Nuevos Enfoques para El Diagnostico Financiero Empresarial

NUEVOS ENFOQUES PARA EL
DIAGNOSTICO FINANCIERO EMPRESARIAL
ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 1

NUEVOS ENFOQUES PARA EL DIAGNOSTICO FINANCIERO
EMPRESARIAL
En la coyuntura económica actual, es fundamental que los empresarios cuenten con

información rápida y oportuna que les permita comprender, si la estrategia implementada
fue exitosa y saber el efecto que sobre el valor de la empresa tienen las decisiones que
se toman en el día a día.
Si las empresas dinamizaran modelos de seguimiento de los resultados financiero,

posiblemente hubieran enfrentado la crisis en mejores condiciones, disminuyendo la
vulnerabilidad, pues en el seguimiento a la información financiera se puede detectar de
manera oportuna problemas que con el tiempo pueden volverse antagónicos para la
permanencia de la empresa.
Pero ¿Cómo puede hacerse para que el diagnostico financiero no sea un problema más
que debe resolverse en la compañía, principalmente por la cantidad de tiempo que
generalmente se invierte en esta actividad?
El diagnóstico financiero es una herramienta que permite evaluar, analizar e interpretar la

posición económica y financiera en que se encuentra una compañía, es por este motivo
que las empresas incorporan este elemento como parte de su estrategia de excelencia
operacional para buscar optimizar los recursos existentes e identificar a su vez nuevas
alternativas de negocios que le permita obtener una sostenibilidad tanto en la producción
como en la rentabilidad esperada. Mediante la utilización de indicadores financieros con
los cuales los directivos podrán identificar las medidas correctivas que debe tomar para
superar sus debilidades y aprovechar las fortalezas detectadas con el fin de maximizar
sus beneficios e incrementar su valor.

INTRODUCCIÓN
Los Estados Financieros proporcionan información sobre la posición financiera de una

empresa en un período de tiempo determinado, así como de las operaciones efectuadas
en el pasado. Sin embargo, el valor real de los Estados Financieros radica en el hecho de
que pueden utilizarse para ayudar a predecir la posición financiera de una empresa en el
futuro, a través de un diagnóstico financiero que le permita conocer su situación actual.
El diagnóstico de Estados Financieros implica una identificación del desempeño de la

empresa con base en la clasificación industrial de la misma. Por lo general, el análisis se
utiliza para determinar la posición financiera de la empresa con el objeto de identificar sus
puntos fuertes y débiles actuales y sugerir acciones para que la empresa aproveche los
primeros y corrija las áreas problemáticas en el futuro.
Cabe resaltar, que el análisis de Estados Financieras no sólo es importante para los
administradores de la empresa, sino para los inversionistas y acreedores, es decir sus
STAKEHOLDERS y/o GRUPOS DE INTERES. Desde el punto de vista interno, los
administradores financieros, utilizan la información proporcionada por el análisis de tal
modo que las decisiones de financiamiento e inversión maximicen el valor de la compañía.
Desde el punto de vista externo, los accionistas y los acreedores lo emplean para evaluar
que tan atractiva es la empresa como una inversión.
En vista de la importancia de evaluar el desempeño financiero e identificar los procesos

eficientes e ineficientes, para con base en ellos, generar planes de acción encaminados a
optimizar los recursos, las empresas han visto la necesidad de proyectarse con claridad
hacia el futuro con la finalidad de lograr los objetivos propuestos para el desarrollo de su
objeto social.

JUSTIFICACIÓN
El Diagnóstico Financiero es una de las principales herramientas utilizadas por gerentes

financieros, administradores, directores, dueños de las empresas y acreedores en general,
para evaluar la gestión administrativa y financiera de los negocios. Los resultados
generados por esta herramienta financiera le permiten a los interesados en él: evaluar,
mejorar, optimizar y maximizar los recursos invertidos en la empresa; tomar decisiones
para alcanzar los objetivos y metas propuestas; decidir sobre la viabilidad de utilizar u
otorgar un crédito; proyectar la empresa hacia el futuro y decidir sobre la realización o no
de una inversión, entre otros.
El diagnóstico financiero se puede definir como un análisis que consiste en observar la

situación real de la compañía en un tiempo determinado, permitiendo revelar dificultades,
proyectar soluciones e idear estrategias orientadas a maximizar los aspectos positivos.
De acuerdo a Oscar León García (2009). “Por diagnóstico financiero o análisis financiero
puede entenderse el estudio que se hace de la información que proporciona la contabilidad
y de toda la demás información disponible, para tratar de determinar la situación financiera
de la empresa o de un área específica de ésta. Aunque la información contenida en los
estados financieros es la que en primera instancia ayuda a conocer algo sobre la empresa,
no quiere decir que sea concluyente en un estudio de la situación financiera de la misma.
La contabilidad muestra cifras históricas, hechos cumplidos, que no necesariamente
determinan lo que sucederá en el futuro. Se hace necesario, por lo tanto, recurrir a otro
tipo de información cuantitativa y cualitativa que complemente la contable y permita
conocer con precisión la situación del negocio”.
Es común que la gerencia financiera aborde el diagnóstico de los resultados concernientes

a la gestión para un periodo determinado, y también que la evaluación se centre en el
empleo de razones con las cuales se busca conocer las tendencias y el momento presente
de la empresa en ámbitos como la liquidez, el endeudamiento, la rentabilidad y la
movilización de los factores productivos. Como lo señala en su libro Gerencia Financiera
y Diagnóstico Estratégico Alberto Ortiz Gómez (2009): “El diagnóstico restringido basado
en información financiera y en el uso de indicadores que contribuyen a evaluar las
realizaciones o los problemas financieros, no es suficiente, no permite correlacionar los
resultados financieros con las estrategias y políticas implementadas en las diversas

esferas funcionales, no cubre aspectos fundamentales como el crecimiento y dificulta
emitir opiniones sobre el cumplimiento de los preceptos contenidos en la misión y la visión,
que, como se sabe, tienen relación con la conquista y la consolidación del prestigio
corporativo”.
Como se mencionó anteriormente, un adecuado diagnóstico financiero debe tener en

cuenta aspectos cualitativos que indiquen cual es el objeto social, la ventaja comparativa
y la estructura de la organización, cual es el sector en el que se encuentra y quienes son
la competencia, así como la situación económica, política y social del país. De igual forma
es importante realizar un análisis preliminar de la información demandada para determinar
las amenazas u oportunidades planteadas por el ambiente donde se desenvuelve la
actividad empresarial, así como las fortalezas y las debilidades internas. Adicionalmente,
se deben analizar variables cuantitativas que permitan la evaluación de la compañía a
través de herramientas financieras que contribuyan con el análisis de estados financieros,
indicadores, márgenes y la generación de valor. Así mismo, es importante conocer la
información histórica sobre el comportamiento de las variables cualitativas y cuantitativas
a través del tiempo con el fin de precisar los factores clave de éxito que le conviene
impulsar y determinar los campos donde le urge introducir cambios.

FUNDAMENTOS DEL DIAGNOSTICO FINANCIERO
Existen interrogantes que nutren el proceso del diagnóstico, brindando a las
empresas lineamientos que les permiten realizar un análisis financiero adecuado y
eficiente sobre su gestión. Al respecto, en su libro “Gerencia Financiera y
Diagnóstico Estratégico” Alberto Ortiz Gómez (2009) da respuesta a las inquietudes
que surgen dentro de este proceso como el por qué se debe efectuar un diagnóstico:
“El diagnóstico se justifica al conceptuar que sus resultados permiten a la dirección
conocer los factores controlables y los no controlables que afectan la vida
empresarial en frentes como la competitividad, la creación de valor, el prestigio
institucional y el cumplimiento de la misión”.
Otro de los cuestionamientos es el para que se debe realizar un diagnóstico, con

respecto al cual el autor afirma “Los resultados arrojados al utilizar los indicadores
que miden el desempeño empresarial permitirán formular preguntas que conduzcan
a determinar si las realizaciones colman o no los intereses de la dirección y de los
inversionistas”. Así mismo, al interrogante de qué se debe diagnosticar éste
manifiesta que “el diagnóstico debe iniciar con la emisión de juicios relacionados
con el cumplimiento de la misión y la visión, como preámbulo de reflexiones más
profundas que abarquen la evaluación de aspectos como: objetivos estratégicos,
estrategias competitivas, oportunidades de negocio, factores de éxito empresarial,
prestigio corporativo, capacidades empresariales, creación de valor, recuperación
de la inversión y fuerzas ambientales”. Adicionalmente, en su libro el autor menciona
cuándo se debe efectuar un diagnóstico” La evaluación de las realizaciones, los
fracasos y las expectativas empresariales debe ser permanente, porque sólo así
será viable conocer oportunamente las desviaciones negativas encontradas al
confrontar los resultados previstos al planear y los resultados reales arrojados por
la ejecución”. Igualmente, se indica con qué se debe elaborar un diagnóstico “El
diagnóstico recoge la información particular a las decisiones que promueven los
resultados y tiene en cuenta la utilización y destinación de los recursos, al
entenderse que la explotación apropiada de los medios materiales y del potencial
intelectual se refleja en los resultados alcanzados”. Finalmente, nos señala cómo se

debe diagnosticar “El diagnóstico se efectúa a partir de una secuencia lógica y con
el aporte de indicadores diseñados a partir de la información interna generada por
la acción empresarial y de información externa relacionada con las ejecutorias de la
competencia y con datos propios del comportamiento económico y social de la
nación”.
FASES DEL PROCESO DE DIAGNOSTICO FINANCIERO
Realizar el diagnóstico y pronóstico de la situación económico-financiera de una

empresa no resulta una tarea fácil. Son muchas las variables que hay que tener en
cuenta y no menos los inconvenientes que se pueden presentar a lo largo del
análisis. Por lo anterior, es conveniente establecer un orden en el proceso de
evaluación que permita avanzar en un propósito y elaborar un informe adecuado a
las necesidades de los distintos usuarios.
Como lo define Ana Gil Álvarez (2004) en su libro Introducción al Análisis Financiero
“dentro del proceso de análisis podemos diferenciar fases o etapas que facilitan el
desarrollo del objeto de evaluación”. A continuación se describe en qué consiste
cada una de las fases o etapas del diagnóstico financiero.
 Identificación de la empresa objeto de estudio: supone la

recolección de datos relativos a la distribución industrial y geográfica de las
actividades desempeñadas, estructura de la propiedad, cotización en
mercados organizados, edad de la empresa, antecedentes de la entidad, etc.
 Selección de las variables que van a ser utilizadas en el

análisis: el analista debe seleccionar minuciosamente las variables que
midan mejor el aspecto o aspectos empresariales que pretende analizar.
 Búsqueda y obtención de información: una vez identificada la

empresa o empresas a analizar y seleccionadas las variables que van a ser
utilizadas en el análisis, es necesario recoger la información que nos permita

calcular el valor de dichas variables de la manera más eficiente y ordenada
como sea posible. Dependiendo de las magnitudes necesarias para realizar
los cálculos de las variables, el analista acudirá a una u otra fuente de
información obteniendo por ejemplo datos contables o de mercado,
información de carácter cualitativo o cuantitativo, etc.
 Evaluación de la información con el objeto de contrastar

su fiabilidad y validez: la información obtenida en la etapa anterior
debe ser contrastada y verificada ya que de otra forma los resultados que de
ella se deriven carecerán de valor alguno. Para ello es preciso consultar
fuentes de información distintas a las utilizadas para su obtención y revisar
los informes emitidos por especialistas independientes (como son los
auditores).
 Preparación de la información para el análisis: verificada y

aceptada la validez de la información obtenida, en la mayoría de los casos,
el analista necesita someter dicha información a un proceso de
transformación que le llevará a aplicar los ajustes y reclasificaciones que
considere oportunos con el fin de disponer de información con la que se
puedan calcular directamente las diferentes variables seleccionadas en la
segunda etapa del proceso de análisis.
 Aplicación de las técnicas adecuadas: a partir de la información

transformada y conocidas las variables necesarias se procede a la aplicación
de la técnica o las técnicas que el analista considere en cada momento más
apropiadas para la consecución del objetivo propuesto (análisis de la
liquidez, solvencia, rentabilidad, etc.).
 Análisis e interpretación de los resultados obtenidos: la

información obtenida tras la aplicación de cada una de las técnicas
consideradas debe ser analizada e interpretada con el fin de que resulte de

utilidad para la toma de decisiones de los usuarios interesados.
 Redacción del informe: los resultados obtenidos con el análisis,

convenientemente interpretados y reflejados en conclusiones parciales,
deben presentarse en un informe detallado, en el cual es preciso incluir
también la conclusión final derivada de las correspondientes conclusiones
parciales. Al informe se le debe adjuntar la información que ha sido utilizada
en el análisis, tanto la original como la transformada, con el fin de facilitar a
los usuarios la comprobación de los datos.
SISTEMA DE VARIABLES E INDICADORES
Las diferentes relaciones que pueden existir entre las cuentas del balance general
y el estado de pérdidas y ganancias se han agrupado de diversas maneras, tratando
de analizar de forma global los aspectos más importantes de las finanzas de una
empresa, a través de herramientas complementarias como el análisis horizontal
(permite comparar dos o más periodos e identificar los aumentos y disminuciones
en cada uno de los rubros que componen los estados financieros) y vertical
(determina la participación relativa de cada rubro sobre una categoría común que
los agrupa en un solo periodo).
ANÁLISIS VERTICAL
El análisis financiero dispone de dos herramientas para interpretar y analizar los

estados financieros denominados Análisis Horizontal y Vertical, que consiste en
determinar el peso proporcional (en porcentaje) que tiene cada cuenta dentro del
estado financiero analizado. Esto permite determinar la composición y estructura de
los estados financieros.
El análisis vertical es de gran importancia a la hora de establecer si una empresa

tiene una distribución de sus activos equitativa y de acuerdo a las necesidades
financieras y operativas. Por ejemplo, una empresa que tenga unos activos totales
de 5.000 y su cartera sea de 800, quiere decir que el 16% de sus activos está
representado en cartera, lo cual puede significar que la empresa pueda tener
problemas de liquidez, o también puede significar unas equivocadas o deficientes
Políticas de cartera.
Para el desarrollo del módulo se trabaja siempre con la información financiera de

una empresa real, que por cuestiones académicas se le ha cambiado el nombre
pero que los datos son reales, con lo cual se pueda dar una mayor objetividad al
presente estudio, la cual se presenta a continuación.

COMO HACER EL ANÁLISIS VERTICAL
Como el objetivo del análisis vertical es determinar que tanto representa cada
cuenta del activo dentro del total del activo, se debe dividir la cuenta que se quiere
determinar, por el total del activo y luego se procede a multiplicar por 100. Si el total
del activo es de 200 y el disponible es de 20, entonces tenemos (20/200)*100 =
10%, es decir que el disponible representa el 10% del total de los activos.
Una vez determinada la estructura y composición del estado financiero, se procede

a interpretar dicha información.
Para esto, cada empresa es un caso particular que se debe evaluar individualmente,
puesto que no existen reglas que se puedan generalizar, aunque si existen pautas
que permiten vislumbrar si una determinada situación puede ser negativa o positiva.
Se puede decir, por ejemplo, que el disponible (caja y bancos) no debe ser muy
representativo, puesto que no es rentable tener una gran cantidad de dinero en
efectivo en la caja o en el banco donde no está generando Rentabilidad alguna
(TEMA QUE SE TRATARA MAS ADELANTE EMO Efectivo Mínimo de Operación).
Toda empresa debe procurar por no tener más efectivo de lo estrictamente
necesario, a excepción de las entidades financieras, que por su objeto social deben
necesariamente deben conservar importantes recursos en efectivo.
Las inversiones, siempre y cuando sean rentables, no presentan mayores

inconvenientes en que representen una proporción importante de los activos.
Quizás una de las cuentas más importantes, y a la que se le debe prestar especial
atención es a la de los clientes o cartera, toda vez que esta cuenta representa las
ventas realizadas a crédito, y esto implica que la empresa no reciba el dinero por
sus ventas, en tanto que sí debe pagar una serie de costos y gastos para poder
realizar las ventas, y debe existir un equilibrio entre lo que la empresa recibe y lo

que gasta, de lo contrario se presenta un problema de liquidez el cual tendrá que
ser financiado con endeudamiento interno o externo, lo que naturalmente
representa un costo financiero que bien podría ser evitado si se sigue una política
de cartera adecuada.
Otra de las cuentas importantes en una empresa comercial o industrial, es la de

Inventarios, la que en lo posible, igual que todos los activos, debe representar sólo
lo necesario. Las empresas de servicios, por su naturaleza prácticamente no tienen
inventarios.
Los Activos fijos, representan los bienes que la empresa necesita para poder operar
(Maquinaria, terrenos, edificios, equipos, etc.), y en empresas industriales y
comerciales, suelen ser representativos, más no en las empresas de servicios.
Respecto a los pasivos, es importante que los Pasivos corrientes sean poco
representativos, y necesariamente deben ser mucho menor que los Activos
corrientes, de lo contrario, el Capital de trabajo de la empresa se ve comprometido.
Algunos autores, al momento de analizar el pasivo, lo suman con el patrimonio, es

decir, que toman el total del pasivo y patrimonio, y con referencia a éste valor,
calculan la participación de cada cuenta del pasivo y/o patrimonio.
Frente a esta interpretación, se debe tener claridad en que el pasivo son las
obligaciones que la empresa tiene con terceros, las cuales pueden ser exigidas
judicialmente, en tanto que el patrimonio es un pasivo con los socios o dueños de
la empresa, y no tienen el nivel de exigibilidad que tiene un pasivo, por lo que es
importante separarlos para poder determinar la verdadera Capacidad de pago de la
empresa y las verdaderas obligaciones que ésta tiene. Así como se puede analizar
el Balance general, se puede también analizar el Estado de resultados, para lo cual
se sigue exactamente el mismo procedimiento, y el valor de referencia serán las
ventas, puesto que se debe determinar cuánto representa un determinado concepto
(Costo de venta, Gastos operacionales, Gastos no operacionales, Impuestos,
Utilidad neta, etc.) respecto a la totalidad de las ventas.

Los anteriores conceptos no son una camisa de fuerza, pues el análisis depende de
las circunstancias, situación y objetivos de cada empresa, y para lo que una
empresa es positivo, puede que no lo sea para la otra, aunque en principio así lo
pareciera. Por ejemplo, cualquiera podría decir que una empresa que tiene
financiados sus activos en un 80% con pasivos, es una empresa financieramente
fracasada, pero puede ser que esos activos generen una rentabilidad suficiente para
cubrir los costos de los pasivos y para satisfacer las aspiraciones de los socios de
la empresa.
ANÁLISIS HORIZONTAL
En el análisis horizontal, lo que se busca es determinar la Variación Absoluta y la

Variación Relativa que haya sufrido cada partida de los estados financieros en un
periodo respecto a otro. Determina cual fuel el crecimiento o decrecimiento de una
cuenta en un periodo determinado. Es el análisis que permite determinar si el
comportamiento de la empresa en un periodo fue bueno, regular o malo.
Para determinar la variación absoluta (en números) sufrida por cada partida o
cuenta de un estado financiero en un periodo 2 respecto a un periodo 1, se procede
a determinar la diferencia (restar) al valor 2 – el valor 1. La fórmula sería P2-P1.
Ejemplo: En el año 1 se tenía un activo de 100 y en el año 2 el activo fue de 150,
entonces tenemos 150 – 100 = 50. Es decir que el activo se incrementó o tuvo una
variación positiva de 50 en el periodo en cuestión.
Para determinar la variación relativa (en porcentaje) de un periodo respecto a otro,

se debe aplicar una regla de tres. Para esto se divide el periodo 2 por el periodo 1,
se le resta 1, y ese resultado se multiplica por 100 para convertirlo a porcentaje,
quedando la fórmula de la siguiente manera: ((P2/P1)-1)*100

Suponiendo el mismo ejemplo anterior, tendríamos ((150/100)-1)*100 = 50%.
Quiere decir que el activo obtuvo un crecimiento del 50% respecto al periodo
anterior.
De lo anterior se concluye que para realizar el análisis horizontal se requiere

disponer de estados financieros de dos periodos diferentes, es decir, que deben ser
comparativos, toda vez lo que busca el análisis horizontal, es precisamente
comparar un periodo con otro para observar el comportamiento de los estados
financieros en el periodo objeto de análisis.
INDICADORES FINANCIEROS
Los indicadores o razones financieras, los cuales son utilizados para mostrar las
relaciones que existen entre las diferentes cuentas de los Estados Financieros;
desde el punto de vista del inversionista le sirve para la predicción del futuro de la
compañía, mientras que para la administración del negocio, es útil como una forma
de anticipar las condiciones futuras y, como punto de partida para la planeación de
aquellas operaciones que hayan de influir sobre el curso futuro de eventos.
Existen diversas clases de indicadores financieros, dentro de estos tenemos los de

liquidez y/o solvencia, los cuales sirven para determinar la capacidad que tiene la
empresa para responder por las obligaciones contraídas a corto plazo; en
consecuencia cuanto más alto sea el cociente, mayores serán las posibilidades de
cancelar las deudas a corto plazo sin mayor traumatismo.
Es importante resaltar que las relaciones financieras expresadas en términos de

indicadores o razones, tienen poco significado por sí mismas. Por consiguiente no
se pueden determinar si indican situaciones favorables o desfavorables, a menos
que exista la forma de compararlas con algo, los estándares de comparación
pueden ser:
 Estándares mentales del analista, es decir, su propio criterio sobre lo

adecuado o inadecuado, formado a través de su experiencia y estudio
personal.
 Las razones o indicadores de la misma empresa, obtenidos en años

anteriores.
 Las razones o indicadores calculados con base en los presupuestos de la

empresa. Estos serán los indicadores propuestos como meta para la
empresa y sirven para que el analista examine la distancia entre los separar
de los reales.
 Las razones o indicadores promedio del sector industrial del cual hace parte
la empresa analizada.

TABLA DE INDICADORES FINANCIEROS
UAI: Utilidad antes de Impuestos

UAII: Utilidad antes de Impuestos e Intereses
Utilidad Neta: Después del 15% de trabajadores e impuesto a la renta
UO: Utilidad Operacional (Ingresos operacionales - costo de ventas - gastos de administración y
ventas)

CONCEPTO Y FÓRMULA DE LOS
INDICADORES
1. INDICADORES DE LIQUIDEZ
Los indicadores de liquidez surgen de la necesidad de medir la capacidad que tienen

las empresas para atender sus obligaciones y demás compromisos que impliquen
desembolso de efectivo a corto plazo. Sirven además para establecer la facilidad o
dificultad que tiene una empresa para generar efectivo que le permita pagar sus
pasivos corrientes con el efectivo producido por sus activos corrientes. Dicho
indicador permite describir aproximadamente la situación de una empresa respecto
a sus pasivos más inmediatos, analizando si con el producto normal de las
operaciones de la compañía, mediante el uso del efectivo, el cobro de cartera, la
conversión y realización de los inventarios, esta puede atender adecuada y
oportunamente sus obligaciones (Ortiz, 2003,p.218). Los indicadores que se
emplean para este análisis se presentan en la Tabla 1.
Se trata de determinar qué pasaría si a la empresa se le exigiera el pago inmediato

de todas sus obligaciones en el lapso menor a un año. De esta forma, los índices
de liquidez aplicados en un momento determinado evalúan a la empresa desde el
punto de vista del pago inmediato de sus acreencias corrientes en caso excepcional.

Fuente: Elaboración Propia con base en Ortiz (2003).

1.1 Liquidez Corriente
Este índice relaciona los activos corrientes frente a los pasivos de la misma
naturaleza. Cuanto más alto sea el coeficiente, la empresa tendrá mayores
posibilidades de efectuar sus pagos de corto plazo.
La liquidez corriente muestra la capacidad de las empresas para hacer frente a sus
vencimientos de corto plazo, estando influenciada por la composición del activo
circulante y las deudas a corto plazo, por lo que su análisis periódico permite
prevenir situaciones de iliquidez y posteriores problemas de insolvencia en las
empresas.
Generalmente se maneja el criterio de que una relación adecuada entre los activos
y pasivos corrientes es de 1 a 1, considerándose, especialmente desde el punto de
vista del acreedor, que el índice es mejor cuando alcanza valores más altos. No
obstante, esta última percepción debe tomar en cuenta que un índice demasiado
elevado puede ocultar un manejo inadecuado de activos corrientes, pudiendo tener
las empresas excesos de liquidez poco productivos.
1.2 Prueba Ácida
Se conoce también con el nombre de prueba del ácido o liquidez seca. Es un

indicador más riguroso, el cual pretende verificar la capacidad de la empresa para
cancelar sus obligaciones corrientes, pero sin depender de la venta de sus existencias; es
decir, básicamente con sus saldos de efectivo, el de sus cuentas por cobrar,

inversiones temporales y algún otro activo de fácil liquidación, diferente de los
inventarios.
No se puede precisar cuál es el valor ideal para este indicador, pero, en principio, el
más adecuado podría acercarse a 1, aunque es admisible por debajo de este nivel,
dependiendo del tipo de empresa y de la época del año en la cual se ha hecho el
corte del balance. Al respecto de este índice cabe señalar que existe una gran
diferencia, por razones obvias, entre lo que debe ser la prueba ácida para una
empresa industrial por ejemplo, que para una empresa comercial; pues de acuerdo
con su actividad las cantidades de inventario que manejan son distintas, teniendo
esta cuenta diferente influencia en la valoración de la liquidez.
1.3. Capital de Trabajo
La definición más básica de capital de trabajo lo considera como aquellos recursos

que requiere la empresa para poder operar. En este sentido el capital de trabajo es
lo que comúnmente conocemos activo corriente. (Efectivo, inversiones a corto
plazo, cartera e inventarios).
La empresa para poder operar, requiere de recursos para cubrir necesidades de

insumos, materia prima, mano de obra, reposición de activos fijos, etc. Estos
recursos deben estar disponibles a corto plazo para cubrir las necesidades de la
empresa a tiempo.
Para determinar el capital de trabajo de una forma más objetiva, se debe restar de
los Activos corrientes, los pasivos corrientes. De esta forma obtenemos lo que se
llama el capital de trabajo neto contable. Esto supone determinar con cuántos
recursos cuenta la empresa para operar si se pagan todos los pasivos a corto plazo.
Ej. (2007) = 1’324.842 – 1’119.740 = 205.102

(2008) = 1’684.633 – 1’358.622 = 326.001
Interpretación: Una vez la empresa cancele el total de sus obligaciones corrientes,

le quedaran $205.102 millones de pesos para atender las obligaciones que surgen
en el normal desarrollo de su actividad económica. Podemos observar que para el
año 2008 dicho capital de trabajo aumento en $120.899 millones de pesos lo cual
puede ser consecuencia de la plan de inversiones ejecutado por la compañía.

2. INDICADORES DE SOLVENCIA y/o ENDEUDAMIENTO
Los indicadores de endeudamiento o solvencia tienen por objeto medir en qué grado
y de qué forma participan los acreedores dentro del financiamiento de la empresa.
De la misma manera, se trata de establecer el riesgo que corren tanto los
acreedores como los dueños y la conveniencia o inconveniencia de un determinado
nivel de endeudamiento (Ortiz, 2003, p.256).
Desde el punto de vista de los administradores de la empresa, el manejo del

endeudamiento es todo un arte y su optimización depende, entre otras variables, de
la situación financiera de la empresa en particular, de los márgenes de rentabilidad
de la misma y del nivel de las tasas de interés vigentes en el mercado, teniendo
siempre presente que trabajar con dinero prestado es bueno siempre y cuando se
logre una rentabilidad neta superior a los intereses que se debe pagar por ese
dinero.
Por su parte los acreedores, para otorgar nuevo financiamiento, generalmente

prefieren que la empresa tenga un endeudamiento "bajo", una buena situación de
liquidez y una alta generación de utilidades, factores que disminuyen el riesgo de
crédito.


2.1. Endeudamiento del Activo
Este índice permite determinar el nivel de autonomía financiera. Cuando el índice

es elevado indica que la empresa depende mucho de sus acreedores y que dispone
de una limitada capacidad de endeudamiento, o lo que es lo mismo, se está
descapitalizando y funciona con una estructura financiera más arriesgada.
Por el contrario, un índice bajo representa un elevado grado de

independencia de la empresa frente a sus acreedores.
2.2. Endeudamiento Patrimonial.
Este indicador mide el grado de compromiso del patrimonio para con los acreedores
de la empresa. No debe entenderse como que los pasivos se puedan pagar con
patrimonio, puesto que, en el fondo, ambos constituyen un compromiso para la
empresa.
Esta razón de dependencia entre propietarios y acreedores, sirve también para

indicar la capacidad de créditos y saber si los propietarios o los acreedores son los
que financian mayormente a la empresa, mostrando el origen de los fondos que ésta
utiliza, ya sean propios o ajenos e indicando si el capital o el patrimonio son o no
suficientes.

2.3. Endeudamiento del Activo Fijo
El coeficiente resultante de esta relación indica la cantidad de unidades monetarias

que se tiene de patrimonio por cada unidad invertida en activos fijos. Si el cálculo
de este indicador arroja un cociente igual o mayor a 1, significa que la totalidad del
activo fijo se pudo haber financiado con el patrimonio de la empresa, sin necesidad
de préstamos de terceros.
Para elaborar este índice se utiliza el valor del activo fijo neto tangible (no se toma
en cuenta el intangible) debido a que esta cuenta indica la inversión en maquinaria
y equipos que usan las empresas para producir.
2.4. Apalancamiento
Se interpreta como el número de unidades monetarias de activos que se han

conseguido por cada unidad monetaria de patrimonio. Es decir, determina el grado
de apoyo de los recursos internos de la empresa sobre recursos de terceros.
Dicho apoyo es procedente si la rentabilidad del capital invertido es superior al costo

de los capitales prestados; en ese caso, la rentabilidad del capital propio queda
mejorada por este mecanismo llamado "efecto de palanca". En términos generales,
en una empresa con un fuerte apalancamiento, una pequeña reducción del valor del
activo podría absorber casi totalmente el patrimonio; por el contrario, un pequeño
aumento podría significar una gran revalorización de ese patrimonio.

2.5. Apalancamiento Financiero
El apalancamiento financiero indica las ventajas o desventajas del endeudamiento

con terceros y como éste contribuye a la rentabilidad del negocio, dada la particular
estructura financiera de la empresa. Su análisis es fundamental para comprender
los efectos de los gastos financieros en las utilidades. De hecho, a medida que las
tasas de interés de la deuda son más elevadas, es más difícil que las empresas
puedan apalancarse financieramente.
Si bien existen diferentes formas de calcular el apalancamiento financiero, la fórmula

que se presenta a continuación tiene la ventaja de permitir comprender fácilmente
los factores que lo conforman:
En la relación, el numerador representa la rentabilidad sobre los recursos propios

y el denominador la rentabilidad sobre el activo.
De esta forma, el apalancamiento financiero depende y refleja a la vez, la relación

entre los beneficios alcanzados antes de intereses e impuestos, el costo de la deuda
y el volumen de ésta. Generalmente, cuando el índice es mayor que 1 indica que
los fondos ajenos remunerables contribuyen a que la rentabilidad de los fondos
propios sea superior a lo que sería si la empresa no se endeudaría. Cuando el índice
es inferior a 1 indica lo contrario, mientras que cuando es igual a 1 la utilización de
fondos ajenos es indiferente desde el punto de vista económico.

3. INDICADORES DE GESTION y/o ACTIVIDAD
Estos indicadores tienen por objetivo medir la eficiencia con la cual las empresas
utilizan sus recursos. De esta forma, miden el nivel de rotación de los componentes
del activo; el grado de recuperación de los créditos y del pago de las obligaciones;
la eficiencia con la cual una empresa utiliza sus activos según la velocidad de
recuperación de los valores aplicados en ellos y el peso de diversos gastos de la
firma en relación con los ingresos generados por ventas.
En varios indicadores, se pretende imprimirle un sentido dinámico al análisis de

aplicación de recursos, mediante la comparación entre cuentas de balance (estáticas) y
cuentas de resultado (dinámicas). Lo anterior surge de un principio elemental en el

campo de las finanzas de acuerdo al cual, todos los activos de una empresa deben
contribuir al máximo en el logro de los objetivos financieros de la misma, de tal
suerte que no conviene mantener activos improductivos o innecesarios (Ortiz, 2003,
p.198). Lo mismo ocurre en el caso de los gastos, que cuando registran valores
demasiado altos respecto a los ingresos demuestran mala gestión en el área
financiera.

3.1. Rotación de Cartera
Muestra el número de veces que las cuentas por cobrar giran, en promedio, en un
periodo determinado de tiempo, generalmente un año.

Se debe tener cuidado en no involucrar en el cálculo de este indicador cuentas
diferentes a la cartera propiamente dicha. Sucede que, en la gran mayoría de balances,
figuran otras cuentas por cobrar que no se originan en las ventas, tales como
cuentas por cobrar a socios, cuentas por cobrar a empleados, deudores varios, etc.
Como tales derechos allí representados no tuvieron su origen en una transacción

de venta de los productos o servicios propios de la actividad de la compañía, no
pueden incluirse en el cálculo de las rotaciones porque esto implicaría comparar dos
aspectos que no tienen ninguna relación en la gestión de la empresa. En este caso,
para elaborar el índice se toma en cuenta las cuentas por cobrar a corto plazo.
3.2. Período Medio de Cobranza
Permite apreciar el grado de liquidez (en días) de las cuentas y documentos por
cobrar, lo cual se refleja en la gestión y buena marcha de la empresa. En la práctica,
su comportamiento puede afectar la liquidez de la empresa ante la posibilidad de un
período bastante largo entre el momento que la empresa factura sus ventas y el
momento en que recibe el pago de las mismas.
Debido a que el índice pretende medir la habilidad de la empresa para recuperar el

dinero de sus ventas, para elaborarlo se utilizan las cuentas por cobrar de corto
plazo, pues incluir valores correspondientes a cuentas por cobrar a largo plazo
podría distorsionar el análisis en el corto plazo.

3.3. Período Medio de Pago
Indica el número de días que la empresa tarda en cubrir sus obligaciones de

inventarios. El coeficiente adquiere mayor significado cuando se lo compara con los
índices de liquidez y el período medio de cobranza.
Con relativa frecuencia, períodos largos de pago a los proveedores son

consecuencia de una rotación lenta de los inventarios; de un exceso del período
medio de cobranza, o, incluso, de una falta de potencia financiera. Para su cálculo
se utilizan las cuentas y documentos por pagar a proveedores en el corto plazo, que
son las que permiten evaluar la eficiencia en el pago de las adquisiciones de
insumos.
3.4. Ciclo del Flujo de Efectivo
La administración del ciclo de flujo de efectivo es un elemento importante en la

administración del Capital de Trabajo, al realizar un análisis del mismo se deben
tener en cuenta dos aspectos fundamentales:
► Ciclo de caja o Ciclo del flujo de efectivo: Es uno de los mecanismos que se
utilizan para controlar el efectivo, establece la relación que existe entre los pagos y
los cobros; o sea, expresa la cantidad de tiempo que transcurre a partir del momento
que la empresa compra la materia prima hasta que se efectúa el cobro por concepto
de la venta del producto terminado o el servicio prestado.
Al analizar el ciclo de flujo de efectivo es conveniente tener en cuenta dos factores

fundamentales:

1 - Ciclo operativo
2 - Ciclo de pago.
1 – El ciclo operativo no es más que una medida de tiempo que transcurre entre
la compra de materias primas para producir los artículos y el cobro del efectivo como
pago de la venta realizada; está conformado por dos elementos determinantes de
la liquidez:
a. Ciclo de conversión de inventarios o Periodo Promedio de Inventarios (PPI), junto

con el Periodo Promedio de Espera (PPE), que es el tiempo que transcurre luego
de haber transformado la materia en producto terminado y ser vendida o generada
una cuenta por cobrar.
Hay dos formas de llegar al dato, la primera cuando la información no es explicita o

está dada intrínsecamente, es decir se saca directamente de los estados financieros
de cuentas en general; la otra es cuando la información otorgada por los estados
financieros es más detallada y no general, veamos:
Formula Información Implícita:

1. Rotación de Inventarios = CMV / Total de Inventario
2. Días de rotación de Inventarios = 365 / Rotación de Inv.
Formula Información Explícita 1:

Rotación de Inventarios = 365 x (Inventario Prom / CMV
Formula Información Explícita 2:

Rotación de Inventarios = 365 / (CMV / Inventario Prom)

b. Ciclo de conversión de cuentas por cobrar o Periodo Promedio de Cobro (PPC).
La fórmula para determinar el dato es:
Formula:
Días Prom de CxC = (CxC x 365) / Vtas
2 - El ciclo de pago tiene en cuenta las salidas de efectivos que se generan en las
empresas por conceptos de pago de compra de materias prima, mano de obra y
otros, este se encuentra determinado por:
• Ciclo de conversión de las cuentas por pagar o Periodo Promedio de Pago (PPP),
su determinación se logra mediante la siguiente formula:
Formula:
1. Rotación de CxP = CMV / CxP
2. Días Rotac de CxP = 365 / Rotación de CxP
La combinación de ambos ciclos da como resultado el ciclo de caja:
Ciclo de Caja = Ciclo operativo – Ciclo de pago
Existe una relación inversa entre el ciclo de caja y la rotación de efectivo**, cuando
disminuye el ciclo la rotación aumenta, lo contrario también es válido, por tanto las
empresas deben dirigir sus estrategias para lograr Disminuir el ciclo de caja, con
lo cual aumentara la Rotación de Efectivo, pues de esta forma garantizan que las
entradas de efectivo se produzcan más rápido; esto no indica que las entidades
deban quedarse sin saldo en caja para operaciones, ya que existen una serie de
razones por las cuales las se mantiene un saldo de efectivo mínimo en caja:

 Ciclo operativo.
 Ciclo de caja.
 Incertidumbre en las entradas de efectivo.
 La cobertura o posición de crédito.
 El aprovechamiento de las oportunidades que brindan nuevos negocios.
**Rotación de caja: Expresa el número de veces que rota realmente la caja de la

empresa, tiene como objetivo central maximizar la ganancia a través del efectivo, el
concepto de ciclo de caja y rotación de efectivo, puede definirse mejor, mediante un
sencillo ejemplo:
EJEMPLO: La compañía 3A compra normalmente toda su materia prima sobre la

base de crédito y vende toda su mercancía a crédito. Entre las condiciones de
crédito establecidas, se encuentra la de que la empresa debe efectuar el pago
después de 30 días de realizada la compra (Periodo Promedio de Pago PPP), en
tanto que a sus clientes pide que depositen después dentro de los 45 días de la
compra (Periodo Promedio de Cobro PPC). Aunado a lo anterior el Periodo
Promedio de Inventario (PPI) es de 12 Días (es decir que desde cuando compra la
materia prima y la transforma en producto terminado), adicional el Periodo Promedio
de Espera (PPE) es de 8 días (es decir el tiempo que pasa luego de haber sido
transformado en producto terminado y ser vendido).
CICLO DE CAJA: Este ciclo puede ilustrarse mediante una gráfica sencilla.
Compra de M.P. 12 Días 20 Días 30 Días 65 Días

Termino Producc Vta. a Crédito Pago M.P. Cobro de la Vta.
12 Días PPI 8 Días PPE 45 Días PPC
30 Días PPP

Ciclo de Caja = PPI + PPE + PPC – PPP
C.C. = 12 + 8 + 45 – 30 = 35 Días
► Los 35 días resultantes del ciclo de compra transformación, venta y cobro la

empresa se queda sin dinero durante dicho periodo, pues el recurso que había
disponible fue utilizado para el pago a proveedores que las había adquirido a crédito.
Si yo deseo aumentar mi flujo de efectivo necesariamente hay que reducir el Ciclo
de Caja, y para reducir dicho Ciclo de Caja este se puede reducir de las siguientes
formas:
1. Disminuir el Periodo promedio de Inventarios (PPI), mediante el mejoramiento

de los procesos y optimización de recursos.
2. Disminuir el periodo promedio de Espera (PPE), mediante la venta más eficiente
de mis productos cuando estos estén terminados.
3. Disminuir el Periodo Promedio de Cobro (PPC), mediante una buena
estructuración de una política y gestión de cobro.
4. Aumentar el Periodo Promedio de Pago (PPP), poner a mis proveedores de
materias primas a esperar unos días más.
LA ROTACION DE EFECTIVO: Esta se calcula dividiendo 360 entre el Ciclo de

Caja.
R.E = 360/C.C.
R.E. = 360/35 = 10.28
La rotación de efectivo de 3A es normalmente de 10 días. Cuanto mayor sea la

rotación de efectivo de una empresa, tanto manejar cantidad de efectivo requerirá.
La rotación de efectivo al igual que la de inventario, debería maximizarse sin
embargo, la empresa no quiere quedarse sin efectivo.

3.4.1. Determinación del Efectivo Mínimo para Operaciones E.M.O.
Dado que la empresa debe aprovechar las oportunidades que surjan para invertir o
pagar sus deudas a fin de mantener un saldo efectivo, la meta deber ser entonces
operar de manera que se requiera un mínimo de dinero en efectivo. Debe planearse
la cantidad de dinero que permita a la empresa cumplir con los pagos programados
de sus cuentas en el momento de su vencimiento, así como proporcionar un margen
de seguridad para realizar pagos no previstos o bien pagos programados cuando
se disponga de las entradas de efectivo esperadas.
Dicho efectivo por supuesto, debe mantenerse en forma de depósito a la vista (saldo
en cuenta de cheques) o en algún tipo de valor negociable que produzca intereses.
Existen diversas técnicas cuantitativas al igual que reglas empíricas para determinar
los saldos óptimos de caja. El presupuesto de caja presenta un método para planear
los requerimientos de efectivo si bien no trata explícitamente el problema de saldo
adecuando de caja. Desde luego el nivel óptimo depende tanto de la entrada
esperada o no, así como de los desembolsos de efectivo.
El saldo apropiado se establece con frecuencia en un nivel suficiente para cumplir

con los requerimientos esperados o inesperados o para cubrir las necesidades
establecidas por los acreedores, cualquiera que sea lo mayor.
Otro método consiste en establecer el nivel mínimo de caja como porcentaje de

ventas. Por ejemplo una empresa que desee mantener un saldo de efectivo igual al
8% de las ventas anuales (que se espera que sean 2 000 000 (dólares)) mantendría
un saldo de $160 000(0.08 x $2 000 000).

Los planteamientos más elaborados se basan en el empleo de técnicas como el
cálculo y la estadística. A fin de ilustrar se utilizara una sencilla técnica para estimar
el nivel de liquidez mínimo requerido. Mediante el esquema ya desarrollado, el nivel
mínimo de caja para operaciones que una empresa necesita pude calcularse al
dividir los desembolsos totales anuales de la empresa entre su tasa de rotación de
efectivo. Si DTA representa los desembolsos totales anuales, el efectivo mínimo
para operaciones es:
Ejemplo. Si la compañía 3A gasta aproximadamente U$D 12’000.000 anuales en

desembolsos operacionales (que vendría a ser parte de DTA) su Efectivo Mínimo
para Operaciones (EMO) será de $1’200.000 ($12’000.000 / 10). Esto significa que
si empieza el año con $1’200.000 en efectivo contará con suficiente dinero para
pagar sus cuentas en el momento de su vencimiento y no tendrá que pedir
prestados fondos adicionales en estas circunstancias.
Si el costo de oportunidad de mantener el efectivo es de 10% entonces el costo

anual de mantener un saldo de caja de $1’200.000 será de $120.000 (0.01 x
1’200.000).
► COSTO DE OPORTUNIDAD: El costo de oportunidad de 10% del ejemplo

anterior se basa en que la empresa debe ser libre de tomar los $1’200.000 podría
emplearlos en una inversión igualmente riesgosa produciendo un rendimiento del
10% al año o bien pagar sus deudas que le cuestan 10% anual. Dado que existe un
costo de mantenimiento de saldos de caja ociosos, la empresa debe intentar reducir
la cantidad de caja para operaciones que se requiera.

► ANALISIS DEL MODELO DE CICLO DE CAJA. El estudio anterior de los ciclos
de caja, rotación de efectivo y caja mínima para operaciones se basa en varios
supuestos que resultan limitantes. Uno de ellos consiste en que la técnica de
elaboración del modelo no toma en cuenta explícitamente las utilidades superen a
los desembolsos. El modelo supone más bien que las recepciones de efectivo
igualan a las salidas de dinero y por tanto no hay utilidades. En segundo lugar el
modelo supone que todos los desembolsos ocurren simultáneamente al pago de las
materias primas (pago de cuentas pendientes). Es evidente que en la realidad el
valor será adicionado a la materia prima en varias etapas a lo largo del proceso de
producción-venta.
Este supuesto tiende a provocar una sobreestimación del efectivo mínimo para
operaciones. Tercero, se da por seguro que las compras, la producción y las ventas
de la empresa ocurren en una tasa constante durante todo el año. En situaciones
en las que no es válido este supuesto, puede estimarse la caja mínima para
operaciones mediante el uso de la tasa de rotación de efectivo para el periodo de
operación que dependa más del efectivo. Por último el grado de incertidumbre de
los requerimientos de dinero afectara seguramente el nivel mínimo de caja para
operaciones.
3.5. Rotación del Activo Fijo
Indica la cantidad de unidades monetarias vendidas por cada unidad monetaria

invertida en activos inmovilizados. Señala también una eventual insuficiencia en ventas;
por ello, las ventas deben estar en proporción de lo invertido en la planta y en el
equipo. De lo contrario, las utilidades se reducirán pues se verían afectadas por la
depreciación de un equipo excedente o demasiado caro; los intereses de préstamos
contraídos y los gastos de mantenimiento.

3.6. Rotación de Ventas
La eficiencia en la utilización del activo total se mide a través de esta relación que
indica también el número de veces que, en un determinado nivel de ventas, se
utilizan los activos.
Este indicador se lo conoce como "coeficiente de eficiencia directiva", puesto que

mide la efectividad de la administración. Mientras mayor sea el volumen de ventas
que se pueda realizar con determinada inversión, más eficiente será la dirección del
negocio. Para un análisis más completo se lo asocia con los índices de utilidades
de operación a ventas, utilidades a activo y el período medio de cobranza.
3.7. Impacto de los Gastos de Administración y Ventas
Si bien una empresa puede presentar un margen bruto relativamente aceptable,

este puede verse disminuido por la presencia de fuertes gastos operacionales
(administrativos y de ventas) que determinarán un bajo margen operacional y la
disminución de las utilidades netas de la empresa.
La necesidad de prever esta situación hace que el cálculo de este índice crezca en
importancia, adicionalmente porque podría disminuir las posibilidades de fortalecer

su patrimonio y la distribución de utilidades, con lo cual las expectativas de
crecimiento serían escasas. El deterioro de la opción de capitalización vía utilidades
podría impulsar a la vez a un peligroso endeudamiento que, a mediano plazo,
restrinja los potenciales beneficios que generaría la empresa.
3.8. Impacto de la Carga Financiera
Su resultado indica el porcentaje que representan los gastos financieros con

respecto a las ventas o ingresos de operación del mismo período, es decir, permite
establecer la incidencia que tienen los gastos financieros sobre los ingresos de la
empresa.
Generalmente se afirma que en ningún caso es aconsejable que el impacto de la

carga financiera supere el 10% de las ventas, pues, aún en las mejores circunstancias,
son pocas las empresas que reportan un margen operacional superior al 10% para
que puedan pagar dichos gastos financieros. Más aún, el nivel que en este indicador
se puede aceptar en cada empresa debe estar relacionado con el margen
operacional reportado en cada caso.
4. INDICADORES DE RENTABILIDAD
Los indicadores de rendimiento, denominados también de rentabilidad o

lucratividad, sirven para medir la efectividad de la administración de la empresa para
controlar los costos y gastos y, de esta manera, convertir las ventas en utilidades.
Desde el punto de vista del inversionista, lo más importante de utilizar estos

indicadores es analizar la manera como se produce el retorno de los valores
invertidos en la empresa (rentabilidad del patrimonio y rentabilidad del activo total).

4.1 Rentabilidad Neta del Activo (Dupont)
Esta razón muestra la capacidad del activo para producir utilidades,

independientemente de la forma como haya sido financiado, ya sea con deuda o
patrimonio.
Si bien la rentabilidad neta del activo se puede obtener dividiendo la utilidad neta
para el activo total, la variación presentada en su fórmula, conocida como “Sistema
Dupont”, permite relacionar la rentabilidad de ventas y la rotación del activo total,
con lo que se puede identificar las áreas responsables del desempeño de la
rentabilidad del activo.
En algunos casos este indicador puede ser negativo debido a que para obtener las
utilidades netas, las utilidades del ejercicio se ven afectadas por la conciliación
tributaria, en la cual, si existe un monto muy alto de gastos no deducibles, el
impuesto a la renta tendrá un valor elevado, el mismo que, al sumarse con la
participación de trabajadores puede ser incluso superior a la utilidad del ejercicio.
4.2 Margen Bruto
Este índice permite conocer la rentabilidad de las ventas frente al costo de ventas y
la capacidad de la empresa para cubrir los gastos operativos y generar utilidades
antes de deducciones e impuestos.

En el caso de las empresas industriales, el costo de ventas corresponde al costo de
producción más el de los inventarios de productos terminados. Por consiguiente, el
método que se utilice para valorar los diferentes inventarios (materias primas,
productos en proceso y productos terminados) puede incidir significativamente
sobre el costo de ventas y, por lo tanto, sobre el margen bruto de utilidad.
El valor de este índice puede ser negativo en caso de que el costo de ventas sea
mayor a las ventas totales.
4.3. Margen Operacional
La utilidad operacional está influenciada no sólo por el costo de las ventas, sino
también por los gastos operacionales de administración y ventas. Los gastos
financieros, no deben considerarse como gastos operacionales, puesto que
teóricamente no son absolutamente necesarios para que la empresa pueda operar.
Una compañía podría desarrollar su actividad social sin incurrir en gastos
financieros, por ejemplo, cuando no incluye deuda en su financiamiento, o cuando
la deuda incluida no implica costo financiero por provenir de socios, proveedores o
gastos acumulados.
4.4. Rentabilidad Neta de Ventas (Margen Neto)
Los índices de rentabilidad de ventas muestran la utilidad de la empresa por cada

unidad de venta. Se debe tener especial cuidado al estudiar este indicador,
comparándolo con el margen operacional, para establecer si la utilidad procede
principalmente de la operación propia de la empresa, o de otros ingresos diferentes.
La inconveniencia de estos últimos se deriva del hecho que este tipo de ingresos
tienden a ser inestables o esporádicos y no reflejan la rentabilidad propia del
negocio.
Puede suceder que una compañía reporte una utilidad neta aceptable después de

haber presentado pérdida operacional. Entonces, si solamente se analizará el
margen neto, las conclusiones serían incompletas y erróneas.
Debido a que este índice utiliza el valor de la utilidad neta, pueden registrarse
valores negativos por la misma razón que se explicó en el caso de la rentabilidad
neta del activo.
4.5. Rentabilidad Operacional del Patrimonio
La rentabilidad operacional del patrimonio permite identificar la rentabilidad que les

ofrece a los socios o accionistas el capital que han invertido en la empresa, sin tomar
en cuenta los gastos financieros ni de impuestos y participación de trabajadores.
Por tanto, para su análisis es importante tomar en cuenta la diferencia que existe
entre este indicador y el de rentabilidad financiera, para conocer cuál es el impacto
de los gastos financieros e impuestos en la rentabilidad de los accionistas.
Este índice también puede registrar valores negativos, por la misma razón que se
explica en el caso del margen operacional.
4.6. Rentabilidad Financiera
Cuando un accionista o socio decide mantener la inversión en la empresa, es

porque la misma le responde con un rendimiento mayor a las tasas de mercado o
indirectamente recibe otro tipo de beneficios que compensan su frágil o menor
rentabilidad patrimonial.
De esta forma, la rentabilidad financiera se constituye en un indicador sumamente

importante, pues mide el beneficio neto (deducidos los gastos financieros,

impuestos) generado en relación a la inversión de los propietarios de la empresa.
Refleja además, las expectativas de los accionistas o socios, que suelen estar
representadas por el denominado costo de oportunidad, que indica la rentabilidad
que dejan de percibir en lugar de optar por otras alternativas de inversiones de
riesgo.
Si bien la rentabilidad neta se puede encontrar fácilmente dividiendo la

utilidad neta para el patrimonio, la fórmula a continuación permite identificar qué
factores están afectando a la utilidad de los accionistas.
Bajo esta concepción, es importante para el empresario determinar qué factor o

factores han generado o afectado a la rentabilidad, en este caso, a partir de la
rotación, el margen, el apalancamiento financiero y el efecto fiscal que mide la
repercusión que tiene el impuesto sobre la utilidad neta. Con el análisis de estas
relaciones los administradores podrán formular políticas que fortalezcan, modifiquen
o sustituyan a las tomadas por la empresa.
Debido a que este índice utiliza el valor de la utilidad neta, pueden registrarse
valores negativos por la misma razón que se explicó en el caso de la rentabilidad
neta del activo.

4.7. ROE – ROA – ROI

5. INDUCTORES DE VALOR
La gerencia financiera de las empresas está cambiando, además de la

preocupación por los resultados del período reflejados en indicadores como los
márgenes de utilidad, la relación precio-ganancia y el crecimiento en las ventas
y las utilidades netas, entre otros, los empresarios y gerentes están dirigiendo su
atención hacia aquellos aspectos que tienen relación con las perspectivas de
largo plazo de las entidades que poseen o administran y esas perspectivas no
tienen un propósito distinto que el aumento del valor de la empresa, el cual les
permitirá conducir el alineamiento de todos los funcionarios con el
direccionamiento estratégico de la empresa, de forma que cuando tomen
decisiones, ellas propendan por el permanente aumento de su valor (García,
2009, p.5).
Cabe resaltar que el valor agregado para los propietarios se manifiesta cuando
la empresa crece con rentabilidad y aumenta su valor agregado de mercado. Hay
crecimiento con rentabilidad cuando las inversiones marginales rinden por
encima del costo de capital de la empresa; cuando esto ocurre, el EVA se
incrementa en relación con el período anterior. Por su parte, el incremento del
Valor Agregado de Mercado se da cuando se produce un aumento del valor de
la empresa mayor que los recursos invertidos para lograrlo (García, 2009, p.14).
Finalmente lo que se pretende lograr por medio de este nuevo enfoque gerencial,
es promover en cada uno de los miembros de la organización una alineación
estratégica que permita la consecución de los objetivos corporativos y la
generación de valor, contribuyendo al logro de buenos resultados en todos los
contextos y principalmente en los inductores de valor, todo encaminado a cumplir
con el objetivo básico financiero. Los indicadores que se emplean para este
análisis se presentan en la Tabla XXX.

TABLA XXX. INDUCTORES DE VALOR

5.1. GENERADORES DE VALOR
En concordancia con la dinámica impuesta a la economía mundial y que los índices

financieros manejados tradicionalmente, poseen limitaciones que no dan la
posibilidad de realizar análisis apropiados, es necesario implementar otro tipo de
indicadores que proporcionen mayores revelaciones acerca de la actuación
gerencial y que permitan observar de manera más clara el desarrollo de las
actividades empresariales y determinar, como los diversos factores involucrados,
contribuyen al mejoramiento de la empresa y a la generación de valor, que en última
instancia, es lo que realmente importa ya que permite su permanencia y crecimiento
y se constituye en un concepto fundamental en la administración financiera
moderna.
A pesar que en la actualidad, los indicadores de liquidez, rentabilidad y

endeudamiento, siguen ocupando un lugar privilegiado en el análisis de la situación
financiera de una empresa, poseen serias limitaciones que vale la pena dilucidar.
Los indicadores tradicionales determinan lo que sucedió en el pasado pues la

información que de ellos se desprende, surge de estados financieros históricos, lo
que no permite vislumbrar las potencialidades futuras de la empresa y desde el punto
de vista de la generación de flujos de caja que es un aspecto de gran relevancia, ya
que da una idea importante acerca de las posibilidades de crecimiento y generación
de valor; adicionalmente, muchos de los análisis realizados, se basan en las
utilidades que pueden ser manipuladas fácilmente utilizando diferentes métodos de
depreciación, valoración de inventarios, causación de gastos o confrontación de
ingresos en diferentes períodos de tiempo, distorsionando la realidad del efectivo que
se mueve en la empresa.
Otro aspecto que es imprescindible analizar, cuando se hace alusión a las utilidades,
es la inversión necesaria para obtenerla; en múltiples circunstancias se logran
mayores utilidades pero dada la alta inversión se deteriora la rentabilidad y en lugar
de generar se destruye valor; siempre que se haga referencia a utilidades es
necesario determinar la inversión realizada para alcanzarla.
Los indicadores son extractados de estados financieros de un período determinado,

solo analizan el corto plazo y no permiten apreciar el efecto de las decisiones en el
largo plazo. Otra razón que acentúa su poca confiabilidad, es la escasa relación de
casualidad que tienen con los aspectos que analizan, por ejemplo, en los indicadores
de endeudamiento y especialmente en el cubrimiento de intereses no hay alineación
con lo que pretende calcular, lo propio sucede con la rotación del activo corriente e
incluso con la rentabilidad del activo. Los indicadores tradicionales no perciben
requerimientos futuros de capital de trabajo y activos fijos, necesarios para desarrollar
las actividades que permitan generar valor para los propietarios y todos los que tienen
que ver con la empresa, como clientes, trabajadores, proveedores, gobierno y otros.
Las ideas expuestas, convalidan la necesidad de utilizar otro tipo de medidas que
permitan apreciar de manera más adecuada el desarrollo de la empresa, ellas son
los generadores de valor, entre los cuales se destacan los siguientes:
EBITDA, Margen EBITDA, productividad de capital de trabajo, palanca de

crecimiento, productividad del activo fijo, rentabilidad del activo neto y flujo de caja
libre.
5.1.1. EBITDA
El EBITDA son las utilidades antes de intereses, impuestos, depreciaciones y

amortizaciones, es decir las utilidades en efectivo que tiene la empresa en un período
y que permiten cubrir el pago de impuestos, las inversiones en capital de trabajo,
reposición de activos fijos, pago del servicio a la deuda, inversiones estratégicas y
reparto de utilidades. Se conoce como EBITDA pues corresponde a las siglas en
inglés de Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization.

Da una idea del potencial del negocio para liberar efectivo, mientras mayor sea el
EBITDA más alto será el flujo de caja; es un indicador operativo y relaciona las ventas
con los costos y gastos vivos, en la medida en que el efectivo que generan las ventas
sea mayor que el efectivo que se compromete en costos y gastos desembolsables,
la empresa tendrá mejores oportunidades desde el punto de vista de la generación
de valor pues la disponibilidad es lo que en última instancia permite cumplir con los
compromisos adquiridos y específicamente el pago de impuestos, pago del servicio
a la deuda, el reparto de utilidades y la realización de inversiones estratégicas
Adicionalmente, se pueden revelar grandes utilidades pero que han sido afectadas
por conceptos no operativos o por el contrario se muestran menores utilidades por el
efecto de depreciaciones y amortizaciones, lo cual puede confundir al analista, es por
esto que cuando se quiere observar la empresa independiente de las cargas fijas que
fueron pactadas y que no dependen de la labor del administrador sino de decisiones
de alta gerencia y de la estrategia tributaria, el EBITDA se constituye en una
herramienta importante, a partir de la cual se percibe el verdadero potencial de la
empresa para cumplir con todos los compromisos mencionados.
5.1.2. EL MARGEN EBITDA
Muestra, en términos de porcentaje, la capacidad de la empresa para generar efectivo

por cada peso de ventas, lo ideal es lograr un alto margen ya que esto muestra como
los ingresos superan los desembolsos en efectivo. Por lo tanto, uno de los esfuerzos
fundamentales de la administración es lograr el crecimiento de dicho margen, lo que
indudablemente se reflejará en una mejora operacional del negocio y se
incrementarán las posibilidades de permanencia, crecimiento y generación de valor.
En muchas circunstancias, dada las características competitivas del mercado, se

hace muy difícil liberar efectivo pues hay que otorgar mayores créditos, más largos
plazos o mantener altos niveles de inventarios con el fin de atender la demanda y no
dar entrada a la competencia, el desarrollo de estas políticas requieren compromiso

de efectivo deteriorando el EBITDA y por lo tanto el flujo de caja libre con la
consecuente pérdida de valor.
El cálculo del EBITDA y el margen EBITDA se realiza de la siguiente manera:
Ingresos
- Costos en efectivo
 Utilidad Bruta
- Gastos en efectivo
 EBITDA
- Depreciaciones y amortizaci ones
 Utilidad Operacional
EBITDA
MARGEN EBITDA 
VENTAS
Estos indicadores son inductores de valor, pues en la medida en que la empresa

libere más efectivo por cada peso de ventas, se tendrá mayor liquidez y mejores
posibilidades desde el punto de vista financiero, pues los compromisos se cumplen
con efectivo y no con utilidades.
La forma de calcular el EBITDA, expuesta anteriormente, es poco utilizada ya que

apenas se está dando a conocer el concepto, y cuando se calcula el EBITDA, se parte
de la utilidad operacional a la cual se le suman las depreciaciones y amortizaciones
que sean pertinentes; también se parte de la utilidad neta y se le realizan los ajustes
apropiados, sumando y restando diferentes partidas.

EBITDA es un generador operativo, al analizar detenidamente su configuración, se
percibe que solo tiene en cuenta el desarrollo del objeto social del negocio en lo
concerniente a ingresos por ventas y los desembolsos que se realizan por costos y
gastos, que se definieron anteriormente como costos vivos, sin calcular la inversión
que se requiere en capital de trabajo y reposición de activos fijos; por esta razón,
cuando se emprenda un análisis, para determinar la generación o destrucción de
valor, se deben conjugar diversos indicadores que permitan apreciar el efecto
combinado tanto de inductores operativos como financieros y se llegue a mejores
conclusiones.
Algunos indicadores que apoyan este proceso, son la productividad del capital de
trabajo, palanca de crecimiento y productividad del activo fijo; los cuales permiten
realizar un análisis combinado y así determinar el comportamiento del valor en la
empresa desde diferentes puntos de vista.
Antes de dar un vistazo a los indicadores mencionados, examinemos con un ejemplo,

un tipo de análisis que se realiza a partir del EBITDA y margen EBITDA y que permite
mejorar las conclusiones acerca de la generación de valor en la empresa.
Aplicando el EBITDA y el margen EBITDA, analice la situación de la empresa

ILUSIONES S. A. y determinar si genera o destruye valor.
CONCEPTOS 2006 2007

Ventas (millones) 459 544
Utilidad operativa 136 170
Depreciación 76,5 76,5
El incremento en las ventas de $ 85 equivalente al 18,5%, se refleja en un aumento

del 25% en la utilidad operativa, lo que sugiere una buena actuación gerencial pues
existe apalancamiento operativo favorable ya que ante un incremento en las ventas
se da un incremento más que proporcional en la utilidad operativa. Lo anterior
induciría a la gerencia de la empresa, entre otras cosas, a. pensar en un mayor
reparto de utilidades dada la adecuada gestión.
Si se analiza a la luz del EBITDA, se puede llegar a conclusiones diferentes, veamos:
EBITDA  UTILIDAD OPERACIONA L  DEPRECIACI ONES Y AMORTIZ ACIONES
EBITDA 2006 136 + 76,5 = 212,5

EBITDA 2007 170 + 76,5 = 246,5
Ante el incremento del 18,5%, en las ventas, se da un incremento del 16% en el

EBITDA, lo que muestra, que desde el punto de vista operativo, no es tan buena la
gestión que se está realizando, pues la empresa cada vez dispone de menor cantidad
de efectivo; se llega a la conclusión anterior, desligando el efecto que sobre las
utilidades tiene la depreciación, que no obedece a una decisión gerencial sino
posiblemente a una estrategia tributaria o a la forma como se deprecian los activos
en la empresa de acuerdo a políticas previamente establecidas.
Es por esta razón que cuando se quiere realizar un análisis de la operación de la

empresa se debe hacer a la luz del EBITDA y no de las utilidades operacionales.
Lo anterior se corrobora si percibimos lo que sucede con el margen EBITDA.
212.5
M E 2006   46.3%
459
246.5
M E 2007   45.3%
544
El margen EBITDA disminuyó de un período a otro, acentuando todas las

conclusiones extractadas con el análisis anterior, en el cual, la idea fundamental es
que la empresa está obteniendo menos efectivo por cada peso de ventas, por lo tanto

la situación que se plasmó con la utilidad operativa podría conducir a decisiones
erróneas y afectar negativamente la liquidez de la empresa.
5.1.3. PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL DE TRABAJO
La productividad del capital de trabajo se refiere al aprovechamiento de la inversión

realizada en capital de trabajo neto operativo con relación a las ventas alcanzadas. A
mayores ventas, dada una inversión en capital de trabajo neto operativo, mejor es la
productividad que proporciona este rubro.
Se puede decir que uno de los puntos álgidos en la empresa colombiana, es la

inversión en capital de trabajo. En muchas circunstancias se comprometen
demasiados recursos en inventarios o en cuentas por cobrar bien sea por las
características competitivas del sector en el que se opera o por ineficiencias
administrativas, deteriorando la rentabilidad de la empresa y poniendo en peligro su
posición de liquidez.
Para comprender a cabalidad, la productividad del capital de trabajo, es necesario

entender correctamente el concepto de capital de trabajo neto operativo.
Desde el punto de vista contable, capital de trabajo es la diferencia entre activos

corrientes y pasivos corrientes, concepto válido en la estructuración del balance
general y del estado de cambios en la posición financiera, más no llena las
expectativas desde el punto de vista financiero, donde lo que realmente importa es
analizar el capital disponible para llevar a cabo operaciones de corto plazo; por lo
tanto el capital de trabajo es el activo corriente, pues las inversiones que se tienen en
inventarios, cuentas por cobrar y efectivo, son utilizadas plenamente en el desarrollo
de la actividad; no se puede decir que solo se trabaja con la diferencia entre activo
corriente y pasivo corriente, pues nadie va a dejar de utilizar alguna cantidad de sus
activos.

Por ejemplo se tiene un activo corriente de $ 300 y un pasivo corriente de $ 200, la
empresa no utilizará solo $ 100, hace uso de todos sus recursos de corto plazo y va
atendiendo las acreencias en la medida que estas lleguen a su vencimiento.
El capital de trabajo operativo (KTO), es igual a la suma de los inventarios y cuentas

por cobrar, que son rubros operativos de corto plazo, se descuentan las inversiones
temporales por no obedecer al desarrollo de la actividad operacional de la empresa y
el efectivo por ser una cifra casual y se pretende que sea lo más baja posible pues
no se pueden dejar recursos ociosos que no generan rentabilidad, en resumen
KTO  INVENTARIO S - CUENTAS POR COBRAR
Luego de analizar el concepto de KTO, traigamos a colación, otro aspecto relacionado

con este ítem y es lo concerniente a las cuentas por pagar a proveedores.
Si bien es cierto la empresa debe invertir recursos en inventarios y cuentas por cobrar,
estos se disminuyen en el monto en que los proveedores otorguen créditos,
reduciéndose los recursos comprometidos en el capital de trabajo, por lo tanto es más
conveniente hablar de capital de trabajo neto operativo (KTNO), que revela de una
manera más realista lo que se está invirtiendo en el corto plazo para operar
eficientemente, su cálculo es el siguiente:
KTNO  INVENTARIO S  CUENTAS POR COBRAR - C x P PROVEEDORE S
Ya conocido el KTNO, se puede analizar el concepto planteado anteriormente acerca

de la productividad del capital de trabajo (PKT), donde se insinuaba que es el

aprovechamiento que se hace de la inversión en capital de trabajo neto operativo y
se calcula de la siguiente manera:
KTNO
PKT 
VENTAS
Es muy importante para una empresa, que pretenda alcanzar alto rendimiento, tener
la mayor productividad posible en su capital de trabajo. En muchas circunstancias se
invierte más de lo que se requiere.
Las políticas que se manejen en relación con este aspecto deben ser muy bien
diseñadas y corresponder a la dinámica del sector en el que se opera. En este
sentido, las rotaciones de cuentas por cobrar e inventarios, son un apoyo importante
que permiten mejorar el manejo de estos conceptos trascendentales para alcanzar el
crecimiento y la generación de valor en la empresa.
Recuerde que no es conveniente realizar más inversiones de las requeridas pues

tienen incidencias negativas sobre la liquidez y la rentabilidad del negocio.
5.1.4. PALANCA DE CRECIMIENTO (PDC)
La palanca de crecimiento se refiere al análisis combinado de margen EBITDA (ME)

y productividad del capital de trabajo (PKT), razón financiera que permite determinar
qué tan atractivo resulta para una empresa su crecimiento desde el punto de vista del
valor agregado. La palanca de crecimiento, combina el margen EBITDA con la
productividad del capital de trabajo, de su resultado se establece lo apropiado o no
del crecimiento.
La relación que se da entre los dos elementos mencionados es la siguiente:

ME
PDC 
PKT
La PDC es favorable para la empresa y el crecimiento genera valor, si el resultado

obtenido es mayor que uno, lo que implica que en la medida en que la empresa crece,
libera más efectivo mejorando la liquidez y la posibilidad de cumplir con los
compromisos de la empresa. Si la PDC es menor que uno, en lugar de liberar
efectivo, se consume el de períodos anteriores configurándose un desbalance en el
flujo de caja, impidiendo que se cumpla adecuadamente con los compromisos de
pago de impuestos, servicio a la deuda, reposición de activos fijos y reparto de
utilidades.
Si la empresa, tiene un margen EBITDA (ME) mayor que la productividad del capital
de trabajo (PKT), el desarrollo de sus actividades, generará valor; no se puede mirar
con mucha rigidez lo esbozado anteriormente, pues se podría disminuir el ME y
ejercer un efecto positivo sobre la PKT disminuyendo la inversión en los rubros
corrientes, es decir que siempre se tenga en mente PDC mayor que uno, lo que
implica monitorear constantemente estas dos variables que deben evolucionar de
acuerdo con las condiciones del mercado y los efectos que el entorno pueda tener
sobre la empresa en estudio.
Para aclarar todo lo relacionado con ME, PKT y PDC, comprendamos el siguiente
ejemplo.
Margen EBITDA (ME): 20%

Productividad del capital de trabajo (PKT): 50%
Ventas año 1: $ 830 millones
Incremento en ventas: 25% (207.5 millones)
Ventas año 2: $ 1.037,5 millones
Depreciación: $ 50 millones
Intereses: $ 20 millones
Reparto de utilidades: 50%
Impuestos: 38.5%
RESUELVA LOS SIGUIENTES CUESTIONAMIENTOS:
1. Efectivo necesario para alcanzar el crecimiento.
2. Disponibilidad de efectivo después del crecimiento.
3. Realice un análisis con estados de resultados y opine sobre los resultados

obtenidos.
4. ¿Cuál debe ser el cambio en el KTNO, para mantener el efectivo del segundo
año, si el margen EBITDA baja al 15%?
5. Si la PKT sube al 55% ¿Cuál debe ser el cambio en el EBITDA para mantener
el efectivo del año dos?
6. ¿Cómo mantener el efectivo generado en el año 1?
1. Efectivo necesario para alcanzar el crecimiento
Incremento en las ventas $ 207’500

x Margen EBITDA 0.20
= Efectivo generado 41’500
Incremento en las ventas $ 207’500

x PKT 0.50
= KTNO requerido 103’750
Caja neta para alcanzar el crecimiento:
103’750 – 41’500 = $ 62’250 Millones
Llevar a cabo el programa de crecimiento propuesto, implica comprometer $ 103’750

en KTNO, y solo producir $ 41’500 de efectivo, entonces, para sustentarlo, se requiere
utilizar efectivo del período anterior disminuyendo la liquidez de la empresa y la
posibilidad de cumplir adecuadamente con los compromisos financieros, pues el
crecimiento no financia por sí mismo los requerimientos de efectivo y por lo tanto,

desde esta perspectiva, no es adecuado crecer ya que en lugar de liberar efectivo se
está consumiendo el del período anterior destruyendo el valor de la empresa.
2. Efectivo disponible después del crecimiento
EBITDA año 1 (830’000 x 0.20) $ 166’000

- Caja necesaria para crecimiento 62’250
= Superávit de caja $ 103’750
O también:
EBITDA año 2 (1.037’500 x 0.20) $ 207’500

- KTNO requerido 103’750
= Superávit de caja $ 103’750
Como se mencionaba, el crecimiento no genera valor para la empresa, por el

contrario lo destruye, pues se tiene que utilizar parte del efectivo de períodos
anteriores para financiarlo, disminuyendo el efectivo disponible, en el caso que no se
tuviera dicho efectivo, la empresa tendría que recurrir al crédito institucional,
aumentando los intereses y por lo tanto deteriorando todavía más su posición de
liquidez y disminuyendo la rentabilidad.
Vale la pena pensar si bajo estas circunstancias es conveniente crecer y al hacerlo,

cual es la motivación para llevarlo a cabo pues el efecto sobre el valor no lo justifica,
por el contrario indica que se debe rechazar esta oportunidad de crecimiento para de
esta manera conservar el valor que se tiene en el momento. No olvidemos que el
crecimiento debe ser con rentabilidad y generando su propia liquidez.

3. Análisis con estados de resultados
AÑO 1 AÑO 2
EBITDA 166’000 207’500
- Depreciación 50’000 50’000
= Utilidad operacional 116’000 157’500
- Intereses 20’000 20’000
= Utilidad antes de impuestos 96’000 137’500
- Impuestos 36’960 52’938
= Utilidad Neta 59’040 84’562
El incremento en la utilidad neta del 43.2% insinúa, al analista desprevenido, una gran
situación llevando a la gerencia a tomar decisiones de reparto de utilidades que
pueden deteriorar las posibilidades financieras de la empresa y todo por no considerar
la necesidad adicional de KTNO que permita sustentar el crecimiento.
Observemos esta situación bajo una óptica diferente.
Utilidad Neta 84’562

+ Depreciación 50’000
- KTNO 103’750
= Disponible R. U. 30’812
- Reparto utilidades 42’281
= Déficit (11’469)
Como se desprende del resultado anterior, si la empresa distribuye utilidades del

50%, se verá sometida a grandes riesgos de liquidez pues se tendrá un déficit de
caja, lo que no permitirá cumplir con los abonos de capital, ni reponer activos fijos
cuando la situación lo exija.
Cuando se realiza el análisis con los generadores de valor, se percibe la cantidad de

recursos que se requiere en KTNO y por lo tanto el empresario tendrá la precaución
de crear reservas que permitan el funcionamiento adecuado de la empresa sin tener
que incurrir en deudas y mostrando cuales son las verdaderas posibilidades de
reparto de utilidades que se tienen y evitar problemas futuros por las ansias de
disfrutar de utilidades, que deben ser comprometidas en el capital de la empresa para

alcanzar los objetivos de permanencia y crecimiento que tiene en mente una empresa
de alto desempeño.
4. ¿Qué sucedería con el KTNO, si el ME baja al 15% y se desea

conservar la caja del año dos?
EBITDA año 2 (1.037’500 x 0.15%) 155’625
KTNO 51’875
Superávit de caja 103’750
K T NO 51'875
PK T    25%
Ventas incrementales 207'500
Ante una baja del 5% en el Margen EBITDA, la PKT debe pasar al 25%, lo que implica
un gran esfuerzo de inversión en inventarios o cuentas por cobrar, por lo tanto, ante
una perspectiva de disminución del margen EBITDA, la empresa tiene que mirar
cuáles son sus posibilidades futuras, para conservar el efectivo y si realmente es
posible modificar la PKT.
5. Si la PKT sube al 55% ¿cuál sería la situación del EBITDA?

EBITDA año 2 217’875
KTNO (207’500 X 0.55) 114’125
217'875
ME   21%
1.037'500
Al requerir más inversión, en capital de trabajo neto operativo, por cada peso de venta
como lo sugiere el numeral anterior, hay que mejorar el margen EBITDA para
contrarrestar esa mayor inversión; aunque sería peor la situación si se presenta el
caso anterior, pues bajo la perspectiva actual, el incremento del margen EBITDA sería
solo de 1%, lo que se puede lograr más fácilmente. Para mejorar el EBITDA, hay que
disminuir costos y gastos vivos o sea aquellos que implican desembolsos de efectivo.

6. ¿Cómo mantener el efectivo generado en el año 1?
Manejar el KTNO:
EBITDA año 2: 207’500

KTNO requerido 41’500
Superávit de caja año 1 166’000
41'500
PK T   20%
207'500
Si se pretende mantener el efectivo del año anterior, en lugar de una PKT del 50% se
deberá tener una del 20%, y evitar la destrucción de valor.
Manejar el EBITDA:
EBITDA año 2: 269’750

KTNO requerido: 103’750
269'750
ME   26%
1.037'500
Si lo que se pretende analizar, es el efecto sobre el ME, conservando la situación del

año uno, se observa que hay que lograr un crecimiento del 6% en dicho margen.
5.1.5. PRODUCTIVIDAD DEL ACTIVO FIJO (PAF)
La productividad del activo fijo se refiere a la utilización adecuada del capital invertido
en propiedades, plantas y equipos; la eficiencia se observa desde el punto de vista
del logro de mayores ventas con un determinado nivel de inversión en activos fijos;
es de gran importancia para la empresa no mantener capacidad ociosa que produce
costos adicionales y deteriora la rentabilidad.
Una de los aspectos importantes con relación a los activos fijos, es la implementación
de estrategias que minimicen esta inversión sin afectar las utilidades.

Existen diferentes posibilidades que ameritan análisis como son el leasing, la maquila,
outsourcing, u otros modelos que permitan liberar recursos.
También es importante que a través de programas adecuados de mantenimiento y

conservación de activos fijos, se incremente su vida útil y se disminuyan las
expectativas de inversión.
Su cálculo es el siguiente:
VENTAS
PAF 
ACTIVOS FIJOS
5.1.6. RENTABILIDAD DEL ACTIVO NETO
En el estudio de la situación financiera de una empresa, un elemento que marca la

pauta es la rentabilidad, si bien es cierto, con los indicadores tradicionales se ha
llevado a cabo este análisis, tiene ciertas falencias que no permite calcular
adecuadamente un aspecto tan importante en la dinámica empresarial.
En esta sección y partiendo del conocimiento que se tiene acerca de la rentabilidad,

se harán una serie de precisiones que permitirán llegar a mejores conclusiones.
En primera instancia planteemos el cálculo tradicional.
UTILIDAD OPERACIONA L
RENTABILID AD DEL ACTIVO 
ACTIVOS OPERACIONA LES

Con relación al cálculo anterior, se pueden exponer las siguientes apreciaciones: en
cuanto a la utilidad operacional, un problema fundamental que presenta, es no
considerar los impuestos que solo se reflejan en las utilidades netas sobrevalorando
la rentabilidad, pues al no hacer alusión a uno de los desembolsos importantes que
enfrenta la empresa y que en gran medida se derivan del desarrollo de su actividad
operacional, se muestran mayores utilidades.
Las explicaciones precedentes llevan a concluir que, en el cálculo de la rentabilidad,

lo correcto es emplear la utilidad operativa después de impuestos, que se calcula
aplicando a la utilidad operacional la tasa impositiva, es también conocida como la
NOPAT ( Net Operating profits After Taxes) y su cálculo se realiza de la siguiente
manera:
UODI  UAII (1 - Tx)
UODI: Utilidad operativa después de impuestos

UAII: Utilidad operativa o utilidad antes se intereses e impuestos
Tx: Tasa impositiva.
Otra alternativa para calcular la UODI es la siguiente:

Utilidad Neta
 Gastos Financieros
 Gastos no Operacionales
- Utilidad no Operacional
- Beneficios Tributario s
 UODI
En esta última forma de presentación se resta el beneficio tributario de los intereses;

al relacionar los intereses en el estado de resultados, se disminuye la utilidad y por lo
tanto los impuestos obteniendo un beneficio tributario que disminuye el costo de la
deuda; el cálculo de la UODI se hace independiente de la forma de financiación que
elija la empresa, es decir solo se contempla el negocio desde el punto de vista
operativo; el efecto de una determinada forma de financiación se abordará en un
análisis posterior.
Por otro parte, en el denominador de la fracción, se toman los activos operacionales

en su totalidad, lo cual es un error que aumenta dicho rubro y subvalora la
rentabilidad.
Los activos operacionales, son los que se utilizan en el desarrollo del objeto social,
es decir los corrientes y fijos; hasta aquí todo parece normal, pero veamos cuales son
los puntos neurálgicos que presenta el activo así considerado.
En cuanto a los activos corrientes, se consideran las inversiones que realmente se

realizan y que corresponden a KTNO, se excluyen los pasivos derivados de la
financiación con proveedores, puesto que disminuyen la inversión corriente.
Los activos fijos deben considerarse a su valor comercial, el valor en libros no

representa la realidad de la inversión comprometida en este rubro, por lo tanto la

estimación que se haga de la rentabilidad va a ser un parámetro inadecuado sino se
considera un valor cercano a la realidad.
El activo operacional será: KTNO + Activos fijos a su valor comercial.
A la luz de las explicaciones anteriores, la rentabilidad del activo se calcula de la

siguiente manera:
UODI
RAN 
AO
RAN: Rentabilidad del activo operacional o neto

UODI: Utilidad operacional después de impuestos
AO: Activo operacional.
De esta manera se logra un cálculo más cercano a la realidad de un concepto de

suma importancia en las finanzas empresariales como es la rentabilidad del activo.
Volvamos ahora la mirada hacia la rentabilidad del patrimonio, se decía que recoge
el efecto combinado de la rentabilidad del activo operacional o sea la rentabilidad de
los activos comprometidos en el negocio, independiente de la forma como se
financien dichos activos y la contribución financiera, que proviene de la utilización de
la deuda en el desarrollo del objeto social. Cuando se utiliza deuda se aspira a que
el rendimiento sea mayor que su costo y alcanzar puntos adicionales que configuran
la contribución financiera, cuyo propósito es mejorar la rentabilidad del patrimonio o
sea la rentabilidad de los socios de la empresa.

Como se dijo en párrafos anteriores, la rentabilidad del patrimonio está compuesta
por la rentabilidad del activo operacional y la contribución financiera.
R P  RENTABILID AD DEL ACTIVO OPERACIONA L  CONTRIBUCI ÓN FINANCIERA
La contribución financiera se calcula de la siguiente manera:
DEUDA
C F  (RENTABILI DAD DEL ACTIVO - COSTO DE LA DEUDA) X
PATRIMONIO
Ilustremos lo dicho con un sencillo ejemplo.
UAII $ 350’000
Activo Operacional $ 750’000
Tasa de Interés 23% Antes de impuestos
Pasivo $ 300’000
Tasa impositiva 38.5%
UODI = UAII (1 – Tx)
UODI = 350’000 (0.615) = $212’250
UODI
R AN 
AO
212'500
R AN   28.7%
750'00

UAII $ 350’000
Intereses 69’000
UAI 281’000
Impuestos 108’185
UTILIDAD NETA 172’815
Patrimonio = Activos - pasivo 750’000 - 300’000 = $ 450’000
172'815
Rentabilidad del Patrimonio   38.4%
450'00
Ahora calculemos la rentabilidad del patrimonio desde el punto de vista de la

rentabilidad del activo operacional y de la contribución financiera.
Costo de la deuda después de impuestos = Costo antes de impuestos (1 - Tx)
CDI = 0.23 (0.615) = 14.15%
Cálculo de la contribución financiera (CF) = (RAN – CDI) D/P
CF = (0.287 - 0.145) 300/450 = 9.7%
También se puede calcular de la siguiente manera:
Rendimiento por encima de la deuda. 28.7% - 14.15% = 14.55%
Contribución en pesos de la deuda 14.55% x 300’000 = $ 43’650
43'650
Contribución fiananciera   9.7%
450'000

Rentabilidad del patrimonio (R P) = Rentabilidad del activo neto + Contribución
financiera
R P = 28.7% + 9.7% = 38.40%
5.1.7. ESCUDO FISCAL
El escudo fiscal se refiere al beneficio tributario que se obtiene por el hecho de asumir
pasivos, cuyo costo son los intereses que son deducibles desde el punto de vista
fiscal abaratando el costo de la deuda y por ende el costo de capital ponderado de la
empresa. Cuando se emprenda el estudio del costo de capital se amplificará y
explicará adecuadamente lo concerniente a este aspecto tan importante para la
generación de valor en la empresa.
5.1.8. FLUJO DE CAJA LIBRE
Una herramienta importante, que permite concluir acerca del valor que genera o
destruye una empresa, es la elaboración de flujos de caja en sus diferentes
concepciones, es decir, flujo de caja bruto y flujo de caja libre. A través de ellos, se
pueden extractar conclusiones acerca de la posibilidad de la empresa para cumplir
con sus compromisos incluyendo la inversión en KTNO, en activos fijos (reposición o
reemplazo), pago del servicio a la deuda, reparto de utilidades y la realización de
inversiones estratégicas. Analicemos lo relacionado con el flujo de caja, su
importancia y construcción.
El flujo de caja confronta los ingresos y egresos de efectivo en un período de tiempo,

su importancia radica en el hecho de mostrar la disponibilidad de efectivo con que se
cuenta para atender los diferentes compromisos financieros; este es el momento para
mostrar por que los análisis deben concebirse a partir de flujos de caja y no de
utilidades contables.

Las utilidades, plasmadas en el estado de resultados, pueden conducir a decisiones
equívocas, estas se originan en la contabilidad por causación, registrando ingresos y
egresos independiente del movimiento de efectivo; adicionalmente las utilidades se
pueden manipular con la aplicación de prácticas contables como diferentes métodos
de valoración de inventarios y depreciación, valoración del Good Will, capitalización
de gastos, no reflejando la realidad acerca de la disponibilidad de efectivo.
No en vano algunos autores dicen “la utilidad es una opinión y el efectivo una realidad”
Con lo dicho hasta ahora, determinemos como se confeccionan los flujo de caja; que
va a depender del propósito que se tenga, no es lo mismo construir un flujo de caja
libre histórico que un flujo de caja proyectado y en el proyectado existen diferencias
entre flujos de caja para valoración, evaluación de alternativas, estructura financiera
o análisis de las posibilidades futuras de efectivo.
El flujo de caja libre histórico muestra como fue el movimiento de efectivo en un

período determinado destaca los rubros que incidieron en el resultado, se calcula de
la siguiente manera:

INGRESOS
- COSTOS Y GASTOS
- DEPRECIACI ONES Y AMORTIZ ACIONES
 UAII
- INTERESES
 UAI
- IMPUESTOS
 UTILIDAD NETA
 DEPRECIACI ONES Y AMORTIZ ACIONES
 INTERESES
 FLUJO DE CAJA BRUTO
- INVERSIÓN EN KTNO
- REPOSICIÓN DE ACTIVOS FIJOS
 FLUJO DE CAJA LIBRE
Para calcular el flujo de caja bruto, a la utilidad neta se le suman los intereses,
depreciaciones y amortizaciones y en la obtención del flujo de caja libre, se le resta
al flujo de caja bruto la inversión en KTNO y la reposición de activos fijos;
clarifiquemos estos aspectos.
Las depreciaciones y amortizaciones, se restan para establecer la utilidad antes de

impuestos, pues son gastos que se relacionan en el estado de resultados,
disminuyendo la utilidad gravable y el pago de impuestos; se suman en la obtención
del flujo de caja bruto ya que no implican desembolsos de efectivo por lo tanto
implican efectivo disponible que se utiliza en la actividad operacional. Igual
tratamiento se da a las provisiones para protección de activos como inventarios o
cuentas por cobrar.
Con relación a los intereses o gastos financieros, se restan para llegar a la utilidad
gravable y esto por la misma razón del ítem anterior o sea para lograr un beneficio
tributario o escudo fiscal, al restarlos de la utilidad operativa, la base gravable es
menor y por lo tanto el pago de impuestos. Ahora bien, en la determinación del flujo
de caja bruto, se suman, pues cuando se calcula el flujo de caja libre se quiere mostrar
la disponibilidad para el pago del servicio a la deuda y el reparto de utilidades.
En la determinación del flujo de caja libre, se restan los requerimientos de KTNO, que
son una inversión necesaria para operar adecuadamente; también se resta la
reposición de activos fijos, es decir la inversión necesaria para continuar las
operaciones sin aumentar la capacidad instalada; como resultado se obtiene el flujo
de caja libre que permite atender el servicio a la deuda o sea los intereses y abono al
capital, establecer una política adecuada de reparto de utilidades y realizar
inversiones estratégicas.
Cuando la idea es elaborar flujos de caja libre proyectados, en primer lugar se define
si es para evaluar alternativas de inversión, valorar, calcular EVA, determinar
estructura financiera, posición de efectivo, establecimiento de una política de reparto
de utilidades o reestructuración de deuda; ya que dependiendo del propósito se
establece la estructura a emplear.
Cuando el propósito que se tiene en mente, es evaluar alternativas de inversión,

calcular valor económico agregado (EVA) o valorar empresas, el flujo de caja libre
proyectado, que se utiliza adquiere la siguiente estructura

INGRESOS
- COSTOS DE VENTAS
 UTILIDAD BRUTA
- GASTOS OPERACIONA LES
 UTILIDAD OPERACIONA L
- IMPUESTOS
 UODI
- INVERSIÓN EN ACTIVOS FIJOS
En la determinación del flujo de caja libre, para evaluar alternativas, calcular EVA y
valorar, no se considera el efecto que los gastos financieros tienen sobre los
impuestos; en apariencia se renuncia al beneficio tributario que se desprende de la
utilización de la deuda, esto no es así, cuando se evalúa o valora, los flujos de caja
se traen a valor presente y esto se hace con el costo de capital ponderado de la
empresa en el que se contempla el costo de la deuda después de impuestos y por lo
tanto se está recogiendo el beneficio tributario dentro del costo de capital, si se
considera en la construcción del flujo de caja, se estaría considerando doblemente
sobrevalorando un proyecto o el valor de la empresa.
Adicionalmente, se determina el valor de la empresa o de un proyecto, independiente

de la forma en que se financie, se toma el valor de los activos sin determinar qué
proporción se financia con recursos propios y que proporción con pasivo, es decir se
considera el aspecto operativo del negocio y la tasa de descuento es el costo de
capital ponderado de la empresa (CCPP o WACC).

También se analiza la rentabilidad de un proyecto, considerando el aporte realizado
por los socios, es decir se evalúa la rentabilidad del inversionista, concepto que
permite percibir el aprovechamiento desde el punto de vista operativo y financiero;
por lo tanto se analiza la posibilidad de cumplir con terceros y definir el beneficio que
obtienen los propietarios por utilizar el apalancamiento financiero.
Bajo esta perspectiva, los flujos de caja se descuentan o traen a valor presente con
el costo de oportunidad del inversionista y adquiere la siguiente forma:
INGRESOS
- COSTOS DE VENTAS
 UTILIDAD BRUTA
- GASTOS OPERACIONA LES
- IMPUESTOS
 UODI
- INVERSIÓN TOTAL EN ACTIVOS FIJOS
- INTERESES
- ABONO A LA DEUDA
 BENEFICIO TRIBUTARIO
 FLUJO DE CAJA DEL PROPIETARI O
Si el propósito del flujo de caja libre, es analizar la posición futura de caja, definir una
política de reparto de utilidades o determinar estructura financiera, el esquema a
utilizar es la siguiente:

INGRESOS
- COSTOS Y GASTOS
 UAII
- INTERESES
 UAI
- IMPUESTOS
 UTILIDAD NETA
 INTERESES
- INVERSIÓN EN ACTIVOS FIJOS
Las diferencias que se observan en la estructura anterior, con relación al flujo de caja
histórico, es que se trata de cifras proyectadas y en el activo fijo toma la inversión
total, ya que muestra el desembolso necesario en este rubro para funcionar en el
futuro.
El flujo de caja libre, se constituye en una herramienta fundamental que permite

determinar qué tan valiosa es una empresa, cuando abordemos el tema del valor, se
comprenderá la gran importancia del flujo de caja, pues en la actualidad es una de
las técnicas más aceptadas para valorar empresas, descontando los futuros flujos de
caja con el costo de capital ponderado de la empresa.
Es importante resaltar que en el flujo de caja libre, se pueden hacer explícitos

conceptos como EBITDA, generación interna de fondos (GIF) y el efectivo generado
en las operaciones (EGO), que dan más puntos de análisis, revisten importancia y
vale la pena tenerlos en consideración para analizar el estado de cambios en la
posición financiera o las posibilidades que operativamente tiene la empresa y que se
plasman en el estado de flujo de efectivo, reconocido en Colombia a partir del decreto
2649 de 1993 como un estado financiero básico de propósito general.

Veamos cómo se pueden incorporar los conceptos mencionados.
INGRESOS
- COSTOS Y GASTOS VIVOS
 EBITDA
- INTERESES
 UTILIDAD NETA
 GIF
 INTERESES
 EGO
- REPOSICIÓN EN ACTIVOS FIJOS

CUESTIONARIO
1. Explique las principales limitaciones de los indicadores financieros

tradicionales.
2. Explique en qué consisten los generadores de valor y cuáles son los aspectos
fundamentales que se perciben con ellos.
3. Explique el EBITDA, el Margen EBITDA y su utilidad en la toma de decisiones
financieras.
4. Muestre y analice diferentes maneras para calcular el EBITDA.
5. ¿Por qué cuando se analiza la gestión financiera de una empresa, con base
en las utilidades, se puede llegar a conclusiones erróneas? ¿Qué otro tipo de
análisis sugiere? Explique.
6. Incorpore el EBITDA en el flujo de caja libre y explique el resultado obtenido.
7. Explique claramente las diferencias existentes entre capital de trabajo, capital
de trabajo operativo y capital de trabajo neto operativo.
8. ¿Cómo se calcula la PKT?, a que conclusiones se llega con su análisis.
9. En el cálculo de la PKT se utiliza el KTNO ¿Cuándo es más conveniente utilizar
el KTO? Explique.
10. Si la inversión en KTNO es correctamente calculada, no deben presentarse
adiciones o reducciones en su nivel durante la vida de un proyecto. ¿Está de
acuerdo o no? Explique.
11. ¿Cómo se calcula la PDC y cuál es su significado? Explique.
12. ¿Cuál sería el efecto en la empresa si la PDC fuera menor que uno?
13. ¿Cómo relacionaría la PDC con el crecimiento y desde el punto de vista del
valor?
14. ¿Cómo relaciona la PDC con la utilidad operativa y que conclusiones extracta
de dicha relación?
15. Una de las herramientas modernas de manejo financiero es la PDC, como la
aplicaría para determinar si desde el punto de vista de la generación de valor es
conveniente crecer.

16. La rentabilidad del activo neto es uno de los grandes inductores de valor,
explique cómo se calcula e interprete los resultados que se pueden obtener
mediante su aplicación.
17. ¿Qué significado le da a la utilidad operativa después de impuestos (UODI) y
porque no se incluye en su cálculo los intereses?
18. Explique la importancia del flujo de caja libre y para que se utiliza el monto
obtenido.
19. ¿Cómo se calcula el flujo de caja libre histórico y para que se utiliza?
20. ¿Por qué se suman a la utilidad neta, las depreciaciones y los intereses, para
obtener el flujo de caja bruto?
21. ¿Cómo se calcula el flujo de caja para propósitos de valoración? Explique.
22. Explique en que consiste el riesgo operativo y el riesgo financiero de un
negocio y a través de que indicadores se puede calcular.
23. ¿Cómo se puede medir el premio por el riesgo operativo y el premio por el
riesgo financiero en un negocio y cuál es el significado de dichos cálculos?
24. ¿Cómo se calcula la contribución financiera? explique cada una de las
variables que la componen, el conjunto en general y su significado.
25. ¿Por qué se podría obtener contribución financiera negativa en un negocio y
cuál es su efecto sobre la rentabilidad del patrimonio?
26. “A pesar que la empresa muestra contribución financiera positiva, cada vez
se destruye más valor” ¿Está de acuerdo o no? Explique.
27. Para evaluar el buen desempeño de la empresa es suficiente que la
rentabilidad del activo neto sea mayor que el costo de capital. Analice la
afirmación.
28. Explique en que consiste la productividad del activo fijo y presente su forma
de cálculo.
29. ¿cómo inductor operativo que significa el escudo fiscal para una empresa y
como se puede aprovechar? Explique.

EJERCICIOS DE APLICACIÓN
1. Con base en la siguiente información de la empresa PURA VIDA S. A. calcule la

rentabilidad del activo neto (RAN), la rentabilidad del patrimonio (RP),
considerando la contribución financiera.
UAII $ 225 millones

Activos $ 800 millones
Costo de la deuda 25%
Pasivos $ 250 millones
Impuestos 38.5%
2. Teniendo en cuenta el EBITDA y el margen EBITDA analice la situación de la

empresa VIDA PURA S. A. y determine si está agregando o destruyendo valor.
CONCEPTOS 2006 2007

Ventas (millones) 270 320
Utilidad operativa 80 100
Depreciación 45 45
3. A continuación se detalla la forma como, bajo una perspectiva de largo plazo, las
empresas transportadoras Nascar y Fórmula uno distribuyen su flujo de caja,
expresado en millones de pesos. ¿Cuál empresa considera usted más valiosa?
Explique su conclusión.
FLUJO DE REPOSICIÓN SERVICIO A DISPONIBLE

CAJA DE KT Y AF LA DEUDA PARA
UTILIDADES
Nascar 700 170 450 170
Fórmul
a Uno 700 300 300 100

4. La compañía Pura vida vendió $ 325 millones en el último año, para el siguiente,
espera un incremento del 15%. En la actualidad mantiene 40 días de cuentas por
cobrar y para el año próximo pasarán a 60; los inventarios se espera que pasen
de 20 a 40 días. Asumiendo compras de contado y un margen de utilidad bruta
del 40% ¿cuánto se requiere para financiar el incremento del KTNO en el próximo
año?
5. Con base en la estructura de costos y gastos de la empresa Imaginaciones S. A.

calcule la PDC y emita su juicio con relación al resultado obtenido.
 Días de cuentas por cobrar 75

 Días de inventario 30
 Días de pago a proveedores 50
 Margen Bruto 43%
 Margen EBITDA 25%
6. Considere la siguiente información de la empresa ilusiones S. A.
Margen EBITDA 20%

PKT 42%
Ventas del año 1 $ 830 millones
Crecimiento año 2 25%
 ¿Cuánto efectivo se requiere para financiar el crecimiento de la empresa en el

año 2?
 ¿Cuánto es el efectivo disponible para atender el pago de impuestos,
reposición de activos fijos, servicio a la deuda y dividendos, después del
crecimiento y cuáles son sus conclusiones con relación a los resultados
obtenidos?
 ¿Qué hubiera pasado si el análisis se hubiera realizado solo teniendo en
consideración el estado de resultados y suponiendo depreciación de $50
millones, intereses de $ 5 millones y que el 50% de las utilidades netas se
reparten como dividendos?

 Si el margen EBITDA baja al 15% ¿cuál debería ser la evolución de la PKT,
para conservar el efectivo después del crecimiento?
 Si la PKT pasa al 49% ¿cuánto debería ser el margen EBITDA para conservar
el efectivo que se tiene después del crecimiento?
 Si no se quiere desmejorar la posición de efectivo inicial con relación al
efectivo después del crecimiento ¿cómo deberían evolucionar el margen
EBITDA o la PKT?

6. MODELO DE QUIEBRAS
Los modelos de predicción de quiebra, tienen su origen en la necesidad de contar

con instrumentos analíticos que puedan sustituir o cooperar en la tarea del
analista de diagnosticar la sostenibilidad, solvencia y situación financiera de las
empresas.
En general, el diagnóstico económico y financiero de empresas es efectuado por

los analistas utilizando el denominado “Modelos de ratios”, que se basa en la
estimación de una serie de indicadores relevantes, originados a partir de los
estados financieros de la empresa, y que posteriormente son sometidos a una
etapa de análisis y comparación, con la cual el analista debe efectuar una serie
de reflexiones y consideraciones acerca del estado de una empresa.
A continuación se describirán las principales características de los modelos más

utilizados en la industria:
6.1. MODELO Z DE ALTMAN
En la época de los sesenta, se desarrolló un modelo que incluye análisis

financiero con ratios y modelos multivariables. Con el estudio de Edward Altman,
al aplicar el método Multiple Discriminant Analysis, se logró aportar
significativamente a la capacidad de predicción previa a la quiebra financiera. A
partir de ello, Altman creó un modelo de evaluación para medir la solvencia
mediante un indicador conocido como “Z-Score” en el año 1977. También adaptó
el modelo original de su “Z Score” para economías emergentes con el fin de
proponer un nuevo indicador global predictivo exclusivo para este tipo de
mercados. A este nuevo indicador lo denominó: “Emerging Market Scoring Model”
(EMS Model).

El modelo de Altman, está basado en un análisis estadístico iterativo de
discriminación múltiple, en el que se ponderan y suman cinco razones de
medición para clasificar las empresas en solventes e insolventes. A la muestra
que Edward Altman tomó de 66 empresas de las cuales 33 habían quebrado
durante los 20 años anteriores a 1966 y 33 seguían operando en 1966. Calculó
22 razones financieras que clasificó en cinco categorías estándar: liquidez,
rentabilidad, apalancamiento, solvencia y actividad, este modelo solo aplicaba a
empresas manufactureras que cotizaban en bolsa.
El resultado del modelo, se denominó predictor de quiebra y fue nombrado como

Z-score. Este combina varios de los indicadores Financieros más significativos
dentro de una derivación estadística que fue publicada inicialmente por Edward
Altman, y desarrollada en una muestra de 50 empresas industriales. Desde
entonces, el algoritmo se ha perfeccionado hasta lograr un 95% de confiabilidad
en la exactitud de la predicción de quiebra, con 2 años de anterioridad a la
situación de insolvencia, modelo que es aplicable a las empresas no industriales
y que no coticen en bolsa (León Valdés, 2006).
El valor Z establecido por Edward Altman es un modelo lineal en el cual se

establecen ponderaciones a indicadores financieros con el fin de predecir si las
empresas podrían acercarse a un problema de insolvencia (León Valdés, 2006).
Una vez obtenidos el valor Z, se puede comparar con los límites de referencia, o
valores de corte, para obtener el diagnóstico de la situación de las empresas, de
acuerdo con el modelo. Las variables definitivas del modelo Z-score de Altman
que mejor determinan la fortaleza de una empresa se muestran en la siguiente
tabla:

Tabla 1 Variables discriminantes del Modelo Z de Altman
Siglas Significado
AC Activos corrientes
AT Activos totales
VN Ventas netas
IN Gastos Financieros
PT Pasivos Totales
PC Pasivos Corrientes
VM Valor de Mercado
UAI Utilidad antes de impuestos
UR Utilidades Retenidas
Con base en estas variables, Altman derivó las siguientes ecuaciones o

indicadores que, posteriormente, fueron utilizadas para la determinación del
indicador Z-Score.
X1= (AC – PC) / AT: para Edward Altman, este es el menos significativo de los
factores al ser una medida de los activos líquidos netos de la empresa con
respecto a sus activos totales y se conoce como fondo de operaciones o capital
neto de trabajo.
X2 = (UR / AT): es uno de los factores más representativos, porque es una medida
de largo plazo frente a las políticas de retención de utilidades; aunque ésta cuenta
puede ser manipulada, de alguna manera, y podría crearse algún sesgo en sus
resultados.
X3 = (UAI + IN) / AT: es el factor más importante, pues la utilidad es el objetivo

principal de cualquier actividad económica y de su volumen depende la fortaleza
financiera. Los gastos financieros se agregan a las utilidades pues este costo no
disminuye la rentabilidad de la empresa.

X4 = (VM/PT): señala la capacidad de la empresa de sufrir una declinación en el
valor de los activos. En algunas ocasiones, el valor de mercado puede ser
substituido por el resultado de (AT-PT), es decir por el patrimonio contable
registrado. Sin embargo, se sostiene que no siempre el valor patrimonial es
cercanamente equivalente al valor comercial.
X5= VN/ AT: este es uno de los indicadores más significativos, porque ilustra las
ventas que son generadas por la inversión total de la compañía representada por
sus activos.
La función de la primera versión del valor de Z fue la siguiente:
Z = 1,2 X1 + 1,4 X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + 0,99 X5
En esta función los índices seleccionados conforman el valor de Z. Estos son:
X1 = Capital de trabajo neto / Activo total (en %)

X1 = Activos circulantes menos pasivos circulantes / Activos totales (en %)
X2 = Utilidades retenidas acumuladas / Activos totales (en %)
X3 = Ganancias antes de intereses e impuestos (GAII) / Activos totales (en %)
X4 = Valor de mercado del Patrimonio / Pasivos totales (en %)
X5 = Ventas / Activos totales (veces)
Al realizar el cálculo de los índices de la función Z con la información financiera

de las Compañías y de acuerdo con sus resultados se establecen los parámetros

o límites de referencia para la separación de los 2 grupos (empresas sanas y no
sanas), para esta versión del modelo Z- Score, así:
Tabla 2. Límites de Referencia Modelo Z-Altman
Límites Descripción
Baja probabilidad de quiebra; probablemente la empresa no tendrá

problemas de solvencia en el corto y mediano plazo, aunque factores
Z ≥ 2.99
tales como mala gestión, fraude, desaceleración y otros podrían causar
un cambio inesperado.
Alta Probabilidad de quiebra, indica que la empresa
prácticamente incurrirá en quiebra, normalmente una empresa no
Z ≤ 1,81
recupera su solvencia si se encuentra con un resultado de esta
naturaleza.
Zona gris, señala alguna seguridad relativa, pero se sitúa dentro
1.81 <Z < 2.99 de un área de observación (área gris) y está debajo del umbral
de más alta seguridad.
Fuente: (León Valdés, 2006)
Este modelo tiene múltiples aplicaciones, dado que puede ser usado para un
grupo de empresas o para una empresa individual. Si es para un grupo de
empresas, se calcula cada uno de los índices contemplados en el modelo para
cada empresa de la muestra que se tome, y se calcula el valor promedio de cada
índice en el grupo y se sustituye en la función.
Si es para una empresa específica, se calculan igualmente los índices del modelo
y el resultado se sustituye en la función para obtener el valor de Z. Esto puede
hacerse para el ejercicio económico actual o para uno proyectado. Pero puede
también calcularse para una serie histórica de máximo cinco años o de 2 años
proyectados, lo cual permitirá analizar la tendencia y así tener una mejor visión
de la situación del grupo de empresas o de una empresa específica.
Ante las críticas al modelo en el sentido de que no todas las empresas son
manufactureras cotizables en el mercado de capitales y adicionalmente que
existen empresas comerciales y de servicio, y que cotizan o no en bolsa, las

cuales no fueron consideradas en el modelo, Altman realizó una revisión del
modelo, lo que resultó en la obtención de dos nuevas versiones: Valor Z 1 y Valor
Z2.
El grado de confianza de los resultados puede ser evaluado estadísticamente,

debido a que su información básica proviene de cifras calculadas con
anterioridad, lo que permite que sean más fáciles de usar e interpretar que las
herramientas tradicionales de análisis.
6.1.1. MODELO Z1 DE ALTMAN
En la segunda parte del análisis realizado al predictor de quiebra conocido como

Altman Z Score se plantea la solución al problema detectado en la ecuación
original, la cual incluía únicamente empresas industriales inscritas en bolsa de
valores. Surgen, de ésta manera, los indicadores Z1 y Z2 con el propósito de
ampliar la aplicación de este modelo.
Esta versión del modelo original se desarrolló para que fuera aplicable a cualquier
clase de empresa y no solo aquellas industrias manufactureras inscritas en bolsa.
Para poder cumplir tal propósito se trabajó básicamente con los factores
integrantes de la variable X4, sustituyendo el valor de mercado por el valor
patrimonial en libros o valor del capital contable.
Este valor es entonces útil cuando las empresas son manufactureras no

cotizables en el mercado bursátil; esto debe tenerse en cuenta al momento del
análisis para así ajustarse al modelo y tener mayor confiabilidad en sus
resultados.
Los índices quedaron iguales, con excepción del X4, donde se sustituyó el
numerador, debido a que en vez de contemplar el valor de mercado del
patrimonio, este se cambió por el valor contable del patrimonio.
Es decir que X4 quedó en la versión Z1 de Altman de la forma: X4 = Valor contable
del patrimonio / Pasivo total.
En esta función, los índices seleccionados para conformar el valor Z1, son:

X1 = Activos circulantes menos pasivos circulantes / Activos totales (en %)
X3 = Ganancias antes intereses e impuestos (GAII) / Activos totales (en %)
X4 = Valor contable del Patrimonio / Pasivos totales (en %)
X5 = Ventas / Activos totales (veces)
Así mismo, los coeficientes de la función se modificaron, quedando:
Z1 = 0,717X1 + 0,847X2 + 3,107X3 +0,420X4 + 0,998X5
El volumen de utilidades operativas continúa siendo el factor más importante en

la determinación del indicador. De acuerdo con el cambio en las variables del
modelo de Z – Score se interpreta como se describe en la siguiente tabla:

Tabla 3. Límites de Referencia Modelo Z1 - Altman

Z ≥ 2.90
Alta Probabilidad de quiebra, indica que la empresa prácticamente
Z ≤ 1,23 incurrirá en quiebra, normalmente una empresa no recupera su
solvencia si se encuentra con un resultado de esta naturaleza.
Zona gris, corresponde a la zona gris defina por Edward Altman,
donde existe alguna probabilidad de quiebra, más evidente entre
1.23 <Z < 2.90
más cercano esté el resultado al límite inferior determinado en la
función.
Sin embargo, como el factor X5 otorga un peso relativo importante a la rotación

de activos y es en las empresas manufactureras donde este indicador mantiene
grandes volúmenes, en cierta forma se estaría distorsionando el resultado para
empresas comerciales y de servicios que tienen menos inversión en activos fijos.
Lo anterior generó un replanteamiento del modelo Z1 los cuales generaron el
modelo ajustado de Z2 de Altman.
6.1.2. MODELO Z2 DE ALTMAN
Frente a las críticas del modelo en las cuales se describía que los modelos
anteriores no eran aplicables a las empresas comerciales y de servicio, Altman
realizó modificaciones en su estudio y llegó a obtener el valor Z 2, para ser
aplicada por cualquier tipo de empresa diferente a las contempladas Z y Z1.
Entonces Z2 debe aplicarse cuando la empresa es comercial o de servicios. Esta

versión del modelo, fue realiza para corregir la distorsión que podría presentarse,
debido a que elimina la razón de rotación de activos (X5) y otorga un peso relativo
aún más importante al factor de generación de utilidades en relación al activo
(X3).
Las modificaciones se realizaron principalmente, en los coeficientes de la función
y en los parámetros de referencia. De esta manera en Z2 se eliminó X5 y
manteniendo de esta manera los demás índices utilizados en la versión Z1.
El argumento para la eliminación del X5 (ventas/activos totales), es que este

índice es problemático en el sentido de que varía significativamente de una a otra
empresa de distinto sector industrial, lo que trae distorsión y puede dar lugar a
interpretaciones erróneas que distorsionan el modelo.
X3 = Ganancias ante intereses e impuestos (GAII) / activos totales (en %)
X4 = Valor contable del patrimonio / Pasivo Total (en %)
En cuanto a la función, esta quedo representada así:
Z2 = 6,56 X1 + 3,26 X2 + 6,72 X3 +1,05X4
Para aplicar este modelo se calculan los valores de cada índice y se sustituye en
la función para hallar el valor de Z2. Los límites o parámetros de referencia para
análisis de los resultados del modelo, se interpretan como se describe en la
siguiente tabla:

Tabla 4. Límites de Referencia Modelo Z2-Altman

Z ≥ 2.60
Alta Probabilidad de quiebra, indica que la empresa prácticamente
Z ≤ 1,10 incurrirá en quiebra, normalmente una empresa no recupera su
solvencia si se encuentra con un resultado de esta naturaleza.
Zona gris, corresponde a la zona gris defina por Edward Altman,
donde existe alguna probabilidad de quiebra, más evidente entre
1.10 <Z2 < 2.60
más cercano esté el resultado al límite inferior determinado en la
función.
Ejercicio de Aplicación
Considerar los siguientes datos de la empresa ECX S.A.
Capital de trabajo 70.000

Total activos 500.000
Utilidades retenidas 30.000
EBIT 45.000
Valor de mercado del patrimonio 90.000
Valor en libros del total de la deuda 190.000
Ventas 400.000
Se pide:
a. Calcular el Altman Z-score para esta empresa

b. Analizar sus resultados

Z score formula:
Z = 1,2 X1 + 1,4 X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + 0,99 X5
X1 = Capital de Trabajo/Activos Totales
X2 = Utilidades Retenidas/ Activos Totales
X3 = EBIT/ Activos Totales
X4 = Valor de mercado del patrimonio/ Valor en libros del total de la deuda
X5 = Ventas/ Activos Totales
Calculo Altman Z-score
Z = 1,21 ($70,000/$500,000) + 1,4 ($30,000/$500,000) + 3,3 ($45,000/$500,000)

+ 0,6 ($90,000/$190,000) + 0.99 ($400,000/$500,000)
Z = .0121 (0.140) = .001694
+ .014 (0.060) .00084

+ .033 (0.090) .00297
+ .006 (0.474) .002844
+ .010 (0.800) .008
Z =1.63

Z ≥ 2.99
Alta Probabilidad de quiebra, indica que la empresa
prácticamente incurrirá en quiebra, normalmente una empresa no
Z ≤ 1,81
recupera su solvencia si se encuentra con un resultado de esta
naturaleza.
Zona gris, señala alguna seguridad relativa, pero se sitúa dentro
1.81 <Z < 2.99 de un área de observación (área gris) y está debajo del umbral
de más alta seguridad.

La interpretación del Modelo Z-score
El resultado Z-score es de 1,63 indica que la empresa de seguir así, a futuro

tendrá una alta probabilidad de caer en insolvencia financiera.
A manera de conclusión, académicamente no hay definida una teoría sobre la

insolvencia financiera, por tanto, jurídicamente una empresa se puede declarar
en insolvencia, es decir, no existe forma alguna de pagar sus deudas en el corto
o largo plazo. Insolvencia no es lo mismo que quiebra o bancarrota. La primera
es una condición de la entidad, en cuanto a su inhabilidad para poder pagar sus
deudas, mientras que el segundo concepto corresponde a una decisión de una
corte, lo que resulta en acciones legales.

Nuevos Enfoques para El Diagnostico Financiero Empresarial

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NUEVOS ENFOQUES PARA EL

DIAGNOSTICO FINANCIERO EMPRESARIAL

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 1

En la coyuntura económica actual, es fundamental que los empresarios cuenten con

Si las empresas dinamizaran modelos de seguimiento de los resultados financiero,

El diagnóstico financiero es una herramienta que permite evaluar, analizar e interpretar la

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 2

Los Estados Financieros proporcionan información sobre la posición financiera de una

El diagnóstico de Estados Financieros implica una identificación del desempeño de la

En vista de la importancia de evaluar el desempeño financiero e identificar los procesos

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 3

El Diagnóstico Financiero es una de las principales herramientas utilizadas por gerentes

El diagnóstico financiero se puede definir como un análisis que consiste en observar la

Es común que la gerencia financiera aborde el diagnóstico de los resultados concernientes

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 4

Como se mencionó anteriormente, un adecuado diagnóstico financiero debe tener en

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 5

Otro de los cuestionamientos es el para que se debe realizar un diagnóstico, con

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 6

FASES DEL PROCESO DE DIAGNOSTICO FINANCIERO

Realizar el diagnóstico y pronóstico de la situación económico-financiera de una

 Identificación de la empresa objeto de estudio: supone la

 Selección de las variables que van a ser utilizadas en el

 Búsqueda y obtención de información: una vez identificada la

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 7

 Evaluación de la información con el objeto de contrastar

 Preparación de la información para el análisis: verificada y

 Aplicación de las técnicas adecuadas: a partir de la información

 Análisis e interpretación de los resultados obtenidos: la

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 8

 Redacción del informe: los resultados obtenidos con el análisis,

SISTEMA DE VARIABLES E INDICADORES

El análisis financiero dispone de dos herramientas para interpretar y analizar los

El análisis vertical es de gran importancia a la hora de establecer si una empresa

Para el desarrollo del módulo se trabaja siempre con la información financiera de

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 10

Una vez determinada la estructura y composición del estado financiero, se procede

Las inversiones, siempre y cuando sean rentables, no presentan mayores

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 14

Otra de las cuentas importantes en una empresa comercial o industrial, es la de

Algunos autores, al momento de analizar el pasivo, lo suman con el patrimonio, es

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 15

En el análisis horizontal, lo que se busca es determinar la Variación Absoluta y la

Para determinar la variación relativa (en porcentaje) de un periodo respecto a otro,

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 16

De lo anterior se concluye que para realizar el análisis horizontal se requiere

Existen diversas clases de indicadores financieros, dentro de estos tenemos los de

Es importante resaltar que las relaciones financieras expresadas en términos de

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 17

 Estándares mentales del analista, es decir, su propio criterio sobre lo

 Las razones o indicadores de la misma empresa, obtenidos en años

 Las razones o indicadores calculados con base en los presupuestos de la

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 18

UAI: Utilidad antes de Impuestos

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 19

Los indicadores de liquidez surgen de la necesidad de medir la capacidad que tienen

Se trata de determinar qué pasaría si a la empresa se le exigiera el pago inmediato

ALEJANDRO ACEVEDO AMOROCHO 3A 20