Ing. Jorge L.

Grandoso

Capítulo 7 - Riesgo y Tasa de Descuento

“ … Aunque términos como alfa, beta y la desviación

estándar pueden intimidarlo, todos ellos están basados
en principios de sentido común que pueden ayudarle
en su elección de la inversión. La rentabilidad
está en manos de “Dios”, Ud. sólo puede controlar
a cuánto está expuesto…”..
Palm Black contemporáneo
Financista estadounidense

Las pequeñas oportunidades son con frecuencia

el principio de grandes empresas
Demóstenes (384 a.C.-322 a.C.)
Orador y político ateniense

En este capítulo se desarrolla la metodología seguir para estimar la Tasa de Descuento

que aplicaremos en un proyecto, su relación con el riesgo y el impacto de la inflación
en proyectos de inversión.

Riesgo

Uno de los elementos principales, en la evaluación, será determinar la tasa a la que

descontaremos los flujos futuros. Si estuviéramos libres de riesgo, sólo tendríamos que
determinar la tasa, sobre la base de posponer consumos presentes.

Por ello, más adelante, en este apartado, veremos que la rentabilidad está asociada al
riesgo, de manera tal que estimar una correcta tasa de descuento dará mayor
credibilidad a los resultados obtenidos con las herramientas financieras (VAN, TIR).

Componentes de Riesgo

La forma más usada para estimar la tasa es sumar los componentes de riesgo, por lo
cual partiremos de una tasa sin riesgo, para luego, sumarles un componente de tasa
riesgo país, un componente de riesgo sector, otro de riesgo empresa y además, un
posible componente de desconocimiento del negocio.

El riesgo país nos estará dando la seguridad jurídica y económica de cada país, donde
se estudiará el proyecto de inversión. A menor riesgo, mayor es la certeza de
cumplimiento de los flujos futuros. Últimamente, muy de moda, medido por el riesgo
país en términos de puntos básicos que divididos por 100 (cien) nos dan la tasa. Ej.:
un riesgo país de 1000 puntos básicos nos significa una tasa del 10%.
 Ing. Jorge L. Grandoso

El riesgo sector nos indicará qué tan consolidado está el sector o en qué condiciones
se encuentra; para eso, se puede contar con estudios macroeconómicos de las
industrias que nos guiarán en la definición.

El riesgo empresa se definirá respecto de la posición de ésta contra la competencia,

la estrategia comercial, la solidez y los factores empresariales comparados.

Por último, el desconocimiento del negocio lo marcará el nivel de manejo de los

ejecutivos de la empresa y su conocimiento sobre el emprendimiento o proyecto que
estaremos evaluando.

A esta altura, podemos decir que, en caso de considerar todos los factores antes
expuestos, utilizaremos la tasa de descuento que se utilizará estará dada por:

Tasa de Corte = krf + Trp + Trs + Tre + Tdn

donde:
krf = Tasa libre de Riesgo
Trp = Tasa Riesgo país
Trs = Tasa Riesgo sector
Tre = Tasa Riesgo empresa
Tdn = Tasa Desconocimiento Negocio

Ahora bien... a no asustarse con tantas tasas, no siempre deben aplicarse todas ellas,
pero queremos que las tengas presente y sepas que en un análisis serio debes tener
en cuenta la mayoría de ellas.

Más adelante veremos como podemos aplicar el coeficiente Beta para unificar las tasas
de riesgo.

Saber a qué tasa vamos a descontar los flujos futuros (ingresos y egresos) es una
tarea basada en la siguiente premisa.

El equilibrio entre riesgo y rentabilidad

No asumiremos un riesgo adicional, a menos que, seamos recompensados con una
rentabilidad adicional.
 Ing. Jorge L. Grandoso

De esta premisa surge la existencia de una relación funcional entre el riesgo y la

rentabilidad esperada.

Rentabilidad Esperada

Rentabilidad esperada
por asumir mayor riesgo.

Rentabilidad esperada
por aplazar el consumo.

Riesgo

Gráfico 7.1

Como lo muestra el gráfico 7.1, en cero riesgo, voy a estar exigiendo una rentabilidad
por aplazar el consumo que deberá compensar la tasa de inflación, a medida que el
riesgo va subiendo, mayor será la tasa exigida. El secreto estará en una buena
medición del riesgo, respecto de la rentabilidad propuesta (¡¡¡casi nada!!!).

Podemos definir al riesgo, desde el punto de vista financiero, como la variabilidad

potencial de los flujos de caja futuros; esto indica que, cuanto más grande es el
abanico de posibilidades, más grande será el riesgo asociado.

En el siguiente ejemplo veremos de qué se trata:

Ejercicio 7.1

Las inversiones en las letras del tesoro del gobierno EEUU, están libres de riesgo, es
decir, se tiene certeza del pago. Por lo cual, si dan el 2%, y compráramos dichos
bonos, nos aseguraríamos de recibir el 2% anual, al cabo de dicho tiempo.

Una segunda alternativa sería la compra de acciones de una Pyme1 local que cotiza en
bolsa.

1
Pyme: pequeña y mediana empresa.
 Ing. Jorge L. Grandoso

Revisando la historia del comportamiento de las acciones en el pasado, hemos

determinado las siguientes estimaciones de las rentabilidades anuales de la inversión:

Posibilidad de que Tasa de rentabilidad

ocurra de la inversión
10% 0 %
20% 5 %
40% 15 %
20% 25 %
10% 30 %

Invirtiendo en la Pyme podemos garantizar una rentabilidad del 30% si todo marcha
bien; o no tener rentabilidad si el mercado no le es favorable a nuestro futuro socio.
No obstante, podemos esperar un 15% de rentabilidad promedio.

Esto resulta de calcular la esperanza matemática de la rentabilidad:

k = (0,10)*(0%) + (0,20)*(5%) + (0,40)*(15% )+ (0,20)*(25%) + (0,10)*(30%) =

15%

Comparando ambas alternativas, tendríamos el 2% con las letras y el 15% esperado

con las acciones de la Pyme. Sin embargo, invertir en la Pyme es mucho más riesgosa
(está incluida dentro del riesgo que da el país más el riesgo del mercado). Dicho de
otra manera, existe una mayor dispersión de rentabilidades esperadas. Para ello,
deberemos acudir a una medida cuantitativa de riesgo que lo da la desviación estándar
(la raíz cuadrada de la media ponderada de la desviación al cuadrado, de cada
rentabilidad posible de la rentabilidad esperada).

n
σ2 = ∑ (ki – k)2 * P(ki) (7.1)
i=1
Dónde:

n = Número de los posibles rendimientos o diferentes tasas de rentabilidad de

la inversión.
ki = Valor de la tasa de rentabilidad de la posibilidad i.
k = Valor esperado de la tasa de rentabilidad.
P (ki) = Probabilidad de que ocurra el rendimiento o la rentabilidad i.

Si la calculamos para el caso de la inversión alternativa al bono del tesoro, tendremos:

σ2 = (0%-15%)2 * (0,10) + (5%-15%)2 * (0,20) + (15%-15%)2 * (0,40) + (25%-15%)2 * (0,20) +

(30%-15%)2 * (0,10)

σ = √ 85% = 9,22%.
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Bien, ya tenemos nuestra desviación del 9,22%. Ahora tendremos que interpretarlo.

Podemos observar que tenemos una desviación estándar (campana de Gauss), por lo
cual, la estadística nos dice que, 2 de cada 3 veces, el suceso caerá dentro de la
desviación estándar del valor esperado. Llevado a nuestro ejemplo, quedaría la
siguiente información:

De cada 3 veces, 2 sucesos estarán entre los siguientes valores:

5,78 < k < 24,22

Que resulta de hacer

15% +/- 9,22%

E implica que lo atractivo de una rentabilidad no puede ser analizado

independientemente de su riesgo.

Ahora la elección final estará dada por nuestra actitud ante el riesgo
y no hay una decisión correcta.


Ya vimos la estimación del riesgo a partir de considerar la desviación estándar de la
distribución histórica de los valores de rentabilidad.

Otra alternativa que tenemos es la de medir el riesgo del mercado; esto se hace a
través del coeficiente ß que mide la relación media entre la rentabilidad de una acción
(o grupo de acciones de una determinada industria – índice) y la rentabilidad del
mercado.

Este modelo, propuesto principalmente por William Sharpe, dice que la rentabilidad de
una acción (esto supone que la rentabilidad de la acción mide la tasa de interés que
satisface las expectativas del accionista) está relacionada en forma lineal con la tasa
libre de riesgo de una economía, Krf y con la rentabilidad del mercado de acciones, Km,
como un todo.”

La rentabilidad mensual de las acciones se suele comparar contra el comportamiento

del índice S&P 500 (índice Standard & Poor’s2 que refleja el rendimiento de las
acciones en la bolsa de Nueva York).

Si lo graficáramos en un par de ejes cartesianos, donde en las “x” colocáramos los

valores del Indice S&P 500 y en las “y” las rentabilidades promedio de la acción a
comparar, nos quedarían puntos dispersos, a los cuales, podríamos unir por la mejor
estimación lineal que nos daría la relación media entre la rentabilidad de la acción y el

2
Agencia de calificación de riesgo
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índice S&P 500, o dicho de otra manera, la pendiente de la línea indica el movimiento
medio, en el precio de una acción con respecto al precio del índice S&P 500.

Para nuestro ejemplo desarrollado tomamos las rentabilidades promedio en %

correspondientes a un año:

INDICE S&P 500 ACCION

-4,57 -6,19
1,15 5,49
1,24 3,33
-2,68 -6,85
3,15 -6,06
3,76 4,15
-2,69 -6,64
2,09 9,48
-3,95 -1,73
1,23 3,08
Tabla 7.1

Si llevamos los puntos a un eje cartesiano, como se pueden ver en el gráfico 7.2,
tendremos:

12

10

6 y = 1.1695x + 0. 0434

4
Acción

0
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
-2

-4

-6

-8
Indice S&P 500

Gráfico 7.2

La pendiente ß = 1,17 para el ejemplo dado, significa que, al igual que la rentabilidad
del mercado (S&P 500) aumenta o disminuye un punto porcentual; el promedio de la
rentabilidad para nuestra acción aumenta o disminuye un 17%.

Como conclusión, podemos decir que la ß mide el riesgo sistemático de una acción.

Ahora, podemos preguntarnos ¿cuándo es un valor bajo y cuándo es alto?

 Ing. Jorge L. Grandoso

Una acción con ß = 0 no tiene riesgo sistemático, una ß =1 tiene un riesgo de

mercado igual al de una acción típica, mientras que una acción con ß > 1 implica
mayor riesgo que el mercado.

Es de considerar que el cálculo de beta estará dado en mayor o menor precisión por la
cantidad de meses de estudio.

Este valor es calculado y presentado por Standar & Poor´s y Value Line.

Después de analizar rentabilidad versus riesgo haremos el cálculo de la rentabilidad

requerida por el inversor.

Alguien que va a invertir en un proyecto, tendrá una tasa de rentabilidad

requerida, que estará dada como la tasa mínima que motiva al inversor a comprar o
mantener un título. Esta frase está considerando el costo de oportunidad, es decir, si
realiza la inversión en nuestro proyecto está renunciando a la rentabilidad disponible
de la próxima mejor inversión.

Para llevarlo a otro plano, separaremos la tasa de rentabilidad exigida, en dos tasas:

La tasa libre de riesgo más una prima de riesgo expresada de la siguiente manera:

k = krf + krp (7.2)

En donde:

krf = tasa libre de riesgo

krp = prima de riesgo

La tasa libre de riesgo debería usarse sólo como tasa de rentabilidad requerida o
tasa de descuento, para inversiones sin riesgo.

La prima de riesgo es la rentabilidad adicional que debemos esperar recibir por

asumir riesgos.

Para calcular la tasa de rentabilidad requerida se suele utilizar el modelo de

valorización de activos financieros (CAPM).

La prima de riesgo estará dada por la rentabilidad esperada menos la tasa libre de
riesgo.

krp = k – krf (7.3)

Por ejemplo, si la rentabilidad esperada es del 20% y la libre de riesgo del 5%

estaremos pidiendo como prima de riesgo del mercado un 15%. Esto se le pedirá a
cualquier acción con ß = 1 en cuanto a riesgo sistemático.

Si la acción tiene una ß = 2 estaríamos pidiendo el doble de prima de riesgo (30%).

 Ing. Jorge L. Grandoso

Generalizándolo para cualquier acción j será:

kj = krf + ßj (km – krf)

(7.4)

km = rentabilidad requerida por la cartera de mercado.

La ecuación (7.4) es el CAPM que muestra el equilibrio riesgo-rentabilidad existente en

el mercado, donde el riesgo se mide en función de beta.

El impacto de la Inflación en los Proyectos de

Inversión
No queríamos omitir, en esta nueva versión, hablar sobre el impacto que pueda tener
la inflación en los proyectos de inversión; la inflación trae, como consecuencia, un
aumento en los precios relativos de los bienes y servicios. Debemos tener presente que
no se trata de un aumento general como muchas veces se menciona ya que, si el
aumento sería general para todos los bienes y servicios también veríamos
incrementado el salario en igual proporción al aumento de otros bienes o servicios, si
esto fuera así en realidad no estaríamos frente a un problema mayor, seguramente sí
para el cálculo económico empresarial.

Con un simple ejemplo veremos que para los casos de proyectos de inversión que
evaluemos en la presente guía no tendremos que preocuparnos demasiado por el
impacto de la inflación, supongamos un proyecto de inversión donde utilizamos una
tasa de descuento del 8% (que no incluye el efecto de la inflación) y en el flujo de caja
del primer año (C1) resulta de $ 1.000, ahora bien si traemos este flujo a valor actual
el mismo equivale a $ 926.

VA= $ 1.000 / 1,08

VA= $ 926

Si ahora prevemos una inflación del 5% para el primer año, entonces tendremos un
flujo de $ 1.050 (esto lo obtenemos haciendo $ 1.000 x 1,05), ya que se verán
incrementados en un 5%. Si luego traemos C1 a Valor Actual utilizaremos una tasa de
descuento de 13,4% que se obtiene de multiplicar la tasa de descuento original de 8%
y la tasa de inflación con 5% (1,08 * 1,05= 1,134), esto da $ 926 ($ 1.050 /
1,134).........Sí, el mismo valor que hubiésemos tenido sin aplicar el impacto por la
inflación.

Esto ocurre porque adicionamos a la tasa de descuento la inflación prevista para cada
período y si suponemos que se incrementarán en forma similar los ingresos y egresos
no veremos reflejado el impacto de la inflación en el Valor Actual. Ahora bien, distinto
sería el resultado si proyectamos que la inflación impactará en forma distinta a
 Ing. Jorge L. Grandoso

nuestros costos e ingresos, pero esto ya complicaría mucho más nuestro análisis,
imaginemos el solo hecho de pensar para nuestro país una tasa de inflación para
dentro de tres años..... por ello concluimos que en la evaluación de Proyectos de
Inversión, en general, no es utilizada la tasa de inflación prevista ya que nos haría
tener resultados más distantes de la realidad si agregáramos un factor de
incertidumbre importante como la estimación de la inflación en los próximos años.

Realizar los ejercicios propuestos en la guía al final del libro.

 Ing. Jorge L. Grandoso

Referencias Bibliográficas
• Brealey, Richard & Myers Stewart. Principios de Finanzas Corporativas. Editorial
Mc Graw Hill. Quinta edición. 1998.

• Hinojosa, Jorge Arturo & Alfaro, Héctor. Evaluación Económica Financiera de

Proyectos de Inversión. Editorial Trillas. Primera edición. 2000.

• Vélez Pareja, Decisiones Empresariales Bajo Riesgo e Incertidumbre. Editorial

Norma.