Nota de clase – Macroeconomía I

Problemas en IS-LM

Juan Cuattromo, Emiliano Libman y Federico Pastrana

Versión Mayo 2012

En la presente nota agrupamos algunos de los problemas y críticas aplicables tanto al

modelo IS-LM como a su extensión, el mercado de trabajo de Blanchard y la síntesis en
el OA-DA. Haremos especial énfasis en los problemas que se plantean a la hora de
entender los problemas del mundo real. Repasaremos las críticas más comunes sin
reparar en su secuencia histórica en la cuál han sido formuladas, la cual será objeto de
otra nota.

Problemas en el esquema IS-LM

A grandes rasgos, sostendremos que los principales defectos del modelo de IS-LM son
cuatro. A saber:

(1) Ciertas inconsistencia en el análisis de stocks y flujos.

(2) “Exogeneidad” de la oferta monetaria.

(3) Falta la distinción entre la tasa de interés de corto plazo (nominal) con la tasa
de largo plazo (real).

(4) Omisión de las repercusiones de los cambios en la distribución del ingreso

sobre la dinámica de la demanda agregada.

Por su puesto, pueden existir otro tipo de cuestionamientos, pero creemos que estos
son los principales. Analicémoslos con algo de detalle.

1
1. El problema de los stocks y los flujos

Recordemos que un stock es toda aquella variable que se define como una magnitud
en un punto del tiempo, por ejemplo nuestra riqueza monetaria al 1 de enero de
2011. Por su parte, un flujo es toda variable definida como una cantidad a lo largo del
tiempo, por ejemplo los ingresos monetarios ganados a lo largo de 2010.

De esta manera resulta que un stock no es más que la acumulación de flujos

anteriores en un determinado momento del tiempo; todas las variables flujos tienen
su contraparte en stocks y viceversa, todos los stocks se nutren de algún flujo.
Siguiendo los ejemplos anteriores, nuestra riqueza monetaria al 11 de enero 2011
equivale a la riqueza monetaria que teníamos a comienzos del 2010 más todos
nuestros ingresos monetarios netos de dicho año. Es decir

(1) Rt = Rt-1 + ΔYt-1,t

Donde lo que se dice en (1) es que la riqueza monetaria en un momento determinado

Rt es equivalente a la variación de los ingresos monetarios entre el comienzo y el final

de dicho período (neto de los egresos realizados a lo largo del año) más la riqueza que
teníamos al comienzo de ese período1; la diferencia entre dos stocks no es más que el
flujo entre periodos.

Lo que se observa es que las variaciones en los flujos generan cambios en los stocks, y
que todos los flujos salen de un sitio y van a otro; nada puede perderse en el camino2.
Al reverso, si se observan cambios en los stocks esto obedecen a diversos flujos
durante el período en cuestión. Todo esto que parece un hecho de la contabilidad
básica y una tremenda obviedad, no se explicita ni se reconoce adecuadamente en

Nótese que  es el operador “diferencia”, que en este caso específico implica sustraer al ingreso del
1

final del año el ingreso a comienzos.

2
Salvo que algunos stocks se destruyan en el período analizado, por ejemplo por un terretemoto. Pero
incluso en este caso ésta circunstancia debe contabilizarse adecuadamente.

2
buena parte de los modelos económicos; de hecho fue señalado por Tobin (1982)
como probablemente uno de los principales defectos de IS-LM3.

Veamos. En IS-LM se analizan variables flujos combinadas con un único stock: la

cantidad de dinero, M t 4. De esta forma se ignoran implicancias importantes sobre

muchos stocks sumamente relevantes; por ejemplo se pasa por alto las consecuencias
de las políticas fiscales sobre el tamaño de la deuda pública (piense en los debates
sobre la sostenibilidad del Euro en países altamente endeudados como Grecia), o la
influencia de la riqueza personal y de la deuda sobre el gasto de los hogares, algo que
como veremos más adelante tiene importantes implicancias que se extienden hasta el
modelo OA-DA.

Dado el enorme tamaño que actualmente tiene los mercados financieros, resulta difícil
de creer que el precio de un activo pueda determinarse considerando únicamente los
nuevos flujos, tal y como ocurre en el mercado de dinero de IS-LM. Pensemos por
ejemplo en las tasas de interés: ¿qué efecto puede tener una inyección de liquidez de
1.000 millones si el tamaño de la oferta monetaria es de 3.000.000.000 millones?
¿Sería el mismo si la misma oferta monetaria tuviese un valor de 2.000 millones? ¿No
resulta más lógico pensar que la mayor parte de las oscilaciones en la tasa de interés –
el precio relevante en este ejemplo- provendrá de agentes que pretenden
desprenderse del dinero previamente acumulado?

En definitiva, el punto clave es que un análisis basado sólo en flujos omite una parte
central de la dinámica macroeconómica y deja en segundo plano un punto de
importancia fundamental, la variación de los stocks y su influencia en el
comportamiento de los actores macroeconómicos, lo cual puede determinar
diferentes dinámicas de las variables flujo más importantes del modelo ISLM.

3
Este mismo autor es quien ofrece una versión reformulada del IS-LM para dar cuenta precisamente de
este defecto.
4
En algunas extensiones sencillas del modelo a veces aparece de forma más explícita otros stock, por
ejemplo el de bonos, Bt..

3
2. La “exogeneidad” de la oferta monetaria

Otro aspecto cuestionable del IS-LM es que la forma de modelización de la oferta de

monetaria es sumamente problemática en términos conceptuales y actualmente existe
un consenso sobre su inutilidad a la hora explicar el comportamiento de los bancos
centrales en el mundo real. Recordemos, el modelo supone que la cantidad de dinero
que se ofrece es un múltiplo de la base monetaria, que simplificábamos suponiendo
que es equivalente al pasivo del Banco Central (pues omitíamos el capital de dicha
institución). Dado que el Banco Central controla la base monetaria, esta formulación
nos induce a pensar que es esta institución la que controla directamente oferta total
de dinero. Como veremos, las cosas no son tan sencillas como parecen.

Empecemos por la descripción del multiplicador, tal como aparece en el libro de

Blanchard; en el proceso de creación secundaria de dinero se consideran fijos dos
parámetros: la preferencia por la liquidez del público y el coeficiente de encajes de los
bancos. Cuando el Banco Central inyecta 10$ al sistema, el público se guarda un parte
y deposita el resto, supongamos 9$. Es decir, la gente atesora en billetes un peso de
cada diez. A su vez los bancos, de esos 9$, deben depositar una parte en el Banco
Central, prestando el resto; supongamos que cada banco debe guardar un 10% de sus
depósitos. Entonces, el banco mantiene encajes por 0,9$ y presta 8,1$. De estos
nuevos fondos, la gente ahorra un 10% y lleva a otro banco el resto, el cual a su vez
conforma encajes por otro 10% y se presta el resto, etc.

Así, llegábamos a que la oferta monetaria total era un múltiplo de la base. También
decíamos, cuando caracterizamos la política monetaria, que mediante sus diversas
políticas de encajes y tasas de interés, el Banco Central puede controlar el tamaño del
multiplicador. Pero esta forma de razonar en base al multiplicador fue seriamente
cuestionada por una tradición interpretativa alternativa que nos acompaña inclusive
desde antes que exista el mismismo IS-LM5. Llamaremos a esta, “visión del dinero

5
En particular, autores contemporáneos de Keynes, como Hayek, Mises, Wicksell, Roberton o Hawtrey,
junto con el propio Keynes, ya se movían en un marco de este tipo. Una gran obra clásica es Wicksell
(1898). Anteriormente, muchos economistas clásicos y Marx lo hacían también. En la actualidad la visión
goza de bastante consenso, aunque hasta hace unos 30 o 40 años la defendían únicamente los
poskeynesianos como por ejemplo Kaldor (1982) o Robinson (1955, cáp. 23).

4
endógeno”. Esta visión es mucho más realista sobre el funcionamiento
monetario/financiero.

En primer lugar, para la visión del dinero endógeno los bancos comerciales no son
entidades pasivas que se limitan a captar depósitos para prestar, si no que su objetivo
no es diferente del de otras empresas capitalistas, es decir, buscan activamente ganar
dinero. En especial, su modus operandi consiste primero en prestar todos los fondos
que sea posible a clientes que cumplan con las normas mínimas de un cierto
estándar de solvencia. Un banco no le presta plata a cualquiera, pero rara vez en
condiciones normales deja pasar la posibilidad de realizar buenos negocios prestando
dinero.

Cumplido este primer objetivo de prestar todo lo que se puede a clientes solventes, los
bancos se preocupan por obtener los fondos necesarios para cumplir con las normas
legales del banco central6 o tener suficiente liquidez para atender contingencias
(típicamente, una salida de depósitos). Esto es lo que se conoce como políticas de
gestión de pasivos (Lavoie, 1991, cap. 4), un fenómeno que, como veremos dentro de
un par de párrafos, está íntimamente ligado al concepto de innovación financiera.
Esto es justamente lo contrario de lo que ocurre en ISLM basado en el multiplicador,
donde se presume que los bancos captan depósitos primero y prestan después7.

Entonces si los bancos prestan primero y buscan la plata de después ¿de dónde la
sacan? ¿No podría ocurrir que no aparezcan nuevos depósitos? Hay variaciones
opciones para obtener el fondeo necesario: pedir la plata prestada a otras
instituciones (mercado interbancario), sacar de sus reservas no obligatorias8, o
solicitarla al Banco Central (redescuentos).

6
De hecho en muchos países, como Canadá o Nueva Zelandia, ya se han eliminado los encajes legales,
con lo cual un banco no tendría razones legales por las que preocuparse por obtener “fondeo”.
7
Esto significa que cuando una empresa como por ejemplo Techint, un gigante transnacional cuyo
rating crediticio es incluso mejor que el de muchos Estados, solicita un préstamo, el banco no responde
“lo sentimos mucho, no tenemos nuevos depósitos” tal como lo supone la lógica del multiplicador. El
mecanismo más realista sería concederle el crédito primero, abrirle una cuenta en donde se le
depositan los fondos, y luego salir a buscar las reservas necesarias para compensar este nuevo activo.
8
Nota: el mejor ejemplo de “preferencia por la liquidez” es justamente el comportamiento de los
bancos en relación a sus reservas voluntarias. Es decir, la liquidez que voluntariamente desean tener los
bancos ante posibles situaciones de aumento generalizado en la incertidumbre.

5
Esto nos lleva al segundo punto. Para los partidarios del dinero endógeno, la conducta
de los Bancos Centrales se centra en la administración de la tasa de interés,
acomodando la cantidad de dinero en función de las demanda del sistema bancario. Es
decir que en general los bancos no suelen tener problemas para obtener fondos.

En un marco de dinero endógeno se entiende que el Banco Central opera en la práctica

como un monopolista en el mercado de dinero nacional, pues es el único que puede
ofrecer “pesos” (en el caso de Argentina). Como todo monopolista, puede fijar el
precio o la cantidad de esa deuda, pero no ambas. Llegamos entonces al tercer punto:
no es cierto, en esta visión del dinero endógeno, que el Banco Central tenga una gran
libertad para regular la base monetaria. Por eso para los partidarios del dinero
endógeno sólo resta una poción: regular la tasa de interés. De aquí que la descripción
del funcionamiento del mercado monetario de IS-LM sea inadecuada. Veamos esto con
más detalle. Supongamos que los bancos han concedido préstamos y necesitan
liquidez. Pero las autoridades se ponen testaduras y se niegan a acomodar la demanda
de los bancos privados. En IS-LM simplemente se afirma que esto generará presiones
en el mercado monetario, lo cual hará subir la tasa de interés; los bancos
probablemente intenten vendar algún bono con el fin de obtener liquidez adicional, se
genera una exceso de oferta de bonos, etc. Para los teóricos del dinero endógeno, en
cambio, en estos casos es muy probable que los bancos inventen formas de
economizar las reservas.

Es común que ante una negativa del Banco Central de saciar la demanda de fondos de
los bancos, estos responden “inventado” nuevos instrumentos para economizar los
medios de pagos faltantes. De hecho, la historia de los instrumentos monetarios es en
gran parte la historia de cómo las entidades financieras inventaron ingeniosísimas
prácticas para prestar más con menos fondos propios. Esto es lo que les permite ganar
más y más plata. De este modo surgió el cheque en Inglaterra durante los años 1840s,
ante una legislación que limitaba la capacidad del banco central inglés de ofrecer
liquidez a los bancos.

Tomemos un sencillo ejemplo para entender por qué los bancos buscan economizar
reservas. Si yo gano 10$ pesos de cada 100$ que invierto, la tasa de ganancia sobre el
capital invertido es del 10%. Ahora si yo pido prestado 90$ y pongo 10$ de mi bolsillo

6
(en general nadie presta sin pedir un cierto aporte), gané 10$ pesos invirtiendo 10$.
Supongamos que el Banco me cobra 4,5% de intereses. Entonces gané 5,5% invirtiendo
10$, una ganancia del 55%. La clave está entender que, como en este sencillo ejemplo,
cuando más “apalancada” (endeudada en relación al capital propio) se encuentra una
determinada inversión, menor es el capital propio y mayor es la tasa de ganancia que
se obtiene. La situación de los bancos es similar, aunque la diferencia radica en que
rigor no es la relación entre el capital propio y los préstamos lo que nos interesa, si no
el ratio entre sus reservas y los préstamos9. De la misma forma que cuanto más nos
podemos apalancar para realizar una inversión más dinero ganamos, un banco gana
más cuanto menos reservas mantiene, por la sencilla razón de que en general éstas no
pagan intereses o pagan un interés muy bajo. Así, los bancos buscan exprimir al
máximo el rendimiento de sus reservas, intentando a la vez preservar las condiciones
para enfrentar corridas (retiras masivas de depósitos) o encontrar usos más
provechosos para el dinero (que no se pueden explotar si todos los fondos han sido
prestados previamente).

Si los bancos cambian la relación entre los préstamos y las reservas, el multiplicador
del crédito cambia súbitamente de valor. Por lo tanto, se suele decir que “la demanda
de dinero es altamente inestable”. Por esta razón, en la práctica, son muy pocos los
casos de Bancos Centrales que persiguen como política ajustar la base monetaria para
controlar la oferta; estos casos resultan en un estrepitoso fracaso para los Bancos
Centrales, pues cuando intentan alterar la cantidad de dinero controlando la base, el
multiplicador se modifica y el resultado es que no se puede saber cuál será el valor
final de la oferta monetaria total.

Lógicamente, un mayor apalancamiento, o en todo caso un sistema que utiliza menos

reservas, implica una situación delicada de analizar en términos de costos y beneficios:
por un lado mayor es el crédito para la economía, pero también mayor es el riesgo de
episodios críticos. De hecho, para autores inspirados en Minsky (ver Kindleberger,

9
Aunque existen ciertas normas internacionales que limitan la relación entre los activos de un banco y
su capital, como las normas de Basilea. Las normas de Basilea son postuladas por el Banco Internacional
de Pagos, una institución multinacional que funciona como un Banco Central de los Bancos Centrales y
sugiere de modo no vinculante una serie de normas que deben cumplir los bancos comerciales de los
diferentes países. Ojo, no confundir las exigencias de encajes legales, que obligan a los bancos a
depositar una parte de su liquidez en las arcas del banco central, de las normas de Basilea, que limitan la
relación entre capital propio y prestamos.

7
2000) esta es la razón por la cual el capitalismo es inestable: si hay una situación de
estabilidad, la propia lógica de los bancos hace que estos tiendan a economizar
reservas y a relajar las condiciones bajo las cuales prestan plata al sector privado. En
conjunto, los bancos, las empresas y las familias van tomando más deuda lo que
genera un contexto de mayor inestabilidad en el tiempo y expone al conjunto de la
economía a una profunda crisis si las condiciones se revierten. Por ejemplo si de golpe
sube la tasa de interés de 4,5% a 11%, en el ejemplo anterior, perdería todo mi capital.

Es por esto que si el banco central se niega testarudamente a acomodar la demanda

de reservas por parte de los bancos, es posible que el sistema financiero enfrente
problemas de liquidez, generando potenciales pánicos bancarios y mucha inestabilidad
si es que los agentes han tomado demasiado riesgo. Es también ante este tipo de
episodios, o cuando el pánico se hace presa de los depositantes, que el banco central
opera como prestamista de última instancia concediéndole liquidez a los bancos para
que puedan hacer frente a una corrida.

Las crisis que actualmente atraviesa el mundo, y que afecta particularmente a los
países desarrollados, sirve como ejemplo para entender la importancia del enfoque del
dinero endógeno. Como es conocido, la crisis fue precedida por un período de auge en
los mercados financieros en los que se experimentó un fenomenal proceso de
expansión del crédito. Esto permitió financiar altos niveles de gasto aún cuando los
ingresos salariales de los hogares se encontraban seriamente deprimidos (como
veremos más adelante cuando hablemos de la distribución, ésta impacta sobre la
demanda).

Como todo proceso de este tipo, los bancos y las entidades financieras en general se
comportaron de forma voraz intentando prestar a toda costa con el fin de obtener
ganancias crecientes. El resultado: el sistema se volvió inherentemente “frágil” y con la
quiebra de instituciones financieras muy grandes (cuando decimos grandes queremos
decir incluso del tamaño de un país en desarrollo) Lehman Brothers o la AIG en Estados
Unidos que la FED se negó a rescatar se disparó una crisis de alcance planetario de la
que aún no se puede salir. Se verificó con claridad que la política monetaria es incapaz
de sacar a la economía de la crisis pues aunque la FED le preste plata al sistema
financiero, buscando estimular la oferta de crédito, del lado de la demanda las firmas

8
enfrentan capacidad ociosa y mercados en contracción por la recesión y los hogares
buscan desesperadamente pagar su deuda acumulada, razón por la cual no piden
crédito; en síntesis, es un típico problema de falta de demanda solvente de crédito.

3. ¿Tasa de corto o tasa de largo?

Otro problema relevante aparece a la hora de considerar “la” tasa de interés. Para
arribar al equilibrio simultaneo de los mercados de dinero, bienes y bonos, IS-LM
asume que el producto y la tasa de interés se ajustan de forma endógena. Hablar de
“la tasa de interés” implica asumir que existe una sola tasa de interés, la cual se usa
indistintamente para la relación IS que para la relación LM. Caso contrario sería
imposible despejar en una ecuación y reemplazar en otra.

Cuando salimos al mundo real observamos que, sin lugar a dudas, existen muchas
tasas de interés. Por ejemplo para comparar un televisor una conocida casa de
compras ofrece cómodas cuotas, con un cargo (el interés), que en general es diferente,
por ejemplo del que me paga el banco por depositar mi dinero en él. De hecho cuando
uno va al banco se encuentra con que las tasas de interés varían según el plazo, la
cantidad de dinero que depositemos y el tipo de activo financiero en cuestión. Incluso
las tasas no son iguales para el que presta y el que toma prestado, al igualdad de las
restantes condiciones!

El supuesto de que existe algo así como “la” tasa de interés no es tan apropiado para
IS-LM como parece, debido a que en rigor la tasa de interés relevante para la toma de
decisiones en los mercados financieros no es la misma que la relevante para la toma
de decisiones en los mercados de bienes.

Veamos. Cuando se decide si invertir o no, los empresarios comparan la tasa de

interés real de largo plazo (acorde con el período de maduración de la inversión que
van a llevar a cabo) con el retorno de su futura empresa, mientras que un tenedor de
saldos monetarios y bonos mira la tasa de interés nominal (y de corto plazo) y la
compara con su estimación de la conveniencia de mantener saldos líquidos, a la hora
de decir dónde colocar sus ahorros.

9
Si estas tasas fueran iguales quizás no habría que hacernos tanto problema. Pero como
no lo son, debemos preguntarnos por qué razón podemos reducirlas a una sola. La
respuesta es que si las tasas guardan alguna relación entre, por ejemplo tal que si
cuando sube una las otras se mueven de forma similar, quizás tratarlas como una no
sería tan dañino. Un ejemplo más general nos puede ayudar. Si decimos que el precio
de los alimentos sube no cometemos un gran pecado si la carne, el pollo y la verdura
suben de precio (aunque no en la misma proporción). Pero si el pollo sube y la verdura
y la carne bajan, estamos un problema: como mínimo debemos advertir al lector que
nuestra “canasta” de pollos, carne y verdura no se mueve al unísono.

Por suerte en general suele ocurrir que las tasas de interés se mueven al unísono, de
igual modo que existen causas comunes que pueden mover el precio de los alimentos.
La razón es que el nivel de la tasa de interés depende, entre otras cosas, del período
temporal o del riesgo de la inversión en cuestión. En consecuencia, la existencia de
múltiples tasas según el período temporal posee una explicación relativamente
sencilla: el lapso de tiempo que trascurre entre el momento en el cual se prestan los
fondos y el cual se recuperan es diferente y en consecuencia la tasa de interés a 5 años
es diferente de la tasa a 10 porque se trata de dos precios distintos.

No obstante, estos precios están conectados entre sí. En base a esta conexión se la
explica en finanzas utilizando tres teorías. La primera es la teoría del arbitraje, que nos
dice que si no existen costos para un inversor a la hora de decir entre, por ejemplo,
invertir a un año o invertir a dos, la inversión a dos años no puede ofrecer un retorno
diferente al equivalente a invertir dos veces a un año. Por ejemplo, si con 100 $ el
banco me da 5% de interés a dos años, la tasa a un año no puede ser 2,5%, si no algo
menor.

Aunque parece contra intuitivo, la razón por la cual la tasa a un año no es la mitad de
la tasa a dos años es porque los intereses se pueden reinvertir. En nuestro caso, si
invierto 100 $ a un año al 2,5%, al año siguiente tendré 102,5 $; si los vuelvo a invertir,
tendré 102,5*1,025=105,0625. Es decir que, en comparación con invertir 100 $ a dos
años, ganaremos 0,0625 $ más invirtiendo dos veces a un año. Lógicamente, en un
mercado en donde existe arbitraje, esta situación no puede sostenerse, pues todos los
inversores optarán por pasarse de inversiones a dos años a inversiones a un año. Como

10
resultado, la tasa de interés a un año va a bajar y la tasa a dos va a subir, hasta que se
cumpla que los retornos sean equivalentes.

La teoría de la preferencia por la liquidez es la segunda explicación. Si bien esta teoría

comparte el argumento del arbitraje, añade que los agentes son naturalmente
propensos a escoger la seguridad de los depósitos a un año contra la mayor
incertidumbre de extender el período de su inversión. Por estos motivos, existe una
prima de riesgo que las inversiones de mayor duración tienden a exhibir. Por ejemplo,
si en el caso anterior para una tasa a un año de 2,5% la tasa a dos años debía ser
5,625%. Según la teoría de la preferencia por la liquidez este último valor debería ser
algo mayor (por ejemplo, 5,7%), según cuánto estimen la seguridad los agentes.
Cuanto mayor es la aversión al riesgo, más tiende a crecer la tasa de interés
conforme invertimos en períodos más prolongados.

Por último, la tercera teoría, conocida como la teoría de los mercados segmentados,
postula que no existe ningún vínculo predefinido entre las distintas tasas, pues en cada
mercado operan diferentes tipos de agentes.

Resumiendo, el hecho de que existan múltiples tasas de interés nos permite afirmar
que la tasa de largo plazo guarda algún tipo de relación con la tasa de corto plazo. Es
decir, que

(2) rlp  f (rcp )

El verdadero problema radica en la naturaleza de la función “f”. Dicha relación debe

ser una función estrictamente creciente, o de lo contrario una suba en la tasa de corto
podría no generar movimientos en la tasa de largo, comprometiendo la consistencia
del IS-LM. ¿Por qué? Supongamos que sube la tasa de corto pero no lo hace la tasa de
largo. Esto daría lugar a cambios en los mercados monetarios y de bonos que no
tendrían efectos, por ejemplo, sobre la inversión, cuando IS-LM nos dice que por
ejemplo una política monetaria expansiva afecta al producto generando un
desbordamiento primero en el mercado de dinero y bonos que luego se transmitía
hacia el mercado de bienes. Específicamente esta explicación descansa sobre el
supuesto de que la tasa de largo se mueve cuando se mueve la tasa de corto, y en la
misma dirección.

11
¿Es realista suponer esto? En general parece que si, aunque conviene destacar que
existen hechos históricos y teorías que nos muestran que no. En la teoría de finanzas
se hace referencia generalmente a la “estructura temporal10” de las tasas de interés,
que no es más que un relación entre el rendimiento de los activos financieros y el lapso
temporal que abarca desde su emisión hasta la fecha del último pago. En general la
curva tiene pendiente positiva lo que sería consistente con la ecuación (2), como se
observa en el Gráfico nº 1 aunque existen (importantes) “casos perversos”.

Gráfico nº 1

Tanto la teoría del arbitraje como la teoría de la preferencia por la liquidez parecen
sugerir que la estructura temporal de la tasa de interés es siempre positiva. Sin
embargo esto es incorrecto, pues estamos omitiendo un factor crucial: las pérdidas y

10
Las tres teorías que explicamos brevemente son precisamente las que intentan dar cuenta de la forma
funcional de dicha relación: la teoría del arbitraje, la teoría de la preferencia por la liquidez y la teoría de
los mercados segmentados.

12
ganancias de capital que dependen de lo que ocurra con los precios de los bonos en el
futuro. Por ejemplo si se espera que en el futuro el banco central realice una política
monetaria expansiva (debido a que actualmente la economía se encuentra en
recesión, por ejemplo), es posible que los agentes prevean una caída en el precio de
los bonos. En estos casos podría pasar que la tasa nominal a dos años sea más baja
que la tasa a un año, provocando movimientos “anómalos” en la curva de tipos de
interés. Estos tipos de casos, si bien parecen “extraños”, pueden ser más comunes de
lo que parece11 (ver Gráfico nº2).

Gráfico nº 2

11
También es posible que el Banco Central intervenga en varios segmentos de la curva, vendiendo y
comprando activos según sean sus objetivos de política. Durante los años 1960s la FED engendró la
“Operación Twist”, cuyo fin fue elevar las tasas de corto y reducir las de largo, precisamente porque
mientras las primeras suelen ser más relevantes para ciertos mercados financieros, las segundas
apuntalan las decisiones de inversión.

13
En síntesis si bien IS‐LM asume implícitamente que existe una función como (12),
diferentes teorías que estudian la relación entre las tasas de interés sugieren
limitaciones a la hora de aceptar que los movimientos de las tasas de largo y corto
plazo sean iguales, es decir, que la curva de rendimientos se desplace siempre
paralelamente. En estos casos IS-LM no da una respuesta adecuada.

Los precios y las tasas “reales” de interés

Por otro lado tenemos el problema de los precios y la distintición entre tasas
nominales y tasas reales de interés. En una economía con baja inflación asumir
“precios fijos” es inocuo. Por ejemplo si un empresario toma prestado al 10% anual y
compra 100$ en telas y luego las vende transformadas en ropa por 120$, y paga 10$
de intereses y 5$ de salarios, se queda con una ganancia del 5$. El empresario que
opera en una economía con poca inflación (o cuando esta es bastante estable),
presumiblemente, conoce el precio al cual podrá vender la ropa de antemano: 120$.
Sabe por ende que invirtiendo 100$ podrá ganar 5$.

Cuando hay inflación la cosa se complica. Veamos un ejemplo. Supongamos que los
empresarios prevén que los precios y los salarios comienzan a subir a un ritmo del 10%
anual. En este caso, el empresario si pide prestado 100$ al 10% anual deberá pagar
5,5$ de salario, pero la ropa la podrá vender a 132$ en lugar de a 120$. Paga 10$ de
interés y le quedan, luego de pagar salarios, 116,5$. En lugar de ganar 5$ cada 100$
ahora gana 116,5%. La tasa de interés real se reduce cuando los precios en el
momento en el cual se devolverá el préstamo son más altos.

A la inversa, si los precios y los salarios caen, la tasa de interés real se hará más alta.
Por ejemplo si la ropa cae a 100$ y los salarios a 4$, nuestro empresario se fundirá si
pide prestado al 10%, pues deberá pagar 10$ de interés más 4$ de salarios pero con la
venta de la ropa apenas recupera 100$; es decir pierde 14$.

En términos generales la tasa de interés real equivale a la tasa de interés nominal

menos la tasa de inflación

(3) r  i 

14
¿Cuál es entonces el problema? Que la elección entre dinero y bonos no depende de la
tasa de inflación, pero la decisión de ahorro e inversión si. Por ejemplo si yo decido
ahorrar 10$, distribuidos de cualquier forma entre dinero y bonos, y la inflación se
acelera, pierdo tanto como si tengo todo mi ahorro en bonos como si lo tengo todo en
dinero. Pero si yo estoy entre comprarme un auto hoy o comprármelo mañana y existe
inflación no estoy indiferente; por ejemplo puedo utilizar los 1.000$ que tengo en el
banco y comprarme el auto hoy, que debido al aumento de precios quizás me sirva
mejor como resguardo de la inflación12. Esta conducta de hecho se puede observar en
la Argentina de 2007-2011.

En definitiva, la inexistencia de distinción entre tasas reales y nominales no es tan

grave para IS-LM (de hecho el modelo se puede reformular para incluirla), pero a veces
nos puede confundir a la hora de analizar los fenómenos de la realidad. Pero ojo que el
problema de las distintas tasas según el período si puede complicar los resultados del
modelo.

4. Distribución y demanda agregada

Por último, IS-LM mantiene un peligroso silencio sobre las cuestiones distributivas, las
cuales intuitivamente tienen importantes impactos sobre la dinámica de la demanda
agregada. Por suerte éste problema tiene soluciones sencillas que no hieren
mortalmente al modelo.

La vía más práctica de introducirle modificaciones al modelo consiste en diferenciar las

propensiones a consumir por cada clase social, tal como lo hacen autores como Kaldor
(1955-1956). Es de esperar que los trabajadores, al recibir un ingreso menor que los
capitalistas, gasten una parte proporcionalmente más grande de su ingreso que ellos;
es decir tengan una propensión a consumir mayor:

(4) C  cwW  c p P

12
Ojo, el auto también se deteriora por el uso y el plazo fijo no lo hace.

15
El consumo total de la sociedad C está compuesto por el ingreso salarial W
multiplicado por la fracción de dicho ingreso que consumen los asalariados cw , más las

ganancias P multiplicadas por la fracción de ellas consumida por los capitalistas c p .

Una simplificación muy útil de (9), tomada de la obra de Kalecki (1956), consiste en
asumir que cw  1 y c p  0 , es decir que los trabajadores no ahorran y que los

capitalistas no consumen13. Ahora (9) se transforma en

(4.a) C W

Otro aspecto interesante de nuestro supuesto (según el cual los trabajadores no

ahorran y los capitalistas no consumen) es que la masa salarial total equivale al
consumo y que todo el ahorro equivale a las ganancias. Como sabemos que la
inversión es siempre igual al ahorro, entonces

(5) PS I

Según está ecuación no podemos predefinir si la causalidad va de ganancias a la

inversión o de la inversión a ganancias, de igual forma que antes no podíamos afirmar
(sin una teoría) si la causalidad va del ahorro a la inversión o al revés. Aquí podemos
valernos de una idea de Michael Kalecki para resolver la cuestión: está claro que un
capitalista puede decidir cuanto gastar pero no puede decidir cuánto ganar. ¿De dónde
sacan crédito? Como el dinero es endógeno, según vimos anteriormente, lo crean los
bancos.

El hecho de que lo que mandan son las decisiones de gasto no es otra cosa que el
“principio de la demanda efectiva”, que expresa que la producción sigue a la demanda,
y que vimos con en el MKS. Los empresarios pueden decidir gastar más, y por ende van
a terminar ganando más, pero no pueden tomar la decisión de ganar más dinero. En el
hipotético caso de que los empresarios quisieran subir los precios para obtener
mayores beneficios, la demanda bajaría (pues su propensión a consumir es menor) y
en el agregado sus ganancias seguirían siendo las mismas que antes, y equivalentes a
la inversión total.

13
También es posible postular (para simplificar el análisis, y sin perder mucha información) que el
ingreso de los capitalistas es en buena parte retenido dentro de sus firmas con el fin de expandir la
empresas; con está razón en mente el supuesto anterior resulta más fácil de justificar.

16
Entonces son las decisiones de inversión las que determinan cuanto ganan los
capitalistas, y no precisamente cuánto ganan lo que determina cuánto invierten 14.
Como dice Kaldor (op. cit.), parafraseando a Kalecki, en este ejemplo sencillo “los
trabajadores gastan lo que ganan y los capitalistas ganan lo que gastan”; idea que
expresa el hecho de que las ganancias son equivalentes al gasto de inversión, y que es
este último el que determina las primeras.

Repasemos lo que sabemos de macro. El principio de la demanda efectiva nos dice que
el gasto determina al ingreso, o en el caso de (10), que la inversión determina al
ahorro. ¿Podemos obtener un multiplicador? Si, pues sabemos que el consumo es
igual a la masa salarial (es decir salarios multiplicados por el empleo). Además
postulamos que ésta es una cierta fracción del ingreso v (aquella que no les
corresponde a los capitalistas), tal que

(6) W  vY

Entonces si el producto equivale al consumo más la inversión

(7) Y CI

Podemos despejar y obtener

(8) Y W  I

O bien

I
(8.a) Y
1 v

Nótese la similitud con el multiplicador. Cuanto mayor (menor) es la fracción del

ingreso que les corresponde a los trabajadores, mayor (menor) es la propensión a
consumir, y por ende mayor (menor) es el multiplicador. Dado que sólo los capitalistas
ahorran, y como hemos supuesto que todo su ingreso es ahorrado, (1-v), es decir todo
el ingreso que no es recibido por los trabajadores, es la expresión equivalente a la
propensión al ahorro de la economía.

14
Al menos en el corto plazo, pues es posible que el nivel de las ganancias condicione las decisiones de
inversión a futuro.

17
Otro punto interesante a destacar es que si combinamos esta sencilla modelización de
la relación entre distribución y demanda agregada con algunos aspectos del mercado
de trabajo al estilo Blanchard, por ejemplo la ecuación de formación de precios,
tenemos las bases para una formulación interesante que vincula decisiones de precio,
distribución y determinación del producto y del empleo. Recordemos que nuestra
regla de fijación de precios por mark-up nos dice

w
(9) p  (1  m)
A

Y
Como A  , entonces sabemos que pY  (1  m)wN . Si despejamos para el salario
N
real obtenemos

w Y
(9.a) 
p N (1  m)

Donde se observa que cuanto mayor (menor) es el mark-up menor (mayor) es el

salario real. De está relación inversa entre márgenes y salario real podemos indagar
qué efectos tienen las prácticas de fijación de precio sobre la demanda, pues sabemos
que a menor (mayor) participación de los trabajadores en el ingreso, menor (mayor) es
la demanda. Dado el empleo, un menor (mayor) salario real implica una menor
(mayor) participación y por ende una menor (mayor) demanda. En conclusión, cuanto
mayores (menores) son los márgenes, menor (mayor) es la demanda.

Lo expuesto hasta aquí es una posible forma de introducir cuestiones distributivas en

el modelo ISLM original. Está claro que hay muchas maneras de modelar (algunas de
ellas más complejas), pero con el sencillo ejemplo del consumo nos basta para
introducir la idea.

18
Problemas en el mercado de trabajo al estilo Blanchard / Análisis OA-DA

El mercado de trabajo que presenta Blanchard en su libro también posee cuestiones

que no debemos ignorar a la hora de trabajar con él. Específicamente, nos
centraremos en cuestionar cierta arbitrariedad en la forma en la cual son introducidas
las curvas del modelo.

1. La “arbitrariedad” en las curvas

La modelización de la curva de oferta agregada depende de lo que ocurre en el

mercado de trabajo. En largo plazo, la curva debe ser vertical. Específicamente, se
necesita que un aumento en el producto (por encima de su nivel de equilibrio
estructural) genere incrementos en los precios y, al reverso, que una caída genere
reducciones. Esto se justificaba diciendo que cuando el producto aumentaba
(disminuía), se generaba una inconsistencia distributiva que incentivaba a los
empresarios a trasladar a precios los aumentos (las reducciones) salariales.

Hay dos razones por las cuales esto puede cambiar. Por un lado suponíamos que los
empresarios tienen el poder para defender su margen y que la productividad del
trabajo no dependencia del tamaño del producto. Por el otro asumimos que el poder
de los trabajadores es una función creciente del nivel de empleo.

Con respecto a la conducta empresarial (curva PS), existen discusiones sobre el sentido
en el cual varían los márgenes en los ciclos. Algunos estudios encuentran que estos
son procíclicos (es decir, que los márgenes suben cuando la economía esta en auge y
caen cuando la misma se encuentra en caída), otros documentan relaciones del tipo
contracílicos y otros tantos sugiere que son constantes15. También se puede cuestionar
la idea de que el mark-up es independiente de otras variables, por ejemplo la tasa de
interés o el tipo de cambio, este último caso cuando hablamos de una economía
abierta. Dicho en otros términos, no parece evidente que la capacidad de los
15
La cantidad de trabajos que se pueden encontrar es enorme. Un ejemplo clásico es el estudio de
Coutts, Godley y Nordhau (1978), el cual encuentra evidencia en pos de la idea de mark-ups constantes.

19
empresarios para trasladar los aumentos de salarios a precios sea independiente del
contexto económico en general. Tampoco que hay una relación fija con el ciclo
económico. Por lo tanto, es necesario tomar el supuesto utilizado en el curso de forma
cuidadosa.

En relación a la productividad, parece más difícil objetar que ésta se suele mover con el
ciclo. Prevalecen todo tipo de efectos para explicar esto, aunque nos limitaremos a
señalar algunas cuestiones a modo de ejemplo. En primer lugar, se destaca la
presencia de economías de escala (es decir, que cuanto más grande el tamaño de la
economía, mayor la productividad de cada trabajador). En segundo lugar es muy
relevante (en particular en economías menos desarrolladas) que en las fase
ascendentes del ciclo muchos trabajadores pasan de trabajar en el sector informal (por
ejemplo como cuentapropistas en actividades de refugio, tipo “changas”) a empleos
asalariados en sectores de más productividad. En estos casos la productividad del
trabajo sube o baja junto con el producto, por el mero hecho de que un ingeniero que
antes se dedicaba a manejar un taxi puede obtener un trabajo en su especialidad
cuando la economía crece. No tenemos nada contra los taxistas; sucede que
probablemente una persona educada para diseñar puentes seguramente será más
eficiente en dicha tarea que lidiando con el tráfico. En las etapas de crisis, cuando ya
no se fabriquen puentes, nuestro amigo ingeniero se las rebuscará de otra forma para
ganarse el pan de cada día16.

A diferencia de las economías de escala, donde la productividad crece al interior de la

firma, aquí lo que ocurre es que, en las fases de auge, los sectores de mayor
productividad pesan más dentro del producto, y en las fases críticas dicho sector
tiende a encogerse. Éste fenómeno está asociado a lo que ocurre en el mercado de
trabajo donde, debido a que los trabajadores suelen tener la posición más débil, es
probable que nunca estén completamente desocupados, si no que busquen alguna
que otra changa para sobrevivir. Por supuesto, cuando el desempleo alto se sostiene
en el tiempo, hasta estas actividades de refugio comienzan a desaparecer, lo que
tiende a generar un ciclo estructural de pobreza de difícil resolución. La prevalencia de

16
Esta idea forma parte del acervo conceptual desarrollado por los economistas del estructuralismo
latinoamericano. Un excelente y breve nota sobre las ideas del estructuralista más importante –el
argentino Rául Prebisch- es Ocampo (2001).

20
este fenómeno es mayor en países menos desarrollados donde el Estado suele brindar
menos cobertura social y donde suelen convivir sectores que utilizan tecnologías de
punta y empresas de baja productividad.

Ahora prestemos atención a la relación WS. Si estamos ante una economía

subdesarrolada también es muy probable que el poder de negociación de los
trabajadores sea muy escaso para todo nivel de empleo17, de modo tal que no sería
correcto dotar de pendiente a la curva WS tal como lo postula (sin mucho desarrollo)
Blanchard. Esto se puede observar en el Gráfico nº 3.

Gráfico nº 3

W/P

WS=PS

Cabe destacar que a priori no hay razón para que las curvas coincidan; pero si el
modelo ha de tener solución, este tiene que ser el caso si ambas curvas son totalmente
rectas. A menos que postulemos que los trabajadores aceptan cualquier salario real

17
Este esquema es lo que se conoce como “modelo Lewisiano”, debido al trabajo de Lewis (1954) donde
se analiza el caso de una economía con una oferta de trabajo “perfectamente elástica.

21
impuesto por las firmas. En este caso, Ws no sería una curva, si no una nube de puntos
que cubre todo el plano W/P e Y.

Este caso particular, donde los trabajadores son igualmente poderosos a todo nivel de
ocupación, o mejor dicho que carecen de todo poder, puede ocurrir también debido a
circunstancias históricas vinculadas a la desarticulación de los sindicatos, como puede
ocurrir por ejemplo bajo un gobierno dictatorial que prohíbe las huelgas.

También son posibles los equilibrios múltiples, lo que ocurre cuando alguna de las dos
curvas, la WS o la PS son no-lineales, o bien cuando la PS también tiene pendiente. Por
ejemplo si a una WS “normal” la juntamos con un mark-up procíclico, puede existir
más de un punto de equilibrio (Gráfico nº 4).

Gráfico nº 4
WS

W/P
PS

22
Con respecto al Gráfico nº 4 podemos observar que los dos puntos no tiene las mismas
características en términos de estabilidad. Por ejemplo a la izquierda del punto de
equilibrio con bajos salarios y bajo nivel de empleo, se observa que la curva WS está
siempre por encima de la PS, con lo cual existe una presión inflacionaria que tiende a
reducir el desempleo, mientras que a la derecha ocurre lo contrario. Por su parte, el
punto de altos salarios y alto empleo es estable18. En este caso, dado que el equilibrio
estable es el punto situada más a la derecha, la situación de esta economía parece ser
la más feliz posible, pero podrían pensarse casos en los cuales ocurra lo contrario, por
ejemplo si “diéramos” vuelta la relación WS.

Otra posibilidad es hacer que la curva comience a empinarse sólo a niveles de ingreso
muy elevados. Vemos que entonces aparece un problema, pues tendríamos varios
equilibrios. Como se observa en el Gráfico nº 5, la economía tendría varias tasas
naturales de desempleo y las políticas fiscales y monetarias podrían movernos de una
a otra.

Gráfico nº 5

WS
W/P

PS

18
Ejercicio: piense por qué usando como guía la parte anterior del párrafo.

23
En síntesis, cuando se representa el mercado de trabajo, hay que estar atentos al
contexto para verificar que las pendientes y las formas de las curvas sean las
adecuadas. Asimismo, siempre hay que recordar los supuestos utilizados en la
construcción de cada curva de modo de tener presente el rango de aplicabilidad de
cada modelo.

Problemas en el esquema OA-DA

Al igual que en el caso de IS-LM, el modelo de Oferta Agregada-Demanda Agregada

(OA-DA) también presenta un serie de problemas que limitan su rango de
aplicabilidad. En particular, en esta sección nos centraremos en los siguientes
problemas:

(1) Pendiente de la curva de DA.

(2) La curva de DA es “incompatible” con el multiplicador del MKS / Verticalidad de

la curva de OA.

1. La curva de demanda agregada con pendiente negativa

Como condición de estabilidad del sistema, dada la curva OA, la curva DA debe tener
pendiente negativa, por un sencillo motivo. Imaginemos una situación de exceso
(deficiencia) de demanda. En estos casos los precios deben subir (bajar) para que se
produzcan los cambios necesarios en los mercados de dinero, bienes y bonos, tales
que el nuevo nivel de producto tienda a acercarse a su nivel “natural”.

Los efectos que “mediaban” entre los cambios en los precios y el lado IS-LM (ó DA)
eran los denominados efectos Keynes, Pigou y Fisher. Recordemos, los dos primeros
enfatizaban que, ante un aumento (una disminución) de precios, los agentes dejaban

24
de (comenzaban a) adquirir bienes o bonos con el fin de recomponer (disminuir) su
tenencia real de dinero (M/P) con un efecto contractivo sobre el crecimiento y los
precios. El efecto Fisher, por su parte, enfatizaba un ajuste en sentido inverso; es decir
que ante subas (bajas) de precios, el peso real de la deuda cae (sube), lo que mejora la
hoja de balance de las firmas y los hogares provocando un aumento en el consumo
privado con ulteriores aumentos (reducciones) en el ingreso y los precios.

Así, mientras que los efectos Pigou y Keynes son estabilizadores, pues cuando sube la
demanda por sobre el producto natural ponen a funcionar fuerzas que tienden a
comprimir el gasto, el efecto Fisher es desestabilizador, por la razón contraria. Es decir,
que si se acepta la validez de los dos primeros, la forma de la curva DA sería negativa.

Sin embargo, es importante recordar en este punto lo que aprendimos sobre las
inconsistencias de IS-LM: los efectos Pigou y Keynes no pueden operar si el dinero es
endógeno ya que el ajuste de los saldos reales no se produce con una oferta de dinero
fija, y el efecto Fisher seguro tendrá mucho peso si se consideran adecuadamente el
rol de los stocks en la dinámica macroeconómica. Nótese entonces, que si este es el
caso, la pendiente negativa de la curva de DA ya no puede aceptarse de forma
unilateral.

2. La curva DA es incompatible con el MKS / Verticalidad de la OA

Cuando construimos la curva IS, aprendimos que el ingreso se determina como

resultado de un proceso multiplicador de un cierto incremento autónomo en la
demanda agregada. De este modo, la producción (oferta) respondía a los cambios en el
ingreso, y el ingreso se incrementaba fruto de la expansión de la producción. En el
Modelo Keynesiano Simple (MKS) la producción y el ingreso interactúan para
determinar el equilibrio macroeconómico.

Cuando vamos a dibujar las curvas OA y DA, por cada recta que trazamos imponemos
la cláusula caeteris paribus. En el caso de la curva DA, estamos pidiendo que todo lo
demás permanezca constante. Pero, ¿Qué es lo que estamos dejando constante? Entre

25
otras cosas, la oferta! Es decir que dicha curva DA no contempla el proceso de
interacción entre la producción y la renta que vimos en la primer parte del curso. La
curva DA y el Modelo Keynesiano Simple son difíciles de compatibilizar19.

Aunque quizás podamos acomodar el modelo OA-DA para dar cuenta del proceso
multiplicador, lo cierto es que es difícil resumir dicha dinámica en el plano “precios-
ingreso”. Entonces, la curva DA refleja una cierta especificación de la demanda
agregada con más sabor “clásico” que “keynesiano” ya que niega un aspecto
fundamental del pensamiento keynesiano implica la interacción entre ingreso y
producción. Más aún cuando a esto le agregamos una curva OA completamente
vertical.

La curva de oferta agregada con pendiente vertical refleja el presupuesto de que existe
un único nivel de equilibrio para el producto (el “estructural” o “natural”). Cuando ésta
curva tiene esa forma podemos observar que la demanda sólo puede influir sobre los
precios, pero no sobre el producto. Esta representación captura una forma particular
de entender el funcionamiento económico, poco afín al espíritu de Keynes, y más fiel al
pensamiento neoclásico. Específicamente, se excluye la posibilidad de que las
oscilaciones en la demanda interactúen con la oferta, generando modificaciones en el
producto de largo plazo.

Muchos trabajos sobre la curva de Phillips, a partir de una idea de Tobin (1972),
consideran que en la práctica, salvo casos de muy alta inflación, la OA nunca llega a ser
completamente vertical. En general el trade-off entre desempleo e inflación casi nunca
desaparece.

Piénsese en lo que ocurre durante una crisis: las firmas suspenden personal y paralizan
líneas enteras de producción; mucha gente pierde el trabajo y se destruye la
infraestructura por falta de mantenimiento. En estos casos, ¿no resulta lógico pensar
que a la larga la capacidad de la economía de ofrecer bienes y servicios se verá (al
menos parcialmente) negativamente afectada?

Esto es precisamente lo que la OA vertical nos dice que no ocurre. Cuando se le da esta
forma, se presupone que las recesiones se ven totalmente compensadas por los

19
En Collander (1995) se halla desarrollada esta crítica.

26
episodios de auge y que las decisiones de producción, inversión e innovación de las
firmas son independientes de las fluctuaciones económicas. En línea con la crítica
anterior, un modelo “verdaderamente Keynesiano” debe reconocer que la oferta y la
demanda son interdependientes; más específicamente, que “la demanda es la que
manda” (en el corto, en el mediano y en el largo plazo).

27
Bibliografía

Collander, D. (1995): “The Stories We Tell: A Reconsideration of AS/AD Analysis”,

Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, No. 3, Summer, pps. 169-188.

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(1972), 1 – 26, reimpreso en Essays in Economics: Volume 2, New York: North-Holland,
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28
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Wicksell, K. (1898): Interest and Princes: A Study of the Causes Regulating the Value of
Money. Ludwing von Mises Institute.

29