspectiva de la tesorería, se compensa con el incremento
de la financiación de acreedores, que reduce la inversión en capital
corriente operativo.
Por ejemplo, el proyecto Ábalo prevé que las instalaciones y la
maquinaria se incorporen en el año 0, por ello, el cuadro 6 los
incluye como fondos absorbidos en dicho año. Sin embargo, si se
estimase abonarlos el año siguiente la cuenta de acreedores del año
0 se incrementaría en el importe de la compra, ajustando de esta
manera el criterio del devengo contable al de tesorería. Cuando se
abonase el inmovilizado, se reduciría el saldo de acreedores en el
importe correspondiente. El resultado es que, efectivamente, el
inmovilizado se pagaría en el año 1, pues los flujos de caja serían
los indicados en el cuadro 9.

Cuadro 9. El efecto de abonar a plazo la inversión

Pago aplazado del inmovilizado Año 0 Año 1

Instalaciones y maquinaria -400
Proveedores y acreedores 400 -400
Flujo de caja resultante 0 -400

7. No incluir los gastos financieros: desde la perspectiva de su

financiación los proyectos se diferencian según se cubran con
fondos generales de la empresa, en la proporción definida por su
 estructura financiera, o con fondos específicos, que solo se obtienen
si se materializa el proyecto. En ambos casos, primero se ha de
efectuar su evaluación económica, sin incluir los gastos
financieros, para comprobar su atractivo como actividad. Por
eso, el movimiento de fondos a considerar es el representado por
los flujos operativos de caja. En los proyectos con financiación
específica se acometerá, posteriormente, su evaluación financiera
para analizar el valor que añade dicha financiación. En este último
caso, se trata de mejorar la rentabilidad económica mediante una
financiación a medida y, con frecuencia, más favorable que la
genérica, según describe el epígrafe 13.1.
Respecto al rendimiento de los proyectos habituales de la empresa,
los que se financian con los fondos comunes, se ha de comparar con
su coste de medio capital y no con el de la fuente que
ocasionalmente se les pueda asignar. Hacer lo contrario puede
provocar decisiones erróneas como se muestra para los dos
proyectos del cuadro 10:

Cuadro 10. Rentabilidad y coste de financiación

Proyectos de igual dimensión Proyecto 1 Proyecto 2

Rentabilidad 8% 12%
Fuente puntual de financiación Préstamo Ampliación capital
Coste financiación del proyecto 5% 13%
Coste medio de capital 9% 9%

El proyecto 1 se aceptaría si se compara su rentabilidad del 8% con el

coste del préstamo al 5% que lo financia. Para el proyecto 2, agotada su
capacidad de endeudamiento, la empresa debe ampliar capital a fin de
mantener su estructura financiera, pero al ser el coste superior a la
rentabilidad se rechazaría el proyecto. Se produce pues un subsidio entre
proyectos que beneficia al 1 frente 2, debido al orden circunstancial de la
presentación de los proyectos y de la obtención de los recursos. Por eso, lo
correcto es comparar la rentabilidad de los proyectos sin financiación
específica con el coste medio de capital, lo que implicaría en este ejemplo,
aceptar el de más rentabilidad y rechazar el otro. Para ello, se considerarán
todos los proyectos de un determinado periodo y se calculará el coste de
capital que se aplicará durante el mismo19.

19 Según se analiza más adelante, el coste de capital de la empresa debe

ajustarse según el riesgo de mercado del proyecto.
7. La tasa de actualización del proyecto de
inversión

La rentabilidad exigida por el inversor representa el coste de

financiación de la empresa. Si el banco exige una rentabilidad del 10% en
un préstamo, incluidos el tipo de interés y las comisiones, que se ajusta a las
condiciones de mercado, esa tasa mide el coste del préstamo de la
empresa.20 Lo que para el banco es una rentabilidad, para el prestatario es
un coste que deberá cubrir para cumplir con el contrato de la deuda, evitar
las consecuencias de su incumplimiento y no cerrar la posibilidad de obtener
nueva financiación.
El promotor de un proyecto exige también un rendimiento a su
aportación (el patrimonio neto) y, de manera similar a la deuda, dicha
rentabilidad representa un coste que la inversión ha de satisfacer para
mantener el apoyo de sus accionistas y lograr nuevas aportaciones
monetarias.
Sean una inversión que se estima, para simplificar, que generará una
renta perpetua constante de 100 y una rentabilidad media exigida por los
inversores del 10%. El valor actual de una renta perpetua constante es el
cociente entre la renta y la tasa de actualización, es decir:

(4)
 Por ello, el valor de la inversión anterior resulta de 1.000 (100/0,10).
Pero si la renta real se reduce a 80 el nuevo valor caería a 800 (80/0,10).
Quien compre a este precio obtendrá un rendimiento del 10% (80/800) que
es el exigido y que se halla al despejar la tasa de actualización en la fórmula
(4) de la renta perpetua. El mercado, en función de las expectativas de las
rentas, debe ajustar el precio a la rentabilidad exigida, pues ningún inversor
invertirá si estima que la rentabilidad esperada es inferior a la que exige.
Para aprobar una inversión su rentabilidad debe superar al coste de
financiarla. Si se invierten 100 unidades monetarias a un año y el coste de la
financiación requerida es del 10%, el flujo de caja generado al cabo de
dicho periodo debe ser como mínimo 110. De esta manera la inversión
genera una rentabilidad del 10% que cubre su coste de financiación, es decir,
la rentabilidad media exigida por los inversores, como indica la figura 9.

Figura 9. La relación entre la rentabilidad y el coste de la financiación

En mercados auténticamente competitivos la rentabilidad real media

debe igualar al coste de la financiación porque cualquier desviación entre
ambas tasas debería ser ajustada con una variación del precio. Cuando el
mercado es eficiente la rentabilidad de una inversión tiende hacia el
coste de su financiación, pues en caso contrario:

– Si la rentabilidad real de una actividad supera a la exigida por los

inversores, ofrece oportunidades a nuevos entrantes, lo que reducirá
la rentabilidad de la actividad y, por lo tanto, de la inversión.
– Si la rentabilidad real es inferior a la exigida, no es recomendable
invertir y sí lo es desinvertir lo que aumentará la rentabilidad de
 quienes se mantengan en actividad.

Como muestra la figura 9, la rentabilidad de la empresa debe cubrir el

coste de su financiación, o coste de capital medio, que se calcula como se
expone a continuación.
Las dos fuentes principales para financiar una inversión son la deuda
financiera y las aportaciones del promotor, cuya suma constituye el
capital empleado por el proyecto. La financiación de proveedores y
acreedores se considera parte de la inversión y se diferencia de capital
empleado en que:

– La aporta el propio proyecto, pues surge espontáneamente del

aplazamiento habitual de los pagos.
– No se precisa negociar expresamente,
– No conlleva un tipo de interés asociado si no se renegocia retrasar
su pago.
– Su coste financiero es implícito y forma parte del precio de
adquisición del bien o servicio.
– No supone una entrada de dinero sino un retraso de los pagos de los
suministros.

La diferencia entre el activo de la inversión y su financiación

espontánea es el activo neto del proyecto y se financia con el capital
empleado, según muestra la figura 10, que incluye la financiación
espontánea como parte del proyecto y por eso es una partida que minora el
activo.

Figura 10. La relación entre el activo neto y el capital empleado

El coste de la financiación del proyecto o su coste medio de capital

se refiere al del capital empleado y se estima mediante la media ponderada
de las fuentes que lo componen. A este respecto, el coste del patrimonio neto
es mayor que el de la deuda financiera por las tres siguientes razones
principales:

– El riesgo del promotor del proyecto es superior al del

prestamista porque en caso de problemas es el último en cobrar.
– El rendimiento del promotor no es un gasto fiscal, mientras que el
coste de la deuda sí lo es. Aproximadamente, si el coste de la deuda
antes de impuestos es i y el tipo impositivo es t, el coste de la deuda
después de impuestos it se estima por:

it =(1-t) × i

– La liquidez de la inversión del promotor es inferior a la del

prestamista, pues este último está amparado por un contrato donde
se estipula el calendario de los pagos que recibirá.

El cuadro 11 muestra la forma habitual de calcular el coste de capital

medio a partir de la media ponderada del coste de los dos componentes
genéricos del capital empleado.

Cuadro 11. El cálculo del coste de capital medio

En este cuadro:

– El peso de cada fuente, expresado en tanto por uno, mide su

participación en el capital empleado. Este peso se calcula en
función de los valores teóricos de cada fuente, suponiéndose en
general que el valor de la deuda es su importe nominal, mientras que
en el caso de la aportación su valor es el teórico, que incluye el
 desembolso nominal y el VAN del propio proyecto, como se mostró
en el epígrafe 2.
– El coste de cada fuente refleja la rentabilidad exigida por el
inversor respectivo o, lo que es equivalente, el coste financiero para
la empresa. De momento, se han supuesto conocidas las tasas de
coste que se indican, dejando para más adelante, en el epígrafe 13,
la estimación del coste del patrimonio neto y de la deuda financiera.
También, se han supuesto agregados todos los tipos utilizados de
deuda (obligaciones, bonos, préstamos, créditos, leasing, descuento
de efectos…) con un coste promedio de la misma que se calcula
como el coste ponderado de todos ellos.
– La contribución es el producto del peso y el coste de cada fuente,

El coste medio del 6,2% se halla, en consecuencia, como suma de las

contribuciones individuales, es decir por:

0,6 × 0,080 + 0,4 × 0,035 = 0,062

El coste medio del 6,2% se podría reducir sustituyendo patrimonio neto

por deuda financiera, por ser menor el coste de esta fuente. Por ejemplo, si
el peso de la deuda pasase a ser de 0,5 sin que variasen los costes de las dos
fuentes de financiación, el coste de capital medio se reduciría al 5,75%
calculado por:

0,5 × 0,080 + 0,5 × 0,035 = 0,0575

Sin embargo, si aumentase la proporción de la deuda aumentaría el

riesgo y, por lo tanto, podría producirse un incremento del coste de ambas
fuentes. Por ello, el endeudamiento razonable es el que equilibra el objetivo
de reducir el coste de capital con el de acotar el riesgo.
El método de cálculo expuesto, que es la media ponderada de los costes
de las fuentes de financiación, se expresa también por la fórmula:
 (5)

Donde:
CCm : Coste de capital medio
kPN : Coste del patrimonio neto o rentabilidad exigida por el
accionista21
kD : Coste de la deuda después de impuestos
VPN : Valor teórico del patrimonio neto
VD : Valor de la deuda financiera

Si en esta fórmula se divide el numerador y el denominador por el

patrimonio neto y al cociente entre la deuda financiera y el patrimonio neto
se le denomina ratio de endeudamiento (e=VD/VPN) resulta:

(6)

Para el ejemplo del cuadro 11, teniendo en cuenta que el ratio de

endeudamiento es igual a 0,667 (0,4/0,6), el coste de capital medio es del
6,2% obtenido por:

Para aplicar esta expresión, que calcula el coste de capital medio a

partir de los costes de las fuentes de financiación y del ratio de
endeudamiento e, hay que tener en cuenta que:

– Los costes de las fuentes deben ser los marginales, es decir, los
correspondientes a la nueva financiación. El inversor toma sus
decisiones mirando al futuro y, por ello, el coste de capital es el de
la nueva financiación, no el de la ya dispuesta. Esto es congruente
 con el análisis de las inversiones que evalúa sus flujos de caja
futuros.
– Los valores deben ser los teóricos (estimados a veces por los de
mercado) porque el inversor decide en base al valor teórico del
momento de su inversión, no a su valor contable o histórico. En este
sentido, el ratio de endeudamiento es el cociente entre el valor de
mercado de la deuda y del patrimonio neto y lo representaremos por
em para diferenciarlo del ratio contable ec.
– La rentabilidad exigida por cada tipo de inversor ha de
expresarse como su coste equivalente para la empresa. En este
sentido, como se ha indicado ya, la rentabilidad del prestamista en
términos de coste para la empresa se reduce porque los intereses
son deducibles fiscalmente para la empresa. Con un tipo impositivo
del 30%, por ejemplo, por cada cien euros de intereses la empresa
se ahorra 30 euros en concepto de escudo fiscal. Por ello, si el
prestamista exige un 5% de rentabilidad el coste después de
impuestos para la empresa se reduce al 3,5% (0,05 x 0,07). El coste
de capital se calcula, pues, después de impuestos al igual que los
flujos de caja.
Sin embargo, la rentabilidad exigida por el accionista, que se
expresa después del impuesto sobre beneficios porque para el
accionista el impuesto es un gasto más, no se reduce por no ser un
gasto deducible fiscalmente.
– Es recomendable expresar el coste de capital como Tasa anual
equivalente (TAE) para precisar su importe. Para descontar un
movimiento de fondos debe convertirse esa TAE a la tasa
equivalente del periodo en el que se calculen los correspondientes
flujos de caja. Por ejemplo, un flujo trimestral se descontará con una
tasa trimestral. Como habitualmente los flujos de caja se calculan en
términos anuales, la tasa de actualización debe expresarse como una
TAE. La relación entre la TAE y la tasa de coste del periodo
(ip),sineselnúmerodeperiodoscontenidos en el año se expresa por:

TAE = (1+ip)n -1
 A partir del coste de capital que se estime se fijarán:

– La tasa de actualización para calcular el valor actual de los flujos de

caja futuros y hallar el VAN, distinguiendo entre:
• El coste medio que se aplicará al flujo operativo de caja.
• El coste del patrimonio neto que se usará para actualizar los
flujos de caja para el promotor.
– La tasa de corte, que es la rentabilidad mínima que se exige a un
proyecto, para aceptar las inversiones que arrojen una TIR superior,
diferenciándose las tasas de corte aplicables a los flujos operativo y
para el accionista.

Obsérvese que mientras el coste de capital es un parámetro que nace del

mercado, pues es la rentabilidad que exige el inversor teniendo en cuenta el
riesgo inherente a los flujos de caja, las tasas de actualización, para calcular
el VAN, y de corte, para comparar con la TIR, son más discrecionales,
pudiéndose fijar por encima del coste de capital según la política que
formule la empresa.

20 El coste financiero incluye también otros conceptos que soporta la

empresa sin constituir retribución para el banco como los impuestos o
los honorarios notariales.
21 El coste de capital del patrimonio neto también se designa por ke, siendo
el subíndice la inicial de equity (patrimonio neto en inglés).
8. Los indicadores para la evaluación
económica

Aunque la evaluación de un proyecto de inversión es bastante más que

prever sus ingresos y desembolsos y a partir de ellos, sus atributos
económicos, siempre es importante realizar su evaluación económica. Esta
evaluación pretende analizar su:

– Rentabilidad, estimada a partir de su movimiento de fondos.

– Liquidez o su capacidad para recuperar los fondos absorbidos a
través de las operaciones.
– Riesgo o la probabilidad de que origine pérdidas significativas.

Este epígrafe aborda el análisis de la liquidez y de la rentabilidad del

proyecto, dejando para uno posterior la evaluación de su riesgo. Si bien la
liquidez es un atributo secundario de la inversión, en cuanto que no se
persigue maximizarla, sí se pretende hacerlo con la combinación de la
rentabilidad y el riesgo para que se equilibren razonablemente.
Lo relevante para estimar la rentabilidad esperada de un proyecto
es la relación entre el dinero que absorbe y el dinero que genera, según
la cuantifica su movimiento de fondos. Ello no quiere decir que no existan
otros criterios para decidir su aceptación o rechazo, como, por ejemplo, la
incidencia del proyecto sobre el crecimiento, la diversificación de
tecnologías, productos, territorios y canales de distribución, las necesidades
de financiación, el riesgo o la búsqueda de nuevas oportunidades. Estos
criterios adicionales, que aborda el análisis estratégico de la empresa y la
formulación de sus políticas financieras, son también relevantes para tomar
una decisión, pero son ajenos a la evaluación estricta de su rentabilidad
para:

– Decidir la aceptación o rechazo de un proyecto con base en su

atractivo económico.
– Ordenar los proyectos disponibles en la cartera en función de dicho
atractivo.

A continuación, se revisan los criterios más habituales para estimar la

liquidez y la rentabilidad de una inversión. Previamente, se repasan los
conceptos básicos del cálculo financiero.

8.1. Capitalización y actualización

El principio fundamental para el tratamiento del movimiento de fondos
reside en reconocer que el dinero tiene un valor cronológico, es decir, que el
valor de un mismo importe varía según el momento en que se sitúe. El dinero
es un recurso, que por ser escaso, tiene un valor de uso, lo que lleva
asociado un coste de oportunidad: su asignación a una inversión supone
perder la oportunidad de obtener un rendimiento en otra alternativa. Por ello,
no es correcto sumar o restar importes que no coinciden en el tiempo. Para
hacer factible esa suma es necesario calcular antes sus respectivos
equivalentes financieros referidos a un momento dado, lo cual se consigue
mediante su capitalización, si se desea trasladarlos hacia el futuro, o su
actualización o descuento, si es preciso adelantarlos al origen. En general,
dos capitales desplazados temporalmente son equivalentes
financieramente si es indiferente recibir uno u otro en su momento
respectivo, teniendo en cuenta su diferente riesgo.
La capitalización determina el importe futuro equivalente a un capital
actual. Un importe Co invertido durante n periodos a un interés compuesto k
genera un importe final Cn tal que:
 Cn =C0 × (1+k)n (7)

El multiplicador (1 + k)n es el factor de capitalización y calcula el valor

final de un euro invertido durante n periodos a un tipo de interés compuesto
k. Los importes Co yCn son equivalentes entre sí, pues resulta indiferente, en
términos financieros, disponer hoy de Co odeCn en el año n. La tasa k
representa la rentabilidad a la que, razonablemente, pueden invertirse los
fondos en otras oportunidades ofrecidas por el mercado, cuyo riesgo sea
similar al de la analizada. Por eso, representa la rentabilidad exigida a la
inversión en estudio: si la rentabilidad esperada del proyecto es inferior a la
exigida (k) sería más atractivo invertir en la mejor alternativa disponible y
viceversa. La diferencia entre la rentabilidad esperada de un proyecto y
la que se le exige reside en que, mientras la primera nace
fundamentalmente de la estimación que hace el inversor a partir de los
flujos de caja del proyecto y de su riesgo, la segunda nace del mercado.
El descuento, por el contrario, halla el valor actual Co de una cantidad
futura Cn por:

El cociente 1/(1 + k)n es el factor de actualización que calcula el valor

presente de un euro situado en el periodo n. Mediante la capitalización y la
actualización es posible calcular el equivalente financiero, en un momento
elegido, de un importe desplazado temporalmente. Como el resumen
económico de una inversión es su movimiento de fondos, ambas técnicas
permiten calcular los equivalentes financieros de todos sus flujos, referidos
al mismo momento, y por lo tanto, sumarlos.

8.2. Período de recuperación (PR)

Este índice estima el plazo que debe transcurrir desde que se prevé
realizar el primer desembolso del proyecto, para que se anule su
movimiento de fondos acumulado y actualizado a dicho origen. Este plazo
mide, por lo tanto, el tiempo necesario para que los fondos generados
permitan recuperar el desembolso inicial. Su cálculo se realiza en las dos
siguientes etapas:

– Actualizar el flujo de caja de cada período al origen de la

inversión22.
– Sumar progresivamente los flujos de caja de cada año hasta que se
anule el movimiento de fondos acumulado.

El PR del proyecto Ábalo es de 3,69 años, según muestra el cuadro 6,

donde se ha utilizado una tasa de actualización del 12%. Según la parte (C)
de dicho cuadro, los fondos generados acumulados en el año 4 ya superan a
los absorbidos en 120.000 €, por lo que se deduce que el periodo de
recuperación excede de 3 años pero es inferior a 4 años. Para obtener un
valor más preciso, se puede interpolar según la siguiente regla de tres: si en
un año (el cuarto) se generan 383.000 €la fracción de año necesaria para
generar los 263.000 €pendientes al término del año 3, es de 0,69. En
consecuencia.

Es decir, 3 años y 8 meses desde el primer desembolso. El PR no mide

la rentabilidad del proyecto pero sí ofrece una medida de su:

– Liquidez: una rápida recuperación de los fondos permite

reinvertirlos en nuevas actividades.
– Riesgo: cuanto menor sea el plazo de recuperación menor será la
posibilidad de sucesos adversos que provoquen el incumplimiento
de las previsiones.

Su uso para la evaluación de inversiones presenta, sin embargo, dos

limitaciones:
 – Se requiere definir un período de recuperación máximo que actúe
como límite, de manera que solo se aceptarán los proyectos cuyo
periodo de recuperación sea inferior al máximo establecido. Sin
embargo, la determinación de este plazo máximo es arbitraria, sin
que el mercado establezca un criterio objetivo para fijarlo.
– Además, el PR no constituye una medida de la rentabilidad, pues
solo considera los flujos hasta que se alcanza la recuperación de la
inversión, ignorando los flujos posteriores a ese momento. Por ello,
penaliza los proyectos estratégicos, que son los que tardan más en
empezar a generar fondos.

Por estas razones, este índice se utiliza solo como un complemento de

otros indicadores, sin que se deba minimizar el PR, pues ello llevaría a
penalizar las inversiones más estratégicas e, incluso, en el extremo, a
invertir solo a muy corto plazo. El PR es de utilidad especial para aquellas
empresas que disponen de una cartera de inversiones atractivas pero que
carecen de financiación suficiente para acometerlas en su totalidad, por
lo que dan prioridad a la liquidez de los proyectos para aumentar el
número de los ejecutados.
Obsérvese que el apartado (C) del cuadro 6 ofrece unos fondos
acumulados finales (en el año 5) de 598.000 €. Éste importe representa el
exceso de los fondos generados sobre los absorbidos, ambos actualizados al
origen, teniendo en cuenta todo el movimiento de fondos. Este importe es
precisamente el valor actual neto (VAN) que se analiza a continuación.

8.3. El Valor actual neto (VAN)

El VAN estima el valor que se espera que cree el proyecto, en
cuanto que resta de los ingresos actualizados al origen del proyecto sus
desembolsos, también actualizados. Se obtiene, en consecuencia, al sumar
todos los flujos de caja (FC) actualizados mediante una tasa de actualización
k equivalente a la rentabilidad mínima exigida a la inversión. La fórmula
genérica para su cálculo es:

(8)
La aplicación al proyecto Ábalo resulta:

El VAN se calcula en el cuadro 12, donde se actualizan al origen todos

los flujos de caja, resultando un VAN de 598 con una k del 12%. Para
aceptar una inversión su VAN ha de ser positivo, es decir, los fondos
generados actualizados han de superar a los fondos absorbidos por la
inversión, también actualizados. Obsérvese que el VAN coincide con el
movimiento de fondos actualizado al origen, según indica la última cifra de
la última línea del bloque (C) del cuadro 6.

Cuadro 12. El cálculo del VAN a partir del movimiento de fondos de

Ábalo

Pero la forma más rápida y fiable para calcular el VAN, sobre todo
cuando el número de periodos es elevado, es mediante la función Excel:

= VNA (tasa de actualización; rango de flujos)

Para precisar el VAN es imprescindible concretar el momento al que

se refiere. Como la función VNA actualiza los flujos en un periodo anterior
al del primero, correspondiente, en este caso, al desembolso inicial, para
calcular el VAN referido al momento de dicho desembolso se pueden utilizar
las dos siguientes opciones:

– Calcular el VAN de todos los flujos y multiplicar el resultado por

(1+k) para capitalizarlo un periodo.
 – Calcular el VAN excluyendo el primer flujo y añadir éste al
resultado anterior.

Para el caso de Ábalo, tomando como rango de las celdas que contienen
los flujos del cuadro 12, las posibles fórmulas de cálculo son:

= VNA (k; B2 : B7) × (1 + k) o = VNA (k; B3 : B7) + B2

De este modo, el importe del VAN se refiere al final del año 0, cuando
se produce el desembolso D, puesto que se ha considerado que el flujo anual
se produce al final de cada periodo. Para hallar el VAN referido a otro
instante, basta con actualizarlo o capitalizarlo usando la tasa k. Por ejemplo,
su valor al final del año n=5, sería:

VAN5 =VAN × (1+k)5

Por último, cabe realizar las dos siguientes observaciones:

– El cálculo del VAN acepta que los flujos de caja intermedios se

financian o reinvierten a la tasa de actualización k. En efecto, si
se multiplican ambos términos de la ecuación (8) por el factor
(1+k)n,se capitalizan todos los flujos y el propio VAN al final de la
inversión, por lo que resulta, una vez desarrollada dicha ecuación:

VAN × (1+k)n =FC0 × (1+k)n × FC1 × (1 + k)n–1 +FC2 × (1 + k)n–

2 +…+ FC
n (9)

Esta ecuación –donde FC0 es el desembolso inicial D–demuestra

que el cálculo del VAN lleva implícita la hipótesis de que los
flujos intermedios se reinvierten a la tasa k. Ello es necesario
para que la suma de los flujos capitalizados (reinvertidos) al final
del proyecto coincida con el importe capitalizado del VAN.
Por ejemplo, el VAN al 10% del proyecto {-10; 6; 6} es de 0,413
solo si el flujo intermedio de 6 se invierte al 10%, pues:
 0,413 × 1,12 = -10 × 1,12 +6 × 1,1+6

Si se estimase que el flujo intermedio se podrá reinvertir solo al

8%, el VAN sería de 0,505 {VAN = -10 + 6 / 1,10 + 6 / (1,10 x
1,08)}.
– Un proyecto cuyo VAN sea nulo ofrece una rentabilidad igual a la
tasa de actualización. Sea un proyecto sencillo con un desembolso
inicial de 100 que genera un flujo de 121 al cabo de dos años. Si la
tasa de actualización es del 10%, el VAN es cero, pero la
rentabilidad del proyecto es del 10%. En efecto, el capital
acumulado al final del primer año será de 110 y al final del segundo,
de 121. Este ejemplo muestra, además, que la tasa de actualización
que anula el VAN coincide con la rentabilidad del proyecto, pues:

En consecuencia, un proyecto de VAN nulo no crea valor, ya que

se limita a ofrecer la rentabilidad exigida por el inversor, lo cual,
por otro lado, debería ser suficiente, pues le retribuye con el coste
de su aportación monetaria, al igual que remunera al resto de los
partícipes de la empresa por sus respectivas aportaciones.

8.4. La Tasa interna de rentabilidad (TIR)

Este índice mide el tipo de interés compuesto que se obtiene sobre el
desembolso de la inversión, es decir, la TIR es el rendimiento promedio
anual del capital invertido, durante toda la vida del proyecto. Siel
desembolso D (FC0) se invierte a interés compuesto durante n periodos,
correspondientes a la vida del proyecto, se convierte en un capital final:

D × (1+TIR)n oFC0 × (1+TIR)n

La TIR es, por lo tanto, la tasa de capitalización compuesta que genera

el valor final de la inversión a partir de invertir el desembolso inicial.
Alternativamente, el capital final se obtiene por la suma de todos los flujos
generados por la inversión, suponiendo que se reinvierten al interés
compuesto representado por la TIR. En consecuencia:

FC0 × (1 + TIR)n =FC1 × (1 + TIR)n-1 +FC2 × (1 + TIR) +…+

FCn (10)

Al dividir ambos términos por (1+TIR)n se deduce que la TIR

representa el tipo de interés que anula el sumatorio del movimiento de
fondos, desde el año 0 al n, actualizado al momento del desembolso, puesto
que:

Esta ecuación se representa también por:

(11)

Al comparar la fórmula (9) con la (11) se comprueba que la TIR es la

tasa de actualización que anula el VAN. La aplicación de esta fórmula al
movimiento de fondos de Ábalo es:

Aunque esta ecuación se puede resolver iterativamente, es decir,

probando sucesivamente distintos valores de la TIR hasta que se satisfaga la
condición de nulidad, es mucho más sencillo y fiable hacerlo mediante la
función de Excel =TIR(rango de los flujos;estimar), que da un valor de
27,15%. Esta tasa significa que la rentabilidad del proyecto Ábalo es
equivalente a obtener un rendimiento anual medio sobre el desembolso D,
del 27,15%, a interés compuesto y durante cinco años.
 La TIR resume todo el calendario de la inversión en un único porcentaje
de rendimiento y permite aceptar o rechazar un proyecto y comparar
inversiones alternativas. Para aceptar un proyecto su TIR ha de superar a
la tasa de corte representada por la rentabilidad mínima exigida al
mismo. Entre inversiones alternativas, se preferirán las que ofrezcan una TIR
más elevada. Es habitual que las empresas fijen una tasa de corte o
rentabilidad mínima que, en general, es superior a su coste de capital. Así lo
hizo, por ejemplo, Unión Fenosa, antes de su fusión con Gas Natural, cuando
en su plan estratégico para el periodo 2007-2011 fijó el criterio de exigir
una rentabilidad a sus inversiones superior en un 30% a su coste de capital
medio. Con esta holgura se pretenda reducir la cartera de proyectos que se
deben evaluar para su aprobación por la dirección, limitándose a los más
rentables, y cubrir el riesgo asociado al posible optimismo de las
previsiones o a la incertidumbre de su estimación.
Conviene insistir sobre la diferencia entre la TIR y la tasa de
actualización. La TIR es intrínseca al proyecto y depende solo de la
estructura de su movimiento de fondos. Dos proyectos con la misma
estructura de flujos tienen necesariamente la misma TIR, con independencia
de su dimensión económica respectiva. Por ejemplo, los dos movimientos de
fondos siguientes, uno el doble que el otro, tienen la misma TIR del 21,5%:
–{-60; 40; 40}
–{-30; 20; 20}.
También pueden tener la misma TIR proyectos con diferente estructura.
Por ejemplo el movimiento de fondos {-60; 32; 42} también tiene una TIR
del 21,5%.
Por su parte, la tasa de actualización representa el coste de
oportunidad del dinero y, por eso, nace del mercado: expresa el rendimiento
de oportunidad que puede obtenerse en otras inversiones de riesgo similar al
de la analizada. La tasa de corte que se utiliza para contrastar la TIR es
equivalente, por lo tanto, a la tasa de actualización del VAN.
La TIR mide la rentabilidad equivalente que se obtendría en un
depósito a interés compuesto durante la vida estimada del proyecto. Es
como si el desembolso de la inversión se colocase a plazo fijo en un banco
durante n periodos a un tipo de interés compuesto coincidente con la TIR.
Esto no significa que cada año la inversión origine un movimiento de fondos
idéntico al de esa imposición bancaria a plazo –de hecho, en interés
compuesto, como se calcula la TIR, solo se recibe la renta al término de la
inversión–. Lo que expresa es que la rentabilidad del movimiento de
fondos del proyecto, equivale, a la de una imposición a interés compuesto
del mismo importe y con una duración idéntica a la del proyecto. Para que
esto suceda, se ha de cumplir la hipótesis implícita en la fórmula (10), es
decir, que los flujos intermedios se reinviertan a una rentabilidad
coincidente con la TIR del proyecto: los fondos liberados por el proyecto se
habrán de reinvertir por la empresa a esa tasa. El incumplimiento de esta
hipótesis es más factible cuando la TIR arroja valores extremos, pues, en
general la reinversión se realizará al rendimiento razonable de los mercados
competitivos.
Si el movimiento de fondos de un proyecto es {–100;10;110}, el de su
imposición equivalente es {–100;0;121}, pues la TIR de ambos es del 10%.
Obsérvese cómo el proyecto genera una renta intermedia de 10 que ha de
reinvertirse al 10% para dar lugar a un capital final de 121, igual al de la
imposición bancaria.
La TIR representa el coste máximo de la financiación por deuda que
puede soportar el proyecto. El siguiente cálculo muestra para el proyecto
con movimiento de fondos {-100; 110} que si el coste de la financiación (el
12% en este ejemplo) supera a su TIR del 10% el proyecto no genera
ingresos suficientes para hacer frente al servicio de la deuda, produciéndose
un déficit de tesorería:

– Ingresos generados por el proyecto = 110 €

– Servicio de la deuda = 112 €(principal + intereses)
Además, el VAN del proyecto es negativo, por lo que destruye valor.

VAN = -100 + 110 / 1,12 = -1,79

El cuadro 13 muestra tres inversiones con la misma TIR pero con

distinto movimiento de fondos. Las tres son equivalentes a la imposición
bancaria a interés compuesto, de igual importe y al mismo plazo, de la
última columna del cuadro. El cálculo de este indicador supone que los
flujos intermedios se reinvierten, –no necesariamente en el mismo proyecto–,
con una rentabilidad igual a la TIR. La imposición equivalente, por ser a
interés compuesto, solo genera una renta al final del plazo, puesto que las
intermedias se acumulan en cada periodo al capital inicial. Por el contrario,
los tres proyectos van liberando flujos intermedios que son los que se
supone que se reinvierten a la TIR, es decir, al tipo de interés compuesto del
depósito equivalente.

Cuadro 13. La imposición equivalente a los tres proyectos

Mientras los flujos de un proyecto son liberados por el mismo para

incrementar la tesorería de la empresa y quedan disponibles para ser
asignados a nuevos proyectos, los de la imposición equivalente son
retenidos por la operación financiera. La figura 11 muestra esta diferencia
para el proyecto {–100;10;110} y su imposición equivalente a interés
compuesto {–100;0;121}. En la imposición a plazo no se recibe ningún flujo
intermedio pero al final se cobran intereses adicionales sobre los intereses
reinvertidos, según la ley del interés compuesto.
En resumen, el indicador de la TIR tiene las siguientes características:

– Estima el tipo de interés compuesto al que se invierten los fondos

absorbidos durante la vida del proyecto.
– Supone que los flujos intermedios se reinvierten a una
rentabilidad igual a la TIR.
 – Para que la inversión sea aceptable la TIR debe superar a la tasa
de corte.

Figura 11. Dos movimientos de fondos con la misma TIR del 10%

El cálculo de la TIR presenta los dos problemas principales siguientes:

– Cuando se produce más de un cambio de signo en el movimiento de
fondos, lo que no es un hecho excepcional, pueden obtenerse varias
soluciones. Este cambio (o cambios) de signo adicional surge, por
ejemplo, cuando el proyecto contempla una reposición intermedia
del inmovilizado, para extender su duración, o cuando se produce un
desembolso final para proceder a su liquidación o al abono del
impuesto sobre sociedades devengado por el beneficio del último
periodo de previsión. Es el caso de una inversión cuyo movimiento
de fondos sea {–50;115;–66}: como hay dos soluciones posibles,
del 10,0% y del 20,0%, no es posible escoger la correcta.
Cuando la TIR es alta se supone que los flujos intermedios se
reinvierten a esa elevada rentabilidad, lo que apalanca la TIR del
proyecto. Lo contrario sucede cuando la TIR es reducida. Por ello la
TIR beneficia a los proyectos más rentables y perjudica a los de
menor rendimiento.
Para los proyectos con más de una TIR, este índice deja de ser
válido para lo toma de decisiones. Esto no sucede con el VAN,
pues conocidos el movimiento de fondos y la tasa de actualización,
la solución es única.
 • La TIR puede ordenar los proyectos alternativos de forma
diferente al VAN, debido a que miden parámetros diferentes y a
sus distintas hipótesis sobre la reinversión de los flujos
intermedios. Como se ha dicho, la TIR mide la productividad de
la inversión, mientras que el VAN mide el valor que se estima
que creará. El cuadro 14 muestra dos proyectos cuyos flujos de
caja se sitúan al final de cada año. Con el criterio de la TIR se
seleccionaría el proyecto B, mientras que con el VAN se optaría
por el A. La TIR supone que los elevados flujos generados al
principio del proyecto B se reinvierten a la propia TIR del
proyecto, que es superior a la tasa de actualización.

La decisión sobre qué método es más eficaz para la evaluación de

inversiones se concreta en decidir qué parámetro objetivo se quiere analizar
(la productividad o la creación de valor) y en seleccionar la tasa de
reinversión más adecuada. A este último respecto, parece razonable
decantarse por el VAN, en cuanto que aplica la misma tasa de actualización a
todos los proyectos (de similar riesgo), que es independiente de la TIR
respectiva y estima la rentabilidad exigida y factible en mercados
competitivos. Con ello, no se premia a los proyectos más rentables ni se
penaliza a los menos rentables.

Cuadro 14. La diferente ordenación de los proyectos

Ejercicio 4

Una pequeña empresa que tiene beneficios evalúa un proyecto para

fabricar un pequeño componente para el fabricante de un nuevo modelo de
automóvil. Las previsiones de la inversión son:
– La empresa ya ha abonado en el año 2011 los gastos de viabilidad
técnica del proyecto que han ascendido a 40.000 €sin que en la
actualidad ese estudio tenga ningún uso alternativo distinto a su
aplicación por la empresa en este proyecto.
– La duración estimada del proyecto, medida por los años de ventas, es
de cinco años; luego se liquidará a su valor contable menos unos
gastos de cancelación del proyecto de 80.000 €, que incluyen los de
desmantelamiento de las instalaciones. –Se utilizará una parte de la
actual nave de la planta que está ociosa y sin un uso alternativo
previsto.
– La inversión inicial en inmovilizado es de un millón de euros que se
pagará en dos partes iguales, una a finales de 2011 y otra a finales del
2012. El inmovilizado se amortizará linealmente en los cinco años de
actividad.
– Las operaciones se iniciarán a primeros del año 2013 y las ventas se
estiman para cada uno de los cinco años en:
400; 1.300; 1.500; 800 y 400 miles de euros
– Los costes operativos desembolsables, sin incluir la amortización del
inmovilizado, serán del 60% de las ventas.
– El activo corriente operativo en cada año se estima en un 25% de las
ventas. –El pasivo corriente operativo ascenderá al 20% de los costes
operativos desembolsables.
– El tipo impositivo sobre beneficios se estima en un 25% para los cinco
años.
Calcular la TIR, el VAN del proyecto, con una tasa de actualización del
10% y referido al momento del primer desembolso, y el periodo de
recuperación.

Solución
Comentarios:
– En la columna denominada parámetro se incluye el aplicable a cada
línea. –El importe de 40.000 euros del plan de viabilidad es un coste
hundido, pues ya se ha incurrido en él y no se puede recuperar, por lo
que no afecta a la decisión de acometer el proyecto.
– Se considera un valor residual nulo del inmovilizado por haberse
amortizado en su totalidad.
– Los gastos de liquidación son deducibles fiscalmente y, por lo tanto,
permitirán reducir el impuesto del último año en un 25% de su
importe.
– Los saldos acumulados en partidas del capital corriente se
recuperan/pagan al término de la actividad.
– Los fondos generados se estiman como suma del beneficio después de
impuestos y de la amortización.
– En el año 2013 se prevén pérdidas, por lo que el impuesto sale
positivo. Al estar el proyecto integrado en la empresa promotora del
mismo, esta pérdida le permitirá reducir su carga impositiva derivada
del resto de sus actividades. Por eso, el impuesto de ese año aparece
como una entrada de caja.
– El VAN se calcula en el momento del desembolso inicial. Para no
descontar el desembolso inicial se usa: =VNA(0,10;rango de los
fondos generados)-Desembolso inicial.
– El proyecto es rentable, pues la TIR supera ligeramente a la tasa de
actualización y el VAN es mayor que cero.
– Sin embargo, el proyecto solo se recupera en el último año de actividad
por lo que su liquidez es reducida y el riesgo elevado si el fabricante
del automóvil suspende su producción y no se contempla en el contrato
alguna cláusula de compensación. Probablemente, por ese amplio
periodo de recuperación, el proyecto debería ser rechazado salvo que
haya razones estratégicas que lo apoyen.

8.5. La Tasa interna de rentabilidad corregida (TIRC)

Como se ha señalado, el cálculo de la TIR supone que los flujos
intermedios se reinvierten (si son positivos) o se financian (si son negativos)
a la tasa de rentabilidad de la propia inversión, estimada por su TIR. Ello
explica que este indicador pueda sesgar el atractivo relativo de los
proyectos, pues difieren en su tasa de reinversión respectiva. En este
sentido, parece más razonable suponer que la tasa de reinversión de los
flujos intermedios sea independiente de la TIR del proyecto y, más bien,
que tienda a ser similar para todos ellos aunque ajustada por su diferente
riesgo. Una opción es utilizar una tasa de reinversión de los flujos
intermedios que sea coherente con las expectativas futuras de la rentabilidad
(o del coste de la financiación) de la empresa. Es razonable que esta tasa
coincida con la tasa de actualización k, para seguir el criterio del VAN. Para
hacerlo, se aplica al proyecto Ábalo la metodología del cuadro 15, que
indica las tasas de reinversión previstas para cada año (este ejemplo las
supone constantes e iguales al 12%).

Cuadro 15. La Tasa interna de rentabilidad corregida (TIRC)

 En este cuadro los flujos de los años 1 al 4 se capitalizan a finales del 5
a la tasa estimada para cada período. La suma de todos ellos junto con el
último flujo sin capitalizar representa el capital final que se espera obtener
por los flujos generados por la inversión si se reinvierten al 12%. Como la
TIRC es el rendimiento anual obtenido sobre el desembolso de la inversión,
se cumple:

FC0 × (1+TIRC)n =FC1 × (1+k)n-1 +FC2 × (1+k)+…+FCn (12)

Que aplicada al proyecto del cuadro 15 resulta:

1.180 × (1 + TIRC)5 = 3.132,95

La TIRC de Ábalo, que es del 21,57%, se obtiene calculando la TIR del

siguiente movimiento equivalente de fondos: {-1.180; 0; 0; 0; 0; 3.132,95}.
La TIRC equivale al tipo anual de interés compuesto que se espera
obtener al invertir el desembolso inicial durante la vida de la inversión y
reinvirtiendo los flujos intermedios generados a la tasa fijada. Este
indicador mide la productividad del capital invertido. Si hay varios
desembolsos la TIRC mide la rentabilidad de invertirlos hasta el término de
la inversión. Por ejemplo, la TIRC de {-10; -5; 20} se halla por:

10 × (1+TIRC)2 + 5 × (1+TIRC) = 20

La TIRC de una inversión solventa el problema que surge cuando se

produce más de un cambio de signo en el movimiento de fondos, es decir,
cuando existe más de una TIR. Según el cuadro 15 el movimiento de fondos
para hallar la TIRC solo tiene un cambio de signo. Por ello, la TIRC ofrece
una medida de la rentabilidad más correcta que la TIR. Si solo hay un
desembolso inicial D y cuando la tasa de reinversión es constante, se cumple
la relación (ver anexo 3):

(13)
 Esta ecuación muestra que cuando el VAN es nulo la TIRC es igual a la
tasa de actualización k. La relación entre el VAN y el desembolso inicial, en
importe absoluto, es el denominado Índice de rendimiento que se analiza a
continuación. Además, al aumentar esta relación (D/VAN) aumenta la TIRC y
cuando n tiende a infinito, la TIRC tiende a k. Para el proyecto Ábalo se
cumple:

TIRC = (1 + 0,12) × (1 + 0,51)(1/5) –1 = 21,57%

Ejercicio 5

Calcular la TIR y la TIRC del proyecto {8; -30; 35} con una tasa de
reinversión del 10%.

Solución:

Este proyecto no tiene TIR (no hay solución matemática porque la curva
del VAN en función de la tasa de actualización no se anula para ninguna
tasa).

Pero se puede estimar la TIRC calculando, primero, el valor de los fondos

generados (8 y 35) capitalizados al final de la inversión:

8 x 1,102 + 35 = 44,68
El movimiento de fondos equivalente, con una tasa de reinversión del 10%,
es:
{-30; 44,68}
Entonces la TIRC se halla por la TIR de este movimiento de fondos que
expresa que se invierte 30 y los fondos generados suman 44,68 al cabo de
un año):
30 x (1+TIRC) = 44,68 y TIRC = 48,93%

8.6. El Índice de rendimiento (IR)

El VAN expresa un importe absoluto por lo que ignora la
productividad del capital invertido, la cual es siempre relevante para
decidir, en particular, cuando hay restricciones de financiación: entre dos
proyectos con igual VAN se debe seleccionar el de menor dimensión
económica. Para superar esta limitación del VAN, que no se relaciona con el
desembolso exigido por el proyecto, se utiliza el Índice de rendimiento o
cociente entre el VAN y el importe del desembolso inicial. Este índice mide
el valor creado por cada euro invertido. El IR de Ábalo asciende a 0,51
calculado por (ver cuadro 6):

Esta expresión muestra cómo el índice de rendimiento estima el valor

que se espera que cree el proyecto por unidad de capital invertido.
Para aceptar un proyecto su índice de rendimiento ha de ser positivo
–esto sucede siempre que el VAN es positivo–. Cuando hay limitaciones de
financiación será preferible el proyecto con mayor IR, pues es el que ofrece
una mayor productividad por unidad de capital invertido, con lo que se
contribuye a aumentar el VAN de la cartera de proyectos. El cuadro 16
muestra cómo el VAN y el IR no ordenan igual los proyectos. Mientras el
VAN seleccionaría el proyecto A, el criterio IR escogería el proyecto B. La
utilización del IR es preferible cuando la financiación disponible es limitada
y se persigue maximizar el VAN de la cartera. El VAN, por el contrario, es
más adecuado cuando no hay escasez de fondos y lo que interesa es
maximizar la creación absoluta de valor de cada proyecto.
Cuadro 16. Una comparación entre el VAN y el IR

Ejercicio 6

Se ha estimado que el movimiento de fondos de una inversión se compone

de los siguientes flujos de caja:

{-90;30;60;40}

Calcular:
a. La tasa interna de rentabilidad TIR, usando la función =TIR() de
Excel.
b. El valor actual neto van (VAN), referido al momento del desembolso
inicial, usando la función =VNA de Excel.
c. El periodo de recuperación PR en años desde el momento del
desembolso (PR en años)
d. El índice de rendimiento IR, referido al momento del desembolso
inicial.
Utilizar una tasa de actualización y de corte del 9%.

Solución

a. La TIR se calcula por la función de Excel =TIR(rango del movimiento

de fondos) y coincide con la tasa de actualización que anula el VAN.
 Como la TIR DEL 19,88% es mayor que la tasa de corte del 9%, el
proyecto es rentable.
b. El VAN en el momento del desembolso inicial se halla por:
VAN= -90+30/1,09+60/1,092+40/1,093 o por:
=VNA(0,09;rango del movimiento de fondos) x (1+0,09)
Como el VAN de 18,91 es mayor que cero, el proyecto es rentable.
c. El PR es igual a 2 años más la fracción del año 3 necesaria para
generar un flujo de 11,98. Esta fracción se calcula por el cociente:
11,98 / 30,887. Obsérvese que el flujo acumulado y actualizado final
(18,91) coincide con el VAN.
d. El índice de rendimiento IR se obtiene por el cociente: 18,91 / 90.
Obsérvese que el numerador (VAN) y el denominador (desembolso
inicial) están referidos al mismo momento: el del desembolso. Como
el IR es mayor que cero, el proyecto es rentable.
La siguiente figura muestra la evolución del VAN al variar la tasa de
actualización y muestra que la TIR es la tasa de actualización que anula el
VAN. En este caso, como es habitual, el VAN es decreciente porque el
desembolso se produce al principio y, en consecuencia, la tasa de
actualización reduce el valor actual de los flujos generados, no de los
absorbidos. El VAN para una tasa del 0% es igual, lógicamente, a la suma
de los flujos sin actualizar (40).
22 Es frecuente calcular el PR de recuperación sin actualizar los flujos,
para, a continuación, señalar la limitación de que se suman flujos no
actualizados. La estimación del PR a partir de los flujos actualizados es
siempre aconsejable por ser más veraz.
9. La relación entre los métodos de
evaluación de inversiones

En general, el VAN de un proyecto disminuye al aumentar la tasa de

actualización, según muestra la figura 12 referida a Ábalo: al aumentar la
tasa de actualización, disminuye el valor actual de los flujos futuros y, en
consecuencia, el VAN.23 El punto de corte de la curva con el eje horizontal
indica el valor de la TIR, ya que la tasa de actualización k que anula el VAN
es la TIR de la inversión, según se anticipó y se desprende al contrastar sus
fórmulas de cálculo respectivas: si el VAN es nulo se obtiene la ecuación de
la TIR, según la fórmula (11) y,

En consecuencia, cuando el VAN es nulo se cumple que k = TIR.

Figura 12. Relación entre el VAN y la tasa de actualización

 La expresión anterior calcula la TIR, por lo que necesariamente la TIR
es la tasa de actualización k que anula el VAN. En consecuencia, la TIR y
el VAN generan la misma decisión sobre aceptar o rechazar una inversión
siempre que k sea la tasa de corte y de actualización. Si el VAN es positivo
la TIR necesariamente supera a la tasa de corte. Pero ambos criterios, así
como la TIRC y el IR, pueden ordenar de forma distinta los proyectos de
inversión, debido, fundamentalmente, a:

– La dimensión económica del proyecto, pues el VAN tiende a ser

mayor en los proyectos de mayor dimensión, mientras que los otros
tres indicadores, por medir la productividad, son independientes del
tamaño.
– El parámetro que miden: el valor creado en el caso del VAN y la
productividad del capital invertido en el caso de los otros tres
indicadores.
– La hipótesis sobre la reinversión de los flujos intermedios, la propia
TIR en el caso de la TIR y la tasa de actualización en el resto.

Los proyectos se ordenan de diferente manera según el índice de

evaluación que se utilice, aunque la TIRC y el IR los ordenan siempre igual,
pues ambos miden la productividad y comparten la hipótesis de reinversión.
Algunas situaciones en las que discrepan las recomendaciones derivadas de
los indicadores que se comentan, son las siguientes:
1. Hay que tener en cuenta la dimensión económica del proyecto:
suponga que en un concurso de televisión le ha tocado en suerte
 escoger entre las dos siguientes inversiones, estando garantizados
los premios ante un notario debidamente acreditado y sin que exista
ningún riesgo de no cobrar:
a. Entrega ahora 100 € y cuando salga de la televisión, dentro de
una hora, el notario le paga 200 €.
b. Entrega ahora 10 € y cuando salga (antes de una hora) el notario
le paga 30 €.
En primer lugar, dada la brevedad de ambas inversiones, en este
caso no es preciso actualizar los fondos generados. En segundo
lugar, a pesar de que la opción b tiene una TIR mayor (el 200%)
que la a (el 100%), seguro que escogería esta última porque su
VAN es cinco veces superior (el de la a es de 100 €, mientras que
el de la b es de solo 20 €). Observe que el IR también aconseja una
decisión errónea pues el de la alternativa a es de 1 frente al de la b
que es de 2.
Este ejemplo muestra la superioridad del VAN cuando se trata de
escoger entre inversiones alternativas y sin limitaciones de
financiación, porque estima la creación de valor en términos
absolutos. La TIR, la TIRC y el IR miden la rentabilidad en
términos relativos: un proyecto de reducida dimensión económica
puede ser muy rentable pero puede crear poco valor absoluto.
Pero si la oferta del concurso se pudiese repetir varias veces hasta
agotar la liquidez del jugador, sería más razonable la elección
b;paraun límite de la inversión de 100 €, la b se repetiría 10 veces
y su valor creado sería el mayor (200 €). Cuando existe limitación
de fondos, el VAN no es un buen consejero, porque omite
considerar la productividad del capital invertido.
2. La hipótesis de reinversión de los flujos intermedios: aquí hay
que diferenciar tres situaciones:
• Proyectos de igual dimensión económica: según el cuadro 17,
el VAN, la TIRC y el IR ordenan los dos proyectos del ejemplo
de forma similar, pues utilizan la misma tasa de reinversión de
los flujos intermedios.
Cuadro 17. Cuando los proyectos son de igual dimensión

• Proyectos con diferente dimensión económica: en este caso,

solo la TIRC y el IR dan la misma recomendación, pero el VAN y
la TIR pueden ofrecer un orden distinto, según muestra el cuadro
18. El proyecto B tiene un VAN más elevado, debido en parte, a
su mayor dimensión económica, pero el A ofrece una
productividad de la inversión mayor. Si no hay restricciones
financieras se escogería según el VAN, pero si existen, es
necesario utilizar la TIRC o el IR, puesto que ambos miden la
productividad del capital y utilizan la misma tasa de reinversión
de sus flujos intermedios.

Cuadro 18. Cuando los proyectos son de diferente dimensión

Ejercicio 7

Una empresa de restauración tiene la concesión para explotar un

restaurante durante un año, en el recinto ferial, con motivo del cuarto
centenario de la fundación de la ciudad. Tiene la alternativa de elegir
entre dos diseños alternativos, cada uno de un tamaño y con un
presupuesto de inversión diferentes. El cuadro recoge el movimiento de
fondos de cada alternativa, así como su VAN, referido al momento del
desembolso, y su TIR. Para calcular el VAN se ha usado una tasa de
actualización del 15%.

Los flujos se componen del desembolso inicial, al final del año 0; y del
flujo generado que se supone al final del año 1 e incluye los gastos de
desmantelamiento y la recuperación de los activos útiles.
¿Qué alternativa es más rentable?

Solución:

El VAN y la TIR no ordenan por igual los proyectos por dos razones:
– El VAN mide un importe absoluto mientras que la TIR mide la
productividad.
– Difieren respecto a la tasa de reinversión de los flujos intermedios.
Por el VAN se prefiere el diseño ampliado; por el contrario, la TIR
selecciona el base. Pero la TIR permite llegar a la misma conclusión si se
considera el proyecto diferencial, es decir, la diferencia de los flujos del
proyecto ampliado y la base. Se trata responder a la pregunta: ¿es
rentable invertir 93.160 €más para generar un flujo adicional de 124.260
€según muestra el siguiente cuadro?

La respuesta es afirmativa, pues la TIR es del 33%, superior a la tasa de

corte. Obsérvese como el VAN incremental es la diferencia entre los VAN
de los proyectos aislados, confirmando la aditividad de este indicador.
 3. La TIR y los proyectos alternativos: si dos proyectos son
excluyentes y no hay limitación de fondos, para que la TIR los
ordene correctamente es preciso calcular la del proyecto
incremental, representado por la diferencia de flujos.
Para los proyectos del cuadro 19, el flujo incremental es la
diferencia entre el del B (de mayor dimensión) y el del A. El
movimiento de fondos de este proyecto incremental es
{-50;30;20;10;10} y su TIR resulta ser del 19% que indica que la
inversión incremental de 50 es rentable, pues supera a la tasa de
corte del 12%. Compensa invertir 50 más para obtener el
incremento del movimiento de fondos ofrecido por el
B. Como no hay restricciones de financiación, aunque él A es más
productivo, se debe escoger el B, pues todos los indicadores de la
inversión adicional son favorables.

Cuadro 19. La comparación de los índices de evaluación

Ejercicio 8

Se analizan tres proyectos de tamaño similar, cuyos rendimientos

esperados, en función de cada uno de los dos escenarios que se indican,
recoge el cuadro siguiente:
Los proyectos A y B son excluyentes por limitaciones de financiación,
mientras que el C es obligatorio. La tasa de corte de la empresa es del
12%.
¿Qué proyectos se deberían escoger?

Solución:

Las TIR de los proyectos son las indicadas en el cuadro

Aunque los proyectos A y B tienen la misma rentabilidad, en el supuesto de

aversión al riesgo, se debe escoger el B porque al combinarlo con el C la
rentabilidad conjunta tiene mucha menos variabilidad, medida por el
rango de la rentabilidad. Esto de debe a que los proyectos B y C están
inversamente correlacionados: cuando uno va bien el otro va mal y
viceversa. El rango es la diferencia entre ambos escenarios.

Las limitaciones respectivas de los cuatro indicadores analizados

aconsejan calcularlos todos, lo cual es sencillo una vez obtenido el
movimiento de fondos del proyecto. Este conjunto de indicadores permitirá
calibrar correctamente su rentabilidad, por la información complementaria
que aportan.

23 Para que el VAN disminuya al aumentar la tasa de descuento es preciso

que los desembolsos se produzcan al principio de la inversión y los
fondos generados lo hagan posteriormente, lo que es habitual en una
inversión.
10. El análisis del riesgo económico

El riesgo, en general, se refiere a una situación expuesta a contingencias

por lo que pueden producirse resultados peores que los esperados. En el
caso de una inversión, su riesgo económico obedece a la posibilidad de que
su rentabilidad sea inferior a la esperada y, lo que es más grave, que pueda
ocasionar pérdidas o poner en peligro la solvencia del promotor. La
evaluación del riesgo es compleja porque pueden producirse muchos más
sucesos de los que realmente ocurrirán. En cualquier caso, al evaluar un
proyecto hay que identificar lo que puede salir mal para intentar evitarlo.
La rentabilidad prevista se estima habitualmente, según hace el cuadro
6, a partir de previsiones puntuales de una serie de variables relacionadas
con las unidades, los precios, los costes, los fondos absorbidos y la tasa de
actualización o de corte. En consecuencia, la probabilidad de que la
rentabilidad real sea la esperada depende de que se acierte en los
valores estimados para cada una de las variables relevantes del
proyecto.
Si la TIR de Abalo, que se prevé del 27,15%, se ha calculado, según el
cuadro 6, a partir de las estimaciones de 22 variables –estas variables se
podrían descomponer, a su vez, en otras más básicas–y si la probabilidad de
acertar razonablemente en la estimación de cada variable es del 50%, la
probabilidad de que la rentabilidad real sea del 27,15% será del 0,00002%,
es decir, prácticamente nula24. Tomar una decisión basada en esta
estimación puntual de la rentabilidad es muy arriesgado, pues la
probabilidad de que coincida con la real es nula y porque se desconocen
aspectos como:

– El rango de variación del rendimiento esperado. El rango de una

variable es el valor absoluto de la diferencia entre sus valores
máximo y mínimo y un estimador de su variabilidad.
– La probabilidad de que se produzca una pérdida, es decir, que el
VAN sea negativo o que la TIR no alcance la tasa de corte.
– El importe de la pérdida máxima factible, para evaluar si puede ser
catastrófica no solo para el proyecto sino, incluso para la empresa
promotora. En ocasiones, el fracaso de una inversión puede
provocar el colapso de la propia empresa como sucedió con varias
grandes inmobiliarias que prácticamente desaparecieron cuando
acometieron inversiones elevadas justo antes de la crisis
inmobiliaria iniciada en el año 2008.

Por ello, es preciso añadir al análisis convencional de la rentabilidad,

el de su riesgo económico, pues no se puede olvidar que el binomio
rentabilidad riesgo es inseparable. Para este análisis se presentan los tres
siguientes procedimientos:

1. Análisis de escenarios: un método sencillo para evaluar el riesgo

del proyecto consiste en acotar el intervalo razonable en el que se
espera que se encuentre su rendimiento real. Para ello, junto al
escenario base o más probable, se diseñan otros dos
correspondientes a situaciones extremas pero que sean factibles
y representativos. Ambos escenarios extremos contemplan,
respectivamente, un comportamiento pesimista y otro optimista de
las variables que determinan la rentabilidad de la inversión. Con
ello, en vez de ofrecer una estimación única de la rentabilidad más
probable, se fija un intervalo en el que se espera que se encuentre
la rentabilidad real.
El Cuadro 20 añade el movimiento de fondos de los dos escenarios
extremos supuestos para Abalo. Según este cuadro, la TIR podría
 oscilar entre un intervalo comprendido entre el 23,2% y el 31,3%.
Este rango de variación sugiere un riesgo escaso del proyecto:
incluso en el escenario pesimista, todos los indicadores son muy
favorables.

Cuadro 20. Los tres escenarios del proyecto Ábalo

Si además, se puede estimar la probabilidad de que ocurra cada

escenario es posible calcular el valor medio esperado de cada
indicador mediante su promedio ponderado. El valor esperado o
esperanza matemática combina los importes de los escenarios
contemplados y sus probabilidades de ocurrir respectivas, es decir:

2. Análisis de sensibilidad: el objetivo de este análisis es identificar

las variables que más influyen sobre el rendimiento esperado del
proyecto. Estas variables que determinan el rendimiento son los
inductores del valor del proyecto. La relevancia de un inductor de
valor depende de su efecto relativo sobre la rentabilidad del
proyecto y de la probabilidad de que se produzca ese efecto Por
eso, el análisis de sensibilidad permitirá:
• En la fase de evaluación, profundizar en la estimación de esas
variables, determinar sus valores más probables y analizar el
riesgo de que puedan desviarse de dichas estimaciones.
 • En su caso, replantear el diseño del proyecto para proteger sus
resultados de eventuales variaciones de las mencionadas
variables críticas.
• En las fases de control de la ejecución y de explotación del
proyecto, hacer un seguimiento riguroso del comportamiento de
esas variables más críticas para evitar que se desvíen
desfavorablemente, y actuar para paliar las consecuencias en
caso de que lo hagan.
Para cuantificar la sensibilidad del rendimiento a las variables
que lo determinan, se calcula dicho rendimiento sucesivamente,
de manera que se modifica una a una cada variable,
manteniendo fijas el resto. Una posibilidad es cambiar cada
variable en sentido desfavorable, por ejemplo, un 5%. El cuadro 21
muestra la sensibilidad del VAN de Ábalo a algunas de las
variables del proyecto.
Mientras que los parámetros relacionados con los costes y las
inversiones ejercen un efecto inverso sobre el VAN (al aumentar
esas variables se reduce el VAN), el de los asociados a los
ingresos y la financiación espontánea es directo (el VAN y estos
parámetros varían en el mismo sentido). En este caso, el coste de
ventas, los gastos comerciales y la tasa de actualización son las
variables más relevantes y las que requerirían un mayor esfuerzo
para su estimación en las fases de evaluación y explotación. Las
variables vinculadas al circulante son menos importantes en este
proyecto.

Cuadro 21. El análisis de sensibilidad del proyecto Ábalo

 Este análisis de sensibilidad no contempla las probabilidades de
que puedan fluctuar las variables. Así, por ejemplo, una variable
cuya oscilación de un 5% provoque una disminución del VAN de
solo el 10%, pero con alta probabilidad de que ocurra, puede exigir
mayor atención que otra que, siendo muy poco probable que varíe,
su fluctuación del 5% haga caer el VAN en un 20%. Por ello, una
alternativa más recomendable es tomar en cada cálculo el valor
pesimista de la variable cuya sensibilidad se quiera analizar, para
tener en cuenta no solo la repercusión sobre la rentabilidad sino
también el grado con que puede producirse.
Por ejemplo, una variación del precio de venta del 5% puede
deteriorar muy significativamente la rentabilidad del proyecto, pero
si el precio está garantizado por contrato, esa variación no es
posible y, en consecuencia, el precio no sería una variable clave.
3. Simulación de resultados: calcula la distribución de la rentabilidad
del proyecto a partir de las distribuciones de probabilidad de las
variables relevantes que intervienen. De este modo, en lugar de
hallar un único valor del rendimiento del proyecto, se dispone de
una distribución de dicho rendimiento, que caracteriza su perfil
de riesgo. Entre otra información, permite identificar el rango de
variación de su rentabilidad, la posibilidad de que se produzcan
pérdidas y la pérdida máxima posible.
En este método, se estiman los diferentes valores que puede tomar
cada variable, así como la probabilidad respectiva. A continuación,
se obtiene una combinación aleatoria de valores de todas las
variables –con ello, se simula un posible escenario de resultados
entre los infinitos factibles–que sirve para obtener una rentabilidad
de las muchas que pueden producirse. Repetido este proceso un
número suficiente de veces, se genera la función de distribución de
la rentabilidad de la inversión.
Las fases de esta metodología de simulación son, por lo tanto, las
siguientes:
• Estimar las funciones de distribución de las variables clave del
proyecto. Esta es la fase más importante y requiere la
 participación de los diferentes expertos dentro de la empresa.
• Seleccionar aleatoriamente un conjunto de valores para dichas
variables.
• Calcular el rendimiento del proyecto para ese escenario.
• Repetir el proceso de selección de un escenario aleatorio y del
cálculo del rendimiento asociado, hasta alcanzar un número de
iteraciones que sea representativo del comportamiento previsto
del proyecto. Aunque depende de la complejidad del proyecto, a
partir de 10.000 simulaciones, cada una de las cuales representa
un escenario, se obtienen resultados suficientemente
significativos. El resultado que se obtiene estima lo que
sucedería si el proyecto se repitiese el número de simulaciones
realizadas.
• Obtener la función de probabilidad del rendimiento del proyecto,
en la que se agreguen los rendimientos de todos los escenarios
simulados. Con ello, es posible analizar los distintos
rendimientos que puedan derivarse de ejecutar el proyecto.
Hallada la distribución del rendimiento del proyecto, se puede
analizar no solo su rentabilidad más probable sino también su
riesgo, que será mayor al aumentar la dispersión de la curva de
rentabilidad. Además, se puede estimar la probabilidad de que la
rentabilidad sea negativa o de que no supere un cierto umbral, así
como la rentabilidad mínima esperada.
Para ejecutar este proceso, se pueden utilizar programas
informáticos como el Crystal Ball.25 La figura 13 muestra, a título
de ejemplo, un posible informe de resultados, obtenido a partir de
10.000 iteraciones, del proyecto Ábalo, que incluye también las
hipótesis utilizadas sobre el comportamiento previsto de las
variables de entrada. La curva en la parte superior del informe
representa la función de distribución estimada del VAN. De la
misma se confirma que el perfil de riesgo del proyecto Ábalo es
reducido, pues se obtiene que:
• El VAN medio es de 493 miles de euros frente al VAN esperado
de 598 miles de euros, con una reducción de casi el 18%.
 • La probabilidad de que el VAN sea negativo es nula.
• Hayun90% de probabilidades de que el VAN sea superior a 290
miles de euros.
• El rango estimado del VAN fluctúa entre un mínimo de 119 miles
de euros y un máximo de 872 miles. En consecuencia, incluso en
el escenario más adverso el proyecto parece ser rentable y no
poner en peligro a la empresa.

Figura 13. Resumen del informe del proyecto Ábalo con Crystal Ball
24 Este resultado se obtiene a partir de 0,522 y exige que las 22 variables
sean independientes.
25 Este programa es propiedad de la empresa Oracle.
11. La decisión de abandonar el proyecto

A lo largo del desarrollo del proyecto, una vez en explotación, es

necesario evaluar, periódicamente, el interés de continuarlo o, por el
contrario, liquidarlo anticipadamente si su resultado futuro no es atractivo.
El Cuadro 22 relaciona las causas que habitualmente explican el fracaso de
un proyecto de inversión.

Cuadro 22. Las causas del fracaso de los proyectos de inversión

Causa Algunos errores

Poner más énfasis en el análisis de su Sobredimensionar el proyecto
dimensión
económico-financiera que en la Despreciar la reacción de los
estratégica competidores
Omitir las previsiones económico- Justificar el proyecto porque es
financieras imprescindible
Fiarse de la intuición
Realizar unas previsiones optimistas No protegerse del subjetivismo del
proponente
No contrastar las previsiones
Diseñar el proyecto sin flexibilidad No prever cambios del entorno
No disponer de soluciones
 alternativas
Infravalorar la inversión No actualizar las previsiones
Valorar incorrectamente el capital
corriente
Omitir la incidencia de la inflación
Omitir los desembolsos de puesta en
marcha
Gestionar deficientemente la Incumplir plazos
ejecución
Carecer de coordinación
Seleccionar mal los suministradores
Controlar deficientemente las fases
del proyecto

Para evaluar la conveniencia de la liquidación anticipada se aplican

criterios similares a los descritos para evaluar los proyectos, aunque se
observa que la utilización de estos criterios es mayor para evaluar proyectos
que para estudiar su cancelación.26 La evaluación económica de liquidar un
proyecto compara el movimiento de fondos de cancelarlo con el de
continuarlo. En general, una inversión ha de ser liquidada, bajo un criterio
económico, si el valor actual de su movimiento de fondos futuro es
inferior a los ingresos o ahorros que previsiblemente producirá su
abandono. Incluso una inversión rentable, que haya alcanzado el rendimiento
previsto, podría convenir liquidarla si la rentabilidad de hacerlo supera a la
de mantenerla.
Cuanto antes se identifique la conveniencia de desinvertir mayor será el
beneficio o menor el quebranto. Por ello, hay que realizar periódicamente la
evaluación de los proyectos en curso. Si el VAN del movimiento de fondos
en el escenario de continuar supera al de su liquidación, se prolongará el
proyecto hasta el siguiente período. Por el contrario, si el VAN es inferior,
será más conveniente liquidarlo. En este el caso, habrá que decidir el
momento más oportuno para hacerlo, pues posponer la decisión puede ser
mejor que hacerlo de inmediato.
 Se observa, sin embargo, una resistencia a liquidar los proyectos
fracasados, cuando quien debe decidirlo coincide con quien lo impulsó
inicialmente. Esta resistencia es mayor si no es factible venderlo a un tercero
interesado en seguir su explotación. Con frecuencia, la desinversión en
proyectos fracasados se retrasa hasta que la situación es insostenible y es
obligado adoptar medidas urgentes. Algunas razones que justifican esta
inercia a la desinversión son:

– Se confía, con un exceso de optimismo, que el proyecto, incluso si

ha ido mal hasta el presente, se recuperará en el futuro. El peligro es
que, para evitar una pérdida segura, se sigan asignando fondos al
proyecto con la esperanza de recuperar los ya asignados, a pesar de
que estos representan un coste hundido.
– Se es reacio a reconocer el error y, en consecuencia, se trata de
validar la decisión que se tomó de aceptar el proyecto y, para ello,
se busca información que respalde la decisión previa. En este
sentido, no se pondera adecuadamente la información relevante que
aconseje la liquidación. Por ejemplo, su continuación se justifica
porque:
• Perjudica a otras actividades de la empresa.
• Responde a razones estratégicas de difícil rechazo.
• Se carece de opciones para aplicar los recursos liberados al
cancelar el proyecto.
• No se encuentra un comprador.

Ejercicio 9

Una inversión se puede liquidar hoy recibiendo 66,36. Si no se liquida se

espera que genere 30 dentro de un año y 40 dentro de dos. Si el coste
medio de capital de la empresa es del 10% ¿qué interesa hacer
económicamente?

Solución:

El VAN de continuar con la inversión es de 60,33 (30/1,1 + 40/1,12)

Como el valor de liquidación (66,36) supera al VAN de continuar, interesa
cancelar la inversión.

26 Shefrin, H. (2007): Behavioral corporate finance. McGraw Hill, p. 48.

12. Algunos aspectos de la evaluación
económica de proyectos

Los indicadores presentados anteriormente, por ser cuantitativos,

parecen ofrecer una imagen objetiva del atractivo de un proyecto de
inversión. El número tiende a adquirir una relevancia por sí mismo,
debido a su naturaleza tangible y por su aparente precisión, sobre todo,
cuando se compara con otras apreciaciones más subjetivas. Pero es bien
sabido que la evaluación económica depende de las hipótesis de cálculo y
de los datos de entrada. Por ello, dichos indicadores presentan, con
frecuencia, limitaciones en sus hipótesis de cálculo y en la forma de
aplicarlos, como las siguientes:

– La evaluación por el descuento de flujos tiende a penalizar los

proyectos estratégicos: este tipo de proyectos, según el cuadro 1,
se caracterizan por: exigir un desembolso inicial elevado, requerir
un plazo extenso para entrar en operación y generar flujos positivos
crecientes y durante periodos dilatados. Además, si tienen éxito
crean nuevas oportunidades y refuerzan la posición competitiva de
la empresa, por lo que su valor terminal puede ser muy elevado.
Estas características explican que la actualización de los flujos
penalice a los fondos generados en comparación con los
absorbidos, porque reduce exponencialmente el valor actual de los
flujos al alejarse éstos del origen de la evaluación.
– Para cubrir el riesgo de los proyectos estratégicos se les añade
una prima de riesgo mayor: como se asocia un riesgo mayor a los
proyectos estratégicos que a los operativos, la tasa de actualización
de los primeros suele ser más elevada. La prima de riesgo es la
rentabilidad adicional que se exige a una inversión por encima del
rendimiento de los activos sin riesgo, es el precio del riesgo, de
manera que:

Rentabilidad exigida = rendimiento de los activos sin riesgo +

prima de riesgo del proyecto

Cuando se aumenta esta prima se penaliza todavía más a los flujos

positivos según se alejan del origen de la inversión, por lo que la
prima añadida en los métodos habituales de evaluación castigan aún
más a los proyectos estratégicos; por los atributos de su movimiento
de fondos, el VAN de este tipo de proyectos es muy sensible a la
tasa de actualización.
En este sentido, añadir a la tasa de actualización una prima
adicional por el riesgo tiene una influencia enorme porque
supone capitalizar geométricamente el riesgo. En efecto, el factor
de descuento del año n, obtenido al añadir una prima adicional (pa)
a la tasa de actualización (k) es:

Por ejemplo, el valor actual de un euro a recibir dentro de 10 años

se reduce en casi un 30% si se descuenta al 16% en vez de al 12%,
mientras que si el descuento es de solo un año la reducción, es
únicamente del 3,4%. A pesar de este efecto, la prima adicional –de
4 puntos en este ejemplo–se añade, con frecuencia, a los proyectos
estratégicos.
Más razonable parece aplicar una tasa de actualización que
considere el interés estratégico de la actividad a la que apoya el
proyecto. En este sentido, la tasa de actualización podría ser
 menor para los proyectos de las actividades que la estrategia de
la empresa recomienda potenciar que la de los negocios a
mantener. Como por lo expuesto, la prima de riesgo es un
mecanismo peligroso de cobertura es frecuente que se prefiera
incorporar el riesgo mediante la reducción del movimiento de
fondos que surge al ponderar escenarios alternativos. Por ejemplo,
si el VAN más factible, en condiciones normales, es de 10 pero hay
una posibilidad de fracaso del 10% en la que el VAN sería de -50,
el VAN esperado medio es de 4 {0,9x10 –0,1 x 50}.
– La tasa de actualización puede ser diferente en cada periodo:
como un proyecto puede presentar varios tramos de riesgo, la tasa
de actualización no tiene que ser constante y variar de un periodo a
otro. Esto sucede, por ejemplo, cuando se anticipa una mayor
estabilidad de los mercados, lo que reduce la prima de riesgo, o un
tipo de interés sin riesgo menor, o una reducción del tipo impositivo,
que reduzca el coste de la deuda después de impuestos. Ante estas
previsiones del analista, el VAN se debe calcular descontando
cada flujo de caja a una tasa acumulada que agregue las
previstas hasta el periodo correspondiente.
La TIRC sería también sencilla de calcular, pues se capitalizaría
cada flujo hasta el periodo siguiente utilizando la tasa que
corresponda a cada año. En cuanto al IR, se ajustaría al utilizar el
VAN calculado con tasas diferentes. La utilización de la TIR exige
estimar la tasa de corte media (tcm), equivalente al promedio de las
n tasas de corte de cada año (tcj), lo cual se aproxima de acuerdo
con la fórmula27:

– Variación del riesgo del proyecto a lo largo de su vida útil:es

habitual que el perfil de riesgo de un proyecto, sobre todo de tipo
estratégico, no sea constante a lo largo de toda su vida prevista. Por
ello, se deberían incorporar diferentes primas de riesgo a las tasas
 de descuento de cada periodo, para reconocer el distinto riesgo de
cada fase. Las fases de investigación y desarrollo pueden
actualizarse a una tasa mayor, pero superadas con éxito ambas fases
y realizados los estudios de viabilidad técnico-comerciales para su
explotación, la tasa de actualización podría reducirse para los flujos
posteriores. En consecuencia, cuando se estime que el riesgo varía
en las sucesivas fases, debe trocearse el proyecto en tramos de
riesgo con tasas de actualización apropiadas a cada tramo.

Ejercicio 10

La programación del proyecto Zenit se desglosa en dos fases principales.

La primera aborda el análisis de su viabilidad técnica, comercial y
económica y exige invertir 300 mil euros durante el primer año. En el
segundo año, en el caso de que se supere favorablemente la fase de
viabilidad, se acometerá la explotación comercial.
Esta segunda fase exige un desembolso en el año dos de 1.000 miles de
euros, siendo su movimiento operativo de fondos constante de 400.000
euros durante cada uno de los siguientes cinco años. El valor residual se
considera nulo, pues su importe se compensará con los gastos de
cancelación del proyecto.
La tasa de actualización que aplica la empresa promotora para sus
proyectos más arriesgados es del 16% y para los de menos riesgo el 12%.
Calcular el VAN de la inversión.

Solución:

El VAN al 16% del conjunto del proyecto es negativo (-33.000 €) por lo

que se debería rechazar. Pero los flujos de la fase 2 tienen menos riesgo
que los de la fase anterior, pues la explotación comercial solo se
acometerá si la viabilidad resulta satisfactoria. Por eso, se pueden
considerar dos tramos de riesgo y actualizarse los flujos de la fase 2 al
12%. Restando del VAN de la fase 2 (395 mil €) el desembolso inicial de la
fase 1 se obtiene un VAN conjunto de 95 mil euros, lo que podría
recomendar aceptarlo.

Los VAN están referidos al momento del desembolso inicial.

– Lo relevante es el riesgo sistemático o de mercado del proyecto:
el riesgo de cualquier activo, como es el caso de un proyecto, se
descompone en su:
• Riesgo sistemático, que es el que nace de contingencias del
mercado que afectan a todos los proyectos
• Riesgo específico, que obedece a contingencias que solo le
afectan a él o a un grupo de proyectos similares.
Para calcular la tasa de actualización que se debe aplicar a un
proyecto solo debe considerarse la prima de su riesgo
sistemático, pues el riesgo específico se puede eliminar mediante
la diversificación. Este efecto se ilustra mediante la siguiente
experiencia. Supongamos que tenemos que escoger
necesariamente entre una de las dos siguientes apuestas:
a. Lanzar una vez una moneda al aire: si sale cara ganamos
100.000 € y si sale cruz perdemos 50.000 €. El valor
esperado es de 25.000 €{0,5 x 100.000 –0,5 x 50.000}
b. Lanzar cien veces seguidas una moneda al aire: en cada
tirada ganamos 1.000 €si sale cara y perdemos 500 €si sale
cruz. El valor esperado es de 25.000 €[100 x(0,5x1.000 –0,5
x 500)].
Lo habitual es que se escoja la apuesta b, porque se teme perder
50.000 € y, aunque el valor esperado es el mismo que el de la
 a,su riesgo es significativamente menor, pues, para que empiece a
dar pérdidas han de salir menos de 33 caras [1.000 x C -(100-C)
x 500 = 0] lo que tiene una probabilidad prácticamente nula.28
Si la moneda se lanza una vez, la probabilidad de perder es
relevante pues es de 0,5; si se lanza dos veces, esa probabilidad
se reduce a 0,25; en tres tiradas la probabilidad de perder es solo
de 0,125 y así sucesivamente. Cada tirada adicional reduce el
riesgo del resultado final, por lo que el riesgo relevante de cada
tirada es su contribución a ese riesgo total de la apuesta.
Algo similar sucede con los proyectos de inversión: su riesgo
relevante es su contribución al riesgo de la cartera de inversiones
de la empresa. Este riesgo es el que se denomina de mercado. El
específico del proyecto no es relevante, pues se puede anular
mediante la diversificación.
– Utilización de una tasa de actualización específica del riesgo de
cada proyecto: existe una tasa de actualización (o de corte) que
corresponde al riesgo del conjunto de la empresa, pero es incorrecto
aplicarla a todos sus proyectos. Los flujos de caja de un proyecto
deben actualizarse en función de su riesgo sistemático, es decir,
del riesgo que surge de contingencias genéricas del mercado, puesto
que es el que incide sobre el riesgo del conjunto de la empresa. Ni
se les puede aplicar la tasa de actualización media de la empresa,
porque no todos los proyectos tienen el mismo riesgo, ni pueden
descontarse a una tasa que incluya el riesgo específico del proyecto,
porque éste se atenúa por la diversificación de la cartera de
proyectos de la empresa. Por ello, la tasa de actualización de un
proyecto debe incorporar la prima de riesgo que responda solo a su
riesgo de mercado.
Si se aplica la misma tasa a todos los proyectos de una empresa se
penalizará a unos, los de menos riesgo sistemático, y se beneficiará
a otros, los de mayor riesgo sistemático. Los primeros serían menos
proclives a ser aceptados porque se les exige un rendimiento
superior al demandado por el mercado. La situación sería la
 contraria en los segundos, que, por actualizarse a una tasa inferior a
la exigida, serían aceptados más fácilmente.
La figura 14 muestra cómo el uso de una tasa única diferencia dos
zonas: una de más riesgo, en la que los proyectos de la empresa
serían aceptados más fácilmente; otra de menos riesgo, en la que se
exige a sus proyectos un rendimiento inferior al de mercado. En
conclusión, no se puede utilizar la tasa de actualización promedio
de la empresa para todos sus proyectos, pues cada uno tiene su
propio riesgo de mercado. La tasa de actualización del conjunto de
la empresa solo es aplicable a los proyectos cuyo riesgo sea igual al
de la empresa.

Figura 14. La tasa de actualización y el riesgo de mercado del proyecto

El efecto de utilizar una tasa única conduciría, en el extremo, a

que solo se aprobasen los proyectos de más riesgo,
desequilibrando la cartera de actividades de la compañía,
concentrándola en las más arriesgadas, y rompiendo su estrategia.
Por ejemplo, una empresa petrolera integrada podría terminar
concentrada solo en proyectos de exploración. Esta empresa podría
aplicar, por ejemplo, las tasas de descuento del cuadro 23, según el
tipo de proyecto analizado:

Cuadro 23. La tasa de actualización por actividades

 Tipo de proyecto Tasa de actualización
Exploración de nuevos yacimientos 14%
Producción y extracción del crudo 12%
Transporte marítimo a la refinería 11%
Refino de petróleo 10%
Transporte capilar a los puntos de venta 9%
Distribución en estaciones de servicio 8%

A pesar de que la teoría financiera recomienda aplicar tasas de

descuento diferentes, menos de un tercio de las empresas parecen seguir esta
recomendación.29

Ejercicio 11

Una empresa tecnológica, con reconocida capacidad investigadora y con

más de 30 proyectos de investigación y desarrollo en marcha, estima los
tres siguientes escenarios factibles del movimiento de fondos futuro de un
nuevo proyecto, representativo de su actividad habitual, y su VAN y
probabilidad respectivos:

Escenario VAN en millones € Probabilidad

1 optimista 40 0,15
2 medio 10 0,35
3 pesimista -5 0,50

¿Debe aceptar el proyecto?

Solución:

El VAN promedio es: 0,15 x 40 + 0,35 x 10 + 0,50 x (-5) = 7 millones de €.

Este importe es el valor esperado o esperanza matemática del proyecto y
combina los importes estimados con sus respectivas probabilidades, como
pretende hacer cualquier decisor. Aunque si el proyecto se ejecuta una
sola vez este valor esperado no se producirá, sí es el que se obtendría
como promedio cuando se ejecutase muchas veces. Por eso, el criterio de
la esperanza matemática ayuda a tomar decisiones, pues las empresas
suelen realizar muchos proyectos de inversión, de los cuales unos saldrán
bien y otros no, pero en su conjunto, tenderán a generar el valor promedio.
En consecuencia, si este fuese el único proyecto de la empresa,
probablemente se debería rechazar, pues tiene una probabilidad del 50%
de perder 5 millones. Sin embargo, el nuevo proyecto entra dentro de su
actividad normal y ayuda a diversificar su apuesta de I+D, sabiendo que
no siempre tendrá éxito. Pero esa diversificación compensará los fracasos
con los aciertos y, mientras el VAN medio de los proyectos sea positivo, la
tendencia será a obtener ese VAN promedio. Por lo tanto, se podría
aceptar el proyecto en estudio.
– La evaluación de un proyecto exige considerar el valor de sus
opciones: los proyectos de inversión suelen desarrollarse en fases
secuenciales, lo que permite aprovechar las oportunidades que
surjan durante su explotación. Esto dota a los proyectos, sobre todo
a los estratégicos, de flexibilidad, pues se aprovecharán las
situaciones favorables y se rechazarán las adversas. La flexibilidad
de un proyecto es la capacidad de poderlo adaptar a los cambios de
las circunstancias. Estas situaciones irán apareciendo según se
disponga de más información sobre el comportamiento de las
variables, internas y externas, que afecten al rendimiento de la
inversión. Por ejemplo, el desarrollo de la mayoría de los
proyectos incorporan, en general, la opción de cancelarlos
anticipadamente. Una opción da a su propietario la posibilidad de
ejercerla pero no obliga a hacerlo: se tiene el derecho pero no la
obligación. En este sentido, las opciones son asimétricas: se
ejecutarán solo si con la información disponible conviene hacerlo.
Veremos que el valor de una opción estima el potencial de creación
del valor que añade una gestión activa del proyecto.
Supongamos que un proyecto, con un desembolso inicial de 100
millones de €, presenta los dos escenarios factibles (E1 y E2) que
indica la primera columna del cuadro 24, ambos con una
 probabilidad del 0,5. Su VAN esperado asciende a 69,6 millones,
obtenido como media de los dos resultados posibles.
Si su promotor, una vez realizado el desembolso inicial, pudiese
anticipar si se producirá el escenario adverso, ejercería la opción
de cancelarlo antes de empezar la fase de generación de fondos. Si
existe esta opción y se conoce en el momento de la evaluación que
podrá ejercerse, el VAN del proyecto aumentaría hasta 78,6
millones, pues se evitaría la pérdida de explotación del escenario
E2. La diferencia de 9 (78,6-69,6) millones mide el valor de la
opción de cancelar y, lógicamente, depende de la entidad de la
pérdida que se evita y de la probabilidad de que ocurra. En este
caso, el valor de la opción es igual al producto de dicha pérdida
(17,9) por su probabilidad del 0,5, que da 9 millones.

Cuadro 24. La incidencia del valor de una opción sobre el VAN del
proyecto

El VAN de esta inversión, cuando incluye la opción de cancelación

descrita, se calcula por.

VAN con opción de cancelar (78,6) = VAN sin opción (69,6) +

valor de la opción (9,0)

Este ejemplo muestra que es importante diseñar los proyectos

con flexibilidad, para incorporar opciones que incrementen su VAN.
En el diseño de los proyectos es necesario identificar sus opciones
y, en la fase de evaluación, estimar el valor de dichas opciones.
Entre ellas, pueden reseñarse las de retrasar la ejecución, ampliar o
reducir el tamaño y cancelar el proyecto. Otra opción es la
 posibilidad de utilizar tecnologías o fuentes de suministro
diferentes.
Sin embargo, en general, es difícil calcular el valor de las opciones
de los proyectos. Para ello, no son de utilidad, normalmente, las
técnicas presentadas en este libro, salvo la referente al método de
simulación, y exige con frecuencia recurrir a la teoría de valoración
de opciones a partir de la formulación pionera de Black-Scholes.
El comportamiento del valor de las opciones es diferente al del
VAN: aumenta con la incertidumbre y la volatilidad de las
variables del proyecto, pues ambas incrementan la probabilidad de
que en algún momento la situación se convierta en favorable para
ejercitar la opción. El VAN, por el contrario, suele reducirse al
aumentar la incertidumbre y la volatilidad por usarse una prima de
riesgo mayor.
En conclusión, conviene diseñar los proyectos con flexibilidad crear
opciones que añadan valor al proyecto. Estas opciones permiten
modificar la ejecución del proyecto según se vaya obteniendo
información adicional antes de arrancarlo o incluso durante su
desarrollo. Por ello, un proyecto con opciones vale más que si no
las tiene.

Ejercicio 12

Miguel Rojo, un joven emprendedor, analiza un proyecto de inversión para

la instalación de una biblioteca urbana en la plaza mayor de su pequeña
ciudad. Se trata de un kiosco prefabricado, instalado en la calle, con una
máquina automática de entrega y recogida de los libros y de cobro del
servicio. El desembolso exigido es de 20.000 € y se estiman dos posibles
flujos de caja libre constantes, generados en perpetuidad, con los
siguientes importes y probabilidades:

Escenario Flujo de caja anual € Probabilidad

Favorable 9.000 0,6
Adverso -1.500 0,4
Miguel considera que sabrá con certeza qué escenario le espera a su
proyecto al finalizar el primer año de explotación. Calcular el VAN del
proyecto con una tasa de actualización del 25% dado el elevado riesgo
que percibe Miguel. Considerar que el desembolso inicial no es
recuperable.

Solución:

El valor de una renta perpetua creciente se halla por:

Valor = primer flujo de caja esperado / (tasa de actualización - tasa de
crecimiento)
En consecuencia, como el crecimiento del flujo de caja se supone nulo, el
valor actual de las dos posibles rentas perpetuas en cada escenario es:
VANF = 9.000 / 0,25 = 36.000 €
VANA = -1.500 / 0,25 = -6.000 €

Luego, ponderando por las probabilidades respectivas el VAN esperado

medio asciende a:
VAN = -20.000 + 0,6 x 36.000 - 0,4 x 6.000 = -800
El proyecto sería rechazado. Sin embargo, como existe la posibilidad de
abandonarlo si fracasa, lo que sucedería de darse el escenario
desfavorable, es posible evitar los flujos negativos de esta alternativa,
posteriores al primer año. Por ello el VAN sería, considerando esta opción
de abandono que tiene Miguel, de:
VAN = -20.000 + 0,6 x 36.000 - 0,4 x 1.500 / (1 + 0,25) = 1.120 €
En consecuencia, con la opción identificada de poder abandonar
transcurrido el primer año de operación, el VAN recomienda aprobar el
proyecto.
El valor de la opción de abandonar se obtiene por la diferencia de los VAN
y asciende a 1.920 €. Este importe se puede calcular también por la
pérdida que evita la ejecución de la opción de abandono y que asciende a:
Valor de la opción = 0,4 x 1.500 / [0,25 x (1+0,25)] = 1.920 €
El VAN esperado medio del proyecto es incluso mayor que el calculado de
1.120 €, pues si se produce el escenario favorable, existe otra opción de
ampliación por la que Miguel podría instalar otras bibliotecas urbanas en
su ciudad o en otras. Además, se ha considerado nulo el valor residual en
caso de fracaso. La eventual opción de reutilización del kiosco en otras
alternativas añadiría valor al proyecto.

Como consecuencia de las razones analizadas en este epígrafe, con

frecuencia surgen conflictos entre la evaluación del área de finanzas de la
empresa y los planteamientos estratégicos aducidos por las áreas operativas.
Si bien, en ocasiones, la utilización del VAN sirve para rechazar
correctamente proyectos poco atractivos, en otras pueden desecharse
propuestas que mejorarían la posición competitiva de la empresa, por
aplicarse incorrectamente los criterios financieros de evaluación. Esta
situación suele acentuarse en períodos de recesión económica cuando la
disciplina financiera se hace más estricta y dominante. Incluso estas
situaciones tienden a prolongarse, por efecto de la inercia, una vez superada
la coyuntura adversa. El peligro de dar el poder a un área funcional
respecto al resto es que rompe la naturaleza unitaria de la empresa, que
exige mantener un equilibrio entre todas sus funciones.
Por ello, es preciso profundizar en la coherencia que debe existir
entre el enfoque estratégico del proyecto y su rendimiento esperado. De
hecho, éste debe deducirse de aquél, incorporando las hipótesis que
justifiquen el atractivo estratégico de la propuesta de inversión. Lo contrario
puede provocar decisiones de inversión erróneas. Una gran empresa, por
ejemplo, rechazó los proyectos de la xerocopia y de polaroid porque no
prometían una rentabilidad mayor del 20%. A este respecto, los principales
requisitos que deben satisfacer los proyectos estratégicos son:

– Alinearse con la estrategia de la empresa.

– Aportar una ventaja competitiva identificable capaz de añadir un
valor superior al coste del proyecto.
 – Contar con los mecanismos de acción adecuados para mantener esa
ventaja competitiva en el tiempo y hacer frente a la previsible
reacción de los competidores.
– Ser razonable y comprensible la convergencia de la evaluación
estratégica del proyecto con los cálculos económico-financieros.

27 Esta estimación es aproximada, pues habría que ponderar las tasas por
los importes de los flujos de caja actualizados. El símbolo ∏ indica el
producto de las variables de 1 a n.
28 La probabilidad de que salgan menos de 33 caras es inferior al 0,05%,
es decir, menos de cinco veces de cada 10.000 veces que se repita.
29 Bruner et al. Op.cit.
13. El efecto de la financiación del proyecto

Desde el punto de vista de su financiación, los proyectos se diferencian

según que la misma sea:

– Financiación genérica: en este caso la financiación se aporta con

los fondos generales de la empresa y su coste de capital es el
promedio de la compañía, ajustado al riesgo del proyecto.
– Financiación específica: ahora la financiación se capta a medida
del proyecto de manera que esa financiación no se obtiene si no se
realiza el proyecto. Su coste de capital es específico del proyecto.

La exposición hasta ahora se ha centrado, fundamentalmente, en los

proyectos de financiación genérica. Por ello, se ha calculado solo el flujo
operativo de caja y se ha utilizado como tasa relevante la vinculada al coste
de capital medio. Cuando el proyecto es de financiación genérica basta con
calcular su rentabilidad económica que deberá superar al coste medio de
capital de la empresa ajustado al riesgo del proyecto, como se expuso en el
capítulo 12. Pero, según se demostró en el capítulo 2, la financiación
específica del proyecto repercute de manera exclusiva sobre la rentabilidad
del accionista, debido al efecto del endeudamiento. En este epígrafe se
completa el análisis añadiendo el caso de los proyectos de financiación
específica, por lo que es preciso analizar el efecto de esa financiación sobre
el rendimiento financiero del promotor para calibrar su incidencia sobre el
atractivo de la inversión.

13.1. El apalancamiento financiero aplicado a las

inversiones
A continuación, vamos a comprobar que:

– El diferencial entre el rendimiento económico del proyecto y el

coste de la deuda, cuando es positivo, incrementa la rentabilidad del
accionista, aunque a costa de aumentar su riesgo.
– Cuando ese diferencial es positivo el VAN del proyecto aumenta al
hacerlo el endeudamiento.

Supongamos el proyecto del cuadro 25, con una duración de solo un año
y que, en principio, se financia solo con patrimonio neto.

Cuadro 25. La financiación del proyecto con patrimonio neto

En este escenario la rentabilidad y el VAN del proyecto y del accionista

coinciden por ser idénticos, en importe y riesgo, los flujos operativo y para
el accionista. El VAN se calcula en el momento del desembolso inicial, que
se toma como origen de la inversión. Si ahora se financia la mitad del
proyecto con deuda al 7% de coste después de impuestos, se obtiene el
cuadro 26. En este caso, el flujo de caja para el accionista se calcula por la
diferencia entre los dos otros flujos y es de {-50,0; 61,5}.

Cuadro 26. La financiación del proyecto con deuda

 Obsérvese que la rentabilidad económica del proyecto se mantiene, por
ser independiente de la financiación, mientras que la del accionista sube
hasta el 23,0% debido al apalancamiento que aporta la deuda, que, con un
coste después de impuestos del 7% contribuye a financiar un proyecto que
rinde el 15,0%. El rendimiento del accionista (la TIR financiera, TIRf) se
incrementa sobre el del proyecto, por ser el endeudamiento la unidad, en el
mismo diferencial que hay entre la rentabilidad del proyecto (la TIR
económica, TIRe)yel coste de la deuda (i) de acuerdo con la siguiente
relación:

TIRf = TIRe + e × (TIRe -i)

23,0 = 15,0 +1,0 × (15,0 -7,0)

Además, con una rentabilidad exigida por el accionista del 14,0%, el

valor del patrimonio neto en el origen es de 53,9474 (61,5 / 1,14), mientras
que el de la deuda es de 50. Por eso, el endeudamiento del proyecto
calculado con el valor teórico del patrimonio neto es de 0,9268 (50 /
53,9474) y el coste de capital medio, que representa la rentabilidad que
exige el mercado al proyecto, es del 10,6329%, calculado por:

En consecuencia, el valor del proyecto, considerando la financiación, se

eleva a 103,9474 y su VAN a 3,9474. Este valor creado coincide con el
obtenido cuando se calcula a partir del incremento de valor de la aportación
del accionista o el VAN financiero de su inversión, como se comprueba en el
cuadro 26. EL VAN aumenta al hacerlo el endeudamiento por el mismo
efecto palanca comentado. El VAN con deuda es igual al VAN sin deuda más
el valor que aporta el endeudamiento que se obtiene por el valor actual de la
deuda cuando se actualiza al 14,0%, es decir, al coste del patrimonio neto al
que sustituye. En este ejemplo, efectivamente, se cumple que:

VAN = VANe=0 +VAND(14%) = 0,8772 + 3,0702 = 3,9474

 De lo expuesto, cabe concluir que:

– Si el coste de la deuda es inferior a la TIR económica, se apalanca

la rentabilidad para el accionista, aunque será a costa de aumentar
su riesgo financiero. Cuanto mayor sea el diferencial mayor será el
efecto favorable de la deuda sobre la rentabilidad.
– Igualmente, la introducción de deuda en la financiación del proyecto
mejora el VAN si el coste de la deuda es inferior a la TIR
económica del proyecto.
– Para un determinado endeudamiento, el VAN del proyecto se puede
calcular, indistintamente, a partir del flujo operativo o del flujo para
el accionista porque el proyecto solo crea valor para el accionista.

Ejercicio 13

Calcular la TIR de un proyecto de cinco años de duración y con un

movimiento operativo de fondos después de impuestos de {-100; 20; 30;
50; 20}. Calcular también la TIR del accionista si el proyecto se financia
con un préstamo de 80 con una coste del 5,0% cuyo principal se retribuye
y amortiza en cuatro cuotas iguales. El resto de la financiación la
aportará el accionista. El tipo impositivo sobre beneficios es del 30%. ¿Es
rentable el proyecto si la rentabilidad exigida por el accionista es del
14%? ¿Cuál es su VAN? (usar la función =pago para hallar la cuota anual
del préstamo).

Solución

– El coste de la deuda después de impuestos se calcula por: 0,05 x (1-

0,30) = 3,50%.
– La cuota anual de la deuda se estima por la función de Excel:
=PAGO(0,035;4;80;0;0). Esta cuota es aproximada, pues los intereses
y sus escudos fiscales no son constantes. Las cuotas anuales después
de impuestos se recogen en la última columna del siguiente cuadro.
Pero para resolver el ejercicio utilizaremos la cuota aproximada.

– El movimiento de fondos para el accionista es la diferencia entre el

operativo y el de la deuda.
– La TIR del proyecto se obtiene a partir del flujo operativo y es de solo
el 7,4%, pero la TIR del accionista, obtenida a partir del flujo del
accionista es del 19,4%, superior a la rentabilidad exigida. Por ello, el
proyecto es aconsejable para el accionista que se beneficia del
apalancamiento de la deuda, cuyo coste es inferior a la TIR del
proyecto.
– El VAN del proyecto es el valor que se estima que creará el mismo y se
crea solo para el accionista. Al prestamista se le retribuye al coste de
la financiación si el crédito se contrata a tipos de mercado, por lo que
no hay ni beneficio ni pérdida para ninguna de las partes. Por ello, el
VAN se obtiene por el valor actual neto del movimiento de caja para el
accionista, siendo la tasa de actualización su rentabilidad exigida, es
decir:

=VNA(0,14;-1,78;8,22;28,22;-1,78)-20 = 2,76.

– El VAN se puede obtener, alternativamente, sumando al VAN del flujo

operativo actualizado a la rentabilidad exigida por el accionista el
valor que añade la financiación por deuda. Este valor se halla por el
 VAN de la deuda actualizada a la rentabilidad exigida por el
accionista. En consecuencia:

=VNA(0,14;20;30;50,20)-100+VNA(0,14;-21,78;-21,78;-21,78;
-21,78)+80

Por lo que el VAN es igual a 2,76. Obsérvese que los FCD se han
considerado desde la perspectiva del proyecto (recibe 80 y luego los
amortiza y retribuye).

13.2. El flujo de caja para la deuda (FCD)

El flujo de caja para la deuda mide los fondos destinados por el
proyecto para atender el servicio neto de la deuda financiera, minorado
en el ahorro fiscal que permiten los intereses. Se añade el término neto para
recoger la posibilidad habitual de que el proyecto reciba fondos adicionales
de los prestamistas sobre lo ingresado inicialmente, como es habitual en el
caso de cualquier empresa. Es posible que la amortización de la deuda
inicial se acompañe de nueva deuda, dentro de un mismo periodo. Este
servicio neto está integrado, en consecuencia, por:

– La retribución de la deuda, compuesta principalmente por los gastos

financieros. Esta retribución debe ser reducida en el escudo fiscal
de los intereses puesto que permiten ahorrar impuestos. Este
impuesto es el denominado como financiero que se obtiene como
producto del tipo impositivo por el gasto financiero y supone un
ahorro para la empresa. Se calcula por:

Impuesto financiero = tipo impositivo × gastos financieros

– La amortización del principal de la deuda financiera calculado en

términos netos, es decir, restando de la amortización del principal la
nueva financiación recibida.
 El flujo de caja de la deuda puede ser mayor o menor que cero, con las
siguientes implicaciones:

– FCD mayor que cero: en este caso el proyecto destina fondos al

servicio de la deuda, pues el pago, teniendo en cuenta el escudo
fiscal de los intereses, supera a los nuevos fondos recibidos.
– FCD menor que cero: en este caso el proyecto recibe más dinero
del que destina al servicio, deducido el escudo fiscal de la deuda.

En resumen, el FCD se calcula por:

FCD = Intereses –impuesto financiero –incremento de la deuda

financiera (14)

13.3. El flujo de caja para el accionista (FCA)

Este flujo estima el efectivo que se prevé que genere la inversión en
un periodo y que estará disponible para distribuir a los accionistas o
promotores. Es el dinero que queda como residual después de haber
atendido todas las obligaciones con los suministradores de bienes, servicios
y financiación ajena, incluyendo las rúbricas fiscales. Este flujo se calcula
por:

FCA=BN+A-INVN -∆ACO+∆PCO+ADN (15)

Donde:
BN = beneficio neto,
A = amortización del inmovilizado del periodo,
INVn = inversión neta en inmovilizado,
∆ACO = aumento del activo corriente operativo,
∆PCO = aumento del pasivo corriente operativo,
∆Dn = incremento neto del saldo de la deuda financiera.
 El procedimiento de cálculo del FCA es similar al del FOC: es
necesario introducir una serie de ajustes al beneficio neto para convertirlo
en el flujo de caja. En este caso, el cálculo:

– Parte del beneficio neto en lugar del resultado de explotación, con lo

cual se han deducido ya los gastos financieros y el impuesto sobre
sociedades, que son dos conceptos con repercusión sobre la caja,
– Mantiene los ajustes de la amortización, la inversión neta en
inmovilizado (la inversión menos la desinversión) y la variación del
capital corriente, por las mismas razones aducidas en el caso del
FOC,
– Además, incorpora la variación del saldo de la deuda financiera,
también por su incidencia sobre la tesorería. Es preciso añadir la
variación prevista de la deuda, primero para financiar el proyecto y
luego para amortizar la deuda. Esta variación se incluirá con el
signo que corresponda, teniendo en cuenta las nuevas contrataciones
menos las amortizaciones previstas.

El cuadro 27 muestra los principales componentes del FCA. Este cuadro

desglosa la inversión neta entre la inversión en inmovilizado y la posible
desinversión.

Cuadro 27. Los componentes del flujo de caja para el accionista FCA

+ Beneficio neto
- Impuesto sobre beneficios
+ Amortización del periodo
- Inversión en inmovilizado
+ Desinversión en inmovilizado
- ∆ del activo corriente operativo
+ ∆ del pasivo corriente operativo
+ ∆ de la deuda financiera
 Al comparar las fórmulas (3) y (15) se deduce que el flujo operativo de
caja y el flujo para el accionista coinciden en aquellas empresas que
carecen de deuda financiera, lo cual es lógico, pues en ese caso todo el
dinero que genere el negocio es para el accionista, según el esquema de la
figura 8.
El FCA de un periodo puede ser mayor o menor que cero con las
siguientes implicaciones:

– FCA mayor que cero: el proyecto genera fondos para sus

accionistas cuyo importe les podrá abonar en efectivo,
– FCA menor que cero: el accionista tiene que aportar dinero para
cubrir el déficit de caja que presenta el proyecto.

Ejercicio 14

Las previsiones para el año 2014 de un proyecto de inversión que se

desarrollará mediante la constitución de una empresa específica son:

Millones €
Dotación a amortizaciones 20
Beneficio de explotación 100
Gastos financieros 10
Inversión en inmovilizado 80
Aumento del capital circulante operativo 40
Aumento de la deuda 65

Con un tipo impositivo del 30%, calcular para el 2014:

a. El flujo operativo de caja (free cash flow o flujo de caja libre)
b. El flujo de caja para la deuda (debt cash-flow)
c. El flujo de caja para el accionista (equity cash-flow)

Solución
– El beneficio de explotación después de impuestos es de 100x(1-0,30).
– Los intereses después de impuestos son de 10x(1-0,30).
– El beneficio neto se halla por la diferencia 70-7.
Se comprueba que el flujo operativo de caja es igual a la suma de los
flujos de caja para la deuda y para el accionista.

13.4. El coste de la deuda

Como lo que para la empresa es un coste financiero para el prestamista
es una rentabilidad, el coste de la deuda para la empresa equivale a la
rentabilidad exigida por sus prestamistas. Esta rentabilidad la pueden
exigir porque la pueden obtener en el mercado, en otras alternativas de
riesgo similar. El coste de la deuda se refiere al de la nueva financiación y
para estimarlo se deben analizar siempre las condiciones vigentes del
mercado, y en concreto:

– Consultar con el banco (mejor con más de uno para obtener ofertas
competitivas).
– Analizar la rentabilidad de títulos de deuda similares que coticen en
el mercado secundario.30
– Estimar el coste en función de la calificación crediticia (el rating)
de la empresa o del proyecto.

Pero, con carácter general, el coste de una fuente financiera se

obtiene a partir de su movimiento de fondos previsto y se expresa por la
Tasa interna de rentabilidad (TIR) de dicho movimiento de fondos. Este
movimiento de fondos incluye:
 – Los flujos de caja del principal del préstamo, tanto el flujo por su
ingreso en la empresa como el pago por su amortización.
– Los intereses periódicos sobre el capital vivo en cada periodo.
– Los gastos de formalización de la operación, incluyendo las
comisiones (de apertura, por ejemplo) y los gastos externos (del
notario por ejemplo). Estos gastos externos a la operación son un
coste para la empresa pero no un rendimiento para el prestamista.
En la emisión de títulos de renta fija, como pagarés, bonos y
obligaciones, hay gastos publicitarios, de registro o de contratos
para asegurar la colocación o la liquidez posterior en el mercado
secundario.
– El escudo fiscal de los gastos deducibles de la operación. Este
escudo representa el ahorro de impuestos que obtiene el prestatario
por el carácter deducible de los gastos financieros y asociados.

A continuación, se estima el coste después de impuestos de un préstamo

cuyas características recoge el cuadro 28. Para ello, se aplica la
metodología válida para cualquier operación financiera que consiste en:

– Calcular su movimiento de fondos, incluyendo los flujos del

principal, los intereses, los gastos asociados y el escudo fiscal de
ambos.
– Hallar la Tasa interna de rentabilidad (TIR) de dicho movimiento
de fondos. La TIR obtenida es la del periodo en el que se hayan
calculado los flujos de caja. Para anualizarla, se multiplicará por el
número de periodos contenidos en un año.
– Calcular la Tasa anual equivalente (TAE) para expresar todos los
costes en términos homogéneos.31 Como en general, los flujos de
caja se hallan para periodos anuales, parece razonable calcular
también el coste de capital como una tasa con liquidación anual.

Cuadro 28. Las condiciones de un préstamo

Concepto Parámetro
Importe 10 millones de euros
Tipo de interés nominal 6% con liquidación trimestral postpagable
Plazo 2 años
Amortización Al vencimiento
Comisión de apertura 0,3% sobre el principal
Comisión de estudio 10.000 euros
Tipo impositivo (marginal) 30%

Para hallar el coste de este préstamo es preciso confeccionar su

movimiento de fondos, según el cuadro 29, en el que se supone que:

– La emisión se realiza el 31 de diciembre,

– El escudo fiscal generado por los gastos y los intereses se recupera
en la liquidación del impuesto a mediados del año siguiente.

El número de periodos llega hasta 10 para recoger el ingreso del escudo

fiscal de los intereses de los cuatro últimos trimestres. El cálculo debe
hacerse con el importe total del préstamo debido a que una de las
comisiones de apertura es fija. Cuando todos los gastos son variables, el
coste puede calcularse para un importe más sencillo (por ejemplo, 100
euros).

Cuadro 29. El coste efectivo de un préstamo (importes en miles)

 Del movimiento de fondos de la sexta columna se halla la TIR del
periodo (el trimestre) mediante la función de Excel =TIR(rango). El coste
trimestral es del 1,10% y su TAE es del 4,49%. Esta tasa, que está calculada
después de impuestos, es la que se utilizará como entrada para hallar el
coste de capital medio y se calcula por:

TAE = (1+0,0110)4-1

13.5. El coste del patrimonio neto

El coste de la aportación del promotor se estima por el modelo de
valoración de activos (CAPM) que se basa en que:

– La rentabilidad exigida a un activo (Ra) es igual al tipo de interés

sin riesgo (isr) más la prima de riesgo del activo (pra):

Ra =isr +pra (16)

– El único riesgo que se ha de remunerar es el sistemático, el que nace

del mercado, pues el específico puede eliminarse mediante la
diversificación.

El CAPM postula que la prima de riesgo de un activo

(pra)esproporcional a la prima de riesgo de mercado (prm), siendo el
coeficiente de proporcionalidad el coeficiente Beta del activo (βa) que se
analiza posteriormente.

pra = βa × prm (17)

De las dos ecuaciones anteriores se deduce que la rentabilidad exigida

al activo se expresa por:

pra =Ra -isr (18)

 La prima de riesgo de mercado es la que corresponde cuando el activo
es el propio mercado, es decir, una cartera diversificada eficientemente que
genera una rentabilidad designada por Rm. Esta prima se halla por:

prm =Rm -isr (19)

En consecuencia, la fórmula general del modelo CAPM se expresa por:

Ra =isr + βa × (Rm-isr) (20)

En el caso concreto del patrimonio neto de un proyecto o de una

empresa, la rentabilidad exigida se halla por:

RPN =isr + βPN × (Rm-isr) (21)

donde,
RPN = rentabilidad exigida al patrimonio neto (también designada por
ke)
isr = tipo de interés de los activos sin riesgo
βPN = coeficiente Beta del patrimonio neto de la empresa
Rm-isr = prima de riesgo de mercado (prm)

Por ejemplo, si el tipo de interés sin riesgo es del 5,0%, el coeficiente

Beta de 0,90 y la prima de riesgo de mercado del 6,0%, la rentabilidad
exigida a al patrimonio neto se estima en el 10,40%, calculado por:

KPN = 0,05+ 0,90 × 0,06= 0,104

Esta tasa representa simultáneamente la rentabilidad exigida por el

accionista y el coste de capital del patrimonio neto de la empresa. La
sencillez del modelo es indudable y, por ello también, las críticas que con
frecuencia se le hacen.
 El coste de capital del patrimonio neto depende del comportamiento
de los tres parámetros siguientes: el tipo de interés sin riesgo, la Beta de
la empresa y la prima de riesgo del mercado.

– El tipo de interés sin riesgo es el rendimiento de un activo cuya

rentabilidad efectiva coincide con la esperada. Este tipo de
interés, que depende del mercado, por lo que es un dato externo a la
propia empresa, se compone del tipo de interés real (sin inflación ni
riesgo) y de la tasa de inflación esperada. Por ello, el coste del
patrimonio neto, estimado por la fórmula anterior (21), incluye el
componente inflacionario, y es, por tanto, una tasa nominal. Esto
exige que los flujos de caja que se descuenten con dicha tasa se
calculen también, en términos nominales, es decir, incorporando en
los flujos el efecto de la inflación esperada.
Como el coste de capital se utiliza para tomar decisiones a largo
plazo, es habitual que se tome como tipo de interés sin riesgo el
rendimiento de la Deuda Pública a cinco o diez años en el
momento de la estimación. Cabe señalar que estos títulos sí
incorporan el riesgo de reinversión de los intereses cobrados antes
del vencimiento. Por ello, sería más conveniente considerar el
rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo de tipo cupón cero,
es decir, en la que los intereses se pagan al vencimiento, junto con la
amortización de todo el principal, en un único importe.
– El coeficiente Beta de un activo estima su riesgo con respecto al
del mercado. Como el riesgo viene dado por la variabilidad
potencial de la rentabilidad, el coeficiente Beta representa la
relación entre la variación esperada de la rentabilidad del activo
(Ra) y la del mercado (Rm):

(22)

Es decir, la Beta es la relación entre las variaciones de ambos

rendimientos; cuántas veces más varía la rentabilidad de la empresa
que la variación de la rentabilidad de mercado que la genera. Por
 ejemplo, si una caída de la rentabilidad de mercado de 5 puntos
porcentuales provoca una reducción de 4 puntos de la de la empresa,
la Beta es de 0,80 (-4/5). La Beta trata de medir cómo reacciona
la rentabilidad de la empresa al hacerlo la rentabilidad de
mercado. Esta reacción depende de las características de la
empresa, pues son ellas las que amplifican o amortiguan la
perturbación procedente de un suceso del entorno en su repercusión
sobre la empresa.
El mercado es una cartera compuesta por todos los activos y se
representa por algún índice bursátil representativo, como el Ibex 35.
La Beta del mercado es lógicamente la unidad. En la hipótesis de
que la evolución del mercado refleja la situación de la economía y
afecta a la rentabilidad de todos los activos que lo componen, se
trata de determinar el sentido y entidad de la variación de la
rentabilidad del activo ante cambios de la rentabilidad de mercado.
Como esta reacción sólo se puede observar cuando se produce, la
determinación del coeficiente Beta se halla a partir de datos
históricos, sobre la base de que el comportamiento pasado
continuará en el futuro, al tratarse de una relación estructural entre
ambas rentabilidades.
En principio existen cuatro posibles relaciones entre la entidad de la
señal de entrada (la variación de la rentabilidad de mercado) y la de
la salida (la variación de la rentabilidad de la empresa). Estas
cuatro relaciones se resumen en el cuadro 30. La señal de entrada, al
incidir sobre la empresa, puede anularse, reducirse, mantenerse o
amplificarse, correspondiendo cada reacción a un diferente nivel de
riesgo sistemático.

Cuadro 30. La respuesta de la empresa a un cambio del mercado

La señal de entrada Riesgo sistemático de la empresa (o activo)

1. Se anula Nulo, pues su rentabilidad no varía con el mercado
2. Se reduce Menor que el del mercado
3. Se mantiene Igual al del mercado
4. Se amplifica Mayor que el del mercado

Las principales características de la empresa o del proyecto que

influyen sobre el coeficiente Beta son:
• La sensibilidad de las ventas a la coyuntura económica: cuanto
menor sea esa sensibilidad menor es la Beta.
• La diversificación: cuanto mayor sea la diversificación menor
será la fluctuación del beneficio y más se asemeja el
comportamiento de la empresa al del mercado y, por lo tanto, la
Beta tiende a la unidad.
• La intensidad de la competencia: la mayor competencia tiende a
amplificar la variación de la rentabilidad de la empresa en
comparación con una situación de dominio del mercado.
• El tamaño: las empresas más grandes tienen más peso en la
cartera representativa del mercado por lo que tienden a
comportarse de forma parecida al mercado.
• La proporción que representen sus costes fijos: cuanto mayor
es la participación de los costes fijos mayor es la reacción del
beneficio de la empresa ante fluctuaciones del mercado y, por lo
tanto, mayor es la Beta.
• El nivel de endeudamiento: un mayor peso de la deuda en la
estructura de financiación, con un servicio fijo de la deuda,
amplifica las variaciones que experimente el mercado. En
consecuencia, la variación de la rentabilidad de la empresa
aumenta con su endeudamiento lo que hará que la Beta sea más
elevada.
• La intensidad de los riesgos financieros, pues la volatilidad del
beneficio de una empresa que los tenga cubiertos será menor que
los de otra más expuesta.
Los coeficientes Beta de las empresas de la Bolsa española se
publican por revistas económicas, páginas de Internet y empresas de
asesoramiento financiero32. Por las fluctuaciones que experimentan
las Betas, es necesario siempre utilizar datos actualizados pero
 representativos de la supuesta relación estructural que pretende
medir. En el caso de las empresas que no cotizan su Beta teórica se
estima a partir del de otras similares que sí coticen. Para ello, es
preciso ajustar el diferente riesgo financiero de cada una.33
La figura 15 representa la rentabilidad exigida en función del
coeficiente Beta: cuanto mayor es el riesgo medido por la Beta
mayor es la rentabilidad exigida. En la misma se indican los
principales parámetros involucrados según se han expuesto
previamente. La pendiente creciente de la recta expresa que a mayor
riesgo se exige más rentabilidad.

Figura 15. La rentabilidad exigida aumenta con el riesgo

– La prima de riesgo de mercado mide el exceso de rentabilidad

que exigen los inversores sobre el tipo de interés sin riesgo,para
invertir en una cartera representativa del conjunto de activos con
riesgo. Esta prima varía según:
• La incertidumbre sobre el comportamiento del mercado,
aumentando al hacerlo dicha incertidumbre,
• La apreciación que hagan los inversores de dicha incertidumbre,
es decir, de su aversión al riesgo.
En las coyunturas favorables la prima tiende a reducirse, pues las
previsiones optimistas parecen recortar las exigencias de los
inversores, minorando el diferencial de rentabilidad exigido
respecto a la de los activos sin riesgo. Al reducirse la prima,
 disminuye la tasa de actualización y aumenta el valor estimado de
los activos. En las crisis sucede lo contrario: se exacerba el
pesimismo por lo que la prima de riesgo tiende a exagerarse. Esto
provoca un incremento de la tasa de actualización y, en
consecuencia, una reducción de los precios de los activos.
Por ello, para tomar decisiones a largo plazo parece
recomendable mantener un importe de la prima de mercado que
sea representativo de su valor estructural, evitando otro
contaminado por la situación de cada momento, fruto de los excesos
de pesimismo u optimismo de los inversores
La estimación de esta prima, como aproximación del precio del
riesgo, constituye una tarea difícil puesto que, por referirse al futuro,
no es directamente observable. Con frecuencia, se estima a partir de
su comportamiento histórico en la hipótesis de que, por representar
comportamientos estructurales del mercado, se mantendrá en el
futuro. Para ello, es preciso contemplar datos de periodos amplios,
al menos de veinte años, a fin de que se compensen sus valores
extremos, provocados por coyunturas optimistas o pesimistas.
El cuadro 31 recoge la estimación de la prima de mercado en
España para el periodo 1980-2006 y para EEUU de América para el
periodo 1926-2006. La estimación histórica de esta prima en
España se cifra en torno al 7% y en EEUU en torno al 5%34 para
los periodos indicados. Para el periodo de 1980 a2010, incluido el
efecto de la crisis sobre la rentabilidad bursátil, la prima de riesgo
histórica en España ha sido del 4,78%.35

Cuadro 31. La prima de riesgo de mercado en España y EEUU

Media del periodo en % anual España: 1980- Estados Unidos: 1926-

2006 2006
a. Rendimiento bursátil anual 10,35 19,38
b. Rendimiento de la deuda sin 5,22 12,05
riesgo
Prima de riesgo de mercado (a- 5,13 7,33
b)

En resumen, el inversor exigirá a cada proyecto un rendimiento ajustado

a su riesgo. No se puede exigir a todos ellos la misma rentabilidad. Si se
hiciese así, podrían aceptarse proyectos no rentables y con más riesgo que el
promedio del de la empresa porque se descuentan sus flujos a una tasa
inferior a la debida. Por el contrario, podrían rechazarse proyectos
rentables, con menos riesgo que el medio de la empresa, porque su
rentabilidad se compara con una tasa de corte (el coste medio de capital)
excesivamente elevada.

– Si es un proyecto de financiación genérica se usará el coste de

capital medio de la empresa ajustado al riesgo del proyecto.
– Si se trata de un proyecto de financiación específica, se calculará el
coste de capital medio del proyecto.

Puesto que es complicado calcular la Beta de cada proyecto aislado, las

grandes empresas suelen calcular un coste de capital medio por cada línea
de negocio o división, sobre la base de que el riesgo de todos los proyectos
de una misma actividad es similar. Por ejemplo, una empresa eléctrica
española diferencia las tasas de descuento para los negocios de electricidad
y de gas. Dentro de electricidad diferencia entre las actividades de
generación y de distribución. A su vez, calcula las tasas de descuento
diferenciadas de la actividad de generación según sea convencional, eólica o
por cogeneración (es la producción simultánea de electricidad y vapor).

30 En la Asociación de intermediarios de activos financieros (www.aiaf.es)

se pueden consultar los rendimientos de títulos de deuda a corto y largo
plazo en el mercado secundario español.
31 Ver Pérez-Carballo, J. (2011): La aplicación del cálculo financiero para
la toma de decisiones. Esic, pág. 23.
32 Para consultar las Betas de las empresas españolas se sugiere
www.cotizalia.com y www.bloomberg.com. Para las internacionales, la
página del profesor A. Damodaran (www.damodaran.com) y
www.bloomberg.com.
33 Consultar Pérez-Carballo, J. (2011): El coste de capital. Esic Editorial,
pág. 48.
34 Las estimaciones para España se han obtenido de Pérez-Carballo, J. y
Palomo, R. (2008): La prima de riesgo de mercado como precio del
riesgo. Harvard-Deusto Finanzas y Contabilidad, nº 84. Las
estimaciones para EEUU se han elaborado a partir de datos obtenidos de
B. Cornell (1999): The equity risk premium (John Wiley & Sons.) y de
A. Damodaran (www.damodaran.com)
35 Garrido, J. y García, D. (2010): El largo plazo un brillante aliado de la
inversión en Bolsa. Bolsa, págs. 20-37.
14. Conclusiones

La evaluación económica de una inversión exige:

• Prever su movimiento de fondos, con el desglose de los flujos

absorbidos y los generados.
• Incluir todos los flujos incrementales, es decir, los que inciden sobre
la tesorería por la realización del proyecto. No incluir los que no
varían por acometer el proyecto.
• Realizar las previsiones incorporando el efecto de la inflación sobre
los flujos y calcular éstos después del impuesto sobre sociedades.
• Actualizar el movimiento de fondos operativos a la tasa de
actualización estimada. Esta tasa debe calcularse, en coherencia con
el movimiento de fondos, en términos nominales, es decir, incluyendo
la inflación esperada, y después del efecto reductor del impuesto
sobre sociedades sobre el coste de la deuda.
• Calcular la tasa de actualización del flujo operativo ponderando los
costes de las fuentes de financiación con sus valores respectivos y
ajustándola con el diferencial de riesgo que incorpore el proyecto en
comparación con el promedio del de la empresa.
• Efectuar el análisis de sensibilidad y del riesgo del proyecto.
•Cuando el proyecto es de financiación específica hay que estimar la
 rentabilidad para el accionista o promotor, pues esta depende de la
forma de financiación.

El cuadro 32 muestra el grado de utilización de los criterios descritos

para evaluar inversiones. Los indicadores más utilizados por las empresas
son la TIR yelVAN. Además, confirma que es habitual utilizar más de un
indicador para cada proyecto, pues la suma de los porcentajes de utilización
excede del 100%. También resume los principales atributos de cada uno de
ellos.

Cuadro 32. Los indicadores de evaluación económica

Indicador Atributos % de utilización36

Periodo de 29 Número de años necesarios para recuperar el
recuperación desembolso.
(PR)
Valor actual 75 Importe del valor creado por el proyecto. Hay que
neto (VAN) indicar a qué momento se refiere. Es el criterio
recomendable cuando no hay restricciones
financieras.
Tasa interna 76 Equivale al tipo de interés compuesto que ofrece la
de inversión durante su vida útil. Presenta problemas
rentabilidad debido a su hipótesis de reinversión de los flujos
(TIR) intermedios.
TIR n.d. Equivale a la TIR pero cambiando la hipótesis de
corregida reinversión de flujos.
(TIRC)
Índice de 12 Mide la productividad del capital invertido como
rendimiento cociente entre el VAN y el desembolso del
(IR) proyecto.

Junto a los indicadores descritos, se pueden utilizar otros específicos

para favorecer determinadas políticas perseguidas por la empresa. Por
ejemplo:
 – Cuando se desee mejorar la rentabilidad económica de la empresa
(el beneficio de explotación sobre el capital empleado), se puede
estimar este índice para el proyecto como cociente entre el beneficio
medio y el capital empleado medio durante el horizonte de
previsión. Se trata de un índice contable que no actualiza los flujos
– Si se desea favorecer los proyectos que creen valor lo antes posible,
se puede calcular el cociente entre el VAN y el PR. Con ello se
premia a los proyectos con más VAN y menos periodo de
recuperación.

También es preciso mantener la coherencia entre el método de cálculo

del movimiento de fondos y de la tasa de actualización o de corte, según
resume el cuadro 33.

Cuadro 33. La coherencia entre el movimiento de fondos y la tasa de

actualización

Criterios a utilizar para la estimación de:

El movimiento de fondos La tasa de actualización o de corte
Fijar el horizonte de previsión Ajustar la tasa al periodo de
previsión
Situar los flujos al final del periodo Emplear la tasa TAE pos pagable
Utilizar flujos nominales: con Usar la rentabilidad exigida nominal
inflación
Incluir solo los flujos futuros Aplicar la rentabilidad futura exigida
En el flujo de caja operativo no El coste de la financiación se incluye
incluir los gastos financieros en la tasa de actualización
En el flujo de caja para el accionista La tasa de actualización es el coste
incluir el servicio a la deuda del patrimonio neto
Calcular el flujo después de Estimar la tasa después de impuestos
impuestos

Por último, conviene recordar que, aunque sean muy importantes, los
números no dirigen la empresa ni los proyectos, sino el buen juicio. Por eso,
el análisis cuantitativo aquí expuesto debe ser complementado por el no
menos importante estudio cualitativo, especialmente en lo que se refiere a
los denominados proyectos estratégicos.

36 Graham, R. y Harvey, C.(2001): “The theory and practice of corporate

finance: evidence from the field”. Journal of Financial Economics, nº
60, págs. 187-243.
Mini casos prácticos

Caso 1
Se estima que una campaña publicitaria, con un presupuesto a pagar de
60.000 €, aumentará las ventas en 1.000 unidades al año durante dos años,
no quedando ningún efecto posterior. El margen de contribución unitario
(precio menos gasto variable unitario) es de 40€ y el margen bruto (precio
de venta menos coste completo de producción unitario) de 25€. Si la
rentabilidad exigida por la empresa es del 15%, ¿interesa económicamente
lanzar la campaña publicitaria?

Solución
Para calcular los ingresos que se obtendrán por la campaña hay que
considerar el margen de contribución (ingresos menos gastos variables),
pues tiene en cuenta los ingresos marginales. El coste completo incluye los
costes fijos de producción que no variarán, en principio, por las mayores
ventas. Si se supone que el desembolso se hace al final del año 0 y las rentas
se generan al final de los dos próximos años:
 VAN (15%) = -60.000 + 34.783 + 30.246 = 5.029 €
Por ser el VAN positivo se concluye que sí interesa.

Caso 2
Una pequeña empresa tiene subcontratada la distribución de su producto
a su red de mayoristas, a razón de 50 euros por unidad entregada, que se
actualiza con la inflación. Al año distribuye a su canal de distribución unas
9.500 unidades. Ahora estudia adquirir un vehículo con las siguientes
características para hacer dicha distribución:

Precio de compra del vehículo (sin IVA) 120.000 €

Capacidad de distribución 10.000 unidades al año
Gastos variables 35 €por unidad
Gastos fijos (sin incluir la amortización) 80.000 €al año
Vida útil del vehículo 3 años
Precio de venta del vehículo al final de los 3 años 10.000 €
Tasa de inflación de los gastos variables y fijos 2 % al año

Justificar si interesa comprar el vehículo para realizar la distribución

con el vehículo propio, sabiendo que el tipo del impuesto de sociedades es
del 30% y que el coste de financiación de la empresa es del 10% después de
impuestos. Para reducir el pago de impuestos durante los tres años de
operación del vehículo, su amortización se realizará en tres años sobre el
total del precio de compra, considerándose el precio de su venta como un
beneficio por venta de inmovilizado, sujeto al impuesto sobre sociedades.
Despreciar la inversión en circulante.

Solución
El siguiente cuadro calcula el movimiento de fondos del proyecto.
 Comentarios al cuadro:
Los datos se incluyen en las columnas de parámetros. Los datos anuales
se calculan a partir de estos parámetros de entrada.
En los fondos absorbidos se incluye la compra del vehículo y su
posterior venta, deducida ésta en el impuesto sobre el beneficio de dicha
venta.
Los fondos generados se componen del ahorro de gastos (variables y
fijos) y deducido el mayor impuesto sobre beneficios.
Como el VAN en la fecha del pago del vehículo es positivo y la TIR
mayor que el coste de capital del 10%, interesa económicamente adquirir el
vehículo.

Caso 3
Para la implantación de un área de servicio en carretera se barajan dos
opciones:

– Promover solo la estación de suministro de combustibles al

automovilista.
– Añadir también un bar-cafetería

En general, se espera a evaluar el funcionamiento de la estación para, en

función del volumen de su actividad y de los hábitos de los clientes,
implantar en una segunda fase el bar-cafetería, sin incurrir en su inversión
desde el principio. Pero para dejar abierta esta posibilidad, junto a la
inversión en la alternativa A, se requiere adquirir una opción de compra del
terreno colindante que permita la ampliación posterior. Lógicamente, la
eventual implantación del bar-cafetería ayudará a incrementar las ventas de
la estación.
Los movimientos de fondos de cada alternativa, sin incluir el importe de
la opción pero incluyendo el valor terminal en el año 4, son los siguientes:

La empresa promotora, que ya explota más de un centenar de estaciones,

utiliza una tasa de actualización del 10% para este tipo de proyectos. Se pide
estimar el precio máximo que se puede ofrecer por la mencionada opción de
compra, a final del año 0, sabiendo que la probabilidad estimada de
acometer la inversión en el bar-cafetería y, por lo tanto, de ejecutar la
opción es del 70%.

Solución
VAN de la alternativa A = 706,7 m. de €(al final del año 0)
VAN de la alternativa B (el VAN del flujo de caja del cuadro es 1.076,0):

Se ejecuta la opción = 1.076,0 m. de €- opción

(probabilidad 0,7)

No se ejecuta = 706,7 m. de €- opción (probabilidad 0,3)

VAN promedio de B = 965,2 m. de €- opción

Luego el valor máximo que se puede pagar por la opción se halla

cuando el VAN de la alternativa “B”es igual al de la “A”, es decir, por:
 Valor opción: 965,2 –opción = 706,7
Precio máximo de la opción = 258,5 m. de €

Con este importe el añadido del bar-cafetería no añadiría valor; de

pagar este precio solo se ganaría la tasa de actualización sobre la inversión
incremental.
Obsérvese que el valor de la opción es el 70% (probabilidad de
ejecutarse) por el incremento del VAN en caso de éxito (1.076,0 –706,7), lo
que expresa que se puede pagar por ella, como máximo, el incremento medio
del VAN que se espera que aporte su ejecución, esto es:

Valor de la opción = 0,7 × (1.076,0 –706,7) = 258,5 m. de

€.

Este elevado importe, muy superior al que razonablemente se debería

abonar, indica que la segunda fase añade mucho valor al proyecto.

Caso 4
Una pequeña empresa familiar dispone de dos líneas de producción
iguales, que funcionan en paralelo y que se encuentran totalmente
amortizadas. Con el mantenimiento adecuado ambas líneas pueden durar aún
diez años más, aunque por ser instalaciones muy especializadas, carecen de
valor residual. Cada línea puede producir 2.000 unidades de producto al
año. Los desembolsos (pagos) de producción ascienden a 104 euros por
unidad de producto, incluyendo materiales, mano de obra, mantenimiento,
suministros y gastos generales de producción. Esta cifra no incluye el resto
de los desembolsos de la empresa, es decir, los gastos de distribución,
comerciales, financieros y de estructura de la empresa.
Si bien el precio de venta fluctúa a lo largo del año, según la demanda,
en promedio se estima en 220 euros por unidad. El beneficio neto anual
oscila en torno a los 30.000 euros.
Aunque la demanda es estacional, en promedio asciende a 3.000
unidades al año. Por ello, la empresa produce, también, en régimen
estacional. La producción total de los seis meses de primavera y otoño es de
2.000 unidades, mientras que en los de verano e invierno se reduce, en total,
a 1.000 unidades durante ese periodo. Con ello, se ajusta el ritmo de
producción a los patrones de la demanda y se reducen los costes de
almacenamiento, que, con este sistema, ascienden a unos 20.000 euros al
año, un 20 % menos que los que se originarían en producción estable.
La empresa evalúa la conveniencia de sustituir las dos líneas de
producción por una tecnología más avanzada. Este reemplazo exige una
inversión, para cada línea, de 40.000 euros pero permite reducir los costes
desembolsados unitarios de producción a solo 98 euros, por la mayor
productividad y los menores gastos de mantenimiento. Las nuevas líneas, con
una capacidad de producción idéntica a la de las líneas actuales, podrán
funcionar, también, durante diez años, careciendo de valor residual. La
mencionada sustitución no afectará a los gastos de almacenamiento,
distribución, comerciales y de estructura de la empresa.
Tomar la decisión más adecuada respecto a la conveniencia de la
renovación de las líneas, sin tener en cuenta el impuesto sobre beneficios ni
la inflación, y suponiendo que la tasa de actualización utilizada por la
empresa es del 11%.

Solución
Los únicos desembolsos relevantes son los de producción, pues el resto
son comunes a ambas alternativas. El precio de venta tampoco es diferencial
entre ambas alternativas. El siguiente cuadro muestra el valor actual de los
desembolsos previstos en la situación actual y en el caso de sustituir ambas
líneas de producción:

Alternativa euros Cálculo con Excel

Situación actual:
Desembolsos actualizados = 1.837.440 =VA(0,11;10;-3000*104;0;0)
Con sustitución de ambas líneas
Desembolsos actualizados = 1.731.434 =VA(0,11;10;-3000*98;0;0)
Inversión necesaria 80.000
Desembolsos totales 1.811.434

Se produce un ahorro de desembolsos de 26.006 euros (este el VAN

diferencial obtenido por la diferencia 1.837.440 –1.811.434), lo que
aconseja la sustitución. El índice de retorno es del 32,5% (26.006/80.000).
Sin embargo, hay otra alternativa que consiste en sustituir una sola línea.
En este caso el ahorro sobre la situación actual se eleva a 30.670 euros,
según se deduce del siguiente cuadro. El aumento del ahorro sobre el de la
opción de cambiar las dos líneas es de 4.664 euros, lo que podría aconsejar,
desde la perspectiva económica, esta solución intermedia.

Alternativa euros Cálculo con Excel

Situación actual: Desembolsos 1.837.440 =VA(0,11;10;-3000*104;0;0)
actualizados =
Con sustitución de ambas líneas 1.731.434 =VA(0,11;10;-3000*98;0;0)
Desembolsos actualizados =
Inversión necesaria 80.000
Desembolsos totales 1.811.434
Con sustitución de una línea 1.766.770 =VA(0,11;10;-2000*98-
Desembolsos actualizados = 1000*104;0;0)
Inversión necesaria 40.000
Desembolsos totales 1.806.770
Anexos

Anexo 1: el proceso de la función de invertir

Las principales fases de la función de invertir son las siguientes:
1. Fijación de objetivos: como las inversiones son el medio para
poner en práctica la estrategia, la definición de los objetivos
generales es necesaria para alinear todo proyecto con el plan a
largo plazo de la empresa. Esos objetivos concretan las directrices
respecto al crecimiento, la diversificación, la cartera de productos,
los mercados, las tecnologías la rentabilidad y el riesgo, por
ejemplo.
2. Formulación de políticas: en esta fase se concretan los principios
de actuación respecto a:
– Los criterios estratégicos y económicos de la evaluación.
– La rentabilidad mínima exigida para aceptar cada tipo de
proyecto.
– Los procedimientos que se deben aplicar en las fases de
generación de iniciativas, diseño, evaluación, ejecución,
explotación y liquidación.
3. Generación de propuestas: esta etapa promueve la identificación
de iniciativas y su concreción en propuestas preliminares. Éstas
deben recogerse en un documento cuya principal referencia sea la
 vinculación de la propuesta con los objetivos fijados previamente.
Su contenido será fundamentalmente cualitativo para justificar la
congruencia del proyecto con las directrices estratégicas. Esta
justificación es más imprescindible para los proyectos estratégicos
que para los operativos. Según se generan las propuestas se
someterán a la aprobación preliminar de los órganos de decisión
correspondientes, para autorizar que se vayan adquiriendo
compromisos de gastos derivados del análisis de la nueva
iniciativa.
4. Plan de inversiones a largo plazo: las propuestas aceptadas se
analizarán más exhaustivamente y se complementará su análisis
cualitativo con estimaciones económicas. La cartera de
propuestas aprobadas permitirá confeccionar el plan a largo
plazo de la empresa, donde se coordinarán los proyectos y se
comprobará la disponibilidad de fondos. Esta cartera servirá,
además, para alimentar el presupuesto anual de inversiones.
5. Propuesta de inversión: superadas las etapas anteriores, se
elaborará una propuesta detallada del proyecto, con la
programación y las estimaciones económicas más elaboradas, para
su aprobación definitiva.
6. Presupuesto de inversiones: este documento, que incluirá todas las
inversiones programadas para el ejercicio, se preparará a partir de
los desembolsos estimados de las propuestas de inversión en
cartera. Recogerá tanto los proyectos en curso, iniciados en
períodos anteriores, como aquellos otros que se vayan a iniciar en
el ejercicio presupuestado, con independencia de cuándo se prevea
finalizarlos. Los proyectos se deben clasificar por su entidad. Así,
por ejemplo, se puede diferenciar entre grandes proyectos y
proyectos menores. Mientras los primeros se identificarán en el
presupuesto individualmente, los importes de los segundos se
pueden agregar en una sola partida o agrupar por conceptos. El
contraste del presupuesto de inversiones con el financiero debe
asegurar la viabilidad de obtener los fondos necesarios.
7. Aprobación de la ejecución: aunque la propuesta de inversión haya
sido autorizada para ser incluida en los planes de la empresa, se
 precisa la aprobación definitiva antes de acometerlo. Esto permitirá
revisar las hipótesis empleadas, actualizar las previsiones que se
formularon en su momento y concretar el programa de su ejecución,
con estimaciones más detalladas y actualizadas.
8. Ejecución: una vez aprobada definitivamente se iniciará la
inversión, designándose un responsable del cumplimiento de sus
especificaciones, sus plazos y sus desembolsos. El control de la
ejecución, mediante el cálculo de desviaciones de los costes y los
plazos, identificará los eventuales problemas que exijan la
adopción de medidas correctoras. En paralelo a este control se
revisarán las hipótesis del proyecto, según se formularon
inicialmente y que justificaron su aprobación, para, en función de
los cambios producidos, modificar su planteamiento original o
incluso liquidarlo anticipadamente si se llegase a cuestionar su
viabilidad.
9. Explotación: finalizada la puesta en marcha, comenzará la
operación de la inversión realizada.
10. Control de la explotación: la metodología de esta última fase es
análoga a la empleada en la de la evaluación inicial.
Periódicamente, a lo largo de la vida de la inversión, es preciso
reevaluarla estratégica y económicamente. En este análisis solo es
relevante su comportamiento futuro esperado; lo sucedido con
anterioridad servirá para orientar el estudio que se realice, pero
tendrá la consideración de coste hundido. La decisión de continuar
o abandonar, consecuencia de este análisis, es similar a la de
iniciar o rechazar que se adoptó en su día. Los informes periódicos
de control ayudan a este análisis, aunque es habitual que surjan
dificultades por las limitaciones de los registros contables para
segregar resultados por inversiones. Solo cuando la inversión haya
dado lugar a una nueva línea de actividad, con sistemas de
información independientes, como es el caso de una nueva división,
será sencillo aislar sus resultados.
Anexo 2: las funciones financieras de Excel aplicables al
análisis de inversiones
=TIR (rango de datos; tasa para estimar): calcula la tasa interna de
rentabilidad de un movimiento de fondos.
=VA (tasa; número de pagos; pago; valor final; tipo): calcula el valor actual
de un número de pagos periódicos iguales y de un valor final.
=VNA (tasa; rango de datos): calcula el valor actual neto de un movimiento
de fondos. Al menos, el primer flujo del movimiento de fondos suele ser
negativo.
El significado de los argumentos es el siguiente:
– Número de pagos: cantidad de pagos iguales y periódicos.
– Pago: importe de cada pago periódico y constante. Se indicará con
signo negativo.
– Rango de datos: matriz de Excel, identificada por su celda inicial y
final, separadas por dos puntos, que contiene el movimiento de
fondos de la operación. Esta matriz es de una sola fila o columna.
– Tasa: tasa de actualización del periodo.
– Tasa para estimar: tasa que se incluye para iniciar el proceso
iterativo de cálculo.
– Tipo: se refiere a si los pagos son pos pagables (se indica con un
0)o prepagables (1).
– Valor actual: es el precio al contado o el valor actual de un activo.
Debe coincidir con la suma del valor actual de los pagos periódicos
y del valor final.
– Valor final: es el último flujo del movimiento de fondos que suele
corresponder al valor residual o terminal.

Anexo 3: la relación entre la TIRCyelVAN

La ecuación (12), que calcula la TIRC capitalizando los flujos al final
del proyecto, es:
 FC0 × (1+TIRC)n = FC1 × (1+k)n-1 + FC2 × (1+k)n-2 +…+ FCn

La ecuación (10), que calcula el VAN capitalizando los flujos al final

del proyecto, es:

VAN × (1 + k)n = FC0 × (1+k)n + FC1 × (1+k)n-1 + FC2 × (1+k)n-2

+…+ FCn

Combinando ambas fórmulas, si el desembolso D (en valor absoluto) es

el primer flujo FC0, resulta:

D × (1+TIRC)n = (VAN + D) × (1 + k)n

De donde se deduce directamente que:

Sustituyendo el cociente VAN/D por el índice de rendimiento IR,

resulta:
Bibliografía

Blanco, A. (2002): Formulación y evaluación de proyectos. Editorial

Ciencia 3 Distribución.
Brealey, R. y Myers, S.: (2003): Principles of corporate finance. McGraw-
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Hayat, S. y San Millán, A. (2001): Finanzas con Excel. McGraw-Hill.
Pérez-Carballo, J. (2010): Aplicación del cálculo financiero para la toma
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