T E M A S

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E C O N O M A

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Plena dolarizacin
Ventajas e inconvenientes

Andrew Berg Eduardo Borensztein

F O N D O

M O N E T A R I O

I N T E R N A C I O N A L

T E M A S

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Plena dolarizacin
Ventajas e inconvenientes

Andrew Berg Eduardo Borensztein

F O N D O

M O N E T A R I O

I N T E R N A C I O N A L

W A S H I N G T O N

2000 International Monetary Fund

Director de la serie Jeremy Clift Departamento de Relaciones Externas del FMI Diseo de la portada: Massoud Etemadi y Seccin de Artes Grficas del FMI Edicin en Espaol Divisin de Espaol Departamento de Tecnologa y Servicios Generales Traduccin: Antonio Salvador Correccin de pruebas y autoedicin: Myriam J. V. Collyns ISBN 1-55775-995-2 ISSN 1020-8372 Diciembre de 2000

Las solicitudes de publicaciones del FMI debern dirigirse a: International Monetary Fund, Publication Services 700 19th Street, N.W., Washington, D.C. 20431, EE.UU. Tel: (202) 623-7430 Fax: (202) 623-7201 Correo electrnico: [email protected] Internet: http://www.imf.org

Prefacio
La serie Temas de economa pone al alcance de una amplia gama de lectores no especializados algunos de los aspectos econmicos que el Fondo Monetario Internacional investiga sobre temas puntuales. La serie se funda principalmente en los documentos de trabajo del FMI, en los documentos tcnicos que elabora el personal del FMI e investigadores invitados, y tambin en los estudios de investigacin relacionados con temas de poltica econmica. El presente trabajo se basa en el material que apareci originalmente en los documentos de trabajo del FMI WP/00/50 y WP/00/29, a saber, respectivamente, The Pros and Cons of Full Dolarization y The Choice of Exchange Rate Regime and Monetary Target in Highly Dollarized Economies, de Andrew Berg y Eduardo Borensztein. Estos documentos estn a la venta por US$10 el ejemplar, previa solicitud al Servicio de Publicaciones del FMI. Esta versin ha sido preparada por Charles S. Gardner.

iii

Ventajas e inconvenientes de la plena dolarizacin

esde el final, hace casi 30 aos, del sistema de tipos de cambio fijos establecido en Bretton Woods, se ha hecho ms difcil el viejo dilema que enfrentan los pases para encontrar un rgimen prctico de tipo de cambio, y la seleccin que se les ofrece es ahora ms variada. La decisin sobre qu sistema cambiario adoptar ha ganado en complejidad a medida que los pases se han ido integrando cada vez ms en el comercio y los mercados de capital mundiales. Han surgido nuevos problemas y, con ellos, nuevas soluciones para el planteamiento de cul ser el mejor rgimen cambiario que fomente los objetivos de desarrollo de cada pas. La ms reciente de esas soluciones es la plena dolarizacin, en virtud de la cual un pas abandona oficialmente su propio patrn monetario y adopta como moneda de curso legal la moneda ms estable de otro pas, en el caso ms corriente el dlar de EE.UU. Desde la perspectiva de un pas con moneda fuerte, la plena dolarizacin puede parecer ms radical de lo que es: el uso del dlar de EE.UU. u otra moneda principal est ms o menos generalizado en la mayora de los pases en desarrollo, sobre todo en los contratos financieros (vase el recuadro 1, Qu es la dolarizacin?). Por plena dolarizacin se entiende un paso ms: desde la utilizacin puntual y limitada al empleo oficial y total del patrn extranjero en todas las transacciones. El atractivo principal de la plena dolarizacin es que elimina el riesgo de devaluacin fuerte o repentina del tipo de cambio del pas. Esto puede llevar a que el pas pague una prima de riesgo menor en

Recuadro 1. Qu es la dolarizacin? El anlisis se centra aqu en una dolarizacin total, o en que un pas adopte oficialmente la moneda de otro para el desempeo de todas las transacciones financieras, exceptuando quizs el empleo de moneda fraccionaria. El examen de esta opcin de rgimen cambiario exige tener en cuenta dos aspectos importantes: Dolarizacin tiene en este caso un uso genrico: por dlar de EE.UU. cabe entender cualquier otra moneda; la situacin significa siempre que un pas utiliza la moneda de otro. Los aspectos que se plantean son idnticos ya se trate, por ejemplo, de los pases que utilizan el rand sudafricano o, digamos, de un pas de Europa oriental que est estudiando adoptar el euro. La mayora de los pases en desarrollo y tambin las economas en transicin que estn adoptando mecanismos de mercado ya emplean alguna modalidad limitada y extraoficial de dolarizacin. En mayor o menor grado, los residentes en estos pases ya mantienen moneda extranjera y depsitos expresados en moneda extranjera en los bancos nacionales. En los pases de inflacin elevada, el dlar de EE.UU. u otra moneda fuerte se utiliza ampliamente en las transacciones diarias junto con la moneda nacional. Este tipo de dolarizacin extraoficial surge en respuesta a la inestabilidad econmica, las tasas elevadas de inflacin, y al deseo de los residentes de diversificar y proteger sus activos frente al riesgo de devaluacin de la moneda nacional. Conviene distinguir entre dos razones que impulsan la demanda de activos en moneda extranjera, a saber, sustitucin de moneda y sustitucin de activos. En la sustitucin de moneda los activos externos se utilizan como dinero, esencialmente como medio de pago y unidad de cuenta; esta sustitucin suele presentarse en condiciones de inflacin elevada o de

sus emprstitos internacionales. Las economas dolarizadas quiz gocen de un nivel de confianza ms elevado entre los inversores internacionales, tasas de inters ms bajas para el crdito internacional, menores costos fiscales y niveles ms elevados de inversin y de crecimiento.

Aspectos relacionados con el vnculo cambiario

Compensan estas ventajas el costo de que un pas abandone su propia moneda? La respuesta es compleja y, en ltima instancia,

hiperinflacin cuando el alto costo de utilizar la moneda nacional en las transacciones lleva a que el pblico busque otras opciones disponibles. Una vez que pasa a aceptarse la utilizacin de moneda extranjera en las transacciones, puede que ese uso no se abandone rpidamente. Es de sealar que el crecimiento de la dolarizacin en algunos pases de Amrica Latina y de Asia ha continuado y se ha acelerado en los ltimos aos incluso despus de la estabilizacin de las condiciones. La sustitucin de activos se produce debido a consideraciones sobre riesgo y rendimiento de los activos nacionales y extranjeros. Histricamente, los activos expresados en moneda extranjera han ofrecido la oportunidad de proteccin contra los riesgos macroeconmicos, como la inestabilidad de los precios y las depresiones econmicas prolongadas en muchos pases en desarrollo. Incluso en condiciones de estabilidad coyuntural, los activos expresados en moneda extranjera pueden servir a esos fines si los residentes de un pas consideran que hay una pequea probabilidad de que vuelva la inflacin. Hay diferencias importantes entre dolarizacin extraoficial y plena dolarizacin, que presentan problemas de transicin para los gobiernos que estudian dar el paso. Con la plena dolarizacin, toda la deuda pblica y privada se expresa en dlares, y tanto las cuentas pblicas como las privadas tienen que convertirse en dlares de EE.UU. Para hacer la conversin, los pases tienen que fijar el tipo de cambio al que se convertirn deudas, contratos y activos financieros en vigor. Por ltimo, la estabilidad que promete la dolarizacin es en s misma relativa, pues el valor del dlar de EE.UU. como el de cualquier otra moneda fuerte que un pas elija como suya fluctuar frente al conjunto de otras monedas ampliamente negociadas. En el perodo que ha seguido a Bretton Woods, las variaciones han sido a veces considerables.

depende de las circunstancias especficas de cada pas. Sin embargo, cada vez ms pases consideran seriamente el paso a la plena dolarizacin para hacer frente a los cambios ocurridos en la economa mundial, sobre todo en los ltimos 20 aos. Durante el perodo de alta inflacin de los aos ochenta, gran parte del debate sobre los regmenes de cambio de los pases en desarrollo se centr en el papel que desempeaba el llamado vnculo cambiario. Los pases han elegido entre una amplia gama de posibilidades, que comprenden vincular la moneda a una cesta de

otras monedas (que podra estar formada por las monedas de los principales socios comerciales), indexacin de la moneda nacional a la tasa de inflacin segn distintas frmulas, o incluso la asociacin de grupos de pases, como han hecho muchas naciones africanas de habla francesa mediante una unin monetaria vinculada al franco francs. En los aos noventa, amain la inflacin mundial y crecieron fuertemente la movilidad del capital y la magnitud de las corrientes. Si bien los pases acogieron de buen grado las corrientes de inversin, tuvieron que hacer frente a un nuevo peligro pues los ataques especuladores aumentaron en frecuencia y gravedad contra las monedas que los mercados de capital consideraron como vulnerables a una devaluacin. En general, los pases que padecieron esas crisis monetarias mantenan alguna modalidad de rgimen cambiario vinculado. En consecuencia, se empez a pensar que en un mundo con alta movilidad para el capital, los vnculos del tipo de cambio podan por s mismos atraer los ataques especulativos, y que slo eran viables las alternativas ms extremas como la flotacin libre o el rgimen de caja de conversin. Este ltimo, en virtud del cual la moneda nacional est totalmente respaldada por reservas internacionales, es la modalidad ms rgida de opcin cambiaria vinculada. Los partidarios de la plena dolarizacin atacan ambas opciones. Sostienen que una flotacin libre es inviable para muchos pases en desarrollo porque se arriesgan a que la volatilidad del tipo de cambio sea excesiva. Hasta ahora, slo las economas en desarrollo ms grandes, con sistemas financieros relativamente avanzados, como Corea, Brasil y Mxico, han intentado la flotacin. Aunque la experiencia es limitada, estos experimentos han funcionado hasta ahora sin provocar grandes perturbaciones. En cambio, los sistemas de caja de conversin han cado presos en ataques especulativos costosos. Con todo, Argentina y la RAE de Hong Kong1, que emplean con xito un rgimen de caja de conversin, han padecido fuertes incrementos de las tasas de inters y

1Regin

Administrativa Especial de la Repblica Popular China.

recesin econmica en los ltimos aos a consecuencia de los ataques especulativos contagiados desde terceros pases.

El atractivo de la dolarizacin
Con estos antecedentes, el presidente a la sazn de Argentina, Carlos Menem, propuso en 1999 que el pas adoptase el dlar de EE.UU. como solucin definitiva para una larga historia de dificultades con la poltica monetaria y cambiaria argentina. En enero de 2000, Ecuador, pas que estaba atravesando una grave crisis econmica y poltica, adopt el dlar de EE.UU. como moneda de curso legal. Destacados economistas han comenzado a defender que casi todos los pases en desarrollo deberan dolarizar sus economas, y hasta se ha instado a algunos pases industriales a que lo consideren para sus propias economas. Animados en parte por el ejemplo de los pases europeos que abandonan sus monedas en favor del euro, algunos han sugerido que Canad debera adoptar el dlar de EE.UU. a medida que evoluciona el Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte (TLC/NAFTA). Sopesar las ventajas y los inconvenientes de la plena dolarizacin se complica debido a una falta casi absoluta de experiencia histrica. Panam es el nico pas que ha utilizado una moneda extranjera el dlar de EE.UU. como moneda de curso legal, y es un pas ms bien pequeo que mantiene estrechas relaciones histricas, polticas y econmicas con Estados Unidos. Incluso si hubiera ms casos de pases para estudiar, tendran que haberse producido durante perodos ms largos que los que se acostumbran para evaluar las opciones monetarias y cambiarias. Es as porque la dolarizacin es casi permanente y algunas de las ventajas slo se obtienen a largo plazo.

En este anlisis de la plena dolarizacin, la comparacin se hace con el rgimen alternativo principal que es la modalidad de caja de valoracin. La comparacin recoge las consecuencias ms importantes que tiene la dolarizacin y la manera en que sus efectos difieren de los que tiene la simple adopcin de un vnculo muy firme. Es ms, si el costo y los beneficios que entraan la adopcin de una caja de conversin fueran como mnimo equivalentes a la dolarizacin, la caja de conversin sera la opcin ms sencilla y preferible para el pas que deseara establecer un rgimen cambiario de vnculo firme. Las diferencias entre una caja de conversin y la dolarizacin son pocas pero importantes. La caracterstica principal de la dolarizacin es que es de tipo permanente, o casi. Dar marcha atrs a la dolarizacin es mucho ms difcil que modificar o abandonar un sistema de caja de conversin. De hecho, una de las mayores ventajas que tiene la dolarizacin es su credibilidad, y sta se deriva precisamente de que se toma una decisin casi irreversible. Para algunos pases en circunstancias particulares, la irreversibilidad podra entraar un elevadsimo costo. El gobierno que adopte plenamente la dolarizacin pierde los ingresos que produce el seoreaje (vase el recuadro 2, Qu es el seoreaje?), mientras que no ocurre as con el sistema de caja de conversin. Sin embargo, el pas que dolariza su economa elimina completamente el riesgo de devaluacin cambiaria y, de esa manera, obtiene tasas de inters ms bajas para sus emprstitos en el extranjero. En el anlisis que se presenta seguidamente se examinan estas cuestiones en ms detalle. Cuantificar el ahorro potencial que significan las tasas de inters ms bajas resulta ms complejo de lo que parece a simple vista, pero el costo de la prdida del seoreaje puede calcularse aproximadamente. Los efectos importantes sobre la estabilidad econmica y la integracin en la economa mundial no pueden cuantificarse. Abandonar la posibilidad de devaluacin es costoso para algunos pases y de valor insignificante para otros. Y en todos los casos hay que tener en cuenta las repercusiones de una menor participacin nacional en el mbito de los servicios de prestamista de ltima instancia y de respaldo a los sistemas bancarios nacionales.

Recuadro 2. Qu es el seoreaje? El antiguo concepto de seoreaje como la utilidad que percibe la autoridad en las casas de moneda por razn de acuar una pieza cuyo valor intrnseco es inferior al nominal es esencialmente el mismo cuando se aplica al papel moneda: dejando de lado el reducido costo de imprimir el papel moneda, por seoreaje se entiende sencillamente el incremento en la masa de dinero en efectivo. El dinero en efectivo puede considerarse como un ttulo de deuda que no devenga intereses, y el derecho a emitirlo como una fuente de ingreso para las autoridades monetarias. Adems, los coeficientes de reserva que se imponen a los bancos puede que tampoco devenguen intereses (o que estn remunerados a tasas muy por debajo de las del mercado) contribuyendo as al seoreaje. En consecuencia, la corriente anual de seoreaje se mide frecuentemente por el incremento del llamado dinero primario (la suma del dinero en efectivo ms las reservas de los bancos). Como contrapartida de la emisin de efectivo, el banco central adquiere activos que s devengan intereses, como reservas en divisas, ttulos pblicos y prstamos a los bancos privados. En un sistema de caja de conversin, por ejemplo, el banco central tiene que adquirir reservas sobre el exterior en cantidad igual a la emisin de moneda nacional. Como resultado de la emisin de deuda que no devenga intereses (efectivo) y el mantenimiento de activos que s los devengan (reservas sobre el exterior, etc.), el banco central obtiene unas utilidades brutas que los bancos centrales a menudo llaman tambin seoreaje.

As pues, es la dolarizacin un mejor rgimen cambiario en especial para los pases en desarrollo? La respuesta en todos los casos depender de las caractersticas particulares de cada pas, aunque el examen atento a las ventajas e inconvenientes de la dolarizacin ofrece ciertas indicaciones generales.

La prima de riesgo
Una ventaja inmediata que produce la eliminacin del riesgo de devaluacin es que reduce la prima de riesgo que paga el pas sobre los emprstitos del exterior, y tanto el gobierno como los inversores privados pagarn tasas de inters ms bajas. Con tasas de inters ms bajas y mayor estabilidad de los movimientos internacionales de capital se reduce el costo del servicio de la deuda pblica y se alienta que la inversin y el crecimiento econmico sean ms elevados. La magnitud de esta ventaja potencial es difcil de medir. Argentina, que ahora utiliza un sistema de caja de conversin en virtud del cual se establece una relacin unvoca entre el peso y el dlar de EE.UU., ofrece un buen ejemplo de esa dificultad. En este pas, el crdito en pesos conlleva tasas ms altas que el crdito en dlares de EE.UU., lo que demuestra que los prestamistas perciben el riesgo de que se abandone el vnculo cambiario establecido. Sin embargo, las tasas de inters sobre las obligaciones pblicas y privadas argentinas expresadas en dlares de EE.UU. tambin son ms altas que las que se aplican a la deuda de los pases industriales, y ello refleja el riesgo de incumplimiento por parte del pas, o riesgo soberano, que se asigna a los ttulos argentinos. Con la dolarizacin, desaparecera el recargo o prima de las tasas de inters por riesgo de devaluacin, pero persistira la prima por riesgo soberano. Como en Argentina, tanto el sector pblico como el privado, en una economa fuertemente dolarizada, pueden elegir entre recurrir al mercado extranjero o al nacional, ya es posible eliminar el costo del riesgo de devaluacin obteniendo crditos en dlares de EE.UU. La cuestin clave, entonces, es la siguiente: si hubiera una dolarizacin plena que eliminase el riesgo cambiario, se reducira considerablemente la prima por riesgo soberano que recarga la deuda expresada en dlares de EE.UU.? El examen del rendimiento de bonos con diferentes caractersticas puede contribuir a desenmaraar la manera en que los mercados perciben el riesgo soberano, o de incumplimiento, separndolo del riesgo de devaluacin. El riesgo soberano puede medirse por el margen que separa a la deuda pblica argentina, expresada en dlares de

EE.UU., de las obligaciones del Tesoro de Estados Unidos. Este margen ha estado reducindose pero, en el perodo 199798 se mantena todava en un promedio de 3,3 puntos porcentuales. El riesgo de devaluacin puede medirse por el margen entre los eurobonos expresados en pesos o en dlares de EE.UU. que, durante ese mismo perodo, se ha situado en un promedio de 2,5 puntos porcentuales. Hay argumentos desde ambos lados de la cuestin a efectos de determinar la medida en que existe una influencia entre riesgo soberano, o de incumplimiento, y riesgo de devaluacin. Si bien, ambos varan muy a la par, no por ello existe una relacin causal entre ellos. De hecho, es concebible que la mayor parte de los mrgenes, ya sea en pesos o dlares de EE.UU., obedezca a factores ms comunes. Por ejemplo, el deseo generalizado de pasar a activos de mejor calidad elevara tanto la percepcin del riesgo de incumplimiento como del riesgo de devaluacin. En este caso, la dolarizacin no contribuira a reducir mucho los mrgenes en dlares de EE.UU. Por ejemplo, en Panam, que tiene una economa totalmente dolarizada, la ausencia de riesgo cambiario no asla al pas frente a las variaciones del sentir del mercado hacia el conjunto de los mercados emergentes. Es ms, como las variaciones de los mrgenes que afectan a Panam no pueden obedecer a un riesgo de devaluacin, habra que suponer que al menos una parte de los mrgenes que afectan a Argentina tampoco puede explicarse nicamente por el riesgo cambiario. Hay varios motivos por los que el riesgo de devaluacin pudiera influir para que el riesgo soberano fuera mayor. Por ejemplo, los gobiernos que intervienen para evitar una crisis monetaria pueden hacer que se eleve el riesgo de incumplimiento. As ocurri en Mxico en 1994 cuando se emitieron demasiados bonos expresados en dlares de EE.UU., o bonos indexados al dlar de EE.UU., en defensa del peso mexicano. O puede que un gobierno establezca controles sobre el capital y ello lleve a otros deudores al incumplimiento de su deuda expresada en dlares de EE.UU., como ocurri en Rusia en 1998, al bloquear el gobierno el acceso de los deudores privados al mercado de divisas, impidiendo el servicio de las obligaciones de deuda en el exterior. Desde la perspectiva contraria, puede que la

devaluacin reduzca el riesgo de incumplimiento al llevar a una mejora de la economa nacional y de la posicin fiscal, como ha ocurrido en el sistema monetario europeo. Incluso las devaluaciones que frenan inicialmente la economa pueden mejorar las perspectivas a largo plazo y, as, reducir el riesgo de incumplimiento soberano. Slo si se analizan los datos histricos de la tasa de inters en un pas podr obtenerse una idea de la magnitud de la reduccin de la prima de riesgo en caso de dolarizacin, infirindose cul sera la evaluacin que hara el mercado de la probabilidad de incumplimiento del pago de la deuda externa en condiciones de ausencia de riesgo cambiario.

Seoreaje
El pas que adopta una moneda extranjera para que tenga curso legal sacrifica el derecho de seoreaje, es decir, las utilidades que percibe la autoridad monetaria por el derecho de emisin de moneda. El costo inmediato de perder ese derecho de emisin puede ser considerable y contina con carcter anual. La dolarizacin afecta a dos tipos de prdida de seoreaje. La primera es el costo inmediato sobre la masa de moneda pues, a medida que se introduce el dlar de EE.UU. y se retira de la circulacin la moneda nacional, las autoridades monetarias tienen que comprar el volumen de moneda nacional en poder del pblico y los bancos, devolvindoles de hecho el seoreaje que se ha ido acumulando con el tiempo. Segundo, las autoridades monetarias pierden las utilidades del seoreaje futuro que produce la circulacin de nueva moneda emitida cada ao para satisfacer el incremento de la demanda de efectivo.

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En el caso de Argentina, el primer costo de la dolarizacin, o retirada de efectivo en circulacin, sera redimir unos US$15.000 millones de moneda nacional fuera del banco central, o aproximadamente el 4,0% del producto interno bruto (PIB). Adems, la prdida de seoreaje que representa el incremento de la demanda de efectivo ascendera aproximadamente a otros US$1.000 millones al ao, o alrededor del 0,3% del PIB. Los pases que no dispongan de suficientes reservas sobre el exterior para comprar la moneda nacional y dolarizar, enfrentaran costos indirectos adicionales para poder efectuar la operacin inicial de compra. Si el pas carece de crdito para tomar en prstamo las reservas, se vera obligado a acumularlas mediante los correspondientes supervit de la balanza en cuenta corriente. El costo podra ser considerable en trminos de inversin perdida si, como suele ocurrir en los pases en desarrollo, la mejor poltica fuera aceptar un nivel sostenible de dficit en esa balanza. Estados Unidos obtendra un mayor seoreaje con la dolarizacin de otros pases. En consecuencia, se planteara la cuestin de que las autoridades estadounidenses compartieran todo o parte de ese ingreso adicional por seoreaje con los pases que adoptasen la moneda estadounidense. Existe un precedente en los acuerdos suscritos entre Sudfrica y otros tres estados que utilizan el rand (Lesotho, Namibia y Swazilandia). Aunque Estados Unidos no ha suscrito ningn acuerdo con Panam ni con ninguna otra economa legalmente dolarizada, en el Senado de Estados Unidos se han presentado algunas propuestas que prevn legislar el rembolso del seoreaje.

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Estabilidad
Por importantes que sean los mrgenes de riesgo y el seoreaje, puede que la dolarizacin ofrezca ventajas que, si bien no sern observables de inmediato, quiz lo sean a ms largo plazo. Adems de elevar el costo de los emprstitos para los pases en desarrollo, las crisis monetarias perturban gravemente la economa de un pas. En Mxico, el PIB disminuy un 7% en 1995, y los pases asiticos afectados por las crisis monetarias tuvieron que soportar recesiones en 1998 que se situaron entre el 7% y el 15% del PIB. La mayora de los pases gravemente afectados por las crisis recientes tuvieron que devaluar y dejar flotar su tipo de cambio, e incluso pases que haban establecido un sistema de caja de conversin, como la RAE de Hong Kong y Argentina sufrieron fortsimos ataques especulativos que, si bien pudieron aguantarse con xito, golpearon gravemente la situacin econmica. La dolarizacin no elimina el riesgo de una crisis externa, pues los inversores podran huir debido a deficiencias en la posicin fiscal del pas o a la debilidad del sistema financiero. Este tipo de crisis de la deuda puede ser tan perjudicial como cualquier otro y, de hecho, Panam ha sufrido ms de una. Con todo, la dolarizacin ofrece la promesa de que el sentir del mercado sea ms estable, pues eliminndose el riesgo cambiario se tiende a limitar la incidencia y la magnitud de las crisis y los casos de contagio. Adems, las grandes oscilaciones de las corrientes internacionales de capital causan fuertes fluctuaciones del ciclo econmico en las economas con mercado emergente incluso en ausencia de una crisis de la balanza de pagos.

Efecto sobre el comercio y los lazos financieros

Un argumento poderoso, aunque tambin a largo plazo, a favor de la dolarizacin legal es que facilita la integracin econmica con el resto del mundo y hace ms difcil aislar al sistema financiero nacional. Puede que la dolarizacin establezca una base firme para la solidez del sector financiero y de esta manera fomente un creci-

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miento econmico fuerte y sostenido. Se aduce que la dolarizacin se percibir como un cambio institucional irreversible hacia condiciones de baja inflacin, responsabilidad fiscal y transparencia. Es ms, puede que la dolarizacin contribuya a una mayor integracin econmica de lo que sera posible con Estados Unidos, o con cualquier otro pas cuya moneda se adopte. En varios estudios se han encontrado indicios de que las provincias canadienses tienden a estar ms integradas entre ellas en volumen de comercio y diferencias en los niveles de precio que en relacin con los estados estadounidenses geogrficamente ms cerca; el comercio es hasta 20 veces mayor entre las provincias canadienses que con los estados estadounidenses cercanos. El uso de una moneda comn puede ser as el factor vital de la integracin del mercado, pues el comercio transfronterizo entre Estados Unidos y Canad presenta costos de transaccin bastante bajos y restricciones menores. La dolarizacin tambin podra conseguir una integracin ms estrecha de los mercados financieros. Uno de los efectos ms profundos de la dolarizacin de Panam ha sido la estrecha integracin de su sistema bancario con el de Estados Unidos y, de hecho, con el resto del mundo, sobre todo despus de la importante liberalizacin de 196970.

Opcin de salida
Con la plena dolarizacin, un pas cede completamente el control sobre la poltica monetaria y cambiaria. Esta situacin podra parecer idntica a la modalidad de caja de conversin, pues un pas que adopte esa modalidad no puede devaluar. Sin embargo, y aunque slo sea en circunstancias excepcionales, el sistema de caja de

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conversin ofrece un resquicio para abandonar el tipo de cambio vinculado. Tanto es as, que el objetivo principal de la plena dolarizacin es eliminar ese riesgo de devaluacin. Devaluacin aprovechada. Las grandes perturbaciones, como una fuerte subida del precio mundial del petrleo o la cada del precio de un importante producto de exportacin, quizs exijan que los pases devalen. De lo contrario, tendrn que absorber las sacudidas mediante salarios nominales ms bajos y ajuste de los precios internos. Puede que entonces sea inevitable una recesin importante, sobre todo en las economas con mercados laborales rgidos. La experiencia con el abandono del patrn oro y la devaluacin del franco CFA en 1994 indican que una opcin de salida puede ser de gran valor si se presentan perturbaciones sbitas y extremas. Por ejemplo, durante la gran depresin econmica del siglo pasado, los pases industriales que mejor la atravesaron fueron los que antes abandonaron el rgimen de tipo de cambio fijo de la poca, es decir, el patrn oro. Argentina fue uno de ellos y sufri consecuencias econmicas relativamente leves al abandonar pronto la convertibilidad y estimular luego ampliamente la economa mediante medidas de poltica monetaria que compensaran el impacto deflacionario de la salida de capital. Los pases de la zona del franco CFA, en frica occidental y central, son ejemplo reciente de estados con una moneda firmemente vinculada que han devaluado con xito para superar las graves perturbaciones externas y el lento crecimiento. La zona del franco CFA, formada por 14 naciones, se asemeja a un sistema de caja de conversin, con moneda plenamente convertible y un tipo de cambio que estuvo fijado a la par con el franco francs desde 1948 hasta 1994. Desde la segunda mitad de los aos ochenta hasta principios de los noventa, el producto de la zona del franco CFA se mantuvo estancado mientras el franco francs aumentaba de valor frente al dlar de EE.UU.; en consecuencia, el franco CFA se apreci, empeor la relacin de intercambio y los costos laborales se elevaron fuertemente. En 1994, los 14 pases decidieron devaluar en un 50%, logrando un giro de la situacin que condujo a que el producto, la exportacin y la inversin crecieran. Por ltimo, los pases que cuenten con formuladores de poltica altamente crebles podran estar tambin en buena situacin para aprove-

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char una devaluacin, pues es probable que las expectativas de inflacin sean ms bajas que en los pases con un historial de poltica laxa en materia fiscal y monetaria. Por ejemplo, la devaluacin en la zona del franco CFA produjo poca inflacin porque tuvo lugar en circunstancias en las que el pasado indicaba un largo perodo de recurso exclusivo al ajuste interno para hacer frente a las sacudidas econmicas. Devaluacin con costo elevado. Los ejemplos que siguen parecen indicar que un pas quiz tenga que pagar un costo elevado si no opta por salirse de un sistema de tipo de cambio fijo. Lo contrario es cierto si la poltica monetaria no se ha gestionado debidamente y las expectativas de inflacin son muy sensibles al tipo de cambio. En estas situaciones, una devaluacin puede conducir a que los precios internos suban fuertemente y ello dificulta la posibilidad de conseguir una variacin del tipo de cambio real. De igual manera, en los pases cuya economa est tan dolarizada que la moneda de Estados Unidos es frecuentemente la unidad de cuenta que se emplea de hecho, la devaluacin conducir rpidamente a una subida de los precios internos, lo que limita de nuevo la eficacia de la devaluacin. Es por lo que Argentina decidi adoptar un sistema de caja de conversin. Los pases con un alto grado de dolarizacin de los activos financieros tienen motivos adicionales para evitar la devaluacin. Si los bancos o empresas de un pas reciben grandes cantidades de crdito expresado en dlares de EE.UU., la devaluacin empeora gravemente la situacin de los balances. Incluso si los bancos concedieran el crdito a las empresas nacionales en dlares de EE.UU., manteniendo as en sus libros una correspondencia de los riesgos en moneda, tendran que soportar un importante riesgo cambiario. La fuerte depreciacin de la moneda nacional producira una gran cada en el ingreso de los clientes del banco expresado en dlares de EE.UU. y ello reducira su capacidad para atender el servicio de la deuda en dlares. Como qued demostrado en las crisis monetarias de Mxico en 1994 y de Asia oriental en 1997, si los sistemas bancarios son frgiles y las posiciones del sector privado en divisas alcanzan fuertes sumas, la situacin financiera de los bancos y las empresas corre tanto riesgo tras una devaluacin que la actividad econmica se ve

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gravemente perturbada. En consecuencia, la devaluacin como opcin de poltica puede acarrear un costo prohibitivo para las economas muy dolarizadas, y pasar a la plena dolarizacin no significara perder una herramienta de poltica importante.

Funcin de prestamista de ltima instancia y estabilidad del sistema financiero

Si bien la plena dolarizacin elimina la vulnerabilidad del sistema bancario ante el riesgo de devaluacin, no por ello desaparecen todas las causas que pueden provocar una crisis bancaria. Si se produce una crisis de ese tipo, la situacin de plena dolarizacin podra muy bien ser un obstculo para la funcin nacional de prestamista de ltima instancia y, as, la respuesta del banco central ante una situacin de urgencia en el sistema financiero. La funcin que desempea el banco central en la ventanilla de descuento para inyectar liquidez a corto plazo tiene que separarse aqu de la funcin que cumple como garante final de la estabilidad de los sistemas financiero y de pagos en caso de pnico sistmico. La dolarizacin no impedir mucho la capacidad de la autoridades para ofrecer al sistema liquidez a corto plazo o acudir en ayuda de los bancos que atraviesen dificultades. El servicio estar disponible siempre que el banco central (o la institucin que le sustituya) aparte con antelacin los fondos que hagan falta o negocie quiz lneas de crdito con los bancos internacionales. En cambio, el gobierno pierde cierta capacidad para reaccionar ante una retirada sbita de depsitos bancarios en el sistema. En caso de prdida generalizada de confianza, las autoridades no podran garantizar la totalidad del sistema de pagos ni respaldar completamente los depsitos bancarios. En definitiva, la capacidad de

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imprimir dinero si hace falta es lo que permite que un banco central garantice sin fisuras que se satisfar plenamente todo derecho monetario (en moneda nacional) en cualquier circunstancia. Si la capacidad de imprimir dinero desaparece, surgen limitaciones en la funcin de prestamista de ltima instancia. Un pas con una economa plenamente dolarizada que ya haya gastado sus reservas en divisas para rescatar la masa de moneda nacional podra muy bien carecer de recursos que le permitan reaccionar. Margen para las cajas de conversin. Las cajas de conversin pueden crear dinero primario nicamente en la medida en que acumulen reservas, as que estn casi tan limitadas como lo estaran las autoridades monetarias de una economa dolarizada. Sin embargo, en casos importantes de un sistema de caja de conversin, las autoridades se conceden un cierto margen de flexibilidad para crear dinero que no est plenamente respaldado, en parte para poder hacer frente a las crisis bancarias. Por ejemplo, en el caso del ataque contra el peso argentino durante la crisis llamada del efecto tequila que ocurri en 1995, las autoridades monetarias argentinas pudieron satisfacer parcialmente que los depsitos en pesos se convirtieran en depsitos en dlares de EE.UU. en el extranjero y tambin en dlares en efectivo. Reduciendo temporalmente la cobertura en reservas fijada para el dinero primario, pudieron aumentar la entrega de dlares en efectivo y facilitar crdito en dlares de EE.UU. a los bancos que los necesitaban para mantenerse a flote. Tras el ataque de 1997 contra el dlar de Hong Kong, la autoridad monetaria de Hong Kong estableci en septiembre de 1998 una ventanilla de descuento que facilitaba liquidez a corto plazo a los bancos de manera ms flexible y a menor costo que con un sistema anteriormente en vigor. Se espera que el nuevo sistema reduzca la volatilidad de las tasas de inters internas a corto plazo. Sin embargo, el volumen mximo de redescuento es limitado, y la autoridad monetaria de Hong Kong respalda plenamente con divisas ese redescuento. Inevitablemente, en un sistema de caja de conversin, el margen de flexibilidad ante situaciones de pnico bancario es limitado. Es ms, incluso sin las restricciones que impone un sistema de caja de conversin, la capacidad de un banco central para encontrar salida

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a una crisis financiera recurriendo slo a imprimir ms dinero tambin es limitada. Inyectar liquidez en el sistema bancario para evitar que quiebre puede que slo conduzca a mayores presiones sobre las reservas de divisas o el tipo de cambio.

Conclusiones
En resumen, las ventajas e inconvenientes principales de la dolarizacin son:
Ventajas

La dolarizacin evita las crisis monetarias y de balanza de pagos. Sin moneda nacional no hay posibilidad de una depreciacin fuerte, ni de salidas sbitas de capital motivadas por el temor a una devaluacin. Se obtiene una integracin ms estrecha con las economas mundial y estadounidense gracias a que los costos de transaccin son ms bajos y a que se asegura la estabilidad de los precios en dlares de EE.UU. Con la dolarizacin, y al rechazar claramente la posibilidad de un financiamiento inflacionario, los pases tienen la oportunidad tambin de reforzar sus instituciones financieras y de crear condiciones favorables a la inversin, nacional y extranjera.
Inconvenientes

Es probable que los pases se muestren reacios a retirar su propia moneda, un smbolo de identidad nacional, para escoger la

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de otro pas. Desde el punto de vista prctico, es casi seguro que habr resistencia poltica y que probablemente sea fuerte. Desde el punto de vista econmico, el derecho a emitir la moneda del pas otorga al gobierno unos ingresos de seoreaje, que aparecen como utilidades del banco central y que se transfieren al gobierno. Ese ingreso lo perderan los pases que dolaricen y lo recibira Estados Unidos a menos que consintiera en compartirlo. El pas que dolarice su economa ceder toda posibilidad de tener una poltica monetaria y cambiaria autnoma, comprendido el recurso al crdito del banco central para facilitar liquidez al sistema bancario en situaciones de dificultad. Cul es el resultado neto de las ventajas y los inconvenientes de la dolarizacin? No deja de ser frustrante que la respuesta sea ambigua. Es inevitable debido a la complejidad del tema y a los escasos conocimientos que se tienen actualmente. Como mnimo, se pueden calcular las ventajas potenciales de contar con tasas de inters ms bajas y los inconvenientes de perder el ingreso que produce el seoreaje. Pero muchas de las consideraciones ms importantes, como el valor que pueda tener una opcin de salida o la proteccin del prestamista de ltima instancia, no son en la prctica cuantificables. Cules son los pases que ms se beneficiaran con la dolarizacin? Es evidente que en primer lugar los que ya estn muy integrados con Estados Unidos para las relaciones comerciales y financieras. Sin embargo, la mayora de los pases de Amrica Latina son bastante diferentes de Estados Unidos en cuanto a estructura econmica, y es probable que no se beneficiaran mucho con la dolarizacin a menos que integraran estrechamente sus mercados, como en la Unin Europea. Actualmente se debaten las posibilidades de un grupo diferente de candidatos: las economas con mercado emergente expuestas a corrientes de capital voltiles, pero no necesariamente prximas, en sentido econmico, a Estados Unidos. Para este grupo, cuanto ms se utilice el dlar de EE.UU. en los mercados nacionales financiero y de bienes, menor ser la ventaja de mantener una moneda nacional. En una economa que ya est muy dolarizada, el ingreso que produzca el seoreaje ser reducido (y el costo que represente la

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compra de la masa restante de moneda nacional tambin ser bajo), las posiciones que mantengan bancos y empresas harn que la devaluacin sea financieramente arriesgada y el tipo de cambio no servir como instrumento de poltica porque los precios se pegan al dlar de EE.UU. En estos casos, puede que la dolarizacin ofrezca ms ventajas que inconvenientes.

El texto completo en ingls del documento de trabajo original, incluidos cuadros y grficos puede obtenerse en el sitio del FMI en Internet http://www.imf.org/EXTERNAL/PUBS/CAT/shortres.cfm

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Serie de Temas de economa

11. Growth in East Asia: What We Can and What We Cannot Infer. Michael Sarel. 1996. 12. Does the Exchange Rate Regime Matter for Inflation and Growth? Atish R. Ghosh, Anne-Marie Gulde, Jonathan D. Ostry y Holger Wolf. 1996. 13. Confronting Budget Deficits. 1996. 14. Fiscal Reforms That Work. C. John McDermott y Robert F. Wescott. 1996. 15. Transformations to Open Market Operations: Developing Economies and Emerging Markets. Stephen H. Axilrod. 1996. 16. Why Worry About Corruption? Paolo Mauro. 1997. 17. Sterilizing Capital Inflows. Jang-Yung Lee. 1997. 18. Why Is China Growing So Fast? Zuliu Hu y Mohsin S. Khan. 1997. 19. Protecting Bank Deposits. Gillian G. Garcia. 1997. 10. DeindustrializationIts Causes and Implications. Robert Rowthorn y Ramana Ramaswamy. 1997. 11. Does Globalization Lower Wages and Export Jobs? Matthew J. Slaughter y Phillip Swagel. 1997. 12. Roads to Nowhere: How Corruption in Public Investment Hurts Growth. Vito Tanzi y Hamid Davoodi. 1998. 13. Fixed or Flexible? Getting the Exchange Rate Right in the 1990s. Francesco Caramazza y Jahangir Aziz. 1998. 14. Lessons from Systemic Bank Restructuring. Claudia Dziobek y Ceyla Pazarbas og lu. 1998. 15. Inflation Targeting as a Framework for Monetary Policy. Guy Debelle, Paul Masson, Miguel Savastano y Sunil Sharma. 1998. 16. Should Equity Be a Goal of Economic Policy? Departamento de Finanzas Pblicas del FMI. 1998.

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17. Liberalizing Capital Movements: Some Analytical Issues. Barry Eichengreen, Michael Mussa, Giovanni DellAriccia, Enrica Detragiache, Gian Maria Milesi-Ferretti y Andrew Tweedie. 1999. 18. Privatization in Transition Countries: Lessons of the First Decade. Oleh Havrylyshyn y Donal McGettigan. 1999. 19. Hedge Funds: What Do We Really Know? Barry Eichengreen y Donald Mathieson. 1999. 20. Por qu algunos pases logran crear ms empleo que otros? Pietro Garibaldi y Paolo Mauro. 2000. 21. Mejora de la gestin pblica y lucha contra la corrupcin en los pases blticos y de la CEI: La funcin del FMI. Thomas Wolf y Emine Grgen. 2000. 22. Dificultades para la prediccin de crisis econmicas. Andrew Berg y Catherine Pattillo. 2000. 23. Fomento del crecimiento econmico de frica al sur del Sahara: Anupam Basu, Evangelos A. Calamitsis y Dhaneshwar Ghura. 2000. 24. Plena dolarizacin: Ventajas e inconvenientes. Andrew Berg y Eduardo Borensztein. 2000.

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Andrew Berg es Subsecretario Adjunto para Amrica Latina y Asia Oriental en el Tesoro de Estados Unidos. Cuando se prepar este folleto trabajaba en el Departamento de Estudios del FMI. Recibi su doctorado en Economa en el MIT y fue economista principal y jefe del grupo de estudios sobre Mxico del Tesoro de Estados Unidos durante la crisis del peso mexicano.

Eduardo Borensztein es Jefe de la Divisin de Estudios sobre Pases en Desarrollo del Departamento de Estudios del FMI donde ha dirigido varios estudios acerca de la dolarizacin. Obtuvo un doctorado en Economa del MIT y es funcionario del FMI desde 1984 donde desempea funciones en el Departamento de Estudios, habiendo cumplido previamente funciones en los departamentos de Asia y frica. Anteriormente, fue funcionario del Banco Central de Argentina y economista principal en la Fundacin de Investigaciones Econmicas Latinoamericanas (FIEL), Buenos Aires.

Full Dollarization The Pros and Cons (Spanish) ISBN 1-55775-995-2