Captulo Complementario #4

APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO

ltima Revisin: Agosto 18 de 2009
En el captulo 9 del texto, dedicado al anlisis del endeudamiento, se dijo que al hecho de una empresa recurrir a la deuda como alternativa para mejorar la rentabilidad del propietario, tambin se le conoca como recurrir al "Apalancamiento Financiero" o recurrir a la "Palanca Financiera". El presente captulo est dedicado a estudiar la problemtica del Apalancamiento, entendindose que ste no solamente se presenta como consecuencia de la utilizacin de deuda (Apalancamiento Financiero), sino tambin como consecuencia del mantenimiento de una estructura de costos fijos(Apalancamiento Operativo).*

ADMINISTRACION FINANCIERA-FUNDAMENTOS Y APLICACIONES Oscar Len Garca S. www.oscarleongarcia.com

Captulo Complementario #4

CONCEPTO GENERAL DE APALANCAMIENTO

En sentido general puede definirse el Apalancamiento como el fenmeno que surge por el hecho de la empresa incurrir en una serie de cargas o erogaciones fijas, operativas y financieras, con el fin de incrementar al mximo las utilidades de los propietarios. Como es lgico suponer, mientras mayores sean esas cargas fijas, mayor ser el riesgo que asume la empresa y por lo tanto, tambin ser mayor la rentabilidad esperada como consecuencia de ello. En este caso el riesgo se relaciona con la posibilidad de que en un momento determinado la empresa quede en imposibilidad de cubrir esas cargas fijas y deba asumir, por lo tanto, prdidas elevadas debido al "efecto de palanca" que se explicar ms adelante. El punto de partida para el anlisis del apalancamiento es el estado de resultados presentado bajo la metodologa del sistema de costeo variable y en el cual deben quedar claramente identificados tres items a saber: - Las ventas - La utilidad antes de intereses e impuestos o utilidad operativa (UAII) - La utilidad por accin (UPA) Recuerde el lectos dicha forma de presentacin.
VENTAS - Costos y gastos variables = Margen de contribucin - Costos fijos de produccin - Gastos fijos de administracin y ventas = UTILIDAD OPERATIVA (UAII) - Gastos financieros = Utilidad antes de impuestos - Impuestos = Utilidad neta Nmero de acciones comunes = UTILIDAD POR ACCION (UPA) CONCEPTO CLAVE Apalancamiento Fenmeno que surge de la incurrencia de cargas fijas, operativas y financieras.

En el captulo complementario #1, cuando se explic la presentacin del Estado de Resultados, se dijo que la separacin de los gastos financieros de los dems gastos operativos de la empresa mediante el clculo de una utilidad intermedia entre estos rubros, que se denomin "Utilidad Antes de Intereses e Impuestos" o "Utilidad Operativa", permita un mejor anlisis de las ejecutorias de los administradores en la medida en que separaba los resultados obtenidos por la operacin misma del negocio de aquellos resultados que se daban como consecuencia de una decisin de tipo financiero cuyo origen no era propiamente la administracin: Se refera a la decisin de estructura financiera, cuyo efecto en el estado de resultados se reflejaba en el monto de los gastos financieros o intereses. Calcular entonces una utilidad intermedia, es decir una Utilidad Operativa o UAII, es reconocer el hecho de que en el Estado de Resultados se pueden identificar los efectos tanto de la Estructura Operativa como de la Estructura Financiera de la empresa y as, todo lo que sucede en este estado financiero desde el rubro de las ventas hasta las UAII refleja el efecto de la Estructura Operativa. Anlogamente, todo lo que sucede entre las UAII y la utilidad por accin (UPA) refleja el efecto de la Estructura Financiera. Lo anterior sugiere que el Apalancamiento Operativo relaciona las ventas con las UAII mientras que el Apalancamiento Financiero relaciona las UAII con la Utilidad por Accin. Es importante anotar en este punto, que se utilizar el trmino Utilidad por Accin para referirse a las acciones comunes y no a las acciones preferentes, pues en muchas

El EVA es un concepto directamente asociado con el Objetivo Bsico Financiero.

Apalancamiento Operativo y Financiero

empresas puede llegar a presentarse la existencia del ltimo tipo de acciones, las cuales como su nombre lo sugiere, ganan un dividendo preestablecido que se paga haya o no utilidades. Sin embargo, en algunos escritos sobre el tema tambin se usa la sigla UPAC, utilidad por accin comn, para referirse a lo mismo. En el caso de empresas que no son sociedades annimas el concepto de utilidad por accin puede ser reemplazado por el concepto de utilidad por cada cuota de participacin.

APALANCAMIENTO OPERATIVO
Como ya se dijo, surge de la existencia de costos y gastos fijos de operacin y se define como la capacidad de la empresa de utilizar dichas cargas fijas con el fin de incrementar al mximo el efecto que un incremento en las ventas puede tener sobre las UAII.
El apalancamiento operativo refleja el impacto de un cambio en las ventas sobre la utilidad operativa.

Por lo tanto, el Apalancamiento Operativo como medida, muestra el impacto de un cambio en las ventas sobre las UAII. Esto se entiende utilizando el mismo ejemplo que en el captulo 5 sirvi para explicar el concepto del costeo variable, el cual parta de la siguiente estructura de costos para una empresa hipottica.
Volumen de ventas Precio de venta unitario Costo variable unitario Costos fijos de produccin Gastos fijos de administracin y ventas 10.000 unidades $5 3 $10.000 3.500

A continuacin se ilustrar el Estado de Resultados para este volumen de ventas, o sea 10.000 unidades y se mostrarn las utilidades operativas para niveles de ventas de 8.000 y 12.000 unidades.
- 20% 8.000 40.000 24.000 16.000 10.000 3.500 2.500 - 61,54% PUNTO DE REFERENCIA 10.000 50.000 30.000 20.000 10.000 3.500 6.500 + 20% 12.000 60.000 36.000 24.000 10.000 3.500 10.500 + 61,54%

Ventas en unidades Ventas en valores Menos costos variables Margen de contribucin Menos: Costos fijos de produccin Gastos fijos admn.y ventas UAII Impacto sobre las UAII

El efecto del apalancamiento siempre es un efecto ampliado y se da en ambos sentidos.

De este ejercicio aritmtico puede concluirse, por el momento, lo siguiente: 1. Que el efecto sobre las UAII siempre es un efecto ampliado. En este caso, un incremento en las ventas del 20% genera un incremento (ampliado) del 61,54% en las UAII. Igualmente, una disminucin en las ventas del 20% genera una disminucin de las UAII del 61,54%. Esto conduce a la segunda conclusin. 2. El Apalancamiento Operativo se da en ambos sentidos. 3. Cuando hay costos fijos siempre estar presente el Apalancamiento Operativo. La medida del apalancamiento se denomina grado de apalancamiento operativo" o grado de ventaja operativa" y muestra la relacin de cambio de las UAII frente a un cambio determinado en las ventas y para un determinado volumen de referencia. Se calcula as:

La medida del apalancamiento operativo se denomina grado de apalancamiento operativo.

Captulo Complementario #4
oAO

% de cambio en la UAII % de cambio en las ventas

En el ejemplo ilustrado se tiene que

o

AO = 61,54% / 20% = 3,077

El grado de apalancamiento operativo obtenido de 3,077 significa que por cada punto, en porcentaje, que se aumenten (o disminuyan) las ventas a partir del punto de referencia de 10.000 unidades, habr un aumento (o disminucin) porcentual de las UAII de 3,077 puntos. Por ejemplo, si las ventas se aumentan en el 30%, las UAII lo harn en un 30% x 3,077 = 92,31%. Comprubelo el lector haciendo los clculos respectivos. El Apalancamiento Operativo tambin puede expresarse como una frmula empleando la siguiente simbologa: Q PVU CVU CFT ^Q ^UAII = = = = = = Nivel de ventas en el punto de referencia para el cual se quiere hallar el AO. Precio de venta unitario Costo variable unitario Costos y gastos fijos totales Incremento del nivel de ventas a partir del punto de referencia. Incremento en las utilidades operativas

Relacionando esta simbologa con la frmula del Apalancamiento Operativo se tiene lo siguiente: El porcentaje de cambio en las UAII es igual a
^UAII / UAII

La UAII en el nivel de ventas Q es igual a: Q(PVU-CVU)-CFT Como los CFT no cambian, el incremento en las UAII ser igual a: ^Q (PVU - CVU) Por lo tanto, el numerador de la fraccin ser:
^Q (PVU - CVU) Q (PVU - CVU) - CFT

El porcentaje de cambio en las ventas se representara como ^Q/Q y as se tendra que el grado de apalancamiento operativo es igual a:
^Q (PVU - CVU) Q (PVU - CVU) - CFT ^Q/Q

la variable ^Q se puede eliminar algebraicamente quedando:

Q (PVU - CVU) Q (PVU - CVU) - CFT

Observe el lector que en esta relacin el numerador es el resultado de restar de las ventas totales los costos variables totales. Esta diferencia se haba denominado "Margen de Contribucin" de acuerdo con lo explicado en el captulo 5 sobre el sistema de costeo

Apalancamiento Operativo y Financiero

variable. Anlogamente, el denominador es el resultado de restar al margen de contribucin, el valor de los costos fijos totales, lo que se haba denominado UAII (Utilidad Antes de Intereses e Impuestos o utilidad operativa). Por lo tanto, el grado de Apalancamiento Operativo tambin puede expresarse como:
El grado de apalancamiento operativo relaciona el margen de contribucin con la utilidad operativa.

oAO

Margen de contribucin Utilidad operativa

Reemplazando los datos del Estado de Resultados se llega a la misma cifra, as:
o

AO = $20.000 / $6.500

El efecto del Apalancamiento Operativo se ilustra en el grfico C4-1

Ventas

+ UAII

+
AO
Grfico C4-1 Fenmeno del apalancamiento operativo

Suponga el lector que este grfico representa un balancn cuyo centro est determinado por el punto cero (0). A la izquierda del centro aparece el punto de apoyo, simbolizado por un pequeo tringulo. El extremo izquierdo del balancn representa las ventas y el derecho las UAII. La colocacin de los signos (+) y (-) en forma cruzada a los lados del grfico da significacin al hecho de que cuando el balancn se mueve hacia abajo por el extremo de las ventas, es decir, que cuando las ventas se aumentan, tambin lo hacen las UAII y por eso el signo (+) en el extremo de las UAII aparece arriba. Obsrvese cmo, mientras mayor sea la distancia (siempre hacia la izquierda), entre el centro del balancn y el punto de apoyo, un aumento en las ventas ocasionar un aumento proporcionalmente mayor en las UAII y anlogamente, una disminucin provocar una cada ms que proporcional de dichas utilidades. El grfico C4-2 permite visualizar mejor esta situacin. Si se coloca el punto de apoyo en el centro del balancn, un aumento en las ventas ocasionar un aumento igual en las UAII, es decir un grado de Apalancamiento Operativo igual a 1. En qu caso podra darse esta situacin? Observando la ltima frmula propuesta para calcular el grado de Apalancamiento Operativo puede deducirse que para que dicha relacin sea igual a uno, los costos y gastos fijos deberan ser iguales a cero (0), lo cual difcilmente ocurre en la prctica. Por lo tanto, el punto de apoyo nunca podr estar hacia la derecha pues implicara la existencia de costos fijos negativos, lo cual es un absurdo. De acuerdo con lo anterior, la distancia entre el centro del balancn y su punto de apoyo representar el monto de los costos y gastos fijos o tambin el grado de Apalancamiento Operativo, pues mientras mayor sea la carga fija, mayor ser el grado de apalancamiento. Esto se comprueba asumiendo, por ejemplo, que los costos fijos son $15.000 en vez de $13.500 con lo que la utilidad operativa sera de $5.000 y reemplazando en la frmula se tendra:

Captulo Complementario #4
o

AO = $20.000 / $5.000 = 4

Ventas

+ UAII

+
AO

Ventas

+ UAII

+
AO
Grfico C4-2 Efecto ampliado del apalancamiento operativo

Si el grado de Apalancamiento Operativo fuera 4 como consecuencia de un mayor volumen de costos y gastos fijos, quiere decir que por cada punto en porcentaje que aumenten las ventas, se dara un aumento de 4 puntos en porcentaje en las UAII. Maravilloso, no es verdad? Pero, qu sucedera, si en vez de aumentar, stas disminuyen? Sencillamente las UAII disminuiran en la proporcin mencionada de 1 a 4. Pueden agregarse ahora otras cinco conclusiones adicionales a las tres que se mencionaron atras: 4. El grado de Apalancamiento Operativo, para que exista como tal, deber ser mayor que 1. Recurdese que si es igual a 1 es porque no hay costos fijos, o sea que no hay Apalancamiento Operativo, lo cual es muy difcil que ocurra. El hecho de tener un alto grado de Apalancamiento Operativo no significa que la empresa est en buena situacin. Esta cifra es un valor absoluto que como tal slo da una idea de lo beneficioso que podra ser un aumento en las ventas o lo peligrosa que podra ser una disminucin. De lo anterior se infiere que dicho valor absoluto, o sea la medida del Grado de Apalancamiento Operativo, da una idea del RIESGO OPERATIVO en el que incurre la empresa teniendo una determinada estructura de costos y gastos fijos. O sea que el Grado de Apalancamiento Operativo es simplemente una medida de riesgo. En pocas de prosperidad econmica puede ser ventajoso tener un alto grado de AO. Lo contrario ocurre cuando las perspectivas del negocio no son muy claras y por lo tanto los administradores debern estar muy al tanto de la magnitud de esta medida de riesgo para que en el evento de prever una situacin difcil, procedan a hacer los correctivos del caso con el fin de reducir el volumen de costos y gastos fijos. La medida del Apalancamiento Operativo, lo es solamente para una determinada estructura de costos y gastos de referencia. Si dicha estructura cambia, tambin lo hace el Grado de Apalancamiento.
El grado de apalancamiento operativo es el reflejo del riesgo operativo de la empresa.

5.

6.

Un alto grado de apalancamiento no es bueno ni malo.

7.

8.

El Grado de Apalancamiento Operativo tiene una estrecha relacin con el Punto de Equilibrio y el margen de Seguridad, explicados en el captulo 12 del texto. Recurdese

Apalancamiento Operativo y Financiero

que el concepto de margen de seguridad da una idea del riesgo operativo en el que incurre la empresa, pues en la medida en que este sea ms estrecho (como consecuencia de un punto de equilibrio muy alto con respecto a la expectativa de ventas), hay una mayor posibilidad de quedar en imposibilidad de cubrir los costos y gastos fijos en caso de una inesperada disminucin en las ventas. Mencionada la anterior relacin, cabe preguntar: la cifra obtenida de 3,077 representa realmente mucho o poco riesgo operativo para la empresa?
El grado de apalancamiento operativo tiene estrecha relacin con el punto de equilibrio y el margen de seguridad.

Si bien se dijo que a mayor grado de Apalancamiento, mayor era el riesgo, no se ha dicho si una determinada medida representa mucho o poco riesgo. El anlisis del margen de Seguridad puede ayudar a aclarar esto. Para la estructura planteada se tiene que el margen de Seguridad es: - Punto de Equilibrio = $13.500/2 = 6.750 unidades - Porcentaje sobre ventas esperadas = 6.750/10.000 = 67,5% - Margen de Seguridad = 1 - 0,675 = 0,325 = 32,5% Si la gerencia de la empresa considera que este margen es adecuado, es decir, que no representa mucho riesgo, el Grado de Apalancamiento Operativo obtenido de 3,077 tampoco ser el reflejo de una situacin peligrosa. Quiere decir que ambas medidas se complementan al momento de ser utilizadas en la evaluacin del riesgo operativo de la empresa.

APALANCAMIENTO FINANCIERO
Surge de la existencia de las cargas fijas financieras que genera el endeudamiento y se define como la capacidad de la empresa de utilizar dichas cargas fijas con el fin de incrementar al mximo el efecto que un incremento en la UAII puede tener sobre la utilidad por accin.
El apalancamiento financiero refleja el impacto de un determinado nivel de endeudamiento sobre la utilidad por accin o la utilidad neta.

Por lo tanto, el Apalancamiento Financiero como medida, muestra el impacto de un cambio en la UAII sobre la UPA. Esto se explica complementando la informacin del ejemplo que se viene utilizando. Supngase que la empresa hipottica cuya informacin se est utilizando, tiene una deuda de $100.000 al 2% y los impuestos que debe pagar sobre las utilidades son del 40%. Supngase, adems, que el capital de la empresa est representado por 2.000 acciones comunes. En la misma forma que para el Apalancamiento Operativo, se debe establecer la UPA para diferentes niveles de UAII, as:

Utilidad operativa Menos intereses Utilidad antes de impuestos Impuestos 40% Utilidad neta Nmero de acciones comunes UPA Impacto sobre la UPA

-61,54% 2.500 2.000 500 200 300 2.000 0,15 - 88,89%

PUNTO DE REFERENCIA 6.500 2.000 4.500 1.800 2.700 2.000 1,35

+61,54% 10.500 2.000 8.500 3.400 5.100 2.000 2,55 + 88,89%

Captulo Complementario #4

De este ejercicio aritmtico tambin puede concluirse, en la misma forma que se hizo para el Apalancamiento Operativo, por el momento, lo siguiente: 1. Que el efecto sobre la UPA tambin es un efecto ampliado. En este caso un incremento en las UAII del 61,54% genera un incremento (ampliado) del 88,89% en la UPA. Igualmente, una disminucin en las UAII del 61,54% genera una disminucin de la UPA del 88,89%. Esto conduce a la segunda conclusin. El Apalancamiento Financiero opera en ambos sentidos. Cuando hay costos fijos financieros siempre estar presente el Apalancamiento Financiero.

2. 3.

La medida del apalancamiento se denomina "grado de apalancamiento financiero" o La medida del apalancamiento "grado de ventaja financiera" y muestra la relacin de cambio de la UPA frente a un financiero se denomina grado cambio determinado en las UAII, siempre para un determinado volumen de referencia. de apalancamiento financiero. Se calcula as:
oAF

% de cambio en la UPA % de cambio en la UAII

En el ejemplo ilustrado se tiene que

o

AF = 88,89% / 61,54% = 1,444

El grado de apalancamiento de obtenido de 1,444 significa que por cada punto, en porcentaje, que se aumenten (o disminuyan) las UAII a partir del punto de referencia, habr un aumento (o disminucin) porcentual de la UPA de 1,444 puntos. Por ejemplo, si las UAII se aumentan en el 25%, la UPA lo har en un 25% x 1,444 = 36,10%. Comprubelo el lector haciendo los clculos respectivos. El Apalancamiento Financiero tambin puede expresarse como una frmula. Para ello, se agrega la siguiente simbologa, adicional a la utilizada para ilustrar el Apalancamiento Operativo. UAII I t N = Nivel de utilidades operativas en el punto de referencia para el cual se quiere hallar el AF = Cuanta de los intereses = tasa de impuestos = Nmero de acciones

El porcentaje de cambio en la UPA se representara como

^UPA / UPA

Como la utilidad neta es igual a (UAII - I) (1 - t) La UPA ser igual a:

(UAII - I)(1 - t) N

Como las utilidades operativas en el punto de referencia han cubierto los intereses (que son fijos), cualquier incremento en dichas utilidades implicar un incremento en la utilidad neta igual a ^UAII (1 - t) y as, el incremento en la UPA ser:
^UAII (1 - t) N

Apalancamiento Operativo y Financiero De forma que el % de cambio en la UPA sera igual a:

(UAII - I)(1 - t) N ^UAII (1 - t) N

Algebraicamente puede eliminarse (1 - t) y N obteniendo el siguiente resultado:

% de cambio en la UPA = ^UAII / (UAII - I)

Por lo tanto, si el incremento en las UAII es igual a ^UAII/UAII, implica que el grado de apalancamiento financiero sera igual a:
^UAII / (UAII - I) ^UAII / UAII

Eliminando algebraicamente ^UAII se obtiene:

o

AF = UAII / (UAII - I)

El grado de apalancamiento financiero relaciona la utilidad operativa con la utilidad antes de impuestos.

Pero como (UAII - I) es igual a la utilidad antes de impuestos, la frmula definitiva se expresar:

oAF

Utilidad operativa Utilidad antes de impuestos

Obsrvese cmo reemplazando los datos del Estado de Resultados utilizado como punto de referencia se llega a la misma cifra.
o

AF = 6.500 / 4.500 = 1,444

El efecto del Apalancamiento Financiero tambin se explica a travs del grfico C4-3

UAII

+ UPA

+
AF
Grfico C4-3 Fenmeno del apalancamiento financiero.

En forma similar a la utilizada para evaluar la grfica del Apalancamiento Operativo, la grfica del Apalancamiento Financiero confirma el efecto ampliado sobre la UPA, ocasionado por un aumento o una disminucin en las UAII. El grfico C4-4 confirma este hecho.

10

Captulo Complementario #4

UAII

+ UPA

+
AF

UAII

+ UPA

+
AF
Grfico C4-4 Efecto ampliado del apalancamiento financiero

Tambin se observa cmo, al aumentarse los intereses tambin lo hace el grado de AF. Supngase que stos pasan de $2.000 a $2.500 disminuyendo la utilidad antes de impuestos a $4.000. Reemplazando en la frmula se obtiene:
AF = 6.500 / 4.000 = 1,625 6.500

Lo cual, como ya se dijo antes, no significa que la empresa est bien o mal, sino la magnitud del beneficio que podra obtener en caso de una situacin favorable en el mercado o la magnitud de los problemas que se podran presentar en caso de una situacin de crisis comercial pues si las UAII disminuyen en un punto en porcentaje, la UPA lo hara en 1,625 puntos. Las ltimas cinco conclusiones mencionadas para el AO, tambin aplican al AF. Estas seran: 4. El grado de Apalancamiento Financiero deber ser siempre mayor que 1. Recurdese que si es igual a 1 es porque no hay pago de intereses, es decir, no existe Apalancamiento Financiero, lo cual ocurrira en caso de que la empresa se financiara totalmente con patrimonio. El hecho de tener un alto grado de Apalancamiento Financiero no significa que la empresa est en buena situacin. Esta cifra es un valor absoluto que como tal slo da una idea de lo beneficioso que podra ser un aumento en las UAII (como consecuencia de un aumento en las ventas) o lo peligrosa que podra ser una disminucin. De lo anterior se infiere que dicho valor absoluto, o sea la medida del Grado de Apalancamiento Financiero da una idea del RIESGO FINANCIERO en el que incurre la empresa teniendo un determinado nivel de endeudamiento. O sea que el Grado de Apalancamiento Financiero es simplemente una medida de riesgo. En pocas de prosperidad econmica puede ser ventajoso tener un alto grado de AF. Lo contrario ocurre cuando las perspectivas del negocio no son muy claras y por lo tanto los administradores y sobre todo los dueos debern estar muy al tanto de la magnitud de esta medida de riesgo para que en el evento de prever una situacin difcil, procedan a hacer los correctivos del caso con el fin de reducir el nivel de endeudamiento. La medida del Apalancamiento Financiero, lo es solamente para una determinada estructura financiera y un determinado costo de la deuda. Si alguna de estas variables cambia, tambin lo hace el Grado de Apalancamiento.

5.

6.

El grado de apalancamiento financiero es la medida del riesgo financiero de la empresa.

7.

8.

Apalancamiento Operativo y Financiero

11

En la misma forma como se relacion el Apalancamiento Operativo con el Margen de Seguridad como punto de referencia para confrontar qu tanto riesgo implicaba un determinada medida, puede hacerse lo mismo con el Apalancamiento Financiero. El ndice con el que puede establecerse dicha relacin es el de Endeudamiento. Recurdese que mientras mayor sea el nivel de endeudamiento mayor es el riesgo financiero, y as, un determinado grado de Apalancamiento Financiero representar realmente alto o bajo riesgo, dependiendo del punto de vista de la gerencia con respecto a si el nivel real de deuda que tiene la empresa se considera peligroso, o no. Si bien se ha dicho que el grado de Apalancamiento Financiero solamente da una idea del riesgo, es posible determinar si el uso de dicho apalancamiento est siendo beneficioso para el propietario o no. Para explicar esto se utilizar la siguiente informacin.

ACTIVOS Corrientes Fijos Total

$45 55 100

PASIVOS Y PATRIMONIO Prstamos bancarios $60 Patrimonio 40 Total 100

El costo anual de la deuda es del 25% y la UAII es de $30. La UAI ser, por lo tanto, de $15 obtenidos as:
UAII Intereses ($60 x 25%) UAI $30 15 15

Recurdese cmo, en este caso, la rentabilidad del activo medida antes de intereses e impuestos es del 30% (30/100) y el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio, calculada antes de impuestos, de 37,5% (15/40). Recurdese, igualmente, que el inters que gana el propietario es mayor que el inters que gana el activo debido a la utilizacin de deuda con un costo por debajo de ese inters del activo, que es la rentabilidad del activo. Esto significaba, y as se concluy en el captulo 6 del texto, que cuando una empresa estaba en capacidad de tomar deuda e invertirla en activos que dieran un rendimiento mayor que el costo de dicha deuda, se daba una repercusin ampliada favorable para el accionista, en trminos de una rentabilidad mayor que la del activo, y as, para el ejemplo citado se tendra que:

UAI Patrimonio

>
>

UAII Activos

> I% (costo de la deuda)

> 25%

37,5%

30%

El apalancamiento financiero es favorable cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de la deuda.

Como en este caso la utilizacin de deuda por parte de la empresa est beneficiando al propietario, puede decirse que el Apalancamiento Financiero es favorable. Si el costo de la deuda fuera, por ejemplo, el 30%, qu sucedera? El Estado de Resultados para esta nueva situacin sera el siguiente.

UAII Intereses ($60 x 30%) UAI

$30 18 12

12

Captulo Complementario #4

Y as la relacin de tasas de inters quedara:

UAI / Patrimonio UAII / Activos = 12/40 = 30% = 30/100 = 30%

O sea que,
UAI Patrimonio

=
=

UAII Activos

= I% (costo de la deuda)
= 30%

30%

30%

En este caso las tres tasas son iguales, ya que si la empresa toma deuda al 30% para que invertida en activos produzca el mismo 30%, no se generar ningn remanente sobre esa deuda, con destino al propietario. A pesar de que existe apalancamiento, ste no es favorable ni desfavorable. Si el costo de la deuda fuera, en cambio, del 32%, se presentara la siguiente situacin:
UAII Intereses ($60 x 32%) UAI $30,0 19,2 10,8

Y la relacin de tasas de inters quedara:

UAI / Patrimonio UAII / Activos = 10,8/40 = 27% = 30/100 = 30%

O sea que,
UAI Patrimonio

<
<

UAII Activos

< I% (costo de la deuda)

< 32%

27%

30%

El apalancamiento en este caso sera desfavorable para el propietario ya que corriendo ms riesgo que el acreedor, est obteniendo una tasa de inters menor que la de aqul. En este caso no tendra sentido aumentar el endeudamiento mientras no haya posibilidad de mejorar la rentabilidad del activo o disminuir el costo del la deuda. En resumen, aunque exista un determinado grado de Apalancamiento Financiero, el que a su vez define un mayor o menor riesgo, la favorabilidad o desfavorabilidad depender necesariamente de la tasa de inters promedio, pactada para los pasivos.

APALANCAMIENTO TOTAL
Si la UPA vara como consecuencia de una variacin en las UAII es porque estas ltimas a su vez han cambiado como consecuencia de una variacin en las ventas. Quiere decir lo anterior, que puede medirse el efecto de una variacin en las ventas sobre la UPA simplemente calculando el efecto combinado de ambos grados de apalancamiento, que se denominar Grado de Apalancamiento Total y que por definicin relacionara lo siguiente:
oAT

El grado de apalancamiento total mide el impacto de un cambio en las ventas sobre la utilidad por accin o la utilidad neta.

% de cambio en la UPA % de cambio en las ventas

Apalancamiento Operativo y Financiero

13

Si se emplea el artificio matemtico consistente en multiplicar y dividir por la misma cantidad, en este caso el % de cambio en las UAII, y alterando el orden de los factores, con lo que no se alterara el producto, se obtendra lo siguiente:

% de cambio en la UPA % de cambio en las ventas % de cambio en la UAII % de cambio en las ventas

% de cambio en la UAII % de cambio en la UAII % de cambio en la UPA % de cambio en la UAII

O sea que el Grado de Apalancamiento Total es igual al producto de los apalancamientos operativo y financiero, lo cual significa que:

oAT

Margen de contribucin Utilidad operativa

Utilidad operativa Utilidad antes de impuestos

El grado de apalancamiento total relaciona el margen de contribucin con la utilidad antes de impuestos.

Y eliminando algebraicamente UAII tenemos que,

oAT

Margen de contribucin Utilidad antes de impuestos

En el ejemplo que se viene utilizando, el oAT sera:

o

AT = 20.000 / 4.500 = 4,44

Que como puede verse, es el producto de 3,077 x 1,444 y significa que por cada punto en porcentaje que se aumenten las ventas, la UPA se aumentar en 4,44 puntos. Por ejemplo, un aumento del 10% en ventas ocasionar un aumento del 44,4% en la UPA. La utilidad de calcular el grado de apalancamiento total es que permite determinar si el efecto final sobre la UPA, es, en mayor o menor grado, consecuencia del Apalancamiento Operativo o del financiero, lo cual depender, como es lgico, de la estructura de costos y gastos fijos y de los gastos financieros, que tenga la empresa.

EL APALANCAMIENTO Y LA ESTRUCTURA FINANCIERA

Otra de las aplicaciones del concepto del Apalancamiento es utilizarlo en la evaluacin de diferentes alternativas de estructura financiera para una empresa. Para explicar sto asmase que una empresa tiene dos alternativas de financiamiento, a saber: Alternativa A: Pasivos Capital Pasivos Capital $100.000 al 30% anual 200.000 4.000 acciones a $50 $130.000 al 30% anual 170.000 3.400 acciones a $50

Alternativa B:

Obsrvese la UPA que se obtendra para diferentes niveles de utilidad antes de intereses e impuestos, con el fin de determinar cul es la estructura financiera ms adecuada

14

Captulo Complementario #4

dependiendo del volumen de operacin de la empresa. Dicho de otra forma, se ilustrar qu tan sensible es la estructura financiera de una empresa, ante los cambios que puedan presentarse en las UAII. Primerose calcula la UPA para las dos alternativas y para niveles de UAII de $70.000, $100.000 y $130.000 respectivamente. Para la alternativa A se tendra:
PUNTO DE REF. 100.000 30.000 70.000 28.000 42.000 4.000 10,50

UAII Menos intereses (100.000 x 30%) Utilidad antes de impuestos Impuestos 40% Utilidad neta Nmero de acciones comunes UPA Impacto sobre la UPA

- 30% 70.000 30.000 40.000 16.000 24.000 4.000 6,00 - 42,86%

+ 30% 130.000 30.000 100.000 40.000 60.000 4.000 15,00 + 42,86%

A continuacin se obtiene la informacin para la segunda alternativa.

PUNTO DE REF. 100.000 39.000 61.000 24.400 36.600 3.400 10,76

UAII Menos intereses (130.000 x 30%) Utilidad antes de impuestos Impuestos 40% Utilidad neta Nmero de acciones comunes UPA Impacto sobre la UPA

- 30% 70.000 39.000 31.000 12.400 18.600 3.400 5.47 - 49,16%

+ 30% 130.000 39.000 91.000 36.400 54.600 3.400 16,05 + 49,16%

El grado de Apalancamiento Financiero para cada alternativa ser:

Alternativa A = 42,86 / 30 = 1,43 Alternativa B = 49,16 / 30 = 1,64

Cifras que confirman el hecho de que la segunda alternativa, por recurrir a una mayor proporcin de pasivos, tiene un mayor riesgo financiero. A continuacin se presenta en un cuadro de resumen, el comportamiento de las UPA para cada alternativa, dependiendo del monto en la utilidad operativa.
Nivel de UAII UPA A UPA B 70.000 6,00 5,47 100.000 10,50 10,76 130.000 15,00 16,05

Obsrvese cmo el mayor riesgo que implica la alternativa B se ve compensado con una mayor UPA con respecto a la alternativa A, a medida que aumentan las UAII. Cuando la situacin es hacia la baja, la UPA es menor con respecto a la alternativa A. Quiere decir lo anterior, que dependiendo de las expectativas futuras de la empresa, se deber optar por una u otra alternativa. Si la perspectiva es favorable, la alternativa B sera la mejor. Lo contrario sucedera en caso de una perspectiva desfavorable.

Apalancamiento Operativo y Financiero

15

PUNTO DE INDIFERENCIA FINANCIERO

El punto de indiferencia financiero es aquel nivel de utilidad operativa donde dos alternativas de financiacin producen la misma utilidad por accin.

Para la situacin que acaba de plantearse, se puede, inclusive, calcular un nivel de UAII para el cual las alternativas son indiferentes, es decir, el punto en el cual la UPA sera igual para las dos alternativas. A este nivel de UAII se le denomina "Punto de Indiferencia Financiero.
UPA(a) = UPA(b) (UAIIa - Ia) (1 - t) / Na = (UAIIb - Ib) (1 - t) / Nb

Donde, UAIIa UAIIb Ia Ib Na Nb t = = = = = = = UAII para la alternativa A UAII para la alternativa B Intereses alternativa A Intereses alternativa B Nmero de acciones alternativa A Nmero de acciones alternativa B Tasa de impuestos

Suprimiendo algebraicamente (1 - t) y considerando que UAIIa sera igual, en este caso, a UAIIb, se obtiene:
(UAII - 30.000) / 40.000 = (UAII - 39.000) / 3.400 3.400 (UAII) - 30.000 (3.400) = 4.000 (UAII) - 39.000 (4.000) 600 (UAII) = 54.000.000 UAII = 90.000

Calcule el lector la UPA de cada alternativa para unas UAII de $90.000 y encontrar que stas son iguales a $9,00 en cada caso. Esto tambin puede ilustrarse grficamente. Observe el lector el grfico C4-5

UPA
16,05 15 PLAN B PLAN A

10,76 10

Punto de indiferencia

5,47 5

UAII
50.000 70.000 100.000 130.000 150.000

Grfico C4-5 Punto de indiferencia financiero

16

Captulo Complementario #4

Como puede verse en dicho grfico, el punto de indiferencia obtenido significa que ante expectativas de UAII por encima de $90.000 la mejor alternativa es B, pues ya se vio en el cuadro de resumen cmo, cuando aumentaba la UAII, se obtena una mayor UPA. Por debajo de ese nivel, la mejor alternativa es A. De la lectura de este captulo podr comprenderse cmo las medidas de apalancamiento son simplemente una forma de explicar en trminos cuantitativos el hecho de que mantener una estructura de costos fijos y otra de deuda, implica correr riesgos en la empresa. La Estructura Operativa genera riesgos operativos que se evalan relacionando el Grado de Apalancamiento Operativo con el margen de Seguridad; la Estructura Financiera genera riesgos financieros que se evalan relacionando el Grado de Apalancamiento Financiero con el Indice de Endeudamiento de la empresa. Esta metodologa es muy til cuando se utiliza para tomar decisiones futuras de estructura financiera y operativa pues muestra lo expuesta que podra quedar la empresa a una situacin de insolvencia en caso de una baja en el volumen de operacin. O tambin podra mostrar los beneficios incrementales y ampliados que se obtendran como resultado de una situacin de bonanza. Cmo concepto, el apalancamiento le recuerda al administrador financiero que cuando se prevean situaciones difciles para la empresa, una de las decisiones que debe tomar casi que de inmediato es la reduccin de sus estructuras fija y financiera. Por otro lado, cuando se espera una mejora de la situacin, un incremento de esas estructuras, con el lgico fin de aumentar el volumen de operacin, podr repercutir de manera muy favorable en la rentabilidad tanto de la empresa como de los propietarios.