CONTRATO DE UNDERWRITING

CONCEPTO DE UNDERWRITING

El contrato de underwriting es el celebrado entre una entidad financiera con una

sociedad comercial, por medio del cual la primera se obliga a prefinanciar, en firme
o no ttulos valores emitidos por la segunda, para su posterior colocacin entre el
pblico; admitiendo tambin la modalidad en la cual no asume el
prefinanciamiento, sino que, pone su mejor esfuerzo para lograr colocar los
valores.
En Colombia, el decreto 2461 de 1980, orgnico de las corporaciones financieras,
en su artculo 5, numeral 3, refirindose a las actividades que stas pueden
desarrollar, se aproxima a un concepto sobre el underwriting cuando dice:
podrn colocar mediante comisin, acciones y bonos emitidos por empresas
manufactureras, agropecuarias o mineras, pudiendo garantizar la colocacin del
total o de una parte de la emisin. Tambin podrn tomar la totalidad o una parte
de la emisin para colocarla por su cuenta y riesgo.

NATURALEZA JURIDICA

El contrato de underwriting es un contrato atpico e innominado, que no tiene una

individualidad acusada en la ley colombiana.
Algunos describen el contrato como de naturaleza mixta por tener caractersticas y
elementos propios de otros contratos. Con la compraventa, tiene semejanzas en
cuanto que el underwriter toma la totalidad de la emisin para colocarla por su
cuenta y riesgo (esto en modalidad de underwriting en firme). Piensan tambin
que tiene elementos del mandato y de la comisin en ciertas modalidades e
incluso agregan que goza de similitudes con el contrato de corretaje, cuando el
underwriter acta sin adquirir en firme la emisin.
En nuestra opinin, nos inclinamos de entrada por la atipicidad del contrato, que a
pesar de gozar de similitudes con otros contratos, su funcin econmica tan propia
y la finalidad perseguida con la figura para actuar en un mercado tan
especializado, indican la conveniencia de darle tratamiento independiente de otras
figuras que se le parecen, pero que no desempean el mismo papel en el
comercio.

La operacin underwriting no se agota ni se circunscribe al prefinanciamiento, sino

que involucra una seria de asesoramientos, estudios y consejos por parte del
underwriter, como conjunto de obligaciones de hacer que convergen, de modo
independiente, hacia un mismo objetivo de resultado, consistente en arribar al
buen xito del negocio celebrado.
As, aunque en principio el underwriting en firme no difiere del contrato de
suscripcin, pues el underwriter se obliga a pagar por el monto suscrito,
adquiriendo los derechos propios del accionista, sin embargo, ya observamos que
el underwriter se obliga a todo un conjunto de servicios. Se dice que el contrato de
underwriting es una operacin compleja que comprende adems, otros servicios
de asesoramiento (estudios sobre la expansin de la empresa, marketing,
factibilidad de la emisin y de su colocacin de acciones o de bonos, etc.).
En algunas modalidades del underwriting en las cuales no asume el profesional en
el mercado de valores ningn riesgo sobre la colocacin de la emisin,
encontramos que tal situacin tendra cabida en la regulacin que se le da a la
comisin de bolsa. En la mayora de los pases por ser el underwriting una prctica
de realizacin reciente, esta figura no tiene como contrato, una reglamentacin
expresa. Por ejemplo en la argentina, autores como Carlos Gilberto Villegas
tambin predican la atipicidad del contrato. En cuanto a sus dems caractersticas
sealamos que se trata de un contrato principal, consensual, oneroso y de
acuerdo a su modalidad, puede ser de tracto sucesivo o ejecucin instantnea, es
bilateral e innominado.

CARACTERISTICAS

es un contrato principal, que no depende de ningn otro para su validez y

que, por cierto, puede ser (en su discusin y conclusin) sumamente
complejo, no tanto por su cercana contextual con otros (mandato,
corretaje, comisin, etc) sino por la amplitud y variedad de alguna de sus
clusulas por lo que, de legislarlo puntualmente, se podra restringir sus
alcances y beneficios.
b) Es un contrato de colaboracin, por el beneficio econmico financiero
mutuo que se genera en el ente emisor y en el intermediario financiero
quien es primordial colaborador en la ejecucin contractual, pues, sin su
participacin especializada en el mercado de capitales no se alcanzaran
los fines pactados: prefinanciamiento y suscripcin de valores a favor de la
emisora.
c) Es un contrato financiero por antonomasia y constituye un valioso
mecanismo de acceso al crdito.
a)

d)

e)

f)
g)
h)

Es un contrato consensual, porque basta del simple consentimiento de las

partes para su perfeccionamiento empero, sabemos que por la magnitud
cuantitativa y trascendencia del negocio- en la prctica los contratantes
recurren sin dubitar y consuetudinariamente a la formalizacin
documentaria (escrituras pblicas, legalizaciones notariales, etc)
pertinentes en casos de manejo de grandes capitales y en donde las
clusulas de responsabilidad suelen ser imprescindibles para la solidez y
garanta contractual.
Contrato de prestaciones reciprocas, conmutativo y de tracto sucesivo es
fcil advertirlos como caracteres jurdicos del underwriting a sabiendas que
las obligaciones a establecerse en el convenio son marcadamente mutuas
y correlativas, donde ambas partes conocen de los riesgos de este tipo de
contratacin que se da en el tiempo al ser un contrato traducido en un
proceso que se ejecuta por etapas comenzando por los estudios de
factibilidad y terminando con la suscripcin de ttulos valores.
Oneroso, hay o pueden haber beneficios y perdidas reciprocas para cada
una de las partes.
A plazo fijo o indeterminado
De cambio, como bien lo apuntan distinguidos juristas- a quienes nos
plegamos-, al promover la circulacin de la riqueza, procurando que el
mercado de capitales se torne ms dinmico y activo.

FUNCIN ECONMICA

El underwriting aparece como un instrumento idneo, al que puede recurrir una

sociedad annima para la negociacin de sus acciones y otros ttulos valores
emitidos, en el mercado burstil institucionalizado. De este modo la sociedad
puede lograr que emisiones de capital no suscritas por accionistas originarios,
puedan ser adquiridas por terceras personas.
No obstante que la sociedad emisora se encuentre registrada en un mercado de
valores, no siempre resulta factible lograr una rpida absorcin de sus valores por
los inversionistas que llegan al mercado burstil. En estos casos el underwriting
permite a los emisores que sus emisiones, ya sea en todo o en parte, puedan ser
suscritas inmediatamente por el underwriter, con miras a su posterior colocacin.

La realidad econmica contempornea indica que la empresa solo puede

mantener un constante grado de expansin y desarrollo de su tecnologa, en la
medida en que cuenten con una adecuada asistencia financiera.
Los recursos que requiere la empresa puede obtenerla acudiendo al mercado de
dinero o al mercado de capitales y dentro de este ltimo, en el mercado de
valores. Los nuevos recursos pueden obtenerlo a travs del crdito o de los
aportes de capital. En ambos casos la empresa puede ver facilitada la obtencin
de recursos financieros mediante la utilizacin del underwriting.
Para alcanzar el desarrollo, pases como Colombia, tiene la urgencia de
enriquecer cuantitativa y cualitativamente el mercado de capitales, a fin que las
empresas puedan obtener all recursos estables y de largo plazo que les permitan
reducir los altsimos niveles de endeudamiento a corto plazo que registran
actualmente. El underwriting es un instrumento fundamental para brindar una
recuperacin de ese mercado.

PARTES INTERVINIENTES

En el contrato de underwriting intervienen las siguientes partes:

a) La entidad encargante. Es la empresa necesitada de financiacin que emite
para obtenerla, acciones, bonos u otros papeles comerciales.
Se conoce tambin como la emisora. Se trata de una compaa privada o
mixta, que en contexto del pas donde funciona constituye una empresa de
tamao relativamente grande. La emisora quiere la seguridad de que va a
recibir una suma determinada por concepto de la emisin y generalmente
no es especialista en la colocacin de valores en el pblico. Por tales
motivos, acude a los servicios de los underwriters, quienes servirn de
eslabn entre ella y los inversionistas.
Segn la legislacin colombiana tenemos las siguientes entidades que
pueden ser emisoras:
1. La Sociedad Annima. Estas sociedades pueden emitir acciones
destinadas a la colocacin en el pblico aun cuando no se encuentren
sometidas a la vigilancia de la Superintendencia de Sociedades. La
emisin de bonos, por el contrario, solo pueden hacerlas las sociedades
annimas que estn sujetas a la inspeccin y vigilancia del Estado.

2. La Sociedad En Comandita Por Acciones. Tambin estas sociedades

son emisoras de valores cuando se encuentran sometidas a la vigilancia
de la Superintendencia de Sociedades (Artculo 347 del cdigo de
comercio).
3. Otras Entidades Emisoras De Valores. Las entidades estatales o
paraestatales pueden emitir bonos y otros papeles que, en este caso,
son en la prctica ttulos representativos de emprstitos colectivos
pblicos.
b). El underwriter. Es la corporacin financiera o sociedad annima comisionista
de bolsa que se compromete a adquirir y colocar la emisin en todo o en parte o
simplemente a procurar su colocacin. Se trata de una empresa con especial
conocimiento del mercado de valores.
Se conoce tambin con la denominacin inglesa lead manager o manager
underwriter. El xito o fracaso del underwriting depende en gran parte del
underwriter.
En Colombia simplemente las siguientes personas pueden actuar como
underwriter:
1. Corporaciones Financieras. Desde su organizacin a comienzo de los aos
sesenta (Decreto 2369 de 1960) fueron autorizadas para colocar mediante
comisin, obligaciones emitidas por terceros. A dems, a dichas
corporaciones se les permiti garantizar o no la colocacin del total de
determinada emisin. Tambin se les permiti tomar por su cuenta y riesgo
el total o parte de cierta emisin. Estas entidades simplemente han
realizados ciertas operaciones marginales que durante los primeros aos
de funcionamiento de ellas no llegaron a superar los $120.000.000.
2. Sociedades Comisionistas De Bolsas. En vista de la no utilizacin del
mecanismo por las corporaciones financieras, el Decreto 1172 de 1980,
decidi autorizar a los comisionistas de bolsa que tengan la forma societaria
de las annimas (Hoy todos los comisionistas deben tener como forma
societaria la de la sociedad annima) para adquirir por cuenta propia
valores burstiles en ciertas circunstancias de excepcin y con la finalidad
de dar liquidez al mercado, previa autorizacin de la Comisin Nacional de
Valores. Por consiguiente, estn autorizados para realizar operaciones de
underwriting, adquiriendo valores por cuenta propia.

C. La Sindicacin. Si la cuanta del underwriting es pequea en relacin

con el capital del underwriter, este puede decidir tomar el riesgo total de
colocacin de la emisin. Sin embargo, formalmente se forma un sindicato
del underwriter. El underwriter lder logra de esta manera compartir el
riesgo y tambin las utilidades que espera obtener. Es sana esta
participacin, pues se anan esfuerzos para acreditar este tipo de
operaciones, que suelen seguirse unas a otras como efecto endmico, si
son exitosas, reactivando el mercado de valores.
El lder escoge los miembros del sindicato que lo han de acompaar en la
operacin, aunque algunas veces suele influir la emisora para la
escogencia de algunos. Entre todos ellos se firma un convenio de
participacin.
Tpicamente, los underwriters se obligan solo
mancomunadamente y no solidariamente respecto a la compra de la
emisin. Por ello, cada underwriter se hace responsable solo de su cuota
en la emisin y no se obliga a responder por la de los dems, es muy
importante dejar claro en el contrato de underwriting este aspecto, pues en
la legislacin colombiana existe presuncin de solidaridad para los
deudores de una obligacin mercantil, si no se dice nada en contrario.
D. Los suscriptores. Consideramos que no son parte del contrato de
underwriting, sin embargo, por ser parte de la operacin financiera
debemos hacer mencin de estos sujetos.
Los suscriptores son los adquirentes de los bonos o acciones ofrecidas
como consecuencia de una operacin underwriting, y puede ser cualquier
persona natural o jurdica. Se hace especial referencia a los inversionistas
institucionales, que son aquellas personas, que por su objeto o disposicin
legal deben invertir en acciones o bonos de empresas estatales o privadas.
Podemos observar la siguiente clasificacin.
1. Corporaciones Financieras. Adems de intermediarias, pueden ser
suscriptoras, pues estn autorizadas para invertir en acciones de
sociedades manufactureras, agropecuarias o mineras (art. 5 del decreto
2461 de 1980) de sociedades leasing (decreto 148 de 1979) y de
sociedades que fomenten la industria del turismo (ley 60 de 1968), solo
en ejercicio de su objeto.
Por mandato legal deben invertir en ttulos del Fondo Financiero
Industrial, en ttulos nominativos del Banco de la Repblica, resolucin
39 de 1978 de la Junta Monetaria, y en bonos de sociedades annimas

inscritas en bolsas de valores y en bonos de desarrollo econmico del

Instituto de Fomento Industrial.
2. Compaas de seguros generales de vida y reaseguros. Deben invertir
en bonos industriales de garantas generales emitidos por bancos
hipotecarios, y IFI y corporaciones financieras.
Pueden invertir en acciones y bonos de sociedades annimas en bonos
agrarios e industriales, en acciones de corporaciones de ahorro y
vivienda y en valores de renta fija emitidos por entidades derecho
pblico y establecimientos de crdito.
3. Sociedades de Capitalizacin. Pueden invertir en acciones y bonos de
sociedades annimas, en bonos agrarios e industriales y en
corporaciones de ahorro y vivienda.
4.

Fondos Mutuos de Inversin.

Pueden invertir en acciones de
sociedades annimas nacionales, mixtas o extranjeras, en bonos
emitidos por sociedades nacionales, en ttulos financieros
agroindustriales.

OBLIGACIONES DE LAS PARTES

De la entidad encargante: Las obligaciones que corresponden a la entidad

encargante dependen de la modalidad de underwriting de que se trate.
Observemos algunas segn la clase de operacin:
1. Informar al underwriter todo lo relacionado con la emisin con la debida
anticipacin, a fin de que ste pueda prever debidamente las estrategias del
mercado. Deber informar el precio de la emisin de los ttulos y el plazo
para la colocacin de los mismos.
2. Notificar al underwriter de cualquier cambio o acontecimiento importante
que signifique un cambio en la proyectada operacin.
3. Pagar los gastos legales, de timbre e imprenta que suponga la emisin.
5. no vender ninguna accin o bono adicional o emitido anteriormente durante el
periodo acordado para la operacin.
6. Pagar la comisin convenida. En las modalidades de underwriting donde haya
lugar a esta presentacin, como por ejemplo, el underwriting de garanta y en la

colocacin con base en mayores esfuerzos. Como remuneracin por sus servicios
el underwriter recibe una comisin de underwriter y una comisin de colocacin.
2. Del underwriter
Tambin depende de las clases de underwriting. Observemos algunas:
1. Realizaras gestiones tendientes a obtener
administrativas para realizar la oferta pblica.

las

autorizaciones

2. Adquirir la totalidad de la emisin. Es obligacin propia en el underwriting

en firme.
3. Respetar el precio y dems condiciones acordadas. La adquisicin en firme
por parte del underwriter tiene como propsito final la colocacin de la
emisin en el mercado de inversionistas y es all donde el underwriter debe
atender a las condiciones pactadas en el contrato.
4. Pagar a la empresa encargante el precio acordado por la emisin que
adquiere. En esta modalidad la contraprestacin propia para el underwriter
ser poder hacer suyo el mayor valor que obtenga en la colocacin.
5. Colocar ante el pblico la emisin respectiva, al precio y condiciones
previamente estipuladas. Lo que no haya podido colocar en el plazo
sealado en el contrato, deber adquirirlo el underwriter cuando se trata de
la modalidad de garanta.
En esta modalidad, la contraprestacin del underwriter tendr dos variantes: una
ser una comisin por lo que haya logrado colocar entre el pblico; y en la otra,
podr hacer suyo el sobreprecio entre lo que paga y el mayor valor que obtiene.
6. Realizar las actividades promocionales de la emisin.
7. Procurar la colocacin de la emisin ante el pblico inversionista, prestando
sus mejores esfuerzos y su mayor diligencia para el buen xito de la
operacin, pero sin comprometerse a adquirir en firme la emisin. Esta
obligacin de diligencia se presenta en la modalidad de colocacin con
base en mayores esfuerzos.
En esta clase de operaciones el underwriter
convenida para la operacin.

tiene derecho a la comisin

8. La colocacin de los ttulos valores deber realizarla dentro del plazo

acordado para el efecto.

9. Hacerse cargo de toda la tramitacin relacionada con el pago y entrega de

valores.
10. Mantener la adecuada comunicacin con la emisora y los miembros del
sindicato (si lo hay) para la buena marcha de la operacin.
11. Estabilizar el precio de la emisin por un cierto plazo despus de que se
hayan ofrecido los valores a los inversionistas.
12. Atender todas las exigencias que demanden las autoridades reguladoras de
la actividad.

ETAPA PRECONTRACTUAL

La emisora selecciona al underwriter y procede a negociar varios aspectos de

inters, tales como:
1. El precio.
2. Las comisiones que cobrarn el underwriter
intervinientes.

lder y los dems

3. El respaldo que dar el underwriter a la operacin, es decir, la modalidad de

underwriting que se quiere utilizar y los dems trminos y condiciones de la
operacin. El underwriter escogido, procede a realizar una serie de
funciones a saber.
1. Evala la capacidad de crdito de la potencial emisora y le da consejo
sobre las posibilidades que tiene de ser aceptada en el mercado.
2. Le presenta opciones financieras a la emisora
3. Sugiere el precio de la emisin
4. Cuando sea necesario deber formar el sindicato o consorcio de
underwriter que se encargara de colocar la emisin.
5. Se encargara de preparar el contrato de underwriting y el convenio entre los
underwriters si es el caso.
De transcendental importancia para la realizacin de la operacin underwriting,
son la informacin que suministra la eventual emisora y la opinin que ofrece el
fututo underwriter. El deber de buena fe a que se obliga a las partes en la etapa
precontractual de todo negocio, exige el mayor miramiento y exactitud en estas

actuaciones preliminares de las partes. La omisin de informacin o la negligencia

en procesarla adecuadamente los hara responsables de los perjuicios que
pudieran sobrevenir independientemente de si se realice o no el negocio
proyectado.
Sobre las sociedades emisoras pesa un deber especial de informacin en la etapa
precontractual con relacin al pblico en general como potencial inversionista de
valores. La falta de acatamiento de este especial deber de informacin. Llevara a
ser considerada como actuante de mala fe en la etapa precontractual, con la
obligacin de indemnizar los perjuicios que cause con su actitud negligente, tal
como lo advierte el artculo 863 del C. de Comercio.
Por medio de circular externa 011 de 22 de mayo de 1989, la Comisin Nacional
de Valores instruy sobre la manera como debe cumplirse con el deber de
informacin a que se estn obligadas las sociedades emisoras de bonos.
Adems, es usual en el comercio que cuando se prev una futura emisin de
ttulos, se efectu una labor previa de mercadeo o preventa entre potenciales
inversionistas, antes de que la oferta haya sido autorizada por la Comisin
Nacional de Valores. Para evitar la inseguridad que conlleva la prctica, pues pude
inducir a que el pblico se condicione a la adquisicin de los valores que van a ser
emitidos sin contar con una adecuada informacin sobre las caractersticas de la
emisin y las calidades y cualidades de la sociedad emisora; adems de que le
resta transparencia y publicidad a la oferta misma y que no se divulgan
adecuadamente los mecanismos de colocacin, la Comisin Nacional de Valores,
dio instrucciones por medio de su circular 010 de 22 de mayo de 1989,
autorizando las gestiones de preventa o precolocacin siempre y cuando se
ajusten a ciertas reglas que tambin conllevan un especial deber de informacin,
concretado as:

Deber de poner a disposicin del potencial inversionista un prospecto

preliminar de colocacin, que debe ser previamente autorizado por la
Comisin Nacional de Valores, advirtiendo que no constituye una oferta
pblica vinculante.

Dar aviso informando sobre las condiciones de la oferta por lo menos con
un da de anticipacin a la fecha en que comience a correr el plazo para la
suscripcin de los ttulos.

Deber de informar sobre los mecanismos de colocacin. Si fue escogido

como mecanismo el underwriting, la sociedad emisora deber remitir a la
comisin Nacional de Valores, copia autentica de los contratos contratos de
underwriting que haya celebrado con intermediarios autorizados para el

efecto con miras a la colocacin total o parcial de la emisin, por lo menos

con tres das hbiles de anticipacin a la fecha prevista para la publicacin
del aviso de oferta.

En el evento de que con posterioridad a la publicacin de aviso de oferta la

sociedad emisora decida celebrar un contrato de underwriting, deber
enviar copia del mismo a la Comisin Nacional de Valores con una
anticipacin no inferior a tres das hbiles, respecto a la fecha en que el
mismo comience a regir. De la misma manera y previamente a su ejecucin
deber informarse al pblico sobre la existencia del citado contrato, por los
mismos medios empleados para realizar el aviso de oferta.

CLASES DE UNDERWRITING

a) Underwriting en firme. En esta modalidad el underwriter adquiere la

totalidad o parte de una emisin de valores con el propsito de colocarlo
entre el pblico inversionista, al precio que se le hubiere establecido y
durante un determinado plazo. En este evento el underwriter asume el
riesgo de la colocacin.
b) Underwriting en garanta. En esta clase el underwiter se compromete a
colocar la emisin en el pblico inversionista, dentro de un plazo
determinado, con el compromiso de adquirir el remanente no colocado en
dicho plazo.
c) Colocacin con base en mayores esfuerzos. En esta modalidad el
underwiter se compromete a realizar sus mejores esfuerzos en procurar
colocar la emisin en el pblico inversionista a un precio fijo y dentro de un
plazo determinado. No asume el intermediario el riesgo de la colocacin.
En esta forma de colocacin el empresario no requiere de la capacidad
financiera del underwiter, sino ms bien de su experiencia como profesional
en un mercado tan especializado.
d) Underwriting todo o nada. Es una variedad del sistema de mejores
esfuerzos, en la cual la entidad emisora se compromete a vender la emisin
slo en el caso de que el underwriter logre su total colocacin en plazo
determinado. No logrando su colocacin total, el underwriter procede a la
devolucin de los dineros recibidos a los parciales compradores y devuelve
tambin los valores a la empresa emisora.

RESPONSABILIDAD DE LA ENCARGANTE (EMISORA).

La emisora deber indemnizar a los underwriters por los perjuicios ocasionados

por una informacin falsa o por haber omitido informar debidamente sobre
aspectos importantes para la operacin.

RESPONSABILIDAD DE LOS UNDERWRITERS.

Una reflexin sobre la responsabilidad del underwriter tiene importancia en

cualquiera de las modalidades de la operacin. Siempre el underwriter tiene a su
cargo la obligacin de asesoramiento que le obliga a la mayor diligencia y cuidado
en su funcin de consejero para la emisora. sta es una obligacin de medio cuya
inobservancia puede responsabilizarlo frente a la sociedad encargante.
Desafortunadamente nuestra legislacin mercantil no estableci en forma general
una responsabilidad profesional para quienes se dedican a actividades mercantiles
de manera lucrativa y por ello debemos guiarnos en este contrato atpico por los
cnones clsicos de la responsabilidad por culpa.
Por tratarse entonces de un contrato oneroso, que reporta utilidad para ambos
contratantes, el underwriter responde hasta la culpa leve.
No obstante, no estamos de acuerdo con este esquema de la responsabilidad
para el underwriter. Tratndose de profesionales del comercio y de la actividad
bancaria, la responsabilidad moderna debe fundamentarse en el riesgo
profesional. Quien ejercita una actividad econmica lucrndose de ella, debe
asumir los riesgos inherentes a tal actividad y debe presumirse responsable,
estableciendo un rgimen de eximentes de responsabilidad que deber acreditar
para exonerarse.