TEMA 8.

LOS MERCADOS DE DERIVADOS

ÍNDICE:

8.1. Orientación general.

8.2. Desarrollo del tema.
8.2.1. Instrumentos derivados: Concepto y aplicaciones.
8.2.2. Mercados a medida, u OTC.
8.2.2.1. Compraventas financieras a plazo (“forward”) a medida.
8.2.2.2. Opciones a medida.
8.2.3. Mercados normalizados.
8.2.3.1. Futuros financieros.
8.2.3.2. Opciones financieras.
8.2.4. Ventajas e inconvenientes de los mercados normalizados frente a los
mercados a medida.
8.2.5. Mercados españoles de futuros y opciones financieras.
8.3. Ideas básicas.
8.4. Glosario de términos.
8.5. Ejercicios de autoevaluación.
8.6. Bibliografía.

8.1. ORIENTACIÓN GENERAL.

Los mercados de derivados financieros son mercados- frente a los de
contado (spot)- en los que se intercambian contratos a plazo (forward) que
tratan de cubrir el riesgo de mercado del activo al que hace referencia1. Este
activo de referencia se denomina activo subyacente y puede ser un instrumento
financiero (IF) de renta fija o variable o incluso un activo físico2.

1
Al hablar de riesgo de mercado nos referimos a la volatilidad del IF y a la incertidumbre
respecto a su evolución futura.
2
Entre algunos ejemplos se pueden citar derivados sobre: Productos agrícolas (soja, trigo,
vino,…), metales (oro, cobre,…), energía (electricidad, petróleo,…), tiempo atmosférico o
catástrofes.
 

1
 Estos mercados se remontan a los mercados holandeses del siglo XVII
donde se negociaban contratos derivados, cuyo activo subyacente eran los
bulbos de los tulipanes. No obstante, el primer mercado de derivados en su
formato moderno surgió en Chicago y, de hecho, fue allí donde se negoció el
primer contrato que permitía asegurar un tipo de cambio a fecha futura,
surgiendo así el derivado de naturaleza financiero.

Actualmente, los derivados financieros pueden negociarse en dos tipos

de mercados: a medida (las condiciones de los contratos se pactan libremente
entre las partes), también denominados OTC, y normalizados en los que estas
condiciones (activo subyacente, fecha de liquidación, importe…) están
estandarizadas.

Figura 1: Estructura de los mercados financieros en España.

Interbancario de depósitos
Mercados
monetarios Interbancario de divisas

Otros mercados monetarios.

Deuda Pública Anotada

Mercados
financieros Renta fija a largo plazo
Mercado de
capitales Renta variable

Crédito bancario a largo plazo

Futuros financieros
Normalizados Opciones financieras
Mercado de
derivados
Compraventas a plazo
Compraventas a plazo
A medida Opciones a medida
Opciones a medida

Fuente: Elaboración propia.

2
 Conocer las características de estos contratos, su finalidad y cómo se
organizan sus mercados es el objetivo básico del tema. Para ello,
explicaremos, en primer lugar, una serie de conceptos básicos relacionados
con este mercado pasando, a continuación, a analizar los distintos mercados
de derivados que existen en nuestro país.

Preguntas iniciales

¿Qué finalidad tienen los instrumentos derivados?

¿En qué se diferencian los futuros y las opciones financieras?
¿Qué modalidades de opciones existen y qué diferencias presenta su
liquidación?
¿Qué contratos se negocian en los mercados a medida de derivados?
¿Ventajas e inconvenientes de los mercados a medida frente a los
normalizados?

8.2. DESARROLLO DEL TEMA.

8.2.1. INSTRUMENTOS DERIVADOS: CONCEPTO Y APLICACIONES.
Los instrumentos derivados son contratos sobre activos subyacentes
muy variados, desde materias primas o productos agrícolas (conocidos en
términos anglosajones como commodities) hasta instrumentos financieros de
renta fija y de renta variable.
El objetivo de estos instrumentos es la cobertura del riesgo de mercado
bajo tres variantes: riesgo de cambio, riesgo de interés y riesgo de precio
(cuando se trata de valores de renta variable). La exposición a estos riesgos se
produce cuando los agentes mantienen posiciones abiertas (largas o cortas),
ya que cualquier variación del precio del IF sobre el que la posición está abierta
genera beneficios o pérdidas extraordinarias.
El procedimiento de cobertura de la exposición ante estos riesgos
consiste en cerrar posiciones de modo que si un agente mantiene una posición
larga en un IF (posición compradora), para inmunizarse frente al riesgo tendrá
que realizar una operación compensatoria (posición vendedora). La cobertura
puede ser: total, cuando la posición de signo contrario es sobre el mismo IF e
igual importe y plazo, o parcial, cuando se intenta aproximar el tipo de IF,
importe y plazo.

3
 Otra alternativa que ofrecen los instrumentos derivados es la
especulación, que consiste en abrir posiciones frente a los distintos riesgos con
el objetivo de obtener ganancias.
En último lugar, hay que señalar que la operativa con instrumentos
derivados ofrece un fuerte apalancamiento financiero ya que los agentes
pueden operar con elevados volúmenes y un desembolso inicial mínimo o
incluso nulo.

8.2.2. MERCADOS A MEDIDA, U OTC.

En los mercados a medida, u OTC (over the counter en terminología

anglosajona), las partes contratan libremente las condiciones, lo que permite
realizar operaciones de cobertura total de riesgos.
Estos contratos pueden ser de dos tipos:
a) Compraventas financieras a plazo (forward) a medida
b) Opciones a medida

8.2.2.1. Compraventas financieras a plazo (forward) a medida.

El siguiente ejemplo permitirá una mejor comprensión de este tipo de
contratos. Imaginemos que el Sr. Pereira quiere comprar un cachorro de
labrador y contacta con el propietario de una hembra que está esperando una
camada para dentro de ocho semanas. El Sr. Pereira acuerda pagar un precio
de 600 euros en el momento en que el propietario le entregue el cachorro. Si
analizamos los elementos de esta operación tenemos:
- Obligaciones: el Sr. Pereira debe pagar el precio acordado y el
propietario entregar un cachorro.
- Activo subyacente: un cachorro de raza labrador.
- Precio: 300 euros.
- Plazo (fecha de liquidación): 8 semanas.
- Posiciones (abiertas): larga, el Sr. Pereira que está comprando, y corta;
el propietario que está vendiendo.
Como vemos la operación se basa en un contrato que tiene carácter
vinculante para ambas partes (comprador y vendedor) que se obligan a
comprar y vender un determinado volumen del activo subyacente en una fecha
establecida y a un precio previamente estipulado. Las condiciones del contrato
que se negocian son, básicamente:

4
 1. Cantidad y calidad del activo subyacente.
2. Plazo.
3. Precio.

Si en el ejemplo anterior sustituimos el cachorro por un paquete de

acciones de una compañía (Telefónica), estaríamos ante una compraventa
financiera a plazo, que se puede definir como un contrato en el que se
acuerda, para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el intercambio de una
determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un precio.

8.2.2.2. Opciones a medida.

Para analizar la otra modalidad de contrato a medida (opción)
retomamos el ejemplo anterior, pero en este caso el Sr. Pereira se reserva el
derecho a ver el cachorro antes de decidir la compra definitiva, una vez nazca
la camada . Por poder ejercitar esa opción, de comprar o no el cachorro que le
ofrezcan, abona hoy al propietario de la hembra una cantidad determinada,
pongamos de 20 euros. . El resto de condiciones son las mismas:
- Obligaciones: el Sr. Pereira debe pagar hoy 20 euros, en concepto de
prima, y si decide comprar el cachorro pagará la cantidad acordada
(300 €), en cuyo caso el propietario debe entregarle un cachorro.
- Activo subyacente: un cachorro de raza labrador.
- Precio: 300 euros.
- Plazo (fecha de liquidación): 8 semanas.
- Posiciones (abiertas): larga, el Sr. Pereira que está comprando, y corta,
el propietario que está vendiendo.
La única diferencia respecto a la operación anterior es que el Sr. Pereira
dentro de ocho semanas puede decidir si compra o no el cachorro que le
ofrecen. Si lo acepta, el precio total que habrá pagado por él son 320 euros (20
euros pagados en la fecha de la contratación y 300 euros a la entrega del
cachorro), mientras que si decide que el cachorro no se adapta plenamente a
sus preferencias y renuncia a su adquisición, habrá perdido los 20 euros del
derecho de compra.
En este caso, los contratos se denominan opciones a medida, y
pueden ser definidos como el acuerdo por el que el comprador adquiere el
derecho (no la obligación) a comprar o vender un determinado volumen de
activo subyacente en un plazo o fecha establecida de mutuo acuerdo y a un
precio previamente estipulado (precio de ejercicio o strike).

5
 La ejecución del contrato depende discrecionalmente del comprador de
la opción, que es el que tiene el derecho a decidir, y sólo lo ejercerá si le
produce beneficios. Por su parte, el vendedor de la opción asume la obligación
de vender el activo subyacente si el comprador así se lo requiere. Por este
derecho que tiene el comprador de ejercer la opción debe pagar una prima al
vendedor en el mismo momento de contratarla.
Cuando el comprador de una opción adquiere el derecho:
 a comprar, se denomina opción de compra (call en terminología
anglosajona).
 a vender, se denomina opción de venta (put en terminología
anglosajona).

La diferencia fundamental entre ambas es que las opciones de compra

protegen al comprador frente a posibles subidas de precio, asegurándose,
de esta forma, un precio máximo de compra, ya que si el precio en el mercado
es menor, no ejercitará la opción y acudirá directamente a comprar al mercado.
Las opciones de venta protegen a su comprador frente a posibles
descensos del precio ya que le asegura un precio mínimo de venta. Este
aspecto confiere a la opción una similitud con el seguro y, de hecho, el pago
que se hace por adquirir el derecho se denomina también prima.

Hay que señalar que la diferencia fundamental entre compraventas a

plazo y opciones se encuentra en el riesgo de mercado que asumen los
participantes cuando el precio del activo subyacente (al contado) varía en
contra de sus expectativas. En el caso de las compraventas a plazo, que se
ejecutan siempre en la fecha establecida, este riesgo equivale a la diferencia
entre el precio pactado en el contrato y el de contado el día del vencimiento, y
es idéntico para comprador y vendedor. Sin embargo, en las opciones el riesgo
de mercado es asimétrico, ya que el comprador puede perder como máximo la
prima que ha pagado en el momento del contrato (si decide no ejercer la
opción), mientras que el vendedor tiene riesgo ilimitado.
En cuanto a las similitudes, hay que destacar que, al tratarse ambas de
operaciones a medida, las partes eligen libremente el activo subyacente, la
cantidad del mismo, su precio y la fecha de vencimiento. Esto permite una
adaptación exacta a las necesidades de las partes.

6
8.2.2. MERCADOS NORMALIZADOS.
8.2.3.1. Futuros financieros.
Podemos definir los futuros financieros como contratos en los que se
acuerda, para una fecha futura y cierta, el intercambio de una determinada
cantidad de un IF- dentro de una gama limitada- a un precio pactado. Llegada
la fecha de vencimiento de la operación las partes están obligadas a realizar el
intercambio acordado.
El concepto de futuro financiero es similar al de la compra venta a plazo,
pero al tratarse de contratos negociados en mercados normalizados, el tipo de
activo subyacente, la modalidad y fecha de liquidación están estandarizados.
Si, además, tenemos en cuenta que para que existan volúmenes de
negociación elevados, el número de IF debe ser pequeño, el cierre de la
posición es parcial y, en consecuencia, no se cubre el riesgo en su totalidad.
A continuación vamos a mostrar de forma gráfica cuales son los posibles
resultados de un contrato de futuro financiero.
.
Figura 2: Resultados de una posición en futuros*.

3,0

2,0

1,0

0,0
95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105
-1,0

-2,0
Beneficio / Pérdida
-3,0

-4,0

Fuente: Elaboración propia.

* El alumno debe tener presente que una compraventa a plazo tendría la misma
estructura de resultados que un contrato de futuro.

7
 Imagine que el Sr. Páramo contrata la compra de un futuro financiero al
Banco de las Américas y estipulan las siguientes condiciones: el activo
subyacente son 100 acciones de la Compañía ZZ+, el precio de compra son
100 € y la fecha de vencimiento es el tercer viernes del mes de marzo. Si
llegada la fecha de vencimiento el precio de las acciones de ZZ+ es:
a) 102 €., el Sr. Páramo habrá obtenido beneficios por la compra
de cada acción equivalente a la diferencia entre el precio al contado (102) y el
precio acordado (100), que en el gráfico viene representado por la siguiente
área positiva:

100 102

b) 98 €, el Sr. Páramo habrá incurrido en pérdidas por la compra de

cada acción equivalentes a la diferencia entre el precio del activo en ese
momento (98) y el precio acordado (100), representado por la siguiente área
negativa:

98 100

Dado que se trata de un contrato de futuros, los riesgos de la operación

son simétricos e iguales para ambas partes (comprador y vendedor). Asimismo,

8
el montante de pérdidas y ganancias es ilimitado ya que cuanto mayor sea la
diferencia entre el precio de mercado en la fecha de liquidación y el fijado en el
contrato mayores serán también las pérdidas y ganancias resultantes de la
operación.

8.2.3.2. Opciones financieras.

Si bien el concepto de un contrato de opción ya se ha explicado en un
apartado anterior (mediante el ejemplo de una opción a medida), al hablar de
opciones financieras nos referimos a contratos negociados en mercados
normalizados, donde las condiciones de los contratos se encuentran
estandarizadas en cuanto al tipo de activo subyacente, modalidad y fecha de
liquidación.
Imaginemos ahora el caso de un exportador español que debe recibir
yenes en tres meses y los quiere cambiar a euros, pero se quiere cubrir ante
una posible apreciación del euro (depreciación de la divisa japonesa). Por este
motivo decide adquirir una opción de compra de euros (opción call) a un
precio de 100 yenes por euro11, por la cual paga una prima en el momento de
contratarla de dos yenes por euro que en ningún caso es recuperable. Si al
cabo de tres meses la cotización del euro es:
a) 97 yenes por euro, el exportador no ejercería la opción de
compra, ya que le interesa acudir al mercado al contado a
comprar los euros puesto que es más barato que comprarlos a
través de la opción.
b) 104 yenes por euro: en este caso el exportador obtiene
beneficios ya que le resulta más económico comprar euros a
través del contrato de opción que acudir al mercado. Dado que
este contrato se liquida por diferencias el resultado sería la
diferencia entre el precio en el mercado (104 yenes) y el precio
acordado en la opción (100). Dado que la prima que se ha
abonado al principio de la operación no es recuperable, el
beneficio de haber contratado la opción será 104-100-2, es
decir, el área que aparece representada gráficamente:

102 104

11
En una opción tiene posición larga el que la compra y posición corta el que la vende.

9
Figura 3: Resultados para el adquirente de una opción call.

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0
95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105
-1,0
Yenes /euro

-2,0
Beneficio / Pérdida (vencimiento.)
-3,0

Fuente: Elaboración propia.

En la figura 3 se resume la estructura de beneficios y pérdidas del

contrato de opción de compra (call). La pérdida máxima si el exportador no
ejerciese la opción (en el caso de que el yen se aprecie) es de dos yenes, el
importe de la prima. Sin embargo, si el yen se deprecia entre el nivel de 100 y
102 yenes por euro, el adquirente de la opción la va a ejercer ya que, al menos,
los beneficios cubren parcialmente el coste de la prima pagada. El tipo de
cambio de 102 marca el nivel en el que la posición es neutral (el precio pactado
más la prima pagada), y a partir de ahí el contrato entra en área de beneficios
Para dotar de mayor flexibilidad a la operativa con instrumentos
derivados, algunas opciones incorporan la posibilidad de ejercer el derecho (a
comprar o vender) durante toda la vida de la opción: las opciones
americanas. Sin embargo cuando el comprador sólo tiene el derecho de
ejercer la opción en la fecha de vencimiento se trata de opciones de tipo
europeo. Por supuesto, y en la medida en que son más flexibles, las opciones
americanas resultarán más caras.

10
8.2.4. VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LOS MERCADOS
NORMALIZADOS FRENTE A LOS MERCADOS A MEDIDA.

Tal y como señalábamos, la principal ventaja de los mercados OTC es

que permiten una cobertura total de la posición de riesgo ya que los contratos
se diseñan a la medida de las necesidades de las partes.
No obstante, también presentan una serie de inconvenientes;
a) Falta de liquidez, ya que las posiciones son difíciles de deshacer al
no resultar fácil encontrar una contrapartida cuyas necesidades se
adapten a un contrato hecho a la medida de otra y, además, las
condiciones del contrato no pueden ser alteradas sin el mutuo
acuerdo de ambas partes.
b) Riesgo de liquidación, ya que entre la parte compradora y la
vendedora no existen garantías sobre el cumplimiento de las
obligaciones de la parte perdedora del contrato.
c) En general son más caras de contratar.

En los mercados normalizados se negocian contratos cuyas

condiciones están estandarizadas12, de modo que existe una gama limitada de
contratos (para evitar la dispersión de la negociación), y la operativa se
concentra en unas fechas concretas para garantizar una mayor liquidez.
Asimismo, existen mercados secundarios donde los agentes pueden deshacer
sus posiciones antes de la fecha de vencimiento.
Como se ha señalado anteriormente, las operaciones con derivados
implican una serie de derechos y obligaciones de las partes, con el
correspondiente riesgo de liquidación de los contratos (riesgo de que alguna de
las partes no cumpla con su compromiso). Para evitar este riesgo, en los
mercados organizados se crea la cámara de compensación, cuya función
consiste en garantizar la liquidación de las operaciones, y para ello la cámara
se interpone entre las partes ofreciendo contrapartida a ambas, es decir, se
convierte de forma simultánea en la parte vendedora para quien tenga el
compromiso de comprar en el contrato, y en parte compradora ante quien se
hay comprometido a vender (véase la figura 6).
A su vez, la cámara exige que los participantes realicen “depósitos de
garantía” que han de actualizar diariamente para cubrir, precisamente, el riesgo
de liquidación de las operaciones. Al final de cada sesión, la cámara compara
el precio de cierre del contrato con el de inicio del día, y en función de la

12
Esto implica la renuncia a las ventajas de las operaciones hechas "a medida".

11
evolución diaria de los precios, una de las partes (vendedor o comprador)
obtendrá un beneficio, y su contrapartida una pérdida. La cámara (antes de la
sesión del día siguiente) procederá a abonar en el depósito de garantía los
beneficios que correspondan a la parte que ha ganado, y cargará la cantidad
perdida al depósito de garantía de la otra parte. Este sistema de liquidación de
pérdidas y ganancias diarias hace que los inversores en contratos de derivados
no tengan que esperar hasta el vencimiento para recoger sus ganancias.

Figura 6: Mercados organizados de futuros y opciones financieras.

Fuente: Martín y Trujillo (2004).

8.2.5. MERCADOS ESPAÑOLES DE FUTUROS Y OPCIONES

FINANCIERAS.
En nuestro país, el mercado organizado de futuros y opciones
financieras está supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV), y su órgano rector es MEFF13.
La organización del mercado MEFF es la siguiente. Existe una cámara
de compensación14 que actúa como comprador frente al vendedor y viceversa,
desdoblándose el contrato en dos. Esta cámara asume el riesgo de liquidación
de los contratos negociados, para lo cual exige a la parte compradora y
vendedora que realicen depósitos de garantía (por un importe equivalente al
riesgo de liquidación asumido frente a ellos). Lo normal es que la liquidación de
los contratos se haga por diferencias, lo cual implica que diariamente las partes

13
Recuérdese que en febrero de 2002 se constituyó la Sociedad Holding Bolsas y Mercados
Españoles (BME), que integra los mercados financieros nacionales y los sistemas de
compensación y liquidación, del que ha pasado a formar parte el antiguo mercado MEFF-AIAF-
SENAF, Holding de Mercados Financieros S.A.
14
Esta cámara tiene forma jurídica de sociedad anónima y se financia con las cuotas o fianzas
que les exige a los asociados (fijas o variables).

12
deben actualizar el importe depositado en forma de garantía, disminuyendo el
de la parte que ha resultado favorecida por la evolución de los precios y
reclamando el aumento del depósito a la parte perjudicada. Estos depósitos se
pueden hacer en efectivo, en cuentas a la vista o bien en otros instrumentos
financieros de bajo riesgo y elevada liquidez.
En el año 2010 se produjo una importante reforma en este mercado ya
que se amplió de forma notable la gama de contratos que podían ser objeto de
negociación. Si bien hasta la fecha sólo se podían negociar contratos de
naturaleza estrictamente financiera, ahora se han incorporado también
derivados sobre la energía15, que tradicionalmente se negociaban en los
mercados a medida, anteriormente explicados. De este modo, sigue existiendo
un único órgano rector del mercado común a los dos segmentos de
negociación: el tradicional sobre activos subyacentes financieros y el de
energía, lo que permite importantes sinergias (de tipo normativo, de gestión de
riesgos, de conexiones y sistemas informáticos, entre otros).
En cuanto al funcionamiento del mercado existe un horario de
negociación y cuando finaliza se publica un precio de cierre contra el que se
calculan las posiciones de pérdida o ganancia de los participantes (sobre esta
base se actualizan los depósitos de garantía mencionados).
En general, estos contratos presentan un elevado grado de
apalancamiento financiero, que puede convertirlo en un mercado muy
especulativo ya que en la fecha del contrato las partes sólo tienen que
desembolsar el depósito de garantía (normalmente equivalente a un 5% del
precio del activo subyacente)16.
En la siguiente tabla se recogen los principales contratos de futuros y
opciones financieras negociadas en el mercado organizado de nuestro país,
incidiendo en sus particularidades17.

15
El primer tipo de contrato sobre la energía surge a raíz del hecho de que las propias
compañías eléctricas habían pedido a Bolsas y Mercados Españoles (BME) la creación de esta
cámara para reducir el riesgo de contrapartida. La cámara de compensación central se
denomina Meff Power.
16
El comprador de una opción en el momento del contrato, además del depósito de garantía,
también tiene que desembolsar el importe de la prima.
17
Una amplia información sobre el mercado español se encuentra en
http://www.meff.es/aspx/Comun/Pagina.aspx?l1=Financiero&f=FuturosIBEX35Div

13
Cuadro 2: Contratos negociados en los mercados organizados de derivados en España18.
Denominación Activo subyacente. Vencimientos. Liquidación.
Futuro IBEX35 Índice bursátil IBEX35
(multiplicador* 10 euros).
Futuro Mini IBEX35 Índice bursátil IBEX35
(multiplicador 1 euro). Tercer viernes del mes de
100 acciones de sociedades del vencimiento.
Futuros sobre acciones Diariamente, en efectivo y la liquidación se
(españolas19 y europeas) IBEX35 u otras con elevada hace por diferencias.
liquidez.
Futuro IBEX35 Impacto Div. Índice IBEX35 Impacto Div. Tercer viernes de diciembre de
los cinco vencimientos anuales
más próximos.
Futuro sobre bono. Bono nocional de deuda pública, Tercer miércoles de marzo, junio, Liquidación diaria y a vencimiento con entrega.
cupón anual 4% y vencimiento a septiembre y diciembre
10 años.
Opciones sobre acciones. 100 acciones de sociedades del Tercer viernes de mes de Tipo americano (en cualquier momento hasta la
IBEX35 u otras con elevada vencimiento. fecha de liquidación) y también de tipo europeo
liquidez. con fecha fija de vencimiento (señalada en el
contrato).
Con entrega física o liquidación diaria en
efectivo por diferencias.
Opciones sobre el futuro Mini Futuro Mini IBEX35 del mismo Tercer viernes de cada mes. Tipo europeo con fecha fija de vencimiento
IBEX35 vencimiento. (señalada en el contrato), y se liquidan en
efectivo por diferencias.
Fuente: MEFF y elaboración propia.

* El multiplicador de los contratos sobre el IBEX-35 o cualquier otro índice bursátil sirven para calcular el valor monetario del contrato. Por ejemplo si el
IBEX-35 toma un valor de 14.000 puntos, el valor del contrato sería de 140.000 euros.

18
Los contratos actualizados se pueden ver en la dirección: http://www.meff.es/aspx/Financiero/home.aspx?menu=2
19
Este tipo de contratos admite la liquidación por entrega física de las acciones.

14
8.3. IDEAS BÁSICAS.
Los mercados de derivados son mercados a plazo en los que se
negocian contratos cuyo activo subyacente es un IF de renta fija o variable, y
cuya función es cubrir el riesgo de mercado bajo tres variantes: riesgo de
cambio, riesgo de interés y riesgo de precio (cuando se trata de valores de
renta variable).
Los contratos derivados pueden negociarse en dos tipos de mercados: a
medida u OTC (las condiciones de los contratos se pactan libremente entre las
partes) y los normalizados cuyas condiciones (activo subyacente, fecha de
liquidación, …) están estandarizadas.
Dentro de los mercados a medida u OTC encontramos las
compraventas financieras a plazo y las opciones financieras a medida.
Las compraventas financieras a plazo son contratos en los que se
acuerda, para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el intercambio de una
determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un precio.
Las opciones financieras a medida se definen como el acuerdo por el
que el comprador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un
determinado volumen de activo subyacente en una fecha establecida de mutuo
acuerdo y a un precio previamente estipulado (precio de ejercicio o strike), a
cambio del pago de una prima.
En los mercados normalizados de derivados se negocian futuros y
opciones financieras, con la particularidad de que la contrapartida de los
contratos es la cámara de compensación que garantiza el cumplimiento de los
contratos, para lo cual exige un depósito de garantía a las partes.
Los futuros financieros son contratos en los que se acuerda, para una
fecha futura y cierta, el intercambio en un mercado normalizado de una
determinada cantidad de un IF- dentro de una gama limitada- a un precio
pactado en la fecha del contrato.
Las opciones financieras se definen como el acuerdo por el que el
comprador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un
determinado volumen de IF- dentro de una gama limitada- en una fecha futura
y a un precio previamente estipulado (precio de ejercicio), a cambio del pago
de una prima.

8.4. GLOSARIO DE TÉRMINOS

 Activos subyacentes: activos a los que hace referencia un contrato a plazo,
y que pueden existir realmente o tratarse de activos con características
ideales (nocionales) e incluso índices o activos cesta.

15
 Cámara de compensación: sociedad que se interpone entre las partes que
participan en el mercado organizado de futuros y opciones financieras,
ofreciendo contrapartida a ambas, y asumiendo el riego de liquidación de los
contratos.
 Cobertura: cuando un agente trata de cubrirse de un determinado riesgo
tomando una posición de signo contrario y de igual cuantía.
 Contraparte: parte compradora o vendedora de un contrato negociado en
un mercado financiero.
 Contrato forward: el comprador se obliga a comprar el activo subyacente y
el vendedor a hacerlo al precio pactado en una fecha futura. No se liquidan
pérdidas y ganancias hasta el vencimiento (el día que vencen las
condiciones del contrato).
 Compraventa financiera a plazo (forward): contratos en los que se
acuerda, para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el intercambio de
una determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un precio
 Ejercitar la opción: es el acto de ejercer efectivamente el derecho de
comprar o vender el activo subyacente que tiene el adquirente de la opción.
 Futuro financiero: contrato en el que se acuerda, para una fecha futura y
cierta, el intercambio en un mercado normalizado de una determinada
cantidad de un IF- dentro de una gama limitada- a un precio pactado en la
fecha del contrato.
 Opción financiera: acuerdo por el que el comprador adquiere el derecho
(no la obligación) a comprar (call) o vender (put) un determinado volumen de
IF- dentro de una gama limitada- en una fecha futura y a un precio
previamente estipulado, a cambio del pago de una prima, todo ello en un
mercado organizado.
 Opción financiera a medida: acuerdo por el que el comprador adquiere el
derecho (no la obligación) a comprar o vender un determinado volumen de
IF en una fecha establecida de mutuo acuerdo y a un precio previamente
estipulado, a cambio del pago de una prima.
 Precio de ejercicio (strike): es el precio acordado entre las partes, al que
se puede ejercer la opción, sea de compra o de venta.
 Prima: precio que paga el comprador de una opción por adquirir el derecho
a comprar o vender el activo subyacente.
 Principal: valor nominal o de referencia de un contrato de derivado.
 Riesgo de contrapartida: es el riesgo que se asume en los contratos
bilaterales si una de las parte no cumple lo pactado y no entrega el activo
subyacente o el importe resultante de la liquidación del contrato.

16
 Riesgo de liquidación: riesgo derivado del posible incumplimiento del
contrato por la parte perjudicada.
 Riesgo de mercado: riesgo derivado de que el precio al contado del activo
subyacente varíe, hasta el día de la liquidación, en contra de las
expectativas del agente.

8.5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN

VERDADERO/ FALSO
1. La compra de una opción entraña menos riesgo de mercado que una
compraventa a plazo.
2. Los futuros y las opciones financieras tienen como función principal la de
servir como instrumentos de cobertura de riesgos.
3. La ventaja de los mercados normalizados frente a los mercados a medida es
que permiten una cobertura total de la posición de riesgo.

PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE

1.- Los futuros y las opciones financieras:
a) Son productos financieros primarios.
b) Cubren el riesgo de mercado del activo subyacente.
c) Se negocian en mercados normalizados y a medida.
d) Las respuestas a) y b) son correctas.

2. Lideira ha adquirido 10 contratos sobre el IBEX-35 por un importe de 100

mil euros cada uno. Llegado el vencimiento, y dado que el contrato ha
subido a 110 mil euros, a Lideira le han abonado 100 mil euros. Diremos
que se trata de:
a) Un contrato de futuros.
b) Una operación normalizada.
c) Un contrato liquidado por diferencias.
d) Todas las respuestas son correctas.

3. Filgueira ha adquirido en el mercado MEFF una opción de compra call de

tipo americano con vencimiento a seis meses de 1.000 acciones del
BBVA a 12 euros cada una, por la que ha abonado una prima de 1 euro
por acción. Transcurridos tres meses, la cotización del BBVA se ha
situado en 14 euros, por lo que Sánchez:

17
 a) Podrá ejercitar la opción obteniendo beneficios.
b) Podrá ejercitar la opción pero incurriendo en pérdidas.
c) No podrá ejercitar la opción hasta el vencimiento.
d) No es correcta ninguna de las respuestas.

4. Señale la alternativa correcta:

a) El riesgo de mercado que asumen los participantes en las compraventas a
plazo es asimétrico.
b) En los mercados organizados de opciones y futuros financieros el riesgo
de liquidación lo asume la Cámara de compensación.
c) En los mercados normalizados de futuros, el activo subyacente, el importe
nominal y el vencimiento están estandarizados.
d) Las respuestas b) y c) son correctas.

5. Diga cuál de las siguientes afirmaciones es correcta:

a) El comprador de un futuro se cubre frente a subidas del precio del activo
subyacente.
b) El vendedor de una opción tiene limitada su pérdida al importe de la prima.
c) El comprador de un futuro financiero adquiere la opción a comprar o
vender un determinado activo subyacente en una fecha futura y cierta y a
un precio fijado
d) Comprar un futuro entraña menos riesgo que comprar una opción.

EJERCICIOS
1. Supongamos que un determinado importador tiene una obligación de pago
de 100.000 dólares a seis meses. Frente a la alternativa de una compra-venta
a plazo (forward) a 1,08 euros por dólar, el importador se plantea contratar una
opción de compra de dólares (call) a un precio de ejercicio de 1,087
euros/dólar, asumiendo el pago de una prima de 0,01 euros por cada dólar.
Analizar qué alternativa habría sido más económica para el importador si:
a) el dólar se aprecia hasta las 1,14 euros
b) el dólar se deprecia hasta las 1,02 euros

2. VEDRÁ S.A. ha firmado con ESPALMADOR S.A. una compra a seis meses de
100 contratos de futuros sobre un índice IBEX-35 de 11.000 puntos. Una vez
cumplido el plazo, el IBEX-35 cotiza a 11.400 puntos. Se desea saber:
2.1. Importe total del contrato inicial.
2.2. Resultado final de la operación para ambas sociedades.

3. Suponga que la cotización del IBEX-35 al vencimiento ha caído a 10.800.

¿Quién es ahora la parte beneficiada y en qué cuantía?

18
4. TAGOMAGO S.A. ha adquirido al BANCO DE LOS FREUS en MEFF una
opción de compra (call), con vencimiento a seis meses, de 100.000 acciones de
REPSOL YPF a 20 euros por acción, por la que el emisor ha percibido una prima
del 2,5%. A los tres meses la cotización de las acciones ha subido a 22 euros y
TAGOMAGO decide ejercitar la opción. ¿Cuál sería el resultado de la operación
para las dos entidades?

5. En el ejercicio anterior, suponga ahora que la Bolsa se halla en un ciclo bajista

y las cotizaciones muestran una constante caída, de forma que a los seis meses
la cotización de REPSOL ha bajado hasta los 19 euros ¿Qué conducta deberá
seguir TAGOMAGO y cuál será el resultado obtenido?

6. Bajo los mismos supuestos de los ejercicios anteriores, explique cuál sería la
actuación correcta de TAGOMAGO teniendo en cuenta ahora que la opción
adquirida es de venta ("put").
6.1. Las acciones de REPSOL cotizan a 22 euros.
6.2. Las acciones de REPSOL cotizan a 19 euros.

Respuestas:
VERDADERO/FALSO
1-V.
2-V.
3-F Es justo al contrario.

SELECCIÓN MÚLTIPLE
1. b)
2. d)
3. a)
4. d)
5. a)

EJERCICIO 1. La alternativa de cobertura con un forward implica un coste de

108.000 euros, mientras que con la opción el importador se asegura un coste de
109.700 euros (1,087 euros por la call y 0,101 euros por la prima).

19
 Si al cabo de seis meses el tipo de cambio al contado del dólar se sitúa
en 1,14 euros, en este caso al importador le hubiera convenido la cobertura
mediante forward ya que tiene no tiene que pagar ninguna prima por su
contratación.
Si en seis meses el tipo de cambio es de 1,02 euros por dólar, con el
forward se habría asegurado un coste de 108.000 euros, mientras que con la
opción de compra el importador habría decidido no ejercerla y acudir al
mercado donde pagaría 102.000 euros, coste al que se debe añadir los 1.000
euros de la prima ya pagada.

EJERCICIO 2.
2.1. Los futuros financieros tienen unos nominales y vencimientos
estandarizados. En el caso concreto del IBEX-35, el nominal del contrato se
obtiene multiplicando el nivel del índice por 10 euros. En el ejercicio propuesto, el
importe de cada contrato es 11.000 x 10 = 110.000 euros y el total de la
operación asciende a 11 millones de euros, resultado de multiplicar el importe de
cada contrato sobre el IBEX-35 (110.000 euros) por los 100 contratos.

Debe tenerse presente, como norma general, que los contratos a plazo se
liquidan al vencimiento de acuerdo con las condiciones pactadas y,
consecuentemente, no hay que realizar ningún pago en su contratación. Sin
embargo, dado que los futuros se negocian en MEFF existe una Cámara de
Compensación que se interpone entre comprador y vendedor, y exige la
aportación de unas cantidades iniciales como garantía así como la actualización
diaria de estas cantidades.

2.2. Una de las características del contrato sobre el IBEX-35 es que se

liquida por diferencias, es decir, que el vendedor no entrega el activo subyacente
ni el comprador el importe total pactado, sino que el beneficiado de la operación
recibe el equivalente a la diferencia entre el valor de mercado en ese momento y
el precio pactado.

De acuerdo con ello, el resultado final de la operación, equivalente a la

suma de las liquidaciones diarias de la Cámara, será el siguiente para VEDRÁ
S.A.:

Valor del contrato en el mercado a vencimiento= 11.400 x 10 = 114.000 euros.

Valor de los contratos a vencimiento = 114.000 x 100 = 11,400.000

Importe de la operación pactada = - 11,000.000
Beneficio de la operación para VEDRÁ = 400.000
===============

20
 Por tanto, ESPALMADOR, parte perjudicada de la operación, habrá
abonado a la Cámara, en las correspondientes liquidaciones diarias, 400.000
euros.

Como es lógico, la cifra final de la operación vendrá reducida o

incrementada, respectivamente, con las comisiones y gastos cargados por los
miembros que operan en el mercado MEFF.

EJERCICIO 3.
En este caso, el índice IBEX-35 ha caído a 10.800 y, por tanto, el valor de
mercado de los contratos baja a 10,800.000 euros.

En las correspondientes liquidaciones diarias VEDRÁ- parte perjudicada

de la operación- habrá abonado a la Cámara un saldo final de 200.000 euros
como diferencia entre el precio de mercado del contrato al vencimiento y el
pactado inicialmente:

10,800.000 - 11.000.000 = - 200.000 mil euros

EJERCICIO 4.
Inicialmente conviene aclarar que las opciones sobre acciones son de tipo
americano20, es decir, pueden ser ejercitadas en cualquier momento y no hay que
esperar necesariamente a su vencimiento. Además, estas opciones se liquidan
por diferencias.

En el ejercicio propuesto, TAGOMAGO ejerce el derecho de la opción de

compra cuando ha transcurrido la mitad del plazo establecido. De forma que el
BANCO DE LOS FREUS está obligado a venderle las 100.000 acciones de
REPSOL YPF a 20 euros cada una.

El resultado de la operación para las dos entidades es el siguiente:

TAGOMAGO ha pagado al citado Banco en el momento del contrato una

prima de 50.000 euros (correspondientes al 2,5%x 100.000 acciones x 20 euros).

A la hora de ejercitar la opción, el Banco estará obligado a abonar a

TAGOMAGO 200.000 euros, como diferencia entre el precio de mercado de las
100.000 acciones de REPSOL YPF (2,2 millones= 100.000 acciones x 22 euros)

20
Pueden ser también de tipo europeo, mientras que las opciones sobre el IBEX-35 sólo pueden
ser de tipo europeo.

21
y el importe total pactado en el contrato de la opción (2 millones= 100.000
acciones x 20 euros)21.

La contratación de la opción ha supuesto para TAGOMAGO unos

beneficios totales de 150.000 euros, diferencia entre los 200.000 recibidos en la
liquidación y los 50.000 pagados en concepto de prima.

Por el contrario, para el BANCO DE LOS FREUS la operación le ha

reportado unas pérdidas de 150.000 euros, resultado de restar a la liquidación
negativa de 200.000 euros, los 50.000 percibidos en concepto de prima.

EJERCICIO 5.
En este caso, TAGOMAGO no ejerce la opción ya que el precio de
ejercicio (20 euros) es superior al de mercado (19), por lo que acudirá
directamente a este a comprarlas ya que las condiciones son más favorables.

El coste de la operación para esta entidad será exclusivamente la prima

abonada, es decir, 50.000 euros.

Para el BANCO DE LOS FREUS la venta de la opción le ha reportado

unos ingresos de 50.000 euros correspondientes al importe de la prima percibida.

Los ejercicios anteriores nos permiten obtener dos conclusiones:

a) El adquirente de una opción de compra call no la ejercitará cuando el

precio de mercado sea inferior al precio establecido en la opción. Cuando ambos
se igualen le resultará indiferente acudir al mercado o exigir el cumplimiento del
contrato, y ejercitará la opción cuando el precio en el mercado esté por encima
del estipulado en la opción.

Puede afirmarse, por tanto, que el comprador de una call se asegura un

precio máximo de compra, el de la opción, ya que si el mercado le ofrece uno
menor acudirá a él.

b) El adquirente de una call perderá la prima cuando el precio de la opción

sea superior al de mercado, pérdida que se irá amortizando a medida que éste
vaya aumentando, y a partir del momento en el que el precio de mercado cubra
totalmente la prima, comenzará a obtener beneficios crecientes.

21
Téngase presente que las opciones sobre acciones también pueden ser liquidadas con entrega
física.

22
 De lo anterior se desprende que el contrato de opción, al contrario del de
futuros, es asimétrico ya que la máxima pérdida para el adquirente es siempre la
prima, mientras que los posibles beneficios son ilimitados. La situación para el
vendedor de la opción es justamente la opuesta: frente a unos ingresos
asegurados por el cobro de la prima, la pérdida que puede sufrir no tiene límites.

EJERCICIO 6.
En este ejercicio analizaremos la adquisición de una opción de venta por
TAGOMAGO al BANCO DE LOS FREUS bajo dos supuestos:

6.1.El precio de ejercicio es de 20 euros y las acciones de REPSOL YPF cotizan

a 22 euros.

Mediante la opción, TAGOMAGO se asegura un precio mínimo y en este

supuesto no ejercitará la opción dado que el mercado le ofrece mejores
condiciones, venderá las acciones de REPSOL YPF a 22 euros en vez de a 20.

El Banco, por su parte, al no exigírsele el cumplimiento del contrato habrá

obtenido unos ingresos por el pago de la prima de 50.000 euros.

6.2.El precio de ejercicio es de 20 euros y la cotización del mercado de 19.

TAGOMAGO se dirigirá al Banco y ejercitará la opción de venta adquirida,

ya que el precio de las REPSOL YPF en el mercado está por debajo del pactado
en el contrato.

El resultado neto de la operación para TAGOMAGO asciende a 50.000

euros, correspondientes a la diferencia entre el precio de ejercicio y el de
mercado multiplicado por el número de acciones:

100.000 (20 - 19) = 100.000

Deducida la prima 50.000
=======
50.000 euros de beneficio.

8.6. BIBLIOGRAFÍA.

Para más información remitimos al alumno a la lectura de los siguientes

manuales:

23
Analistas Financieros Internacionales (2008), Guía del Sistema Financiero
Español, 5ª edición, Madrid, Ediciones Empresa Global. Escuela de
Finanzas Aplicadas.

Pampillón, F. (2006): Ejercicios de Sistema Financiero Español, 11ª edición,

Madrid, Dykinson.

Calvo, A., J. A. Parejo, L. Rodríguez Saíz y A. Cuervo (2010): Manual de

Sistema Financiero Español, 22ª edición, Barcelona, Ariel. Capítulo 13.

Martín, J. L. y Trujillo, A. (2004), Manual de Mercados Financieros, Madrid,

Thomson. Capítulos 7 y 8.

24