Uno de los objetivos del administrador financiero es maximizar la riqueza de los accionistas invirtiendo en proyectos

con VPN>0.

Información contable:
• Se contabiliza en base devengada
• No considera el riesgo de los flujos
• Puede manipularse.
• Es información histórica, que no predice el comportamiento futuro.

Precio de mercado de la acción:

• Considera flujos presentes y futuros
• Considera el momento (efectivo y no devengado)
• Considera riesgo  tasa de descuento (a >riesgo  > tasa  < precio)
• Mejor medida de la eficiencia de una empresa y de la calidad de la administración
• Refleja las decisiones de inversión (rentabilidad y riesgo) y las decisiones de financiamiento (capital y deuda)

Rentabilidad v/s liquidez Beneficios costos

> liquidez < probabilidad de quiebra < rentabilidad
< liquidez > rentabilidad >prob de quiebra

Razones para mantener liquidez:

- Precaución (no existe certeza)
- Transacción (no existe calce entre ingresos y egresos)
- Especulación (para aprovechar oportunidades de inversión)

RIESGO Depende de:

 Variabilidad en ventas
 Estructura de costos (leverage operacional)
 Estructura de financiamiento (leverage financiero)

MEDIDAS DE RENTABILIDAD
Retorno de los activos Retorno sobre el patrimonio
PGU = Utildad operacional Ke = Utilidad neta
Activos operacionales Patrimonio
= Mg operacional x Rotación de act
= Ut operacional x Ventas
Ventas Act op

Ke = [ PGU + ( PGU –i ) D/P ] ( 1 – t ) PGU ≠ F( D/P ) Ke = F( D/P )

A > PGU  > Ke A > i  > Ke

1
 Si PGU > i  ∆+ D/P  ∆+ Ke A > tax  < Ke
Ex Ante  rentabilidad esperada y riesgo deben estar línea
Ex Post  Puede pasar cualquier cosa

2
ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO:
Deuda: Acciones:
• Prestamistas son los acreedores • Pagos residuales (ultima preferencia, después de
• 1º preferencia pagar a deuda)
• Mayor riesgo para el accionista (hace más variable • Diluye propiedad (pérdida de control)
el retorno) • Más caro
• Pago fijo de intereses (mayor leverage)  Menos • Menos riesgo para la empresa (no existe leverage
flexibilidad financiero)
• Debo dar información al banco • Pagos variables  Más flexibilidad
• Costo de quiebra
• Más barato que financiar que con emisión de
acciones
• Monto limitado
• Beneficio tributario

Proposición 1 (M&M)
1. Mercados de capitales perfectos (sin Tax):
El valor de la empresa es independiente de su estructura de financiamiento
 Política de financiamiento y de dividendos es irrelevante

CCPP = Kd x D/A + Ke x P/A= Ra

2. Mercados de capitales imperfecto (existen impuestos)

Existe una estructura optima de financiamiento.
Dilema costo de quiebra V/S ventaja tributaria
 Política de financiamiento es relevante, pero no al evaluar inversiones

CCPP = Kd x (1-t ) D/A + Ke X P/A

Proposición 2 (M&M)
La rentabilidad esperada de la empresa endeudada aumenta proporcionalmente al leverage (D/P) amplificado
por la diferencial entre Ra y Rd (A > D/P  > Ke)

∆+ deuda  ∆+ ahorro de tax (∆+ valor de la empresa)

∆+ ctos de quiebra (∆- Valor de la empresa)
(Mientras + líquidos los activos y + tangibles  <CQ)

Valor Eco. Activos (pto de vista de la empresa) = UAII(1- t)+ Dep - Reinversión
CCPP
Valor Eco. Del Patrimonio (pto de vista del accionista) = Ut. Neta + Dep - Reinversión
Ke
= (UAII-Int)(1-t) + Dep - Reinversión
Ke
OJO: La diferencia es que acá se incluye los gtos financieros. Flujo del accionista es residual.

3
Usos del CCPP:
1. Para calcular retorno de los activos de la empresa, como tasa de descuento.
2. Para descontar proyectos con igual riesgo que el actual (proyecto escalar). Si no es un proyecto escalar se debe
descontar al CCPP de sus activos)

Leverage:

Surge por la presencia de costos fijos.

- Leverage operacional - Leverage financiero
- GLO:
• Mide el efecto de un cambio en las ventas, dada una carga fija operacional, en la Ut. Operacional.
• A > Ctos fijos operacionales  > GLO
• el riesgo del negocio (operacional) viene dado por la variabilidad de las vtas y la presencia de leverage
operacional
- GLF:
• Mide el efecto de un cambio en UAII con carga financiera dada, en la UPA.
• Explica el riesgo financiero

• Si ut. neta varía y no existe riesgo financiero, entonces existe riesgo operacional, que viene dado por la
variabilidad en las ventas la cual se acentúa con la presencia de leverage operacional.
• Si no existe variabilidad en las ventas, entones no existe riesgo alguno, a pesar de que puede existir leverage
operacional σ Vtas ≠ 0  A > GLO, > Riesgo Operacional
 A > GLF, > Riesgo financiero para el accionista
σ Vtas = 0  No existe Riesgo Operacional (independiente de GLO)

- GL Combinado: Medida de apalancamiento total, debido a la existencia de costos y gastos financieros fijos.

ANÁLISIS FINANCIERO
1.- ANÁLISIS CUANTITATIVO (FACTORES MÁS SUBJETIVOS)
Análisis industria: Barreras a la entrada Ciclo de vida de la industria
Análisis macro
Análisis de la empresa fortalezas debilidades
Posición en el mercado RRHH, adm
Tecnología Def. del neg., historia dueños, org, etc
2.- ANÁLISIS CUALITATIVO (hay que ir a las fuentes de información) (memorias, EERR, prospectos)

Algunas técnicas de análisis financiero:

 Técnica de corte vertical  En un momento del tiempo
 Series de tiempo o tendencia (análisis horizontal) (dinámico a través del tiempo)
 Estado de fuentes y usos de fondos, presupuestos de caja y proyecciones
 Leverage operativo y financiero, pto de equilibrio

Ojo: No comparar razones financieras de diferentes industrias (se deben considerar riesgos similares)
Considerar problemas de estacionalidad
Cuidado con su interpretación, pues se originan de información contable

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• Razones de liquidez: Razon corriente Test ácido(más exigente)
Act. Circulante Act. Circulante – existencias
Pas. Circulante Pas. Circulante

• Razones de endeudamiento Total Pasivos ó Total Pasivos

Patrimonio Total activos

Cobertura de gastos financieros = Res Operacional+ Dep

Gastos Financieros
• Razones de rentabilidad: (vistas anteriormente)

• Razones de actividad
Rotación de CXC = Vtas Plazo promedio de cobranza = 360 dias
CXC Rotación CXC

Rotación de Inventario = Cto. De venta  Permanencia de inventario = 360 Dias

Inventario Rot. Inv.
• Razones de mercado
Rentabilidad de mercado de la acción = P1 – P0 + Div
P0
Razón Precio / UPA = Precio mercado de acción
(# de periodos en recuperar Inv) Utilidad esp. por acción

Ojo: problema ya que mezcla valores contables con valores de mercado

¿Seremos capaces de estimar la rentabilidad esperada?

Estados de fuentes y usos de fondos

Para entender como se generan y gastan los recursos. Nos ayuda a determinar estructura de activos, pasivos
y patrimonio.
Capital de trabajo
AC PC
Parte del act. circulante financiado con pasivos permanentes, pues siempre hay una
KdeT
PAT parte de AC que no baja de cierto margen
AF KdeT = AC – PC

Planificación financiera
 Proyecta consecuencias futuras de decisiones presentes
 Fija objetivos claros a los administradores
 Para planear con tiempo el financiamiento necesario

Rol de presupuestos financieros

 Predecir el futuro
 Controlar el desempeño de un periodo
 Advertir las desviaciones que se produzcan y analizar su origen
 Asignación de recursos más eficientemente

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  Anticipa riesgos y oportunidades
 Sirve de experiencia
Principio de igualdad y calce

 AC temporales se financian con pasivos de corto plazo

 AC permanentes + A F, se financian con pasivos de largo plazo

Proyección de variables financieras: (con el objetivo de ver necesidades de financiamiento)

- Métodos de % de ventas
Partidas del balance que fluctúan con las ventas se estiman como % de las ventas
- Pronóstico de tendencias (en base a comportamiento histórico)
- Relaciones entre variables (utilizando razones financieras)

ADMINISTRACION DE CAPITAL DE TRABAJO

1. Administración de caja:

Objetivos: 1. De liquidez (transacción, precaución, especulación)

2. De riego (cto alternativo)
3. De coordinación (coordinar manejo de caja entre diferentes unidades)

El monto a mantener depende de:

a. Volumen de operaciones d. Tasa de interés nominal.
b. Desfase entre ingresos y egresos e. Acceso al crédito
c. Variabilidad de ingresos y egresos f. Características del proceso de cobranza

A. Modelo de Boumol (desembolsos de caja estables y certidumbre)

CT = b T + i C Minimizar ec
C 2
Donde: b= cto. de transación
T= dda de efectivo en el periodo (ingreso)
T/C = # de transacciones del periodo

B. Modelo Miller Orr (desembolsos de caja inestables e incertidumbre. Se establece rango, donde se es más tolerante
hacia arriba que hacia abajo)

En a vendo valores negociables (genero $)

En b compro valores negociables (saco $)

2. Administración de existencias
Costos de mantener inventario:
1. Costo alternativo de tener recursos inmovilizados
2. Costo administrativo

CT = h x Q + kxD + CxD Minimizar ec

6
 2 D
Donde h = Costo de mantención Q = Cantidad a mantener
k = costo fijo por orden D = Dda total

3. Administración de C X C
Dar crédito  Beneficios Ctos
1. Aumentar ventas 1. Costo financiero(no existen interes)
2. Obtengo mg. Financiero 2. Gtos por adm. De cxc
3. Amarre del cliente 3. Cto de oprtunidad de uso de fondos
4. Disfrazar precios 4. Aumenta riesgo (< liquidez, incobra

Política de crédito es conveniente  VPN política> 0

Análisis: Banco Vs Dpto de cobranza en la empresa

Costos: Cto directo (% de cobranza) Cto (espacio fisico, personal, computador)
No hay contacto con cliente > prob. De incobrables
< flexibilidad cliente problema > plazo promedio de cobranza (atrasos)
Beneficios: < tasa de incobrables > contacto con cliente
< plazo de cobranza > flexibilidad con clientes con problemas

Financiamiento de Largo plazo

Fuentes: Privadas  Prestamos
Públicas  Bonos o emisión de acciones
Leasing  ventajas Mejora presentación de balance (< D/K)
Organización puede no tener acceso al crédito
Si producto tiene rápida obsolescencia
EVALUACIÓN DE INVERSIONES

1. VPN  Estandarizar flujos futuros en una misma moneda y tiempo (se si agrega riqueza o no )

VPN = - Inv. Inicial + ∑ Flujos de caja i Flujo de caja corresponde al flujo de los activos,
( 1 + r )t sin considerar beneficio tributario 
Si VPN > 0  Acepto proyecto +Ingreso venta
Puntos relevantes: -Costo venta
1. Sólo flujo de cajas son relevantes Margen bruto
2. Interesan sólo flujos incrementales del proyecto -Gastos de administración y ventas Incluye dep.)
3. Interesa sólo el futuro utilidad operacional
4. Incluir efectos colaterales -impuestos
5. Incluir requerimientos de capital utilidad después de impuestos
6. Incluir el costo de oportunidad (se refiere a los +depreciación
flujos que dejo de recibir) -reinversión
7. No incluir costos hundidos (gastos pasados) +/- necesidad de capital de trabajo
8. Consistencia en el tratamiento de la inflación Flujo del activo
(flujos nominales descontados a tasas nominales)
9. No incluir los flujos de intereses (en beneficio tributario ya está incluida en la tasa de descuento)
10. Para cuantificar Inv. Inicial se usa precio contado.

Criticas
- Asume que flujos se reinvierten a la misma tasa 7
- No sirve para comparar proyectos con diferente vida útil
2. TIR  Tasa que hace que VPN = 0
Si TIR > 0  Acepto proyecto
TIR < 0  Rechazo el proyecto

Casos especiales:
- Pedir o prestar (si presto TIR > 0)
- Múltiples TIR (según los cambios de signos de los flujos)
- Existen proyectos que no tienen TIR y son rentables
- Proyectos mutuamente excluyentes con diferentes escalas (debo usar TIR incremental)
- Proyectos mutuamente excluyente, con diferente vida útil

Criticas
- Asume TIR constante para todo el periodo
- No considera magnitud de los proyectos

3. Payback  Tiempo que demora un proyecto en recuperar la II

Payback = Inv.Inicial  sólo si los flujos son constantes
Flujo promedio

Críticas
-No considera valor tiempo del dinero
-Discrimina a favor de proyecto de CP
-No considera flujos producidos después de periodo de recuperación
-No considera diferentes escalas de proyectos (magnitud)

4. Índice de rentabilidad  Se usa después de haber calculado el VPN

IR = VP > 1
Inv Inicial

Críticas
- Puede ser erróneo en proyectos excluyentes
- No considera magnitud del proyecto

En general:
- Las evaluaciones de inversión son independientes de estructura de financiamiento. El CCPP es la tasa relevante
para descontar proyectos
- El VPN del proyecto corresponde al aumento de riqueza de los accionistas

Legado del verano de 2001, 8

por Pepe C. y Su P.
Legado del verano de 2001,
por Pepe C. y Su P.
RESUMEN DE PREGUNTAS FIANAZAS I

2º SEM 2000
Política de cuentas por cobrar
Para que sea conveniente vender a crédito es necesario que VPN >0
- Restar costo de las ventas a crédito
- Sumar lo pagado descontado y considerando que existe un % de incobrables
- Considerar los costo administrativos de manejar cuentas x cobrar

1º sem 2000
Evaluación de proyectos
- Descontar a la tasa relevante para el proyecto--< retorno exigido al activo
- Si es proyecto escalar ⇒ la misma del negocio actual
- Si es proyecto distinto al negocio actual ⇒ descontar a la tasa de esos activos
βact = β deuda D/A + β patrimonio P/A ract = rf + [E(rm) – rf] β act

2º sem 1997
Metodología de evaluación de proyecto
Descontar a una tasa menor ⇒ sobre valorar un proyecto

1º sem 1997
Política de dividendos: ē retrasan el pago, ¿Perjudica al accionista?
- El Pº de la acción contiene los flujos de dividendos futuros descontados según el plazo en el q serán pagados.
- No es relevante el momento en que estos se paguen ⇒ la riqueza no ∆, esta depende del poder generador de las
activos
- Considerar efecto clientela ⇒ ciertas personas prefieren @ de ē q entregan antes sus dividendos.

2º sem 1996
Evaluación financiera de proyectos
- Considerar flujos incrementales
- Considerar: inversión inicial, pago de tax, ctos alternativos  Flujo de caja operacional
- En el caso del accionista considerar ahorro de tax  Ut neta, pero el proyecto debe tener VPN>0 sin este
beneficio tributario.
- Para calcular el valor de la empresa para un accionista ⇒ descontar a re
- Una inversión es rentable por el poder generador de riqueza de sus activos, no puede serlo por su financiamiento
⇒ Inversión independiente de financiamiento

1º sem 1996
Evaluación financiera de proyectos
- Aparte de todo lo ya dicho, considerar todos los flujos que se generen durante la vida útil del proyecto
VE activos = VE deuda + VE patrimonio ⇒ c/u descontado a su tasa relevante
- VE activos = [ (FC operacional - Dep) * (1 - tax)+ dep - reinversión ] / ra
- VE patrimonio = [ (FC operacional – Dep - int) * (1 - tax)+ dep + int - reinversión ] / re
- El VE patrimonio es residual
- VE patrimonio = [ Pº @ * nº de @ ] / TIR

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 -La TIR del accionista debiera ser igual a re. Si se compra más barato la tasa TIR será > que re, tasa exigida
2º sem 1995
Nuevo proyecto que será financiado con emisión de @. Dar o no a conocer el proyecto
-Si se da a conocer información sobre el nuevo proyecto:
* Inmediata% ∆+ el valor de la @ por un monto igual al del VPNOC.
* Luego, luego el nº de @ a emitir deberá ser el que cubra la inv dado este Pº de la @ (+ alto)
* Los accionistas viejos habrán tenido gg de k, los nuevos no.
- Si no se comunica información sobre el nuevo proyecto:
* El Pº de la @ se mantendrá y para financiar el proyecto se necesitará emitir más @
* Luego, cuando sea conocida la información, ∆+ el precio de la @
* Se habrá producido una gg de k tanto para los accionistas antiguos como para los viejos
- En ambos casos el patrimonio habrá ∆+ por lo necesario para financiar el proyecto.
∴ a los accionistas antiguos les conviene dar a conocer información sobre el nuevo proyecto

1º sem 1995
Valoración de activo y patrimonio
-Pº de la @ = VPpatrimonio/ nº de @ = [Flujo de caja relevante para el accionista / Ke] * /nº @
-El riesgo del patrimonio depende del βactivos y βdeuda, debido al GLF
-Mº eficiente. No se puede obtener utilidad de información pública e histórica
-Indices que mezclen valores contables no son confiables, deben considerar VPOC, β, tpo
-Si los índices no incluyen riesgo ⇒ debe tratarse de ē similares para q sea útil

2º sem 1994
Valoración de los ingresos del fisco: Privatizar o no una ē
-OJO  considerar todos los lujos relevantes: ctos alternativos, VPCO
-Usar inf económica no contable
-¿Quién asume el riesgo?

1º sem 1994
Valoración de un nuevo sistema
-Considerar ctos alternativos
-Considerar margen y rotación (muchas veces se da un trade-off)

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