M4 – CAPITAL DE TRABAJO

Capital de Trabajo:
 La capacidad de una empresa para desarrollar sus actividades en el corto plazo. Puede
calcularse como el activo corriente menos el pasivo corriente.
 La parte del activo corriente financiada con recursos permanentes.
 El excedente de las fuentes de financiación permanentes del ente.
 Un margen de seguridad de la solvencia de la empresa (si es positivo).

Enfoque transaccional de tesorería:

 Administra el flujo de ingresos de la compañía.
 Administra el flujo de egresos de la compañía.
 Concilia las cuentas bancarias de la empresa.
 Es el encargado de las relaciones con las entidades financieras.

Enfoque del Cash Management:

 Diseño, política y gestión del Cash Flow de la empresa.
 Diseño de políticas y gestión de las Cuentas por Cobrar de la empresa.
 Diseño de políticas y gestión de las Cuentas por Pagar de la empresa.
 Representante de la empresa ante entidades financieras a efectos de gestionar
servicios más convenientes.
 Responsable de la inversión de los Excedentes Temporarios de Caja.
 Responsable del financiamiento de la compañía.
 Responsable del Diseño y Gestión de las Proyecciones Financieras:
o Previsiones de Tesorería (incluye los próximos 10 días aprox.)
o Presupuesto Financiero (a partir de las Previsiones de Tesorería hasta el mes).
o Plan de Finanzas (a partir del Presupuesto Financiero hasta el año).

Políticas de capital de trabajo:

 Moderada

 Conservadora
  Agresiva

Conclusiones:
 El capital de trabajo se convierte en la herramienta fundamental para llevar adelante
la estrategia de la empresa.
 Una deficiente implementación de las políticas de capital de trabajo compromete el
crecimiento de la organización.
 Una deficiente valuación del capital de trabajo pone un techo al crecimiento y puede
provocar problemas financieros.

M6 – DECISIONES SOBRE ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

Decisiones de financiación:
 Obtención de fondos
 Aplicación de fondos

Que estructura financiera es conveniente en el largo plazo

Las tres decisiones se entrelazan para financiar a la empresa en los siguientes flujos:
o FF OPERATIVO
o FF FINANCIERO
o FF NO OPERATIVO
Cada FF tiene ingresos y egresos que retroalimentan la gestión empresarial, cada uno en su
vertiente oportuna, pero que implica una gestión equilibrada para no incrementar el nivel de
riesgo global de la empresa, y asegurar la disponibilidad de fondos. De esa forma, con una
gestión eficiente en el largo plazo, se contribuirá con el objetivo básico de maximizar el Valor
de la Empresa, porque una gestión financiera ineficiente lleva a la larga al colapso y a la
cesación de pagos.
El Flujo de Fondos operativo proviene de la gestión normal de la empresa. Los ingresos
provienen de las ventas de sus productos y servicios, y los egresos son los que implican la
gestión de producción y obtención de servicios conexos para colocar y vender esos productos.
Una gestión eficiente del Flujo de Fondos Operativo implica financiar la gestión con un nivel
adecuado de Capital de Trabajo, en el corto plazo menor a un año. Es decir, la empresa debe
planificar la producción y los gastos acordes con el plan de ventas, y por las modalidades
operativas realizar la gestión de recursos que permita el auto abastecimiento de fondos,
provenientes de la misma gestión. Administrar el Capital de Trabajo significa tener un
adecuado nivel de inventarios, de cuentas a cobrar y de cuentas comerciales y operativas a
pagar, como así también los impuestos que gravan la actividad operativa. En resumen, la
gestión de fondos operativa surge de la vinculación entre clientes y proveedores, la
administración del personal y todo lo conexo a él, y la gestión fiscal. El método más apropiado
es mediante la utilización del Cash Flow como herramienta de gestión proactiva para la
planificación de corto plazo. El Cash Flow vincula los ingresos y disponibilidades de fondos con
los egresos operativos, de manera de determinar dentro del mes de gestión las necesidades de
fondos. Ello anticipa la posibilidad de enfrentarse con problemas que deberán ser solucionados
mediante la toma de fondos bancaria de corto plazo.

El flujo de fondos financiero y la estructura Óptima de financiación en el largo plazo. Esta es

una de las decisiones más difíciles de adoptar dado que intervienen parámetros “movibles”
ante la influencia reciproca del mercado de valores y los rendimientos operativos de la
empresa.
El Valor de una empresa se traduce en una ecuación teórica de equilibrio donde intervienen las
valorizaciones del mercado de acciones y títulos de deuda de largo plazo.

Valor = Vmerc.Deudas + V erc.Acciones = D + K ecuación 1

Este objetivo es el que se debe preservar por parte de la Gestión Financiera. Consiste en
incrementar el valor de la empresa que luego se verá traducido en el incremento del valor de
los títulos que lo representan y financian.
El Valor de mercado de las acciones no es otro que el precio de sus acciones que surge del
mercado de valores donde los inversores traducen sus expectativas acerca de la empresa.

Se trata de una corriente de flujos futura prevista de las reales posibilidades de pago de
dividendos que tenga la empresa en el largo plazo. Esos dividendos se descuentan a una tasa
ke o TRR promedio por los inversores que actúan en el mercado.

La Gestión Financiera por Valor implica saber:

Si el aumento de la rentabilidad de la empresa se traducirá en Flujos de Fondos disponibles
para los accionistas.
Si la estructura financiera que financia las operaciones es la que contribuye a la
maximización del Valor.
La tasa ke o TRR aumenta en forma lineal. Su ordenada al origen coincide con el valor de k0 o
tasa de costo de capital promedio ponderado.

El costo de capital de la empresa es la suma de los costos de financiamiento de las fuentes

propias (acciones) y externas (títulos de deuda). A su vez, tiene una equivalencia con la
capacidad de la empresa de generar rentabilidad. Como la rentabilidad operativa no se ve
modificada por la estructura de financiación, el costo del capital promedio ponderado se
mantiene constante. Todo aumento del endeudamiento, el primer término de la primera
igualdad se verá compensado con una disminución del valor del capital medido por el precio
de las acciones (el segundo término de la primera igualdad).
El leverage se obtiene del cociente entre el valor de mercado del endeudamiento y el
valor de mercado del capital

ki = I / D
La tasa de costo del endeudamiento es la tasa promedio que surge entre los intereses
realmente pagado y el endeudamiento promedio del último ejercicio.

ke = UN / K
La tasa de rendimiento requerida podría representar el cociente entre las utilidades
netas del último ejercicio respecto del valor de las acciones en el mercado.

Como la variable que se modifica es ke en función del aumento del leverage, hay
que colocarla en función:

Como el aumento del endeudamiento es causa del aumento del riesgo, se compenso
el mismo, con el aumento de la TRR, en proporción al grado de leverage bajando el
precio de mercado de las acciones materializando la percepción de los accionistas. O
sea que la pendiente de la recta ke es positiva y proporcional a ese aumento.
Si una empresa incrementa su Deuda, será percibido por los inversores que castigarán
el Valor inmediatamente y en forma lineal.

Decisiones sobre estructura

Las grandes empresas financian ciertos proyectos con un mix de capital propio y
endeudamiento de largo plazo. Cuáles son los proyectos que entran bajo la órbita de estas
decisiones: expansión de ventas, incorporación de maquinarias y equipos productivos,
ampliación de fábrica, tecnificación moderna, contratos de asistencia.
Llevar a cabo estos proyectos, previamente impulsa a estudiar la situación futura en el largo
plazo. Ello implica analizar las condiciones de riesgo sistemático que la situación económica
agrega al proyecto bajo estudio. Como la cuantía de la inversión, el volumen de los recursos
involucrados, los mercados reales donde se desarrolle, y las reglamentaciones específicas de
cada país o comunidad económica, demanda un serio estudio de las posibilidades reales de
financiación del proyecto.
En un contexto expansivo, el endeudamiento es más conveniente debido a los costos de
emisión de capital en mercados desarrollados, obligando a la empresa a costosos mítines con
inversores institucionales, en lo que se denominan Road Show Business.
En un contexto depresivo, tomar endeudamiento extremo es riesgoso, debido al exceso
de la carga financiera fija. Los proyectos se financiarían con menor nivel de riesgo y más
tranquilidad porque los inversores accionistas no presionarían sobre la empresa.
La Decisión entonces consiste en buscar una estructura que maximice la utilidad por Acción,
sin incrementar el riesgo global de la empresa.

Síntesis:
Para determinar el mix se deben arbitrar dos mecanismos de control a fin de determinar la
cuantía de cada fuente de financiación. Analizar los componentes del resultado operativo, a
efectos de determinar si el riesgo está atomizado en miles de clientes que pagarán en tiempo y
forma con un grado de probabilidad muy importante, o están concentrados en pocos clientes
sujetos a restricciones económicas, atados a situaciones que puedan tornarse riesgosas e
incobrables sus cuentas. De esta forma, se podrá evaluar el excedente financiero con el cual se
va a atender la carga financiera fija. Si la carga financiera fija es pesada, un riesgo alto de
cobrabilidad no es la situación ideal para atarse a esta fuente de financiación.

Una empresa sujeta a una situación  cambiante  de la economía, en la cual se prevé un ciclo
recesivo para los próximos 5 años, ¿debe modificar su estructura de financiación para tornarla
menos riesgosa?
¿Cómo planificaría nuevos proyectos de inversión? ¿Cómo debería administrar el/los
proyecto/s de inversión en curso? 
El administrador financiero de una empresa sujeta a una situación cambiante de la economía,
en la cual se prevé un ciclo recesivo para los próximos 5 años, debe prever si las ganancias
operativas superarán o no el punto de indiferencia para los próximos años.
El objetivo del administrador financiero es maximizar el valor de la empresa a través de la
obtención de rentabilidad con las 3 decisiones financieras. Las finanzas se relacionan con todas
las áreas de una empresa, por eso es la última función que se delega. Debe buscar el equilibrio
entre liquidez y rentabilidad.
El riesgo, es la toma de decisiones financieras enfrenta a eventos futuros que se deben evaluar
lo mejor posible. En la teoría de las finanzas se supone que, para un determinado nivel de
rendimiento esperado, prefieren la inversión de menor riesgo o para un determinado nivel de
riesgo aceptable, preferirán aquellas inversiones que maximicen la rentabilidad esperada.
La asociación entre riesgo y rentabilidad, en la mayor parte de las decisiones financieras (se
aplican en las tres decisiones) aparecerán dos parámetros que son el riesgo y la rentabilidad:

 La asociación habitual entre ellos será que, a mayor riesgo mayor es el rendimiento
esperado y a menor riesgo, menor rendimiento esperado.

 La relación entre rentabilidad y liquidez es que cuando a mayor rentabilidad voy a

tener menor liquidez (liquidez = es más liquido cuanto menos tarda en convertirse en
dinero).
Cuando una empresa financia parte de sus activos fluctuantes con fuentes de largo plazo, se
producen excesos de fondos en ciertos periodos, que debe buscar invertir.
Esta circunstancia no debe confundirse con el hecho de que la empresa tiene o puede tener
varios ciclos superpuestos, en cuyo caso sería difícil que apareciera sin fuentes de corto plazo.
Introduciendo riesgos y rendimientos: la aproximación del modelo general de financiamiento
de la empresa es una respuesta a la decisión de mezcla de fuentes corto y largo plazo. Ella no
es más que una determinada postura frente a un determinado riesgo y rendimiento.

 Las fuentes de corto plazo suelen tener un menor costo que las de mediano y largo
plazo. Un empresario puede decidir financiar parte de los activos permanentes con fondos
de corto plazo y así se alcanzará un mayor rendimiento que el esperado, que tiene mayor
riesgo.

 Un empresario adverso al riesgo puede llegar a financiar con fondos de largo plazo los
activos corrientes fluctuantes y acá habrá menor riesgo, pero el rendimiento será menor.

 En épocas fluctuantes, o en economías cambiantes, es importante reducir el riesgo, ya que no

sabemos que puede llegar a pasar. En base a lo expuesto anteriormente, en considerable,
optar por considerarse adverso al riesgo, y financiarse con fondos de largo plazo, para obtener
un rendimiento menor, pero reduciendo considerablemente el riesgo, frente a los
financiamientos de la estructura a corto plazo.
Respecto a los proyectos de inversión, la tasa de retorno requerida para un proyecto depende
del riesgo del mismo y no del origen de los fondos que lo financian. Los financistas de un
proyecto requerían una remuneración acorde con el riesgo que asumen, lo cual a veces se
torna muy elevado en economías cambiantes. El costo de capital de un proyecto está
determinado por la tasa de interés libre de riesgo que cubre el valor tiempo del dinero y un
premio por riesgo, que depende de la clase de riesgo al que está expuesto el proyecto.
Si se fijaría una tasa muy alta se rechazarían proyectos aceptables que serían realizados por
otros inversores. Si la tasa fijada fuera muy baja, se estarían aceptando proyectos no rentables.
En la medida en que los mercados sean eficientes el costo de capital de los proyectos se
establecerá de acuerdo con estos principios.
Con la tasa de retorno requerida se actualiza el flujo de fondos y si el VAN es positivo, el
proyecto será realizado. El financiamiento estará provisto por el o los propietarios o que por el
momento no se tratara, los propietarios estudiaran la conveniencia de compartir las ganancias
con otros inversores. Estos significan analizar la posibilidad de una estructura óptima de
financiamiento.
M7 – CAPITAL Y RIESGO / M8 – ANÁLISIS DE ESCENARIOS.
En función del análisis sobre riesgo de proyectos, es posible decidir:
1. La conveniencia de un proyecto basado en su rentabilidad esperada.
FALSO. Con rentabilidad esperada hacemos referencia a la rentabilidad que un inversor espera
obtener en el futuro respecto de determinada inversión que ha realizado, a través de un
método de valoración de inversiones aplicable a aquel tipo de inversiones donde existe algún
parámetro o variable que resulta desconocido, por lo tanto, lo que se determina es cómo ese
parámetro desconocido se comporta de acuerdo a una variable aleatoria. Para ello lo que se
hace es calcular el valor actual de los flujos de caja que puede generar una determinada
inversión de cara al futuro. Dicho esto, en el análisis de la conveniencia de un proyecto, no sólo
hay que tener en cuenta la rentabilidad esperada, ya que las decisiones financieras tienen un
componente de incerteza e incertidumbre que de alguna forma debe ser incorporado al flujo
de fondos. Es por esto, que también se debe considerar el nivel de riesgo, debido a que éste no
sólo se refiere a perder rentabilidad, sino también a obtener un resultado distinto al esperado.

2. Entre varios proyectos, cuál de ellos es más riesgoso.

VERDADERO. El inversor puede comparar los proyectos y determinar cuál de ellos es el más
riesgoso. Este se podrá fijar mediante los siguientes pasos:
 Determinar los posibles escenarios a futuro y las probabilidades asociadas a cada
situación prevista.
 Determinar la función de utilidad en base a las expectativas propias
 La varianza y el desvío del flujo
 Determinar la probabilidad del VAN positivo
El analista debe estimar escenarios y cuantificar su probabilidad de ocurrencia, de manera de
afectar los flujos y obtener el Valor Esperado o más probable.

3. La elección del proyecto se basa en la percepción subjetiva que se tenga de la futura

situación económica.
VERDADERO. Cada inversor tiene su propia percepción acerca del nivel de riesgo que está
dispuesto a aceptar y donde invertir. Su decisión es personal e intransferible. Su decisión
subjetiva se basa en la percepción que tenga acerca del futuro estado de la situación
económica, y eso no podrá modificar su conducta. Solo tendrá en cuenta la probabilidad
asociada a la rentabilidad de cada proyecto.

4. Si el ciclo económico futuro es expansivo se elige el proyecto más riesgoso. O se elige el más
conservador si el ciclo es recesivo.
FALSO. Si el analista inversor es adverso al riesgo tratara de invertir en un proyecto que pierda
lo menos posible, y recupere su inversión en el menor tiempo posible. Normalmente tiene una
visión pesimista del futuro estado de la situación económica y tenderá a arriesgar lo menos
posible.
Un inversor adicto al riesgo presupondrá que la situación económica será mejor de lo esperado
y tendera a ver con excesivo optimismo el futuro, y vera con buenos ojos una inversión que
maximice su rentabilidad.
Un inversor que considera que el futuro se comportará en forma normal sin sobre saltos,
decidirá invertir en el proyecto que maximiza la rentabilidad comparativa bajo esta condición
del futuro.
También podrá pensar que en otro proyecto en el cual se invierte menos dinero y la
eficiencia de la inversión por peso invertido es mayor.

4. Para seleccionar un proyecto sólo interesa conocer la probabilidad de que el VAN sea
positivo y supere algún estándar arbitrario o criterio personal.
FALSO. No sólo interesa conocer la probabilidad de que el VAN sea positivo, también hay que
tener en cuenta otros fenómenos como la TIR, el tiempo de retorno de la inversión, el riesgo
sistemático y no sistemático, el desvío estándar, las probabilidades de ocurrencia, y la
percepción subjetiva de aquel que tomará las decisiones financieras.

M9 – POLÍTICA DE DIVIDENDOS
1. Si la política de dividendos es importante, ¿cuál es la causa de que Modigliani y Miller la
descarten en su proposición?
Modigliani y Miller descartan la política de dividendos debido a que, en una situación de
transparencia informativa, donde todos tienen acceso sobre la situación de la empresa en
forma instantánea, ésta resulta irrelevante. Lo que importa es la política de inversión y
financiamiento. Para una empresa con proyectos en curso que debe continuar financiándolos,
no sería apropiado disponer el pago de dividendos en efectivo, ya que obligaría a compensar la
salida de fondos con endeudamiento incremental. De ahí que hayan planteado el teorema de
la separación entre el precio de la acción y la política de pago de dividendos. No obstante,
tiene algún sentido pagar dividendos, y eso es bien evaluado por el mercado de valores.
La gerencia cuenta con mejor información acerca de la performance de la empresa, y sabe la
cuantía de fondos disponibles para seguir financiándose. Esa información tiene vinculación con
la disponibilidad de fondos en el mercado de capitales y financiero que a su vez esta
alimentado por ahorristas y fondos de pensión.
Si una empresa dispone una política de pago de dividendos, podría interpretarse que ya no
cuenta con suficientes proyectos que garanticen una rentabilidad mínima, y por lo tanto los
reintegra a sus inversores para que ellos realicen su ganancia o cambien su cartera de
inversión.

2. Como vimos, la decisión de pagar o retener dividendos, tiene que ver con la política de
inversión y financiamiento de la empresa, y de las expectativas que se formen los inversores y
los bancos que la financien. Debatan esta afirmación y las condiciones que deben existir para
que se manifieste cualquier alternativa.
La decisión corporativa de iniciación del pago de dividendos en efectivo debe ser el resultado
de un detallado análisis por parte de la gerencia. Algunos de los determinantes que toda
compañía debe analizar antes de establecer su política de dividendos son los siguientes:
1. Volumen del Flujo de Fondos Libres: una empresa que genera una cantidad de efectivo
mayor que la requerida para la financiación de todos los proyectos con VAN positivo puede
verse enfrentada a graves conflictos de agencia entre sus accionistas y gerentes.
2. Oportunidades de inversión: mayores oportunidades de inversión implican la necesidad de
un mayor financiamiento lo cual reduce el dinero a ser distribuido en forma de dividendos.
3. Estabilidad de las ganancias: una empresa con beneficios permanentes más que temporales
podrá pagar más altos dividendos y evitar la desconfianza de los accionistas en cuanto a la
sustentabilidad de su política de dividendos.
4. Alternativas de capital: una mayor opción de fuentes de financiamiento permite distribuir
mayores dividendos y evitar la omisión de éstos ante situaciones extraordinarias de bajos
saldos de caja.
5. Restricciones impuestas por los acreedores: un mayor endeudamiento implica un mayor
riesgo para los acreedores ya que aumentan las posibilidades de que la firma quiebre. Es por
esto que los contratos de préstamos incluyen cláusulas que limitan la distribución de
dividendos.
6. Medios alternativos de provisión de información: si la empresa posee vías alternativas para
comunicar información sobre la situación actual de la firma y sobre sus perspectivas futuras,
tendrá una menor necesidad de utilizar a los dividendos como “señales”.
7. Características de los accionistas: una primera variable a considerar es la riqueza, justificada
en que inversores más ricos se encuentran sujetos a tasas impositivas más altas por lo cual la
iniciación del pago de dividendos en efectivo podría provocar la reducción de sus patrimonios.
Otro punto de análisis es la edad o la etapa de la vida como así también el ingreso del
accionista.
8. Efecto Clientela: el anuncio de iniciación del pago de dividendos en efectivo provoca un
cambio significativo de la clientela de una acción; el grupo de nuevos accionistas estará sujeto
a bajas tasas y por personas jurídicas capaces de deducir los dividendos de otros impuestos.
9. Volatilidad: comenzar a pagar dividendos lleva a menores variaciones en el precio de la
acción ya que los inversores le otorgan una mayor importancia al contenido informativo de
estos pagos en desmedro de los rumores del “mercado”.
El pago de dividendos provoca la reducción del efectivo de la compañía. Esto implica que ésta,
al necesitar reunir el dinero necesario para sus inversiones futuras, deberá acudir al
financiamiento externo a través de préstamos o emitiendo nuevas acciones.
Por otro lado, no es conveniente que la decisión de pagar dividendos sea constantemente
modificada. La distribución de efectivo a los accionistas debe poseer constancia y permanencia
ya que la omisión de un dividendo podría provocar un cambio de las expectativas de los
inversores sobre la viabilidad de la firma. Por esto algunas compañías, ante situaciones de
escasez de efectivo, pagan dividendos mediante la emisión de nuevas acciones.