05 El caso

Volkswagen
Diciembre 2015

Boletín de la Inversión Socialmente Responsable

El caso Volkswagen
El 18 de septiembre de 2015 salió a la luz el escándalo automovilístico más sonado
de los últimos tiempos: el fabricante alemán de automóviles, Volkswagen, venía
instalando en sus vehículos diésel desde el año 2009, un software que permitía
modificar las emisiones de algunos modelos de sus vehículos.
A través del diseño de éste sistema, se conseguía cambiar los resultados de los
controles técnicos de emisiones contaminantes, eludiendo con éxito los estándares
impuestos en distintas zonas geográficas en las que se vienen comercializando los
vehículos.
El caso se desvela como consecuencia de un estudio que la ONG estadounidense
International Council on Clean Transportation encarga a la Universidad de Virginia
sobre las emisiones contaminantes de los vehículos diésel.
Para la realización de dicho estudio, se escogen tres vehículos: dos de ellos de la
marca Volkswagen y uno de la casa BMW y se lleva a cabo el test por distintas rutas:
autopista, urbano y zonas rurales. En el caso de BMW, las emisiones coincidían
con ilas certificadas por el fabricante. La sorpresa viene con los modelos de la casa
Volkswagen, en los que las emisiones eran 40 veces superiores a los límites
permitidos por la normativa aplicable en Estados Unidos. En el gráfico que se
muestra a continuación, observamos como en los dos primeros casos (Volkswagen
Jetta y Passat), las emisiones por cualquiera de las tres rutas son superiores a las
testadas en laboratorio (columna azul claro, casi imperceptible). 1

ii

Obtenidos los resultados, la ONG remite los resultados del estudio a la agencia
medioambiental estadounidense o EPA (Environmental Protection Agency), quien se
pone en contacto con la compañía alemana, que finalmente acaba reconociendo
haber trucado 482.000 vehículos en EEUU y un total de 11 millones comercializados
por todo el mundo, que emitían, como indicábamos, en torno a 40 veces más de lo
permitido (3,2g/km), dependiendo de si se mide con la normativa de emisiones
americana o europea. iii

1
http://www.theguardian.com/business/ng-interactive/2015/sep/23/volkswagen-emissions-scandal-
explained-diesel-cars

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Estados Unidos fue la pionera en introducir las primeras normas anticontaminación a
finales de los años 70, con el objetivo primordial de frenar los gases nocivos que
emitían los automóviles.
En la actualidad, es de aplicación la normativa T2B5 (Tier 2 bin 5), que fue
implementada de forma gradual en todos los estados del país en el periodo
comprendido entre 2004 y 2009. Tal y como se muestra en la parte derecha de la
tabla que mostramos a continuación, dicha normativa presenta 8 categorías o
“bins”, con el correspondiente estándar de emisiones para cada una de ellas.
En lo relativo a la emisión de óxidos de nitrógeno dañinos (NOx), la normativa
vigente en la actualidad (categoría 5) exige una emisión de 0.07g/km 2.

Por su parte, Europa rige éstas cuestiones a través de las normativas “Euro”. La
primera de ellas surge en el año 1991, bajo la denominación Euro 1, evolucionando
hacia medidas más restrictivas sobre emisiones contaminantes tanto para motores
diésel como gasolina, hasta llegar a la actual Euro 6.
La actual normativa, vigente desde septiembre de 2014, tal y como observamos a
continuación, establece unas emisiones de óxidos de nitrógeno dañinos máximos de

2
https://www.dieselnet.com/standards/us/ld_t2.php

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0.08g/km, siendo de 0,18g/km las permitidas por la normativa anterior (Euro 5)
hasta hace poco más de un año y que casi triplicaban las emisiones máximas
permitidas por la normativa estadounidense vigente.

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Las agencias ASG y las valoraciones previas
Como primer paso, resulta interesante analizar la información sobre las compañías
del sector que facilitan las distintas agencias independientes especializadas en el
análisis ASG. Con ella, podremos entender cuáles son los principales pilares
analizados a la hora de asignar a cada una de ellas su puntuación final
En el caso de Volkswagen, como empresa integrada dentro del sector
automovilístico, estos indicadores se centran en el estudio de la huella de carbono,
el desarrollo de tecnologías sostenibles, la gestión de la mano de obra, la calidad y
seguridad del producto y el gobierno corporativo. En definitiva son indicadores
relacionados con la industria en la que se integra la compañía, y que englobaremos
dentro de los tres pilares que rigen estos análisis: ambiental, social y gobierno
corporativo
Partiendo de la información de estas agencias trataremos de profundizar en las
cuestiones analizadas en cada uno de los tres pilares a través de los indicadores
mencionados:

Pilar Ambiental
1. La huella de carbono: Volkswagen, al igual que la práctica totalidad de la
industria automovilística ha visto como la presión regulatoria destinada a reducir
la media de emisiones de los vehículos, ha ido incrementando progresivamente
durante los últimos años. Como consecuencia, si bien Volkswagen ha avanzado
sustancialmente en estas cuestiones, todavía ocupa una posición rezagada con
respecto a los líderes del sector. Adicionalmente, es necesario considerar que la
Unión Europea es su principal mercado, en el que las limitaciones a las emisiones
son más estrictas que en otras zonas geografías en las que operan sus
principales competidores, por lo que la presión se ve acrecentada en éste
escenario, así como las consecuentes sanciones en caso de incumplimiento.
Por todo lo anterior, la compañía alemana sigue avanzando en el desarrollo de
vehículos híbridos y eléctricos, así como en la mejora de la combustión de los
motores BlueMotion, (nombre con el que se conocen los motores de ciertos
modelos de la marca), con lo que se pretende enfatizar una mayor eficiencia de
las emisiones. Con todo esto, y si bien se van produciendo mejoras sustanciales,
todavía le queda un largo camino que recorrer para situarse a la cabeza de los
líderes del sector.

2. Desarrollo tecnologías limpias: En este punto, se realiza un análisis de las

iniciativas implementadas por la compañía para incorporar los nuevos desarrollos
en éste ámbito.

Volkswagen ha acreditado la existencia de robustas políticas y programas cuya

finalidad es la gestión de éstas oportunidades. Sin embargo, no se ha visto
evidencia de que la compañía haya comenzado a monetizar dichas oportunidades
en tecnologías limpias. No obstante, por comparación con los pares, a pesar de
que aún no se hayan puesto en marcha, la simple existencia de estos programas
y políticas la concede una puntuación por encima de la media.

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Pilar Social
3. Gestión de la mano de obra: Este indicador, incluido dentro del pilar social, se
centra en la distribución geográfica de activos y la mano de obra de la compañía.
Como consecuencia del tamaño de la compañía (593.000 empleados) y de la
diversidad de áreas geográficas en las que opera, está más expuesta a los riesgos
operacionales que puedan derivarse de cuestiones laborales o normativas locales.
Todo lo anterior, hace a la compañía más susceptible a situaciones tales como
huelgas o cierres de fábricas, por lo que cobran gran importancia las medidas
adoptadas para la gestión de las citadas circunstancias.
La puntuación otorgada, se obtiene de la combinación entre la exposición al nivel
de riesgo y la capacidad de mitigación del mismo, y en este aspecto, Volkswagen
cuenta con diversas políticas y programas de gestión de estos riesgos, que la
posicionan cercana a la media de la industria.

4. Calidad y Seguridad del producto: En línea con el anterior indicador, tanto el

amplio catálogo de productos como el volumen de ventas de la compañía, la
exponen en mayor medida a riesgos regulatorios y reputacionales relacionados
con la calidad y seguridad de los productos.
Este análisis se efectúa en la medida en que la principal línea de negocio de la
compañía y en consecuencia, su principal fuente de ingresos, como es en este
caso es la venta de automóviles, está directamente expuesta a los citados
riesgos.
Se requiere por tanto a las compañías, de nuevo, la existencia de programas y
políticas destinadas a mitigar los riesgos, así como la obtención de certificaciones
que verifiquen los estándares ampliamente aceptados en esta materia.
El cumplimiento por parte de Volkswagen de ambas cuestiones, la conceden una
puntuación por encima de la media de la industria.

GOBIERNO CORPORATIVO
5. Gobierno corporativo: Con este indicador llegamos a uno de los puntos más
cuestionados de esta compañía.
El control de Volkswagen AG tradicionalmente se ha repartido entre pocas
manos, con una mayoría de acciones con derechos de voto de casi el 51%
ostentada por la familia Porsche and Piëch, dueños de Porsche Automobil
Holding SE. Le siguen en la lista como principales accionistas, el Estado Alemán
de Baja Sajonia y el Fondo de Pensiones Soberano de Qatar , quienes poseen un
20% y un 17%, respectivamente.
Derivado de lo anterior, la mayor parte de los inversores institucionales con
posiciones en la compañía, poseen acciones sin derecho a voto, lo que les
mantiene al margen de la toma de determinados acuerdos, que podrían ser de
elevada importancia para el futuro de la empresa.
En base a la estructura descrita en el párrafo anterior, así como el incumplimiento
de determinadas normas relativas a la composición del Consejo, como el
insuficiente número de consejeros independientes, ha provocado que la
responsabilidad social corporativa de la compañía haya sido puesta en tela de
juicio en numerosas ocasiones.
Como consecuencia, previo anuncio del escándalo, la compañía alemana ya
contaba con una puntuación muy baja en este pilar, situándolo en posiciones por
debajo de la media, lo que ha dirigido a la compañía por la senda de los
rezagados en la industria en términos de valoración global.

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En base a todo lo detallado anteriormente, pocos meses antes de que se hiciese
público el escándalo, el rating ASG de Volkswagen, si bien se mantenía por
debajo de la media de sus pares, experimentó un incremento por las medidas
adoptadas dirigidas a disminuir el impacto medioambiental y social de sus
productos, a través del desarrollo de tecnologías limpias implementadas en
vehículos eléctricos e híbridos, principalmente. No obstante, en lo relativo al
gobierno corporativo, su puntuación lo mantenía muy rezagado en comparación
con sus pares.

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Reacciones de las agencias de análisis ASG.
A partir del día D, comienzan a sucederse las reacciones: los mercados, las agencias
de análisis, las agencias responsables de los índices ASG….
Si bien todos los estudios realizados, tanto desde un punto de vista financiero como
ASG, se venían apoyando en información pública, fiable y contrastada, la admisión
del escándalo por parte de la compañía alemana, provoca una reacción en cadena y
la revisión de todos los parámetros dados por buenos hasta aquel momento.
Tras el 18 de septiembre, día en que se hace pública la noticia, se iban conociendo
más detalles, que por lo general, añadían más repercusión mediática por el
agravamiento que suponían
Si bien inicialmente el descubrimiento tenía lugar en Estados Unidos, con 482.000
vehículos afectados, cinco días después, el 23 de septiembre, la cifra de vehículos
afectados incrementaba hasta 11.000.000, y se hacía extensible a todo el mundo.
Este, entre muchos otros detalles, requerían por parte de las Agencias, un estudio
exhaustivo previo a la disminución en el rating ASG, que en todos los casos, tuvo
lugar para esta compañía, y que se publicó cerca de una semana después del
escándalo.
Desde la perspectiva de sostenibilidad, factores como la ética empresarial, las
prácticas de gobernanza, calidad y seguridad de los productos y por supuesto la
huella de carbono, se convierten en los principales indicadores propulsores de la
caída del rating.
Tal y como hemos indicado en el análisis previo realizado por las agencias antes de
conocer la cuestión de las emisiones, el pilar de gobierno corporativo ya se
encontraba en el punto de mira, situando a la compañía en percentiles muy bajos
con respecto al resto de la industria, por lo que este hecho, ha provocado un
posicionamiento en percentiles incluso inferiores. Adicionalmente, todas estas
implicaciones, han afectado en la misma medida a la compañía Porsche, como
máxima accionista de Volkswagen, quien también está siendo sometida a revisiones
por parte de las Agencias, resultando igualmente en una bajada del rating,
posicionándola al mismo nivel que Volkswagen en la escala ASG.
En lo referente por tanto a este pilar, se pone de relieve la necesidad de revisar la
composición del Consejo, para evitar en un futuro todas las deficiencias latentes en
el seno del mismo, y que limitan el control por parte de los accionistas minoritarios.
Sin embargo, no podemos olvidarnos de los pilares ambiental y social, por la
relación directa que existe entre la actuación de la compañía y los daños provocados
a ambas partes.
El óxido de nitrógeno se define como un compuesto químico formado por los
elementos nitrógeno y oxígeno, y que constituyen uno de los principales
contaminantes entre los distintos tipos de óxido de nitrógeno (NOX), y que pueden
provocar o agravar enfermedades respiratorias o cardiacas.

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De acuerdo con un artículo publicado en The Guardian, las emisiones globales de
óxido de nitrógeno en Estados Unidos, oscilaron en un rango 10.392-41.571
toneladas, cuando las emisiones deberían de haber rondado las 1.039 toneladas. Si
consideramos el dato anterior a nivel global, las toneladas extra de óxido de
nitrógeno emitido se habrían situado entre 237.161 y 948.691 anualmente, lo que
nos permite hacernos una idea de las consecuencias, no sólo ambientales, sino
también sociales, que conllevan. 3
En definitiva, si bien no se disponían de herramientas para predecir un hecho de
estas características, desde el momento del anuncio, las revisiones por parte de las
agencias fueron inmediatas, junto con las recalificaciones correspondientes.

3
http://www.theguardian.com/business/ng-interactive/2015/sep/23/volkswagen-emissions-scandal-
explained-diesel-cars

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REACCIÓN DE LOS MERCADOS
Desde el punto de vista de los mercados, y tal y como podemos apreciar en el
gráfico que se muestra a continuación, el año empezó muy bien para las bolsas
europeas y en concreto para el sector de la automoción, que subía un 33% durante
los tres primeros meses del año y sin mostrar durante ese periodo signos de
debilidad.
Entre los meses de Abril a Julio, observamos cómo, de forma generalizada y en línea
con el resto del mercado, las compañías empezaron a corregir y a descontar
crecimientos más racionales, motivados por las primeras señales de decrecimiento
en China, el debate sobre la salida de Grecia de la Unión Europea, el fin de ciclo en
Estados Unidos… Todo ello, hacía ser más cauto a la hora de invertir, y ponía en
duda la sostenibilidad y mejora de estas compañías en un entorno de un crecimiento
global no tan evidente.
Sin embargo, Julio, Agosto y Septiembre fueron los meses en los que realmente
todas las compañía, y concretamente la industria automovilística, como sector
cíclico, se desplomaron. Primero comenzaron a llegar las malas noticias desde
China, donde se hacía evidente que el crecimiento de doble digito de las ventas
dejaba de ser una realidad: crecimiento de la competencia local, devaluación de la
divisa, decrecimiento de los sectores claves de la economía China. Eran factores
suficientes para impregnar los mercados de un sentimiento bajista y poner en duda
el crecimiento de los márgenes de todas las compañías.
En torno a un mes después de la primera corrección relevante del año, estalló el
escándalo de emisiones de Volkswagen, que puso, como era de esperar, tanto a la
propia compañía, como a todas las del sector, en el punto de mira de todos los
gobiernos, inversores, agencias… Se sometían todas al mismo juicio: ¿Estaban sus
vehículos cumpliendo con la legislación relativa a las emisiones?
Y el efecto se muestra en la gráfica. Si bien la práctica totalidad de las compañías
consideradas “comparables” en la industria habían cotizado durante los primeros
nueve meses del año por encima del índice del que forman parte, el efecto es
inmediato en todas ellas, registrándose en todas ellas caídas importantes, siendo
Volkswagen, como protagonista, fue el que las sufrió en mayor medida, perdiendo
en un día en torno al 33% de su valor.

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A partir de Octubre, vimos como el sector tomaba un sesgo más normalizado.
Volkswagen concretamente, recuperaba en torno a un 25,32% en sólo 12 días
(desde el 30 de septiembre al 12 de octubre) y la evolución de las compañías
comenzaban a responder a sus fundamentales financieros, generándose en
cualquier caso, diferencias entre compañías en base a sus especificidades propias.
Esta normalización vino motivada por la tranquilidad inyectada por parte de los
bancos centrales, tras la reiteración de su compromiso con la economía y un
gobierno chino tomando medidas para estimular la demanda.
En definitiva, si bien el mercado reaccionó con brusquedad tras conocer la noticia,
extrapolando los efectos a toda la industria, dos semanas después, todas las
compañías comparables, habían recuperado prácticamente, los niveles previos al 18
de septiembre.
Volkswagen, tal y como muestra el gráfico a continuación, desde la fecha del evento
hasta el cierre de 2015, sufría una pérdida en el valor de la acción del 14%, lo que
traslada la importante recuperación si recordamos la caída del 33% en un solo día.

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Página 12
Conclusiones
El objetivo de este documento no era otro que, con la ventaja que proporciona el
paso del tiempo, hacer un repaso de los acontecimientos vividos en septiembre de
2015 en relación con la noticia del exceso de emisiones detectado en los vehículos
Volkswagen. Con la revisión de los análisis de las compañías especializadas en
criterios ASG confirmamos la dificultad que tiene predecir este tipo de
comportamientos, relacionados más con un fraude que con una determinada política
medioambiental más o menos acertada.

Por otro lado, cuando el análisis de los criterios extrafinancieros se hace de forma
conjunta para los tres pilares, es decir, cuando lo que se obtiene es una nota media
del comportamiento de la compañía en el campo ambiental, en el social y en el de
gobierno corporativo, por más que asignemos pesos diferentes a cada uno de ellos,
las buenas prácticas en una variable concreta pueden compensar las no tan buenas
en otra. Así ocurrió en Volkswagen, con buenas valoraciones en las categorías de
medioambiente y social que compensaban un peor comportamiento relativo en
gobierno corporativo.

Para terminar, conviene reflexionar, en términos generales, sobre la evolución de la

cotización en los mercados tras la reacción tan negativa de los primeros días.
Volkswagen se comporta notablemente mejor que el mercado (25,32% vs 4,66% del
mercado, entre el 30 de septiembre y el 12 de octubre). El principal motivo es
puramente financiero (atractiva valoración y la cuantificación del impacto negativo
ante posibles multas) pero ¿qué impediría invertir en esa compañía si fuésemos
capaces de garantizar que las malas prácticas en determinadas variables
extrafinancieras ya se han corregido?. ¿Cuánto tiempo tiene que estar una compañía
en esa supuesta “lista negra” si ha tomado medidas correctoras?. No hay que olvidar
que un objetivo de la ISR tiene que ser apoyar la mejora de las prácticas
medioambientales, sociales y de buen gobierno en las empresas. Si un suceso como
éste (o como cualquier otro) provocara una respuesta inmediata de la compañía en
cuestión, ¿cuánto tiempo tardará en recuperar su nivel anterior de rating ASG y
cuánto influye la imagen y la reputación en esa mejora de puntuaciones?.

Son muchas cuestiones que nos confirman que el análisis de criterios

extrafinancieros tiene que seguir evolucionando para continuar siendo una
herramienta útil en la gestión de las carteras.

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Datos de Contacto
Zona Centro Sur Zona Este Zona Norte
Juan Manuel Mier Payno José Manuel Silvo Poza Juan María Perez Morán
[email protected] [email protected] [email protected]
913744782 934014483 944874269
Gonzalo López Tabla Rafael Rosende Jonama Valentín Navarro Begue
[email protected] [email protected] [email protected]
915374932 934014088 944874564
Silvia Prada Álvarez
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915377632