FINANZAS CORPORATIVAS II

TEMA:

EL COSTO DE OPORTUNIDAD
DEL CAPITAL (COK)

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 ÍNDICE
1. DEFINICIÓN 3
2. LA IMPORTANCIA DE CONOCER EL COSTE DE OPORTUNIDAD DEL
CAPITAL 4
3. LOS FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTE DE OPORTUNIDAD
DEL CAPITAL 5
3.1. LAS CONDICIONES ECONÓMICAS 5
3.2. LAS CONDICIONES DEL MERCADO 5
3.3. LAS CONDICIONES FINANCIERAS Y OPERATIVAS DE LA EMPRESA
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3.4. LA CANTIDAD DE FINANCIACIÓN 6
4. EL COSTO DE CAPITAL EN FINANZAS 7
5. PROCEDIMIENTO DEL CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL 8
5.2. CÁLCULO DE LAS TASAS 9
5.3. UN EJEMPLO 10
A. CÁLCULO DEL CAPITAL DE APORTES 10
B. ALTERNATIVAMENTE, SE PUEDE ESTIMAR EL SEÑALADO COSTO
DE CAPITAL A PARTIR DEL CRITERIO BETA (RIESGO INDIVIDUAL) DE
CADA TIPO DE INVERSIÓN, UTILIZANDO LOS CONCEPTOS DE TASA
LIBRE DE RIESGO Y DE MERCADO. 11
C. CÁLCULO DEL COSTO DE LA DEUDA BANCARIA 12
D. UN TIPO ESPECIAL DE PASIVO: EMISIÓN DE BONOS 12
E. CÁLCULO DEL COSTO DE ACCIONES PREFERENTES 13
6. USO DEL COSTO DE CAPITAL 14

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 CAPÍTULO I

EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL (COK)

1. DEFINICIÓN
El Costo de Capital es uno de los temas más importantes a tratar dentro de la
concepción integral de la disciplina moderna de las finanzas empresariales.

 El coste del capital (o, también, “coste de oportunidad del capital”). Este
indica aquélla mínima tasa de rendimiento que permite a la empresa
hacer frente al coste de los recursos financieros necesarios para
acometer la inversión; pues de otra forma nadie estaría dispuesto a
suscribir sus obligaciones o sus acciones.

 El coste del capital es la tasa de rendimiento interno que una empresa

deberá pagar a los inversores para incitarles a arriesgar su dinero en la
compra de los títulos emitidos por ella (acciones ordinarias, acciones
preferentes, obligaciones, préstamos, etc.). O dicho de otra forma, es la
mínima tasa de rentabilidad a la que deberá remunerar a las diversas
fuentes financieras que componen su pasivo, con objeto de mantener a
sus inversores satisfechos evitando, al mismo tiempo, que descienda el
valor de mercado de sus acciones y obligaciones. Es por esto por lo que
dicha tasa será, a su vez, el tope mínimo de rentabilidad que la
compañía deberá exigir a su inversiones (en el caso de Dulnea, el banco

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 le exigía un 5,31% a cambio de concederle el préstamo, y los socios
tenían un coste de oportunidad del 16,67%, todo lo cual implicaba un
coste del capital de la inversión en Cuenca del 9,1%).

2. LA IMPORTANCIA DE CONOCER EL COSTE DE

OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

Las razones que avalan la importancia de conocer el coste del capital de una
empresa son tres:

 La maximización del valor de la empresa que todo buen directivo deberá

perseguir implica la minimización del coste de los factores, incluido el del
capital financiero. Y para poder minimizar éste último, es necesario
saber cómo estimarlo.
 El análisis de los proyectos de inversión requiere conocer cuál es el
coste del capital de la empresa con objeto de acometer las inversiones
adecuadas.
 Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la
refinanciación de la deuda, y la gestión del fondo de rotación de la
empresa, también requieren conocer el valor del coste del capital.

La estimación del coste del capital se hace más fácil en la teoría que en la
práctica, por ello acometeremos el estudio de la misma siguiendo una serie de
pasos:

 Los factores que determinan el coste del capital.

 Los supuestos básicos del modelo del coste del capital.
 Los tipos de recursos financieros.
 La determinación del coste de cada fuente financiera.
 El cálculo del coste del capital medio ponderado.

3. LOS FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTE DE OPORTUNIDAD DEL

CAPITAL
A continuación, vamos a ver los principales factores que inciden en el tamaño
del coste del capital de una empresa. Son cuatro: las condiciones económicas,

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las condiciones del mercado, las condiciones financieras y operativas de la
empresa, y la cantidad de financiación necesaria para realizar las nuevas
inversiones. Aunque todos ellos podríamos resumirlos diciendo que el coste del
capital de la empresa es función de la oferta y demanda de dinero, y del riesgo
de la empresa.

3.1. LAS CONDICIONES ECONÓMICAS

Este factor determina la demanda y la oferta de capital, así como el nivel
esperado de inflación. Esta variable económica viene reflejada en el tipo de
interés sin riesgo (como el rendimiento de las emisiones a corto plazo
realizadas por el Estado) dado que éste se compone del tipo de interés real
pagado por el Estado y de la tasa de inflación esperada. Cuando varía la
demanda de dinero con relación a la oferta, los inversores alteran su tasa
de rendimiento requerida. Así, si se produce un aumento de la demanda sin
que la oferta reaccione proporcionalmente, los inversores aumentarán su
rendimiento requerido. El mismo efecto se producirá si se espera un
aumento de la inflación. Por el contrario, si aumenta la oferta monetaria o
se espera un descenso del nivel general de precios, se producirá un
descenso del rendimiento requerido en cada proyecto de inversión.

3.2. LAS CONDICIONES DEL MERCADO

Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigirá una mayor tasa
de rendimiento requerida, haciendo lo contrario en el caso de que aquél
descendiese. A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto
de inversión con riesgo y al de otro idéntico, pero carente de éste se le
denomina prima de riesgo, por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor será
dicha prima y viceversa.

Si, además, el activo (acción, obligación, etc.) es difícilmente re vendible

porque el mercado para el mismo es bastante estrecho (también podríamos
decir que el activo en cuestión es poco líquido) existirá una importante
prima de liquidez que aumentará aún más el rendimiento mínimo exigido.
Así, por ejemplo, cuando un inversor se plantea adquirir acciones de una

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 empresa que no cotiza en Bolsa, o invertir su dinero en obras de arte, etc.,
tiene que ser consciente de lo poco líquidas que son este tipo de
inversiones y que, por tanto, su prima de liquidez será importante.

Recuérdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta, el coste

del capital de la empresa también lo hace.

3.3. LAS CONDICIONES FINANCIERAS Y OPERATIVAS DE LA EMPRESA

El riesgo, o variabilidad del rendimiento, también procede de las decisiones
realizadas en la empresa. El riesgo se divide en dos clases. Por un lado, el
riesgo económico, que hace referencia a la variación del rendimiento del
activo de la empresa y que depende de las decisiones de inversión de la
empresa. Por otro lado, el riesgo financiero, que se refiere a la variación en
el rendimiento obtenido por los accionistas ordinarios de la compañía como
resultado de las decisiones de financiación (en cuanto al uso de la deuda y
de las acciones preferentes). Cada vez que estos riesgos aumentan el
rendimiento requerido también lo hace y, por ende, el coste del
capital.

3.4. LA CANTIDAD DE FINANCIACIÓN

Cuando las necesidades de financiación de la empresa aumentan, el coste
del capital de la empresa varía debido a una serie de razones. Por ejemplo,
cada vez que se emiten títulos hay que hacer frente a los denominado
costes de emisión (o flotación), estos costes son menores cuanto mayor
sea el volumen de la emisión. También, si la empresa solicita un volumen
de financiación realmente grande en comparación con el tamaño de la
misma, los inversores dudarán de la capacidad de la directiva de absorber
eficientemente esa gran cantidad de dinero lo que hará que aumente su
rendimiento requerido y, por tanto, el coste del capital. Además, cuanto
mayor volumen de acciones se emita mayor será el descenso del precio de
las mismas en el mercado lo que redundará en un aumento del coste del
capital.

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 Es preciso señalar sobre el tema del riesgo, que éste puede ser eliminable
en algunos casos mediante una buena diversificación (a este tipo de
riesgos se les denomina riesgos específicos o no sistemáticos como, por
ejemplo, el riesgo económico, el riesgo de liquidez, el riesgo financiero,
etc., puesto que todos ellos se pueden eliminar realizando una
diversificación eficiente de nuestro dinero), mientras que en otros casos el
riesgo no se podrá reducir más allá de un valor determinado (a este tipo se
les denomina riesgos sistemáticos como, por ejemplo, el riesgo de
inflación, el riesgo de interés, etc.). Es importante esta diferenciación
porque la prima de riesgo de un proyecto de inversión cualquiera sólo
incorpora el riesgo sistemático al que está expuesto dicho proyecto y no su
riesgo específico que se ha debido eliminar convenientemente a través de
una buena diversificación.

4. EL COSTO DE CAPITAL EN FINANZAS

Las Finanzas de la Empresa constituye una disciplina que conceptualiza y
analiza las motivaciones, el beneficio y el costo de las decisiones de inversión y
de búsqueda de financiamiento que realizan las organizaciones con la finalidad
de crear valor para sus accionistas.

Por ello, la definición de finanzas del costo de capital viene expresada en

relación a las decisiones de financiamiento mencionadas, cuyos conceptos
centrales han sido expresados en los párrafos anteriores.

Por lo tanto, en Finanzas, el Costo de Capital es la tasa mínima de rentabilidad

que deben proveer las inversiones de la empresa para mantener, por lo menos
igual, el valor de las acciones de la organización en el mercado de capitales.

Recordemos que en la fórmula el Valor Actual Neto (VAN) es un criterio

financiero que nos permite evaluar la rentabilidad de las inversiones; los futuros
flujos de caja deben ser actualizados a una tasa de costo de oportunidad de
capital (que es la tasa de rentabilidad mínima que se exige si se realiza el
proyecto). Cuando este valor actualizado es mayor que el desembolso

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 necesario para llevar a efecto el proyecto, la inversión acrecienta el patrimonio
de la organización y se ha encontrado una inversión que crea valor.

Esa tasa de rentabilidad mínima es el costo del capital que se invertirá en el

proyecto.

Entonces, en todo momento, la tasa de costo de capital será un promedio

ponderado de los costes efectivos de cada fuente de capital multiplicado por la
proporción de cada fuente de capital utilizada.

Dicho concepto se traduce en la siguiente fórmula financiera:

En la cual, “k” constituyen los costos específicos de cada fuente de

financiamiento y “w” los soles (ponderación) de esas fuentes en el
financiamiento total.

5. PROCEDIMIENTO DEL CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL

En momentos definidos, las organizaciones producen un corte contable
(balance) en el cual informan del volumen de los capitales utilizados en la
inversión (pasivos y patrimonio).

Otros reportes contables registran el interés y el dividendo con que se ha

rentabilizado a los aportantes del capital (costo del capital). Sin embargo, tanto
los intereses como los dividendos señalados, se presentan agregados, por lo
cual existe la necesidad de hacer un cálculo aparte para obtener su costo
efectivo.

Del mismo modo, debe tenerse en cuenta que, a veces, las estimaciones
deberán hacerse para analizar inversiones futuras por lo que el cálculo deberá
realizarse al margen del estado financiero.

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El procedimiento se muestra a continuación:

5.1. ESTIMACIÓN DE LAS PROPORCIONES

Para hacer esta estimación, basta mirar el lado derecho del Balance
que, para las empresas que funcionan activamente en el mercado de
capitales, generalmente adopta la siguiente forma:

Como estas partidas, tienen sus propios valores para cada período, es
fácil calcular la proporción o el porcentaje en el financiamiento total de
cada fuente (de pasivo o patrimonio) en el financiamiento total.

5.2. CÁLCULO DE LAS TASAS

Las tasas a calcular deberán ser efectivas y después del impuesto a la
renta. Debe notarse que los intereses servidos por los préstamos tienen
escudo fiscal, es decir, son deducidos de la renta final a pagar al fisco.
No es el caso de los dividendos, que son apropiaciones de la utilidad
final luego de haber deducido el impuesto a la renta.

Es claro que las tasas incluidas en el cálculo deben ser homogéneas

para todas las fuentes calculadas; si se usan tasas en soles o en
dólares, nominales o reales, deben ser utilizadas por igual para todas las
fuentes.

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5.3. UN EJEMPLO
A. CÁLCULO DEL CAPITAL DE APORTES
Se debe utilizar la fórmula siguiente:

la cual se ha obtenido de:

en la cual:

d1 = dividendo estimado del año 1 (el próximo año)

Po = precio acción de capital hoy

Ka = costo de capital de aportes

g = crecimiento anual (una tasa) que se calcula de los datos de

contabilidad.

Si:

Entonces:

que es la tasa de costo de capital

de aportes (anual).

Es conveniente notar que si se terminase el capital contable (capital

de aporte) disponible y hubiera proyectos adicionales por financiar,
deberá hacerse una nueva emisión de acciones en el mercado de
capitales; esto a menudo significa un costo adicional en costos de
emisión (corretaje y emisión) que deberá ser descontado del flujo
final a recibir para obtener la tasa efectiva del financiamiento.

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 Supongamos que sea necesario conceder un descuento del 5%
(3.40), entonces, el costo final se modificaría de acuerdo al siguiente
cálculo:

Nótese que esta tasa es medio

punto mayor a la anteriormente hallada.

B. Alternativamente, se puede estimar el señalado costo de capital a

partir del criterio beta (riesgo individual) de cada tipo de inversión,
utilizando los conceptos de tasa libre de riesgo y de mercado.

El cálculo entonces adopta la siguiente forma:

En la fórmula señalada:

Ka = coste de capital de aportes

r f = tasa libre de mercado, la tasa con que los bancos les prestan a
sus mejores clientes.

β= un estimador del riesgo (coeficiente) individual de cada

organización; si β>1, se trata de una inversión más arriesgada que la
inversión media del mercado.

r m = rentabilidad promedio de las inversiones en el mercado.

Si:

Entonces:

Como se aprecia, la tasa final es parecida a la hallada

anteriormente. En este tipo de cálculos se suponen mercados de
capitales perfectos. La definición de mercados "perfectos" de
capitales escapa al objetivo de este artículo.

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C. CÁLCULO DEL COSTO DE LA DEUDA BANCARIA
Siempre se estima una tasa efectiva de la forma:

Por ejemplo, si se hubiese obtenido una aprobación para usar 15

000, sujeto a un depósito restricto del 10%, la tasa efectiva sería:

Como los intereses tienen escudo fiscal (30% = t), la tasa final es:

D. UN TIPO ESPECIAL DE PASIVO: EMISIÓN DE BONOS

Las empresas a menudo emiten Bonos Corporativos, títulos de
deuda de renta fija, en cuyo contrato se fijan tasas y plazos.

El cálculo de la tasa efectiva debe hacerse a partir de la estimación

de la TIR (tasa interna de rendimiento) de los flujos.

Alternativamente puede usarse la siguiente fórmula que, en términos

generales, no difiere del cálculo de la señalada TIR:

En la cual:
I = valor del interés (en moneda)
VF = Valor nominal del bono
VE = Valor efectivo recibido
n = años de duración de la emisión de los bonos
rB = costo financiero del bono

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 Para el caso de una emisión de bonos de 1 000 de valor nominal o
facial a 8 años, con descuento del 2% para el suscriptor, una
comisión de colocación de 20 por bono y una tasa de interés
pactada del 9% por período.

Recuérdese que los intereses tienen el escudo fiscal (t) por lo que la
tasa final será:

9.69 (1-t) = 6.79%

Debe reflexionarse que el financiamiento de las organizaciones vía

deuda es más económico que otro tipo de financiamiento. Sin
embargo, el incremento del endeudamiento también incrementa el
riesgo de la empresa.

E. CÁLCULO DEL COSTO DE ACCIONES PREFERENTES

Las acciones preferentes o preferenciales constituyen una
modalidad de financiamiento que es una mezcla de deuda y
participación en el capital. Las acciones preferentes dan derecho a
sus adquirientes a recibir un dividendo preferente (no deducible del
impuesto a la renta). Sin embargo, al revés que, en las acciones
comunes, los titulares de acciones preferentes no forman parte de la
dirección de la empresa.

Para un dividendo preferente del 10% de una acción preferencial de

100 que requiere de 8% de descuento para su colocación, su costo
efectivo seria:

Como se observa, el cálculo del costo de las acciones preferentes se

ha obtenido por la modalidad de la tasa efectiva.

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6. USO DEL COSTO DE CAPITAL
El cálculo de la tasa de capital es un cómputo indispensable para
ordenar la racionalidad financiera de las organizaciones en competencia.
En primer lugar, se usa para evaluar las inversiones que son factibles de
mejorar el valor de mercado de la empresa.

En este caso deberán descontarse los futuros flujos de caja (en efectivo,
netos de impuesto, del proyecto) por esta tasa. Los proyectos que,
deducido el monto de la inversión necesaria, alcancen una tasa positiva
constituyen proyectos rentables a ser evaluados con lo señalado en el
plan estratégico de la organización.

La tasa de costo de capital es una herramienta indispensable para

alinear la tasa de rentabilidad de largo plazo de la empresa con el
mercado. Es tarea permanente del Gerente de Finanzas reducir, a través
de acciones de ingeniería financiera, dicha tasa, con el propósito de
mejorar la rentabilidad y el valor de la organización.

Sin embargo, como se podrá notar del análisis de la constitución del

mencionado costo de capital, todas las acciones desarrolladas en la
empresa (financiamiento, inversión, organización, distribución de
dividendos, tasa de actividad) incidirán sobre el tamaño del costo
señalado.

Entonces, las actividades de la Gerencia que modifican el riesgo

empresarial (operativo y financiero) tendrán un impacto sobre la tasa de
costo de capital de la firma. Un ejemplo simple de su importancia: nótese
que, si las actividades de la empresa reducen su costo de capital, al
estar éste ligado con el VAN (un test para evaluar inversiones rentables)
es factible identificar más inversiones a cometer y así elevar el valor del
mercado de la organización.

En otras palabras, para el Gerente de Finanzas sería una forma de

comprobar que está cumpliendo con los objetivos de su trabajo.

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