UNIVERSIDAD ICO

CENTRO DE INVESTIGACIÓN
© Universidad del Pacífico UNIV SID D DEL
Centro de Investigación
A venida Salaverry 2020 U - C D
Lima 11, Perú
4 tjZ~8
FINANZAS CORPORATIVAS: UN ENFOQUE PARA EL PERÚ
David W ong Cam
1a. edición: marzo 1998
la. edición corregida: agosto 1998
2a. edición: agosto 2000
Diseño de la carátula: Rafael Romero Pinillos
l.S.B.N.: 9972-603-40-7

BUP - CENDI

Wong Cam, David

Finanzas corporativas: un enfoque para el Perú. - 2ª. ed. -- Lima :
Centro de Investigación de la Universidad del Pacífico, 2000. --
(Biblioteca Universitaria)

/FINANZAS/INVERSIONES/RENTABILIDAD/RIESGO/TASA
DE INTERÉS/FINANCIAMIENTO/ESTUDIOS DE CASOS/PERÚ/

336(85) (CDU)

Miembro de la Asociación Peruana de Editoriales Universitarias y de Escue-

las Superiores (APESU) y miembro de la Asociación de Editoriales Universi-
tarias de América Latina y el Caribe (EULAC).

El Centro de Investigación de la Universidad del Pacífico no se solidariza

necesariamente con el contenido de los trabajos que publica. Prohibida la
reproducción total o parcial de este libro por cualquier medio sin permiso de
la Universidad del Pacífico.

Derechos reservados conforme a Ley.

 l.

l. riesgo ..................................... 25
1.1 ¿Qué es riesgo? ......................... 25
1.2 La relación entre riesgo y rentabilidad . . . . . . . . . . 27
1.3 Los tipos de riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
1.4 El modelo de valoración de activos
financieros ............................... 32
1.5 El promedio de rentabilidades: algunas precisiones 38
1.6 Cuestionario y ejercicios propuestos . . . . . . . . . . . . 41
2. El valor del dinero en el tiempo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
2.1 El interés simple y el interés compuesto . . . . . . . . . 44
2.1.l Concepto ............................ 44
2.1.2 Los valores futuro y actual ............. ' .. 46
2.1 La ecuación del valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
2.2 Las anualidades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
2.2.1 Concepto ............................ 49
 La progresión geométrica como la
anualidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Los tipos ............... .
2.3 Las tasas ........................... ·. . . . . 57
2.3.1 La tasa nominal y la tasa efectiva ......... .
2.3.2 La tasa real ......................... .
2.3.3 La tasa discreta y la tasa continua . . . . . . . . . 62
2.4 Cuestionario y ejercicios ........... . 63

La ................. .
Ejemplo ......................... .
3.3 Cuestionario ............................. .
Caso Carlos ..................................... .

l. El marco general .............................. .

2. La valoración de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
3. La valoración de acciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
4. Cuestionario y ejercicios propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . 83
Caso Fondos Mutuos Alfa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83

SEGUNDA PARTE: DECISIONES

La evaluación de proyectos .......................... 93

1. Los criterios para evaluar proyectos . . . . . . . . . . . . . . . . 95

1.1 El valor presente neto (VPN) . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
1.2 La tasa interna de retorno (TIR) . . . . . . . . . . . . . . . 96
1.2.1 La TIR múltiple ....................... 96
1.2.2 La_ TIR negativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
1.3 La relación beneficio costo (RB/C) ............. 98
2. ¿Por qué el VPN conduce a mejores decisiones? . . . . . . . 99
3. La evaluación económica y financiera . . . . . . . . . . . . . . 102
4. La tasa de descuento adecuada para evaluar proyectos . 105
5. Las decisiones de inversión con inflación y riesgo . . . . 107
6. Cuestionario y ejercicios propuestos . . . . . . . . . . . . . . . 111
Caso Espárragos Rodríguez . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
 en

l. para y .....
1.1 Los activos financieros . . . . . . . . . . . . . . . . ..... 131
1.2 El rendimiento de bonos . . . . . . . . . . . . . . ..... 132
1.2.1 La reinversión a la vigente . ..... 132
1.2.2 La tasa interna de retorno . . . . . . . . . ..... 134
.3 El rendimiento de acciones . . . . . . . . . . . . . ..... 135
1 1 ·a la .....

140
141

l. Componentes que afectan el costo de . . . . . 155

1.1 La tasa nominal y la capitalización . . . . . . . . . . . . 156
1.2 Las comisiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156
1.2.1 La adicional a la tasa . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156
1.2.2 La comisión flat . . . . . . . . . . . . . . . . . . .... 156
1.3 Las retenciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .... 157
1.4 El caso de los créditos en moneda extranjera 158
2. Las modalidades de cobro de intereses . . . . . . . . . . . . . 159
2.1 Decreciente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160
2.2 Igual . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
2.3 Creciente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
2.4 Adelantada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162
2.5 Flat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . .... 163
3. Cuestionario y ejercicios 164

VI. Las fuentes de financiación de corto plazo . . . . . . . . . . . . . 165

l. El sobregiro . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
2. El descuento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
3. El crédito de, proveedores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
 El Factoring . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
5. El pandero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
6. Cuestionario y ejercicios ............... 1

1. El arrendamiento financiero (leasing) . . . . . . . . . . . . . . . 177

2. La emisión de obligaciones y acciones . . . . . . . . . . . . . 181

l.

3. El efecto Fisher . . . . . . . . . . . . . 196

3.1 El efecto cerrado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196
3.2 El efecto internacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197
4. La teoría de las expectativas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
5. Cuestionario y ejercicios propuestos . . . . . . . . . . . . . . . 200

Los futuros 203

l. Características . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205
2. Conceptos básicos en el mercado de futuros . . . . . . . . . 205
2.1 Sujetos que intervienen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205
2.2 Posiciones en futuros y en físicos . . . . . . . . . . . . . 206
2.3 La exigencia de garantías . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206
2.4 La base ................................. 206
2.5 Las razones de la diferencia entre el precio contado
y futuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207
2.6 El desarrollo de un mercado de futuros . . . . . . . . 209
2.7 La diferencia entre los contratos de futuro y a plazo
(forwards) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209
~ Las coberturas: estrategias básicas . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
3.1 La cobertura perfecta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
a. Desde el punto de vista del productor . . . . . 210
b. Desde el punto de vista del comprador 211
 y

255
257
5.
. ..
6. y eJerc1c10s . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . .

1. Definición . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 7
2. El Siuap de intereses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267
3. swap de divisas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269
4. experiencia en uso de productos
5. Cuestionario y ejercicios propuestos ............. .

PARTE: PUNTOS ...... . 273

Eficiencia en el capitales 275

l. concepto de mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . 277

2. forma de comprobar existencia de un mercado
eficiente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279
 3. El modelo .................................. .
4. La evidencia empírica en el caso .......... . 282
5. La posibilidad .................... . 283
6. Cuestionario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285
Caso Luz Austral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286

fusiones ................................... .

Respuestas a los problemas propuestos

 PREFACIO

Una gran n1otivación es el único requisito para comprender este

libro. Si bien no es necesario que el lector tenga conocin1ien tos de
economía, matemática, estadístic,1 o de investigación de operaciones,
con fines pedagógicos se incluyen n1atcrias de estas disciplinas.

El presente libro estéí dirigido a persona~ que se inician en el

conocin1iento de las finanzas y a aquellos que desean refrescar sus
conocimientos financieros: alu1nnos de pregrado y postgrado de las
e ·versas facultades en donde esta disciplina fascinante constituye un
curso importante.

Fi11a11zas corporativas: z11z e1~foque para el Perú, segunda edición,

constituye un significativo a vanee con respecto a la prilnL:ra edición y
la primera edición corregida. En primer lugar, se incluyen cinco casos
adicionales, donde ~e hace referencia a problemas de la realidad
peruana. En eUos se presentan la evaluación de un caso exitoso de
espárragos, el uso de deri\ ados en una empresa de café, y un caso de
valoración de bonos en fondos 1nutuos. El quinto caso discute las
bases en que se sustentan los principios financieros en el Perú.

Además, se ha agregado material y se ha reescrito algw1as partes

del libro. Se ha incluido un tenia de especial relevancia para la evalua-
ción de proyectos de inversión al introducir la lógica de opciones en
este análisis, lo que reinterpreta la información proporcionada por el
VPN. Otro tema que se adiciona es el del método binomial en la
valoración de opciones. Se han reescrito varias partes de la primera
edición, el modelo de valoración de activos, la valoración de acciones,
las opciones; y se ha ampliado sustancialn1ente el capítulo de fusiones.

La segunda edición es un paso más dentro del proceso de

realizar una obra más completa y útil a los agentes financieros en el
Perú. Este esfuerzo redundará en próximas ediciones. No obstante, la
presente obra pretende ser un puente entre LU1 hábil lector recién
iniciado e:n esta disciplina y textos más profundos.

El presente texto se diier.encia de otros en varios sentidos. En

prilner lugar, los temas se enfocan en la realidad peruana: n1ercados
poco prof Wldos e ilíquidos y activos con mayor riesgo que los que se
ofrecen en países desarrollados. En segundo lugar, se enfatiza más en lo
financiero que en lo maten1ático. Si bien existe una formulación mate-
1nática que puede ser compleja, he procurado explicarla en forma
sencilla y didáctica. Las fórmulas se deducen de tal manera que el lector
puede comprenderlas fácilmente. En terc r lugar, las ideas se explican
en forma simple. El propósito es exponer lo esencial. Acompaíi.an a la
teoría ejercicios que vru1 de menor a mayor dificultad; las respuestas y
el procedimiento para hallarlas se presentan al final del libro.

El libro consta de cinco partes. La primera trata de la valoración,

y se concentra en proporcionar los factores básicos del n1étodo del
flujo de caja descontado: riesgo, n1atemáticas finanderas y flujos de
caja. Las dos partes siguientes tratan las decisiones de inversión y
financiación. La cuarta parte está reft:rida a los nuevos productos
financieros que han aparecido en el mercado peruano con10 son los
productos derivados, y que forn1an parte de la ad1ninistración del
riesgo. Finamente la quinta parte incluye dos ten1as igualmente
importantes: la eficiencia en el 1nercado peruano y las fusiones.

Deseo expresar un rcconocin1iento a n1is alumnos en la Univer-

sidad del Pacífico, profesores de otras universidades en Lin1a y tras
ciudades en el interior del Perti, y en1presarios, por el cariño con que
acogieron la prin1era edición y la prünera edición corregida. Todos
ellos constituyen un~1 razón in1portante para seguir escribiendo.

Debo agradecer vivamente a varias personas que de alguna

manera contribuyeron con esta obra. A Luis Antonio Sánchez, San1uel
Mongrut, Harold Hernández, Carlos Barrientos, Carlos Baflos, Miguel
Pánez, Ra1nón Flórez padre e hijo, Osvaldo Molina y Joshua Roedei.
Tan1bién quisiera agradecer a Pedro Visconti, quien n1e ilnpulsó en la
difícil tarea de escribir, y a Luis Baba Nakao, quien n1e introdujo en
los tcn1as financieros. Por último, deseo expresar que todos los
errores de este libro son de 1ni exclusiva responsabilidad.
l. Definición

Las finanzas significan un proceso que implica el manejo eficien-

te de los recursos de una e1npresa, y el conocin1iento y la administra-
ción de las relaciones entre el n1ercado de capitales y la en1presa.

Las finanzas constituyen un equilibrio entre liquidez, riesgo y

rentabjlidad. Las finanzas corporativas, el ten1a central de este libro,
analizan el proceso que relaciona el IT1ercado de capitales con las
empresas.

2. Las finanzas como relación entre liquidez, riesgo y rentabilidad

Liquidez es la capacidad de pago a corto plazo; el riesgo, lc1

posibilidad de perder; la rentabilidad, la capacidad de generar benefi-
cios. Para muchos, el fin de las finanzas se resun1e en ganar dinero.
Sin embargo, nadie invertiría en un proyecto rentable que fuera
excesivamente riesgoso o que n pennitiera pagar las obligaciones de
corto plazo.

Si se tuviese la oportunidad de invertir en un proyecto 1nuy

seguro y rentable, aunque con una alta probabilidad de que no pueda
afrontar sus obligaciones a corto plazo, ¿se invertiría en el proyecto?
Probable1nente no. O bien, podría recurrirse al mercado de capitales
,e n busca de financiarniento para afrontar el problema. No obstante,
en el Perú, las fuentes de financia1nien o son escasas. Mientras el
mercado de capitales no esté desarrollado, la liquidez será el criterio
prioritario en las finanzas; inclusive tiene n1ayor peso que el riesgo y
la rer1tabilidad. Ejen1plo de esta situación es la inversión en la Bolsc1
de Valores de Lima. Muchos invierten sólo en acciones nnty líquidas
y desdeI1an otras que, aLLnque seguras y rentables, no pueden ser
transadas fáciln1ente.

La relación entr liquidez, riesgo y rentabilidad es difícil de

ffledir, pues existen otros múltiples factores. Sin en1bargo, con un
esfuerzo de simplificación pueden hacerse algunas afirn1aciones.
 es

casos.

seguros, en
y rentables mayoría valores, en pron1edio, era
que un depósito en un de prestigio )2.

embargo, estas se sólo en coyunturas

determinadas. primer el dólar se cmnportó así debido a la
devaluación que tuvo para las negociaciones de la
deuda En el caso, los factores que influyeron en
Bolsa varios: en 1980, las cotizaciones de los metales
un inusitado; en 1986, se artificialmente la economía;

1. La evidencia empírica en el Perú indica que en mercados emergentes como

el nuestro no es clara la relación entre la liquidez y el riesgo. Sin embargo, puede
afirmarse que en mercados más desarrollados esta relación es indirecta; por
ejemplo, los depósitos de largo plazo son los mas riesgosos.
2.. Aunque la Bolsa es una de las alternativas más riesgosas.
Introducción: ¿qué son las finanzas? 17

en 1992, el Perú se reinsertó en el sistema financiero internacional, lo

que originó una mayor confianza por parte de los agentes económicos.

Un último aspecto puede esclarecer la problemática de la liquidez.

Es tan inadecuado no poder pagar las obligaciones a corto plazo como
mantener una liquidez iimecesaria. Lo priinero porque se perdería
imagen frente a los acreedores; lo segundo porque el dinero tiene un
costo y ello disminuiría la rentabilidad.

En lo que respecta al riesgo, encontramos lo siguiente: toda

decisión financiera es una comparación de beneficios y costos expresa-
dos en tiempos iguales que razonablemente expresan el mismo riesgo.

La última parte del texto está dedicada a la admii1istración del

riesgo. En ésta se analizará cómo es posible amii1orar la volatilidad de
ingresos o costos para empresarios peruanos, con la ii1cursión en el
mercado internacional y la posibilidad de controlar parcialmente
precios a futuro. En lo que concierne a la rentabilidad 3, ésta supone
los siguientes factores: el costo -de oportunidad, el valor del dinero en
el tiempo, y las ganancias y pérdidas originadas por inflación. Desa-
rrollemos con un poco más de detenimiento esto último.

El costo de oportunidad4 se refiere a la mejor alternativa viable

en la que se hubiera podido emplear un recurso. Este concepto guarda
estrecha relación con la idea de escasez y reconoce que los recursos
pueden tener varios usos. Un joven, recién egresado de una universi-
dad, tiene la posibilidad de en1plearse o iniciar w1 negocio, y decide
por esta última alternativa. Aun cuando no cobre un sueldo, éste debe
imputarse como un costo de oportw1idad, porque el ser en1pleado
constituye una alternativa al negocio.

El valor del dinero en el tiempo consiste en la apreciación de que

un sol antes es mejor que un sol después, debido a que el sol recibido

3.. En el siguiente capítulo se analizará la técnica que permite estimar a

cuánto comprar o vender un activo financiero o un negocio.
4.. Véase Kafka, Folke, Teoría económica, Lima: Universidad del Pacífico,
1981, pp. 217 y SS.

UNIVERSIDAD DEL
18

con

finanzas, este en se ve es
decir que un beneficio de 120 es mejor 100.

gan.anc1as

prec10s, y
a la inflación (por ejemplo fijos) y pasivos no se
(por ejemplo préstamos). Se pérdidas por inflación
sucede lo contrario.

Para concluir este punto, cabe la pregunta ¿cómo homogeneizar

costos y beneficios que se encuentran en distintos tiempos? Es decir,
¿qué es mejor, 100 ahora o 120 dentro de un año? La respuesta supone
entender los conceptos de valor futuro y valor actual, los cuales se
desarrollarán más adelante y pueden calcularse a interés simple o
compuesto.

Del mismo modo, ¿cómo distinguir entre beneficios y costos de

igual riesgo? La tarea es difícil. En el capítulo de riesgo correspondiente
se darán algunas pautas para saberlo. La teoría financiera moderna
divide las decisiones en aquellas de inversión y las de financiamiento.
Las primeras responden a ¿en qué invertir o cómo conformar el activo
de una empresa? Las de financiamiento responden a ia interrogante
¿cómo financiarse, o cómo conformar el pasivo de una empresa?

¿En qué negocio invertir? ¿En espárragos o en mangos? Es una

decisión de inversión productiva. ¿Dónde colocar? ¿En acciones, en
 Es
son una
son w1a
de la

contabilidad a
disponibilidad ordenada y medio
operaciones la empresa. embargo, la al menos
tradicional, se refiere al y no aspectos in1portantes
como el costo de oportunidad, el valor y el
La exclusión del costo de oportwüdad ~~--~~~ líneas
A continuación analizaremos los otros dos puntos.

contabilidad sólo incluye el valor del dinero en forma

puesto que registra con valor los ingresos y gastos que se produ-
cen .en diferentes tiempos: considera como de igual valor ventas
cobradas al caslz y ventas cobradas al crédito; o gastos pagados al caslz
y gastos pagados a futuro.

Además, la contabilidad excluye el riesgo porque toma como de

igual valor utilidades proyectos con riesgos distintos. Según ello, es
 es
nesgo en éstos no en bolsa; o pronos-
una activos intangibles.

Para una cabal comprensión es importante

lector que se convenza que es mejor tener en objeti-
vo aunque no pueda lo
se
 Un · podría generar grandes beneficios si pudiera
de n1odo corree tres operaciones: bonos, acciones o negocios
con

adquirir
precio más alto. supone un

puede sugerir es un marco

general, la n1etodología de puede resun1irse en

cuatro pasos:

i) Se estima el riesgo de la operación.

ii) Se considera la tasa de descuento apropiada.
iii) Se prevé los ingresos netos que se obtendrán por la operación.
iv) Se calcula el valor presente neto.

l. El riesgo

1.1 ¿Qué es el riesgo?

Si usted tuviese la oportunidad de invertir en tres distintos activos

cuyos rendimientos pudieran alcanzar 12%), 14(1<> y 18% respectivamente,
¿cuál elegiría? Probablemente su afán de rentabilidad lo llevaría a
colocar el monto total de su inversión en el tercer activo. Sin e1nbargo,
se estaría dejando de lado un aspecto in1portante: el riesgo.

Si se combinaran los dos factores, la proporción invertida podría

ser inclusive positiva en cada uno de los activos. El riesgo es la
de alejamiento su
rentabilidad prmnedio.

Un ejemplo puede
la

1/3 1/3 7%

1/3 1/3
1/3 1/3

¿Qué proyecto escogería? Lo primero que se observa es que, en

promedio, el proyecto B (20(X>) es inás rentable que el proyecto A (15º/c>).
No obstante, en este proyecto es posible obtener un reducido rendimien-
to mínimo de 7% frente a un inejor rendinliento mínimo de 13% en el
proyecto A. Es decir, el riesgo es mayor. Esta situación puede medirse
mediante el cálculo del promedio aritmético y la desviación estándar.
La fórmula de la desviación estándar es 1:

(j' =
L (xi - µ)2
1l

La desviación estándar para el proyecto A es de 1.63% y para el

proyecto B es de 10.61 %.

1. En realidad es más exacto definir al denominador como n-1 y no como n. Sin

embargo, las conclusiones no varían significativamente.
28 David Wong Cam

1.3 Los tipos de riesgo

Se ha mencionado que el riesgo influye en todas las decisiones

financieras y que, por tanto, pueden haber distintos factores que
generen pérdidas.

Para una mejor comprens10n, el concepto de riesgo puede

clasificarse de dos inaneras no necesariamente excluyentes. La primera
clasificación indica que el ~iesgo puede ser econónüco o financiero; la
segunda, que el riesgo puede ser diversificable o no diversificable.

El riesgo econó1nico se refiere a aquél producido por el inismo giro

del negocio; n1.ás específicamente, es el riesgo de no poder cubrir los
costos de operación 3 . Ejemplos de este tipo de riesgo son la obsolescen-
cia o la sobreoferta del producto, plagas que afectan a detenninados
cultivos, una baja en la cotización del precio de detern1inado inineral,
etc. Una forn1a de medir el riesgo econón1ico es a través del punto de
equilibrio operativo (costos fijos operativos sobre inargen de con-
tribución).

El riesgo financiero es el riesgo de no poder cubrir las cargas

financieras. El ejemplo típico de este tipo de riesgo es el sobredimensio-
nan1iento de la deuda n1ediante un excesivo principal con relación al
patrünonio aportado; una elevación de la tasa activa; o un riesgo
cambiario en las deudas en moneda extranjera. Una forma de medir el
_riesgo financiero es a través de la palanca financiera (pasivo sobre
patrimonio).

El riesgo diversificable es aquel que disnünuye cuando se invierte

en más de un activo. A este riesgo tan1bién se le denmnina no siste1náti-
co o propio. Existen activos cuyas rentabilidades en el tien1po van en la
misma dirección; y otros cuyas rentabilidades van en sentido contrario.
Respecto a esto se presentan dos casos extre1nos pero ilustrativos en el
Cuadro No. 1.2.

3. Gitman, Lawrence, Fwuia11u.·11tos de ad11li11istració11 fi11a11cicra, 3a. ed., Industria

Editorial Mexicana, 1986, p. 162.
 y

En
expresarse manera:

R=
l + por

Donde:

~ es la rentabilidad de un activo financiero.

RF es la tasa libre de riesgo.
Riesgo es la prima por riesgo 2 •

2. Matemáticamente queda expresado como P(Rm-Rr), donde p se conceptualiza

como la relación entre la variación en la rentabilidad de un activo individual y la
variación en la rentabilidad de mercado.
 X y z
1 8 16 5
2 10 14 7

3 12 12 9

4 14 10 11

5 16 8 13

CORRELACIÓN N

18
16
14
.B,- 12
Q)
...... 10
6
;a 8
5
~ 6
4
2
o
1 2 3 4 5
Tiempo
 18 --~~~~~~~~~~~~~~~~~--

16

12
B
e:
(!J
10
·5
:a
i:::; 8
~
6
4

1 2 3 4 5
Tiempo

en forma
riesgo y cuáles no? coeficiente en
el riesgo de una disminuyendo el coeficiente pase
1 a en que el riesgo di versificable queda eliminado
completamente (véase el Gráfico No. l. El ejemplo típico este tipo
de riesgo es formación de carteras en dos distintos sectores.

Si en 1991 se hubiera invertido en acciones que tenían el

requisito antes mencionado, como lo fueron el Banco de Crédito
(servicios financieros) y Cía. Industrial Perú Pacífico (fabricación de
aceites y grasas), el riesgo conjunto hubiera sido n1enor al riesgo indivi-
dual. El coeficiente de correlación de estos dos activos para el año en
mención fue -0.55.

El coeficiente de correlación mide el grado de relación de las rentabilidades de

dos acciones.
cieros).

A famosa de valores en mundo, en

1987, se concluido lo en activos financieros
bolsas valores en países desarrollados no reduce el
significativamente. Es cuando bolsa de un desarro-
cae, todas las demás también
.................... 'U' hacen (por ejemplo, en
1991 los aliados invadieron Irak, todas bolsas de países desarrolla-
dos cayeron). Se ha estimado que el coeficiente de correlación entre
rendimientos de activos financieros pertenecientes al Standard and Poor
de los Estados Unidos (S&PSOO) y rendimientos de activos mercados
desarrollados de un elevado 0.6 (nótese que con 1 es imposible

5. Nótese que esta expresión exige una relación directa entre rentabilidad y
riesgo.
 en

El ofrece una

apunta a explicar
cómo escoger activos que la máxima rentabilidad
mínimo riesgo. Segundo, cómo mejorar esa rentabilidad mismo riesgo
con posibilidad de que el pueda y en el
mercado de capitales. Tercero, valorar un activo individual.

forma aislada, se puede disponer de rendimientos promedios

y desviación estándar de un conjunto de activos financieros; lo cual es
una información poco útil porque no se toma en cuenta la posibilidad
de diversificar. El razonamiento que se deduce del Gráfico No. 1
puede ayudar en esta tarea. gráfico representa dos activos o dos

6. La serie de tiempo se refiere a rendimientos trimestrales desde 1986 hasta 1991.

Puede verse mayores detalles en el artículo "Catch Them Young. Emerging Stock
Market", en The Economist, vol. 325, No. 7782, de octubre de 1992.
 van a ser
casos un
un

obtener.

No.

EFICIENTE

Rentabilidad Rentabilidad
A
B
B

riesgo riesgo
(a) (b)
Rentabilidad Rentabilidad

B
A

riesgo riesgo
(e) (d)
 +

2 2 2
+ + <
+ =1
>
>0

es en
cartera.
2
an es
Pmn m con n.
~1 n.

portafolio, es en cada
se denominan carteras . . . . . . -¿,-~ estas ecuaciones son
para un portafolio de dos activos, pero es posible solución
óptima para activos.

mercado capitales no sólo está conformado por de

riesgo; también activos sin Esto posibilita que un
financiero pueda colocar su dinero a fija o para colocar
en el de acciones.

7. Véase, para un trabajo empírico sobre el tema, Wong, David, "La Bolsa de
Valores de Lima, 1980 a 1990. Un análisis de liquidez, rentabilidad y riesgo", en
Apuntes 29, Lima: CIUP, segundo semestre de 1991.
 Rf

De acuerdo con Gráfico No. 1 si un inversionista se sitúa

exclusivamente en mercado acciones, sólo podrá optar por la
cartera "a" o por la "b", la ofrece mayor rentabilidad pero sólo a
costa de mayor riesgo. Las rectas Rfa y Rfb reflejan la combinación de
activos sin riesgo y la acción "a" o "b", respectivamente. En un extremo,
si un inversor quisiera invertir todo su dinero en activos sin riesgo, se
situaría en el punto En el otro extremo, si desea invertir todos sus
recursos en activos con riesgo, se situaría en el punto a o en el b.

inversor inteligente reconocerá dos aspectos ünportantes.

Primero, puede lograr mayor rentabilidad al nüs1no riesgo, pasando del
 Rf

del portafolio

Cabe recordar que este punto S serc1 el óptüno. No obstante, el

inversionista seguirá teniendo la facultad de n1últiples con1binaciones
entre activos sin riesgo y S. recta Rrs se denonüna recta del inercado
de capitales (CML).

Sólo a inodo de ilustración didáctica, supongan1os que en la Bolsa

de Valores de Lüna las acciones de Backus y Southern fueran las
acciones más rentables a un deternünado nivel de riesgo (punto S). ¿Ello
constituiría el portafolio óptin10? Sólo a ese nivel de riesgo, porque el
 + +

n.

p
8
R111 es mercado.
RENTm es ofrece

activos nesgo un beta igual a cero. Si se

todos activos financieros, se la recta mercado de
(SML) en Gráfico No. 1.5. Nótese que cuando inversor coloca su
dinero en una cartera S gráfico anterior, beta es igual a l.

8. Para una demostración formal de esta ecuacwn véase Weston, J. y

Thomas Copeland, Finanzas c11 ad111inistración, 9.1 ed., México: McGraw Hill, 1995, p.
461.
38

de un activo

b=l

1.5 El promedio rentabilidades:

Cuando se analiza el riesgo, se realiza w1 análisis conjrmto que incluye

a la rentabilidad. Se aceptan con10 n1edidas de rentabilidad esperada, la
media aritmética y, como medida de riesgo, la desviación estándar.

Sin embargo, la media aritmética sólo es válida en determinada

circunstancia: cuando el inversor reinvierte w1a cantidad igual cada período
sin importar si ha ganado o perdido. Esto se puede apreciar en el Cuadro
No. 1.3.

Cuadro No. 1.3

Mes Cotizaciones Rendimiento

Acción A
1 200
2 180 -10%i
3 90 -50%i
4 152 +69c/1o
 Pero no es que un una misma
cantidad independiente1nente de sus ganancias y/ o pérdidas.

En can1bio, inversor hubiera colocado sola111ente S /. 34,200 en

el prin1er período y vendido todo en el cuarto período, habría obtenido
una pérdida trimestral de 24(X, (152/200-1) o una pérdida mensual de
9<X). Este cálculo puede reproducirse fonnaln1ente a través de razón
crecin1iento pron1edio, que es la raíz enésima (cuantos datos se
tengan) del crecin1iento total. fórmula exacta de la Razón de
Crecimiento Prmnedio (RCR) es la siguiente:

9. Para simplificar el análisis hemos asumido que la Acción A no reparte ninguna

clase de dividendos a lo largo de todo el período de anc1lisis y que no existe ninguna
clase de costo de transacción.
 1

~ (1 + il) * (1 + i2) * ,,. * (1 + in) - 1

es la rentabilidad en n.

=
responde a es n
con respecto al día 1?

Note el lector no le interesan

intermedias para hallar el promedio de rentabilidad. Independientemen-
te de si las cotizaciones mes 2 y 3 hubieran sido 180 ó 90 o
RCR siempre habría sido -9c1<) mensual.

En conclusión, la RCR tendrá una interpretación correcta cuando

el inversor reinvierta el saldo anterior de su cartera (con sus pérdidas
y/ o ganancias) 10 o cuando se quiera estimar la rentabilidad del activo
durante todo el período de análisis.

En el Perú, la n1edia aritmética no es una buena medida de

rentabilidad. Si se analiza el Cuadro No. 1.4, se verá que, en el período
enero 1992- noviembre 1994, 13 de las 15 acciones del índice selectivo
de la Bolsa de Valores de Lima fueron bastante rentables según la
media aritmética. Pero, si se calculan las rentabilidades con la razón de
crecimiento promedio, éstas bajan considerablemente.

10. La reinvers10n del saldo se refiere a que si, siguiendo nuestro ejemplo,
invertimos S/. 34,200 en el mes 1, en el segundo período invertiremos sólo lo que nos
queda, S/. 30,780 (luego de perder HVX}), y así para los sucesivos períodos.
 valoración
combinen rentabilidad y
aspectos
máxüno de rentabilidad al n1ínimo riesgo; ii)
riesgo de carteras al combinar activos sin riesgo y acciones; iii)
lograr predecir la rentabilidad de un activo individual. adopción de
n1edia aritn1ética por parte del modelo una
ción, por las razones expuestas.

1.6 y erdcios propuestos

Cuestionario

l. ¿Cuál es la in1portancia del nesgo en la ton1a de decisiones

financieras?
l.

B
1 1.99% 0.17% 9.28%
2 8.56% 9.64% -5.30%
3 6.08% 9.94% -0.07%
4 3.54% 5.09% 5.73%
5 9.70% 9.99% 5.51%
6 10.13% 10.00% 9.79%

a. la media aritmética, razón crecimiento promedio,

desviación estándar, coeficiente de variación y coeficientes de
correlaciones.
b. Interprete.
 X
8%
2
3

todo en X,
b) todo en Y,
c) todo en
d) so<x} en y so<Yc} en y'
e) Sü<X) en X y 50% en

Explique.

este mon1ento usted sabe que el riesgo la cartera XY es

i11enor al combinación ¿Por qué?

11. Ejemplo inspirado a partir de Citman, Lawrence, op. cit.

 -2% 0% 5%

6%

1% -10%

simple y

2.1.1

interés ....,,.""~, . . ....,,.. ._ es aquel cálculo se hace en del

capital inicial; es los no se capitalizan.

Si se 100 y se 20% anual interés préstamo,

¿cuánto es interés? La respuesta es 20. ¿Y si fuera . ano.,
me d io - ?
entonces sería 10.

se expresa matemáticamente así:

I =Pi t
100 0.2 1 = 20
12 = 100 0.2 1/2 =10
I
p
l
t

se

S es el

Mes
o 10,000 Depósito inicial
1 10,153 10,000 +
10,000 X 0.0153
2 10,306 10,153 +
10,000 X 0.0153
3 10,459 10,306 +
10,000 X 0.0153
 () Depósito

Los y

Se mencionado toda decisión es una comparación

de y costos a un mismo Pero, llevar esos
beneficios y costos a un mismo Los , ....,,...,r...,,...t-,,.., de valor futuro
y actual a esta pregunta.

valor futuro equivale a llevar una cantidad de dinero a un

tiempo adelante. Ello puede calcularse a mterés simple compuesto. Si
pregunto sería mi saldo en la cuenta de ahorros un depósito
de 100 soles que genera un interés simple de 18<X> anual, dentro de 55
días, preguntando por el valor futuro de la operación.

fórmula del valor futuro se deriva de las siguientes ecuaciones:

I =Pi t
s =p + 1
 s= +

s + l

p =
s

valor se lo
fórmula se así:

s
(1 + it)

ejemplo:

128 soles es que el cliente debe abonar a la tienda hoy.

Ta111bién se puede hallar el valor actual y el valor futuro a interés

con1puesto. Para el caso de valor futuro, nótese que del Cuadro No. 1.6
 con

s =1 * + =1

se
y
nún1ero de
a "t" del interés simple.

En el interés simple se dijo que debía haber consistencia "

y el período de la tasa. En forma análoga, en el interés compuesto debe
haber consistencia entre , "n" y el período de tasa.

Por ejemplo, si deseo llevar a valor futuro una cantidad

dinero a dos años, a la tasa de 2ü<X) anual capitalizable trimestralmente,
entonces "rn" valdría 4 y "n" 8. Esto quiere decir que si la tasa de 2ü<X>
se cobra cada año, ésta debe dividirse entre 4 para hallar una tasa
trimestral y elevarse a la potencia 8 (períodos) para reflejar 2 años.

El lector podrá deducir que el valor actual a interés compuesto es:

2.1.3 La ecuación del valor

En la realidad, los problemas son mucho más complejos y no se

circunscriben al valor actual o futuro de un solo pago, sino a muchos.
Un directivo financiero podría pagar dos invitaciones a un restaurante
 49

es menor.

* (1 + 0.0036) 2 + 150 * + = + = s/. 251

cifra es n1enor es
con la tarjeta de crédito.

Las anualidades

2.2.1 Concepto

Hasta ahora se ha dicho que toda decisión financiera in1plica el

valor futuro y el valor actual de beneficios y costos que se sitúan en
distintos tien1pos. En la realidad es necesario llevar n1uchos beneficios
y costos a valor futuro o valor actual. La anualidad constituye una
ayuda para este propósito: es una herramienta que pernüte llevar los
pagos a un solo tiempo con el fin de que puedan ser con1parados.

Por eje1nplo, la siguiente figura:

10 10 10
o 1 2 3
A s
y

R
o 2 3

= =

= + )1 =

= + =

un método

+ ?'- 1 J
Donde:

S es el valor futuro de la anualidad

R es pago periódico
i es la tasa de interés por período
n es el número de períodos

12. En el sentido estricto, una anualidad se refiere a períodos anuales. Sin

embargo, el término se extiende a cualquier período.
 s 1

-2
= + =
-3
= +

con

+ i)-11
2)

es el

Si sustituimos,

A = 10[
1 - (l + O.lr 3 ] = 24.86
0.1

¿Cómo se llega a las fórmulas de los métodos inteligentes? En

realidad se trata de una progresión geométrica. último concepto
 al az 1 az 2 az 3, ,, ..... , az n -1

suma = a + az + az 2 + + az 11-1

z suma = az az 2 + ...... + az /1 -1 + az 11

la ecuación menos segunda

suma - z suma = a - az 11

a - az /1
suma =
- z

El valor futuro de una anualidad tiene la siguiente estructura:

S = R + R(l + i) + R(l + i) 2 + .... + R(l + i)"- 1

Si aplicamos el concepto de suma de una progresión geométrica al

de anualidad, reproduciremos la ecuación l.
 i)-1 -3 i)-n
+ + ¡r2 + + + +

o 1 2 3 4 5

R R R R R
o 1 3 4 5

R
o 1 2 3 4 5

R R R R R
o 1 2 3 4 5

En la anualidad vencida, los pagos se realizan final del período;

en la adelantada, al inicio. En la diferida, la misma se descompone en
. un período diferido (donde no hay pagos) y una anualidad vencida.
Nótese en el gráfico que el período diferido tiene 2 períodos y la
anualidad vencida tiene 3 períodos. El período diferido se denomina
"k".

Finaln1ente, en la perpetuidad, los pagos se realizan en forma

vencida y hasta el infinito.
 a una
se

10 10 10
o 1 2 3
s
o 10
o 1 2

10
o 1 3

10
o 1 2 3 4 5 00

Los de fu tu ro y actual
vencida ya se realizado. Veremos ahora el caso anualidad
adelantada 13 .

13. Por razones didácticas resumiremos las ecuaciones básicas con las siguientes
siglas:

-1] = s
11• Ii

[
1 - (1 • +
l
ir"] =A 11
.
~,,
 55

51 = 10(1 + 1 =

52 = 10(1 + 0.1) 2 = 10

= + = 11

5 = + i) 5 i•ln

5 = 10(1 + 50.1•13

5 = 36.41

El valor actual, por el método didáctico:

A1 = 10(1 + 0.1)º = 10.00

A 2 = 10(1 + 0.1r 1 = 9.09

A 3 = 10(1 + 0.1r 2 = 8.26

Total 27.35

Por el método inteligente,

A = R(l + i)A.¡-,
11l

A = 10(1 + O.l)A 0 .1, 13

A = 27.35
 s =

-3
Ai = + =

-4
= + =

método

A = RA.,...., !n-k (1 + i)-k

Sustituyendo:

A = 20.55
 = * 1.

= =

notará
constante en supuesto el pago y
can

tasas

tasas pueden ser o

discretas o continuas.

La efectiva

Concepto

ahora se dicho que toda decisión financiera es una

comparación de beneficios y costos (en en un tiempo.
 =

= - 1 =

a ascendió soles,
que en sería:

Rendinzien to = - 1 =

El lector, comprender operaciones, estará listo

mera aproximación a los conceptos de tasa y tasa
nominal es tasa a interés simple; la la tasa a compuesto.

Esto es:

Tasa efectiva = Tasa nominal + Capitalización

En el ejemplo, 0.07cX) es efecto de capitalización 14 .

14. Nótese que la potenciación es, en términos financieros, la capitalización.

se

Un ejemplo aclarará esto. Se quiere prestar 100 soles a un

un año, a una tasa de 20<Yc) anual capitalizable mensualmente, o a una
tasa de 20.SS<Yo anual capitalizable semestralmente. Estas dos tasas serían
equivalentes si producen el mismo valor futuro (o monto) dentro de un
ano.

Desarrollemos:

s1 = 100[1 + º·122 J = 122

Como producen el mismo monto, 20% anual capitalizable mensual-

mente y 20.85% anual capitalizable semestralmente son equivalentes.
 es

como

= +

= [l + _i_1_w_1_n_in_a_l
m

Si el ejemplo
1.6), que la un depósito
entonces podremos reproducir
acabamos de

i efectivo [1 +
0
·º; J
53
1 = 4.66%

A partir todos estos conceptos es encontrar algunas

conclusiones importantes:

i) Cuando una tasa es dividida un número diferente de 1, es

definitivamente non1inal (debido comportamiento lineal, se
 s
Tasa efectiva

Bes:

s [ l
p 1 l
+ n1
ll

como "n" y "m" son a

. ,(. . -- s -
z = z e1 ectrvo 1

Tasa efectiva = l0,4 66 - 1 = 4.66cX1

10,000
 es

es

se en condiciones se utiliza

siguiente ejemplo permitirá al lector distinguir entre el interés

discreto y el continuo.

¿Cuál es la tasa efectiva de 18(X) anual que capitaliza sen1estral,

trimestral, mensual y diariamente?

El lector se percatará de que las respuestas son 18.81 %, 19.25%,

19.56<Yc) y 19.72<icJ, respectivamente. Éstas son tasas que crecen en la
medida en que la frecuencia de capitalización aun1enta de 2 a 4, a 12,
a 360. Estas tasas se calculan a interés con capitalización discreta.
 se

e¡ª = +

eo.1s = 1

continuo.
en

l. Si no existiera inflación ni ¿qué factor

como sustentación en el cobro intereses?
2. lo mismo 100 ahora que después? es el valor
en el tiempo?
3. Los conceptos de valor futuro y valor actual, ¿reflejan el valor del
dinero en el tiempo?, ¿cómo?
4. ¿La contabilidad refleja explícitamente los problemas valor del
dinero en el tiempo y de riesgo? El ajuste por inflación, ¿resuelve
problema?
7.

15.

16. es
perpetuidad, o
de una perpetuidad adelantada?
18. ¿Qué es la real? es la tasa
conceptos son sinónimos?
es utilidad del interés

l. algún tien1po se colocó un capital al 55cx> anual; al cabo de

ese tiempo, el capital se convirtió en 1,050,000. Si se hubiese
colocado al 50.5<1<> anual y un año menos en el caso anterior,
el interés sería 252,500. Deternünar el capital inicial y el tiempo
transcurrido.
2. Se desea saber cuál de las dos posibilidades que tiene un cliente le
conviene más, si una cuota inicial de 400,000, y 600,000
después de 6 ineses o una cuota inicial de 600,000 y 400,000
después de un ail.o. La tasa de interés es 55cx, anual a interés sü11ple.
 6 meses

es 55º/c)

5. Por pago se es
obtener un mes 2 15 •

Montos a
o 100*
1 100
2 100 600
3 120
4 120
5 120

* Se paga al inicio del juego.

15. Esto constituye un pandero en su versión japonesa . Luego se estudiará con

mayor detalle.
 a esa fecha?

e) En compuesto

Tasa nominal y efectiva

8.

a. Se deposita 1 sol en una. cuenta bancaria que rinde 12%) nominal

anual capitalizable trimestralmente en un plazo de un año. Hallar
la tasa anual capitalizable mensualmente equivalente a la tasa del
depósito original.
b. Se deposita 1 sol en una cuenta bancaria que rinde 12% nominal
anual capitalizable trimestralmente en un plazo de un semestre.
Hallar la tasa anual capitalizable mensualmente equivalente a la
tasa del depósito original.
c. Se deposita 1 sol en una cuenta bancaria que rinde 12% nominal
anual capitalizable trimestralmente en un plazo de un trimestre.
Hallar la tasa anual capitalizable mensualmente equivalente a la
tasa del depósito original.
d. ¿Qué conclusión puede obtener a partir de las respuestas a los
problemas a, b, y c? Explique.
13.

proyecto
beneficios

Por la línea de A: 2,000 por mes desde el fin del mes 1

hasta fin del mes 10.

Por la línea de producto por mes desde el del mes 8

has ta fin del mes 18.

Por la línea de producto 8,000 . . ,._ .. __ ..,. . ,. '"_ el inicio del mes 6 hasta
inicio del mes 14.
 a 5.

a mes

se

16.

activo?
17. acción paga dividendos $60 tiempo
La tasa de es 4<X, mensual efectiva. ¿Cuál es
la acción?

que se

La o de

ahora se analizado los principios básicos riesgo y el

valor del dinero en el tiempo. Sin embargo, no se ha dicho nada
acerca de qué cuentas específicas se descuentan.

En general, se descuenta el flujo de caja estimado para la opera-

ción; en el caso de bonos, es el cronograma de reembolsos d~ intereses
 en
utilidad cuentas que no
en efectivo.

Un ejemplo dichas cuentas son depreciación ylas provisio-

n~s. An1bas cuentas, aunque signifiquen gasto contable para empresa,
no se generan por un desembolso, sino que son salvaguardas de dinero
para reinversión (compra de n1aquinaria nueva) o para resguardo del
riesgo de incobrabilidad.

U na diferencia, aparenten1ente importante, entre el flujo de caja y

el flujo de efectivo es que primero es un estado preparado para
 Analicemos la diferencia ambos con el en
el no

Tot. 60
60

Dic. 1992

Act. Cte. (Caja) 15 Pasivo Cte. 10

A. Fijo 60 Pasivo L.P. 3
Act. Tot. 75 Patrimonio 62
Pasivo+
Patrimonio 75

Estado de pérdidas y ganancias

De enero a diciembre 1992

Ventas 100
Gastos 16 (85)
Depreciación 17 (5)
Utilidad neta 10

16. Se considera una depreciación del lO(X).

17. Que impliquen salida de efectivo.
 2
18
3
5

Aumento

(15)
3
Flujo 5
Saldo
Saldo final

que final un estado es del

Desde punto de las finanzas, lo que interesa es

ingresa o sale el activo más líquido, por se utiliza flujo de caja
como estado financiero pertinente para evaluar un negocio.

18. En realidad, al evaluar un proyecto, estas dos cuentas, aumento del pasivo a
corto y largo plazo, no constituyen datos que previamente se conocen, sino la
respuesta a la interrogante de la necesidad de financiamiento.
l. no

a y
efectivo?

qmen

semestre

y se iniciaron
l. Carlos se fila. No conocía al profesor, referencias
sabía que

Carlos había decidido ingresar a la universidad ocupar un lugar en

el mundo de las finanzas. No tenía mu y claro qué eran las finanzas; no s1
comprendían más economía, de administración o sentido común.
único que sabía era que quería un en el futuro y que las finanzas
trataban dinero.

Apenas profesor ingresó al aula, los alumnos guardaron silencio. Inició

la clase comentando brevemente que una clasificadora de riesgos internacional
había rebajado la calificación del segundo banco importante del país.
Carlos, que aún tenía los recuerdos frescos de sus vacaciones con Sofía, no
entendía muy bien la intención del profesor.

Éste mencionó luego que tema de la sesión era "¿Qué son las finanzas?"·
y pidió a los alumnos que participaran con opiniones. Vio la lista y dijo:
ver!, Gabriela ... , Jorge ... Mónica ... " Luego de las intervenciones de estos
alumnos, el profesor pidió a Carlos que contestara la pregunta. Carlos contestó
contundentemente: "¡Ganar dinero!" Además, encontraba que la mayoría de las
decisiones eran intuitivas.
 /1
El profesor preguntó: ¿Se utiliza información o del pasado?"
correctamente que del

Brevemente, el profesor explicó que las finanzas se nutren tanto de la

Economía como de la Contabilidad. Luego preguntó si creían que les habían
los cursos de Macroeconomía y Microeconomía. Carlos despertaba de
su ensimismamiento y recobraba su carácter

leyes básicas rijan a

propongo un juego. Hay dos canastas con tres
En la canasta y una · en
bolas negras y una blanca. La idea es escoger cualquier canasta,
procurar obtener una bola blanca. Carlos, ¿que canasta escogerías?

Obvio, escojo la primera canasta, -respondió Carlos-. Pero en el futuro

todo puede suceder.

El cálculo del riesgo de obtener una bola negra en primera canasta

depende de ¿un hecho objetivo o de vuestra preferencia subjetiva por el riesgo?

Es un hecho objetivo, -respondió de nuevo Carlos- El profesor aprovechó

la ocasión para increpar, el cálculo de las variables financieras, ¿ es un hecho
igualmente objetivo? Luego mencionó que conocer las leyes de la estadística
daba una mayor precisión a las respuestas:

Por ejemplo, las letras del tesoro americano siempre han estado entre 3%
y 6% anual en dólares. ¿Apostarías a que el rendimiento podría estar por
ejemplo en 15% anual?

El profesor miró fijamente a Carlos y le dijo:

Dices que finanzas es ganar dinero, es decir, es rentabilidad ¿cierto? Si

extraer petróleo es muy rentable, ¿inviertes en él? ¿no te importa el riesgo?

Gabriela, sentada junto a Carlos, intervino:

l.

¿Cuánto
¿No debo
6. Comente:
las gangas financieras
 marco

lU1 o una es

+
= + + +

PC es el precio o precio un
bono suele expresarse como porcentaje valor nominal.

PV es el precio de venta

C 11 son los intereses o los dividendos en efectivo, según sea el caso.

r es la tasa de rentabilidad exigida por los inversores que refleja

razonablemente el riesgo del bono o de la acción.

2. La valoración de bonos

Por ejemplo, si se compra un bono al 102º/c) de valor nominal de

S / .100, se espera que otorgue S / .5 cada semestre duran te un año / y
se vende a su valor nominal al final del año, ¿cuál es la tasa de
rentabilidad?

1. En este capítulo se muestra una metodología para hallar la rentabilidad. Se

verá luego que ésta no constituye la única manera ni la mejor manera de obtenerla.
 5
=

r= u

Basa Corporativo 13.5% ($)

pagadero
trimestral-
mente
Banex Arrendamiento 9(Yu($) Dic/95 Mar/97
pagadero
mensual-
mente
Sudameri- Arrendamiento 11.8º/i) (S) Feb/96 Oct/98 8'/c,
cano pagadero
trimestral-
mente
(continúa)

2. La respuesta se halla por tanteo.

 tasa interés la

los
coinciden con
n1esa negoc1 de
se cotizó en 104 X); Banex, en
1

106 1<); y
1
tat en lOlYYi>.

Note lector que los distíntas se

debe a la diferente percepción del de las que

La 1netodología para acciones es análoga a la los bonos.

ejen1plo p aclarar esto. Si una hubiera o, al final
prin1er un único dividendo en efectivo de 10, y se hubiera
al final del segundo aüo a 120, y adernás tasa exigida los
inversores fuera 30% anuat entonces, la siguiente ecuación pern1itiría
obtener el precio de compra la acción.

Dá11 PV
PC +
(1 + r) (1 + r)2
 an1

10
= +
(1.3) (

Sur y

Edclnor 99(X>.
tener cuidado en interpretar estos resultados
son coyunturales.

Esta alta rentabilidad se a una extraordinaria de

capital. Por ejemplo,. Buenaventura pasa $0.54 a $8.41 por acción en
tres años. Banco de Crédito pasa $0.06 a $0.88 por acción en
cuatro ail.os y medio.

Debido a ciertos problen1as estructurales que vienen desde años

ochenta, los precios de las acciones se deprin1ieron. Entre otros
problemas, las tensiones sociales y la estatización de la banca afectaron
importantes sectores cmno la 111inería y las instituciones financieras.
Pero luego, con las reformas que se iniciaron en los noventa, estos
precios regresaron a sus niveles normales.
 RENTABILIDAD

Buenaventura AC1 Cementos Lima Tl Cervecera Sur Tl Banco Donofrio

Div. en$ Div. en$ Div. en$ Div. Div. en$
22/04/1993 -0.53640625 03/01/1992 -O .15014286 07/09/1994 -0.37829075 13/01/l992 -0.06153069 15/02/199-1 -0.62672811
10/04/1995 0.08544 21/02/1993 Ll.0522 22/03/ 1995 0.05 25/03/1993 0.1 06/01/1995 0.09233911
26/03/1996 0.18505 09/02/1994 0.021144 27 /03/1996 O.O-± 28/03/199-t 0.1 09/04/1996 ().()260808
19/08/1996 8.41517857 23/09/1994 0.045512 19/08/1996 0.32288961 27 /03/1995 0.1 19/08/1996 0.3-!524777
25/10/1994 0.03026 29/03/1996 0.11
24/01/1995 0.040812 19/08/1996 0.88400974
25/04/1995 0.00706
25/07 /1995 0.02664
24/10/1995 0.02712
23/0l /1996 ll03744
23/04/1996 lJ.0282
26/07/1996' 0.0244
19/08/1996 0.96477273
Rent. anual
en$ 131 1
x, 94% s x,
1
1571X, -13'~1;,

(continúa)
(continuación)
MINSUR Tl TELEFÓNICA BACKUS EDELNOR BCl
Div. en$ Div. en$ Div. $ Div. en
13/10/1993 -0.53737089 03/01/1992 -O .13584694 02/03/1992 -0.37420619 18/01/1996 -0.57837031
30/06/1995 0.54799 12/05/1992 0.0047 07/05/1992 0.0672 1996 0.0832
22/06/1995 0.57074 12/04/1995 0.020389 20/07/1992 0.1017 10/06/1996 0.0347
19/08/1996 2.28400974 01 /08/1995 0.05 10/1992 0.0986 15/08/1996 0.7054295
25/07/1996 0.086 18/02/1993 0.0791
15/08/1996 2.08699352 21/06/1993 O.OS
11/1993 0.009
23/02/1994 0.0391
10/05/1994 0.()104
26/07/1994 0.0175
28/10/1994 0.0116
1995 0.035
12/06/1995 0.0146
1/1995 0.0118
20/02/1996 0.0142
31/07/1996 0.010142
14/08/1996 0.56872727

Rent. anual
en S 169'X> 73<¡-;) 99%

Fuente: Economática.
Elaboración propia.
 y

deberían incluir una misma

cálculo del precio de compra?

erCIClOS

1. El valor nominal de los bonos es de $1 por bono. Se estima

que ofrecerán intereses de 2.25º/c, trimestral durante seis cuotas
trimestrales, al término de lo cual será reembolsado el principal a
su valor nominal. ¿Cuál sería el precio del bono si esperan un
rendimiento trimestral de 13.76<Yc, en dólares?
2. La empresa EDELNOR (serie B común) se cotizaba en $1.06 dólares
a finales de enero de 1996, y ha pagado dividendos de 8.32 ctvs.
por acción, a finales de febrero; y 3.47 ctvs. por acción, a finales de
mayo. ¿Cuál debió ser el precio de la acción, a finales de julio, si la
tasa de rendimiento requerida es de 4.6</"o mensual en dólares?

Caso Fondos Mutuos Alfa

Pedro y Jorge han sido amigos desde que eran compañeros de colegio. Esa
noche se dirigían al aeropuerto a recibir a su también compañero de estudios
Aki, quien venía del Japón después de quince largos años de haber trabajado
en ese lejano país. Aki era un dekasegui, peruano que se va a trabajar al Japón.
Ambos estaban ansiosos de encontrarse con su viejo compañero.
 entre

económicas
con toda su
hermanos; pero él no se acostumbraba y
las cosas habían cambiado desde
oportunidades quien quisiera hacer negocios.
Jorge llegaron a culminar sus estudios superiores
Contabilidad. Pedro en la Sociedad de Bolsa Valor, y
para el Estado, era gerente de mercado de valores del de Control
Valores (CCV).

En el se percibía un ambiente de mayor seguridad; hacía ya un

de la toma de la residencia del Japón; y, aunque en forma restringida, había un
mayor acceso al financiamiento para personas naturales. Los bancos promovían
que nuevos segmentos de clientes adquirieran tarjetas de crédito; los créditos
hipotecarios se ofrecían hasta en 20 años; se abrieron muchas instituciones, por
lo general de origen chileno, que ofrecían créditos de consumo de libre
disponibilidad. Todo ello daba la sensación de que el Perú, aunque lentamente,
estaba desarrollando su mercado de capitales.

Pedro, Jorge, ustedes, que por sus cargos están bien enterados de la
situación actual, deben saber cómo están las cosas en el Perú. Tengo unos
50 mil dólares y quisiera depositarlos en alguna institución financiera.
Debe ser algo seguro porque es lo único que tengo -consultó Aki.
 y

te
sus
financieros

a su amigo:

en se

los pocos días, depositó sus en el mutuo

fija Alfa. Estimaba que en algunos meses, cuando estuviera seguro
negocio que iniciaría, haría líquido este depósito para convertirlo en inversión
inicial del negocio.

Aki, poco a poco, y conforme iban pasando los días, volvía a acostumbrar-
se a Lima. Extrañaba aquellas calles de su antiguo barrio; pero casi no reconocía
a muchos de sus viejos amigos. Además, con el paso de los días fue estudiando
opciones de inversión. Hacia la primera semana de noviembre se decidió a
iniciar un pequeño negocio de exportación de café ecológico, con un amigo de
Pedro. Inició las gestiones para redimir sus US$50,000 del fondo mutuo. Sólo
estaba a la espera del abono en su cuenta corriente.

El 9 de noviembre, pocos días después, mientras se duchaba sonó

insistentemente el teléfono. Aki, en paños menores y sin imaginar la sorpresa
que se llevaría, contestó. Era una funcionaria del fondo mutuo Alfa. Le
informaba que sus recursos habían perdido 12% de su valor, debido a que el
CCV había modificado la forma de valoración de las cuotas de fondos mutuos.
Le informó además que, si mantenía esos fondos en el largo plazo, la pérdida
se convertiría en ganancia.

¡Quéeeeeeeeee! ¡No entiendo nada!- respondió mortificado Aki-. ¡¿Qué

significa esto?! ¡¿Cuánto tengo ahora en el fondo?!
 que

No,
de juego importante
en el manejo un fondo es
Voy a intentar explicártelo. sucede es que como en el no hay un
mercado secundario desarrollado, se debe optar la valorización
de corto Pero cuota tiene reflejar su valor
por eso se ha hecho el cambio; antes se valorizaba a valor de adquisición y
ahora al de mercado. que se ha ha sido salvaguardar a los
inversionistas, quienes hubiesen resultado más perjudicados.

¿Sabes? -contestó Aki- no me hables en Lo único puedo

entender es que en pocos días he perdido parte mis ahorros.

Puedo intentar explicártelo con más detalle-, replicó Jorge. mayor parte
de la cartera de los fondos mutuos está compuesta por bonos; así que, en
términos prácticos, el valor cuota se determina por la manera en que se
valoriza este tipo de activos. ¿Recuerdas que te expliqué una fórmula para
hallar el precio de un bono?

lo tengo claro- indicó Aki.

3. 50,000 por 12% anual en diez meses, esto es 54,952. Si a esta última cantidad
la multiplicamos por 0.88 resulta 48,357.
 y

es que eso no
vamos que
si bien ,..,.,.,. . ,....~"""'f'"'
.~ .... ",-.& ................,, que
ambiguo.

la verdad es ahora no hacer.

Aki el fono, y no podía superar su impotencia y cólera ante

situación.

1. ¿Qué son las operaciones de reporte? ¿Por qué cree que Pedro y Jorge no
le sugirieron esta alternativa? ¿Qué otras alternativas de colocación
hubiera sugerido usted?
2. ¿Qué son los fondos mutuos? que un fondo mutuo
asegurar un rendimiento mínimo?
 1

inciso lz

/
n=l

Valor mercado en día t o el costo total de adquisición.

del pago del y/ o principal en
período n.
ra: Tasa interna de retorno de mercado o adquisición efectiva diaria.
Número días entre el período de pago n, y el día que se registra
el precio de o la fecha de adquisición

precio o cotización de mercado por considerar el registrado al

cierre del día de valorización o hasta 12 días previos. No se tomará como
referencia los registrados para aquellos valores que observen una frecuencia de
negociación menor al 20%.

Obtenida tasa interna de retorno o de adquisición efectiva se procederá

a calcular el valor actual de la inversión. La fórmula para calcular V At es
semejante a la presentada; sólo cambia Tn que se convierte en (número de
días entre el período de pago n, y el día de la valorización)

Diario El Peruano, 6 de noviembre de 1998

Resolución Gerencia General Nº 181-98-EF/94.11

Se sustituye de norma antes presentada, el inciso h del anexo F por lo

siguiente:
 K
t = /
n=l

r:

n:

sociedad

estas manera

La sobre estructura así como

referida a y los fundamentos son
carácter público; cualquier debe ser el día
hábil siguiente.
manera:

VPN = -INV +
(1 + cok) 1

Donde:

INV es inversión
Bt son los beneficios netos (ingresos menos egresos de efectivo)
COK es la de descuento adecuada.

Ejemplo:

Si la INV es 1,000, Bl es 900, B2 es 800, B3 es 900 y la COK es igual

al 10% anual, el VPN es 1,156. En la medida en que el VPN sea positivo,
el proyecto se acepta. En caso contrario, se desecha.
 = + =

es - 1,,000
900
B2 es+ 800
es+ 900

Esto significa un con siguientes signos:

+
+
+

Esto asegura una sola TIR.

1. Esta decisión tiene sus excepciones.

 ese

es - 1,000
es + 6,000
es - 11,000
es + 6,000 2

Lo importante es saber que no tiene

significado financiero, y que definitivamente debe descartarse como
medida válida para evaluar proyectos.

Ahora bien, tomemos este concepto TIR múltiple y pasemos

un momento al análisis de los préstamos. La TIR es a los proyectos
como el costo efectivo es a las deudas. Por analogía, entonces, pueden
existir costos efectivos múltiples.

Por ejemplo, algunas cooperativas exigen aportaciones de capital

antes de autorizar los préstamos. Alguien solicita un crédito por 100 y
deberá, por concepto de capital e intereses, devolver 30 cada trimestre
durante un año; pero la cooperativa exige una aportación de 40 al inicio,
que será devuelta al final del año.

2. Ejemplo extraído de Van Home, James, Adlllill istmció11 fi11a11cicm, 2a. ed.,
Buenos Aires: Ediciones Contabilidad Moderna, 197n, p. 99. Los detalles matemáticos
de la TlR múltiple escapan a la finalidad del presente texto.
 =

30 -
+ +

Aquí TIR es -5°/o. que sea

suma sea menor a

Es un la el los
~~~··~~~J~ netos (excluyendo inversión:

(1 + cokY
RB/C
Inversión

Suponga los siguientes dos proyectos, y B, con un horizonte de

un año y una tasa de descuento de lü<X?:

3. Este ejemplo ha sido extraído de I3realey, Richard y Stewart Myers, Principios

de finanzas corporativas, 2a. ed., McGraw Hill, 1993, p. 88.
 +

es el

es la
más Míen tras la tasa de
oportunidad; en la

¿qué es reinversión? tener una de

este concepto es necesario aclarar la definición con algunas ideas claves
y explicar un caso.

a) La tasa de reinversión es aquella tasa en la que se colocan los

beneficios recibidos en el proyecto. Nótese que ésta es un pro-
nóstico en la evaluación de proyectos.
b) El costo de oportunidad es el rendimiento que se puede obtener en
mercado de capitales, de riesgo similar al proyecto que se está
evaluando. Se considera que el costo de oportunidad es poco volátil.

4. La diferencia de este monto con el VPN es la inversión.

cerveza son menos
de

No.

Proyecto 81 TIR
Plata - 100 300 5 180 219 1XJ anual S/. 312
Cerveza - 100 180 180 180 170 X) anual
1
S/. 348

Si ton1amos con10 criterio la el proyecto de la plata es mejor

que el de la cerveza. Si tomamos el criterio del VPN, es mejor el
proyecto de la cerveza. ¿Por qué esta aparente contradicción?
 400

300
I~

VPN 200

100
' 1
~

\
~ ~
~
~~
~ ~ ~ ti--
o !"---_

- r-- ~
-¡ ~
--,u
-
-100
0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7

tasa de descuento

D plata + cerveza
acceso se
de mercado. Note
por acceso.

La ganancia es se
en impuestos, fruto de la menor base imponible, los
intereses de la financiación los gastos del proyecto.

El cálculo la ganancia económica es parte de la evaluación

económica, y los cálculos las ganancias por acceso y por escudo tribu-
tario son parte de la eváluación financiera.

Un ejemplo podrá ayudar a completar comprens1on de estos

puntos. Tenemos una inversión de S/ .150 que se divide en S/ .90 de deuda
y S/.60 de aporte (capital propio); ingresos de S/.500 para período uno,
con un crecimiento constante de lOºlc) por período, con costos de 80<1º sobre
los ingresos; una tasa activa de mercado de 25% y subsidiada de 20<Yc>
(ambos porcentajes por período); un costo de oportunidad de capital de
35º/c); una tasa de impuestos de 30% y, por último, una depreciación lineal
en tres
 2 30
3

o 2

550
400

100 110 1
(1 (18) (21)

85 100

Aporte 60
Deuda 90
Reembolso (43) (43)

00 42 49

5. El concepto de cronograma de pagos será explicado más adelante.

6. Nótese que el impuesto es el calculado sobre la base de un estado contable, el
estado de pérdidas y ganancias.
 2 3

100 1

18 13 7

32 47
10 14

33 45

85
VPN = (150) + (1 + 0.35)

VPN = S/. 4
 acceso

+ l2s%

G = S/. 6

5
+

= / o

VPN TOTAL = 4 + 6 + 8 =

es

tasa

Hasta ahora, la tasa de descuento se dado como un

conocido. Es tiempo de especificar algo más sobre concepto. La tasa
de descuento engloba dos conceptos diferentes que se suelen confundir:
el costo de oportunidad de capital (COK) y el costo promedio pondera-
do de capital (CPPC). El primero es parte del segundo, pero ambos se
utilizan para objetivos distintos.

El COK es el mejor rendimiento alternativo, de igual riesgo, en el

mercado de capitales. El CPPC, como su nombre lo indica, es un
promedio de costos de las principales fuentes de financiación de la
empresa. El COK se utiliza para hallar el VPN económico; el CPPC,
para encontrar el VPN total.

Si recurrimos al ejemplo concreto expuesto en el punto de

evaluación económica y financiera, estos conceptos podrán esclarecerse
aun más. El COK sería el 35(X> anual; e implica el rendimiento alternati-
vo al considerar sólo el aporte propio como fuente de financiamiento.
Aunque no se ha mencionado el CPPC, éste es 26.18%.
 se

se con

= 0.20(1 +

= 18%

flujo
evaluación

INV B1
(150) 85 92 100

Si se halla el VPN con este flujo y el CPPC calculado, se obtendría

una ganancia de 24, similar a la ganancia total 18. Recuérdese que

7. 63 de deuda resulta del promedio del saldo de deuda en los tres años según
el cronograma de pagos. Y el 87 es la diferencia de 150 y 63 en la medida que la
fórmula supone que la relación endeudamiento y capital permanecen constantes.
 de que marco sea o no aplicado,
considerar algunos básicos:

i) tasa descuento debe reflejar el del proyecto que se

está evaluando. Por ejemplo, no es posible incluir tasa de
ahorros como tasa de descuento de los beneficios esperados de la
extracción de petróleo. La tasa de es casi una tasa
riesgo y los beneficios del petróleo son riesgosos.

ii) COK debe ser superior a tasa activa, el prin1ero refleja

el riesgo económico y el segundo, el financiero.

Las decisiones de con y nesgo

Muchos gerentes financieros se preguntan si se tomar un flujo

de caja a precios corrientes o a precios constantes; o es pertinente, en
 a prec10s

valor = lO(l.OS) =

último caso, el bien ha valor adquisitivo, referido

a un de hace dos años.

En cuanto riesgo ¿qué son los flujos de caja seguros? Son los
flujos que ocurrirán con lOOcY<> probabilidad. Por ejemplo, los bonos
del tesoro de los Estados Unidos.
 =

es flujo es

y se

i) flujos de a tasa
los flujos

La tasa descuento reflejar razonablemente del

proyecto. ello, los flujos riesgosos deben descontarse a la
ajustada por riesgo y los flujos seguros, a la tasa libre de
(Rf)·

lector ha comprendido estos conceptos, podrá igualmente

razonar la siguiente ecuación para hallar el VPN:

B(l +rc)(l +prima) B(l +n) 2 (1 +prima) 2

VPN= + -------- + --- - -2 - - - -2 + ...
2
(1 +R.t)(l +n)(l +prima) (1 +~!) (1 +rc) (1 +prima)
 o

=
=
=

= + =

Si no

= + =

Aparentemente es mejor un proyecto a precios constantes

o en una moneda dura porque es posible comparar cifras en distintos
años; pero es necesario aclarar que el VPN es el mismo a un precio
u Es necesario aclarar que cuando se halla el VPN con flujos
caja a precios constantes, el período base es el período cero, donde
usualmente ocurre la inversión inicial.

posible utilizar una tasa riesgo si es que se utiliza un

flujo seguro. este último concepto se le denomina equivalente
cierto. VPN es el mismo si se calcula a flujos seguros o con riesgo.

modo de conclusión poden1os afirmar que los criterios de

evaluación de proyectos incluyen los conceptos de valor del dinero
 y

l. Diga si son o falsas las afirmaciones:

a. En medida en que la de en es
menos volátil que la supuesta en la se considera el
criterio como mejor que el segundo.
b. Cuando existe TIR múltiple, se considera el promedio de ellas
como una aproximación a la verdadera TIR del proyecto.
c. Habrá tantas TIRs como cambios de signos presenten los flujos de
caja netos.
d. La ganancia por escudo fiscal constituye un beneficio de tipo
contable.
e. El costo de oportunidad del inversionista es la alternativa de
inversión de igual riesgo.
l.

Ej

l. siguientes 3 los
un de de 90 y una 3

1 2 3

A 60 40 20
B 20 45 60
e 30 20 80

a) el VPN con cada uno de los siguientes COKs (efectivo

anual): (n~>, S<X,, 10%, 15%, 20(1:. y 3ocx,.
b) Halle la TIR de cada proyecto.
c) Halle un gráfico que resente todo lo calculado.
 3

proyecto es

a. El cronograma pagos la
flujos de caja correspondientes.
c. Los estados pérdidas y ganancias correspondientes.
d. El VPN económico, la ganancia por acceso y ganancia por
escudo fiscal de los intereses.

4. proyecto ABC exige una inversión inicial de S/. y se estima

que ofrecerá ingresos por cinco años. El flujo anual neto después
de impuestos primer año asciende a S/. y el resto los
años crecerá a una tasa constante del lücYo. Se estima que la tasa de
 en
L ....... -~ no
.............""

excedentes podrían colocarse en

una tasa 2.917<X, mensual efectiva en
el CEUP, por política, debe quedarse año,
cuánto ascendería préstamo que otorgaría el
Consejo Universitario?

6. Halle tasa de descuento anual en dólares vigente para hoy. Esta

tasa servirá para obtener el VPN econón1ico siguientes
negocios:

a. Una pequeña tienda abarrotes (bodega) con años de experiencia

situada en un barrio residencial. Respuesta: la tasa de ser n1uy
cercana a la tasa activa.
 1

de

nacido en Trujillo, sus

en Lima. Culminó su carrera universitaria de ingeniero industrial en una
prestigiosa universidad especializada en el agro.

Espárragos Rodríguez S.A. es una planta procesadora de espárragos

situada en La Libertad. La empresa proporcionaba semillas a los agricultores de
la zona, quienes, a cambio, la abastecían de espárragos. Esta materia prima era
vendida en el mercado local para que otros agentes la exportaran. Hasta el
momento, la empresa no exportaba ni había incursionado en los espárragos en
conserva.

El gerente general y fundador de la empresa era el señor Pedro Pablo

Rodríguez Cevallos, padre de Juan, hombre de temperamento, virtud había
heredado su hijo. Era inmigrante, nacido en la sierra de la Libertad, y conocedor
del mercado de espárragos.
 6

una
decidido en

en
Chanchamayo, que a los mercados los
Estados Unidos y Europa. Absalón había logrado una considerable fortuna y
la intención de diversificar de su dinero en una
actividad ajena al mercado cafetalero.

Por ello, Juan le propuso invertir en cultivo y cosecha

"Cultivar espárragos (autoabastecerse) dís111i1111iría los costos de los insumos, y
aumentaría la disponibilidad de insumos. Además, se podría incrementar el volumen de
espárragos y aumentar las ventas de la empresa".

Absalón se entusiasmó con la propuesta y pidió a Juan que le facilitase los

datos sobre el entorno esparraguero, sus características, precios de venta, la
producción y los competidores. También le pidió lo más importante: la estruc-
tura y la naturaleza de los costos en el cultivo y la cosecha del producto, para
que sus evaluadores analizaran si era rentable entrar a esta aventura. Absalón
sabía que la empresa de Juan atravesaba una crisis financiera, pero igualmente
le interesó el proyecto.
 como su
planta

Las variedades más clasificadas de con

los o El origen de dicha coloración radica en la luz
reciben los turiones. Cuando éstos no se expuestos a la luz solar,
adquieren una coloración blanca, mientras que emerger de la del
terreno y recibir la luz solar toman una coloración verdosa.

Las calidades espárrago verde se definen el tipo punta: punta

cerrada (calidad A), punta semiabierta (calidad B), y punta abierta sin
ramificaciones (calidad C). el caso del espárrago blanco, dentro de una
variedad una subclasificación de acuerdo con las puntas los turiones.

8. El presente caso se ha tenido fundamentalmente como fuente de información

el trabajo Estructura· de inversión, financiamiento y mercado mundial de la agroindustria
de exportación del espárrago, Lima: COFIDE, marzo 1990.
 Aunque espárrago es una planta originaria de terrenos.
apropiado para su cultivo debe ser suelto, fértil, sin piedras, y profundo debido
a las raíces tienen una rápida expansión. En terrenos arcillosos, los turiones
tienden a no crecer derechos, lo que significa una baja calidad. Adicionalmente,
la planta requiere altos índices de materia orgánica en las distintas fases de su
cultivo. Debe disponerse de elementos nutritivos, y reponerlos de cosecha a
cosecha, ya sea en forma natural o abonando los cultivos.

9. Agoste es el período durante el cual se quita el riego a la plal1ta. Se lleva a

cabo cuando la planta detiene su crecimiento; el objetivo de ello es permitir que la
planta acumule reservas alimenticias y realice los cambios bioquímicos necesarios
para obtener turiones fuertes y suculentos.
10. Aporque es la técnica que regula la cantidad de luz necesaria cuando comienzan
a emerger los turiones. Se trata de hacer montículos de tierra del tamafi.o requerido por
los turiones (regularmente de 30 cm.) para impedir que les llegue la luz.
conserva

mantenerse en

en una uc y con una

70%, y puede ser sembrado, crecer y ser cosechado

Bajo intensa radiación solar, se determina una fotosíntesis que

confiere a los espárragos verdes una tonalidad oscura especial tanto a éste
como al blanco, un sabor dulce único y distintivo. especiales condiciones
climáticas permiten conseguir un producto calidad mismo tiempo que una
alta productividad por hectárea. Ésta es la razón por que se mantiene la
misma calidad desde el principio hasta final de la temporada 11 .

11. En el Perú, se produce un excelente espárrago en forma ecológica con muy

escaso uso de pesticidas y una notable participación de controladores biológicos.
 Es la su uso y la
En 1999, producción peruana de fue 1 en una
sembrada 18,700 distribuidas en de dos mil unidades
agropecuarias (UA). La producción peruana representó, para 1999, sólo el
producción mundial (ver No. 2). De otro lado, más de la mitad
la producción, tanto de los espárragos blancos como se destina a
conservas (ver Cuadro 3). capacidad de producción del Perú es
/día; y durante la última década se incrementó en más de 8 veces.

Existen plantas procesadoras que, a la vez que ·cultivan su propia

materia prima, también compran a terceros. Por ejemplo, en 1998, la compra a
terceros representó el 83(X> del total de abastecimiento para el espárrago blanco,
y el Del total de plantas procesadoras, 22 otorgaban financi<.1-
0 facilitaban insumos, y 18 de éstas otorgaban, además, usistencia técnica

12. Según el Ministerio de Agriculturu, el rendim.iento de los espc.irragos es

ascendente, empieza en el afio tres con un rendimiento de 1.8 TM/ha hasta el afio
siete con rendimientos de 8.5 TM/ha. No se ha podido Vl rificar este dato.
1

13. Algunas plantaciones peruanas de espárragos tienen incorporado el sistema de

irrigación automática por goteo, lo que permite lograr rendimientos de 15,000 Kg.
por ha, y significa una marca mundial.
 en conserva;
revirtió (ver Gráfico No. 1).

El precio promedio de exportación del fresco desciende en 18º/c>,

si comparamos el cuatrimestre del 2000 respecto al precio promedio
1998. caída del precio conserva fue menor, sólo descendió en 2.3cX,.
importante advertir el costo por kilo de espárrago en conserva es mayor al
del fresco, en la medida que es necesario una mayor cantidad de insumo
su producción. Finalmente es vital mencionar qué países son los principales
importadores producto peruano: Estados U nidos es el principal cliente del
espárrago fresco y del espárrago en conserva (ver Cuadro No. 8).

El

Absalón, luego de ponerse al tanto del entorno esparraguero con toda la

información que le facilit() Juan, realizó una evaluación. Deseaba saber si era

14. Algunos negocios fueron anulados por la escasez de insumos locales. Por
ejempl(\ para el mercado japonés de espcírragos en conserva en vidrio se debía
importar los recipientes que eran de la calidad aceptable para el mercado japonés.
La importación de los envases importados representaba un costo más elevado y
restaba competitividad.
 El la
conforme US$100,000 al inicio del
préstamos, según las necesidades y a
la tasa activa mercado.

1. es la problemática del caso?

rentable es el proyecto?
3. riesgo implica?
Interprete el análisis de sensibilidad.
5. ¿Qué factores cualitativos son in-tportantes en caso?
6. ¿Analice la competencia china de en el comercio mundial?
 1990

1991 6.04 640

1992 5.68

623

7.42

1995

8.70

1998 8.60 853

9.30

Cuánto.

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Mundo (miles TM) 2.039 2.177 2.265 2.749 2.964 3.049 3.365 3.544 3.698 3.899

China (% Mundo) 72.1% 7un;, 73.2% 76.7% 77.8% 79m;. 80.5% 80.6% su x,
1
80.9%

Perú (1X. Mundo) 2.8% 3.0 1X. 3.3'io 3.5'7o 4.4% 3.5% 3.8% 1
4.1'~ 0 3.7'X, 4.5%

Fuente: FAO.
 15.3

8.6

Antes 1985 - 1989 1990 - 1994 1995-

Número de 37 1 5 16 15
plantas

Capacidad

Fresco 291.7 25.5 123.2 143.0

En conserva 216.9 8.0 25.9 118.3 64.7

Congelado 25.8 6.5 2.5 16.8

Harina 1.0 1.0

Fuente: Ministerio de Agricultura.

 Fresco

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

En conserva 60,106 61,802 77,488 91,764 91,304 77,780 87,281

14,038 1 22,407 26,535 31,925 47, l 71

Fuente: SUNAD.

Volumen TM

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

En conserva 57/0% 46)80 42/096 43,344 44-,349 36,142 39/724

Fresco 9/796 10,161 12,"179 13,812 15,670 17,332 26,982

Fuente: SUNAD.
 Fresco
País Blanco Verde
Total 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Estados Unidos 32.0 78.3 9.3 0.2

Otros 0.3 (*) 5.0 0.9

Australia 7.3
Alemania 17.5 55.0 1.8 3.5
27.5 40.0 35.3 66.4 so.o
7.5 0.7 0.8 15.0
8.5 8.2 2.7 5.1
Otros 7.0 2.6 5.0 19.2 8.9 10.0
Otros 1.5 10.2 0.9 5.5

(*)Consumo peruano.
Fuente: Ministerio de

2.4

2.2

1.8

1.6

1.4

1.2

1
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000(Ene-Abr)

1 _..__ Fresco -m- En conserva

Datos
terreno (ha/ aúo) 285
Hectáreas 50
773
8'Xi
Mantenimiento 2000
a la 15'X1
Costo de 30%

TT ,
Costo de ! '""4 ¡¡. ..... A ' -
1
lm::íci(rn,;;;
,_, 1136 50 57 ..
Primera ,~::irnr;:i 1736 50 87
,,
Jt:t;UHU~· 1366 50

Años 4 s 6 7 8 9 10
Rend.TM/ha. 8.7 8.7 8.7 8.7 8.7 8.7 8.7
Cantidad 400 400 400 400 400 400 400
Años 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ingresos 309 309 309 309 309 309 309
-57 -87 -68
Mantenimiento -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100
Alquiler -14 -14 -14 -14 -14 -14 -14 -14 -14 -14
Impuesto -29 -29 -29 -29 -29 -29 -29
Flujo neto -71 -101 -83 166 166 166 166 166 166 166

VPN al 30 X1 1
59
TIR 4J<X,

Análisis de sensibilidad
VPN TIR
Si el precio es
853 94 4TX.
773 59 41%
715 34 37%
Si el rendimiento es
5.65 -58 l6 X1 1

8.70 59 41%
9.30 83 45%
 un
la par, a
a una Si, por
bajo se compró a
pérdida del 20%.

El rendimiento de acciones se presenta, aparte del efecto

o bajo la par antes mencionado, por otorgamiento dividendos (en
efectivo y en acciones) y por la repartición acciones debido al
reconocimiento la erosión de la inflación

El rendimiento de los bonos y acciones puede por estos

dos métodos: la reinversión a la cotización vigente y tasa in terna de
retorno.
 80(X, 800 01.01 1
80% .03 1.0969
so<x, 30.06 1.2031
80% 30.09 1.3197
80%, 31.12 1.4475 1,1

La constancia de la cotización es sólo un supuesto didáctico. El 1

enero, inversor adquiere una acción a 800 = (1000 X 0.8), por lo
que tiene un bono. Cada trimestre cobra sus intereses y con1pra nuevos
bonos a la cotización vigente 1; y aumenta su saldo (en el ejen1plo hasta

1. Nótese que es un supuesto, ya que pudo invertirlos en cualquier otro activo

financiero.
 1

= +

1
l = X 0.31 X = 85

= =o.
800

s 1.0969 + 0.1063 = 1

Si 31 de diciembre vendemos todo el bonos

1.4475 X 800 == 1,158

lo tanto la rentabilidad es:

1,158
Rentabilidad =
800
 (800) 77.5 877.5
í 2 3 4

80% 800 01.01 1

80% 31.03 1.0969
80% 30.06 1.2031
80% 30.09 1.3197
60% 31.12 1.4901 894

Al el supuesto la cotización el rendimiento

según el método de reinversión a la cotización vigente pasaría a ser:

894
Rentabilidad = = 1l.76<j'º anual
800

por método de tasa interna de retorno, el rendimiento es

16% anual.
 77.5

1 2 4

Dividen- Índice
Tri- Cotiza-
dos en nes por lucra tivi-
mes. dón
acciones REI dad 11
o 120% S/. 120 1 100'%
1 120<?~} 120 1 100%
2 10 l lO<Yo 120 1.091 100%
3 20º1h 105% 138 1.309 115%
4 SO<Yo 100% 196 1.964 163%

1 / Aunque ésta no es la forma exacta en la que la Bolsa de Valores de Lima calcula

el índice de lucratividad, es una buena forma de entender este concepto a grandes
rasgos.
 = + =1

Saldo = 1

El índice es un
cmno
beneficios. ejen1plo nu1nérico se
Cuadro No. resulta
la acción por el saldo acc10nes. resultado se en porcentaje
teniendo como período el trin1es tre O.

196
Rentabilidad = = 63<X)
120

163
Rentabilidad = = 63(Yc}
100
 es:

(120) 10
2

correcto

Se manera:

Precio Precio
PNC= y =
valor con table Uti/ idad por acción

Para saber interpretar el es necesario conocer la de

y para comprender última se conocer a su vez la
2
suma de una progresión geométrica infinita .

2. Ver Ayres, Frank, Matemáticas finn11cicras, McGraw Hilt 1971.

 a - az n
suma = _ __
- z

suma

z y

es

a
suma una =
- z

i)
una es
dividendos crecen a una

DIV1 DIV1(1 + g) DJV1(1 + g)2

Po= + + + ... +
(1 + (1 + (1 +

P0 es el precio de la acción
DIV 1 es el dividendo en el período l.
g es tasa constante de crecimiento de los dividendos.

primer término de progresión es:

(1 + COK)
 no

Volvamos a fórmula

3. Fama y French piensan que, al menos para el caso del mercado norteamerica-
no, existe una correlación indirecta, entre el ratio precio valor contable y los
rendimientos de una acción como entre el ratio precio utilidad y los rendimientos
(citados en Sharpe, William y otros, Investme11t, Prentice Hall, 1995, p. 538). Brealey
y Myers discrepan con esta afirmación (Brealey, Richard y Stewart Myers, Principios
de finanzas corporativas, ed., McGraw Hill, 1993, pp. 65 y ss.).
 =

sus

es:

* utilidad por = precw

u

en

a ser atractivo
.. l!J ... los
,_B.....I..,._

aproximadamente a partir de 1992. capitalización bursátil, mide los

valores mercado de todas las acciones de la Bolsa Valores
era, antes de 1990, inferior a los mil millones de dólares. 1991, este
indicador pasa a 1 mil millones; y a inicios de 1997 a 11

Este significativo repunte se debe a factores como la recuperación

de los precios (como se había visto en el punto de valoración de
acciones), o la entrada de nuevas y significativas empresas (como
Telefónica del Perú, que representó en 1997 casi la mitad del total de la
capitalización bursátil; Luz del Sur, Edelgel, etc.).

4. Brealey, Richard y Stewart Myers, op. cit., p. 831.

 asume un

4. y

l. que el rendimiento un bono siempre es seguro?

Explique.
2. ¿Qué supone el método reinversión a la cotización vigente?
¿Qué supone el método la ¿Pueden ambos métodos arrojar
los mismos resultados?
3. cotización del activo financiero A es muy inestable. ¿Qué método
es mejor para hallar su rendimiento, el de reinversión o el la TIR?
 tre
dones
o 100°1<1 1
1 S/ .0.5 67%
2 2% 65º¡{)
3 5% 62º/c)
4 62<Yo

Rodrigo Becerra manejaba su auto algo nervioso por la avenida Javier

Prado en dirección a su nuevo trabajo, una compañía de seguros importante. El
tráfico era denso y la situación se había agravado porque inexplicablemente no
habían suficientes policías ni semáforos que pudieran ordenar adecuadamente
el tránsito. Se veían muchos autos debido a la proximidad de las fiestas patrias.
Corría el año de 1998.

Rodrigo había sido contratado por Juan Sifuentes, gerente financiero de la

compañía de seguros, para ser su asistente en diversas tareas. Éstas consistían,
entre otras actividades, la de realizar análisis financieros y bursátiles para
sugerir colocaciones en los excedentes de liquidez. El temor de Rodrigo se
 y no un y ya

Luis,
respondió el gerente me
debo ir a 11 de

Luis Calle comenzó la reunión diciendo, hemos decidido en

algunas acciones, especialmente en los sectores de telecomunicaciones y energía.
Pero, con el fin de diversificar, creo conveniente incluyamos en nuestro
portafolio a una compañía minera".

es una buena idea, -mencionó Juan Sifuentes. ¿Nuestras colocaciones

deben ser a corto o a largo plazo? ¿Qué solvente tenemos?

Rodrigo, que siempre había dado muestras de entusiasmo, comentó ¿no

es que la crisis del Asia está influenciando negativamente en las mineras?
La mayoría de las cotizaciones de metales han disminuido abruptamente,
 y y no

en

La crisis del Asia empezó con lo se denominó el Dragón, hacia la

mitad del año 1997. A comienzos de este año Tailandia adolecía de ciertos
síntomas como la desaceleración del crecimiento de exportaciones, creciente
déficit en cuenta corriente financiado cada vez más con créditos de muy corto
plazo, rápido crecimiento del crédito interno, auge especulativo de los bienes
raíces y aumento de la inflación interna. Ante esto, el tailandés se devaluó,
lo que conllevó a una pérdida de competitividad de los países que comerciaban
con este país, esto es, Corea del Sur e Indonesia. medida que las monedas de
todos estos países se fueron depreciando, se elevó el costo de los créditos a las
empresas del sector privado, lo que a su vez obligó a los residentes a coberturar
el riesgo de sus depósitos en una moneda dura. Ello alentó aun más la
deval uación 5 .

Esa situación constituyó el efecto de una problemática común en estós tres

países: deficiencias en el sistema financiero, un excesivo volumen de préstamos
externos, y una falta de colaboración entre gobierno, empresas y bancos. Para

5. Ver Fisher, Stanley, ºLa crisis de Asia y la función que cumple el FMI", en
Finanzas y Desarrollo, vol. 35, No. 2, Washington: FMI, 1998, pp. 2 5.
 en

se tasa

8% y una verse en
producción de a u tos que, en en
un 77%.

en
Tailandia, sea de 6°/ci; en Indonesia, entre 15% y 25(1ci; y en
8%.

Una posición parecida acontece en las dos más grandes economías

Japón y China.

Muchos mencionan que Japón ahorra mucho y consume poco. Lo que

podría parecer una virtud en este caso se ha constituido en un problema.
Muchos países le sugieren que aumente sus importaciones. Sin embargo, su
problemática es compleja y, en la coyuntura actual, podría resumirse en los
siguientes puntos: deficiencias en el sistema financiero, una baja tasa de interés
en relación con las de otros países industrializados y una histórica revaluación
de su moneda.

Japón, al igual que los tres anteriores países, adolece de un deficiente

sistema financiero. En el preludió de la crisis el Banco Hokkaido, Sanyo
Securities y Yamaichi Securities suspendieron sus operaciones de negocios.
Además, en los últimos años, varios funcionarios del sistema han sido acusados
de corrupción, como por ejemplo la pérdida de 3,000 millones de dólares por
el uso de derivados financieros por parte del grupo Sumitomo.

Japón se acostumbró a una tasa de interés relativamente baja, lo que

financia a sus grandes corporaciones. En la actualidad, la tasa activa cobrada a
es
en

rendimien-
como
crecimiento con ajustadas
inflación, riesgo, medido como desviación estándar, es
2%, y coeficiente de variación es de

Continental estima que acc10n podrá apreciarse en Los

por la minera, 1998, se estiman en 166 millones de
dólares y la utilidad neta, en millones de dólares, lo que resulta de un
incremento y 17% respectivamente, en relación al período del
año anterior.

En los anexos se presenta información financiera pertinente.

Preguntas

1. Defina las siguientes palabras claves:

a. Frecuencia de negociación
b. Desviación estándar
c. Coeficiente de variación
 en

5.
 0.5%

Indonesia 36

Subtotal 1,206 17.9%

Otros países 82.l(Yo

Total 6,741 100%

Fuente: Superintendencia Nacional de Aduanas.

Dividendo 3/31/98

6 /98 0.04226

Suscripción

lnd. Fundament (12m) 6/30/97 /97 6/30/98

Precio / utilidad X 15.123 8.5292 9.7201

Precio / valor libro x 3.7183 1.9409 2.3324

Dividend Yield 2.3548 2.8331 6.073

Capit. bursat (esta*tot)$ t947M 1,102M 1,360M

Price Sales Ratio x 4.7045 2.6603 3.5349

Utilidad por acción $ 0.70796 0.71044 0.5967

Valor libro por acción $ 2.8794 3.122 2.4867

Div. efec. pag. p/ acción$ 0.25212 0.17167 0.35223

Pay Out%

continúa
 6/30/98
23.996

Meses 6 6

Economática.
 +

TE= f(TN + + + +

es
TN es la tasa nominal ya
es capitalización igualmente
son las comisiones. Éstas
comisión fiat. comisión adicional a la tasa es
obtienen los intermediarios financieros por
líneas de crédito; y tiene efecto un
interés. Por su lado, comisión fiat es aquella cobrada
por adelantado y una sola vez.
es retención; es monto exigido como pasivo por el pres-
tamista como condición para la aprobación de un crédito.
ESBPAR es el efecto sobre o bajo la par. Cuando un activo se cotiza en
el mercado por debajo de su valor nominal, se encuentra bajo
la par; cuando es igual, a par; y cuando está por
sobre la par.
 12
= + =

(1 + TN + com adicional)'1 -

(1 + 0.1 + 0.01) 12 1 = 249.84%

cuidado en el cálculo la comisión fiat en

en que se cobra una sola vez. Hallar su tasa equivalente no es una
fácil. Supongamos la operación base con una comisión fiat

l. No hay necesidad de definir el período de la tasa de una comisión adicional

a la tasa debido a que la convención la estipula en las mismas condiciones que la tasa
de interés.
2. Nótese que una comisión flat no necesita un período de la tasa.
 - 1

Supongamos que se

p = 100 - - - - - - - - - -
= 20
Sin embargo, se ha S/. 20 inicio del y se
esos S /. 20 al final

3. La retención eventualmente puede ganar intereses.

 - 1

alguien necesita un
y un crédito en
nacional. en moneda
capitalizable devaluación del sol
10% anual; el tipo de cambio inicial es 10 soles;
moneda nacional es de 20% anual.

posible hallar las dos tasas efectivas: la del crédito en moneda

extranjera expresada en moneda nacional y la del crédito en moneda
nacional. De este modo ambas tasas son comparables.

términos didácticos, por recibir un principal de US$100, el

prestatario deberá devolver US$108 al cabo de un año.
 = =

= X = = 1 ==
1

= + l
1111'
) + - 1

+ ) - 1 =1

es cara

Un cronograma de pagos es docwnento que

pagos que realiza un deudor a su acreedor. Estos pagos
distintas razones (amortización de capital e intereses, comisiones, gastos
de diversa índole, etc.).

La estructüra básica de un cronograma pagos las

siguientes partes:
i)

1 90 30 9
2 30 6
3 3

intereses son rebatir se y

5
sobre los saldos deudores del préstamo .

El costo efectivo es a las deudas lo que la TIR es a los proyectos. Mientras que
la es la tasa de descuento que iguala la inversión con los beneficios actualizados,
el costo efectivo es la tasa que iguala el principal recibido del crédito (que en
finanzas se denomina desembolso) con los pagos o devoluciones actualizados (que
en finanzas se denomina reembolsos).
5. Más adelante, el lector notará que, en la modalidad adelantada, el interés no
se cobra sobre los saldos deudores.
 2

90.00
98.02 32.67 0.98 33.65
71.17 35.59 0.71 36.30
38.75 38.75 0.39 39.14

lector podrá dilucidar que el aspecto diferencial esta

modalidad de crédito es que presun1e que el capital se reajusta un
factor que, para este caso didáctico, se supone constante, 8.91°/o, y
una tasa de interés diferente de la tasa de interés tradicional.
 =

mes

Intereses = (71. =

pago es suma la amortización capital y de los

Principal: 90.
Tasa de interés: 9.091 %
Modalidad adelantada.
 o
30
30
3

2
3

a. La modalidad per se no influye en costo una

tasas efectivas idénticas en modalidades de diferen-
tes. Todos los ejemplos mostrados hasta ahora ofrecen una
efectiva de 10%. Hállese TIR del principal contra pagos y se
podrá corroborar lo afirmado.
b. Las modalidades decreciente, igual y creciente son vencidas;
adelantada y la fiat constituyen modalidades adelantadas.
l. una

a. se suma a

c.
d.

El principal de una deuda es S/ .300.

mensual es 5% y plazo 3 meses.
en las siguientes modalidades:

decreciente
igual
creciente con una tasa de interés del 1% y un factor reaJUS de
3.96%
adelantada
• flat.
Gráficamente 1

O= P - I _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ P

P es el pagaré.
O es el desembolso.
I son los intereses.
 = * * y

es

= - iad * t)
=
= 100
En se 100 y se un mes.

la

Si se un crédito de 100, a una 25%

a un plazo de un mes, ¿cuánto es monto?

s = p (1 + it)
s = 100 (1 + 0.25)
s = 125

1. Esto constituye w1 interés simple.

2. Nótese que la tasa adelantada no es igual a la tasa vencida.
 - . t)

se

= 1

es

1
1 =
1 - l
ad

lve es 111

1
l
ad
1 -
+ l (l('

En el ejen1plo:

1
1 - = 0.20
+ l
Ul'
 Es
jefes
fuente, en algunos casos, sí tiene
costo es necesario
res

= [98f - 1 =

El lector, que ya domina el maneJO la tasa

la lógica de fórmula.

Cuando el financiamiento es más largo, dos o meses,

proveedores suelen utilizar la modalidad de cobro fiat (véase modalidad
de cobro de intereses), donde el interés no es al rebatir sino fijo. Sólo es
conveniente recordar que, en es ta modalidad, el interés nominal se
muestra a la empresa no es el efectivo.

4. El Factoring

Consiste en la venta de un documento por cobrar, por el cual

quien vende paga una comisión.

Este servicio ha sido diseñado para resolver los problemas que una
empresa podría tener en el cobro de sus facturas o, en general, en sus
documentos por cobrar. Estos problemas básicamente podrían ser los de
cobros engorrosos, riesgo de incobrabilidad o falta de liquidez. Este
servicio ha sido diseñado para empresas cuyos documentos por cobrar
 corto

o moros y

tes adjudicación del pozo, los

aportan una cantidad fija: en el tmwmoslzi la cuota completa; en fui,
cuota menos el lance ganador. De estas aportaciones se forma un pozo
cada mes. Por única vez, cada participante tiene derecho a adjudicarse
el pozo por lance de intereses.

En la versión tmwmoslzi, quien obtiene el pozo deberá pagar, a

partir de la próxima fecha, su cuota original más su lance ganador. El
pozo se determina por la inultiplicación de la cuota por el número total
de participantes más la sun1a de los intereses de los participantes que
ya obtuvieron el pozo. Véase el ejemplo del Cuadro No. 6.1.
o

3
 1

no

l. un carro y
se cuenta
al banco. ¿Qué tasa descuento
cantidad figura en la letra es 1,000 soles y
ABC posee una letra cuyo valor nominal es
vencimiento a 3 n1eses. Desea descontar esa
tasa de interés mensual adelantada variará en
meses. primer mes 1% mensual; en el segundo, 0.9%
mensual; y, en el último mes, 0.5% mensual. ¿A cuánto asciende
el desembolso del descuento?
a. y
 en leasing
todos
ser una
recuperación de su invers10n más un
invertidos. Asimismo, reservan usuario una opc1on
L~~~~-~ el arriendo, contra el pago de un valor residual.

Dada la posibilidad de un Financiero de

leasing financiero o a un préstamo a plazo, la
es cuál es la fuente de financiación más onerosa.

la medida que adquirir un activo fijo con un préstamo

propietario al empresario, éste goza del fiscal de la depreciación, de
Se to como

=
No. 7.1

CRONOGRAMA

Saldo Capital Pago

1 1,000 285 160 445
2 715 330 114 445
3 384 384 61 445
2
3

1 -445 134 -311

2 -445 134 -311
3 -445 134 -311
 1 -445
2 -445 30
3 30 18 -397
4 30 30
5 30 30
6 30 30
7 30 30
8 30 30
9 30 30
10 30 30

Éste es un esquen1a básico de arrendamiento. El lector, en forma

podrá incorporar otros factores, con10 la recuperación del
fiscal del to general a las ventas (IGV). Acerca de este
último punto, no se ha n1ostrado este efecto en la medida la
recuperación del crédito fiscal se realiza en forma mensual y no
lo que hubiera obligado a un ejercicio sun1amente engorroso.
 a

que, en
en nesgos
los préstamos, banca
porque además

banca de realiza cuatro actividades . i)

corporativas, incluye y adquisiciones,
ración financiera, privatización y financiamiento nuevos proyectos;
mercados capitales, la asesoría de emisión de y el papel
asegurador (underwriters); iii) corretaje de valores, a través subsidiarias;
como intermediario compradores y vendedores; y iv) adminis-

1. Shiguiyama, David, banca de inversión: en busca nuevas oportunida-

des", en Punto de Equilibrio, Lima: CIUP, No. 40, 1996, p. 39.
 ser
cualquier puede adquirir
sólo pueden ser adquiridos
calificados como fondos de

vii) o fija, y

2. Diez de Castro, Luis y Juan Mascareñas, Ingeniería financiera: la gestión en los

mercados internncio1Zales, Madrid: McGraw Hilt 1994, p. 71.
3. Brealey, Richard y Stewart M yers, Principios de finanzas corporativas, ed. 1
McGraw Hill, 1993, p. 381.
 ta hace algún tien1po, a un país fuera de los Estados Unidos
era difícil negociar acciones en el mercado norteamericano. Una
a ello es el mecanismo de los An1erican Depositary Receipts (ADR).

Son certificados que, aunque negociables en el mercado norteame-

ricano, representan propiedad sobre acciones emitidas por empresas
fuera de los EUA. Mediante este mecanismo es posible negociar
acciones de empresas no norteamericanas en el New York Stock

4. Por transparencia de mercado, el funcionario que confecciona el prospecto tiene

responsabilidad sobre todo lo que se dice en el documento informativo, aun después
de cesar funciones en la empresa.
 y

Diga son verdaderas las

l. Si un prestamista puede fijar libremente las y un

arrendador las tasas de leasing, siempre leasing será más oneroso
que el préstamo.

5. Véase CONASEV, American Dcpositary Rcceípts, Documento de Investigación

No. febrero 1995.
 a

es

0.5%
0.5%
0.5%
0.1%

Se en sólo 50%
y se espera una devaluación

Las comisiones de dirección y participación son

primera es por labor de organización y la segunda por
prestamista.

Las comisiones de inantenimiento y de agencia son adicionales a

la tasa y ambas se pagan anualmente y al final de cada año. La primera
se cobra por los saldos no utilizados y la segunda por retribución a la
labor de gestión y seguimiento de crédito.

Se pide la tasa en dólares y en soles.

 producto es un
la co" . . LJ'............. de
\JA. que se
puede ser real (como cobre,
cítricos, o más sofisticados como paquetes turísticos) 1;
también puede ser tasas interés, e índices
2
bursá tiles •

l. Actualmente estos productos se están cotizando en

2. Es un número índice que representa una canasta de acciones significativa.
financiera,
¿Cuál es ese

eje1nplo planteado.

mercado español, ganancia

se = (1,000) (150)(1 +0.08) = 162,000 pesetas

En el mercado americano, esta ganancia sería:

Si el inversionista puede, en el mercado futuro, fijar el tipo de

cambio hoy para una transacción dentro de un año, ¿cuál debe ser el
tipo de cambio futuro, dólares por peseta, para imposibilitar ganancias
extraordinarias?

Evidentemente
 = +

que si los tipos no

con las tasas de interés de cada país, es ~~JO~-~
logre ganancias extraordinarias.
que se estudiarán a continuación establecen
no logren especular.

Si una empresa alemana qu1s1era comprar algún insumo en el

mercado internacional, ¿el precio sería un factor importante? Ciertamen-
te sí. Sin embargo,. es posible que insumo sea costoso o barato;
dependerá del tipo de cambio. Entonces, cabe preguntarse ¿qué
condición debe establecerse para que todos los productos cuesten igual?
condición de la paridad del poder adquisitivo.
 / =

/ =

es

los en

(1 + n)
(1 + dev) = ª

(1 + n)
a
= ---
(1 + nb)
 en n.

Como se recordará, la tasa real se define como:

(1 + i17 )
l
r
= - 1
(1 + re)
17

Donde:

ir es la tasa real.

Por lo tanto, se espera que las tasas reales sean similares en todos
los países.

(1 + i17 )
=
(1 + re)
17
 tasa y ...

+ i)
(/

El se debería devolver s1 la se
endeudado en dólares sería de:

s = $20 ,000 (1 + o.08) = $21,600

El monto que se debería devolver si la persona se hubiera
endeudado en francos sería:

S = ($20,000) (5) (1 + 0.1) = FFl 10,000

El lector se dará cuenta de que los costos del endeudamiento se
notarán sólo a partir del año y que, por tanto, es importante conocer a
qué tipo de cambio estará el franco con respecto al dólar. Es posible
deducir que el tipo de cambio debe ser el siguiente:

110,000 = 5 _09 FF / $
21,600
 :::

T0 es
es
es
In es

(1 + i)

es similar al de la paridad se

Este principio analizarse bajo óptica. resultados son

los mismos.
(1 + i)
lb=----- - 1
(1 + DEV)
 Explicaremos
inversionista individual inteligente
(Tt) más alto que que indica n1ercado de divisas (Tf),
para ganar, compraría a futuro estas divisas. pensara que es más bajo
que él vendería a futuro y así lograría ganancias extraordinarias.
realidad comprueba que no lo y por ello teoría se

resumen, las siguientes cinco ecuaciones deben cumplirse que

no existan ganancias extraordinarias:
1.

=
se
con

no s1gu1eran
~ .......... A.._...,

extraordinarias.

l. ¿Qué es un activo subyacente? ¿Cuáles deben ser las características de

un activo subyacente para que forme parte de un producto derivado?
2. ¿Cuál es la utilidad de los productos derivados?
3. ¿Qué sucedería si no se cumpliera cualquiera de los cinco principios
enunciados final del capítulo?
Actualmente ¿la tasa activa en los Estados Unidos y T AMEX en el
Perú cumplen con el principio de la paridad de tasas de interés?
el efecto Fisher cerrado o internacional? Explique.
 tasa y ...

Franco
Spot 3.10
A w1 mes
A tres meses 3.30 5.6576 121.39 1.6778
A seis meses 3.40 5.6227 119.73

a. o con a

Calcule el descuento o premio semestral con

2. Si el tipo de interés a tres n1eses en marcos alemanes fuera 5%

efectivo, ¿cuál sería el tipo de interés anual efectivo a tres meses en
dólares?

3. Si los eventos obedecieran al sentido común, ¿dónde debe haber más

inflación, en Francia o en el Japón? ¿Cuál es la diferencia esperada
entre las tasas de inflación en estos dos países?
 sujetos son el el broker y de
compensación (clearing lzousc). No es necesario
sujetos, pero sí el último.

La cámara de compensación ejerce el control y supervisión de

los sisten1as compensación y liquidación, y garantiza buen de
las operaciones. Actúa como contrapartida de las partes contratantes: es
comprador para la parte vendedora y vendedor de la parte compradora.
Tiene una posición neta nula al haber comprado exactamente el número
de contratos vendidos.

1. Para un estudio más completo aplicado al Perú, véase Urrunaga, Roberto, El

11umcjo del riesgo en los mercados de commodities, Lima: IDEM-CIUP, 1994.
 Naturalmente, los nesgo por
completo, es decir, los resultados no se desvíen lo esperado.
ello es necesario saber en qué circunstancias es posible ello. El indicador
que permite saberlo es la base.

2. Aquí se toma físico como sinónimo de activo subyacente.

 es:

=
El mes marzo
es $4.5; entonces,
es $0.5. la
se acerca
en

razones

Si el lector observa las estadísticas de los precios de las principales

mercaderías, verá que por lo general el precio no es el mismo
que el de contado, salvo en la fecha de vencimiento. Existen tres razones
para ello 3 .

En primer lugar, el valor del dinero en el tiempo. La operación de

futuros no exige pago inmediato. Por lo tanto:

Precio futuro =
Precio contado
(1 + R_/
Donde:

Rf es la tasa libre de riesgo.

3. Es importante anotar que estas razones son válidas exclusivamente para

mercancías y no para activos subyacentes financieros.
 con +

= con + de

posesión)

Un didáctico
posesión. El vendedor de la casa que usted adquirir no puede
entregársela sino a de los seis meses. Este lapso, ¿tiene un
miento de posesión? Ciertamente sí, en la medida en que, por ejemplo,
el vendedor podría seguir cobrando un alquiler por el inmueble.

Por lo general, los precios futuros son mayores a los precios

contado. Si esto sucede, se dice que los precios futuros siguen un
proceso de "contango". caso contrario, menos común, es cuando los
precios futuros son menores. este caso se dice que los precios siguen
un proceso backwardation.
decir,
y
cantidad de operaciones.

cambio, los contratos a plazos son a la las

· se especifican en cada prec10 y de
ello son n1ás ]educidos que los contratos de
activo subyacente es de obligatoria transferencia y contratos son
pactados generaln1ente por personas interesadas en y comprar
efectivamen activo. La cancelación an de la fecha de vencimiento
supone una cuantiosa penalida?.

la medida no existe una cámara de compensación no es

posible liquidar el contrato con una posición contraria, ni la exigencia
 y ganancias es:

Ventas $1,100,000
Costo 1,078,000
Utilidad 22,000

Excepcionalmente el contrato podría exigir garantías.

 a
. .
incurs10nar

Enero

Venta
(0.5-1.078) 1,000,000
-578,000

(1.5-1.078) 1,000,000 =
+422,000

es

el precio y
los mismos; es

Esta condición establece la En casos,

utilidad esperada es de $22,000.

vista del

La posición es la inversa que la del productor. La preocupación

central es por el riesgo de una subida de precios.

El comprador tiene un presupuesto de compras y no uno de

ventas. Se presume compras de café por un valor de $1,100,000 de libras
de café.
 1,000,000
1.5 X 1,000,()00 = (1.5-1.1)1,000,000 =
-1,500,000 +400,000

a en $1,100,000.

no

Una característica del n1ercado de es que su

vencimiento constituye una fecha estándar. Sin embargo,
res y compradores de café no necesariamente desean fijar sus precios en
estas fechas estándar; pueden hacerlo en cualquier otra fecha. Nótese
que esta condición no permi que la base, es decir, la diferencia entre
el precio futuro y contado, sea cero. Por ejemplo, si la fecha de
liquidación fuera en febrero, aunque existe una relación el precio
futuro y contado, muy probablemente éstos no serían iguales.

A continuación simularemos los efectos ante variación de precios,

desde el punto de vista del productor y del comprador; pero donde la
liquidación se realiza a los dos meses.
 -0.9)1,000,000 =

de 1,000 ,000
.078)1,000,000 = (1.1-1.6 )1,000,000
+422,000 -500,000

es

base no es cero, y contado

turos, a esa es de .6/

Cabe que, como es posible perder, es

ganancias cuando no es cero.

En forma análoga caso anterior, presentamos resultados:

 -200,000

1.5 1,000,000 =
-1,500,000

base, que es la y es
importante en la medida que determinará la posibilidad o no
cobertura perfecta.

diferencia fundamental entre futuro y el contrato a plazo es

que los contratos del primer mercado son normalizados y en
segundo no.
L

a. ¿se encuentra en una posición o

¿Cuál es beneficio, en an1bos si el precio spot en
diciembre es $0.80?
c. ¿Cuál es el (en ambos s1 prec10 spot a
diciembre fuera $1.0?
d. beneficios, ¿son contables o económicos?

2. Fotos S.A. requiere de plata como materia prima para la produc-

non rollos de fotografía. El jefe de compras la compañía está
preocupado por una posible alza en la cotización de la plata, por
lo que incursiona en el mercado de físicos y en el de turos. Hoy,
habitual:

"¡¿Qué has hecho?! quieres matar?!

financiera porque tenemos que cubrir márgenes
dólares, por 80 millones de onzas plata en operaciones a futuro! ¡¿No habrás
estado especulando?!" -increpó el Ing. Caldera a Luis García, Jefe de Coberturas.

"No. Sólo seguía las órdenes del área comercial" -respondió Luis García.

Encolerizado, ingeniero Caldera, acompañado de García, se dirigió

al departamento comercial de la empresa. Sin saludar, se dirigió a los
funcionarios del área comercial: "¡¿Alguien puede explicarme qué ha pasado?!
¡¿Quién autorizó órdenes de venta a futuro por 80 millones de onzas de plata?!"
 11

se rostro

una disminución paulatina

Más aún, en años la demanda a
históricamente había un comportamiento poco

Desde el inicio del siglo, existía entre el de los

y sus un acuerdo por el que el norteamericano se comprome-
tía a adquirir toda la producción de éstos a un precio fijo de 1.29
dólares por onza. acuerdo mostró para los
considerando que en mercado internacional el de la plata mantuvo
debajo de un dólar la onza hasta comienzos de los años sesenta. La plata
adquirida a los mineros era almacenada por la Federal los EE.UU.,
la cual sólo era utilizada como materia prima la fabricación de monedas.
La creciente demanda industrial por plata que se originara en años cincuenta
generó un alza paulatina en su En los sesenta comenzaron los
 sus un
de ese momento, se mantuvo próxima
onza. William Jung adquirió
y conocedor del de la plata.

5. En los mercados a futuro, mientras menor sea el porcentaje de contratos que

llegan a término con entrega en físico, más desarrollado se considera el mercado, ya
que significa que se utiliza más como lo que es, un mercado de papeles. Los
mercados a futuro más desarrollados presentan en promedio un porcentaje menor
al 5%, mientras que en los menos desarrollados ronda entre el 20 y 10%.
manejaban; en el
principio estaba en 6
a 12 dólares comenzar el
de sus con
solo. En esos momentos, muy
Persia, se desenvolvía Revolución Islámica, dirigida
Khomeini, la cual terminó por derrocar a Pahlevi, Sha Irán, y por
todos bienes occidentales en Irán.

En represalia, el gobierno norteamericano ordenó congelar los y

depósitos iraníes en los EE.UU., lo ocasionó un pánico generalizado en los
inversores árabes, quienes temían que estas medidas se ampliaran a todos los
ciudadanos cuyos países apoyaran la revolución iraní. Por ello, comenzaron a
vender sus inversiones y a retirar sus depósitos de bancos de los EE.UU.

A partir de esos momentos se produjo un éxodo de capitales árabes, que

se dirigieron en parte a bancos europeos y en parte al mercado plata, ya

6. Jung y sus socios nunca llegaron a acaparar más del 20% de las posiciones en
el mercado a futuro de plata.
 7. mercado a futuros obliga a que tanto el vendedor como el comprador de un
contrato a futuro depositen un porcentaje del valor de dicho contrato (en el COMEX
suele ser de 10%) como garantía del cumplimiento del mismo. Cuando se produce
una variación de precio en el mercado, a lo largo de la vigencia del contrato, quien
se vea afectado negativamente (comprador o vendedor) debe depositar adicionalmen-
te una cantidad equival~nte a la variación, denominada margen de variación, como
garantía adicional para su cumplimíento, la que deberá ser cancelada en efectivo al
día siguiente de la variación.
8. La caída fue la más violenta posible según el reglamento del es decir,
dos días consecutivos con un máximo descenso del 10°/o, y a partir del tercer día sin
límite.
 siempre quiso sobresalir
que una llamada
esperado. Era John Reagan, funcionario de
del Estado.

ilusionado, le "Ok, que sea tan fácil y como

dices."

llamadas a se hicieron cada vez más

cada día más iniciativa en la especulación. Ya había ganado varios millones de
dólares especulando al descubierto, y todo parecía indicar que seguiría ganando
muchos más.

John recibió una orden del Sr. Jung, socio de Mary Lyn, en la especulación.
Necesitaban aumentar el número de ofertantes en el mercado, por eso tenían
que convencer al operador de Minera del Estado para que salga a vender.

Luis recibió la llamada de Micky; le informaba que debía salir a vender

porque en cualquier momento caería el precio. Luis se decidió a entrar con todo
al mercado: colocó una orden de venta por un millón de onzas, pero en esta
operación perdió por primera vez. Ya no podía dar marcha atrás. Debía cubrir
la pérdida.

En esos momentos, octubre de 1979, Luis empezó a dudar de la informa-

ción de John. Para asegurarse de haber decidido correctamente, solicitó al área
comercial un estudio sobre las proyecciones para el precio de la plata.
 un
gobierno y la de cuentas al nuevo gobierno
recibió una cambiaría

el abogado
& quién hizo una propuesta no pudo
información que mostraba indicios de que
era algo fortuito. Además, sólo cobraría sus servicios ganaba el juicio.
esta manera, se inició un juicio que buscaba recuperar parte los 80 millones
de dólares perdidos en el mercado de plata. argumento de Minera Estado
se basó en que Jung y sus socios tramaron una conspiración para manipular los
precios internacionales de la plata de acuerdo con su conveniencia: Luis García,
jefe de coberturas de Minera Estado, había caído en una trampa, inducido
por Mary Lyn y su broker, al hacer lo contrario a sus intereses para favorecer a
Jung y sus socios.

Sin embargo, Minera del Estado no se hallaba en capacidad de especular,

por los mecanismos de control existentes. Era imposible ocultar una ganancia
 a cometer.

alguno.
una pérdida
ese

con su ..
u __,,,...,. .. ,_ ...

que el precio del café había caído hasta los US$0.92 la libra en mercado
spot del café. Era tercera vez que en dos años pactaba con los importa-
dores de Alemania el precio del café por debajo US$1.00

¡No existe duda de que con un producto tan volátil la empresa podría caer
en cualquier momento!-, comentó su asistente Miguel, que además era su
amigo. Marco acababa de votar en las elecciones del 9 de abril, lo que le
molestaba, pues ya estaba cansado de promesas y de discursos poco
creíbles.

Marco tenía tres años en el negocio, que había empezado como una
empresa productora, luego acopiadora, y más tarde exportadora de café,
fundamentalmente al mercado alemán y norteamericano. Marco se había
graduado de ingeniería de sistemas en una reputada universidad norteamerica-
na y aún no conocía todos los detalles del negocio del café. Asumió la dirección
de la empresa de su padre, Aristóteles Martínez, quien había sufrido un infarto,

9. Caso elaborado por David Wong Cam y Luis Antonio Sánchez Perales, Lima,
Perú: mayo 2000. Caso preliminar, no citar.
 concluyó preguntando:
¿Los derivados son una

Aristóteles Martínez nació dentro de una familia humilde en Abancay en

1940. Se casó en 1960 y al año nació su primer hijo. -Marco es tercero de
cuatro hijos-. Aristóteles sufrió la pobreza, pero intentó salir de ella a de
trabajar arduamente en una pequeña empresa de abarrotes; y luego se involucró
con la comercialización cerveza en la selva.

En un viaje de comercialización de productos llegó a Satipo. Allí accedió

a comprar una pequeña parcela de café que un colono le ofreció. Aristóteles se
convirtió en productor de café. Empezó a crecer como pequeño empresario; y
siempre contó con el apoyo de su esposa y de sus hijos, quienes colaboraban en
los distintos giros. Llegó a disponer de ha para nuevos sembríos de café.

En 1974, los precios del café cayeron en el nivel mundial: estaban en

menos de .10 libra, precio bajo que no cubría ni los costos de producción.
Los grandes exportadores dejaron de comprar. Los productores, desesperados,
 a
lo que significa
agricultura.

Del del área de cultivo, las fincas de 105,545

12
café abarcan el 12%. Con una propiedad total de área agrícola de 654,000
el 31 % corresponde al área sembrada. Las principales zonas de producción son
Cajamarca, Junín, Huánuco, Amazonas, San Martín, Ayacucho, Cerro de Paseo,
Puno, Piura y Cuzco, con una extensión usual de la finca cafetalera entre 5 y 50
ha.

Dentro de las variedades de café, en el país se cultiva la arábica; pero la

más difundida es la típica (prácticamente el 60% de la producción total del
país). La típica se cultiva entre los 1,200 y 2,000 msnm; su manejo no es muy
exigente, por lo que es muy popular entre los pequeños productores. Otra
variedad es el caturro rojo y amarillo, el cual se adapta a todas las altitudes

10. En 1998, el sector creció sólo 3.6% debido a los estragos causados por el
Fenómeno del Niño.
11. Según el Censo Nacional de 1993.
12. Según el Censo Nacional Agropecuario de 1994.
 extensión conoce
a escala en grandes
invierten en tecnología. permitido una que
900 y 1300 año de de valor comercial, se estima
rendimiento promedio es de 450 gr. por arbolillo.

utilizan dos métodos de recolección. U no se basa en cosecha

selectiva; otro consiste en agitar la planta y todos los
semillas obtenidas mediante la primera suelen beneficiarse, si hay ...........-~,
por el llamado método húmedo (la vado): ablandamiento con agua, eliminación
mecánica de pulpa, fermentación en grandes depósitos, nuevo lavado y
secado al o en cilindros giratorios calientes. El método que suele

13. Se cultivan otras variedades como el catimor y borbón. Además, gracias a las
condiciones climáticas y topográficas de las zonas de cultivo, se están desarrollando
cafés orgánicos, y gourmets. Éstos son apreciados por los consumidores con
conciencia ambiental, y obtienen, en promedio, un precio 30% mayor que el café
común.
 se secar

América Africa y
mundo debido a su contenido cafeína, su
el 70% producción

especie robusta procede centro de y se cultiva en esa zona

y en Brasil; 30% de producción mundial.

variedades crecen y producen en todo

mejores para su son las de Java y
arábiga, India1 África, las y América Central y del Sur. el continente
americano se cultivan principalmente cafés arábica, y se producen las
dos terceras partes de todo el café del mundo.

14. Algunos consideran a las "mezclas" como tercer método. Éste se a la

combinación de café torrefacto y natural.
 El café comercial se principalmente su
clasificación y densidad de los granos) y e
infusión o licor de los granos). La clasificación como propósito obtener un
producto uniforme, que facilite su tueste, más que preservar la calidad. Ésta, a
su vez, debe ser fiable y constante, y apropiada las mezclas del tostador,
las que dependen del se dirige.

en
clasificación a
riesgo de que
importadores 15 o

Las principales zonas de producción son del interior del país, bien Lima
es el principal departamento exportador café 16 17 . Esto se debe a la concen-
tración de exportadores/ pila dores en la capital y a la existencia de acopiadores
o intermediarios de la zona, que son sus proveedores. La falta de coalición de
los agricultores provincianos permite que el acopiador compre a precios baratos
y exporte el producto directamente o lo venda a un exportador en Lima, con lo
cual obtiene ganancias sustantivas.

El intermediario o acopiador peruano suele pedir por adelantado al

exportador una cantidad de dinero para acopiar el producto. El acopio se realiza
a través de sus canales o vinculaciones personales con los pequeños agricultores
de la zona, contactos con los que no cuenta el exportador. Además, el acopiador
pacta con el agricultor que la cosecha le sea vendida íntegramente. Este pacto
se sustenta en un adelanto de dinero con el fin de que el productor pueda
comprar los insumos necesarios para el cultivo. De toda la producción nacional
de café, más del 90% se exporta como café verde en grano 18 .

15. Los importadores que revenden el café únicamente exigen que el grano se
encuentre entre ciertos parámetros de calidad.
16. El café cobra especial relevancia porque constituye un cultivo sustituto de la
coca.
17. Ver Cuadros No. 2 y 3.
18. Café verde, sin descafeinar, ni tostar.
 derivados
Estados Unidos,
Financial tures and Options Exchange Inglaterra, y
& Futuros24 (BM&F) Brasil.

19. En 1997, sólo 99,000 equivalieron a US$ 397 millones.

20. Ver Cuadro No. 1.
21. En Quillabamba se negocia café en quin tales de 46 kilos; en Chanchamayo
y Cajamarca, quintales de 52.5 kilos. El quintal equivale a 100 libras.
Ver Cuadro No. 6 y Gráficos No. 1 y 2.
23. La NYBOT nace en 1998 con la fusión de la Coffee, Sugar & Cocoa Exchange,
lnc. (CSCE) y la New York Cotton Exchange (NYCE).
24. La BM&F nace de las fusiones de la Bolsa Mercantil & Futuros con la
de Mercadorias de Sao Paulo en 1985, y con la Bolsa Brasileira Futuros en 1997.
L

contrato en

en
Número de contra tos
Fecha normalizada
Precio
Posición larga o corta
Otros puntos pertinentes.
Halle los precios futuros para entrega en julio del 10 y del 30
junio, y el precio contado del 30 de junio. Con esta información estime
ganancias o pérdidas en el mercado de físicos y futuros.
5. ¿Qué implicancia financiera tendría el hecho de que supuestamente la
entrega del café se realice a finales de junio?
6. ¿Qué importancia tiene el café en la economía peruana?
7. ¿Por qué se dice que el café es un producto estacional y que requiere un
largo período preoperativo? ¿La mayoría de los productos agrícolas tienen
esa característica?

25. "Calls for delivery of washed arabic coffee produced in several Central and
South American, Asian and African countries."
26. Las especificaciones del contrato de futuros del NYBOT se detallan en el
Cuadro No. 7.
 1994 1995 1996

Café sin tostar 284) 222,8

Los demás cáscara y casca- 0,0 0,0 0,0 0,0 5,6 2,4
rilla de sucedáneos Jel café
que conleng1:m café
Total 493,8 655,6 668,3 856,3 655,6 718,1

2000.

(por departamentos, miles de

l LdÚ1cll Valor FOB %

Total 281634,09
Lima 88227,93 31,33
Junín 37847/63 13,44
Cajamarca 37275,19 13,24
Lambayeque 36265,23 12,88
Cusco 32477,81 11,53
Callao 28765,53 10,21
Huancavelica 9262,35 3,29
Puno 6693,76 2,38
Paseo 1802,37 0,64
Piura 1651,35 0,59
San Martín 450,60 0,16
Arequipa 336,00 0,12
Amazonas 268,06 0,10
Tumbes 210,00 0,07
Ayacucho 64,50 0,02
lea 35,78 0,01

Fuente: ADUANAS - OSE.

 Provincia Zona
Tarma Valle de Chanchamayo, cuenca del río Coloniza-
ción Yurimari

1 289.480.000
2 269.882.000
3 236.835.000
Inversiones Luna 186.255.000
5 Perú Café S.A. 107.208.000
6 Cargill Amazónica S.R.Ltda. 105.351.000
7 CC Coda* 97.464.000
8 BHL S.A. 55.743.000
9 Azek S.A. 47.250.000
10 Chanchamayo Industrial S.A.C. 38.943.000
11 Enrique Juscamaita S.A. 9.000.000
12 Flavio Apaza 2.250.000
13 Cunavir* 1.125.000
Sub Total 1.446.785.000
Total 2.392.238.000

* Exporta café orgánico.

Fuente: Vernal Consultores S.A.
 Año 2000 28-Feb 95,25 11-Ene 111,83 18-Nov 111,00 05-0ct 82,50 20-Ago 85,83 08-Jul 91,67 24-May 116,42

11-Abr 92,17 25-Feb 92,92 10-Ene 111,75 17-Nov 124,33 04-0ct 80,08 19-Ago 85,33 07-Jul 89,33 21-May 115,58

10-Abr 91,75 24-Feb 96,33 7-Ene 109,08 16-Nov 124,17 01-0ct 78,75 18-Ago 86,92 06-Jul 87,33 20-May 116,50

7-Abr 93,25 23-Feb 98,25 6-Ene 111,17 15-Nov 127,08 30-Sep 79,08 17-Ago 86,75 02-Jul 93,50 19-May 119,00

5-Abr 95,50 18-Feb 100,25 5-Ene 113,17 12-Nov 121,67 29-Sep 82,92 85,92 01-Jul 85,92 18-May 113,67

4-Abr 93,83 17-Feb 101,33 4-Ene 110,75 11-Nov 115,67 28-Sep 80,83 13-Ago 94,33 30-Jun 96,83 17-May 106,83

03-Abr 95,92 16-Feb 101,33 3-Ene 111,00 10-Nov 111,25 27-Sep 80,33 12-Ago 88,92 29-Jun 97,00 14-May 104,83

31-Mar 97.08 15-Feb 101,67 Año 1999 i 9-Nov 112,67 24-Sep 79,67 92,25 28-Jun 96,25 13-May 101,08

30-Mar 97,00 14-Feb 100,25 23-Dic 115,75 8-Nov 110,33 23-Sep 78,83 10-Ago 88,92 25-Jun 97,67 12-May 103,50

29-Mar 97,67 11-Feb 103,25 22-Dic 112,50 4-Nov 105,00 22-Sep 77,58 09-Ago 88,92 24-Jun 99,92 11-May 104,33

28-Mar 98,33 10-Feb 103,33 21-Dic 115,42 3-Nov 104,25 21-Sep 78,25 89,33 23-Jun 102,08 10-May 102,92

27-Mar 96,75 9-Feb 102,17 20-Dic 129,75 2-Nov 102,67 20-Sep 78,50 05-Ago 90,50 22-Jun 103,00 07-May 100,17

24-Mar 96,92 8-Feb 103,33 17-Dic 127,17 1-Nov 108,42 17-Sep 78,50 90,00 21-Jun 100,33 06-May 100,42

23-Mar 96,08 7-Feb 106,17 16-Dic 125,50 29-0ct 97,83 16-Sep 78,75 03-Ago 90,00 18-Jun 102,92 05-May 101,25

22-Mar 99,08 4-Feb 107,33 15-Dic 122,75 28-0ct 95,33 79,00 02-Ago 90,25 17-Jun 102,67 04-May 99,33

21-Mar 97,67 3-Feb 107,00 14-Dic 117,50 27-0ct 94,00 80,25 30-Jul 87,50 102,33 100,33

20-Mar 96,75 2-Feb 106,25 13-Dic 119,67 26-0ct 93,33 13-Sep 79,42 29-Jul 91,17 15-Jun 100,92 30-Abr 101,42

(continúa)
(continuación)

17-Mar 99,58 1-Feb 105,08 10-Díc 122,50 25-0ct 96,92 78,58 28-Jul 92,17 14-Jun 101,50 29-Abr 102,00

16-Mar 100,08 31-Ene 105,00 9-Dic 117,75 22-0ct 90,42 09-Sep 80,75 27-Jul 93,33 11-Jun 103,08 28-Abr 98,58

15-Mar 96,00 28-Ene 108,33 8-Dic 123,33 21-0ct 88,00 08-Sep 85,08 26-Jul 91,50 10-Jun 102,50 27-Abr 98,33

14-Mar 95,75 27-Ene 108,17 7-Dic 127,92 20-0ct 92,83 07-Sep 84,50 23-J ul 90,25 09-Jun 103,00 26-Abr 97,75

13-Mar 99,50 26-Ene 108,75 6-Dic 128,58 19-0ct 95,08 03-Sep 85,92 22-Jul 93,50 08-Jun 102,08 23-Abr 96,17

10-Mar 99,67 25-Ene 106,08 3-Dic 138,42 18-0ct 93,50 02-Sep 87,58 21-Jul 90,17 07-Jun 108,42 22-Abr 96,33

9-Mar 100,83 24-Ene 105,83 2-Díc 130,83 15-0ct 106,00 01-Sep 87,92 20-Jul 90,75 04-J un 116,25 21-Abr 98,67

8-Mar 101,08 21-Ene 104,92 1-Dic 125,25 14-0ct 104,50 31-Ago 83,08 19-Jul 90,50 03-Jun 119)7 20-Abr 98,92

7-Mar 101,92 20-Ene 105,83 30-Nov 128,87 13-0ct 116,36 30-Ago 82,17 16-Jul 88,50 02-Jun 117,67 19-Abr 101,25

6-Mar 99,83 19-Ene 110,58 29-Nov 128,87 12-0ct 94,00 27-Ago 85,33 15-Jul 89,75 01-Jun 116,92 16-Abr 98,33

3-Mar 98,42 18-Ene 109,25 24-Nov 105,25 11-0ct 88,50 26-Ago 85,00 14-Jul 91,33 117,83 15-Abr 97,50

2-Mar 98,83 14-Ene 106,25 23-Nov 106,33 8-0ct 82,50 86,33 13-Jul 89,17 119,33 14-Abr 97,75

1-Mar 95,25 13-Ene 112,50 22-Nov 109,33 7-0ct 82,75 86,08 12-Jul 88,08 121,08 13-Abr 96,83

29-Feb 93,33 12-Ene 113,08 19-Nov 109,17 6-0ct 83,00 23-Ago 85,92 09-Jul 92,42 117,17 12-Abr 96,50

Fuente: Bloomberg.
 95.00 + - - - - - - r - - - - : : - - - - - - - -

85.00 + - - - - - - - - - - " ' - " ' ¡

210----------------------------------~---------~----------

190
170
150
130

110

90
70

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998
 de café arábico lavado de Centro Sur

Unidad del icontrato: 37,500 libras.

a 1:32 hora New
centavos de dólar americano por
marzo, mayo, y diciembre.

100 centavos por

UUimo el sétimo día

Posición límite: 3,000 contratos netos de posición o corta en cualquier mes de 5,000
conlratos en y 500 contratos al momento del día de aviso de la del contrato.
Calidad estándar: un certificado es emitido sobre la base del examen del "grado" del grano, y por una
tasa de café para catar el sabor. La Bolsa usa determinados cafés "base" para juzgar cuáles cafés están
en posición "premium" o "descuento".
Procedencias

País Diferencial. 28
México, El Salvador, Guatemala, Costa Rica, Nicaragua, Kenya, Nueva Guinea, Panamá, Base
Tanzania y Uganda
Colombia Más 200 puntos2')
Honduras y Venezuela Menos 100 puntos
Burundi, India y Ruanda Menos 300 puntos
30
República Dominicana, Ecuador y Perü Menos 400 puntos

Puntos de entrega: almacenes autorizados por la Bolsa en el Puerto de New York (a la par), y en los
puertos de New Orleans y Miami (a un descuento de 1.25 centavos por libra).

27. Se refiere a un día en que la bolsa funcione.

28. Las diferencias se deben a la calidad, e incumplimiento en la calidad y en las
fechas de entrega históricas.
29. Cien puntos equivalen a un centavo de dólar.
30. Los diferenciales cambian continuamente. En el presente el diferencial para el
Perú se encuentra en 150 puntos por 100 libras.
Variedad: Caturra Tecnología: media
''""·'-''-"'-'''" Selva Rendimiento: 1086.96 lb.
'-'"'"'º·"'t.''"" 1 ha. Abonamiento 120-70-120

10 9.00 90.00

30 9.00 270.00
10 9.00 90.00
5 9.00 45.00

lb. 0.29 163.80

lb. 0.45
Cloruro de Potasio lb. 0.33 141.8
Pesticidas para plagas lb. 78.06 339.41
Pesticidas para enfermedades lb. 6.30 54$1
Adherentes lb. 7.76 16.86
Otros
Envases Sacos 15 1.05 15.81
Global 1 52.70 52.70
Cosecha 243.00
Recolección y acarreo Jornal 15 9.00 135.00
Despulpado, fermentado y secado 10 9.00 90.00
Ensacado y Jornal 2 9.00 18.00
Sub total
B Costos indirectos
Imprevistos (10% de C.D.) 166.82
Intereses (5% de C.D./ 83.41
Subtotal 250.23
Total 1,918.42
Costo por lb. 1.77

Fuente: Ministerio de Agricultura-Oficina de Información

 arbusto o arbolillo, 4a6 en
aovadas, lustrosas, verdes, se mantienen durante
son blancas y fragantes, y sólo

El fruto se desarrolla en el curso los meses a la

aparición de flor, cambia desde verde claro rojo, y al carmesí cuando
totalmente maduro y listo para la recolección. El fruto maduro, que se
a la cereza, se forma en racimos unidos a las ramas por tallos muy
cortos. fruto suele encerrar dos semillas rodeadas de una pulpa dulce.
 o una se
pu.t.

contrato

que1n son:

s = valor del activo

E = precio de ejercicio.
c = prima de un cal!.
p = prima de un put.
FV = fecha de vencimiento.
 =S
=E-S
caso un

esta deducción es sólo

(S) vale 10 y
estaríamos dispuestos a pagar, como máximo,
valor de la opción Ciertamente no. Recuerde
momento la compra de opción es muy anterior a
vencimiento y, por lo tanto, existen riesgos. ello,
opción es algo mayor al valor intrínseco.

Esto es,

= valor intrínseco + valor extrínseco

En el último ejemplo, valor la opción debería costar algo más

que cero, por ejemplo 2.
 y
en

un interrogante . . . . . . . . . . . ,.J...
del
opoon compra y venderlo a ese
· S se aleje encima el
y posibilitará especulador una alternativa mejor:
ejemplo conceptos.

Supongamos que se posee un call del tipo americano, que en una

determinada cualquiera, S vale 10 y 7. La opción vale 5 (3 por
valor intrínseco y 2 extrínseco). ¿En dónde más, ejercer el call

1. Véase Hull, John, Introducción a Los mercados de futuros y opciones, Prentice Hall:
1996, p. 228.
 E =
e = 5
p = 3
= 3 meses

Si valor de S es igual o menor 60,

poseedor un call no ejercería opcwn, en en es
más económico adquirir el activo subyacente en el mercado físicos
a 60 que a 80 en mercado de futuro. La compra contrato le ha
originado una pérdida de 5.

En cambio si S es mayor que por ejemplo, si S fuera 100, es

valioso ejercer la opción, al adquirir el activo en 80 y no en 100. este
2
caso, la ganancia sería de 15 .

2. 20 por la diferencia de precios, menos el valor de la prima de 5.

 Finalmente, resultado financiero del un put es
al comprador. Mientras S sea mayor o igual E, comprador no
ejercerá y emisor ganará exactamente la prima. S va
decreciendo, emisor irá progresivamente perdiendo al a un
fijo y superior al precio en el mercado.
 un

Comprador
80
70
60
50
40
30
20
10
o
-10
l'"'"4 l'"'"4 l'"'"4 l'"'"4

Cotización
 un

como
la prima; y
o el de menos

Los emisores de opciones ganan como

pueden perder como máximo infinito en el caso
de ejercicio menos la prima en el caso del put.

La valoración de opciones

Con la valoración de opciones se logra hallar la prima pertinente

para este instrumento. Antes de ver el modelo que permite lograr
nuestro cometido, es necesario entender la paridad put call.

4.1 La paridad put call

La ecuación que expresa la paridad put-call es la siguiente:

P +S = C + V A(E)
 se

o
o 20 40 60 80 100 120

Cotización

3. La expresión "un cal/" o "un puf' implica la compra un cal/ o un put, a

diferencia de "la emisión de un cal/ o un put'', que implica su venta.
4. Una vez pagadas las primas, se convierten en costos no relevantes.
 un

en 100.

Si se suman los valores de las representaciones los Gráficos

Nos. 10.5 y 10.6, el resultado será una figura como del No.
10.7. Note el lector que si la cotización del activo fuera cero, de
la suma sería exactamente el valor actual precio de ejercicio. Esta
suma se mantendría constante hasta que la cotización llegara al valor
del precio de ejercicio.

A partir del precio de ejercicio, esta suma crecería al mismo ritmo

que el put.

Si analizamos la nueva figura, lo primero que se notará es que ésta

es igual a- la compra de un cal! pero sumad.o al valor actual del precio
de ejercicio.
 un

se suma

P+S

es a:

+ VA(E)

es

Discutiremos cómo hallar el valor de prima una opción de

compra. Parecería fácil valorar una opción pero en realidad es difícil en
la medida que es problemático calcular un instrumento cuyo valor
deriva de un activo cuyos precios cambian constantemente. Existen dos
métodos para valorar una opción: el método binomial y el de Black and
Scholes. Aquí se discutirá el prin1ero de los métodos.
 es

5
4

Para hallar el valor del cal! es necesario especificar las siguientes

variables:

s = valor de acción hoy = 5

E = precio de ejercicio = 6
u = factor al que se multiplica S para hallar el valor al alza =
= movimiento multiplicativo al alza = 1.6
d = factor al que se multiplica S para hallar el valor a la baja -

= movimiento multiplicativo a la baja = 0.8

5. La acción se toma como un caso específico de activo subyacente.

6. El método binomial puede extenderse a va.rios períodos.
7. Ver Hull Jolm, Introducción a los mercados de futuros y opciones, Prentice Hall,
1996, pp. 265 y SS.
 = =
= =
= =
= =
e =

es:

y sólo un h

ejemplo,

8h = -O

h = 0.5
 +

Sl

en ecuación (2)

e =
(1
1
+ R_r)
[1 +
u - d
l
R_r - d (e )
"
+
u - 1
u -
+

Note el que esta reafirma hecho de un call es

valor esperado los respectivos valores intrínsecos.
 e

la cd es cero se en

dSh
e = es que se

El que se
ofrece mismo resultado el método
corresponde a períodos.

8. tomarse el caso de la cartera si el precio va al La esencia la

equivalencia opción instrumento no
 9

es se
es se

La
que se
un call de

necesario comprender valor de un

C = S-E

9. el caso que se valore una opción sobre una acción paga dividendos, es
necesario realizar correcciones al precio de esta acción.
10. Si e.l activo subyacente es una acción, se supone que no otorga dividendos.
 =S

Cot µ
d ll = ----

es cotización del activo

µ es la media.
a es la desviación estándar.
 +

E =
=

en es

P =C - S0 + V A(E)

el ejemplo

VA(E) = e- 0.4 = 3,352

proyectos.

caso. En 1985,
declinó su candidatura en
producía ningún de
y suelo de la costa eran más
de este producto agropecuario. Según
se requería en ese año y con un pobre
proyecto no era rentable, es decir, su VPN era
te negativo. Pero hacia 1997, doce años después, el Perú tenía
rendimiento de espárrago en el mientras que espárrago se
constituía en segundo producto de mayor exportación no tradicional
(véase caso Espárragos Rodríguez). ¿Por qué VPN no nos
una guía adecuada para evaluar un proyecto?
 11. Véase Brealey, Richard y Stewart Myers, Principios de finanzas corporativas, 4ª
ed., McGraw Híll, 1993, cap. 21.
12. El sentido común y los métodos valoración de empresas nos confirman que
el valor actual de los flujos de caja es el activo de la empresa.
 a

1 2 3
A 5 5 5
B

una
B como una

111 03
s = _ _2_0_ _ (1 + 0.27) 3 = 18.61
1l 01 (1 + 0.27)'1

15
VA(E) = - - - = 11.9
(1 + 0.08) 3

s{t = 0.03115/3 = 0.05

valor de la opción es 6.19. El proyecto A se potencia con
VPN total es 0.58 (-5.61+6.19).
 y

no es

si:

a. prec10 activo subyacente es menor

el precio de acción es superior

l. Considere la posibilidad de compra simultánea de varias opciones

con el mismo activo subyacente, precio de ejercicio y fecha de
vencimiento:

a. compra simultánea de un call y de un put;

b. compra de dos puts y un call;
c. compra de dos calls y un put.

¿Cuáles son las máximas ganancia y pérdida posibles en cada una

de estas estrategias?
con un es p íri
1
 ser o
financieros, a operaciones de
swaps con

En el caso más simple, el swnp de intereses implica un intercambio de

intereses en un tipo de pago frente a otro tipo de pago. Un ejemplo simple
pero didáctico puede explicar esto con detalle.

Dos empresas, A y B, deciden adquirir, cada una, un préstamo por

$10,000,000. El mercado de capitales les ofrece las siguientes alternativas:

Fijo Flotante
A 12% · Prime + 2.5%
B 14.75% Prime + 3.75%
 . __ ___, Prime +
Prime

Las
Este con
(IF) separado. y B no conocerse.
Cada empresa recurre donde ventajas: en
mercado pago fijo de 12% y B en el flotante de + 3.75%.

Debe anotarse que ejemplo es una alternativa

varias posibles. A conviene 10% y la
a tasa Prime. B conviene a la
empresa a la tasa de 10.5%.
 una
financiamiento en sus países y en su
empresa estadounidense desea un préstamo en francos
FS15,000,000 y la suiza un préstamo en dólares por
1

medida en que el tipo de cambio actual es de FS1.5 por dólar, los dos
·principales tienen el mismo valor.

El mercado de capitales local de cada uno países ofrece

financiamiento con las siguientes tasas de interés fijas:

Cuadro No. 11.1

EJEMPLO DE SWAP DE DIVISAS

En francos suizos En dólares

Empresa suiza 7% 11%
Empresa estadounidense 9.5% 12%

El lector notará que la empresa suiza está mejor calificada que la

estadounidense, por lo que puede acceder a menores tasas de interés.
En la medida en que ambas empresas desean aminorar sus costos
financieros convienen en realizar un swap entre ellas.
Los bancos pen1anos están un
uno en soles. intención es clara y
 uso

siguiente uso
puede originar grandes pérdidas a las corporaciones? La respuesta es
no necesariamente. Sin embargo, muchas empresas han incurrido en
pérdidas cuantiosas y por ello se debe tener mucho cuidado en el uso de
tales productos. En enero de 1994, CODELCO, la empresa cobre
chilena, arrojó pérdidas por 207 millones de dólares por intervenir en
futuros en cobre. En abril de 1994, Procter and Gamble arrojó pérdidas por
102 millones de dólares por intervenir en swaps. En mayo de 1994, Sandoz
perdió 78.5 millones de dólares por intervenir en diferentes productos
derivados. En el Perú, en 1979, la empresa encargada de comercializar los
minerales peruanos en el exterior perdió 80 millones de dólares por
intervenir en futuros en plata.

A modo de conclusión, los swaps permiten aminorar costos financie-

ros al posibilitar el intercambio de flujos de operaciones equivalentes. En
el Perú se utiliza extensivamente el intercambio de depósitos de soles a
dólares y viceversa. La práctica en el manejo de productos derivados en el
 capitales
con las

Empresa francesa 9.0% 7.5%

Empresa canadiense 8.0% 5.0%

a. ¿Es posible que la empresa francesa esté obligada a pagar una tasa
más alta que la canadiense en su n1ercado local y tanto en francos
como en dólares?
b. Proponga un swap favorable a las dos empresas y a la institución
financiera. ·
 l. El autor agradece al profesor Francisco Climent de la Universidad de Valencia,
en España, por su asesoría y sugerencias en las conclusiones de este capítulo.
 se en

a. Eficiencia

2. Weston, J. Fred y Thomas Copeland, Finanzas en administración, 9a. vol. I,

México: Me 1995, 111.
c.

Es que un no es
cotizaciones pueden variar constantemente reflejo
información disponible.

3. tipos información son pasada, pública o privada.

 -1,5 -----------~----------------------------------------'

4. mayor información ver el capítulo de Modelos series temporales en

Novales, Alfonso, Econometría, Madrid: Me Graw-Hill, 1993.
 o
N
N

El supuesto de partida es que los la

serie son dependientes Además, es
aclarar varios puntos importantes: las predicciones deben tener un
horizonte de corto plazo; datos deben tomarse siempre en intervalos
iguales en tiempo (ya que no ser así se rompería homogeneidad
de la serie); menos son necesarias 50 observaciones; además, series
deben ser estacionarias. Explicaremos el concepto estacionario en las
siguientes líneas.
 en

una

a+ +

menor

5. necesario recalcar que la modelización de estas series se

realizado en la modalidad univariante, esto es, que se basará únicamente en los
valores anteriores de la misma serie y no de otras variable exógenas.
6. necesario realizar dos precisiones: primero, ésta es una a
tiempo continuo, por lo que la fórmula es Ln (Pt/Pt-1), donde es la cotización del
precio de las acciones; y segundo, se ha visto la conveniencia de utilizar rentabilida-
des, dado que permiten probar si los precios siguen un camino aleatorio (se
comportan eficientemente).
7. Estadísticamente llamados parámetros de la regresión.
8. Aquí los residuos deben cumplir sus propiedades básicas: la esperanza
ser cero, su varianza constante, deben ser independientes y los errores no deben
tener autocorrelaciones.
9. Éste es la división entre el coeficiente de la variable independiente de una
curva de regresión y el error estándar de la variable.
 es

T
l.- Backus y Johnston T 1
2.- Atacocha T 1.47
3.- Cementos Lima 0.84
4.- Banco de Crédito T 0.91
5.- Cervecera del Sur T -0.79
6.- Edelnor C -0.01
7.- Minsur T 0.24
8.- Morococha T -0.18
9.- Credicorp 1.21
10.-Pacocha 0.50
11.-Compañía Nacional de Cerveza 0.08
12.-Telefónica del Perú 2.93
13.-Tele 2000 4.11
14.-Buenaventura A 5.89
15.-D'onofrio 3.12

10. Nótese que en el mercado de valores peruano es muy difícil encontrar un

horizonte estable. Sólo a partir de 1994 se da una estabilidad razonable.
los

12.2

y
(A partir del 1 /08/96)

Telefónica del Perú 5.63 5.38

5.86 5.39
5.80 5.40
5.67 5.41
5.74 5.42
(continúa)
 11. Esta conclusión no es compartida por dos autores, Rocha y Cáceres. Véase
Rocha, Julio, Rentabilidad bursátil. Evidencia empírica, CIESUL, 1990; y Cáceres,
Orlando, La incorporación de nueva información en la Bolsa de valores de Lima: un enfoque
econométrico, Tesis presentada para la obtención de título profesional de Licenciado
en Econonúa en la Universidad del Pacífico, 1992. Sin embargo, cabe destacar que los
estudios realizados por ambos autores se refieren a una etapa en la cual la Bolsa
tenía un tamaño muy reducido.
a.

c.

e.

2. ¿Cuáles de los siguientes principios o perderían

dad el no fuera

Su frecuencia de negociación es muy baja.

 importante. Se recordó
mantenía su sólo por ser

El General de Asunción hizo la pregunta clave: cómo lograr

una mayor rentabilidad en nuestro portafolio.

Se tenía antecedente de la extraordinaria rentabilidad lograda con la

inversión en Teléfonos S.A. Y la privatización inminente de la empresa
podría significar una interesante rentabilidad. unos días
se podría un informe y analizar la posibilidad de invertir un de
 institucionales, como
naturales. A últimos se les
algo particularmente atractivo.

Como Teléfonos
década de los ochenta, la acción se bajo par.
cinco años de la década de los noventa, su cotización asceJ1dió a menos
de S/ .2. A de 1995, la cotización subió de los $2.2 y llegó hasta S/. 5.1
1 julio, fecha en la cual se venta en tramo
individuales. Después cotización subió algo
alcanzar el tope de S/ .5.5 acción. Puede observarse el comportamiento
descrito en el Gráfico 1.

Corno datos adicionales, se presentan los estados trimestrales,

ajustados expresados en dólares americanos, de Teléfonos S.A. correspon-
dientes a los 1995 y 1996.
 Volumen
f:P.r
N ~ ~ f:P.r
00
....o
f:P.r
....
f:P.r
....IJ::>.
f:P.r
....
f:P.r

o o o o o ~ o o°'
bo b
o
b b b b b b
o o o o o
o o o o o ,o 8 o
b b bo b bo o b b
f:P.r o o o o o o
o o o o o o o o o
oo o
o
o
o
o
o
o
o o
o
o
o
oo o
o
1/2/95
2/2/95
3/2/95
4/2/95
5/2/95
6/2/95
7/2/95
8/2/95
9/2/95
10/2/95
11/2/95
IT:l
(!)

&
Pi> 1/2/96
p..
~:
):).>

Cotización
ACTIVO
Activo total 1705,4 1772,6
Activo corriente 700,5 660,6
Efectivo 391,2 271,6
Valares negociables CP 10,1 25,4
Créditos comeróales CP 176,4 269,7 396,0
Créditos por ventas CP 292,7
Provisión cuentas por cobrar dudosas -22,9
Otras cuentas por cobrar CP 49,2 37,3
Por cobrar de acción 15,6
Provisión cuentas por cobrar dudosas 0,0
Deudores varios CP
Bienes de cambio 59,2 36,3
Suministros diversos 36,3
Existencias por recibir
Gastos pagados por anticipado
Activo no corriente 1112,0 1920,5
Inversiones permanentes 18,8 26,0
Otras inversiones
Otros activos LP 6,7 8,8
Intangibles
Activos fijos 983,5 1086,5 988,1 1885,7 1970,7
Activo fijo antes de depreciación 2158,6 2071,9 3021,9 3124,0

(continúa)
(continuación)

Construcción y obras infraestructura

Maquinaria y equipos
Muebles y enseres
Unidades de transporte
Otros equipos
Otros activos fijos
Depreciación acumulada
Depreciación construcción e infraestructura
Depreciación maquinaria y equipo
Depreciación muebles y enseres
Depreciación unidades de transporte
Depreciación otros equipos
PASIVO
Pasivo+Patrirnonio Neto
Pasivo total
Pasivo corriente
Pasivos comerciales CP
Proveedores CP
Deudas financieras CP
Deuda financiera LP porción CP
Otros pasivos no comerciales CP
Cuentas por pagar CP
Dividendos por pagar CP
A terceros
.1n12:res<JS totales
Costo de ventas
A terceros
Resultado bruto
Gastos '"""""""""'11-1'"'"""
Gastos administrativos
Gastos con ventas
Resultado o'D't:rat1vo ordinario
Resultado no ~-~r.. nn-:i.I

m.g:resc>S financieros
Gastos financieros
Resultado por posición monetaria
Otros y netos

Participación ad.IrunJStrat:r'lra e:;tat:ut::ma

Utilidad liquida ante:; de ítems extraordinarios
Ganancia/ pérdida neta
cotizaciones hasta el 2 de diciembre 1996 (fecha en la
ejecutivos posibilidades).

Puede notarse que la cotización más asciende a S/. 3.7, cuando se

alcanzan los mayores negociados; y la más baja es alrededor de
S/.3.
 ro
.......
~
ij
i'.'d
__.-11. ~
-a u
D (,!)
l1i
"".._
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'-
"--

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'-

o o o o o o o o
o o o o o o o o
ci ci ci ci ci ci ci ci
o o o o o o o f;A-
o o o o o o o
o
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oo o"
o oo o"
o
oo o
o
o o o o o o o
~ o ;i
'°
N" oo" N"
,...-¡ ,...-¡ ,...-¡
f;A- f;A- f;A-
f;A- f;A- f;A-

opepo2au uarun10 A
 se muestran

31-dic-95

376,6
1

11/0

cobrar CP
de acción 0,5
varios CP 8,0
Filiales (no
Bienes de cambio 17,7
Gastos pagados por anticipado 0,3 0,7
Activo no corriente 278,9 285,0 284,0
Inversiones permanentes 2,0 10,6 10,6
inversiones 10,6
Otros activos LP 0,0 0,1 1,3
Activos fijos 278,0 275,7 273,3 272,2
PASIVO
Pasivo+Patrimonio Neto 376,6 382,3 384,2 384,9
Pasivo total 96,9 125,3 110,3 93,3
Pasivo corriente 76,1 59,5 63,8 67,9
Pasivos comerciales CP 43,0 37,0 28,1 25,0 31,5
Proveedores CP 8,0
Letras por pagar CP
Deudas comerciales con subsidiarias CP 35,0
Deudas financieras CP 6,8 7,0 7,1 8,5 7,7
Deuda financiera LP porción CP 0,2 0,4
 33,6
12,0
un,-, .. oc,-,.c financieros 11,5 6,4
Gastos financieros
Resultado por monetaria 0,8
Otros y productos netos 1,7
Resultado antes de impuestos 16,7
....'"""'"'u"';;;> a las ganancias 12,1
Utilidad líquida antes de ítems extraordinarios 33,5 12,0
extraordinarios
Ganancia/ pérdida neta 33,5 21,1 38,7
Dividendos por acción pagadas en el

agregarse datos: al de
el 30% del capital social la empresa
la colocación de acciones B y en tramos similares a se
con Teléfonos S.A., nacional internacional. En el nacional
institucional se superiores a los S/. 20,000 tramo no
se han considerado atributos y ventajas de adquisición adicionales).

Un dato importante que deben tomar en cuenta los ejecutivos de la

La Asunción es que el precio de las acciones recién se el 12 de '""' .. ,_./l.._ ......
Se hará de forma colegiada entre la el Comité especial de privatización
y el Coordinador Global (uno de los principales bancos nacionales), luego de
corroborar los volúmenes de demanda existentes. esta misma fecha, se
determinará la cotización para el tramo internacional. Aunque el prospecto
venta no lo menciona expresamente, es posible que la emisión del tramo
internacional sea en forma privada y no pública, como fue el caso de Teléfonos.
1. ¿Cree usted que en actualidad el mercado numerosas
da des de arbitraje?
2. ¿El caso Luz Austral ofrece mismas oportunidades Teléfonos
¿Cuáles son razones por las que invertiría en Austral? ¿A qué
precio?
¿Cuáles son los de invertir en Luz Austral?
4. ¿Cree usted que actualmente Luz Austral está subvaluada?
 En la una
nueva empresa se se

de forma se dio cuando el

Perú (CIPPSA) se con de la
cional Bunge y se una nueva
Alimentos Pacífico (ALICORP).

l. Ley de Sociedades.
 veremos otros
de las

1 de escala.- se busca que costo

disminuya al aumentar volumen de producción.
además, se puede repartir, sobre una base de
activos, las distintas inversiones e investigaciones que se requiera.
Éste es principal objetivo que se pretende al una fusión

2. Brealey, Richard y Stewart Myers, Principios de finanzas corporativas, 4ª ed.,

McGraw Hill, 1993, cap. 33.
 en

recursos

y empresa
pequeña puede poseer un producto un1co pero no tiene
capacidad de producción y distribución necesaria venderlos
a gran escala.

1v. Ventajas fiscales no aprovechadas.- cuando una empresa posee

pérdidas puede aprovechar esa situación si se fusiona con otra que
en cambio genere ganancias, puesto que, al disminuir las utilida-
des, se reducen los impuestos.

Otras razones por considerar:

Eliminación de ineficiencias
Empleo de fondos excedentes

De otro lado, algunas razones que se esbozan para la fusión son

aparentemente válidas pero en realidad no lo son.

l. Diversificación. Dos empresas se fusionan para reducir riesgos.

Este argumento es poco sólido, ya que le es más sencillo a un
 David Wong Cam
302

agente individual diversificar por su cuenta que a una empresa.

Por ello, resultaría más lógico que sean los propios accionistas los
que compren acciones de otras empresas.

2. Ilusión sinérgica. Dos empresas se fusionan porque juntas aumen-

tan su indicador utilidad por acción. En algunos casos esta razón
no es válida. Veamos el Cuadro No. 13.1.

Cuadro No. 13.1

EJEMPLO DE ILUSIÓN SINÉRGICA

A B AB

100 cm 150
St.2 s1__00 -400

Dos empresas se fusionan en la medida en que su indicador

utilidad por acción se eleva. Antes de la fusión y en ambas empresas,
este indicador era 2; después de la fusión y juntas, este indicador se
eleva a 2.67.

Pero esto puede constituir una ilusión. No hay efecto sinérgico en las
dos empresas en la medida que se da una unión entre una empresa de
lento crecimiento y una de rápido crecimiento. Por ello, la empresa A se
cotiza en un menor valor que B, lo que sugiere que se intercambian 100
acciones de A por 50 de B, lo que resulta en 150 nuevas acciones. Un
aumento de 100% en las utilidades y sólo de 50% en la cantidad de
acciones permite ficticiamente elevar la utilidad por acción a 2.67.

Otras razones discutibles son:

Adquisiciones para aumentar las ventas

Motivaciones subjetivas de los directivos
 la

manera que

Si existe una ganancia positiva, existiría una justificación económica

para fusión. Pero, como hen1os sefialado, para que este análisis sea
completo debemos saber cuánto nos adquirir esa empresa; para

3. Monto que constituye alrededor de la mitad del total de la capitalización

bursátil de la Bolsa de Valores de Lima.
 = +

comunes.

en libros es
en (es
pasivo exigible). Como es evidente,
en medida en el de los
no es igual al que se compraron.

se basa en la valorización que

a acciones de la empresa que en bolsa. ejemplo,
empresas se fusionan, podemos medir mediante su capitalización
bursátil si fusión fue provechosa, así:

CBA + CBB = CBAB

10 + 5 < 17
 tos no están
la otra empresa, lo su
parte, su inversión en activos fijos suma US$1,500, en·
ningún momento decide reinvertir.

En ambos casos, la vida de los activos es de 5 años y se deprecia

en línea recta. dos se en un régimen simplificado
y se estima este monto es el 3% de los ingresos brutos. incremento
del capital trabajo equivale al 10% del aumento de ventas.
 1 2 3
A A A
Ventas JO.O 15.0 33.0 18.0 36..3
Gastos 27.0 12.0 29.7 lb.O 32.7 17.1
0.4 0.3 0.4 0.3 0.4 0.3 0.3
2.6 2.7 2.9 1.7 3.2 1.6 2.1
0.9 0.45 1.0 0.54 1.1 0.57 1.2
0.4 0.3 0.4 0.3 0.4 0.3 0.4
0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.1 0.4
1.9
1.8 2.25 2.0 1.16 2.2 1.23

nueva

(En miles de dólares)

1 2 3 4 5
Ventas 45.0 52.0 56.8 61.5 64.4
Gastos 35.88 42.87 47.06 41.71 52.99
Depreciación 0.7 0.7 0.7 0.7 1.1
Utilidad 8.42 8.43 9.04 19.09 10.31
Impuestos 1.35 1.56 1.704 1.85 1.93
Depreciación 0.7 0.7 0.7 0.7 1.1
Incremento de capital de trabajo 0.6 0.7 0.48 0.47 0.29
Nueva inversión 1.9
Flujo de caja disponible 7.17 6.87 7.556 15.57 9.19
 en

5,
6,
 Ingeniería

y
y Desarrollo, vol. 35, 2, Washington:
Fundamentos de administración financiera, 3a.
Editorial Mexicana, 1986.
John, Introducción a los mercados de futuros y opciones, 1996.
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Lamothe, Prosper, Opciones financieras, Madrid: McGraw Hill , 1993.
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U rrunaga, Roberto, El manejo del riesgo en mercados de commoditíes, Lima: CIUP
e IDEM, 1994.
, en
 89%

-46%

12%
2.83%

11.96%

3. Tanto cartera como ofrecen un rendimiento promedio de 12%.

Si sustituimos en la ecuación

obtendremos que el riesgo de la cartera de es 2.83% y el de la cartera

XY es cero. Note que Pxz es 1 y Pxy es
 y en se

esa con un

6.

600,000
400,000 = ~---
+

Segunda

3. s= 180,000 + +

s = 371,985
La segunda propuesta. La metodología es similar al ejemplo de
del valor a interés simple.

El interés efectivo mensual es 2.2º/c)

100(1.022) 2 = 104
100(1.022) 1 = 102
 W1

120(1.022r 1 = 117
120(1.022r2 = 1
12o(i.022r3 = 112
Total 649

=
=

a. =

+0.15* -
2
55
c. 5) = 21,569

se con

+ = +

Si el plazo es un año, n 1 vale 12 y n 2, 4; si el plazo es un semestre, n 1 vale

6 y n 2, 2; si plazo es un trimestre, n 1 vale 3 y n 2, 1. En los casos
la respuesta es 11.88% anual.

9. a. + - 1 = 21%

b. (1 + º·122 ) 12
- 1 = 21.94%

10. (1 + _z_) 12 - 1 = 37.14%

12

11. (1.1) 4 - 1 = 46.41 %

 tasa es 1

s = =

= =

a. = ·l10 =1
-7
= . ., l11
-4

=
'9 -4
=
=
-17
= 6,000 (1

c. 113,616 = A 33% 1 l1 8
= 8,495

d. 113,616 .033) 10 R A3.3%• 1

8

R = 22,783

e. 113,616 .033) 12 = 168,393

15. 5,584 = 500 (1.02) 52º!.,' 1,,

n = 10
 un

-2
=

1 tasa es 60%

= =

-6
l. =
13.76% • ls + =

1 = o + o (1 +
X =

1.

0% 5% 10% 15% 30%

30 21 13 6 -0.65 -11
B 35 22 10 0.87 -7 -20
e 40 26 14 4 -5 -19

TIRª = 19%
TIRb = 15%
TIRC = 17%

2. La tasa diaria es 0.0264 %

A = 10 Ao.0264% 1l10so
A = $9,395

3. El VPN económico vale 17; la ganancia por acceso, 7; y el escudo fiscal

por los intereses, 6.
 a.

e.

y ser en caso.

1.

70% 700 01.01 1

70% 31.03 1.11071
70% 30.06 1.2337
70% 30.09 1.3702
70% 31.12 1.5219 1,065

Por ambos métodos, rendimiento es 52.19%.

 Di vid.
en en
efec. acciones

o 100% 1 100

l S/.0.5 67%) 1.7463

2 2% 65% 1.7812

116

l.16 116

es

es 26%.

l. = .1

l = 11.95%

2.
Saldo Capital Intereses Pago
l 300 100 15 115
2 200 100 10 110
3 100 100 5 105

Saldo Capital Intereses

1 300 95 15 110
205 100 10 110
3 105 LOS 5 110
 312 104 3.12 107
2 216 108 2.16 110
3 112 112 1.12 113

Intereses
o 300
200
100

3 100 100

es

1 300 100 10 110

200 100 10 110
3 100 100 10

870
it

=p
= 1,000 (1-0.01-0.009-0.005)
=

3. 3,910 = 4,000 (1-0.18 t)

t = 0.125
t = mes y medio

4. (1 + º·1214 ) 12
(1.2) 1 = 37.92%

conviene financiarse porque el costo de proveedores es

( 100)30/23 - 1 = 2.67% y el dinero rinde alternativamente 5%.

98
 a tasa

s = s0.8%
1
15 =

= 17

soles 22.4%

1 50,000 7,168 3,000 10,168

2 42,832 7,598 2,570 10,168
3 35,233 8,054 13 10,168
4 27,178 8,537 1,630 10,168
5 18,640 9,049 1,118 10,168
6 9,590 9,590 575 10,168
 3

marco se vende con

en 1.2% frente al dólar.

El dólar se con premio en 8.8% al sol; el dólar se

frente a la moneda A en 8.8%. dólar se con descuento en 1.22%
frente al franco francés; el dólar se devalúa en 1.22% al franco
francés.

Note las diferencias en los cálculos,. por ejemplo entre la A y el

dólar (9.7% o 8.8%). Ambos cálculos son correctos dependiendo si se utiliza
moneda A por dólar o dólar por moneda

Por convención meramente académica, la expresión "premio o descuento de

la moneda A con relación a la moneda B" · es decir, se interroga por la moneda
A, el tipo de cambio pertinente es B sobre A. Por ejemplo, "premio o descuento
del dólar con relación al sol", el tipo de cambio pertinente es soles por dólar.
 se .609

en en

a.

(0.8-0.7)50,000=5,000
(0.9-0.8)50,000=5,000

c. (1-0.7)50,000=15,000
(0.9-1)50,000=(5,000)

Todo es econom1co; no puede

beneficios económicos no son contables. Por ejemplo, una
planificada en 8 y real de 10 genera un beneficio exclusivamente eco-
nómico de 2. Estos beneficios exclusivamente económicos pueden
presentarse en los futuros.

2. a. Larga en futuros

b. (5.224-5.5)5,000=(1,380)
(5.8-5.224)5,000=2,880

c. (5.224-4.224 )5,000=5,000
(5.8-5.224)5,000=2880
 a.

3. es 2.2%.

VPN bodega es

Sin opción

E = 500,000
= 100%
s = 60,000 A2 .2 º1º 1 l60 (1.022 y60 535,485

os¡t 2.24

opción 431,600.

valor total del negocio = 431,600 - 37,883 =

 el

existe ser:
 Oyague
~--~~~ sobre . . . """ . .~ . .. ., . . ,._, . de / Gina
de Butrón
il internacionales: un /
-~~~· Dagoberto y Alberto
Financiamiento de / Óscar
Casos en de información ,.....r'I...,.,...,.....,. peruana/
Ricardo . . ,. ., . . . ,_, __, Ulloa
6 Casos en negocios internacionales / Juan Mathews y Joseph
(Eds.)
 /

Evaluación privada de proyectos /

y
Fernández-Baca