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Departamento de Economa

Working Paper Series

Anlisis de Polticas Econmicas aplicadas

en la crisis econmica mundial del 2008/2009
Autor: Vctor Salas, Eduardo Aravena y Alonso Vega

WP 2011 - N 12

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FacultaddeAdministracinyEconoma
DepartamentodeEconoma

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Universidad de Santiago de Chile

Anlisis de Polticas Econmicas

aplicadas en la crisis econmica mundial del
2008/2009
Vctor Salas1
Eduardo Aravena2
Alonso Vega3

En este documento docente se realiza una revisin de las medidas de

polticas econmicas aplicadas en la crisis econmica mundial de
2008/2009 y las consideraciones sobre el diseo de poltica a futuro, a
partir de la experiencia de la crisis.

Doctorandus in Economics Science, Katholieque Universiteit te Leuven, KUL, Belgium y Profesor Titular
del Departamento de Economa de la Universidad de Santiago de Chile.
2
Ingeniero Comercial mencin Economa, Universidad de Santiago de Chile
3
Ingeniero Comercial mencin Economa, Universidad de Santiago de Chile

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Introduccin

Previo a la crisis financiera, la visin de poltica macroeconmica estaba centrada

en la efectividad y capacidad de reaccin de la poltica monetaria y no daba tanta
preponderancia a las polticas fiscales. La idea clave de las polticas
macroeconmicas era mantener y/o lograr la estabilidad econmica, aspecto vital
para lograr un sano crecimiento en los pases, la poltica monetaria tena como
objetivo final, el control de la inflacin en donde la credibilidad de los banco
centrales juega un rol importante en el mercado, tomando cada vez ms en cuenta
la importancia de la inflacin es que la atencin se centro en la importancia del
compromiso y en la capacidad de los bancos centrales para afectar las expectativas
de inflacin4.
Es segn los objetivos planteados de inflacin que el instrumento predilecto por la
mayora de los bancos centrales es la poltica de las tasas de inters, segn esto,
los banco centrales fijan las tasas de corto plazo con lo que direccionan el resto de
los precios de la economa. Para fijar la tasa basta realizar operaciones de mercado
abierto adecuadas con lo cual la intervencin en otros mercados por parte de los
bancos centrales es redundante o incongruente.

Poltica Fiscal
Escenario previo

En cuanto a la poltica fiscal, en las ltimas dcadas estuvo por detrs de la poltica
monetaria por muchas razones algunas de las cuales apelaban a la efectividad de la
poltica monetaria para mantener la brecha de producto por lo cual no era necesaria
una poltica fiscal activa, este abandono de la poltica fiscal pro cclica puede ser
una de las razones del surgimiento de mercados financieros que hacan ms
efectiva la poltica monetaria. Otras razones pueden ser la lentitud con que acta la
poltica fiscal en comparacin a la monetaria.
En orden de generar una idea ms concreta de la poltica fiscal, y su forma de
actuar es que se tomar el ejemplo de Chile. En Chile la poltica fiscal es aplicada
mediante la regla de balance estructural del sector pblico. El balance estructural
del sector pblico refleja el balance presupuestario que se producira si el producto
evolucionara de acuerdo a su potencial y si el precio del cobre fuera el de mediano
plazo. Se trata, por lo tanto, de un balance ajustado por el efecto del ciclo de
actividad econmica y del precio del cobre5. El precio del cobre es algo observable
en el mediano plazo y a partir del 2001 es fijado por un comit de expertos, el
cual determino que el precio de referencia para el periodo 2003-2012 es de

Blanchard, et al: Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82
Marcel,Mario.2003;BalanceEstructural:LaBasedelaNuevaPolticaFiscalChilena.Ministeriode
Hacienda,GobiernodeChile.
5

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USc88/libra6. Este precio se usa en las estimaciones de los ingresos fiscales

correspondientes a CODELCO y por ende tiene un rol activo en la regla de balance
estructural.

En cuanto a la regulacin financiera previa a la crisis, esta no era considerada como

parte de los quehaceres macroeconmicos por lo cual no se tena en cuenta
regulaciones generales a los mercados, ms bien la regulacin tomaba la forma de
anlisis individuales en cuanto a la solidez de cierta institucin y adems procuraba
evitar las fallas de mercado causadas por informacin asimtrica, responsabilidad
limitada y garantas explicitas o implcitas del gobierno. En los pases avanzados se
ignoro completamente el rol macroeconmico de la regulacin y control, no as en
los pases emergentes algunos de los cuales tenan lmites estrictos respecto de
operaciones en mercados internacionales.
Poltica fiscal durante la crisis.
Las dos polticas ms utilizadas para soportar cadas en la demanda agregada, son
menos efectivas en el ambiente de la crisis financiera. Primero, mientras un pas
puede adoptar una recuperacin guidada por el impulso de las exportaciones, esto
claramente no es posible cuando todo el mundo se encuentra en una misma
situacin.
Segundo, la naturaleza financiera de la crisis debilita el tradicional mecanismo de
transmisin monetaria, mas aun muchos pases han usado expansiones monetarias
y el espacio para bajas tasas de poltica monetaria es limitado. En estos pases el
rol de la poltica monetaria debera estar respaldado por estmulos fiscales con el fin
de no incrementar las tasas de poltica monetaria al menos hasta que el producto
de la economa comience a recuperarse. (Esto se refiere al uso de poltica
monetaria tradicional y algunas no tan tradicionales como las facilidades
cuantitativas).
Para caricaturizar (ms adelante hacemos una descripcin ms matizada):
pensbamos que la poltica monetaria tena un objetivo, la inflacin, y un
instrumento, la poltica de tasas de inters. Mientras que la inflacin fuera estable,
era probable que la brecha del producto fuera pequea y estable y que la poltica
monetaria hiciera su tarea. Pensbamos que la poltica fiscal cumpla un papel
secundario, y que las restricciones polticas limitaban fuertemente su utilidad de
facto. Y pensbamos que la regulacin financiera estaba en general fuera del marco
de la poltica macroeconmica. (ver Blanchard, et al, 2010)7
En cuanto a los resultados de la poltica de balance estructural en el periodo 20062009 en Chile, stos fueron sin precedentes. En el ltimo cuatrienio es el de mayor
supervit fiscal en la historia de Chile, con un ahorro fiscal acumulado equivalente a
17,3% del PIB. De igual forma la deuda pblica es tambin la ms baja de la
historia,
representando en el periodo 2006-2009 un 5,2% del PIB, lo que contrasta con el
promedio de 19,8% del PIB del periodo 1990-20058

PreviamentesehabaestimadoenUSc90/libra,vaseGobiernodeChile(2001).

7
8

Blanchard, et al: Revista de Economa Institucional, vol. 12, n. 22, primer semestre/2010, pp. 61-82

ParacifrasfiscaleshistricasverWagneretal.(2000)

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Para respaldar el uso de polticas de balance estructural el gobierno debe cumplir

con ciertas condiciones macroeconmicas como la estabilidad financiera que se
pueden apreciar mediante Balance Efectivo del Gobierno General Consolidado usado
para observar la sustentabilidad financiera del fisco y la Deuda Total del Gobierno
Central que mide el grado de deuda, ya que no es adecuado mantener un alto nivel
de endeudamiento por un periodo prolongado si en el mediano plazo no se
proyectan supervit fiscal. El cuadro N1 muestra los datos para el Balance Efectivo
y el grfico N1 muestra los datos para la Deuda Total de Gobierno.
Cuadro N1

Grafico N1

Como contrapartida al nivel de deuda, el nivel de activos financieros del Gobierno

Central es seal de respaldo y liquidez, lo que resulta de especial relevancia en
escenarios de crisis financieras internacionales. En el contexto de la poltica de
poltica de balance estructural, los altos ingresos del fisco en el periodo 2006-2009
se tradujeron en acumulacin e inversin eficiente del mayor nivel de activos
financieros con que ha contado el Fisco de Chile a partir de 1990 (Grfico N2).
Esta acumulacin
de activos financieros permiti financiar el Plan de Estimulo Fiscal de 2009,
cerrando el ao con un nivel de activos equivalente a 9,3% del PIB.9

Velasco,Andrs,etal.2010;ElEnfoquedeBalanceEstructuralenlaPolticaFiscalenChile,perodo
20062009.EstudiodeFinanzasPblicas.

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Grfico N2

Todas estas variables dieron un funcionamiento importantsimo a la poltica fiscal

durante el periodo de la crisis financiera y como se menciono Chile estaba en una
situacin fiscal envidiable y con la capacidad de afrontar la crisis mediante la regla
de balance estructural y el plan de estimulo fiscal detallado ms adelante.
Siempre que existe una crisis financiera y econmica el procedimiento es mejorar
los aspectos referentes a la crisis financiera los cuales logrados de buena manera
pueden generar crecimiento sostenido, una solucin mal aplicada puede provocar
efectos indeseados a futuro. Con esto en mente el uso de la poltica para remediar
una crisis no debe ser tomado pasajeramente, sino ms bien, debe tener en cuenta
los efectos inmediatos y de largo plazo.
Debido a que la crisis tiene un efecto en el sector financiero (ver grfico N3) y otro
en la cada de la demanda agregada (ver grfico N4), los programas de ayuda
fiscal deben de estar direccionados a superar estos dos efectos.
Considerando los efectos de la crisis en el sector financiero y que stos han afecto
directa o indirectamente el sector real de la economa, ya sea en el sector
inmobiliario como se vio en primera instancia o afectando los niveles de ingreso y
consumo de los individuos. Es por estas razones que los estmulos fiscales son muy
tiles por no agregar necesarios en la superacin e impulso del sector financiero y
real de la economa.

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Grfico N3

Grafico N4

Existen dos caractersticas de la crisis que ayudan a definir la composicin de los

estmulos fiscales:

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Primero es la expectativa que se tenga sobre la duracin de la crisis, si se piensa

que la cada econmica ser prolongada, los estmulos pueden ser a travs de
medidas de gasto, aun cuando el argumento de las largas demoras en la
implementacin de estas polticas son recurrentes, en este caso son menos validos
ya que se espera una mayor duracin en la cada de la economa producto de la
crisis. Este tipo de estmulos tienen ventajas sobre incremento en las transferencias
o disminucin de los impuestos, ya que existe incertidumbre respecto a cundo se
incrementar el ingreso de los agentes econmicos, por lo cual parece adecuado
incrementar el poder de compra de consumidores y firmas, en vez de esperar que
este incremento se produzca en un futuro incierto.
Segundo, el contexto de la crisis el cual se caracteriza por una serie de hechos
macroeconmicos ausentes en la economa por dcadas, los multiplicadores fiscales
son menos efectivos al actuar montonamente, lo cual es argumento para no
centrar los estmulos fiscales en una sola manera, se hace imperante el concepto de
diversificacin fiscal como mecanismo para impulsar la demanda agregada.
Los mecanismos mediante se diversifican los estmulos son:

Gasto en bienes y servicios por parte del gobierno: la principal tarea

del gobierno es evitar desperdiciar recursos en estos gastos, por ejemplo el
no incrementar las arcas fiscales mediante cortes de programas de ayuda
econmica ya existentes que potencien ciertos sectores, una solucin ms
simple es transferencias desde un gobierno central, evitando distribuciones
ineficientes de ingresos.
La participacin del gobierno en el respaldo de proyectos de inversin que
de otra manera no serian realizados debido al componente de riesgo
consecuencia de la crisis.
Estmulos fiscales para los consumidores: para tener claridad en qu
tipo de estmulo debe incurrir el gobierno, es importante tener en cuenta los
siguientes hechos observables:
o Disminucin de la riqueza de los individuos, ya sea financiera,
patrimonial o humana, lo cual lleva a los consumidores a disminuir
su consumo.
o Restricciones al crdito ms exigentes, forzndolos a eliminar sus
cuentas ya sea por enfrentar
tasas de inters mayor o por
necesidades de las entidades bancarias, reduciendo as el consumo
de los individuos.
o Alta incertidumbre, llevando a los individuos a ahorrar ms,
disminuyendo el consumo.
Cada uno de estos tres factores tiene diferentes implicancias en cuanto a las
propensiones marginales a consumir por lo cual las polticas destinadas a
potenciar el consumo debe ser distinta en cada uno de estos casos.
Estmulos fiscales para las firmas: debido a la crisis financiera, las
empresas han tomado una actitud de esperar y ver qu es lo que pasa con
la crisis y ver qu es lo ms conveniente para afrontar la cada en la
demanda. Reduccin de impuesto o ajustes en las ganancias de capital no
tendrn mucho efecto en remediar este hecho por lo cual las polticas
fiscales se deben orientar en evitar que las empresas detengan sus
operaciones por falta de financiamiento.

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En el caso concreto de Chile, el Plan de Estimulo Fiscal de 2009 consisti en

medidas concisas, en cuanto a consumo e inversin fueron las siguientes10:
I.
II.
III.

IV.
V.

Se destinaron US$700 millones de inversin pblica.

Eliminacin del impuesto de timbre y estampillas en todas las operaciones
de crdito en 2009 y reduccin a la mitad (0,6% del capital) en el primer
semestre 2010. Costo fiscal de US$628 millones en el 2009
Incrementar transitoriamente los beneficios del DL 701 de incentivo a la
forestacin aumentando las superficies sujetas a la bonificacin e incluyendo
especies aptas para la produccin de biomasa. Costo fiscal de US$20
millones en 2009.
Aporte extraordinario de US$41 millones al Fondo Comn Municipal,
destinado a apoyar su tarea y servicio e inversin a las comunidades locales.
Capitalizar a CODELCO con US$1.000 millones va indicacin al proyecto que
moderniza el gobierno corporativo de la empresa.

Dentro de los principales estmulos para el fortalecimiento de las empresas fueron

incrementar una nueva lnea de CORFO con capital de US$50 millones para brindar
garanta en la reprogramacin de crditos. En cuanto al apoyo a personas se realizo
la entrega de 40.000 pesos chilenos por carga familiar para los beneficiarios del
Subsidio nico Familiar SUF entre otras medidas.
Para un anlisis de las ventajas y desventajas de las polticas fiscales en la crisis
econmica vase ANEXO N1

Desafos pendientes Post-crisis.

En consideracin a la visin macroeconmica previa a la crisis y a las medidas
tomadas durante a la crisis es que queda al descubierto que la poltica
macroeconmica debe trabajar en un mbito plural, es decir, debe tener muchos
objetivos. El aspecto positivo de este hallazgo es que actualmente se poseen las
herramientas para llevar a cabo polticas macroeconmicas orientadas a mltiples
objetivos, lo cual puede ser hecho mediante polticas fiscales, monetarias y
financieras.
En cuanto a los aspectos que dieron pie a la crisis fueron especialmente los
aspectos financieros, es importante plantearse a futuro si es necesario eliminar la
causa de los problemas, es esta situacin posible? Ser posible eliminar
completamente del sistema financiero las securitizaciones y las operaciones de
cobertura de riesgo con instrumentos derivados. Lo ms probable es que no sea
posible, por lo cual se debe pensar como futuras acciones, la mejora continua de la
interaccin de estos instrumentos y de cmo regularlos, tomando en cuenta el
trade-off entre regulacin y eficiencia en los mercados.

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GobiernodeChile,2009;Plandeestimulofiscal,MinisteriodeHaciendo.

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Polticas Monetarias.

Escenario Previo
Tanto en Chile como en el resto del mundo la crisis financiera fue algo inesperado,
dado que el mercado internacional no tena demasiados sntomas de algunos
problemas. En general antes de la crisis las polticas fiscales estaban relegadas a
mantener el supervit del pas estable, y por su parte la mayora de los pases
aplicaba polticas monetarias bsicamente para mantener las metas de inflacin
estables. De acuerdo Assaf Razin11, economista de la Universidad de Cornell,
algunas caractersticas de la poltica monetaria pre-crisis son las siguientes:
1. La banca central mundial se enfoc en la estabilidad de precios, concibindose
como el principal aporte a los sistemas financieros, implicando cierta
desatencin a las vulnerabilidades de ellos.
2. Dada la prevalencia de la teora de los mercados eficientes, se rest
importancia a los eventos causados por las imperfecciones del mercado.
3. Falt regulacin sobre las actividades de intermediacin no bancarias.
4. Se sobreestim la autocorreccin de las fuerzas del mercado.
5. Los gestores tanto de la poltica monetaria como de la de regulacin, no
trabajaron en una visin macroprudencial compartida.
Segn Razin, la gran mayora de los bancos centrales se basaban en el paradigma
neo-keynesiano, el cual postulaba que era apropiado tener una poltica monetarias
con objetivos o metas, es decir que la poltica monetaria deba estar sujeta a las
metas de inflacin futuras. Con esto se sostena que si la inflacin a largo plazo era
estable, entonces la diferencia entre el producto potencial y el efectivo, as como
las tasas de crecimiento tambin deban serlo.
Todo este escenario fue drsticamente puesto en duda, pasado septiembre del
2008, cuando la crisis financiera mundial derribo los grandes paradigmas sostenan
que el libre mercado era autosuficiente. Tanto Chile como el resto del mundo se vio
afectado, no solo en sus nmeros macroeconmicos, si no en algo peor: en la
confianza en el sistema financiero internacional.
El golpe fue fuerte para la economa chilena, en 2009 el PIB cay un 1,5% en la
que fue la primera recesin en 10 aos (grafico 5). La demanda interna se redujo
un 6% y el IPC cay un 1,4%, nuestra primera inflacin anual negativa desde la
dcada de 1930.

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Razin,Assaf;thefinancialcrisisanditsconsequences:Thereemerentoftwoschoolofthought
2010.

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Grfico 1: Crecimiento del PIB

Para el caso particular de Chile, es importante mencionar que la posicin fiscal de

Chile era muy fuerte antes de la crisis (y lo sigue siendo). En efecto, durante los
cinco aos previos a la crisis (2004-2008) se registr un supervit presupuestario
promedio de 5,4% del PIB. La deuda neta del gobierno fue negativa durante todo el
proceso de recuperacin, por lo tanto el gobierno chileno se convirti en un
acreedor neto. Esto significa que en Chile la sostenibilidad fiscal no fue un problema
como lo fue en muchos pases.
Durante los dos aos previos, la inflacin (grafico 6) se ubic sobre la meta, muy
influida por el aumento de precios de los alimentos en el mundo (Chile es un
importador neto de granos), pero tambin por una demanda agregada muy
dinmica. Desde entonces, la tasa de poltica monetaria (TPM) haba aumentado y
en Septiembre de 2008 alcanz 8,25%. Durante el cuarto trimestre de 2008, a
medida que las tensiones financieras y de liquidez se propagaban en todo el
mundo, el Banco Central llev a cabo una serie de medidas de estabilidad
financiera.

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Grafico 2 Indicadores de Inflacin. Variacin anual (porcentaje)

Fuentes: Banco central de Chile, INE.

Polticas monetarias durante la crisis.

Luego que la crisis estallo los efectos de contagio entre las entidades soberanas y el
sistema bancario agudizaron los riesgos de mercado y de liquidez. Una vez ms, los
bancos se mostraron menos dispuestos a conceder prstamos a otros bancos, salvo
con vencimientos mnimos. Los ms afectados fueron aquellos bancos en pases
que necesitaron planes de rescate ms abultados para salir adelante despus de la
crisis, como EEUU y los pases Europeos. Adems, ha aumento la volatilidad de los
precios de los activos financieros y ha disminuyo el apetito de riesgo de los
inversionistas.
Las tareas en el corto plazo fueron esencialmente planes de rescate para poder
contener el efecto expansivo de la crisis. Los gobiernos actuaron en dos frentes: el
primero consisti en la implementacin y ajuste de las polticas adoptadas en los
ltimos meses anteriores a la crisis para abordarla, y segundo, tomaron fuertes
medidas para sostener la demanda, limitar la cada del producto y restablecer la
confianza y el gasto privado. En el primer frente la idea fue mantener la provisin
de liquidez, la compra de activos, la recapitalizacin y los avales, lo que se logro en
la gran mayora de los casos. En cambio en el segundo frente se ha visto una
reaccin ms dbil y aun no existen medidas unificadas, esto se debe a que el
proceso de recuperacin no aun estable y las medidas tomadas bajo un escenario
tal, podran ser apresuradas y provocara problemas en el futuro.
Muchos de los problemas que presentaron los diferentes derivados financieros,
pusieron en duda la liquidez de los mismos. Por esta razn se ha mostrado una
fuerte tendencia post-crisis a revalorizar los activos ms tradicionales como los
fondos soberanos. Estos fondos han experimentado fuertes presiones, dada la alta
demanda que han tenido en el ltimo tiempo, su riesgo ha sido reevaluado, para
darles mayor transparencia. Esto ltimo se ha traducido en fuertes volatilidades, no
comunes para este tipo de activos, que acostumbran ser por lo general de bajo
riesgo. Las presiones en el mercado de bonos pblicos se deben en parte a las
fuertes necesidades de refinanciamiento. Gran parte de los pases Europeos, por
ejemplo necesitan refinanciar todo el gasto realizado durante la crisis, estos a la

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vez tienen que competir con las necesidades de financiamiento de EEUU, le Reino
Unido, Japn y otros pases que debieron rescatar muchas instituciones durante la
crisis. El ms claro ejemplo de esta alta volatilidad, es lo que ocurri con los bonos
soberanos de los pases de la Euro zona, con Grecia e Irlanda. Como vemos en el
grafico 7 el riesgo de los bonos soberanos se vio tremendamente afectado tras las
dificultades fiscales que ha tenido Grecia e Irlanda, los inversionistas recalcularon
los precios de estos riesgos para todos los pases europeos. Por lo tanto de acuerdo
al Departamento de mercados monetarios y de capital del FMI 12el desafo ms
grande que enfrenta la Euro zona y varios pases que quedaron con secuelas tras la
crisis es mantener planes econmicos crebles, a travs de un gasto fiscal
sostenible, de modo que la poltica monetaria no tenga que arreglar los problemas
del gobierno.
Grafico 3: Spread riesgo de bonos soberanos de Pases de la Euro zona.

Con la incertidumbre que tienen los bancos comerciales en torno a las exposiciones
que les representa endeudarse con bonos soberanos de pases que enfrentan
desafos de poltica econmica ha causado fuertes tensiones de financiamiento
interbancario. Como los inversionistas (bancos) sienten mayor desconfianza en las
polticas monetarias futuras, esto se ve reflejado en el diferencial de tasas actuales
respecto a las futuras que presenta por ejemplo en la tasa LIBOR. Cuando las
expectativas futuras no estn lo suficientemente claras los inversionistas exigirn
mayores premios por inversin futura (Tasas futuras).
Para aliviar estas
tensiones en el diferencial de tasas y la desconfianza de los bancos en la tasa
LIBOR, el Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal de Estados Unidos
reintrodujeron cierta flexibilidad en sus operaciones de liquidez. El BCE suspendi
los requisitos de garanta en el caso de la deuda soberana griega y reactiv algunas
de sus operaciones a largo plazo, mientras que la Reserva Federal reabri sus
lneas de swap de divisas. A pesar de estos esfuerzos para mejorar el
funcionamiento del mercado interbancario, los bancos de la zona del euro todava
estn acaparando liquidez y colocando esos fondos en la facilidad de depsito del
BCE y no en los bonos soberanos.

12

FMI,DepartamentodemercaosfinancierosydeCapital;Informesobrelaestabilidadfinanciera
mundialJulio2010.

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Actualmente el BCE y los principales bancos centrales, entienden que las polticas
extraordinarias aplicadas para aliviar los efectos de la crisis, no sern tan
extraordinarias como haban pensado en un principio, y dada la situacin actual de
incertidumbre, les da un margen ms grande para seguir aplicando polticas
monetarias acomodaticias. De hecho, el BCE durante el 2010 no solo ha reactivado
algunas de sus operaciones extraordinarias de suministro de liquidez, sino que
adems ha anunciado un programa para comprar deuda soberana13.
Dados los problemas que ha tenido Europa y EEUU en controlar sus mercados de
bonos, los mercados emergentes como Latinoamrica estn sintiendo una menor
demanda de los inversionistas por activos riesgosos, por lo que se endurecieron las
condiciones de financiamiento con que cuentan los pases Latinos. Los flujos de
cartera hacia los mercados emergentes se han revertido parcialmente, tras haber
aumentado significativamente durante casi un ao entre marzo de 2009 y abril de
2010, y las valoraciones de los activos han disminuido. Adems, las emisiones de
bonos y acciones de entidades soberanas y empresariales de los mercados
emergentes tambin se estancaron en mayo del 2010 (grafico 8), aunque algunas
regiones se vieron menos afectadas que otras y es posible que la tendencia sea de
carcter temporal en su mayor parte. Las emisiones en Asia, por ejemplo, no han
disminuido drsticamente, en cambio en pases Europeos, del medio oriente y de
frica se vieron muy afectados.
Grafico 4 Emisiones de Bonos y acciones de mercados Emergentes

Para el caso de chile la poltica monetaria durante la crisis las medidas no

convencionales tiempo despus de haber estallado la crisis, En enero de 2009 a
medida que los efectos de la crisis internacional se hacan sentir en el pas, el
Banco Central inici un agresivo proceso de reduccin de la tasa de inters. En julio
de 2009 alcanz su mnimo histrico de 0,5%. Como se consider que esto no era
suficiente, el Banco Central decidi aplicar tambin polticas no convencionales. La
ms significativa fue la denominada FLAP (Facilidad de Liquidez a Plazo), que
consisti en operaciones repo a 90 y 180 das para empresas bancarias. Estas
operaciones repo son Operaciones burstiles especializadas que consisten en la
compra y venta de ttulos valores, donde el comprador adquiere la obligacin de

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FMI,DepartamentodemercaosfinancierosydeCapital;Informesobrelaestabilidadfinanciera
mundialJulio2010.

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transferir nuevamente al vendedor inicial la propiedad de los ttulos negociados

(acciones, bonos, CDT, etc.) en un plazo y condiciones fijadas con anterioridad (a
90 o 180 das) . Estas operaciones son utilizadas para superar deficiencias
financieras de corto plazo, ya sean por falta liquidez, comprando ttulos, o para
contraer la oferta a travs de compra de papeles. El objetivo de este instrumento
era reforzar la seal dada al mercado que las tasas de corto plazo seguiran siendo
bajas durante un perodo de tiempo prolongado, por lo tanto coartaba la intencin
de aquellos agentes ms conservadores que esperaban comprar estos ttulos para
proteccin, pero no podan por que el BC los posea, de este modo se obliga a
ocupar aquellos flujos en papeles ms lquidos o simplemente ocuparlos en
actividades productivas que impulsen la actividad econmica.

Desafos pendientes Post-crisis.

Actualmente el escenario particular de chile se presenta ms estable, de hecho las
medidas no convencionales fueron reducidas gradualmente y eliminadas por
completo en junio del 201014. La poltica convencional ha seguido el mismo camino
ya que en junio, por primera vez en un ao, las tasas de inters se incrementaron
en 50 puntos base, hasta el 1% (grafico 9). En las siguientes reuniones de poltica
las tasas han mantenido su tendencia al alza, llegando en octubre del 2010 a
2,75%.
Grafico 5. Tasa de Poltica monetaria e interbancaria en Chile (Porcentaje)

Grafico de elaboracin propia, con datos obtenidos del Banco central

de Chile.

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VergaraRodrigo;PolticamonetariadespusdelaCrisis:Algunasreflexionessobreobjetivose
instrumentosBancocentraldeChile,Octubre2010.

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Por su parte la tasa de inters interbancaria tiene sus propios medos de ajuste de
acuerdo a la tasa que fija el Banco central (BC). El mercado interbancario permite
la intermediacin de liquidez desde bancos con exceso de fondos a aquellos con
dficit transitorios, donde esta interaccin se realiza a travs de prstamos,
generalmente overnight y a tasas cercanas a la TPM. Los bancos estn en un
constante intercambio de fondos para efectuar pagos, para construir el encaje
legal o para mantener billetes y monedas en su caja. Los fondos que no logran
obtenerlos en el mercado interbancario, se obtienen a travs del BC por medio de
transacciones Repo o FPL (Facilidad permanente de liquides). La FPL es un REPO
overnight (compra de ttulos de deuda con pacto de retroventa), el cual fija un
techo pues corresponde a una ventanilla abierta ilimitada, cuya principal restriccin
es disponer de los colaterales (Activos de garanta) elegibles para la mencionada
operacin. Lo anterior implica que cuando alguna empresa bancaria no dispone de
colaterales suficientes y tiene lneas limitadas para operar en el mercado
interbancario, eventualmente se pueden realizar operaciones interbancarias por
encima de la tasa de la FPL (TPM+25 puntos base), situacin que se produce en
escasas oportunidades.
La diferencia entre la TPM y la tasa interbancaria, requiere un anlisis mucho ms
estricto, pero bsicamente depender de la credibilidad del Banco central para
aplicar polticas crebles y la liquidez y tamao de las transacciones en el mercado,
dado que para aquellos mercados que no necesitan fondos constantemente y son
mas estticos, tienen un proceso de ajuste ms lento y la diferencia entre TPM e
interbancaria es mayor. As tambin ocurre en momentos cuando el BC hace
decisiones drsticas y es muy difcil para los bancos comerciales ajustarse a aquella
variacin rpidamente. Un claro ejemplo de esto ltimo es la posicin que tomo el
Banco central de Chile en respuesta a la crisis financiera estallada en septiembre
del 2008, como vemos en el grafico 10, la diferencia entre tasas tuvo su mxima
diferencia en enero del 2009 cuando el BC restringi drsticamente la TPM, la cual
se restringi a partir de enero del 2009 desde 8.25% hasta un 0.5 % en junio del
2009, por lo tanto en solo 7 meses para un ajuste la tasa se redujo en 775 puntos
base.

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Grafico 10. Diferencial de tasas TPM e Interbancaria (porcentaje)

Grafico de elaboracin propia, con datos obtenidos del Banco central de

Chile.
Por su parte el gobierno a travs del banco estado, actuaron con un aumento en las
colocaciones comerciales, para poder mitigar la concentracin bancaria privada.
Como vemos en el grafico 11, mientras las colocaciones privadas iban a la baja
desde que estallo la crisis en noviembre del 2009, el Banco estado comenz con un
gradual aumento de las colocaciones, para contrarrestar el efecto de concentracin.
De esta ltima operacin, se sacaron grandes frutos y se evito una contraccin
mayor del sector financiero. Por lo tanto la crisis dejo una gran enseanza respecto
a potenciar la banca de primer piso (mercado bancario) a travs de los bancos
estatales y tambin la banca de segundo piso (otras instituciones financieras) con
instituciones estatales como CORFO.

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Grafico 11

Fuente SBIF, tipo de cambio: $552.47

Los retos que le enfrenta la poltica monetaria, de acuerdo a Oliver Blanchard15 en

el futuro es disear nuevas reglas e instituciones que reduzcan los riesgos
sistmicos, sin imponer cargas innecesarias ni ahogar la innovacin. El diseo ya ha
comenzado y seguir siendo estudiado por los grupos de trabajo creados en las
reuniones del G-20. La implementacin tomar tiempo, pero el perfil general de las
reformas ya est definido. La medicin del riesgo sistmico exigir contar con
mejor informacin. Ser preciso revisar las normas sobre transparencia, divulgacin
y declaracin de informacin y recabar datos de un conjunto mucho mayor de
instituciones, que incluya las compaas de seguros, los hedge funds y las
entidades fuera de balance. Para limitar el riesgo sistmico, tambin se deber
establecer un permetro de regulacin ms amplio que el actual, a cambio de un
mayor acceso a la provisin de liquidez. Ser necesario fijar nuevas y mejores
normas nacionales, tanto a nivel de las instituciones como en el plano
macroeconmico. Las reglas macroprudenciales anticclicas parecen ser un medio
promisorio de reducir la acumulacin de riesgo sistmico. Esas medidas deben
complementarse con una mayor solidez de la infraestructura financiera frente al
incumplimiento de la contraparte (elemento central de la crisis), incluso mediante
un mayor uso de cmaras de compensacin centralizadas y de bolsas organizadas,
adems mediante el desarrollo de marcos ms slidos para la resolucin de
instituciones.
Por su parte los desafos que destaca el departamento de mercados Financieros y
de Capital del FMI se centran en precisar las medidas de poltica monetaria en
varios frentes para reforzar la confianza y seguir estabilizando los mercados
financieros. Hay que atacar la raz del problema, el riesgo soberano,
particularmente en el caso de los pases de la zona del euro que soportan una
intensa presin del mercado, los cuales tienen que avanzar ms y de forma creble
en la reduccin de los dficits fiscales y la formulacin de mejores estrategias para
la gestin de la deuda pblica. Sugieren que los bancos centrales implementen
polticas monetarias correctivas en la estructura de los mercados financieros, en
conjunto con polticas fiscales de planes de consolidacin, ya que an les preocupa

15

Blanchard,Oliver;Grietasenelsistema,repararlosdaosdelaeconomamundialDiciembre2008.

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la posibilidad de que los gobiernos tengan dificultades para generar un crecimiento

nominal adecuado en un entorno de desinflacin. Por lo tanto en un set de medidas
posibles para estabilizar el entorno financiero internacional el FMI lanza ciertas
recomendaciones:

Seguir proporcionando apoyo de liquidez del BCE a los mercados secundarios

de bonos. Los mercados an no estn convencidos del compromiso del banco
central de ampliar las compras, si fuera necesario, para impedir que siga
deteriorndose el funcionamiento del mercado.

Procurar una mayor transparencia y la aplicacin de pruebas de tensin ms

crebles en los bancos europeos. Un aspecto crtico en la actualidad es la
incertidumbre acerca de las exposiciones de cada banco, como por ejemplo en
lo relativo a la deuda soberana, factor que aboga por una mejor la declaracin
de datos por parte de los bancos europeos.

La publicacin de los resultados de las pruebas de tensin en curso y la

decisin del Comit de Supervisores Bancarios Europeos de extender dichas
pruebas a muchos ms bancos es un paso muy importante. Al mismo tiempo,
la publicacin de los resultados de las pruebas de tensin de cada banco a
escala nacional tendr que complementarse con un plan en el que se
especifique cmo se gestionarn los casos de las instituciones deficientemente
capitalizadas. En general, es necesario mejorar las normas de declaracin y
divulgacin de datos de los bancos, sobre todo en el caso de las instituciones
que no cotizan en bolsa y las que no presentan informes trimestrales.

Poner en prctica soluciones crebles para el problema de los bancos dbiles.

Estos bancos estn exacerbando las tensiones actuales en los mercados de
financiamiento, y se necesita un mecanismo ms cabal para su resolucin,
reestructuracin o recapitalizacin. A tales efectos, se deben activar sin demora
mecanismos pblicos, existentes o nuevos, a escala nacional. Cuando sea
necesario se debe recurrir a acuerdos supranacionales para abordar los
problemas de los bancos.

En resumen, las mejoras recientes en la estabilidad mundial estn amenazadas por

la confluencia de riesgos soberanos y bancarios en la zona del euro que, si no son
objeto de una vigilancia continua y concertada, podran propagarse a otras
regiones. La rpida implementacin de las importantes y acertadas decisiones
tomadas por las
autoridades gubernamentales de la zona del euro ser un factor clave para infundir
calma en los mercados financieros. Se necesitan otras medidas crebles e
inmediatas para estabilizar las instituciones financieras. La consolidacin de la
estabilidad financiera ser importante para mantener bien encaminada la
recuperacin econmica.
Por su parte de acuerdo a Rodrigo Vergara16 la poltica monetaria en Chile y el
mundo presenta un gran dilema de acuerdo al paradigma neoclsico: La poltica
monetaria con metas inflacin versus las metas en el nivel de precios. Para muchos
economistas tener como meta la inflacin futura es bastante complicado de

16
VergaraRodrigo;PolticamonetariadespusdelaCrisis:Algunasreflexionessobreobjetivose
instrumentosBancocentraldeChile,Octubre2010.

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cumplir, sobre todo si se espera que la inflacin futura sea baja o incluso negativa,
puesto que el banco central utiliza instrumentos para mantener controlada la
inflacin, y prcticamente no posee medios para mantener una expansin
inflacionaria controlada. Es por este motivo que ha surgido la solucin alternativa
de tener como meta la tasa de inters. De este modo se podra reducir la tasa de
inters real a largo plazo a travs de una reduccin de las tasas de inters
nominales de corto plazo. Al controlar las tasas de inters nominales de corto plazo
se podra tener un nivel de tasas reales futuras ancladas consistente con distintos
niveles de precios.
Consideraciones Finales

Hasta el momento hemos considerado las implicancias de las polticas fiscal y

monetaria en cuanto a sus fases previas, durante y post crisis financiera, ahora ha
modo de cerrar la discusin sobre polticas econmicas se consideran los efectos
econmicos que tienes estas polticas. Para establecer de qu polticas econmicas
nos estamos refiriendo el grfico 10 muestra las polticas aplicadas durante la crisis
en 19 pases de Amrica Latina.

Grfico N10

Segn indica el grfico las polticas aplicadas en mayor cantidad de pases son las
polticas fiscal, monetarias y financieras, y de orientacin especifica, dentro de las
cuales destacan las polticas sectoriales aplicadas en 79% de los pases de la
muestra.
En cuanto a las consecuencias econmicas ligadas a la utilizacin de polticas es
posible apreciar que esta crisis financiera tuvo una mejor respuesta fiscal debido a

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que los pases de Amrica Latina estaban mejor preparados que en crisis
anteriores, con mayores ingresos fiscales. Aun as, cabe destacar que la mayor
parte de estos ingresos fiscales en la regin se deben a la explotacin de recursos
naturales cuyos precios estuvieron en aumento en los ltimos aos, sin embargo,
esta posicin fiscal conlleva un mayor riesgo ya que los ingresos fiscales se ven
directamente afectados por variaciones de los precios internacionales de las
materias primas generando inestabilidad de los recursos fiscales para responder a
eventuales shocks. A pesar del fuerte componente de riesgo de los ingresos
fiscales, se observa que la deuda pblica ha perdido peso como factor de riesgo
(vase grfico N11), esto debido a los incrementos de los ingresos fiscales
experimentados en los ltimos aos.
Por lo tanto, si bien en la Amrica Latina el nivel de endeudamiento fiscal ha bajado
considerablemente debido a un alza en sus ingresos en los ltimos aos aun existe
un fuerte componente de riesgo al ligar gran parte de los ingresos fiscales a la
extraccin de materias primas, lo cual es signo de inestabilidad fiscal en la regin.
En cuanto al impacto financiero, con la crisis financiera puso a prueba la calidad y
funcionamiento de las instituciones financieras a lo largo del mundo, en Amrica
Latina no fue la excepcin de un mal resultado general en cuanto a temas de
regulacin e inestabilidad, el caso de Chile destaca en la regin en materia
regulatoria en instituciones financieras debido a las anteriores experiencias de la
crisis asitica en el ao 1998. Sin embargo en general la fuerte inestabilidad
financiera se acrecent en la regin por la posicin externa neta en el sistema
financiero (vase Grfico N 3 pagina 5 de este documento), dejando vulnerable a
las instituciones financieras de la regin lo cual genera
un impacto
macroeconmico, es decir, la inestabilidad financiera se traduce en impactos
macroeconmicos para la regin. De manera simple esto se puede observar en la
contraccin del crdito otorgado por las instituciones financieras, con lo cual las
empresas tienen un menor financiamiento y a la vez menor capacidad de cumplir
con sus obligaciones, a la vez, las condiciones internacionales no favorecen esa
situacin ya que los termino de intercambio han disminuido desde el ao 2008 lo
cual ha generado una disminucin de las exportaciones de la regin, lo cual como
ya se menciono representan una parte importante de los ingresos afectando as al
sector real de la economa, lo cual se observa en las bajas tasas de crecimiento
econmico de la regin.

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Grafico crecimiento econmico de la regin y varios.

Grfico N11

Fuente: Jimnez et al (2009); Polticas Macroeconmicas en tiempos de Crisis:

Opciones y Perspectivas CEPAL

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ANEXO N1

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Fuente: Osvaldo Kacef, Juan Pablo Jimnez; Polticas Macroeconmicas en tiempos

de Crisis: opciones y perspectivas 2009

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