REFLEXIONES

,
Gonzalo
Lozano Arnica
SOBRE
'
- ' profesor Titular de
Econovzía Financiera y
LA VALIDEZ
Contabilidad
de la Universidad de las
DEL'MODELO
Islas Baleares
- DE BLACK-SCHOLES

Resume~z.-l. Introducció;z.-2. El Modelo de Black-scho2es.-3. ¿Funciona el

?nodelode B-S?.+. La fornzula de Black-scholes: 4.1. Valor esperado de la opción
al vencimiento en condiciones de neutralidad ante el riesgo. 4.2. El modelo de B4.
4.3. El modelo de Rubinstein-Brennan de valoración de opciones en tiempo
, discreto.-5. Conclusiones.-Bibliografia.,

RESUMEN '
I I

- - - - ----
--
- _Y--

-- S

E
modelo de Black-Scholes para la valoración de opciones de com-
L
pra no recibe la misma consideración por parte de los académicos
y por-parte de los prácticos. Los primeros lo consideran una bn-
llante modelización que resiste muy bien la-prueba de-la confrontación
con,la realidad. Los segundos, a pesar de utilizarlo regularmente en los
mercados de opciones, especialmente para calcular la volatilidad implíci-
ta de la acción subyacente, lo toman como una pieza de teoría obra de
científicos alejados de la iealidad o 'LOko una vule of thtlrnb arbitraria de
,validez ambigua. Este tr-ajo reflexiona sobre estos pareceres contrasta-
dos y apunta ,que se explica, al menos parcialmente, -porque, aunque en
promedio los precios de las opciones se ajusten a l o s valores que' da la
fórmula de B-S, el arbitraje sobre el que'el"modelo de B S se basa no se
da en la resilidad. Esto hace que la fórmula de B-S no sea utilizable para
predecir el precio de una opción individual, aunque sea capaz de arrojar
luz sobre algunos aspectos del mercado.
1. INTRODUCCION

Las opciones (1) sobre instrumentos financieros han tenido en los ú1-
timos casi veinte años y continúan teniendo hoy ,en día un papel destaca-
do en el m,un+ financiero, tanto en el de los mercados financieros reales
como en el mundo de la' teoría financiera. La valoración de opciones ha
sido un área especialmente fecunda de desarrollo teórico -sobre todo en
los años que van de'1973 hasta mediadcs de la década de los ochenta- y
ha producido resultados muy brillantes, qllmenos desde el punto de vista
de la comunidad académica. El m á brillante
~ de todos ellos es, sin duda,
el modelo de Black y Scholes (2) para la,valoración de opciones de com-
pra, punto de partida de la moderna teoría de valoración de opciones y
origen de una larga serie de modelos ,muy afines a él, pues se desarrollan
a partir de la misma idea fundamental y comparten con él 'la mayoría de
las premisas.
La consideración que en los mercados reales, entre los «prácticos»,
obtiene el modelo de B-S -y, por su mayor complejidad, al menos apa-
rente, sus afines- es, sin embargo, algo diferente que la que le dispensa
el mundo académico. La siguiente pequeña historia ilustra perfectamen-
te los diferentes puntos de vista.
«Se cuenta que un ~uscadordel Conocimiento se puso en marcha en
busca de respuesta a una pregunta que le había inquietado durante mu-
cho tiempo. En sus viajes tuvo noticia de dos sabios de los que muchos
decían que tenían grandes conocimientos y experiencia en tales asuntos.
El primero, un famoso gurú, vivía en la cima de una montáña, lejos
del ajetreo de la vida diaria. Después de una agotadora subida, el Busca-
dor le planteó su pregunta: "¿Cuántovale una opción de compra?"
El gurú respondió inmediatamente: "No es difícil de probar que

(1) Estrictamente hablando, debe entenderse, cuando decimos opciones, que nos refe-
rimos a «opciones de compra europeas protegidas frente a dividendos)). El grueso de los
desarrollos teóricos se ha hecho para este tipo de opciones y el tratamiento de otro tipo de
opciones, por ejemplo! cuando el activo subyacente paga dividendos, se hace a partir del
tratamiento de las primeras citadas. Es por ello que las reflexiones que hacemos en este
trabajo se extienden hacia otros desarrollos teóricosTuertemente conectados con el de B-S
y a las opciones a las que afectan.
(2) Black-Scholes (1973).
artíc?~los Gonzalo Lozano Amica
921
REFLEXONES SOBRE LA VALIDEZ DEL MODELO DE BLACK-SCHOLES
doctrinale les

, donde S es el precio de la acción, X el precio de ejercicio, T el plazo de

vencimiento, r el tipo de interés sin riesgo, o la volatilidad, N [ . ] denota la
iiinción de distribución de una normal y

, Por supuesto, esto debe ser modificado ligeramente en la práctica pa-

ra tomar en cuenta dividendos, el valor del ejercicio anticipado y otros
pocos detalles'técnicos (ver apéndice)."
La respuesta parecía muy exacta, aunque un poco complicada. El
Buscador dio las gracias de corazón al gurú y prosiguió su camino.
El segundo sabio vivía en el centro de una ciudad, en medio de un
torbellino de ruido y actividad. Cuando el Buscador consiguió llamar su
atención planteó de nuevo su pregunta: "¿Cúanto vale una opción de
compra?"
Nuevamente la respuesta fue inmediata: "Depende. ¿Qué quiere,us-
w-
, ted, comprar o vender?"

No sabiendo muy bien qué decir, el Buscador contestó repitiendo las

palabras y ecuaciones del primer guní, pero fue rápidamente intemmpi-
do: "No me interesa todo.ese rollo. Dígale que me haga una oferta. En-
tonces hablaremos de lo que realmente vale una,opción."-
Algo confundido, no del-todo segufo de que las respuestas de los sa-
bios le hubieran acercado a la verdad, el Buscador se marchó meditando
sobre su cuestión))(3).
Para precisar un poco más cómo es la visión de los modelos de valo-
ración, entre escéptica y desconfiada, que tienen los prácticos, creemos
que se puede situar entre dos posturas. Una considera las diversas fór-
mulas de valoración, especialmente la de B-Sy la binomial, a modo de
mles of thumb que se aplican en unos casos directamente y e n otros con
modificaciones,.pero ignorando el modelo del que son resultado,.es decir,
ignorando el conjunto de hipótesis a partir de las cuales se han derivado.
Es difícil, entonces, emitir un juicio fundamentado sobre las circunstan-
cias en que las fórmulas son válidas y en qué medida lo son. La otra pos-
tura, tras una lectura rápida del conjunto de premisas del modelo de B-S
-o de otros modelos afines-, concluye que son tan irrealistas que se

(3) Figlewsky (l989a), pág. 12.

gi2 Gonzalo Lozano mica artículos
REFLEXONES SOBRE LA VALIPEZ DEL MODELO PE BLACK-SCHOLZS
, doctrinales
!

trata de ateoría)) -teoría en el sentido de cosa-ajena-a-la-realidad- y,

por lo tanto, inútil para la práctica.,
Repasemos, brevemente, en qué consiste el modelo de B-S.

2. EL MODELO DE BEACK-SCHOLES

El modelo de B-S es un modelo 'de ar9itraje (4), es decir, su idea mo-

triz es que en equilibrio no existirán en el mercado oportunidades de arbi-
traje'(~).Muestra que una cartera constituida con las proporciones ade-
cuadas de la acción que es activo subyacente de la opción y de bonos de
rentabilidad igual al tipo de interés sin riesgo reproduce el patrón de flu-
jos de caja de la opción en cualquier'~ituaciónposible futura -la denomi-
naremos «cartera de réplica»-. La postulada inexistencia de oportunida-
des de arbitraje debe hacer que la opción y la cartera de réplica, teniendo
el mismo patrón de flujos de caja, se vendan por el mismo precio. El de la
cartera de réplica es conocido, ya que acciones y bonos tienen sus respec-
tivos mercados en los que son cotizados continuamente; dicho precio se le
(4) No es un modelo de equilibrio.
«Se pueden distinguir dos aproximaciones generales al problema de la valoración de
activos en condiciones de incertidubmre. La primera se apoya en argumentos de arbitraje
del tipo que sean, mientras que con la segunda los precios de equilibrio de los activos se
obtienen igualando las demandas de activos endógenamente determinadas con sus ofertas,
que se toman, típicamente, como exógenas. Ejemplos de la primera aproximación van des-
de los argumentos de arbitraje estático del teorema de Modigliani-Miller a las estrategias
de arbitraje dinámico que son la base del Modelo de Valoración de Opciones: tales mode-
los basados en el arbitiaje sólo pueden proporcionar el precio de un activo relativamente
al precio de otros activos. El Capital Asset Pricing Model es un ejemplo de modelo de equi-
librio en elrcual los precios de los activos se conectan a datos exógenos...» (New Palgrave,
1991,,I,Brennan, pag. 336).
Esta distinción es importante para este artículo porc&e creemos que a estas dos aproxi-
maciones generales corresponden dos enfoques diferenciados para la contrastación empí-
' rica. A' menudo se emplea el enfoque propio de los modelos de equilibrio para la contrasta-
ción de los modelos de arbitraje.
(5) «Una oportunidad de arbitraje es una estrategia de inversión que garantiza un flujo
de caja positivo en alguna circunstancia sin posibilidades de flujos de caja negativos y con
inversión neta nula. [...]
El estudio moderno del arbitraje es el estudio de las implicaciones de establecer la pre-
misa de que no existen oportunidades de arbitraje. [...] Uno de los atractivos de los resulta-
dos basados en la ausencia de arbitraje es 1á intuición de que la ausencia de arbitraje es
más primitiva que el equilibrio, ya que se necesitan sólo relativamente pocos agentes ra-
cionales para eliminar oportunidades de arbitraje, incluso en presencia de una montaiia
de agentes guiados por anii7zal spii-itsn (New Palgrave, 1991,I, Dybvig y Ross, pág. 100).
artículos Gonzalo Lozano Amica
923
REFLEXONES SOBRE LA VALIDEZ DEL MODELO DE BLACK-SCHOLES
doctrinales

,
atribuye a la opción que resulta así valorada. Postular la existencia de esta
((carterade réplica» equivale a decir que la opción es un activo redundan-
te, esto es, que en otra forma, «desensamblado»,existe yaren el mercado.
¿Qué condiciones son necesarias para que todo esto tenga lugar?
Black y Scholes parten de una serie de supuestos que califican de
((condicionesideales))para los mercados y que son los siguientes:

, 1,) Los mercados de acciones, bonos y opciones funcionan sin costes

de transacción, depósitos (margins) ni impuestos. Los valores que
se negocian son infinitamente divisibles y se puede operar conti-
nuamente.
2) El tipo de interés sin riesgo es conocido y constante a lo largo del
tiempo.
b 3) Los inversores pueden prestar y endeudarse al tipo de interés sin
riesgo.
4) No existe limitación para las ventas al descubierto (short sales).
Los vendedores al descubierto pueden disponer plenamente de
los ingresos de tales ventas y no están obligados a efectuar Gn-
gún depósito de garantía.
5) La opción es de tipo europeo, es decir, sólo se puede ejercer
- - en el
momento del vencimiento. A--

6) La acción subyacente no paga - - djyidendo~-~an;esde la fecha de

vencimiento de la opción;- -
7 ) El precio de la acción sigue un proceso geométrico de Wiener
con varianza constante. Todos los inversores coinciden en-el va-
lor de la varianza.

Obsérvese que las «condiciones ideales» de los mercados se plantean

en los cuatro primeros supuestos, y que los tres últimos atribuyen carac-
terísticas muy específicas a la opción y a la acción subyacente, las cuales
difícilmente sirven para calificar de más'o menos, «ideal» a un mercado,
pero que hacen que el modelo sea manejable (6). Para expres&lo gráfica-
mente: los cuatro primeros supuestos configuran un escenario, pero los
tres últimos se refieren más bien
'-
a los actores. Con este conjunto de pre-
(6) Aunque, como veremos mAs adelante, hay otros supuestos sobre los mismos aspec-
tos que también proporcionan modelos manejables. Por ejemplo, el modelo de saltos pu-
ro, de Cox y Ros, sustituye la premisa (7), suponiendo un proceso de saltos en lugar de un
proceso geométrico de Wiener.
924 Gonzalo Lozano Arnica artículos
REFLEXONES SOBRE LA'VALIDEZ DEL MODELO DE BLACK-SCHOLES
doctrinales

misas se demuestra que es posible constituir una cartera con la acción

subyacente y bonos sin riesgo en proporciones determinadas que hay
que modificar continuamente de forma adecuada, sin que ello suponga ,
aportación de fondos nuevos - e s , ,pues, una estrategia de inversión auto-
.financiada-, y que esta cartera reproduce el patrón de flujos de caja de
la opción. Sobre este hecho el modelo proporciona una fórmula de valo-
'
ración que: a bartir de unos pocos parámetros (el precio de la acción
subyacente, el precio de ejercicio, el tipo de interés sin riesgo, el plazo de
tiempo hasta el vencimiento y la varianza de la rentabilidad de la acción
subyacente) da un valor exacto de lal opcián. Todos los parámet-LOS son
observables, salvo uno, la varianza 4e la rintabilidad de la acción subya-
cente, que debe ser estimado.

' 4 1 - ,
3. ¿FUNCIONA EL MODELO DE B-S?
,
Este Conjunto de premisas no deja d e se; restrictivo y,' en primera
aproximación, encaja con la postura, de aquellos prácticos que lo consi-
deran un ejercicio teórico de difícil aplicación práctica. Frente a esto hay
que contemplar e1 realismo de las premisas teniendo en cuenta que «para
comprender y modelizar cualquier fenómeno, deben ser simplificados o
eliminados algunos elementos de la realidad. Y aunque un modelo basa-
do en supuestos simplificadores puede ser siempre puesto en cuestión
por ello, el test relevante del daño causado por las simplificaciones es
examinar la relación entre las predicciones del modelo y los fenómenos
observados en el mundo real)) (7). Sin embargo, esta relación entre pre-
dicciones y fenómenos observados no es enteramente independiente de
las premisas del modelo y de su filosofía.
Respecto al daño causado por las sim~lificaciones,las opiniones en
la comunidad académica son claramente favorables al modelo de B-S.
Veánse como muestra algunas citas, «Quizá porque la teoría de valora-
ción de-opciones funciona tan bien, lía generado una literatura empírica
sorprendentemente reducida» (8). «La fórmula resul'tante [del modelo de
B-S] y sus modificaciones y extensiones han sido muy sólidamente apo-
yados por los datos empíricos (excepto la extensión para --- 'opciones de
venta en las que, en mi opinión, la validación empírica es muy débil). Las

(7) Elton-Gruber (1991), pág. 337.

(8) New Palgrave (1991), 11,Ros, pág. 332.
~&~CU~OS Gonzalo Loza20 Atnica
REFLEXONES SOBRE LA VALIDEZ DEL MODELO DE BLACK-SCHOLES
925
doc~nales

discrepancias que existen entre la fórmula de B-S y los datos son bien co-
nocidas y han sido continuadamente tema de investigación, a pesar de lo
e cual el edificio de Black-Scholes es muy sólido)) (9). 0, más matizada-
mente: ((El modelo de B-S funciona relativamente bien, especialmente
para opciones at-the-money. Se observan, consistentemente, desviaciones
en opciones deep-in-the-money y deep-out-of-the money. (...) Ningún otro
modelo ofrece consistentemente mejores predicciones que el de B-S.
Existe alguna evidencia, no concluyente, ,a favor de un modelo de elasti-
cidad de la varianza constante))(10).
Paradójico, aunque no necesariamente en contradicción con esto, es
el hecho,bien establecido de que el tipo de arbitraje sin riesgo que es el
espinazo de la argumentación del modelo de B-S no se da en el mundo
real. En un trabajo reciente Figlewsky~(l989b)trata de establecer hasta
qué punto el modelo de B-S es sensible a las imperfecciones del merca-
do. Para llevar a cabo una tal investigación distingue tres posibles vías: la
primera, analítica, que desecha por impracticable, ya que al incorporar
imperfecciones de mercado al modelo éste se hace demasiado complica-
do para tratarlo analíticamente. La segunda, a partir de datos reale.i+que
también se desecha, ya que no permitiria separar dos cuestiones: el efec-
to de las imperfecciones del mercado y .el del no cumplimiento de las hi-
pótesis estadísticas sobre el comportamiento de los precios de las accio-
nes (lognormalidad, estacionariedad de la varianza). La-tercera, sobre un
conjunto de precio,^ de la acción subyacents-obtenidós mediante simula-
ción suponiendo que el compprtamiento de la acción se ajusta a las hipó-
tesis ,estadísticas del modelo de B-S, lo cual permite distinguir j n preci-
sión<,losdiversos efectos que cada imperfección causa en el modelo.
Concretamente se estudian las siguientes cuestiones:
i) Reajusté de la ((carterade réplica))diariamente en lugar de con-
tinuamente. a )'

ii) ' Uso de i n a volatilaad incorrecta para la acción.

iii) ~xistenciade indiviFibilid<dp,
i Existencia de costes de t,ptt-cción y posibilidad de estrategias
, , alternativas de reajuste de la ((carterade réplica)).
I I )

Todas estas imperfecciones tienden a 'convertir el arbitraje Sin riesgo

del modelo en un arbitraje con'riesgo. Según el modelo de B-S,una op-
i - > / I

(9) Burton (1985), pág. 37.

(10) Galai (1985), pág. 68.
 a Gonzalo Lozano Arnica ~&~CU~OS
926 amExoms SOBRE LA v*LIDEzDELtMoDELoDE BL.4cK-scI-IoLE.9 doctrinaiek

ción'cuyo precio se aparte del valor. que se obtiene dela fórmula de valo-
ración permite un*beneficiotseguroigual a l a diferencia entre el precio de
.la opción-y e1 de valor segúnXB-S (si la opción está.sobrevalorada, se ven- ,
>dela opción y se compra la cartera delréplica; si infravalorada, se com-
pra la oy)ción iy?sevende la cartera de réplica). En la realidad los costes
de transacción ,y las demás imperfecciones $haránque -haya una;oportuni-
' dad de beneficio-si el precio de- mercado; de-la opaión'está ,fuera de un
cierto intervalo en cuyo interior está el valor de la opción según la fór-
mula de B-S, y que tal beneficio no sea seguro sind con%una cierta proba-
bilidad. Pues bien, estos intervalos.en los qasos,estgdiadospor Figlewsb
(1989) (diversas.estrategias de arbitraje: reajuste de la cartera-de réplica
diario, o solamente a partir de ciertosiniveles(devariación <delprecio de
la opción; o.no reajuste:en absoluto; y diversos precios de ejercicio: op-
ciones out-of-, at- erin-the-money) sgn ,tan amplios y10 con. probabilidad
de-beneficio tan baja qiie le rhacen-~&cliiir*~ue «el arbitraje estándar ci-
tado .enJa.literaturá-como,la,base' de los modelos de.valoración,se con-
viertaaen una débil fuerza como~paraconducir:a 16s precios seales hacia
sus valores teóricos. (...) No tenemos; por2elmomento, un modelo de va-
loración de opciones para un mercado.poblado por-rarbitrageurs dedica-
- dos casi-exclusivamente a estrategias de arbitraje ao estándar, a corto
- plazo y con cobertura incompletan:(l~li).
' - ^<,
> >
--Y'<J J . - :- - -,JJ

. ,_=-,
El-hecfio; paraiidjico\'frénte,ál 'i~e$fabl~~éoh~óháhienik empírico
dé1 modelo de' de que el arbitraje sin *&o, 'queaes, el' undamento
C

del modela de 8-S;no se'dé2en'-l$realida& a?rojd,in embargo, '&una

c -lo's 'prácticos querilust&bamds í5on larhisto-
luz sobre-21'escepticismo- ,de'
' I-ia' del güní. En efecto'; cqiié-ofrece e1 m62&6"& ~ , i9á
@ - , -'t -u Í ihipó'tético
- - k j

usuario? Una fó&~lad '; válorá~ióndg-la qüe r6sulta2uíl$alorjukto para

, , ., la opgion t_al,que,si no-coincide co-n,el_que realmente tiene la opción en
el mercado, descubre una oportunidad de arbitraje sin $,esgo. Si los valo-
res que efectivamente resultan dejla:f$rm$a de %-S no señalan esas
oportunidades de a;;bitraje;'6ñt,oqce$ a lo? ~jos'delpr~áctico,dicha fór-
~~;3,,,?lpjS, '
mula falla -al menos-en cuahtb-a su vocación briginal:' que esla de ser
/ . -

= 'ecuación de valora~ión~kn~ cuánt0 thl escsometida :a: cont'rastes empíri-

cos-. Esto-no es7óbice -para Sea utilizada-con;otFáP'finalidades,co-
mo, por ejemplo, para calcular la llamada volatilidad implícita, aunque
hncione aceptablemente para valores promedio Permitasenos una co;il-
paraciónpara ilustrar esto: la fórmula de valoraci+n es para el prácticc
como una balanza para un pastélero, que ha de funcionar co-ctamente
) , S 2 , '

(1 1) Figlewsky (1989b),págs. '1309-1310. - ,

m-tí~~10~ .
Gonzalo Lozano h i c a
927
REFLEXONES SOBRE LA VALIDEZDEL MODELO DE BLACK-SCHOLES
doctrinales

, en cada pesada para que,los pasteles ,salgan buenos: Una balanza que
diera valores correctos en el promedio de-varias pesadas no sería, en ge-
'
neral, de ninguna utilidad.
i
, -
,- ..,

1
., > *.
kmi ido que el aybitraje sin riesgo'idkl modelo de B-S no tiene real-
mente lugar, permanece la cuestión del 6uen fulicionamiento de la fór-
mula. Hay qÚe recordar entonces que la fórmula'de B-S no depende ex-
clusivamente del modelo de B-S, sino que se puede obtener de tres (12)

'aparición en la literatura científica:

, . _ , ,
7 .
modos diferentes que relacionamos a continuación-según el orden de
2
1 - 1

i) Como expresión del valor esperado actualizado de la opción al

vencimiento calculado-en condiciones de neutralidad ante el
. s . ,, , '>' ,
1
Y-

ii) Como!resültado del-modelode B S . +, ! - $ , * J b

iii) Como resultado del modelo de Rubinstein-Brennan (14).

El último citado, el modelo de Rubinstein=BFenhan,es una justifica-

---
ción alternativa de la fórmula de-B-S. Como veremos a continuación, di-
chq modelo no utijizael argumento de,arEtraje,,,, ,., sino quese plantea

cuánto vale el patrón de flujos de caja'dg'la opción. Es 'un modelo de

equilibrio basado en condiciones ciertamente restrictivas-y de problemá-
tica contrastación, pero que ofrece un punto de vista realmente diferente
de la fórmUla de B-S. .
El primero citado no es realmenteha1 como está enunciado, una jus-
tificación de la-fórmula de B-S, ya Qei detrás del cálculo del valor espe-
(12) Se podna considerar al modelo binominal como otra forma de obtener la fóimula
de B-S, pero el mpdelo binominales,ese~~ialme~~e,lo misgo que $1 modelo de B-S y que
los'oti-ós modelos de tie_mpo cóntinuo inspirados>$'el de B-S: «el sencillo proceso de dos
~eitadoses realmente el i&edienteCesencia1 de la viloiac'ión de opciones por procedimien-
tos de arbitraje)).Gracias3a.ello,«todos los procedimientós exisientes de valoración de op-
ciones sin suposiciones sobre p-eferencias puedenser derivados como casos límite de un
proceso discreto con dos Estados. (Cox, 1979, págs. 262-263)>Ej modelo binominal es
normalmente más flexible en el aspecto computacional.
(13) Ver Smith (1979), págs. 15-20.
(14) Ver Rubinstein (1979) y Brennan (1979):
 Gonzalo Lozano Amica
928 REFLEXONES SOBRE LA VALIDEZ DEL MODELO,DE BLACK:SCHOLES .,artículos
doctrinales

rado en condiciones de neutralidad ante el riesgo, que expondremos a

continuación, falta el. argumento económicolque fundamente la condi-
ción de neutralidad ante el riesgo, condición que choca frontalmente con
la evidencia más inmediata y con la idea, unánimemente aceptada en Fi-
nanzas, de que el riesgo es retribuido. Merece la pena señalar, sin embar-
go, para relacionar los tres modos enunciados que la justificación econó-
mica del'cálculo del valor esperado actualizado al vencimiento en
condiciones de neutralidad ante el riesgo es doble y es, precisamente, el
arbitraje sin riesgo del modelo de B-S, o 4 mercado del modelo de Ru-
binstein-Brennan, con sus inversores con,aversión al riesgo de proporcio-
nalidad constante. Es decir, que i) se incorpora naturalmente, como vere-
mos, a ii)<ya iii).
, Estos tres caminos para llegar a la fórmula de B-S comparten un pun-
to de partida: se supone que la distsiibuciófi ,de poba6ilidad en-el mo-
mento del vencimiento de la opción del rendimiento de la 'acción subya-
' cente, S*IS; ,es una lognormal*('S denota el *preciode la >acciónen el
momentokactualy's* en el momento futuro de vencimiento de la opción.
Las letras en negrita denotan variables aleatorias). Es. decir, que el loga-
ritmo del rendimiento en el vencimiento, Ln(S*/S), se ,distribuye según
unanormal: , L,

In(SX/S)- yT
-
ln(S*/S) N(yT, dn.
por lo tanto, . - N(0, 1).
C ~ T ,
La función de aensidad del precio de la acción será entonces:
11 L

S*

'
S ' ,
f(S*).=
,
1
exp
s*dT.1211:
(2
-
2
ln-7p~'

,l.
S
, &T .1 111
'
El mode1o"dk B-S sdponiii'algo'más:
r .
que el precio de la acción sigui
I

un proceso geométrico de Wiener con varianza ,constante (premisa 7 de

nuestra ~umeración).Esto significLaque el precio de la acción, S@),para
cualquier plazo de tiempo t a partir del momento presente se conforma a
la siguiente expresión:
I

I s(t>= S exp (yt + od71.13

 ~ I $ ~ c ~ o s Gonzalo Lozano Amica
a

REnEXONES SOBRE LA VALIDEZ DEL MODELO DE BLACK-SCHOLES

929
doctrinales

en la que, p es el parámetro de tendencia del proceso, d T es la varianza,

y u es una variable aleatoria de distribución normal reducida. Despejan-
' d o ~ j l j ,

por lo que en el vencimiento, t = T y S(T) = S*, la distribución de proba-

bilidad de la rentabilidad es la ya indicada.

4.1. VALOR
ESPERADO DE LA O P C I ~ NAL VENCIMIENTO EN CONDICIONES
DE NEUTRALIDAD ANTE EL RIESGO

l El valor de una opción de compra europea sobre una acción ordinaria

en el momento del vacimiento es C*= Max(0, S*- K ) , siendo K el precio
de ejercicio de la opción. Entonces, 'su valor esperado: ~,
V-
m

E(C*) = E[Max (O, S* - K ) ] = / M a x (O, S*-K) f(S*) dS*=

-m

Conocida la función -de densidad f(S*), se resuelven las dos integra-

les:
m

la segunda inmediatamente, ya que K f ( S * ) dS* = K pis*2 K ) . La prime-

K

ra, haciendo el cambio de variable S* = S exp [yT + dT u] y teniendo en

cuenta que, dado que S* se distribuye normalmente, E(S+')= exp [lnS +
930 Gonzalo Lozano Arnica artículos
REFLEXONES SOBRE LA VALIDEZ DEL MODELO DE BEACK-SCHOLES
doctrinales

, , La tasa continua de rentabilidad esperada de la acción al vencimiento,

p, queda definida en la siguiente expresión: E(S*) = S exp[pT). Similar-
mente la de la opción, a la que denotamos por K: E(C*) = C eltp[~T].En el
caso de la acción, teniendo en cuenta,la expresión de E@*), obtenemos el
1 valor del parámetro p en función de p: p p - 1 0 2 ., que sustituimos en
8

1 . a

[ilpara obtener otra expresión de E(c*):

, (
L

E(C*) = C exb[fl)'= S exp[pT] N[dl,]- K N[dl,] , 131

1
,
en la que

- .
Si utilizamos K como tasa de descuento paraiactualizar (15) E(C*),
entonces, a partir de la expresión [3], obtenemos:

Supongamos ahora, finalmente, que estamos en-una economía neu-

tral ante el riesgo, en la qu,e,por lo tanto, todos los activos tienen la mis-
ma tasa de rentabilidad esperada, que es, además, igual al tipo de interés
sin riesgo. Es decir, denotando por r al tipo de interés continuo sin ries-
go, en una tal economía p = K = 1; con lo cual la expresión [4]se convierte
en la [51, que es la conocida fórmula de Black-Scholes.

en la que

1 (15) De hecho, hemos definido K como la tasa de actuación, ya que C = exp[-icz) E(C,).
S ax'tícdos Gonzalo Lozano Amica
93 1
REFLEXONES SOBRE LA VALIDEZ DEL MODELO DE BLACK-SCHOLES
doctrinales

Como decíamos anteriormente, la idea central del modelo de B-S es

la existencia de la cartera de réplica)),que reproduce el patrón de flujos
de caja de la opción. Veamos cómo se desarrolla esta idea.
Sea C = C(S, t ) una función dos veces continuamente diferenciable
respecto a S y una vez continuamente diferenciable respecto a t.
Constituyamos una cartera, que será la «cartera de réplica)), con Q,
acciones yeQc opciones, cada una de éstas sobre una acción. El valor de
esta cartera, V,, será entonces

VH=Q$ +Qcc [6I

El cambio en el valor de la-.cartera, teniendo en cuenta que en cada

momento las.cantidades de acciones y opciones están fijadas, vendrá da-
do por
. J . . ,+
dvH= Q ~ +SQJC r71

Dado que la acción sigue un proceso geométrico de Wiener que es

un caso de proceso de It6, se puede aplicar el lema-de
--
It6 (16) para dife-
renciar C.
dc=-ds
ac + aFd t t --02S2dt
1 a2c
[81
as at 2 as2
d . - .
Sustituyendo [8] en [7], resulta

>EIúnico términ?, estocástico en ?Sta ex$esión es dS;si hacemos que

el pia'réntesis al que multiplica Se anyle, la expresión de dV, se convierte
en no estocástica: si 8

(16) Para una explicaciin del proceso y del lema de It6 ver, por ejemplo, Rubio Ingo-
yen (1989).
 + Gonzalo Lozano Arnica
9 3 ~ +

REFLEXONES SOBRE LA VALIDEZ DEL MODELO DE BLACK-SCHOLES

artículos
doctrinales

ac
Q,+Q,--=o
as [lo1 1
l

y hacemos Q, = 1, entonces I
l
!

, 1 '
1
I
S
QC =-- ac/as' (17) [lll l

1 Sustituyendo este valor de Q,en la expresión [9],

1

Esta expresión carece de términbs"aleatokos, es decir, aunque para

cantidades arbitrarias de acciones y opciones la variación de valor de la
cartera tenga un componente aleatorio, para las cantidades que determi-
na la expresión [lo] el componente aleatorio se anula.
Por otra parte, en equilibrio, una cartera cuyos flujos de caja se co-
nozcan con certeza es una cartera no arriesgada, cuya rentabilidad debe
igualar el tipo de interés sin riesgo; es decir,

--
d V ~- r dt r121
VH

Se sustituye [6] en [12] y se despeja dVH,que se sustituye en [13]. En

el resultado se sustituye [ l l ] y se obtiene entonces la siguiente ecuación
diferencial:

El valor de la acción al vencimiento, C* = Max (O, S*- K), es una con-

dición de contorno a la que está sujeta [13]. La solución de la ecuación
diferencial es el precio de equilibrio de la opción, y Black y Scholes la to-
man de la Física, ya que la citada ecuación, previamente transformada de
modo adecuado, la había resuelto la Termodinámica.

(17) El ratio de cobertura o ~deltarde una opción-esA = aC1a.S.

articulos Gonzalo Lozano ~ c a
933
REFLEXONES SOBRE LA VALIDEZ DEL MODELO DE BLACK-SCHOLES
doctrinales

Una solución más intuitiva parte de dos observaciones (18). La prime-

ra sobre la ecuación diferencial [13]: cualquiera que sea su solución, ha
'de contener iínicamente variables de las que figuran en [13] y en la con-
dición de contorno C* = Max (O, S*- K),es decir: r, S, T,02,K. La segun-
da, sobre los supuestos que justifican la constitución de la ,«carterade ré-
plica)):el único supuesto sobre preferencias de los inversores es que dos
activos que son sustitutivos perfectos deben tener la misma tasa de ren-
tabilidad esperada, sin que se haga ningún supuesto que implique el ries-
go de los activos. Esto sugiere que si existe una solución al problema que
atribuya un particular perfil a las preferencias, debe ser también la solu-
ción a la ecuación diferencial para cualquier perfil de las preferencias
compatible con el equilibrio. El perfil de preferencias más sencillo de tra-
tar es el de neutralidad ante el riesgo, lo que supone, como decíamos an-
teriormente, que todos los activos tienen la misma tasa de rentabilidad
esperada, que es, además, igual al tipo de interés sin riesgo. El valor pre-
sente de la opción sería su valor esperado al vencimiento actualizado con
el tipo de interés sin riesgo, que es precisamente el cálculo que hemos
realizádo en el apartado anterior, 4.1.

4.3. ELMODELO DE RUBINSTEIN-BRENNAN DE VALORACI~N

---
DE OPCIONES EN TIEMPO DISCRETO

Rubinstein (1976) y Brennan (1979) subrayan el hecho de que la fór-

1 mula de B-S es una ((relaciónde valoración riesgo-neutral», puesto que

' no depende de las actitudes ante el riesgo de los inversores, y tratan de

obtener una tal relación de valoración prescindiendo de la premisa de
negociación en tiempo continuo, prescindiendo, incluso, de la necesidad
de que los activos sean realmente negociados. No se basan, entonces, so-
bre el argumento de arbitraje, sino que tratan de determinar la función
de utilidad de los inversores que haga que las opciones de compra se va-
loren como si los inversores fueran neutrales ante el riesgo. Esa relación
de valoración que relaciona en el momento presente el valor de la opción
y el de la acción subyacente la denotaremos como C = c(S).

(18) Smith (1976), pág. 22.

 Gonzalo Lozano Arnica artículos
REFLEXONES SOBRE LA VALIDEZ DEL MODELO DE BLACK-SCHOLES
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Se supone un mercado en el que el problema de la agregación está re-

suelto (19), en el que el inversor,promedio hace frente al problema de
maxirnizar la utilidad de su consumo presente y la de su riqueza futura,
habiendo de decidir sobre su c,onsumo presente y sobre la inversión en
, diversos activos. La riqueza futura, W*, depende de su riqueza inicial, de
su consumo presente y de las inversiones que realice. Entonces, supo-
niendo dos momentosadel tiempo, Oly T, la condición de equilibrio en el
mercado es que los precios actual y futuro, P y P*, respectivamente, de
un activo financiero cualquiera se conformen, a la siguiente expresión:
P = r-' E[z(P*) P*]. Es la que denominaremos «ecuacióngeneral de valo-
ración» del mercado. En ella r es el tipo de interés sin riesgo en el periodo
considerado y z(P*) = E[v(W* IP*] , siendo V ( . )la Nnción de utilidad
EiV'íW*jI a
marginal de la riqueza en,el momepto T. ' '
Suponen una acción cuyo rendimiento en T sigue cqn la tasa de varia-
ción de la riqueza agregada una distribución lognor&al bivariante. La
función de densidad marginal del precio de la acción en T, f(S*), será en-
tonces como [l].
En el caso de una opción de compra con vencimiento en T emitida so-
bre dicha acción existe una relación precisa, que denotamos como
c*(S*),entre los precios de la acción y de la opción a su vencimiento: C*
= ck(S*)= Max (O, S*- K).Además, se ha de cumplir la ecuación general
de valoración. Por lo tanto:

c = r1E[z(c*) c*]= r1E[z(c*(s*)) e*@*)]=

, Por otra parte, si los inversores fueran neutrales ante el riesgo, la ren-
tabilidad esperada de cualquier activo sería el tipo de interés sin riesgo.

* ,
(19) S ~ x i s t eagregación de demanda [o simplemente agregación] cuando es posible
crear un individuo medio [conzposite individual1 -
- cuvas características sean un «promedio))
de las de los individuos existentes en la economía, siendo el promedio hecho de tal modo
que el sistema de precios de equilibrio que se alcance sea idéntico al que se alcanzana en
la economía original con los individuos heterogéneos (...).
Se dice a veces'que el problema de agregación de demanda se «resuelve» cuando los
precios de equilibrio de los activos son independientes de la distribución de riqueza entre
los individuos,) (Krouse, 1989, pág. 268).
S artículos Gonzalo Lozano Arnica
935
REFLEXONES SOBRE LA VALIDEZ DEL MODELO DE BLACK-SCHOLES
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Por lo tanto, en el caso de la acción subyacente, S = r-' E,;(S*),siendo

E,,(.) el operador de valor esperado bajo neutralidad ante el riesgo. La
' distribución de probabilidad de S* en este caso tendrá otro parámetro de
localización que denotaremos como p,,.Teniendo en cuenta' la expresión
ya vista en el apartado 4.1 del valor esperado de S * , tenemos que:

1
Despejando el valor de p,,: IL,,= lnr - - c2,que se sustituye en [l]
2
para obtener una nueva función de densidad que denotamos como f;(S*).
El valor de la opción bajo neutralidad ante el riesgo será:

, .
Comparando [14] y [15] se obtiene z(c*(SQ)) = f,(S*)/f(S*),expresign a
partir de la que se determinan las funciones de utilidad que permiten la
existencia de la citada relación de valoración riesgo-neutral, y que resul-
tan ser aquellas que presentan aversión al riesgo de proporcionalidad
constante. Además, a partir de la expresión [15] se obtiene, siguiendo pa-
recidos pasos a los seguidos 4.&-puestoque S; trata de calcular el valor
esperado de C*, la relación ilévaloración C = c ( S ) , que resulta ser la fór-
mula de B-S.
< .,

5. CONCLUSIONES

A pesar de su brillantez, el modelo de B-S tiene en el mundo'práctico

un status diferente que en el mundo académico. Aunque la f ó p u l a de
valoración de opciones es utilizada corrientemente en los mercados de
opciones, no lo es de acuerdo a su vocación original, que es la de ser
ecuación de valoración de opciones. Esto resulta coherente con el hecho
de que el arbitraje sin riesgo que es el fundamento del modelo de B-S no
se da en la realidad. La fórmula de B-S, sin embargo, no Se deriva sola-
mente a partir del citado arbitraje.sin riesgo, sino también de la condi-
ción de equilibrio de mercado en el que los inversores tengan ciertas fun-
936 Gonzaio Lozano Arnica artículos 1
REFLEXONES SOBRE LA VALIDEZ DEL MODELO DE BLACK-SCHOLES
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ciones de utilidad; es el modelo de Rubinstein-Brennan. Este modelo es,

sin embargo, de difícil contrastación. Quizás una más exacta aproxima-
ción a la valoración de opciones venga a través de un camino intermedio ,
que modelice el market-making, que de hecho se da en el mercado, to-
mando así en cuenta tanto las características de aversión al riesgo de los
inversores como el tipo de arbitraje que realmente tiene lugar.
, 4
1

, BIBLIOGRAFJA

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