FINANZAS Teoría de Valoración por Arbitraje

FINANZAS II
Teoría de Valoración por
Arbitraje (APT)

Original: Prof. María Jesús Pidal Prof. Francisco Sanabria Rotondaro

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Contenido de la presentación

✔ Carteras de Arbitraje
✔ Teoría de Valoración por Arbitraje
✔ Recta APT
✔ Modelos APT Multifactorial
✔ Identificación de Factores
✔ Conclusiones
✔ Lecturas y Problemas

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FINANZAS Modelo de Valoración por Arbitraje

✔ Ross (1976) plantea un modelo general de valoración de activos con riesgo

utilizando como variables explicativas el conjunto de índices que describen el
comportamiento general de la economía en los mercados financieros.
✔ El eje fundamental del modelo de Ross es la ausencia de arbitraje.
✔ El APT no tiene ningún supuesto sobre el comportamiento del inversor frente al
riesgo.
✔ Se plantea como un modelo empírico1. Busca mas una relación econométrica que
un modelo teórico.
✔ A pesar de lo anterior, si se le añaden una serie de supuestos se llega a la misma
formulación del CAPM, siendo así una generalización del CAPM.
✔ Ambos reconocen una prima por el riesgo sistemático, CAPM solo toma en
cuenta un factor (varianza del Mercado) y el APT reconoce varios factores como
determinantes del riesgo sistemático

1
Empírico se refiere al hecho de que este método se basa en la simple búsqueda de regularidades y
relaciones en la historia de los datos del mercado

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Arbitraje
Oportunidad de obtener ganancias - incrementando el rendimiento - sin aumentar
el riesgo.
Hipótesis:
✔ Los inversionistas intentaran formar carteras de arbitraje para aumentar el
rendimiento esperado
Fundamentos
✔ El arbitraje es un elemento crítico de los mercados de valores eficientes.
✔ Todos los inversionistas quieren aprovechar las oportunidades de arbitraje
puesto que no conllevan riesgo.
✔ Al explotar oportunidades de arbitraje -compra y venta- se eliminan las
oportunidades de obtener ganancias
✔ En un mercado de títulos que funciona correctamente no deberían existir
oportunidades de arbitraje

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Arbitraje
Propiedades
✔ No requieren fondos adicionales del inversionista. Por ejemplo si tenemos
tres títulos y si Xi = cambio ponderación activo, entonces

✔ No se incrementa la sensibilidad a ningún factor. Si βi =sensibilidad al factor

entonces

✔ Tienen rendimiento esperado positivo. Si E(Ri)=rendimiento , entonces

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Ejemplo para tres títulos

Sistema:

Solución:
t > 0 (subvaluado) t < 0 (sobrevaluado)

Comprobación:

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Ejemplo para tres títulos

Un inversionista ha invertido 4MM en cada una de 3 acciones (total invertido 12MM)
cuyos rendimientos y betas (sensibilidad respecto al índice de la producción
industrial) son:
Ri βι
Acción 1 15% 0,9
Acción 2 21% 3,0
Acción 3 12% 1,8

En este caso la cartera de arbitraje satisface:

Que tiene infinitas soluciones:, una solución sería tomar

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Ejemplo para tres títulos

Solución:

Es decir,
compramos 1.200.000 =(0,1)(12.000.000) en la acción 1 y
900.000 =(0,075)(12.000.000) en la acción 2.
Para eso vendemos -2.100.000 =(-0,175)(12.000.000) de la acción 3.

Comprobación:

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Ejemplo para tres títulos:

Se ha construido una cartera de arbitraje:
✔No hay inversión adicional en efectivo
✔No hay aumento de riesgo

✔Rendimiento esperado superior

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Tarea 1:

Tome y construya una cartera de arbitraje

Solución:

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Ejemplo para tres títulos

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Efecto del Arbitraje

Sabemos que si P0 y P1 son los precios actual y futuro respectivamente,
entonces el rendimiento viene dado por
Comprar la acción 1 y 2 tiene el efecto de ↑P0 y ↓
R Vender la acción 3 tiene el efecto de ↓ P0 y ↑ R
Suponga que una relación de equilibrio posible del ejemplo anterior con el
índice de la producción industrial viene dado por

Habrá oportunidades de arbitraje siempre que los rendimientos de las

acciones sean distintos de

La acción 1 disminuye desde 15% ↓ 11,6%

La acción 2 disminuye desde 21% ↓ 20%
La acción 3 aumenta desde 12% ↑ 15,2%

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R exceso de LMT
subvaluado
retorno
21% R2
subvaluado
15%
R1
12% R3
defecto de
8% retorno
sobrevaluado

0 0,9 1,8 3 β

Las tres acciones tenderán al equilibrio y no habrá posibilidades de arbitraje.

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Teoría de Valoración por Arbitraje

Recta de Valores de APT (un factor)

λ1 = prima de riesgo del factor

β1 = sensibilidad del activo j al factor F1

δ1 = rendimiento esperado de una cartera sensible al factor

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Teoría de Valoración por Arbitraje

Recta de Valores de APT (un factor)

¿Cómo interpretar λ0 y λ1 ?
Si hay un activo libre de riesgo el rendimiento Rf será constante, y este
activo no tendrá sensibilidad al factor, de donde β1 =0, por lo tanto λ0 = Rf .

Sea P una cartera sensible a un solo factor, no es sensible a ningún otro

factor) , con β=1 y rendimiento δ1, entonces

Así
es la prima de riesgo del factor

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Recta de Valores APT

Suponga que una relación de equilibrio posible del ejemplo anterior con el índice de la
producción industrial viene dado por
Es decir,

Ejercicio: Construya una cartera de arbitraje que esté en equilibrio a partir de la

cartera del primer ejemplo.

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Recta de Valores APT: Ejercicio

Se debe encontrar una solución de :

De donde :

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Recta de Valores APT: Ejercicio

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Modelo APT Multifactorial

δi = rendimiento esperado de una cartera sensible al factor i

con sensibilidad cero a los otros factores

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Modelo APT Multifactorial

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Identificación de los Factores

Roll & Ross

✔ Tasa de crecimiento producción industrial
✔ Tasa de inflación
✔ Diferencial tasas de largo y corto plazo
✔ Diferencial rendimientos bonos con y sin riesgo
Salomón Brothers
✔ Tasa de crecimiento del PIB
✔ Tasa de interés
✔ Tasa de variación precios del petróleo

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Fortalezas y Debilidades de la APT

Fortalezas:
✔ La APT proporciona una descripciòn razonable de rentabilidad y riesgo.
✔ Los factores son razonables-
✔ No hay que medir la cartera del mercado.
Debilidades:
✔ No indica qué factores deben tomarse en cuenta
✔ Los factores pueden cambiar con el tiempo
✔ La estimación de modelos de factores múltiples requiere mayor volumen de
información-

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Conclusiones
✔ La APT hace suposiciones más débiles que el CAPM (cartera de mercado) y hace
énfasis en múltiples factores de riesgo sistemático
✔ No requiere supuestos de partida sobre la utilidad de los inversores ni sobre la
distribución de la rentabilidad de las acciones
✔ Se basa en modelo factorial de rentabilidades y en argumento del arbitraje.
✔ A pesar de ser un modelo más robusto que el CAPM su aplicación es limitada
✔ Igual que en el CAPM las expectativas de los inversores son homogéneas y supone
mercados de capitales perfectos (no hay costos de transacción,

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Lectura y Problemas

Teoría de Valoración por Arbitraje

✔ Texto: Fundamentos de Inversiones
✔ Autores: Alexander, Sharpe y Bailey
✔ Problemas cap. 12 pag. 237-238 : 4 al 15

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Ejercicio 1:

Suponga que posee una cartera con las siguientes características (con un
modelo de un factor que genera los rendimientos):

Rend.
Valor β Peso
Esperado
A 2,0 0,2 20%
B 3,5 0,4 10%
C 0,5 0,4 5%

Ud. Decide crear una cartera de arbitraje incrementando en 0,2 las tenencias del
valor A.
a) ¿Cuáles deben ser las ponderaciones de los otros dos valores de la cartera de
arbitraje?
b) ¿Cuál es el rendimiento esperado de la cartera de arbitraje?

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Solución Ejer. 1
a)

Peso Rend.
Valor β Peso
Nuevo Esperado

A 2,0 0,2 0,4 20%

B 3,5 0,4 0,3 10%
C 0,5 0,4 0,3 5%

b)

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Ejercicio 2:

Con base en un modelo de un factor, suponga que la tasa libre de riesgo es 6%

y el rendimiento esperado de una cartera sensible a un solo factor es 8,5%.
Considere una cartera de dos valores con las siguientes características:
Valor β Peso
A 4,0 0,3
B 2,6 0,7

De acuerdo con la APT, ¿Cuál es el rendimiento esperado de equilibrio de la

cartera?

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Solución Ejer. 2

Valor β Peso
A 4,0 0,3
B 2,6 0,7

La beta del portafolio es:

El rendimiento esperado del portafolio es:

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Ejercicio 4 (Pág. 388- 9na. Edc.):

Suponga que los rendimientos de una acción se pueden explicar por el

siguiente modelo de tres factores:

Suponga que no hay riesgo β1 β2 β3

específico de la empresa. La Acción A 1,45 0,80 0,05
información para cada acción se Acción B 0,73 1,25 -0,20
presenta aquí: Acción C 0,89 -0,14 1,24

Las primas de riesgo de los factores son de 5.5%, 4.2% y 4.9%, respectivamente.
Si usted crea un portafolio con 20% invertido en la acción A, 20% invertido en la
acción B y el resto en la acción C, ¿cuál es la expresión del rendimiento de su
portafolio? Si la tasa libre de riesgo es de 5%, ¿cuál es el rendimiento esperado
de su portafolio?

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Solución Ejer. 4

Así, la expresión para el retorno del portafolio es:

El retorno del portafolio es:

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Ejercicio 5 (Pág. 388- 9na. Edc.):

Suponga que los rendimientos de las acciones se pueden explicar con un modelo de
dos factores. Los riesgos específicos de la empresa para todas las acciones son
independientes. El siguiente cuadro muestra la información de dos portafolios
diversificados:

Factor β1 β2 E(R)
Portafolio A 0,85 1,15 16%
Portafolio B 1,45 2,25 12%

Si la tasa libre de riesgo es de 4%, ¿cuáles son las primas de riesgo de cada factor en
este modelo?

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Solución Ejer. 5

Se puede expresar el modelo multifactorial de cada portfolio como:

La prima de riesgo del primer factor es de 6,49% y

la del segundo factor es de 5,64%

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