UNIVERSIDAD NACIONAL AGRARIA DE LA

SELVA
FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS Y ADMINISTRATIVAS
DEPARTAMENTO ACADEMICO DE CIENCIAS CONTABLES
Av. Universitaria S/N. Telef. (062) 562341 Fax. (062) 561156 Aptdo. 156.

SEPARATA N 02

RIESGO Y RENDIMIENTO DE
UNA INVERSION

PREPARADO POR:
Barrios Soto, Jannine Jhulians
Gabriel Canales, Mara Esperanza
Garca Valverde, Lidia
Ramos Ayra, Violeta
Reyes Rodrguez, Randy Marvin

Separata preparada exclusivamente para los alumnos

de Finanzas Corporativas de la especialidad
de Ciencias Contables

TINGO MARIA
SETIEMBRE - 2015
INTRODUCCION

FINANZAS CORPORATIVAS
La cada de los mercados de valores de Estados Unidos hizo polvo 6.9 billones de
dlares en acciones durante 2008. Por supuesto, a algunas acciones les fue peor que
a otras. Por ejemplo, las acciones del gigante de los seguros American International
Group (AIG) perdieron 97% de su valor durante el ao, y las acciones de los gigantes
hipotecarios Fannie Mae y Freddie Mac perdi casi 98%.
Estos ejemplos demuestran que haba utilidades potenciales formidables por ganar en
2008, pero tambin exista el riesgo de perder mucho, mucho dinero. Entonces, qu
debe esperar uno, como inversionista del mercado de valores, cuando invierte su
dinero?
Los rendimientos esperados de las acciones comunes pueden variar de manera muy
notoria. Un determinante esencial es la industria en la que opera la empresa que las
emiti. Las compaas que fabrican software, como Microsoft y Oracle, tienen un
rendimiento medio esperado que es incluso ms alto: 14.87%.
Estas estimaciones dan lugar a algunas preguntas obvias. Primero, por qu difieren
tanto los rendimientos esperados de estas industrias y cmo se calculan estas cifras
especficas? Tambin, el rendimiento ms alto ofrecido por las acciones de las
empresas de software significa que los inversionistas deben preferir estos valores en
vez de, por ejemplo, las acciones de las tiendas departamentales?
As mismo se sabe que el riesgo de una accin poda dividirse en riesgo sistemtico y
no sistemtico. El riesgo no sistemtico puede eliminarse con la diversificacin de los
portafolios, pero el riesgo sistemtico no. En consecuencia, en los portafolios slo
importa el riesgo sistemtico de una accin en particular. Asi mismo beta es la mejor
medida del riesgo sistemtico, as mismo el modelo de valuacin de activos de capital
(CAPM, capital asset pricing model) implica el rendimiento esperado de un valor que
tiene una relacin lineal con su beta.
El objetivo del presente trabajo es determinar la tasa a la que los flujos de efectivo de
los proyectos de riesgo deben descontarse, aprenderemos a calcular el costo de
capital de una empresa y averiguar lo que significa para sta y sus inversionistas.
Tambin aprenderemos cundo usar el costo de capital de la empresa y, quiz lo ms
importante, cundo no usarlo.

El autor
RIESGO Y RENDIMIENTO DE UNA INVERSION

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FINANZAS CORPORATIVAS
1

RENDIMIENTO HISTRICO DE UNA ACCIN

1

Rendimiento de una accin

Suponga que una compaa tiene varios miles de acciones en circulacin y que
usted es accionista de la empresa. Suponga adems que compr algunas de las
acciones de la compaa al inicio del ao; actualmente es el fin de ao y usted
desea saber cmo se desempe su inversin.

Rendimientos en dlares.
Como propietario de acciones, usted es dueo de una parte de la empresa. Si
sta es rentable, en general distribuye algunas de sus utilidades entre los
accionistas. Por lo tanto, como propietario de las acciones, usted recibir algo de
efectivo, que se denomina dividendo, durante el ao. El efectivo es el
componente de ingreso de su rendimiento. Adems de los dividendos la otra
parte de su rendimiento es la ganancia de capital o, si es negativa, la prdida de
capital (ganancia de capital negativa) sobre la inversin.
FIGURA N01
Por ejemplo, suponga que el flujo de
efectivo de la figura N01, la cual
muestra que usted compr 100
acciones al inicio del ao a un precio
de 37 dlares cada una. De este
modo, su inversin total fue de:
C0 = $37 x 100 = $3 700

Suponga que durante el ao la accin paga un dividendo es de 1.85 dlares por

accin. Entonces, durante el ao usted recibe ingresos de:
Div. = $1.85 x 100 = $185
Por ltimo, suponga que al final del ao el precio de mercado de cada accin es
de 40.33 dlares. Debido a que la accin aument de precio, usted tuvo una
ganancia de capital de: Ganancia = ($40.33 - $37) x 100 = $333

La ganancia de capital, al igual que el dividendo, es parte del rendimiento que

los accionistas requieren para mantener su inversin. Desde luego, si el precio

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FINANZAS CORPORATIVAS
de las acciones de esta empresa hubiera disminuido de valor a, por ejemplo,
34.78 dlares, usted hubiera registrado esta prdida de capital:
Prdida = ($34.78 - $37) x 100 = -$222
El rendimiento total en dlares de su inversin es la suma del ingreso por
dividendos y de la ganancia o la prdida de capital sobre ella:
Rendimiento total en dlares = Ingreso por dividendos + Ganancia (o prdida) de
capital
Rendimiento total en dlares = $185 + $333 = $518

Se advierta que si vendiera la accin al final del ao, su ingreso total en efectivo
sera la inversin inicial ms el rendimiento total en dlares:
Efectivo total si se vende = Inversin inicial + Rendimiento total en
dlares
Efectivo total si se vende = $3 700 + $518
Efectivo total si se vende = $4 218
Entonces se debe de considerar la ganancia de capital como parte de la
inversin, ya que en cualquier momento se puede hacer efectivo mediante su
venta.
2

Rendimientos porcentuales.
Es ms conveniente resumir la informacin acerca de rendimientos en trminos
porcentuales que en dlares porque los porcentajes se aplican a cualquier monto
que se invierta. La pregunta que queremos responder es sta: a cunto
asciende el rendimiento que se obtiene por cada dlar invertido? Para contestar,
sea:
t = el ao que estamos examinando
Pt = el precio de la accin al inicio del ao
Div.t+1 = el dividendo pagado sobre la accin durante el ao.

FIGURA N02
Considere los flujos de efectivo de la figura N02. En este ejemplo, el precio al
inicio del ao fue de 37 dlares por accin y el dividendo pagado durante el ao
sobre cada accin fue de 1.85 dlares. Por lo tanto, el rendimiento porcentual del
ingreso, algunas veces denominado rendimiento del dividendo, es de:

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FINANZAS CORPORATIVAS
Rendimiento

del

dividendo = Div.t+1 / Pt
Rendimiento

del

dividendo = $1.85 / $37

Rendimiento

del

dividendo = 0.05
Rendimiento del dividendo = 5%
La ganancia de capital (o la prdida) es el cambio de precio de la accin dividido
entre el precio inicial. Sea Pt + 1 =el precio de la accin al final del ao; entonces,
podemos calcular la ganancia de capital como sigue:
Ganancia de capital = (Pt + 1 - Pt) / Pt
Ganancia de capital = ($40.33 - $37) / $37
Ganancia de capital = $3.33 / $37
Ganancia de capital = 0.09
Ganancia de capital = 9%
Al combinar estos dos resultados se determina que el rendimiento total sobre la
inversin en acciones de la empresa, durante el ao, que se denominar R t+1,
fue:

P
( t+ 1P1)
P1

Rt +1= t +1 +
P1
Rt +1=5 + 9
Rt +1=14

Rendimiento histrico o de periodo de retencin

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FINANZAS CORPORATIVAS
El rendimiento histrico o de periodos de retencin, proporciona informacin del
crecimiento de la inversin desde el ao 1 hasta el ao n. En otras palabras,
muestra lo que hubiera sido el valor de la inversin si se hubiese quedado en el
mercado de valores y si cada ao los dividendos del ao anterior se hubieran
reinvertido en ms acciones.
Valor = (1+Rt) x (1+R1) x (1+R2) x x (1+RT)
Dnde:
Rt = es el rendimiento al finalizar el ao t
RT= es el rendimiento final del ao T

Entonces el valor que se hubiera acumulado al final del ao T, es el producto de

uno ms el rendimiento de cada ao.
Por ejemplo, si los rendimientos fueran 11%, -5% y 9% en un periodo de tres
aos, una inversin tendra un valor de:
(1+R1) x (1+R2) x (1+R3)

= (1+0.11) x (1-0.05) x (1+0.09)

= 1.15

Al final de los tres aos, se observa que el 0.15 o 15%, es el rendimiento total.
Esto incluye el rendimiento proveniente de reinvertir los dividendos del primer
ao en el mercado de valores durante dos aos ms y reinvertir los dividendos
del segundo ao en el ao final. Este 15% recibe el nombre de rendimiento del
periodo de retencin o rendimiento histrico.
3

Estadsticas de rendimiento
En este punto entran dos nmeros importantes que resumen la historia. El
primero de ellos y el ms natural, es una medida singular que describe de la
mejor manera los rendimientos anuales histricos del mercado de valores. En
otras palabras, cul es la mejor estimacin del rendimiento que un inversionista
podra haber realizado en un ao en particular a lo largo de un periodo? Este es
el rendimiento promedio.
Dada una distribucin de frecuencia, se puede calcular el promedio o media de
la distribucin. Para computar el promedio de la distribucin se suman todos los
valores y se divide entre el nmero total (T).

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FINANZAS CORPORATIVAS
Por ejemplo, supongamos que los rendimientos sobre las acciones en 4 aos
son de 13.7%, 35.8%, 45.14% y 8.88%, respectivamente. El rendimiento
promedio o media del rendimiento, de estos cuatro aos es:

R1 ++ RT
R=
T

= 0.1370+0.3580+ 0.45140.0888
R
4

= 0.2144 o 21.44%

Estadstica de riesgo
El segundo nmero que usamos para caracterizar la distribucin de los
rendimientos es una medida del riesgo de los rendimientos. No existe una
definicin universalmente aceptada de riesgo. Una forma de pensar en el riesgo
en el rendimiento de las acciones comunes es en trminos de grados de
dispersin. Si la dispersin o diseminacin, de una distribucin de la frecuencia
de un rendimiento especfico, es la medida de cuanto puede desviarse un
rendimiento especifico del rendimiento promedio. Si la distribucin es muy
dispersa, los rendimientos que se obtengan sern muy inciertos. En contraste,
se dice que una distribucin es concentrada cuando todos sus rendimientos se
agrupan en un intervalo de algunos puntos porcentuales y los rendimientos son
menos inciertos. Las medidas que estudiaremos son la varianza y la desviacin
estndar.

1. RIESGO DE INVERTIR EN ACCIONES

2.1.

MODELO DE VALUACION DE ACTIVOS DE CAPITAL

2.1.1. Valores individuales

a) Rendimiento esperado: este es el rendimiento que un individuo espera que
gane una accin durante el siguiente periodo, este solo es una expectativa, el
rendimiento real puede ser mayor o menor. La expectativa de un individuo
puede ser simplemente el rendimiento promedio por periodo que el titulo haya
ganado en el pasado
b) Varianza y desviacin estndar: hay muchas formas de evaluar la volatilidad
de los rendimientos de un valor. Una de las ms comunes es la varianza, la
cual es una medida de los cuadrados de las desviaciones del rendimiento de

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FINANZAS CORPORATIVAS
un valor respecto al rendimiento esperado. El rendimiento estndar es la raz
cuadrada de la varianza.
c) Covarianza y correlacin: los rendimientos de los valores individuales estn
relacionados entre s. La covarianza es una medicin estadstica de la
interrelacin entre dos valores. Por otra parte, esta relacin se puede
replantear en trminos de correlacin entre los valores

La varianza y la

correlacin son componentes esenciales para comprender el coeficiente beta.

2.1.2. Rendimiento esperado, varianza y covarianza
a. Rendimiento esperado y varianza
Suponga que los analistas financieros consideran que existen cuatro estados
igualmente probables de la economa: depresin, recesin, normal y auge. Se
espera que los rendimientos de Supertech Company sigan a la economa de
cerca, mientras que no se espera lo mismo de los rendimientos de Slowpoke
company, los pronsticos de los rendimientos son los siguientes:

La varianza se puede calcular en cuatro pasos. Se necesita un paso adicional

para calcular la desviacin estndar, los pasos son los siguientes:
1. Calculo del rendimiento esperado:
Supertech

Slowpoke

0.20+ 0.10+ 0.30+0.50

0.05+ 0.200.12+ 0.90
=0 .175=17.5 =
=.055=5.5 =
4
4
RA

RB

2. Para cada empresa calcule la desviacin de cada posible rendimiento con

base en el rendimiento esperado que se proporcion antes.
3. Las desviaciones que hemos calculado son indicaciones de la dispersin de
los

rendimientos,

para

darle

mayor

significado

las

desviaciones

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FINANZAS CORPORATIVAS
multiplicamos cada una de ellas por s misma, ahora todos los nmeros son
positivos, lo cual implica que su suma debe ser tambin positiva.

4. Para cada empresa calcule el promedio de los cuadrados de las desviaciones,

el cual es varianza:
Supertech

0.140625+.005625+0.015625+ 0.105625
=0 .066875
4
Slowpoke

0.000025+0.021025+ 0.30625+0.001225
=0.013225
4
5. Para calcular la desviacin estndar sacamos la raz cuadrada de la varianza:
Supertech

Slowpoke

.066875=.2586=25.86

.013225=.1150=11.50

Algebraicamente, la frmula de la varianza se puede expresar como:

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FINANZAS CORPORATIVAS
Var (R) = Valor esperado de (R_R)2
Donde R es el rendimiento esperado del valor y R es el rendimiento real.
b. Covarianza y correlacin
La varianza y la desviacin estndar miden la variabilidad de cada una de las
acciones, ahora deseamos medir la relacin entre el rendimiento de una accin
y el rendimiento de otra. Entran en juego la covarianza y la correlacin.
La covarianza y la correlacin miden la manera en que se relacionan dos
variables aleatorias, explicamos estos trminos mediante la ampliacin del
ejemplo Supertech y Slowpoke.
1. Para cada estado de la economa, multipliquemos la desviacin de
Supertech con respecto a su rendimiento esperado y la desviacin de
Slowpoke con respecto a su rendimiento esperado en forma conjunta. Por
ejemplo la tasa de rendimiento de Supertech en una depresin es de -0.20,
la cual es de - 0.375 (-0.20 -0.175), respecto de su rendimiento esperado.
La tasa de rendimiento de Slowpoke en una depresin es de 0.5, lo cual es
de -0.005 (-0.05 -0.055) respecto de su rendimiento esperado. Si se
multiplican las dos desviaciones se obtiene 0.001875 (-(-0.375) x (0.005))

(RAt _RA) X (RBt _RB)

Donde RAt y RBt son los rendimientos de Supertech y Slowpoke en el estado

RA y RB son los rendimientos esperados de los ttulos.

2. Calcule el valor promedio de los cuatro estados en la ltima columna. Este

promedio es la covarianza, que es :

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FINANZAS CORPORATIVAS

AB =cov (RA. RB)=

0.0195
= --0.004875
4

La covarianza que se calcul es de -0.004875, un numero negativo como

este implica que el rendimiento de una accin podra ubicarse por arriba de
su promedio cuando el rendimiento de la otra se situ por debajo de su
promedio y viceversa

3.

Para calcular la correlacin divida la covarianza entre las desviaciones

estndar de ambos valores, ejemplo:

PAB =corr (RA. RB)=

cov ( R A . R B )
.004875
=
=0.1639
A X B
.2586 X .1150

Donde A y B son las desviaciones estndar de Supertech y Slowpoke,

respectivamente. Observe que la correlacin entre Supertech y Slowpoke
se representa ya sea como corr (RA. RB) o PAB, como es el caso de la
covarianza, el orden de las dos varianza, el orden de las dos variables no
es de importancia, la correlacin de A con B es igual a la correlacin de B
con A.
2.1.3. Rendimiento y riesgo de portafolio

Rendimiento esperado de un portafolio

El rendimiento esperado de un portafolio es un promedio ponderado de los

rendimientos esperados de los valores individuales

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FINANZAS CORPORATIVAS
Considerando el caso de Supertech y Slowpoke, a partir de nuestros clculos
anteriores, el rendimiento esperado de un portafolio compuesto por estos dos
valores se puede escribir como:
Rendimiento esperado del portafolio = Xsuper (17.5%) + XSlow (5.5%) = Rp
Si un inversionista con 100 dlares invierte 60 en Supertech y 40 en Slowpoke,
el rendimiento esperado del portafolio se puede escribir como:
Rendimiento esperado del portafolio = 0.6 X 17.5% +0.4 X 5.5% = 12.7%
Algebraicamente, se puede escribir:
Rendimiento esperado del portafolio = XA RA + XB RB = Rp
Donde XA y XB son las proporciones de los activos A y B, respectivamente en el
portafolio total (debido a que el inversionista puede invertir solo en dos valores
XA + XB debe ser igual a 1 o a 100%) RA y RB son los rendimientos esperados
de los valores.

Varianza y desviacin estndar de un portafolio

1. La varianza: la frmula de la varianza de un portafolio compuesto por dos

valores A y B es:
Var (portafolio) =X2A2A + 2 XA XBA.B + X2B2B
Observe que existen tres trminos del lado derecho de la ecuacin, el
primero es al varianza de A (2A), el segundo es la covarianza entre los dos
valores (A.B) y el tercero es la varianza de B (2B)
La frmula indica un aspecto de importancia, la varianza de un portafolio
depende tanto de las varianzas de los valores individuales, si uno de sus
valores tiende a aumentar cuando el otro disminuye, o viceversa, se puede
decir que los dos valores se compensan. As usted obtiene lo que en
finanzas se denomina una cobertura y el riesgo de la totalidad del portafolio
ser bajo, no obstante si los dos valores aumentan o disminuyen en forma
conjunta, no hay cobertura, por lo tanto el riesgo

de la totalidad del

portafolio ser ms alto.

La frmula de la varianza de los dos valores Super y Slow es:
Var (portafolio) =X2super2Super+ 2 Xsuper XSlowSuper. Slow+ X2Slow2Slow

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FINANZAS CORPORATIVAS
Dado el supuesto anterior de que un individuo con 100 dlares invierte 60
en Supertech y 40 en Slowpoke Xsuper = .6 y XSlow=.4.con base en este
supuesto y los datos relevantes de los clculos anteriores, la varianza del
portafolio es de:

2. Desviacin estndar de un portafolio: dada la ecuacin ahora podemos

determinar la desviacin estndar del rendimiento del portafolio. Esta es:

=SD ( portafolio )= var ( portafolio)= .023851

.1544=15.44
La interpretacin de la desviacin estndar del portafolio es la misma que la
interpretacin de la desviacin estndar de un valor individual.
2.1.4. Otorgamiento y obtencin de prstamos sin riesgo
un inversionista podra combinar una inversin riesgosa con una inversin en
un valor sin riesgo o libre de riesgo, como los certificados del Tesoro de
Estados Unidos
El portafolio ptimo
Es probable que un inversionista combine una inversin en el activo sin riesgo
con un portafolio de activos riesgosos, la lnea recta desde R hasta Q, a la que
llamaremos lnea I.
la lnea II se puede considerar como el conjunto eficiente de todos los activos,
tanto riesgosos como no riesgosos. Un inversionista con un grado razonable de
aversin al riesgo podra elegir un punto entre R y A, tal vez el punto 4. Un

individuo con una menor aversin al riesgo podra elegir un punto ms

cercano a A.

Definicin del riesgo cuando los inversionistas mantienen el portafolio del

mercado
El riesgo o desviacin estndar de una accin podra dividirse en riesgo sistemtico y
no sistemtico. El riesgo no sistemtico Puede diversificarse en un portafolio grande,
pero el riesgo sistemtico no. Por consiguiente, un inversionista diversificado debe

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FINANZAS CORPORATIVAS
preocuparse por el riesgo sistemtico, pero no por el riesgo no sistemtico de cada
valor que compone su portafolio.
Existe alguna manera de medir el riesgo sistemtico de un valor? S, la mejor
medicin de este riesgo es la beta, la beta es la mejor medida del riesgo de un valor
especfico desde el punto de vista de un inversionista diversificado.
Valores con betas negativas. Estos valores se deben considerar como coberturas o
plizas de seguros. Se espera que el valor tenga un buen desempeo cuando el
mercado tiene un desempeo deficiente y viceversa. Debido a esta caracterstica,
aadir un valor con beta negativa a un portafolio grande y diversificado reduce el
riesgo

del

portafolio.

Betamidelarespuesta(sensibilidad)deunvaloralos

movimientosdelportafoliodelmercado.
Una propiedad muy til es que la beta promedio de todos los valores, cuando se
pondera por la proporcin del valor de mercado de cada ttulo a la del portafolio del
mercado, es de 1 Es decir:

Donde X es la proporcin del valor de mercado del ttulo i a la de la totalidad del

mercado y
N es el nmero de ttulos en el mercado.
Por definicin, la beta del portafolio del mercado es 1. por definicin el mercado se
debe mover 1% por cada movimiento.
2.1.5. Relacin entre riesgo y rendimiento esperado (CAPM)
Es comn argumentar que el rendimiento esperado de un activo debe estar
positivamente relacionado con su riesgo. Es decir, los individuos mantendrn
un activo riesgoso slo si su rendimiento esperado compensa su riesgo.
Rendimiento esperado del mercado
Con frecuencia, los economistas sostienen que el rendimiento esperado del mercado
se puede representar como:

el rendimiento esperado del mercado es la suma de la tasa libre de riesgo ms alguna

compensacin por el riesgo inherente al portafolio del mercado.

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FINANZAS CORPORATIVAS
Debido a que los inversionistas quieren una compensacin por el riesgo, la prima de
riesgo es presumiblemente positiva. Pero, con precisin qu tan positiva es?
Por ejemplo, si la tasa libre de riesgo, estimada por el rendimiento actual de un
certificado del tesoro a un ao, es de 1%, el rendimiento esperado del mercado es de:
8% 5 1% 1 7%
la prima de riesgo futura del capital accionario podra ser ms alta o ms baja que la
prima de riesgo histrica. Esto podra ser verdad si el riesgo futuro es ms alto o ms
bajo que el riesgo histrico.
Rendimiento esperado de un valor individual
Ahora que se ha estimado el rendimiento esperado del mercado como un todo, cul
es el rendimiento esperado de un valor individual? Se afirma que la beta de un valor es
la medida apropiada del riesgo de un portafolio grande y bien diversificado. Debido a
que la mayora de los inversionistas estn diversificados, el rendimiento esperado de
un valor debera estar positivamente relacionado con su beta. Figura 11.11.

la relacin entre el rendimiento esperado y beta se puede representar por medio de la

siguiente ecuacin:

Esta frmula, de modelodevaluacindelosactivosdecapital(o CAPM por las

siglas de capital asset pricing model),
la lnea empieza en RF y aumenta hasta

RM cuando beta es igual a 1. Con

frecuencia, esta lnea se denomina lneadelmercadodevalores(LMV).

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FINANZAS CORPORATIVAS
Como sucede con cualquier lnea, la LMV tiene tanto una pendiente como una
interseccin. RF, la tasa libre de riesgo, es la interseccin. Debido a que la beta de un
valor es el eje horizontal, RM-RF, es la pendiente. La lnea tendr una pendiente
ascendente siempre que el rendimiento esperado del mercado sea mayor que la tasa
libre de riesgo

2.2.

RIESGO, COSTO DE CAPITAL

2.2.1. El costo del capital accionario
Siempre que una empresa tiene excedentes de efectivo, le es posible
tomar dos acciones:

Puede pagar el efectivo en forma inmediata como un dividendo.

Puede invertir los excedentes de efectivo en un proyecto y pagar los

flujos de efectivo futuros de dicho proyecto como dividendos.

Qu preferiran los accionistas?

Si un accionista puede reinvertir el dividendo en activo financiero con el
mismo riesgo que el del proyecto.
El proyecto debe de emprenderse solo si su rendimiento esperado es
mayor al de un activo financiero de riesgo comparable.

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FINANZAS CORPORATIVAS

2.1.1.2.

ESTIMACION DEL COSTO DEL CAPITAL ACCIONARIO CON EL

CAPM
El modelo de valuacin de activo de capital CAPM se puede asar
para estimar el rendimiento requerido.
Segn CAPM, el rendimiento esperado sobre las acciones se puede
escribir como:

DONDE:
: es la tasa libre de riesgo
: es la diferencia entre el rendimiento esperado sobre el
portafolio del mercado y la tasa libre de riesgo. (Rendimiento de
mercado excedente o prima de riesgo del mercado).
El rendimiento esperado de la accin en la ecuacin se basa en el
riesgo de la accin, segn se mide por beta; este rendimiento
esperado es el rendimiento requerido de la accin, con base en su
riesgo. As mismo este rendimiento esperado puede considerarse
como el costo del capital accionario de la empresa.

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FINANZAS CORPORATIVAS

Un estudio concluye que casi tres cuartas partes de la empresa

estadunidense usan el CAPM en la elaboracin del presupuesto de
capital.
Aqu tenemos las herramientas que se necesitan para estimar el
costo del capital accionario de una empresa. Para hacerlo se deben
conocer tres factores:

La tasa libre de riesgo RF

La

La beta de la compaa,

prima de riesgo de mercado RM RF

Ejemplo:
Suponga que las acciones de la compaa G&M, un editor de libros de textos
universitarios tiene una beta de 1.3. La empresa se finanza por completo con
capital accionario; es decir no tiene deudas. La compaa G&M est considerando
varios proyectos de presupuesto de capital que duplicaran su tamao. Debido a
que estos nuevos proyectos son similares a los proyectos existentes en la empresa
se suponen que la beta promedio de los nuevos proyectos es igual a la beta actual
de la compaa G&M. La tasa libre de riesgo es de 5%. Cul es la tasa de
descuento apropiada para estos nuevos proyectos, suponiendo una prima de
riesgo de mercado de 8.4%?
El costo de capital accionario, RS de la compaa G&M se calcula as:
RS = 5% + (8.4% x 1.3)
RS = 5%+ 10.92%
RS = 15.92%
En este ejemplo se hicieron dos supuestos fundamentales:

El Riesgo beta del nuevo proyecto es el mismo que el riesgo de la empresa.

La empresa se finanza totalmente con capital accionario.

Dados estos supuestos, se desprenden que los flujos de efectivos de los nuevos
proyectos deben descontarse a una tasa de 15.92%.
2.1.1.3.

BETA Y COVARIANZA Y CORRELACION

A. Beta y covarianza

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FINANZAS CORPORATIVAS
Puesto que beta es una medida estadstica, vale la pena compararla
con otras medidas estadsticas. Comparemos beta con covarianza.
Considerar la frmula de beta:

Beta del valor i=

Cov(R i , R M )
Var (R M )

La frmula nos indica que para pasar de la covarianza a beta, dividimos

entre una constante la varianza del mercado. El Orden de clasificacin
siempre se observa cuando dividimos una constante por ejemplo,
suponga que clasificamos a los alumnos de su clase de finanzas por
estatura, medida en centmetros. Un jugador de basquetbol podra ser el
ms alto y medir 213.4cm, luego convertimos la estatura de todos a
metros dividiendo a todos entre 100. El basquetbolista medira 213.4/100
= 2.134 metros y seguira siendo el ms alto. El mismo principio se aplica
a la formula anterior de beta. En cada accin, la varianza del mercado es
el denominador del clculo de beta. Por lo tanto, una accin que tiene
covarianza alta en relacin con otras acciones debe tener una beta alta
respecto a otras acciones y viceversa. Ese punto es muy importante
porque indica que beta y covarianza, aunque son dos trminos
estadsticos diferentes, miden el mismo concepto.
El concepto es que beta mide la sensibilidad del rendimiento del valor con
respecto al rendimiento del mercado. Y la covarianza aunque tambin
mide la sensibilidad no produce la misma interpretacin.
B.

Beta y correlacin
Beta y correlacin no son el mismo concepto. Beta mide la pendiente de
la lnea de regresin, en tanto que la correlacin mide la compactibilidad
alrededor de la lnea de regresin.
2.1.1.4.

DETERMINANTES DE BETA
La beta de una accin no sale de nada. Ms bien, se determina por
las caractersticas de la empresa. Debemos considerar tres factores:
la naturaleza cclica de los ingresos, el apalancamiento de operacin
y el apalancamiento financiero.

Naturaleza cclica de los ingresos

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Los ingresos de algunas empresas son totalmente cclicos. Es decir,
estas empresas tienen un buen desempeo en la fase de expansin
del ciclo comercial y un trabajo deficiente en la fase de contraccin.
Debido a que beta mide la sensibilidad del rendimiento de una accin
al rendimiento del mercado, no es sorprendente que las acciones
demasiado cclicas tengan betas altas.

Apalancamiento de operacin

Por lo general se dice que las empresas que tienen costos fijos
elevados y costos variables bajos tienen un nivel alto de
apalancamiento de operacin. Por lo contrario, las empresas que
tienen costos fijos bajos y costos variables altos tienen poco
apalancamiento de operacin.
El apalancamiento de operacin intensifica el efecto de la naturaleza
cclica de los ingresos de la empresa sobre beta. Es decir, una
empresa que tiene un determinado ciclo de ventas aumentar su beta
si los costos fijos sustituyen a los costos variables en el proceso de
produccin.

Apalancamiento financiero y beta

Es la medida en la que una empresa hace uso de la deuda y una
empresa apalancada es aquella que tiene algunas deudas en su
estructura de capital. Debido a que una empresa apalancada debe
hacer pagos de intereses independientes de sus ventas, el
apalancamiento financiero se refiere a los costos fijos del
financiamiento de la empresa.
As como un incremento en el apalancamiento de operacin
incrementa la beta de igual manera un incremento en el
apalancamiento financiero incrementa la beta.

2.1.1.5.

MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

Un mtodo uso el modelo de descuento de dividendos (MDD) para
pronosticar el rendimiento esperado del mercado en su conjunto, lo
que produjo una estimacin de esta prima de riesgo.
Con la siguiente formula:

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Donde:
P: es el precio de una accin
Div: es el dividendo por accin que se recibir el prximo ao
r = es la tasa de descuento
g = es la tasa de crecimiento anual constante de los dividendos
por

accin.

La ecuacin indica que la tasa de descuento de una accin es igual

a la suma del rendimiento del dividendo de la accin (=Div/P) y la
tasa de crecimiento de los dividendos.

Comparacin del MDD y el CAPM

Tanto el modelo de descuento de dividendos como el modelo de

valuacin de los activos de capital son internamente congruentes.
Se ha realizado una comparacin sistemtica de dos mtodos,
parece que el MDD contiene ms error de medicin que el CAPM. El
problema es que uno estima la tasa de crecimiento de una empresa
en particular con el MDD, y cada uno de los tres mtodos propuestos
para estimar g est plagado de errores de medicin cuando se trata
de una sola empresa.
3. RIESGO DIVERSIFICABLE Y NO DIVERSIFICABLE
3.1.

Diversificacin
La idea es dispersar el riesgo en varios bienes o inversiones, es decir la
diversificacin le permite al inversionista disminuir el riesgo de su
portafolio sin sacrificar rendimientos o, alternativamente, aumentar el
rendimiento de su portafolio sin incrementar su riesgo.
Desde luego, la diversificacin no garantiza ganancias bajo cualquier
circunstancia, pero ayuda a amortiguar la variabilidad de los
rendimientos de los activos individuales.
La mayor parte del riesgo de inversin se describe ya sea como
sistemtico o como no sistemtico.

Aunque estos trminos pueden

intimidar, su significado es en realidad muy comprensible.

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ejemplo, el promedio industrial Dow Jones (DJIA, siglas de Dow Jones
Industrial

Average),

que

contiene

30

acciones

de

empresas

estadounidenses grandes de reconocido prestigio, aument alrededor

de 6.5% en 2007,

un incremento ligeramente inferior a los niveles

histricos. Los ttulos que ms ganaron ese ao fueron los de Honeywell

International (aument 36%), Merck (subi 33%) y McDonalds (se
increment 33%), mientras que los grandes perdedores fueron Citigroup
(perdi 47%), Home Depot (baj 33%) y General Motors (disminuy
19%). Como se puede observar, la variacin entre estas acciones se
redujo por medio de la diversificacin. Este ejemplo muestra que la
diversificacin es conveniente, ahora examinaremos por qu es
conveniente.
3.1.1. Riesgo diversificable
Riesgo diversificable (tambin conocido como riesgo no sistemtico)
representa la parte del riesgo de un activo que est asociado a causas
aleatorias que pueden ser eliminados mediante la diversificacin. Es
atribuible a la empresa de eventos especficos, tales como huelgas,
demanda, acciones regulatorias, y la prdida de una cuenta clave. El riesgo
no sistemtico se debe a factores especficos de una industria o una
empresa como los sindicatos, categora de producto, investigacin y
desarrollo, precios, estrategia de marketing, etc.
Asimismo, este riesgo se deriva de la variabilidad de los rendimientos de los
valores no relacionados con movimientos del mercado como un conjunto.
Es posible reducirlo mediante la diversificacin.
A continuacin unos ejemplos del riesgo no sistemtico:

Riesgo administrativo, tambin conocido como riesgo empresarial, se

refiere

al

impacto

que

pueden

ejercer

las

malas

decisiones

administrativas, otros traspis internos e inclusive situaciones externas,

en el desempeo de una compaa, y, como consecuencia, en el valor
de las inversiones en esa compaa.

Riesgo crediticio, tambin denominado riesgo de incumplimiento de

pago, es la posibilidad de que un emisor de bonos no pague intereses
de la manera establecida o que no reintegre el capital al vencimiento;
tambin puede constituir un problema con compaas de seguros que
venden contratos de anualidades, en el caso de los cuales la habilidad

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de usted para cobrar los intereses y los ingresos previstos depende de
la capacidad del emisor para pagar reclamaciones.
Una forma de manejar el riesgo no sistemtico es la de distribuir sus
dlares de inversin en una variedad de opciones.

Esto lo logra

mediante la diversificacin de las tenencias en su cartera dentro de

cada clase principal de activos acciones, bonos y efectivo ya sea
manteniendo ttulos de valores individuales o fondos mutuos que
invierten en estos valores.

Componentes previstos e imprevistos de las noticias

Ejemplo de anlisis de la diversificacin las acciones de una compaa

llamada Flyers. Qu determinar el rendimiento de las acciones de
Flyers, en el prximo mes? El rendimiento de toda accin consta de dos
partes. Primera, el rendimiento normal o esperado de la accin es la
parte del rendimiento que los accionistas del mercado pronostican o
esperan. Depende de toda la informacin que tienen los accionistas en
relacin con el ttulo en cuestin. La segunda parte es el rendimiento
incierto o riesgoso de la accin. la parte que proviene de la informacin
que se revelar en el transcurso de un mes. stos son algunos
ejemplos:
o

Noticias sobre la investigacin de Flyers.

Cifras gubernamentales publicadas sobre el producto interno

bruto (PIB).

Resultados de las ltimas conversaciones sobre el control de

armas.

Descubrimiento de que se han hecho alteraciones indebidas en

el producto de un rival.

Noticias de que las cifras de venta de Flyers son ms altas de lo

esperado.

Una sbita cada en las tasas de inters.

La jubilacin inesperada del presidente y fundador de Flyers.

La esencia de la diversificacin

Qu sucede cuando combinamos las acciones de Flyers con otras

acciones en un portafolio? Debido a que los riesgos no sistemticos, o
psilon, de las dos acciones no se correlacionan, psilon puede ser

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positivo en una accin y negativo en la otra. ambos riesgos se
compensan mutuamente, el riesgo no sistemtico del portafolio ser
menor que el riesgo no sistemtico de cualquiera de los dos valores en
lo individual.
Principios de la diversificacin, si agregramos un tercer ttulo al
portafolio, el riesgo no sistemtico de ste sera inferior al riesgo no
sistemtico

del

portafolio

de

dos

acciones

si

pudiramos,

hipotticamente, combinar un nmero infinito de valores, el riesgo no

sistemtico del portafolio desaparecera. Cuando agregamos un
segundo valor. el riesgo sistemtico del portafolio no se reducir.
Por ejemplo, suponga que la inflacin resulta ser ms alta de lo previsto
o el PIB aparece inferior a lo previsto. Es probable que el valor de las
dos acciones se reduzca, lo que implica tambin una reduccin del valor
del portafolio. A diferencia del riesgo no sistemtico, el riesgo
sistemtico no puede diversificarse.

3.2.

Riesgo no diversificable
Riesgo no diversificable (tambin conocido como riesgo sistemtico o
inevitable)

es

la

parte

pertinente

del

factores de mercado que afectan a todas las

guerra,

la

inflacin,

los

incidentes

riesgo

atribuible

empresas,

como

internacionales,

a
la
los

acontecimientos polticos de un activo. No se puede eliminar mediante

la diversificacin y la combinacin de riesgo no diversificable de un
valor y el riesgo diversificable se llama riesgo total. El riesgo

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sistemtico afecta todas las compaas, sin considerar la condicin
financiera, administracin o estructura del capital de cualquier
compaa, y, dependiendo de la inversin, puede involucrar factores
internacionales tanto como domsticos. A continuacin se menciona
algunos de los riesgos sistemticos ms comunes:

Riesgo de las tasas de inters describe el riesgo de que el valor

de un ttulo/activo financiero caiga debido a cambios en las tasas
de inters. Por ejemplo, cuando las tasas de inters en general
aumentan, los emisores de bonos tienen que ofrecer tasas de
cupn mayores para bonos nuevos con el fin de atraer
inversionistas. Como consecuencia, los precios de los bonos ya
existentes caen porque los inversionistas prefieren los bonos ms
nuevos que pagan la tasa ms alta. Por otra parte, tambin existe
el riesgo de las tasas de inters cuando las tasas caen debido a
que los bonos que tocan a su vencimiento o los bonos que son
redimidos/rescatados antes de su vencimiento deben ser
reinvertidos con una rentabilidad ms baja.

Riesgo de inflacin describe el riesgo de que aumentos en los

precios de bienes y servicios, y por ende en el costo de la vida,
disminuyan su poder adquisitivo. Por ejemplo, digamos que una
lata de soda aumenta de $1 a $2. Anteriormente, $2 le hubiera
permitido comprar dos latas de soda, pero ahora $2 solo alcanza
para comprar una lata, produciendo una disminucin en el valor
de su dinero. El riesgo de inflacin y el riesgo de las tasas de
inters estn estrechamente ligados, ya que las tasas de inters
generalmente aumentan con la inflacin. Por esto, el riesgo de
inflacin tambin puede reducir el valor de sus inversiones. Por
ejemplo, para mantenerse a la par con la inflacin y compensar
por la prdida de poder adquisitivo, los prestamistas exigirn
tasas de inters ms altas. Esto puede causar que los bonos ya
existentes pierdan en valor, porque, como se menciona arriba, los
bonos recin emitidos ofrecern mayores tasas de inters. Sin
embargo, la inflacin puede ser cclica.

Cuando las tasas de

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inters estn bajas, los bonos nuevos probablemente ofrecern
tasas de inters ms bajas.

Riesgo de divisas: ocurre porque muchas divisas del mundo

flotan una contra la otra. Si hay que convertir dinero en una
moneda diferente para hacer una inversin, cualquier variacin en
la tasa de cambio entre esa moneda y la suya puede aumentar o
reducir el rendimiento de su inversin.

Usualmente, usted se

vera impactado por el riesgo de divisas solamente si invierte en

ttulos de valores o fondos internacionales que invierten en
valores internacionales.

Riesgo de falta de liquidez: es el riesgo de que usted no pudiera

comprar o vender inversiones rpidamente a un precio que se
aproxima al verdadero valor bsico (subyacente) del activo. A
veces es posible que no pueda vender la inversin porque no hay
compradores para la misma. El riesgo de falta de liquidez es
usualmente mayor en mercados extra burstiles y en acciones de
baja capitalizacin. Las inversiones exteriores tambin pueden
presentar riesgos de liquidez. El tamao de los mercados
exteriores, el nmero de compaas que cotizan en la bolsa y las
horas de operacin de las bolsas pueden limitar sus posibilidades
de comprar o vender una inversin extranjera.

Riesgo sociopoltico: es la posibilidad de que la inestabilidad o

los disturbios en alguna o algunas regiones del mundo afecten los
mercados de inversin. Ataques terroristas, guerras y pandmicas
son slo ejemplos de eventos, ya sean actuales o previstos, que
impactan las actitudes de los inversionistas hacia el mercado en
general y que producen fluctuaciones en los precios de los valores
a travs de todo el sistema.

3.2.1. Riesgo Sistemtico y Betas

Como hemos aprendido, el rendimiento de cualquier accin se
puede escribir as

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Dnde:
R es el rendimiento real,
R es el rendimiento esperado y
U representa la parte imprevista del rendimiento. U es la sorpresa
y constituye el riesgo.
Tambin sabemos

que el riesgo de toda accin puede

subdividirse en dos componentes: el sistemtico y no sistemtico.

Por consiguiente escribimos:

Donde hemos usado la letra m, para presentar el riesgo

sistemtico y la letra griega psilon, , para simbolizar el riesgo no
sistemtico.
El hecho de que las partes no sistemticas de los rendimientos
de dos empresas no estn relacionadas entre s no significa que
las partes sistemticas no estn relacionadas. Al contrario, ya
que los mismos riesgos sistemticos influyen n ambas firmas, los
riesgos sistemticos de las compaas individuales, y por lo tanto
sus rendimientos totales, estn relacionados. Por ejemplo, hasta
cierto punto, una sorpresa acerca de la inflacin influir en casi
todas las

empresas. Cul es el grado de sensibilidad del

rendimiento de una accin especfica a los cambios imprevistos

en la inflacin? Si la accin tiende a subir por la noticia de que la
inflacin

superara

las

positivamente relacionada

expectativas,

diramos

que

esta

con la inflacin. Si el precio de la

accin disminuye cuando la inflacin supera las expectativas y

aumenta cuando la inflacin es inferior, esta negativamente
relacionado.

En el caso inusual donde el rendimiento de una

accin no este correlacionado con las sorpresas de la inflacin,

esta no tiene efecto sobre l.

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Captamos la influencia de un riesgo sistemtico como la inflacin
sobre una accin, mediante el uso del coeficiente beta. El
coeficiente beta , nos indica la respuesta del rendimiento de una
accin al riesgo sistemtico. Algunas empresas que tienen pocos
activos y actan como corredoras, compran artculos en mercados
competitivos y los venden en otros mercados, podran ser
relativamente indemnes a la inflacin porque sus costos e
ingresos aumentaran y disminuiran en forma conjunta. Sus
acciones tendran una beta de inflacin de cero.
En este momento es de utilidad establecer cierta estructura.
Suponga que hemos identificado tres riesgos sistemticos en los
que es necesario centrarse. Podamos creer que estos tres son
suficientes para describir los riesgos sistemticos que influyen en
los rendimientos de las acciones. Tres posibles candidatos son la
inflacin, el producto interno bruto PIB y las tasas de inters. De
este modo, cada accin tendr una beta asociada a cada uno de
estos riesgos sistemticos: una beta de inflacin, una beta del PIB
y una beta de la tasa de inters. En consecuencia, podemos
expresar el rendimiento de la accin en la siguiente forma.

Donde hemos usado el simbolo 1 para denotar la beta de

inflacion de la accion, PIB para su beta del producto interno bruto,
r para representar su beta de la tasa de intreres. En la ecuacion,
F representa una sorpresa, ya sea en la inflacion, el PIB o las
tasas de interes.
A continuacion analizamos un ejemplo para ver la manera en que
las sorpresas y el rendimiento esperado se combinan para
producir el rendimiento total, R, de una accion determinada. Para
hacerlo mas familiar, suponga que el rendimiento es en el
horizonte de un ao y no solo un mes. Asimismo, suponga que al

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inicio del ao, el pronostico de la inflacciones de 5% anual, el
pronostico del PIB es que este aumentara 2% y se espera que las
tasas de interes no cambian. Suponga que las acciones que se
consideran tienen las siguientes betas:
I

= 2

PIB = 1
r

-1.8

La magnitud de la beta describe el tamao del efecto de un riesgo

sistemtico sobre los rendimientos de una accin. Una beta de +1
indica que el rendimiento de la accin aumenta y disminuye a
razn de uno por uno con el factor sistemtico. En el ejemplo,
esto significa que debido a que la accin tiene una beta del PIB de
1, experimenta un incremento de 1% de rendimiento por cada
incremento sorpresivo de 1% del PIB. Si la beta del PIB fuera de
-2, disminuira 2% cuando hubiera un incremento no anticipado de
1% del PIB, y aumentara 2% si ste experimentara un descenso
sorpresivo de 1%.
Supongamos que durante el ao tienen lugar los siguientes
acontecimientos: la inflacin sube 7%, el PIB aumenta slo 1% y
las tasas de inters disminuyen 2%. Asimismo, considere que
recibimos algunas buenas noticias sobre la compaa, tal vez que
ha logrado un xito inesperado con alguna estrategia nueva de
negocios y que este suceso imprevisto genera un aumento de 5%
de su rendimiento. En otras palabras:
= 5%
A continuacin reunimos toda esta informacin para determinar el
rendimiento de la accin durante el ao.
En primer lugar debemos determinar qu noticias o sorpresas
tuvieron lugar en los factores sistemticos. A partir de la
informacin se sabe que:
Inflacin esperada = 5%
Cambio esperado en el PIB = 2%
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Y: Cambio esperado en las tasas de inflacin = 0%
Esto significa que el mercado ha descontado estos cambios y que
las sorpresas sern la diferencia entre lo que realmente ocurra y
estas expectativas:
FI = Sorpresa en la inflacin
= Inflacin real - Inflacin esperada
= 7% - 5%
= 2%
Del mismo modo:
FPIB = Sorpresa en el PIB
= PIB real - PIB esperado
= 1% - 2%
= -1%
Y:
Fr = Cambio sorpresivo de las tasas de inters
= Cambio real - Cambio esperado
= - 2% - 0%
= - 2%
Por lo tanto, el efecto total de los riesgos sistemticos sobre el
rendimiento de las acciones es:
m = Porcin del riesgo sistemtico del rendimiento
= IFI + PIBFPIB + r Fr
= [2 * 2%] + [1 *(-1%)] + [(-1.8) * (-2%)]
= 6.6%
Al combinar este resultado con la parte del riesgo no sistemtico,
la parte total riesgosa del rendimiento de la accin es de:
m + = 6.6% + 5% = 11.6%
Por ltimo, si el rendimiento esperado de la accin para el ao
fuera de, por ejemplo, 4%, el rendimiento total proveniente de los
tres componentes ser de:

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R=

+ m+

= 4% + 6.6% + 5%
= 15.6%
El modelo que se ha explicado recibe el nombre de modelo de
factores y las fuentes sistemticas del riesgo, designadas como
F, reciben el nombre de factores.

CONCLUCIONES
1. Una empresa con excedentes de efectivo puede optar por pagar un dividendo o
hacer un gasto de capital. Debido a que los accionistas pueden reinvertir el
dividendo en activos financieros riesgosos, el rendimiento esperado de un
proyecto de presupuesto de capital debe ser, por lo menos, igual al rendimiento
esperado de un activo financiero de riesgo comparable.
2.

El rendimiento esperado de cualquier activo depende de su beta. De este

modo, demostramos cmo estimar la beta de una accin. El procedimiento
apropiado emplea anlisis de regresin de los rendimientos histricos.

3. El riesgo sistemtico afecta todas las compaas, sin considerar la condicin

financiera, administracin o estructura del capital de cualquier compaa, y,
dependiendo de la inversin, puede involucrar factores internacionales tanto
como domsticos, tales como: riesgo sociopoltico, riesgo de falta de liquidez,
riesgo de divisas, riesgo de inflacin, riesgo de las tasas de inters y producto
bruto interno (PBI).

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