BOLETÍN DE TRANSPARENCIA FISCAL - INFORME ESPECIAL

INFORME
DETERMINANTES DEL RIESGO PAÍS EN EL PERÚ: UNA
APROXIMACIÓN

RESUMEN EJECUTIVO
El propósito central del presente trabajo es determinar empíricamente la importancia de factores
domésticos y externos en la determinación del riesgo país o prima por riesgo soberano durante el
periodo 1997-2002. La importancia en el análisis de este indicador es muy similar al llevado a cabo
con los determinantes de los flujos de capital a un país emergente, pues los cambios en la
percepción del riesgo-beneficio de las inversiones inducen variaciones en la prima por riesgo y/o
impulsan los flujos de capital a un país. Los resultados de esta investigación muestran que
pertenecer a una región determinada – concretamente Latinoamérica – ejerce una influencia
significativa en el comportamiento de nuestro riesgo soberano. Asimismo, otros factores
significativos en términos estadísticos son el crecimiento económico, el déficit fiscal, la variación del
stock de la deuda externa, la tasa LIBOR, la confianza en la economía y la incertidumbre política.

I. INTRODUCCIÓN

Luego de que el Estado Peruano experimentara la crisis económica más grande de su historia
republicana (1985-90), durante los primeros años de la década de los noventa se llevaron a cabo
un conjunto de reformas estructurales que sentaron las bases para que la economía peruana opere
bajo reglas de mercado. En lo que respecta al mercado de dinero en general se buscó lograr un
sistema financiero eficiente, rentable, competitivo, abierto al exterior y que se caracterice por su
solvencia y prudencia. De esta forma, se liberalizó las tasas de interés, se eliminaron los controles
cuantitativos y cualitativos y se redujeron las tasas de encaje a niveles normales. Además, se
flexibilizó la entrada de instituciones financieras al mercado y se eliminaron monopolios en el
sistema financiero.

Por otra parte se buscó desarrollar un mercado de capitales, que juegue un papel central en el
financiamiento de las empresas. Estas reformas conllevaron a que el ratio de profundización
financiera, el cual se mide como cociente entre las colocaciones brutas del sistema bancario y el
PBI total, se triplicara en el periodo que va entre 1993 y 1998 pasando de un valor de 10.17% de
penetración del sistema bancario a uno de 26.31% en el año 1998, para luego retroceder y ubicarse
en el 2001 en el orden de 24.9% del PBI, esto último a consecuencia del impacto negativo de los
desórdenes macroeconómicos suscitados a raíz de la crisis de países emergentes.

Asimismo, durante esa década, dentro del programa de reformas estructurales, se planteó la
necesidad de la reinserción del Perú al mercado financiero internacional, para lo cual se llevó a
cabo la renegociación con el Club de París con el fin de reducir la deuda y hacer viable nuestra
situación de pagos con el exterior, asimismo, se creó el Grupo de Apoyo Financiero, se limpiaron
atrasos con el BID, así como se renegoció la deuda externa con el ALADI, la banca comercial y los
proveedores extranjeros, siempre con el objetivo de reducir la deuda externa con instrumentos de
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mercado y de manera concertada. Obviamente tal renegociación dependía del reconocimiento por
parte del Perú de los pagos atrasados con los acreedores para negociar las nuevas condiciones en
cuanto a servicio y repago.

En lo que respecta a la reestructuración de la deuda externa con la Banca Comercial la decisión

final de proponer a la banca acreedora una solución tipo Brady se llevó a cabo a mediados del año
1994. Casi después de seis meses, el 27 de octubre de 1995, el gobierno peruano y el Comité
Asesor de Bancos llegaron a un preacuerdo sobre la reestructuración de la deuda pendiente, en el
marco del Plan Brady. El cierre de la operación de refinanciamiento o “closing” se realizó en marzo
de 1997. Es a partir de esta reestructuración de deuda bajo el mecanismo Brady que el Perú pudo
ser nuevamente sujeto de crédito con la banca internacional de capitales, y con la emisión de un
nuevo tipo de activos denominados Bonos Brady que se intercambiaron por los llamados Peru City,
se permitió construir un indicador de riesgo país (premio de interés de la deuda soberana sobre
deuda soberana de madurez equivalente de Estados Unidos) confiable el cual es base de este
documento.

Existen trabajos que explican la evolución de la prima de riesgo país a través de las calificaciones
de riesgo, como los de Kamin y Von Kleist (1999), Kiguel y Lopetegui para el caso de Argentina
analizan los determinantes de las calificaciones de riesgo otorgadas por calificadoras privadas,
testeando la significatividad de variables que explican la calificación otorgada. Para el caso
peruano, Morales y Tuestas (1998) analizan los conceptos utilizados en las calificaciones de riesgo
y las metodologías utilizadas por las empresas calificadoras privadas, sin embargo el problema de
dichos estudios es que siguen con retraso la evolución del riesgo país, dada la brecha de tiempo
entre cada calificación otorgada.

Cabe anotar, que el análisis de los determinantes del riesgo país, es similar al análisis llevado a
cabo para establecer los determinantes de los flujos de capital a países emergentes. En ambos
casos, los cambios en la percepción de riesgo-beneficio de las inversiones inducen variaciones de
la prima por riesgo y/o impulsan flujos de capital. Tanto precios (riesgo país) como cantidades
(flujos de capital) se ajustan en respuesta a distintos factores tanto internos como externos (Oks y
González, 2000). Una razón por la cual se tiende a analizar la prima por riesgo en lugar de los flujos
de capital, es que el ajuste de precios en más rápido y existe una mayor frecuencia de datos.

El propósito central del presente trabajo es hallar empíricamente la importancia de factores tanto
internos como externos en la determinación del premio por riesgo soberano del Perú. Para lo cual
se usan datos mensuales de la muestra de junio de 1997 hasta octubre del presente año. Este
documento se divide en cuatro partes. En la segunda parte se explican los fundamentos teóricos
del presente documento así como también se hace una revisión de los distintos conceptos
asociados al riesgo país. En la tercera parte se presenta el Modelo, se describe las distintas
variables seleccionadas y se presentan los resultados obtenidos con datos mensuales para el
periodo muestral. En la cuarta parte se presentan las conclusiones del trabajo.

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II. FUNDAMENTOS TEÓRICOS

PARIDAD NO CUBIERTA DE INTERESES Y PRIMA POR RIESGO

La teoría económica nos señala que los activos denominados en moneda nacional y en divisas
son sustitutos perfectos en las carteras de activos si ambos se valoran únicamente en función
de sus rentabilidades esperadas. Bajo esta hipótesis, diferencias mínimas entre ellas
originarían que los flujos de inversión se dirigiesen hacia el activo que ofreciese la mayor
rentabilidad esperada. Esto se conoce como la paridad de intereses no-cubierta y se mantiene
únicamente si los participantes en los mercados de divisas son neutrales al riesgo.

La expresión siguiente muestra la condición de arbitraje de intereses no-cubierta dado que los
inversionistas no se cubren del riesgo de tipo de cambio, es decir, no realizan algun tipo de
operación de cobertura al riesgo de tipo de cambio en el mercado de fututos:
Se
(1 i)  (1 i * ) (1)
S
que se podría expresar (1):

S S
 e

i i S i 

* e *
(2)
S

Donde i * es el tipo de interés de los activos del exterior, i es el tipo de interés de los activos

financieros denominados en moneda nacional y S e es la tasa esperada de variación del tipo
de cambio (S).

Sin embargo, los agentes del mercado tienen diferentes perfiles de riesgo y toman sus
decisiones de inversión respondiendo a ellos. Si un inversionista es adverso al riesgo, la
paridad descubierta de intereses tendría que modificarse si existen riesgos diferentes de
mantener activos denominados en moneda nacional frente a los activos denominados en
divisas, que suelen ser mas arriesgados, el inversor exigirá una prima de riesgo para sus
inversiones no cubiertas, ya que la estrategia óptima para el inversor es la que le produce la
mayor rentabilidad pero con el menor riesgo posible. Por esta razón, el inversionista buscará

(1) La ecuación (1) podemos rescribirla así:

e e e 
S S S S
i  (1 i*) 1 pero 1  1 S e
S S S
 e
donde S es la tasa de depreciación o apreciación esperada de la moneda nacional. Así que:
  
i (1 S e )(1 i*) 1 i * S e S e i *

Dado que el producto entre S e y i* son pequeños, su producto está cercano a cero por lo que podemos ignorarlo.

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reducir el riesgo de su cartera de activos exigiendo una prima sobre las inversiones en activos
del exterior. Bajo estos supuestos la Paridad no cubierta de intereses, estaría dada de la
siguiente forma:
 e
i i * S p (3)

Donde p es la prima de riesgo. Si p 0 , las inversiones no cubiertas en el exterior aumentan

 e
el riesgo de la cartera de activos y entonces el término i * S deberá ser mayor que la
rentabilidad de la inversión interna i, de forma que compense a los inversores por asumir el
mayor riesgo que implica invertir en el exterior.

Para el presente trabajo se ha transformado la relación (3) dada la existencia de casos, como
el peruano, que no solo emiten deuda en moneda local sino también lo hacen en moneda
extranjera, principalmente en dólares americanos. Así por ejemplo el Perú cuenta con deuda
tipo Brady así como los denominados Bonos Globales a 10 y 5 años de vencimiento cuyos
flujos de pagos estan denominados en dólares, por lo que el riesgo de tipo de cambio es
asumido por el Estado Peruano. Por lo esta razón, al realizar un análisis de la paridad no
cubierta de intereses tomando como base activos locales como activos financieros emitidos
por países extranjeros denominados en la misma moneda que su similar local, las opciones a
las que se enfrentaría un hipotético inversor financiero que tiene que decidir en que activo
invertir, tratando de alcanzar la máxima rentabilidad con el menor riesgo posible, no estaría
sujeto al riesgo de fluctuaciones de tipo de cambio por lo que la relación (3) estaría expresada
de la siguiente forma:

i i * p (4)

De esta forma, desde el punto de vista de un inversionista extranjero i sería el tipo de interés
de los activos financieros denominados en su moneda local (v.g dólares), i * sería el tipo de
interés de activos emitidos por un país exterior y denominados en la misma moneda (dólares)
que su similar local con igual vencimiento. La prima por riesgo o riesgo país asociada a una
decisión de inversión en activos emitidos por un país exterior se define como p :

p i * i (5)

RIESGO PAÍS
Según Nagy (1979) el riesgo país podría ser definido como la exposición a pérdida de un
acreedor extranjero asociado a una operación de endeudamiento llevado a cabo por un país
en particular, definición que excluye el riesgo asociado a operaciones de financiamiento en
moneda local. El riesgo país definido así califica a todos los deudores del país sean éstos
públicos o privados, por lo cual es un concepto más amplio que el “riesgo soberano” que
califica únicamente a las deudas garantizadas por el gobierno o un agente del gobierno. El
“riesgo no soberano” por su parte es la calificación asignada a las deudas sin garantía pública
de las corporaciones o empresas privadas (2 ).

(2 ) Para una revision más extensa, véase Country Risk, How to assess, quantify and monitor it. (Pancras J. Nagy, 1979).

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Por su parte, Ontiveros (1991) define riesgo país a la posibilidad de que un conjunto de
prestatarios de una nación determinada sean incapaces de cumplir con el pago de los
intereses y el principal de sus pasivos contraídos con acreedores en los términos establecidos
inicialmente.

Trabajos como los de Stiglitz, Gersovitz y Eaton (1984) relacionan el riesgo país a la
probabilidad de que un país no pueda hacer frente a sus obligaciones financieras en materia
de deuda externa. Egli (2000) lo define como un tipo de costo de transacción. Por su parte,
García y Vicéns (2000) tratan de manera análoga tanto al riesgo país como al riesgo soberano.

Para el presente documento cuando hagamos mención del término riesgo país nos estaremos
refiriendo indistintamente al riesgo soberano o prima por riesgo país. Con esta salvedad, y
dada la relación (5) explicada anteriormente, podemos hallar una medida de riesgo país o
prima por riesgo país a través de un diferencial de rendimientos al vencimiento (“yield to
maturity”) entre un bono soberano denominado en dólares emitido por un país emergente y un
bono de los Estados Unidos de vencimiento equivalente. Para el caso peruano, y dada las
restricciones de información relevante que nos permita construir un indicador útil de riesgo
país, debido a que los mercados secundarios internacionales para activos representativos de
deuda emitidos por el Estado Peruano eran casi inexistentes y no suficientemente líquidos y
profundos que permitan una adecuada formación de precios diarios, sino hasta junio de 1997,
fecha posterior al cierre (closing) del programa de reestructuración de deuda con la banca
comercial vía el Plan Brady, que usamos una medición de riesgo país (post-Brady) elaborado
por el Banco de Inversión J.P. Morgan.

construido sobre la base de un índice EMBI+ (Emerging Market Bond Index Plus) Perú, el
cual, a su vez se construye tomando como referencia el rendimiento y capitalización
ponderada de una canasta de activos emitidos por el Estado Peruano (fundamentalmente
Bonos Brady del tipo FLIRB, Discount, PDI y Par) neteando el valor de los colaterales a fin de
estimar un diferencial de rendimiento soberano, prima por riesgo soberano o “stripped yield”.

Riesgo Perú
(Diferencial punto s base)
1150
1050
950
850
750
650
550
450
350
250
Jun-97 Feb-98 Oct-98 Jun-99 Feb-00 Oct-00 Jun-01 Feb-02 Oct-02

Fuente: Reuters

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La ventaja del uso de esta medida de riesgo país radica en la disponibilidad de la información
mensual necesaria para hacer una análisis confiable del riesgo país peruano sobre una base
de series de tiempo (3).

III. EL MODELO
La variable dependiente es el logaritmo del spread del riesgo soberano medido por el EMBI+ del
JPMorgan en puntos básicos, las variables dependientes se especifican y se ajustan de acuerdo a
la revisión de literatura. La muestra proviene de fuentes disponibles (4) y cubre el periodo de junio
de 1997 hasta octubre de 2002. El modelo es expresado bajo la siguiente forma:

RiesgoPais  f ( fundamentos macro, variables de liquidez, varibles " contagio" , indicadores

de confianza, shocks externos, variables " ruido político" )

El criterio de estimación es el de mínimos cuadrados ordinarios y las variables en niveles se

expresarán en términos de logaritmos.

SELECCIÓN DE VARIABLES
FUNDAMENTOS MACROECONÓMICOS

Se espera encontrar evidencia que incrementos en el déficit fiscal eleven el riesgo país,
sugiriendo que las decisiones de inversión se encontrarían determinadas por acciones que
conduzcan a reducir el nivel de endeudamiento del fisco. Durante los 90´s el resultado
económico consolidado del sector público en términos de PIB ha resultado elevado en
promedio, sin embargo los compromisos asumidos para llevar una reducción gradual de la
carga fiscal han sido importantes y constituyen buenas señales para los inversionistas, para
los años siguientes se espera alcanzar niveles de déficit fiscal por debajo del 2 por ciento. Al
analizar el efecto del déficit fiscal sobre la prima por riesgo soberano es posible presentar
argumentos sobre la importancia de equilibrar las cuentas públicas controlando el gasto,
mejorando la recaudación o estableciendo un marco legal de responsabilidad fiscal, sin
embargo nos basaremos en el resultado primario y económico del sector público en relación al
PIB, así como también en el nivel de deuda como variables que resumen las decisiones de los
inversionistas.

El crecimiento de la economía en el periodo de 1997 a 2001 ha sido bajo e igualmente volátil

con respecto a los comienzos de los 90´s, de la muestra en análisis es de esperar que la
inclusión de esta variable tenga un impacto importante en la determinación del riesgo
soberano de acuerdo a lo encontrado en otros trabajos (5). Si los inversionistas esperan que la
economía crezca y este crecimiento es de manera sostenida el riesgo país debe declinar,
asimismo un mayor crecimiento debe reducir la medida del déficit fiscal en relación al PIB.

Dentro de los primeros años bajo el periodo de búsqueda de una inflación a escala
internacional (desde 1998), la variación de precios se ha reducido gradualmente, en la región
latinoamericana esta variable no refleja inestabilidad hace ocho años, sin embargo como

(3) Ver “Introducing The Emerging Markets Bond Index (EMBI+)”. JP Morgan. 1995.
(4) Banco Central de Reserva del Perú, Ministerio de Economía y Finanzas, y agencias de información y noticias como Bloomberg, y Reuters
(5) Nogues y Grandes (2001), y Eichengreen y Mody (1998).

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fundamento esperamos encontrar significancia en esta variable en la determinación del riesgo

país.

VARIABLES DE LIQUIDEZ Y SOLVENCIA

Entre las variables que capturan la situación de liquidez o solvencia de un país pueden
mencionarse a los ratios de servicio de deuda externa (capital más intereses) a exportaciones
y a PIB, los cuales miden el tamaño de la carga de deuda con respecto al total de
exportaciones y PIB respectivamente, incrementos en estos ratios son esperados a
incrementar el riesgo país. Asimismo, se ha incluido el total de deuda externa pública con
respecto a PIB y a exportaciones.

Se ha especificado los meses promedio de importación cubiertos por las Reservas

Internacionales Netas como variable que representa el blindaje necesario para contrarrestar
eventuales shocks externos, la relación esperada con el riesgo país es negativa. Asimismo, se
incluye en el análisis el ratio de exportaciones a PIB, variable que refleja la participación del
valor de las exportaciones al PIB; una mayor entrada de divisas asegura una mayor liquidez
para hacer frente al pago de deuda comprometida, la relación que debe guardar con el riesgo
país también es negativa.

Asimismo, en el análisis se han tomado variables de competitividad tales como los índices de
tipo de cambio real y términos de intercambio. Un incremento de los términos de intercambio
indica que los bienes domésticos de exportación se tornan relativamente más caros que los
bienes importados, en el caso de países en vías de desarrollo el continuo deterioro de los
términos de intercambio obstaculiza las posibilidades de industrialización y crecimiento futuro
haciendo más difícil cumplir con sus obligaciones con sus acreedores externos. En lo que se
refiere al tipo de cambio real, un aumento de esta variable aumenta las exportaciones y las
importaciones se reducen, por tanto el saldo en la balanza de pagos mejora(6). En
consecuencia, los términos de intercambio y el tipo de cambio real deben tener una relación
negativa con el spread soberano.

EFECTOS DE “CONTAGIO”

Eichengreen y Mody (1998) encuentran que pertenecer a una región determinada, para
nuestro caso Latinoamérica, puede ejercer una influencia significativa en el comportamiento de
la prima por riesgo de un país determinado mas allá de los fundamentos macroeconómicos.
En la literatura actual, se han propuesto diversas explicaciones del efecto contagio pero existe
cierta coincidencia en atribuirlo al comportamiento en “manada” de los inversionistas por el
cual no existe antes de una crisis información relevante que permita evaluar los riesgos de
inversiones en los distintos países que se categorizan como países emergentes. De esta
forma, el contagio se podría atribuir al alto costo de obtener información específica y/o
actualizada y a la propagación del conocimiento acerca de los nuevos factores que influyen en
el comportamiento del riesgo país.

(6) En el corto plazo, debido a que el valor de las exportaciones permanece constante, un aumento del tipo de cambio real elevará el valor de las
importaciones, este efecto se ve cancelado tan pronto el alza de los precios de los bienes externos mejora la competitividad de los bienes
domésticos, y la demanda de nuestras exportaciones se eleva (Cruz Saco, 1994).

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Se ha considerado como variable de contagio a la prima por riesgo Latinoamericano medido

por el EMBI+ Latinoamericano. El spread de la región a finales de 2001 y hasta el término de
la muestra ha sido influenciado por el default de Argentina, asimismo el efecto “Lula” impactó
negativamente en los inversionistas en la campaña electoral, sin embargo escapa a la muestra
las acciones que restauraron la confianza de los inversionistas desde que el representante del
partido de los trabajadores ganó las elecciones, asimismo desde esa fecha se registra una
disminución de la correlación del Nuevo Sol con la moneda brasileña, evidenciando la
disminución del efecto contagio.

RUIDO POLÍTICO

Desde finales del 2000 han acontecido una serie de hechos de relevancia para el análisis que
pretende este estudio: la presentación del video Kouri – Montesinos, la renuncia desde Japón
de Alberto Fujimori, el establecimiento del gobierno de transición de Paniagua, el “rally”
presidencial de Alan García, las expectativas en al segunda vuelta electoral y en los primeros
meses del 2002 la escasa popularidad de Alejandro Toledo. Por lo tanto, dado que los
acontecimientos políticos tienen gran incidencia en los inversionistas sobre la percepción del
país se han considerado variables dummies para recoger el efecto.

INDICADOR DE CONFIANZA

Dos indicadores se han propuesto; el primero de ellos es la aceptación presidencial medido en

puntos porcentuales y; el segundo, el índice ICA (Índice de Confianza de Apoyo) que conjuga
las variables de aprobación presidencial, aprobación de la política económica, como también la
percepción de mejoría o deterioro de la situación económica familiar y las expectativas sobre
ésta a un año, este índice se evalúa considerando una escala de -10 a +10, donde -10 implica
el peor escenario de confianza ciudadana y +10 el mejor escenario.

OTROS SHOCKS EXTERNOS

Nogues y Grandes (2001) proponen la tasa de interés de bonos a 30 años como un

determinante en el riesgo país, señalan además que la relación con el riesgo país aparenta ser
ambigua. Eichengreen y Mody (1998) encuentran que un aumento de la tasa de interés de los
bonos del tesoro a 10 años reduce la probabilidad de una emisión y reduce el riesgo país, en
consecuencia se identifica que la tasa interés externa es un determinante de oferta de bonos.
Kamin y Kleist (1999) señalan que la relación de las tasas de interés de países industriales o
desarrollados y el spread de emisiones de deuda es relacionado positivamente. Los autores
señalan 3 razones para tal afirmación: la primera debido a que un aumento de la tasa de
interés libre de riesgo conducirá a un incremento del monto de deuda que debe ser devuelto
por el emisor riesgoso, por tanto el rendimiento del bono se eleva, la segunda razón esta
asociada a la capacidad de pago del deudor; un incremento de las tasas de interés de países
industrializados incrementa el servicio de deuda haciéndola pesada y elevada, como última
razón se encuentra el efecto de “no aversión al riesgo” el cual sucede en un ambiente de bajas
tasas de interés, en el cual los inversionistas incrementan su portafolio, sin embargo, de esta
última no se tiene suficiente investigación. Para propósitos del presente trabajo, se tomará la
tasa de interés de los bonos del tesoro a 30 años y la tasa libor a tres meses. Otras variables
que se incluyen en el estudio son dummies que juegan un rol particular en la crisis rusa, y en
la crisis asiática. Se presenta el listado de variables con sus respectivos mnemotécnicos:

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Cuadro 1
Listado de variables y relación con la variable dependien te

Relación esperada con la

Mnemotécnico
Fundamentos macroeconómicos

1 Crecimiento del PIB a doce meses Crec_PBI12m Negativa

2 Inflación lipc Positiva
3 Ratio resultado económico del gobierno central / PIB rt_reconpib Positiva
4 Ratio resultado primario del gobierno central / PIB rt_rprimpib Positiva
5 Deuda externa pública total dextpub Positiva

Variables de liquidez

6 Ratio de servicio de deuda externa / exportaciones rt_servexpo Positiva

7 Ratio de servicios de deuda externa / PIB rt_servpib Positiva
8 Ratio deuda externa pública / exportaciones dextpubexpo Positiva
9 Ratio deuda externa pública / PIB dextpubpib Positiva
10 Meses de importaciones cubiertos por las RIN mesimpo Negativa
11 Ratio exportaciones / PIB rt_expopib Negativa
12 Tipo de cambio real (1994=100) tcr Negativa
13 Términos de intercambio Ti Negativa

Variable “contagio”
14 Prima por riesgo latinoamericano sp_latin Positiva

Indicadores de confianza
15 Aprobación presidencial apropres Negativa
16 Índice de Confianza de Apoyo ICA Negativa

Shocks externos
17 Tasa de interés de los bonos a 30 años del tesoro
americano IU30 Ambiguo
18 Tasa Libor a 3 meses
Libor3m Ambiguo
19 Dummies
Dum(Nº) -

Variables de “Ruido Político”

20 Dummies
Dum_* -

RESULTADOS OBTENIDOS
El cuadro 2 muestra los resultados de la estimación, el procedimiento para lograr el resultado
se basó en una sobreparametrización para luego ir reduciendo el modelo, logrando obtener
coeficientes significativos al 96 por ciento de confianza, asimismo la regresión no tiene
problemas de correlación serial, heterocedasticidad o inestabilidad en los parámetros (ver
anexo). El spread latinoamericano y el del Perú medido por el EMBI+ se encuentran en
logaritmos.

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Cuadro 2
Estimación de una función de determinación del riesgo pa ís
(1997:06-2002-10)

Variable dependiente: Logaritmo de la Prima por riesgo soberano

Observaciones: 66

Variable Coeficiente Error Estándar Estadístico t Prob.

lasp_latin 0.613 0.066 9.289 0.000
Crec_PBI12m -2.590 0.451 -5.740 0.000
Dum_elec 0.253 0.058 4.373 0.000
ICA -1.895 0.810 -2.338 0.024
rt_reconpbi 0.865 0.395 2.191 0.034
ldextpub 2.858 0.788 3.629 0.001
Libor3m 6.479 1.072 6.045 0.000
constante -26.108 7.655 -3.411 0.001

R2 0.818 Ajust R2 0.790

Durbin Watson 1.887 Estadístico F 28.968

Resultaron ser no significativas las variables que representan solvencia o liquidez tales como
el ratio de servicio de deuda externa a exportaciones (rt_servexpo), y el definido con respecto
al PIB (rt_servpib). Asimismo, la variable que define los meses de importaciones cubiertos por
las Reservas Internacionales Netas (mesimpo) mostraron nula significancia.

Dentro del grupo de variables de fundamentos macroeconómicos no se encontró evidencia

que la inflación (lipc) sea un determinante significativo en el riesgo país, de igual manera las
variables de competitividad tales como los índices de tipo de cambio real (Tcr) y términos de
intercambio (Ti) no mostraron evidencia de ser determinantes. En cambio, el crecimiento del
PIB a doce meses (crec_PBI12m) y el resultado económico del Gobierno Central como
porcentaje del PBI (rt_reconpbi), mostraron un importante impacto en el spread medido por el
EMBI+ Perú; un aumento de 1% en el crecimiento de la producción impacta en el riesgo país
diminuyéndolo en 2.59%, mientras que el impacto sobre esta variable sería de 0.86% cuando
aumenta en un punto porcentual el déficit fiscal. Asimismo, la deuda externa pública externa
medida en logaritmos (ldextpub) presenta una alta significancia en el modelo propuesto,
sugiriendo que un aumento porcentual en la deuda incrementaría el riesgo país en 2.858%.

El Índice de Confianza de Apoyo (ICA) establece una relación negativa con el riesgo país, en
términos cuantitativos un aumento en una unidad del índice disminuye el riesgo país en 1.90%.
La variable de aprobación presidencial (aprobpres) no tuvo mayor relevancia en el modelo. La
dummy (dumelec) que toma el valor uno (1) en los meses de abril, mayo y junio del 2001
refleja el ruido político de las elecciones, el cual contribuye a explicar al riesgo país.

Las variables de origen externo como la libor a 3 meses (libor3m) y el spread del EMBI+ de
países latinoamericanos (lsp_latin) impactan elevando el riesgo país en 6.48% y 0.61%
respectivamente. Los resultados pueden constatarse en la incidencia que tiene la tasa libor
sobre los pagos futuros de deuda (60% de la deuda externa está sujeta a una tasa variable),

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asimismo tiene una correlación bastante fuerte con el rendimiento de los bonos a 30 años de
los bonos del Tesoro americano, en consecuencia al aumentar el rendimiento de estos bonos
se trasladan demanda de fondos hacia ellos, haciendo que en mercados emergentes los
poseedores de bonos tomen posiciones cortas disminuyendo el precio de estos activos, y por
consiguiente ocasione una elevación de la prima por riesgo soberano o riesgo país.

IV. CONCLUSIONES

Para el periodo comprendido entre junio de 1997 y octubre de 2002 se ha logrado identificar los
determinantes de las variaciones del riesgo país a un ratio de ajuste aceptable, así para la muestra
en análisis tienen influencia en el riesgo país la tasa libor a 3 meses, la prima por riesgo
latinoamericano por el EMBI+ de países latinoamericanos elaborado por el Banco de Inversión J.P.
Morgan, el déficit fiscal, la deuda externa del sector público, el crecimiento de la economía, las
perspectivas de los ciudadanos peruanos sobre los posibles escenarios y el “ruido político” de las
elecciones presidenciales del 2001.

El modelo pasa de forma amplia los test de validación estadística, y presenta significancia a un 96
por ciento en sus coeficientes estimados. Para esta muestra pequeña no se encontró evidencia de
quiebre estructural, pasando la crisis rusa que comenzó a fines de 1998 sin afectar la estimación.

Una de las variable más importantes es la tasa Libor a 3 meses, el cual cada punto porcentual de
aumento eleva el riesgo país en 6.48%, asimismo una variación de 1% del stock de la deuda
externa pública significará un aumento de 2.86% en el riesgo país. También, el crecimiento del PIB
a doce meses tiene una influencia significativa aportando por cada punto porcentual de crecimiento
una disminución de la prima por riesgo país en 2.59%.

No existe evidencia que las variaciones del riesgo país para la muestra en análisis sean
determinadas por variables de solvencia internacional y únicamente por fundamentos
macroeconómicos. En consecuencia, existe evidencia que la mayor carga fiscal como porcentaje
del PIB eleva el riesgo país, los inversionistas observan si el déficit esta creciendo o reduciéndose,
asimismo el nivel alcanzado de la deuda fiscal es un determinante, presentando un impacto
cuantitativamente importante.

En consecuencia, a la luz de los resultados es de esperarse que para disminuir este riesgo país se
dirijan acciones a reducir la inestabilidad política (cambios en el régimen de gobierno, legitimidad
política) que afecta la percepción de los inversionistas e impacta en el riesgo asociado al país.
Asimismo, esto debe ir acompañado del crecimiento de la economía, y de encontrar vías de
reducción del déficit fiscal así como el nivel de endeudamiento externo del sector público no
sostenibles en el mediano y largo plazo.

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V. REFERENCIAS

 Barry Eichengreen y Ashoka Mody (1998), “What Explains Changing Spreads on Emerging-Market Debt:
Fundamentals or Market Sentiment?” NBER Working Paper No. 6408 February 1998 JEL No. F3.

 Boloña, C. “Cambio de rumbo”, Instituto de Economía de Libre Mercado.

 Brewer, T. y Rivoli, P.(1990), “Politics and Perceived Country Creditworthiness in International Banking”,
JSTOR Journal of Money, Credit and Banking.

 Campbell, Jhon (1995), “Some Lessons from The Yield Curve”, NBER Working Paper Series.

 Cruz Saco (1994), “Macroeconomía de una economía abierta”, Universidad del Pacífico.

 Eaton, J.,Gersovitz, M., y Stiglitz, Joseph (1986), “ The Pure Theory of Country Risk”, Working Paper N°
1894, NBER.
 Egli, D. (2000), “ How global are global financial markets? The impacts of country risk”, Swiss National Bank.

 Ensor, R. (1981), “ Assessing Country Risk”, Euromoney Publications.

 García, S. y Vicéns, J. (2000), “Especificación y Estimación de un Modelo de Riesgo País”. Universidad

Autónoma de Madrid.

 J.P. Morgan (1995), “Introducing The Emerging Markets Bond Index”

 Kamin and Karsten von Kleist (1999) “The evolution and determinants of emerging market c redit spreads in
the 1990s”, International Finance Discussion Papers, number 653, November 1999 – Board of Governors of
the Federal Reserve System.

 Kanasagasabapathy, K y Goyal, Rajan (2002), “Yield Spread as a Leading Indicator of Real Economic
Activity: An Empirical Excercise on the Indian Economy”, IMF Working Paper.

 Kharas, H. (1984), “ The Long-Run Creditworthiness of Developing Countries: Theory and Practice”, The
Quartely Journal of Economics.

 Mishkin, F. (1990), “Yield Curve”, NBER Working Papers Series.

 Morales, J. y Tuesta, P. (1998). “Calificaciones de crédito y riesgo país”, Banco Central de Reserva del Perú.

 Nagy, P., (1979), “Country Risk, How to assess, quantify and monitor it”, Euromoney Publications.

 Nogués,J. y Grandes, Martín (2001), “Country Risk: Economic Policy, Contagion Effect or Political Noise?”,
Journal Of Applied Economics.

 Oks, Daniel y González, Héctor, “Determinantes del riesgo país en Argentina durante 1994-1999”, Banco
Central de la República de Argentina.

 Rivas-Llosa, R.,(1997) “Los Bonos Brady”.Universidad del Pacífico.

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Anexos

Anexo 1
Prueba de estabilidad de parámetros – CUSUM

15 1.6

10 1.2

5
0.8
0
0.4
-5

0.0
-10

-15 -0.4
01:05 01:07 01:09 01:11 02:01 02:03 02:05 02:07 02:09 01:05 01:07 01:09 01:11 02:01 02:03 02:05 02:07 02:09

CUSUM 5% Significance CUSUM of Squares 5% Significance

Anexo 2
Normalidad de los errores

16
Series: Residuals
Sample 1998:06 2002:10
Observations 53
12
Mean -5.33E-16
Median 0.014658
Maximum 0.200670
8
Minimum -0.171157
Std. Dev. 0.079088
Skewness 0.057991
4 Kurtosis 3.030324

Jarque-Bera 0.031736
Probability 0.984257
0
-0.1 0.0 0.1 0.2

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Anexo 3
Pruebas de autocorrelación de los residuos y heterocedasticidad
Test de Correlación serial - Breusch Godfrey
2 5 8 10 15 25
Estadístico F 0.19 0.14 0.66 0.99 0.68 0.54
Prob 0.83 0.98 0.72 0.47 0.79 0.93
R2Obs 0.47 0.91 6.61 11.7 13.40 21.42
Prob 0.79 0.97 0.58 0.31 0.57 0.67

Test de Heterocedasticidad - White

Cross Terms No cross terms
Estadístico F 1.05 1.25
Prob 0.46 0.29
R2Obs 31.25 15.55
Prob 0.40 0.27

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